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2026년 5월 18일, 크립토 역사상 가장 기이한 실험이 변곡점에 도달합니다. 6,000만 명의 등록 사용자 — 이들 중 대부분은 DEX를 열어보거나 토큰을 스왑하거나 트랜잭션에 서명해 본 적이 없습니다 — 가 스마트 컨트랙트의 스위치를 올립니다. 같은 주, 1억 8,450만 개의 PI 토큰이 이미 0.18달러 부근에서 얇게 거래되고 있는 시장에 풀립니다. Pi 네트워크의 프로토콜 23(Protocol 23)은 프로그래밍 기능이 표류하던 결제 체인을 구해내는 순간이 될 수도 있고, 공급 과잉이 업그레이드 내러티브를 통째로 집어삼키는 순간이 될 수도 있습니다.

어느 쪽이든, 이 정도 규모의 "일반인" 사용자 기반에 EVM 스타일의 스마트 컨트랙트를 직접 도입하려는 시도는 이번이 처음입니다. 스텔라(Stellar)의 소로반(Soroban)은 송금 사업자 커뮤니티를 대상으로 출시되었습니다. 트론(TRON)의 TVM은 USDT 파워 유저들을 대상으로 출시되었습니다. Pi는 매일 한 번 버튼을 누르기 위해 모바일 앱을 다운로드한 사람들을 대상으로 출시됩니다.

그 결과는 올해 발표된 그 어떤 로드맵 문서보다 소비자용 Web3의 향방에 대해 더 많은 것을 시사할 것입니다.

크립토 역사상 최악의 메인넷 데이를 피하기 위해 설계된 3단계 업그레이드​

프로토콜 23 출시는 그 신중함 면에서 매우 이례적입니다. Pi 코어 팀은 특정 날짜에 일제히 전환(flag-day cutover)하는 대신 업그레이드를 순차적인 단계로 나누었습니다.

• 2026년 4월 22일 — v22.1: 421,000개의 모든 활성 메인넷 노드에 적용되는 필수 중간 릴리스로, 동기화 동작을 강화하고 스마트 컨트랙트 영역을 위한 합의 레이어를 준비합니다.
• 2026년 5월 11일 — 프로토콜 23 활성화 창 오픈: 업그레이드를 완료한 노드에서 스마트 컨트랙트 로직을 사용할 수 있게 됩니다.
• 2026년 5월 15일 — 최종 마감: 모든 메인넷 노드는 v23.0 버전으로 업데이트되어야 하며, 그렇지 않으면 합의에서 제외될 위험이 있습니다.
• 2026년 5월 18일 — 네트워크 전체 활성화: 421,000개 노드 전체 메쉬에서 스마트 컨트랙트가 라이브로 가동됩니다.

이것이 중요한 이유: 결제 우선 기반에 프로그래밍 기능을 추가한 대부분의 체인은 단일 조정 포크를 통해 이를 수행했습니다. Pi의 3단계 접근 방식은 신생 L1들이 종종 간과하는 구조적 현실을 인정합니다. 즉, 노드 운영자들이 데이터 센터의 랙 마운트가 아니라 주로 주거용 네트워크 환경에서 모바일급 하드웨어를 사용하고 있다는 점입니다. 주로 휴대폰과 가정용 컴퓨터로 구축된 421,000개의 검증인 메쉬는 일시적인 대규모 전환을 견딜 수 없습니다. 업그레이드를 거의 4주에 걸쳐 순차적으로 진행하는 것이 합의 레이어를 온전하게 유지할 수 있는 유일한 방법입니다.

바로 이러한 제약 조건이 Pi를 현재 스마트 컨트랙트 플랫폼으로 합류하려는 다른 체인들과 구조적으로 차별화하는 요소입니다.

6,000만 파이오니어 기반이 이야기의 핵심입니다​

대부분의 L1 출시는 두 가지 관객 중 하나에 최적화됩니다. 더 빠른 EVM을 원하는 개발자, 혹은 더 저렴한 거래 장소를 원하는 트레이더입니다. Pi는 다른 누구도 대규모로 보유하지 못한 세 번째 관객을 보유하고 있습니다. 바로 모바일 앱이 번개 모양 버튼을 눌러 토큰을 채굴하라고 해서 가입한 230개국 이상의 6,000만 명의 사람들입니다.

주목해야 할 주요 수치:

• 230개국 이상에서 6,000만 명 이상의 활성 멤버
• 2026년 3월 기준 1,650만 명 이상의 파이오니어가 KYC를 완료하고 메인넷으로 마이그레이션
• 421,000개의 활성 검증인 노드 — 순수 참여자 수 기준으로는 이더리움의 비콘 체인 검증인 수보다 많지만, 아키텍처는 매우 다름
• Pi App Studio (2025년 6월 출시): AI 노코드 툴을 사용하여 출시 첫 몇 달 동안 7,932개의 커뮤니티 앱 생성
• 2025 해커톤에 215개 이상의 프로젝트 제출

이들은 DeFi 네이티브 집단이 아닙니다. 이들의 성향은 솔라나나 베이스를 채우는 지갑 사용자들보다 초기 위챗이나 초기 텔레그램 사용자들에 더 가깝습니다. 바로 이 차이점이 프로토콜 23이 흥미로운 이유이자, 동시에 위험한 이유이기도 합니다.

만약 Pi의 KYC 완료 사용자 기반 중 단 1%만이라도 첫 분기에 스마트 컨트랙트를 접한다면, 이는 신규 스마트 컨트랙트 체인에 월간 활성 dApp 사용자(MAU)가 165,000명 탄생하는 것을 의미합니다. 솔라나는 2021년이 되어서야 이 수치를 넘어섰습니다. 만약 0.1%만 사용한다면, 이번 업그레이드는 단순한 실험에 그칠 것이며 체인은 추가 단계가 포함된 결제 레일에 머물게 될 것입니다.

소로반, TVM, 플루투스 비교가 생각보다 중요한 이유​

세 가지 전례는 "결제 체인 상의 스마트 컨트랙트"가 실제로 어떻게 전개되는지에 대해 많은 것을 시사합니다.

**스텔라의 소로반 (2024년 3월 19일)**은 1억 달러 규모의 도입 펀드와 2년간의 프리뷰 기간 동안 축적된 190개의 테스트넷 프로젝트와 함께 출시되었습니다. 2년이 지난 지금, 소로반의 개발자 생태계는 실재하지만 그 규모는 수천 개가 아닌 수십 개의 프로덕션 dApp 수준에 머물러 있습니다. 스텔라의 교훈: 재단 주도의 도입 펀드는 개발자 파이프라인을 구축하지만, 기존 결제 사용자 기반을 스마트 컨트랙트 사용자로 전환하는 것은 느린 과정입니다.

**트론의 TVM (2018년 중반)**은 많은 체인이 조용히 연구하는 전환 성공 사례입니다. 트론은 저렴하고 빠른 토큰 전송을 원하는 사용자층을 확보했습니다. USDT 발행이 트론으로 마이그레이션되었을 때, 이 체인은 현재 모든 블록체인을 통틀어 거래량 기준 가장 큰 스테이블코인 전송 시장을 점유하게 되었습니다. 트론의 교훈: 단 하나의 킬러 앱이 체인의 경제적 기본 기능(트론의 경우 USDT 전송)에서 제품 시장 적합성(Product-Market Fit)을 찾는다면, 결제 체인의 스마트 컨트랙트는 거대해질 수 있습니다.

**카르다노의 플루투스 / 알론조 (2021년 9월)**는 오랫동안 기다려온 커뮤니티를 대상으로 출시되었습니다. 3년 후, 카르다노의 TVL과 dApp 활동은 중위권 EVM L2들의 아주 적은 부분에 불과합니다. 카르다노의 교훈: 기술적 준비도와 커뮤니티 규모가 자동으로 프로그래밍 기능 채택으로 이어지지는 않습니다. UTXO 모델과 생소한 개발자 도구들은 전환을 더디게 만듭니다.

Pi는 한 가지 결정적인 차이점과 함께 스텔라나 카르다노보다는 트론에 더 가까운 위치에 있습니다. Pi의 사용자 기반은 출시 시점에 그 어떤 체인보다 크지만, 크립토 문해력은 훨씬 낮습니다. 트론의 전략은 사용자들이 이미 이해하고 있는 행동 방식(스테이블코인, DEX, 송금 흐름 등)에 부합하는 킬러 앱이 Pi에서 나타날 때만 유효할 것입니다.

PiDex와 AMM에 대한 의문​

파이 네트워크(Pi Network)는 프로토콜 23을 기반으로 한 네이티브 탈중앙화 거래소인 PiDex를 2026년 중반에 출시할 것이라고 예고했습니다. 이는 코어 팀이 업그레이드 이후 로드맵의 일부로 약속한 첫 번째 구체적인 dApp입니다.

PiDex는 일반적인 DEX 출시보다 더 큰 의미를 갖습니다. 모든 소비자 중심 Web3 가설이 의존하고 있는 핵심 질문, 즉 "AMM 거래 흐름을 DeFi에 익숙하지 않은 사용자도 이해할 수 있게 만들 수 있는가?"를 시험하기 때문입니다. 기존의 대부분 DEX UI는 사용자가 풀 메커니즘, 슬리피지, 비영구적 손실, 가스 가격 책정을 이해하고 있다고 가정합니다. 파이의 사용자 기반은 기본적으로 이러한 개념들을 이해하지 못합니다.

만약 PiDex의 UX가 거래 경험을 단순화하여 탭 투 마인(tap-to-mine) 사용자가 첫 시도에 완료할 수 있을 정도로 만든다면, 소비자 중심 Web3 가설은 실질적인 데이터 포인트를 얻게 될 것입니다. 그렇지 못한다면 PiDex는 DeFi 트레이더들은 무시하고 기존 파이 사용자들은 손대지 않는 또 다른 DEX로 남게 될 것입니다.

215개의 해커톤 출품작과 7,932개의 파이 앱 스튜디오(Pi App Studio) 창작물은 코어 팀이 개발자 편의성보다 소비자 UX가 더 중요하다는 점을 최소한 인지하고 있음을 시사합니다. 그것이 PiDex를 위한 올바른 디자인 선택으로 이어질지는 여전히 열려 있는 질문입니다.

1억 8,450만 개의 토큰 언락: 프로그래밍 가능성 vs 매도 압력​

프로토콜 23의 타이밍은 우연이 아니며, 완전히 우호적이지도 않습니다. 약 1억 8,450만 개의 PI 토큰이 2026년 5월 내내 언락될 예정입니다. 이는 현재 가격인 0.18달러 기준으로 약 3,300만 달러의 신규 공급량이며, 24시간 거래량이 2,700만 달러인 시장에 쏟아지게 됩니다. 언락 물량만으로도 하루 전체 거래량을 상회합니다.

현재 두 가지 시나리오가 팽팽하게 맞서고 있습니다.

1. 프로그래밍 가능성이 공급을 흡수: 스마트 컨트랙트가 장기 보유자에게 새로운 사용 사례를 제공합니다. PiDex 풀에 스테이킹하거나, 유동성을 공급하거나, 수익 창출형 dApp에 토큰을 예치하거나, RWA(실물 자산) 토큰화 실험에 기여하는 방식입니다. 팔려고 했던 보유자들이 대신 자산을 운용하게 됩니다. 이는 트론(TRON)의 USDT 사례가 TRX 수요에 미친 영향과 유사합니다.
2. 프로그래밍 가능성이 공급을 증폭: 언락 수혜자들이 얇은 유동성 시장에 물량을 던집니다. 새로운 사용 사례가 성숙하는 데는 6~12개월이 걸립니다. 스마트 컨트랙트 활성화가 공급 파도를 막기에는 너무 늦게 도착합니다. 가격은 0.15달러 이하의 지지선을 다시 테스트하게 됩니다.

업그레이드를 앞둔 가격 차트는 아직 어느 시나리오도 완전히 승리하지 못했음을 보여줍니다. PI는 연고점인 0.298달러에서 하락하여 시가총액 18.5억 달러(46위)인 0.18달러 근처에서 횡보하고 있습니다. 시장은 공급과 유틸리티 방정식 중 어느 쪽이 먼저 자리를 잡을지 지켜보고 있습니다.

마이애미에서 열리는 Consensus 2026에 청디아오 판(Dr. Chengdiao Fan) 박사가 5월 6일에, 니콜라스 코칼리스(Nicolas Kokkalis)가 5월 7일에 등장하는 것은 언락이 시작되는 바로 그 주에 기관 투자자들에게 내러티브를 전달하기 위해 설계된 것입니다. 코어 팀은 업그레이드가 공급을 흡수하기 위해 개발자 이야기뿐만 아니라 기관을 설득할 수 있는 이야기가 필요하다는 점을 분명히 이해하고 있습니다.

RPC 인프라에 미치는 의미​

421,000개의 노드를 가진 스마트 컨트랙트 체인은 현재의 상위 50개 L1 어디에도 존재하지 않는 RPC 수요 패턴을 생성합니다. 파이의 노드들은 가정용 하드웨어에서 실행됩니다. 이러한 노드들은 인덱싱된 히스토리 쿼리를 안정적으로 처리하거나, 프로덕션 수준의 dApp 처리량을 지원하거나, 기관 통합에 필요한 지연 시간 수준을 유지할 수 없습니다.

나타날 패턴은 익숙할 것입니다. 프로토콜 23 이후 개발자 활동이 급증함에 따라, dApp들은 검증인 기반의 이질성을 추상화해 줄 RPC 제공업체가 필요하게 될 것입니다. 모바일 등급의 노드는 합의 참여에는 훌륭하지만 프로덕션 등급의 RPC에는 적합하지 않습니다. 이더리움, 솔라나, BNB 체인 등 소비자 채택 임계값을 넘은 모든 체인은 "직접 노드 운영"에서 "전문 인프라 사용"으로 전환되는 동일한 진화 과정을 거쳤습니다.

파이의 경로도 동일하겠지만, 훨씬 압축된 형태로 진행될 것입니다. 6,000만 명의 사용자 중 극히 일부라도 2026년 말에 dApp을 활발히 사용한다면, 파이의 RPC 시장은 트론의 USDT 규모가 만들어낸 것과 비슷해질 수 있습니다. 즉, 주류 Web3가 수년간 외면해 왔지만 조용히 암호화폐 시장에서 가장 큰 인프라 시장 중 하나가 된 체인의 모습입니다.

2026년 5월 18일부터 4분기 사이에 주목해야 할 세 가지​

1. 첫 번째 100만 MAU 소비자 dApp: 파이의 기존 사용자 기반에서 2026년 4분기까지 월간 활성 사용자(MAU) 100만 명을 돌파하는 단 하나의 dApp이라도 나올 것인가? 만약 그렇다면, 파이의 소비자 중심 Web3 가설은 현실이 됩니다. 아니라면, 업그레이드는 사용자 행동을 바꾸지 못한 기술적 성취에 그칠 것입니다.
2. PiDex 유동성 vs CEX 우위: 의미 있는 PI/USD 유동성이 PiDex로 이동할 것인가, 아니면 Bitget, OKX, Kraken에 머물 것인가? 온체인 유동성은 스마트 컨트랙트가 실제로 사용되고 있는지를 보여주는 선행 지표입니다.
3. 파이 상의 스테이블코인 발행: 트론의 전례를 따를 때, 프로토콜 23 이후 가장 중대한 사건은 스테이블코인 발행사(Tether, Circle, Paxos 또는 지역 발행사)가 파이 네트워크에 배포하느냐 여부입니다. 파이의 사용자 기반은 스테이블코인 송금 수요가 가장 높은 시장들에 지리적으로 정확히 분포되어 있습니다.

더 큰 도박​

프로토콜 23은 소비자 앱 배포 모델이 스마트 컨트랙트 수요를 창출할 수 있는지에 대한 내기입니다. 다른 모든 주요 L1은 체인이 이미 프로그래밍 가능한 상태가 된 이후에 사용자 기반을 확장했습니다. 파이는 6,000만 명의 사용자를 먼저 확보하고, 두 번째로 프로그래밍 가능성을 추가하고 있습니다.

이 내기가 성공한다면, 파이는 대중 시장 소비자 앱이 Web3로 들어오는 현관문이 될 수 있음을 증명하는 첫 번째 사례가 될 것입니다. 이때 스마트 컨트랙트는 사용자가 눈치채지 못하는 배관 역할을 하게 됩니다. 실패한다면, 파이는 스마트 컨트랙트를 추가했지만 대중이 그것을 원하지 않는다는 것을 깨닫게 된 수많은 결제 체인 목록에 이름을 올리게 될 것입니다.

어느 쪽이든 5월 18일은 2026년 가장 흥미로운 업그레이드 날 중 하나가 될 것이며, 여기서 나오는 데이터는 차세대 소비자 중심 L1들이 배포와 프로그래밍 가능성의 순서에 대해 생각하는 방식을 재편할 것입니다.

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BlockEden.xyz는 27개 이상의 블록체인에서 엔터프라이즈급 RPC 및 인덱싱 인프라를 제공하며, 신흥 소비자 중심 Web3 플랫폼에서 구축하는 개발자들을 지원합니다. 파이 네트워크 및 기타 소비자 규모의 체인들이 스마트 컨트랙트로 전환함에 따라, 차세대 대중 시장 dApp을 위해 구축된 프로덕션 지원 인프라를 API 마켓플레이스에서 확인해 보세요.

2026년 5월 2일, Hyperliquid는 HIP-4 결과 예측 시장(outcome markets)의 스위치를 올렸습니다. 6시간 만에 단일 바이너리 BTC 계약이 Polymarket의 전체 BTC 시장보다 더 많은 24시간 거래량을 기록했습니다. 약 59,500달러의 거래량 대 약 84,600달러의 미결제약정(open interest), 그리고 "Yes" 측이 63% 확률 근처에서 거래되었다는 헤드라인 수치는 절대적인 수치로 보면 작습니다. 하지만 그 추월의 속도와 구조가 진정한 핵심입니다. 결과적으로 예측 시장의 유동성은 무기한 선물(perp) 트레이더들이 이미 머물고 있는 곳에 자리 잡기를 원한다는 것이 증명되었습니다.

이것은 Arthur Hayes가 이틀 전, HYPE를 2026년 8월까지 150달러 목표가를 향해 가는 "예측 시장의 병기"라고 불렀을 때 제시한 가설입니다. HIP-4의 첫날은 그 주장을 뒷받침하는 첫 번째 구체적인 데이터 포인트가 되었습니다.

거래 수수료가 없고, 암호화폐, 주식, 원자재, 외환 등 450개 이상의 시장을 단일 USDC 계정으로 결제하며, 개인 투자자에게 최대 50배 레버리지를 허용하고, 내장된 복권을 통해 손실이 난 거래를 환급해 주는 무기한 선물 거래소는 2년 전만 해도 디파이(DeFi) 맥시멀리즘의 풍자처럼 읽혔을 것입니다. 2026년 5월 현재, 이것은 바로 Variational의 제품 페이지 내용입니다.

이번 출시는 무기한 선물(perp) DEX 카테고리에게 정말 난처한 시점에 이루어졌습니다. Hyperliquid의 미결제 약정(OI) 리더십은 수수료 무료 경쟁자들에 의해 위협받고 있으며, Polymarket 예측 시장은 Hyperliquid가 OI 왕좌를 잃을 확률을 28%로 점치고 있습니다. 또한 Aster는 공격적인 인센티브 프로그램이 단 몇 주 만에 무기한 선물 거래량의 50%를 뒤바꿀 수 있음을 이미 보여주었습니다. Variational은 똑같은 싸움에서 이기려는 것이 아닙니다. 이들은 "무기한 선물 DEX 계정"에 무엇이 포함되어야 하는지를 재정의하려 합니다.

2026년 3월 16일, Yellow Network는 이더리움 메인넷에 Layer-3 청산 프로토콜을 배포하며 업계에서 거의 포기했던 논쟁을 조용히 다시 불러일으켰습니다. 다른 모듈형 스택들이 롤업, 시퀀서, 7일간의 출금 대기 기간에 집착하는 동안, Yellow는 크로스체인 거래로 가는 가장 빠른 길은 줄곧 눈앞에 있었다는 사실에 승부수를 던졌습니다. 바로 상태 채널 (state channels) 입니다. 이미 500개 이상의 애플리케이션이 개발 중이며, 초당 최대 100,000건의 오프체인 트랜잭션을 처리할 수 있다고 주장하는 Clearnode 네트워크를 갖춘 이번 출시는 단순한 제품 발표라기보다는 완전히 다른 확장성 철학에 대한 배팅에 가깝습니다.

그 논리는 단순하면서도 날카롭습니다. 최종 결제만 블록체인에 기록되면 된다면, 왜 우리는 실시간 주문 흐름을 옵티미스틱 롤업 (optimistic rollups), ZK 증명자 (ZK provers), 그리고 브릿지 애그리게이터 (bridge aggregators) 를 통해 라우팅하고 있는 것일까요? Yellow의 대답은 그럴 필요가 없다는 것입니다. 차세대 DEX 인프라는 시퀀서보다는 청산소 (clearing house) 에 더 가까운 모습이 될 것입니다.

2026년 5월 2일, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 의 릴리스 노트에 적힌 작은 문구 하나가 240억 달러 규모 산업의 지형을 조용히 다시 그렸습니다. 오랫동안 기다려온 "성과 시장(outcome markets)" 업그레이드인 HIP-4 가 단일 비트코인 바이너리 계약과 함께 메인넷에 출시되었습니다. 내용은 "5월 3일에 BTC 가 78,213 달러 위에서 마감될 것인가?" 였습니다. 불과 몇 시간 만에 오더북은 두터워졌고, 스프레드는 좁아졌으며, 트레이더들은 수수료 없이 포지션을 오픈하기 시작했습니다.

무료입니다. 오픈 수수료는 0원입니다. 수수료는 포지션을 종료, 소각 또는 정산할 때만 발생합니다.

이 단일 설계 결정은 2020년 폴리마켓(Polymarket) 이 UX 에서 어거(Augur) 를 이기고, 2024년 칼시(Kalshi) 가 규제 측면에서 폴리마켓을 이긴 이후 예측 시장에서 발사된 가장 공격적인 신호탄입니다. 또한 현재 시장의 유일한 두 거물인 220억 달러 가치의 칼시와 150억 달러 가치의 폴리마켓에 대한 직접적인 공격이기도 합니다. 그리고 이 공격은 "정당한" 예측 시장이 어떤 모습이어야 하는지를 다시 정의한 96시간의 뉴스 사이클 한복판에 착륙했습니다.

배경: 두 거인, 하나의 변수, 그리고 매우 나빴던 한 주​

HIP-4 의 타이밍이 왜 중요한지 이해하려면, 출시된 같은 주에 업계의 나머지 부분이 무엇을 하고 있었는지 알아야 합니다.

예측 시장은 2026년 4월에 기록적인 성과를 거두었습니다. 업계 전체의 테이커(taker) 거래량은 86억 달러에 달했으며, 칼시는 54억 2천만 달러를 기록해 19억 9천만 달러를 기록한 폴리마켓을 제치고 처음으로 월간 거래량에서 확실히 앞서 나갔습니다. 연간 누적 거래량 격차는 더 큽니다. 칼시는 2026년 현재까지 374억 9천만 달러를 처리한 반면, 폴리마켓은 292억 3천만 달러를 기록했습니다. 현재 이 두 플랫폼은 전 세계 예측 시장 거래량의 85% 에서 95% 사이를 장악하고 있습니다.

하지만 같은 달에 규제의 폭풍이 몰아쳤습니다.

4월 22일, 칼시는 자신의 캠페인에서 내부자 거래를 한 상원 의원 후보 한 명과 하원 의원 후보 두 명에게 활동 중단 및 벌금을 부과했습니다. 4월 25일, 미국 법무부는 베네수엘라에서의 미군 작전에 관한 기밀 정보를 이용해 폴리마켓에서 약 40만 달러의 수익을 올린 혐의를 받는 가농 반 다이크(Gannon Van Dyke) 상사에 대한 형사 기소장을 공개했습니다. 4월 30일, 미국 상원은 상원 의원의 예측 시장 거래를 전면 금지하는 규칙을 즉시 시행하기로 만장일치로 통과시켰습니다.

두 기득권 플랫폼은 서둘러 무결성 정책을 내놓았습니다. 칼시의 기술적 방어막은 정치인, 운동선수, 직원이 자신의 관련 계약을 거래하는 것을 선제적으로 차단하며, 폴리마켓의 "업데이트된 시장 무결성 규칙" 은 금지된 내부자 거래 행위를 세 가지 범주로 정의했습니다.

요약하자면, "우리를 믿으라" 는 식의 중앙 집중형 모델에게는 최악의 한 주였고, 무허가형 온체인 거래소가 출시되기에는 더할 나위 없이 완벽한 한 주였습니다.

HIP-4 의 실체​

마케팅을 걷어내면 HIP-4 는 서사가 아닌 엔지니어링의 결과물입니다.

각 성과 시장은 보통 YES 와 NO 라는 한 쌍의 바이너리 토큰으로 구성되며, 가격은 0.001 에서 0.999 사이에서 움직입니다. 가격은 곧 내재된 확률을 의미합니다. 정산 시 한쪽은 1 USDH (하이퍼리퀴드의 네이티브 스테이블코인) 로 전환되고 다른 쪽은 0 이 됩니다. 포지션은 완전 담보화되어 있으며, 청산할 대상이 없기 때문에 청산 리스크가 존재하지 않습니다.

폴리마켓의 AMM 기반 아키텍처와 다른 점은 HIP-4 가 하이퍼리퀴드 L1 의 매칭 엔진인 하이퍼코어(Hypercore) 내에 네이티브로 존재한다는 것입니다. 이는 성과 시장이 트레이더의 무기한 선물 및 현물 보유 자산과 동일한 주문 유형, 초당 약 200,000건의 주문 처리량, 그리고 결정적으로 동일한 마진 계정을 공유한다는 것을 의미합니다. BTC 무기한 선물에 대해 이벤트 리스크 포지션을 헤징하려는 트레이더는 동일한 장부에서 포트폴리오 마진을 사용하여 하나의 지갑 내에서 이를 수행할 수 있습니다.

이것은 폴리마켓이 처음부터 다시 구축하지 않고는 구현할 수 없는 아키텍처이며, 칼시는 CFTC 규제를 받는 중앙 집중식 중개인이기 때문에 구조적으로 제공할 수 없는 아키텍처입니다.

수수료 모델은 더욱 치명적입니다. 폴리마켓은 2% 의 테이커 수수료를 부과합니다. 칼시는 중앙 집중식 청산소를 통해 스프레드를 확보합니다. HIP-4 는 오픈 시 수수료를 받지 않습니다. 수수료는 종료, 소각 또는 정산 시에만 발생합니다. 즉, 단기 트레이더, 고빈도 이벤트 차익거래자, 특정 결과에 대한 방향성 뷰를 가진 누구라도 진입 비용 없이 포지션을 구축할 수 있습니다.

마켓 메이커에게 시사하는 바는 더욱 큽니다. 새로운 시장이 열릴 때 유동성을 공급하는 비용이 설계상 0원이라는 뜻입니다.

토큰 경제학이 세 번째 축인 이유​

폴리마켓과 칼시는 UX 와 규제 측면에서 경쟁합니다. HIP-4 는 세 번째 축인 토큰 경제적 정렬(alignment) 을 도입합니다.

하이퍼리퀴드는 프로토콜 수익의 약 97% 를 HYPE 토큰 바이백 및 소각에 사용합니다. HIP-4 의 예측 시장 트레이더가 지불하는 모든 수수료(단순 종료 수수료조차도) 는 아서 헤이즈(Arthur Hayes) 의 패밀리 오피스인 메일스트롬(Maelstrom) 에서 비트코인을 제외한 최대 보유 자산으로 만든 HYPE 바이백 엔진으로 흘러 들어갑니다.

이것이 바로 헤이즈가 HYPE 의 목표가를 150 달러로 제시할 때 가리키는 지점입니다. 그의 논지는 단순히 거래 수수료의 배수가 아닙니다. 예측 시장이 무기한 선물 및 현물과 함께 하이퍼리퀴드의 연간 수익을 지난 8월에 잠시 도달했던 14억 달러 수치로 다시 끌어올리는 세 번째 수익 수직 계열(vertical) 이 될 것이라는 베팅입니다. 폴리마켓은 POL 토큰이 수수료 수익에 노출되어 있지 않기 때문에 이와 비교할 만한 토큰 경제적 루프가 없습니다. 칼시는 토큰 자체가 존재하지 않습니다.

하이퍼리퀴드의 약 95억 7천만 달러 규모의 무기한 선물 미결제 약정이 바이백에 기여하는 바이너리 BTC 계약과 동일한 지갑에 머물게 될 때, 방향성 트레이더, 헤지 거래자, 차익거래자 등 모든 카테고리의 트레이더는 HYPE 의 구조적 매수자가 됩니다. 이것이 바로 경쟁사들이 모방할 수 없는 루프입니다.

기묘한 Kalshi 파트너십​

이 이야기에는 특이한 대목이 하나 있습니다. HIP-4 의 공동 저자가 Kalshi 의 크립토 부문 책임자인 John Wang 이라는 점입니다.

2026년 3월, Hyperliquid 와 Kalshi 는 온체인 예측 시장을 공동 개발하기 위한 파트너십을 발표했습니다. 이는 겉보기에 전형적인 "기존 사업자가 혁신가를 포섭하여 방어하는" 전략처럼 보였습니다. Kalshi 는 CFTC 규제를 받는 기존 사업을 잠식하지 않으면서 허가 없는 (permissionless) 체인으로 확장할 수 있고, Hyperliquid 는 거래량 선두 주자의 신뢰도와 계약 설계 경험을 얻는 구조였습니다.

실제로 이 파트너십은 묘한 균형 상태를 만듭니다. 세 주자 중 Kalshi 는 HIP-4 에 의해 대체될 가능성이 유일하게 없는 곳입니다. Kalshi 의 기관 자금 흐름은 CFTC 라이선스에 묶여 있으며, 대규모 자산 배분가들은 수수료와 상관없이 허가 없는 플랫폼으로 이동하지 않기 때문입니다. 반면 Polymarket 은 난처한 중간 지점에 놓여 있습니다. 미국 규제를 받지 않는 AMM 기반 플랫폼으로서, 이들의 유일한 경쟁 우위 (UX + 크립토 네이티브 사용자) 는 현재 Hyperliquid 가 직접적으로 겨냥하고 있는 영역과 정확히 일치합니다.

메인넷 출시 후 6개월 이내에 HIP-4 가 시장 점유율 30% 를 차지한다면, 그 거래량은 Kalshi 가 아닌 Polymarket 에서 올 것입니다. 결과적으로 Kalshi 파트너십은 공격 대상을 명확히 지정한 셈입니다.

HIP-4 가 승리하기 위해 필요한 조건​

예측 시장의 역사는 도전자들에게 가혹했습니다. Augur 는 2020년에 선점 우위와 더 나은 기술력을 가졌으나, Polymarket 은 사용성에서 앞서며 승리했습니다. Polymarket 은 2024년 미국 대선에서 제품-시장 적합성 (PMF) 을 찾았고, Kalshi 는 라이선스를 보유함으로써 승리했습니다. 두 패자 모두 승리해야 할 이유가 충분했으나, 실제 전투가 시작되자 그 이유들은 중요하지 않았습니다.

Hyperliquid 가 2026년에 이 사이클을 반복하려면 세 가지 조건이 충족되어야 합니다.

유동성이 복제되는 것이 아니라 전이되어야 합니다. Polymarket 의 강점은 롱테일 정치 및 문화 이벤트에 대한 오더북 유동성이 풍부하다는 것입니다. Kalshi 의 훨씬 적은 사용자 기반에 비해 4월 한 달간 678,342 명의 순 사용자를 기록한 시장들이 바로 그것입니다. HIP-4 가 매일 반복되는 BTC 바이너리 시장으로 시작하는 것은 Hyperliquid 의 기존 트레이더 층을 활용하는 영리한 콜드 스타트 전략이지만, 더 어려운 문제는 이벤트 시장 사용자들이 익숙한 Polymarket 의 UI 를 떠나 오더북 방식으로 이동하도록 설득하는 것입니다.

카테고리 확장이 성공적으로 안착해야 합니다. Hyperliquid 는 정치, 스포츠, 거시 경제 지표, 크립토, 엔터테인먼트를 다음 카테고리로 예고했습니다. 각 카테고리는 서로 다른 유동성 부트스트랩 문제를 안고 있습니다. 정치는 규제 복잡성을 야기하고, 스포츠는 미국의 주별 도박법과 충돌합니다. 거시 경제 지표는 오더북 방식에 가장 적합하지만 전체 시장 규모 (TAM) 가 가장 작습니다.

기존 사업자들에 대한 규제 압박이 계속 강화되어야 합니다. 4월의 내부자 거래 금지 조치는 자초한 측면이 크지만, 더 근본적인 문제는 중앙화된 예측 시장 플랫폼들이 모든 트레이더, IP, 계정 리스트를 보유하고 있으며 이 리스트가 소환장의 대상이 된다는 점입니다. 허가 없는 시장은 그렇지 않습니다. 규제 집행이 강화될수록 "합법적이지만 감시받는" 시장과 "허가 없고 가명성이 보장되는" 시장 사이의 간극은 벌어질 것이며, HIP-4 는 정확히 후자의 위치를 선점하고 있습니다.

만약 이 세 가지가 모두 실현된다면, 2026년 말 예측 시장 산업은 삼등분될 것입니다. Kalshi 는 기관 자금을 유지하고, Hyperliquid 는 크립토 네이티브 이벤트 트레이더를 흡수하며, Polymarket 은 그 사이에서 압박을 받게 될 것입니다. 한두 가지만 실현된다면 HIP-4 는 니치 시장에 머물 것입니다.

진짜 질문은 HIP-4 의 승리 여부가 아닙니다​

흥미로운 질문은 누가 다음 $ 100억 의 예측 시장 거래량을 가져가느냐가 아닙니다. 개시 수수료 (open-fee) 가 없는 신뢰할 수 있는 비허가형 옵션이 존재할 때 업계의 구조가 어떻게 변하느냐는 것입니다.

지난 5년 동안 예측 시장의 논쟁은 UX 대 규제였습니다. HIP-4 는 세 번째 옵션을 제시합니다. 즉, 기존의 고성능 거래소 내부에 프리미티브 (primitive) 로 구축하고, 네이티브 방식으로 담보화하며, 청산 시에만 수수료를 부과하는 모델입니다. 이 설계는 Augur, Polymarket, Kalshi 그 어느 곳에서도 따온 것이 아닙니다. 오히려 CME (시카고 상업 거래소) 의 모델을 차용하여 예측 시장이 어떠해야 하는지에 대한 새로운 장을 열고 있습니다.

업계는 이미 내부자 거래 금지, ETF 래퍼, 상원 규정 등을 중심으로 재편되고 있었습니다. HIP-4 는 아무도 주목하지 않았던 부분, 즉 한계 트레이더가 Polymarket 의 AMM 과 Kalshi 의 청산소 사이에서 고민하는 대신 아예 전통 금융 (TradFi) 에 머물러야 할지 여부를 결정하기 시작하는 변화를 가속화했습니다.

2026년 5월 2일은 그 선택의 비용이 더 저렴해진 날로 기억될 것입니다.

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Sources​

• Hyperliquid Moves to Enter Prediction Markets With Zero-Fee Structure - Unchained
• Hyperliquid tests HIP-4 prediction markets - Yogonet International
• Hyperliquid's HYPE token could be its prediction market weapon - CoinDesk
• Kalshi, Polymarket Face New Rival in Crypto's Hottest Exchange - Bloomberg
• HIP-4: Outcome markets - Hyperliquid Docs
• Hyperliquid Launches HIP-4 and Targets Polymarket With Zero-Fee Outcome Markets - Bitcoin News
• Prediction Market Traders Push April 2026 Volume to $ 8.6B - BYDFi
• Kalshi Surpasses Polymarket in Global Trading Volume with $ 22B Valuation - KuCoin
• Polymarket Eyes $ 15B Valuation as Gap With Kalshi Widens - DeFi Rate
• Arthur Hayes Says Hyperliquid's HYPE Token Could Reach $ 150 by 2026 - CoinDesk
• Kalshi and Polymarket are racing to ban insider trading - Fortune
• U.S. senators ban themselves from prediction markets trading - CNBC
• Hyperliquid TVL, Fees, Revenue & Volume - DefiLlama
• Hyperliquid HIP-4 vs Polymarket: Outcome Markets 2026 - Chainstack Blog
• Hyperliquid takes aim at Kalshi, Polymarket targeting $ 24bn prediction markets - DL News

RootData가 수치를 추적하기 시작한 이래 처음으로, 탈중앙화 금융(DeFi)이 지난 10년 동안 크립토 VC 시장을 지배해 온 중앙화 거래소, 커스터디 및 핀테크 인프라보다 더 많은 벤처 캐피털을 끌어모았습니다. 그 수치는 20억 8,300만 달러입니다. 시점은 2026년 1분기입니다. 그리고 이 결과가 시사하는 바는 단순한 데이터 포인트 그 이상입니다.

이것은 2021년부터 모든 DeFi 네이티브 투자자들이 예측해 온 역전 현상입니다. 하지만 전체 크립토 시장 시가총액이 약 20% 증발하고 전체 VC 펀딩이 전 분기 대비 46.7% 감소한 분기에 이런 일이 일어날 것이라고는 거의 누구도 예상하지 못했습니다. "인프라가 플랫폼을 이긴다"는 불 마켓의 논거는 벤처 캐피털리스트가 이해하는 가장 명확한 언어인 '집행된 달러'를 통해 역대 가장 강력한 지지를 얻게 되었습니다.

역전 뒤에 숨겨진 수치들​

RootData의 2026년 1분기 Web3 산업 투자 연구 보고서에 따르면, 크립토 발행 시장은 1분기 동안 170건의 펀딩 이벤트를 통해 45억 9,000만 달러를 조달했습니다. 이 두 수치 모두 2025년 4분기 대비 급격히 감소한 수치입니다(자본금 -46.7%, 거래 건수 -14.2%). 겉으로 보기에는 잔혹한 수축처럼 보이지만, 내면을 들여다보면 이는 섹터 로테이션입니다.

DeFi 단독으로 이 총액의 20억 8,300만 달러를 차지했습니다. 이는 단일 분기에 집행된 전체 자금의 45% 이상이며, 모든 CeFi 투자 유치액을 합친 것보다 많습니다. DeFi와 CeFi를 합쳐 1분기 펀딩의 68.4%를 차지했으며, 나머지는 인프라, 게임, 소셜, 그리고 AI-크립토 교차 분야로 나뉘었습니다.

보고서의 다른 세 가지 수치도 주목할 만합니다:

• 3월 한 달에만 25억 8,000만 달러가 투입되었습니다. 이는 분기 총액의 56.2%에 해당하며, 거의 무기력하게 느껴졌던 1월과 2월을 지나 1분기 후반부에 투자 확신이 돌아왔음을 의미합니다.
• 중간 거래 규모는 800만 달러를 기록했습니다. 이는 20222023년의 일반적인 시드 단계 중심이었던 200300만 달러 규모에서 유의미하게 상승한 수치입니다. 초기 단계 라운드가 더 커지고, 집중화되며, 경쟁이 치열해지고 있습니다.
• 인프라 분야는 55건으로 거래 건수에서 선두를 달렸습니다. 하지만 라운드당 평균 투자액은 1,431만 달러에 불과했습니다. 이는 소수의 대규모 자금이 투입된 DeFi와 대조적으로, 소액의 베팅이 길게 늘어선 형태였습니다.

기관 리더보드는 이야기의 나머지 절반을 보여줍니다. 코인베이스 벤처스(Coinbase Ventures)가 12건의 투자로 가장 활발한 투자자 목록 1위에 올랐습니다. 역사적으로 패시브 인덱스와 ETF를 다루던 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton)은 2026년 4월 1일 250 Digital 인수와 프랭클린 크립토(Franklin Crypto) 출시 이후, 4건의 투자와 함께 능동적인 디지털 자산 관리로의 명확한 전환을 선언하며 깜짝 등장했습니다. 1.5조 달러의 운용 자산(AUM)을 보유한 자산 운용사가 90일 동안 크립토 발행 시장에 네 차례나 자금을 투입하기 시작했다면, 그것은 더 이상 실험이 아닙니다. 그것은 본격적인 '배분(Allocation)'입니다.

왜 단순한 한 분기 기록이 아닌 '역전'인가​

이것이 왜 중요한지 이해하려면 2021~2024년 주기로 거슬러 올라가야 합니다. 4년 연속 CeFi가 크립토 VC의 사자 점유율을 차지했습니다. 코인베이스는 정점에서 3억 달러 이상의 라운드를 진행했고, 크라켄(Kraken)은 IPO 전 9억 달러의 가치를 인정받았으며, FTX 시대의 커스터디 및 프라임 브로커리지 업체들인 앵커리지(Anchorage), 비트고(BitGo), NYDIG 등은 기관 자금을 빨아들였습니다. 당시의 가설은 명확했습니다. 크립토는 프런트엔드 소비자 비즈니스이며, 사용자 관계를 소유한 자가 가치를 소유한다는 것이었습니다.

하지만 그 가설은 깨졌습니다. 2022년 11월 FTX가 붕괴하며 하룻밤 사이에 320억 달러의 고객 신뢰를 날려버렸습니다. 셀시우스(Celsius), 보이저(Voyager), 블록파이(BlockFi), 제네시스(Genesis), 제미니 언(Gemini Earn)이 그 뒤를 이었습니다. 2024년까지 모든 개인 크립토 사용자와 이들을 대신해 자금을 배분하는 모든 펀드 매니저는 동일한 교훈을 얻었습니다. 커스터디(수탁)는 경제적 해자가 아니라 부채(Liability)라는 점입니다.

20억 8,300만 달러의 DeFi 분기 기록은 그 교훈이 마침내 자본 배분에 반영된 결과입니다. 투자자들은 플랫폼이 아닌 프로토콜에 베팅하고 있습니다. 옴니버스 거래소 지갑이 아닌 비수탁형 스마트 컨트랙트에, 출금을 중단할 수 있는 폐쇄형 프런트엔드가 아니라 누구나 사용할 수 있는 조합 가능한 레고 블록에 투자하고 있는 것입니다.

전통 금융(TradFi) 벤처 캐피털이 수탁 은행에서 핀테크 레일로, 즉 JP모건과 BNY 멜론에서 스트라이프(Stripe)와 플레이드(Plaid)로 유사한 전환을 하는 데 약 15년이 걸렸습니다. 크립토 VC는 불과 18개월 만에 같은 전환을 이뤄냈습니다.

동인: 퍼페추얼 DEX, 예측 시장, 그리고 인텐트 기반 인프라​

DeFi 항목은 단순히 과거 'DeFi 썸머'의 인기 종목들에 골고루 퍼지면서 달성된 것이 아닙니다. 세 개의 하위 섹터가 큰 역할을 했습니다.

퍼페추얼 DEX. 이번 분기의 주요 투자 소식은 4월 16일 발표된 드리프트 프로토콜(Drift Protocol)의 최대 1억 4,750만 달러 규모의 전략적 자금 조달이었습니다. 테더(Tether)가 1억 2,750만 달러를, 나머지 2,000만 달러를 파트너들이 분담했습니다. 이는 3월 익스플로잇으로 인한 약 2억 9,500만 달러의 사용자 손실을 복구하기 위해 설계된 수익 연계 신용 시설이라는 이례적인 구조였습니다. 동시에 드리프트는 결제 자산을 USDC에서 USDT로 전환했습니다. 하지만 자본 배분가들에게 전달된 메시지는 분명했습니다. 상위 5위권의 솔라나 퍼페추얼 DEX가 공격을 당했을 때, 구조 자금은 법정화폐 은행 신디케이트가 아닌 온체인 네이티브 플레이어들로부터 나온다는 것입니다. 여기에 버텍스(Vertex), 에이보(Aevo), 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 HIP-4 생태계 활동까지 더해지면, 이번 분기에서 압도적인 점유율을 차지한 버티컬이 완성됩니다.

이것이 바로 코인베이스 벤처스가 2025년 말부터 공개적으로 언급해 온 "모든 것의 퍼페추얼화(perpification of everything)" 가설입니다. 무기한 선물 계약(Perpetual contracts)이 커스터디나 결제 인프라 없이도 모든 자산(주식, 원자재, 예측 결과, 실물 채권)에 대한 노출을 합성적으로 복제할 수 있다는 아이디어입니다. 탈중앙화 퍼페추얼 DEX는 이미 2025년 말까지 글로벌 파생상품 거래량의 26%를 차지하며 월간 1.2조 달러 이상의 거래를 처리했습니다. 2026년 1분기는 VC들이 그 26%가 50%로 늘어날 것이라고 결정한 분기입니다.

예측 시장. 폴리마켓(Polymarket)이 150억 달러 가치로 4억 달러를 유치했다는 소식과 코튜(Coatue)가 주도한 칼시(Kalshi)의 220억 달러 가치 10억 달러 투자 라운드가 모두 1분기에 완료된 것은 아닙니다. 하지만 가격 책정은 해당 분기 중에 이루어졌고, 텀 시트(Term sheets)는 DeFi 자본 배분 대화를 지배했습니다. 36개월 전만 해도 투자 가능한 카테고리로 존재하지 않았던 버티컬에서 총 370억 달러의 예측 시장 가치가 매겨진 것은 전례 없는 일입니다. 4월 26일 두 플랫폼이 자발적으로 내부자 거래를 금지하고, 4월 30일 미국 상원이 상원 의원의 예측 시장 거래를 금지하는 투표를 하며 뉴스 사이클을 마무리했지만, 자본은 이미 움직인 뒤였습니다.

인텐트(Intent) 기반 프로토콜 및 DEX 인프라. 어크로스(Across), 디브릿지(deBridge) 및 소수의 인텐트 실행 및 크로스체인 결제 프로젝트들이 DeFi 점유율의 나머지를 채웠습니다. 여기서 나타나는 패턴은 자본이 개별 체인이 아니라, 거래가 어떤 체인에서 일어나는지를 추상화하는 계층으로 흐르고 있다는 점입니다. 이는 2021~2022년의 L1 부족주의(Tribalism) 시대와는 근본적으로 다른 베팅입니다.

역설: 늘어나는 1차 펀딩, 빠져나가는 2차 자본​

여기에 헤드라인 수치를 너무 문자 그대로 읽는 사람들을 당혹스럽게 만들 모순이 있습니다. VC가 1분기 동안 DeFi 1차 시장에 20억 8,300만 달러를 쏟아부은 반면, 온체인 DeFi TVL(총 예치 자산)은 같은 기간 동안 약 140억 달러 감소했습니다. 자본은 그 어느 때보다 빠른 속도로 새로운 프로토콜로 유입되고 있으며, 동시에 기존 풀에서는 이 사이클에서 가장 빠른 속도로 자본이 빠져나가고 있습니다.

이러한 격차에 대해서는 세 가지 해석이 가능하며, 이들은 상호 배타적이지 않습니다.

1. 세대 교체. TVL은 2021년 당시의 프로토콜(Aave, Compound, MakerDAO, 클래식 Uniswap 풀)에 집중되어 있습니다. 새로운 자금은 현재 VC가 투자하고 있는 퍼프(Perp) DEX, 인텐트 레이어(Intent layer), 예측 시장 등 아직 TVL 비중이 크지 않은 프로토콜에 배치되고 있습니다. 1차 펀딩이 2차 예치금으로 나타나기까지는 6개월에서 12개월의 시차가 발생할 것으로 예상됩니다.

2. 성숙한 풀에서의 리스크 오프, 새로운 풀에서의 리스크 온. 보유자들은 스테이블코인 및 거시 경제 압박으로 인해 수익률이 압축된 수익 창출형 풀에서 자산을 빼내어, 새로운 DeFi 프로젝트의 지분에 직접 투자하는 등 다른 곳으로 재배치하고 있습니다. TVL 유출은 신뢰의 문제가 아니라 자금 흐름의 문제입니다.

3. 사용자와 자본 배분자 간의 이원화. 리테일 사용자(주요 TVL 기여자)는 20%의 시장 하락기 동안 레버리지를 줄이고 있습니다. 기관 VC(주요 1차 투자자)는 수년 단위의 투자 기간을 두고 움직이며 단기적인 가격 변동에 개의치 않습니다. 두 집단 모두 합리적이고 옳지만, 단지 서로 다른 방향을 가리키고 있을 뿐입니다.

빌더들에게 실질적인 시사점은 DeFi에서의 펀딩 문턱이 높아졌지만, 그만큼 업사이드도 커졌다는 것입니다. 라운드 규모의 중앙값이 상승하고 있으며, 이는 초기 단계 DeFi가 더 이상 "Uniswap 포크를 위한 200만 달러 시드 투자" 수준이 아님을 의미합니다. 이제는 수백억 달러의 가치를 지닌 플랫폼과 직접 경쟁하는 차별화된 실행 환경, 인텐트 기반 실행 또는 예측 인프라를 위해 1,500만 ~ 3,000만 달러의 투자가 이루어지고 있습니다.

2분기 및 그 이후의 신호​

자연스러운 질문은 이것입니다. DeFi와 CeFi의 균형이 유지될 것인가, 아니면 2분기에 기관 자본이 다시 규제된 CEX 카드, 수탁 상품, 스테이블코인 발행사 지분으로 집중되면서 반전이 일어날 것인가?

세 가지 요인이 DeFi의 우위 유지를 뒷받침합니다.

파이프라인이 DeFi에 크게 치우쳐 있습니다. Polymarket과 Kalshi의 메가 라운드, 다수의 스텔스 모드 퍼프 DEX 펀딩, 일련의 인텐트 및 주문 흐름(Orderflow) 인프라 프로젝트 등 2026년 4월과 5월 초에 협상 중인 텀시트(Term sheet)들이 클로징되면 2분기 DeFi 점유율은 더욱 높아질 것입니다. RootData의 2분기 첫 30일 리더보드는 이미 DeFi가 과반수 점유율을 유지하고 있음을 보여줍니다.

Coinbase Ventures와 Franklin Templeton의 자산 배분 패턴이 DeFi를 선호합니다. Coinbase Ventures가 발표한 2026년 우선순위 분야는 퍼페추얼(Perpetuals), 예측 시장, AI 에이전트(DeFi 프로토콜과 네이티브하게 상호작용), 토큰화 레일 등에 집중되어 있습니다. Franklin Templeton의 250 Digital 인수는 단순한 비트코인 현물 매수가 아니라, DeFi 포지션에 대한 온체인 노출을 확보하기 위한 액티브 디지털 자산 운용에 특화된 행보였습니다.

FTX 사태 이후의 트라우마는 영구적입니다. 2018 ~ 2020년의 CeFi 주도 사이클은 펀드 매니저들이 수탁자(Custodian)의 카운터파티 리스크를 무시할 수 있다는 신뢰에 기반했습니다. 3년 동안 320억 달러의 손실을 입은 후, 그 신뢰는 회복되지 않고 있습니다. 2분기에 규제된 스테이블코인 발행사나 정식 라이선스를 보유한 거래소가 5억 달러 규모의 라운드를 진행하더라도, 비수탁형(Non-custodial), 결합성(Composable), 온체인이라는 근본적인 배분 논리는 구조적으로 DeFi로 전환되었습니다.

그럼에도 불구하고, 두 가지 요인이 자본을 CeFi로 다시 끌어들일 수 있습니다.

스테이블코인 발행사의 지분 라운드. Circle, Tether, Paxos 및 소수의 은행 발행 스테이블코인 진입자들이 2026년 중에 펀딩을 진행할 가능성이 높으며, Tether의 모기업이나 전략적 은행-스테이블코인 합작 법인에 대한 단 한 번의 10억 달러 규모 라운드만으로도 분기별 수치는 CeFi 쪽으로 기울 수 있습니다. GENIUS 법안 시행 일정은 연말 전까지 규제된 스테이블코인 지분에 대한 명확성을 요구하고 있습니다.

RWA 토큰화 플랫폼. BlackRock BUIDL, Securitize, Ondo 및 은행 주도의 토큰화 레일은 모호한 카테고리에 속해 있습니다. 규제된 자산 운용사와 수탁자가 관여한다는 점에서는 CeFi의 성격을 띠지만, 자산이 공용 체인에서 결제된다는 점에서는 DeFi의 성격을 띱니다. RootData가 2분기에 이들을 어떻게 분류하느냐에 따라 헤드라인 수치가 크게 달라질 것입니다.

빌더들이 이 신호를 어떻게 활용해야 하는가​

오늘날 DeFi 분야에서 빌딩을 하고 있다면, 이러한 펀딩의 역전 현상은 단순한 순풍이 아니라 펀딩의 모습 자체가 구조적으로 변하고 있음을 의미합니다.

통과해야 할 문턱이 높아졌습니다. 단순한 모방형 AMM이나 또 다른 Compound 포크는 투자를 받지 못할 것입니다. 이제는 방어 가능한 실행 환경, 신뢰할 수 있는 퍼프 오더북, 실제 크로스체인 커버리지를 갖춘 인텐트 실행 레이어, 또는 Polymarket이나 Kalshi를 복제하지 않는 규제적 포지셔닝을 갖춘 예측 시장 버티컬이 필요합니다. 차별화된 DeFi의 시드 라운드 체크 규모는 500만 ~ 1,000만 달러로 상승했으며, 시리즈 A 문턱은 트랙션이 있는 프로토콜의 경우 1,500만 달러부터 시작됩니다.

투자자 구성이 바뀌었습니다. Coinbase Ventures, Franklin Templeton, a16z Crypto가 기관급 라운드를 주도하고 있습니다. Paradigm, Variant, Multicoin, Polychain과 같은 크립토 네이티브 VC들도 여전히 활동 중이지만, DeFi의 한계 자본은 점점 더 5 ~ 7년의 보유 기간을 가진 TradFi 인접 펀드에서 유입되고 있습니다. 이는 거버넌스, 토큰 출시 시기, 그리고 출시 후 프로토콜이 실행할 수 있는 유동성 전략의 종류에 영향을 미칩니다.

인프라 스택의 중요성이 더욱 커졌습니다. 신뢰할 수 있는 RPC 액세스, 인덱싱, 오라클 피드, 크로스체인 메시징은 이제 '있으면 좋은 것'이 아니라 기본적인 경쟁 요건입니다. 2024 ~ 2025년 퍼프 DEX 전쟁에서 패배한 프로토콜들은 거래량이 몰릴 때 인프라 스택이 흔들렸기 때문입니다. 승리한 팀들은 그런 상황이 오기 전에 이미 상용 수준의 신뢰성을 직접 구축하거나 파트너십을 통해 확보했습니다.

BlockEden.xyz는 2026년 1분기 DeFi 펀딩이 집중되고 있는 Solana, Sui, Aptos, Ethereum 네트워크를 포함한 27개 이상의 블록체인에서 엔터프라이즈급 RPC, 인덱싱 및 노드 인프라를 제공합니다. API 마켓플레이스 탐색하기를 통해 DeFi가 더 큰 기회임을 시장에 증명한 프로토콜들을 위해 설계된 인프라 위에서 빌딩을 시작하세요.

출처​

• RootData: 2026년 1분기 Web3 산업 투자 연구 보고서 (WEEX)
• RootData: 2026년 1분기 암호화폐 1차 시장 투융자 연구 보고서 (CryptoRank)
• 2026년 1분기 Web3 및 암호화폐 자금 조달 보고서 (Cryip)
• 1분기 암호화폐 VC 투자 49% 감소, 그러나 거대 자본은 토큰화, DeFi 및 AI로 이동 (CryptoTimes)
• Drift Protocol, Tether 및 파트너사, 사용자 복구 및 Drift Protocol의 USDT 전환 지원을 위해 최대 약 1억 5,000만 달러 규모의 전략적 협력 발표 (Business Wire)
• Drift, 대규모 익스플로잇 이후 서클 스테이블코인을 USDT로 교체하며 1억 4,800만 달러의 구제 금융 확보 (CoinDesk)
• Polymarket, Kalshi와의 치열한 경쟁 속에서 150억 달러 기업 가치로 4억 달러 투자 유치 추진 (CryptoTimes)
• Kalshi, 220억 달러 기업 가치 확정하며 라이벌 Polymarket에 근소한 우위 점해 (Fortune)
• Franklin Templeton, 250 Digital 인수를 통해 암호화폐 부문 출범 (CoinDesk)
• 2026년 퍼페추얼 DEX: 암호화폐 거래를 재편하는 3가지 트렌드 (JU Blog)
• Coinbase Ventures, 암호화폐 VC 펀딩이 46억 5,000만 달러에 달함에 따라 2026년 9대 우선순위 분야 발표 (Businessday NG)
• 폭발적 성장 전: 자본이 2026년을 위해 암호화폐 가치를 재평가한 방법 (Gate Ventures)

2026년 4월 9일, 들어본 적 없을 법한 두 개의 석유 계약이 아무도 예상치 못한 일을 해냈습니다. WTIOIL 과 BRENTOIL 이 Hyperliquid 에서 24시간 동안 총 40억 달러의 거래량을 기록하며, 사상 처음으로 동일 거래소 내 비트코인의 일일 거래량을 앞질렀습니다. 이 계약들은 Hyperliquid Labs 가 배포한 것이 아닙니다. Trade.xyz 라는 외부 팀이 배포했으며, 이들은 상장 권한을 얻기 위해 약 2,500만 달러 상당의 HYPE 토큰을 예치해야 했습니다.

6개월 전만 해도 이런 것은 존재하지 않았습니다. 프로토콜의 허가 없는 무기한 선물 시장 프레임워크인 HIP-3 (Hyperliquid Improvement Proposal 3) 는 2025년 10월 13일 메인넷에 출시되었습니다. 2026년 3월 말까지 빌더가 배포한 미결제약정 (Open Interest) 은 14억 3,000만 달러에 달했습니다. 4월 6일에는 23억 달러를 돌파했습니다. 가장 빠르게 성장하는 무기한 선물 DEX 에서 가장 빠르게 성장하는 부문은 더 이상 암호화폐가 아닙니다. 시카고 상품거래소 (CME) 가 토요일 오후에 물리적으로 서비스할 수 없는 구매자들을 대상으로 24시간 내내 거래되는 석유, 금, 은, 그리고 토큰화된 S&P 500 계약입니다.

이것이 바로 규제 차익 거래 (Regulatory Arbitrage) 가 실제로 승리했을 때의 모습입니다.

HIP-3 의 실제 정의​

프로토콜 전문 용어를 걷어내면 HIP-3 는 단 하나의 설계 선택입니다. 현재 HYPE 시장가 기준으로 약 2,500만 달러에 해당하는 500,000 HYPE 를 스테이킹할 의사가 있는 사람이라면 누구나 코어 팀의 허가 없이 Hyperliquid 에 새로운 무기한 선물 시장을 출시할 수 있습니다. 스테이킹된 자산은 보안 보증금이자 스팸 방지 필터 역할을 동시에 수행합니다. 배포자는 해당 시장에서 발생하는 모든 수수료의 50% 를 가져가며, 나머지 50% 는 프로토콜이 가져갑니다.

HIP-3 시장의 거래 수수료는 표준 Hyperliquid 요율의 약 두 배인 할인 전 메이커 3bp (basis points), 테이커 9bp 수준입니다. 이 프리미엄은 배포자의 인센티브입니다. 월간 거래량이 10억 달러인 시장은 계약 사양, 오라클 피드 및 리스크 매개변수를 설정한 주체에게 연간 수백만 달러의 수익을 안겨줄 수 있습니다.

이 경제적 구조가 중요한 이유는 암호화폐 거래소 상장에 대한 가장 흔한 비판을 해소하기 때문입니다. 코인베이스 (Coinbase) 나 바이낸스 (Binance) 에서 토큰을 상장하는 것은 비즈니스 개발, 상장 수수료, 그리고 정치적 자본의 결합입니다. 거래소가 무엇을 거래할지 결정합니다. HIP-3 이후의 Hyperliquid 에서는 거래소가 상장 결정권을 전혀 갖지 않으며, 누가 배포했든 수수료 수익이 동일하기 때문에 시장 간의 경제적 선호도도 없습니다. 유일한 관문은 자본입니다. 시장이 그 비용을 회수할 수 있을 것이라는 도박에 2,500만 달러를 잠글 여력이 있는가 하는 점입니다.

사람들의 이목을 집중시킨 숫자들​

성장 궤적은 전통 금융계가 주목하게 된 핵심 요소입니다.

• 2026년 1월: 빌더 배포 미결제약정이 한 달 만에 2억 6,000만 달러에서 7억 9,000만 달러로 3배 증가했습니다.
• 2026년 3월 10일: HIP-3 미결제약정이 12억 달러를 돌파했으며, 대부분이 암호화폐 쌍보다는 토큰화된 주식과 원자재에 집중되었습니다.
• 2026년 3월 24일: 미결제약정 14억 3,000만 달러로 사상 최고치 경신.
• 2026년 1분기 말: 미결제약정 정점 21억 달러 기록.
• 2026년 4월 6일: 23억 달러로 또 다른 사상 최고치 경신.

현재 HIP-3 시장은 Hyperliquid 일일 거래량의 38% 에서 48% 사이를 차지합니다. 플랫폼의 주간 수수료 수익은 2026년 3월에 1,400만 달러를 넘어섰습니다. 이 수치는 Hyperliquid 를 JP모건 (JPMorgan) 의 연구 데스크에 올렸고, 아서 헤이즈 (Arthur Hayes) 가 무기한 선물 DEX 의 미래에 대해 공개적으로 재평가하게 만들었습니다.

하지만 가장 놓치기 쉬운 핵심 통계는 2026년 1분기 동안 Hyperliquid 에서 석유 및 귀금속 파생상품의 주말 거래량이 900% 급증했다는 점입니다. 이것은 단순한 성장이 아닙니다. 그 누구도 서비스하지 않았던 시장 세그먼트의 발견입니다.

왜 암호화폐가 아닌 원자재인가​

HIP-3 가 처음 발표되었을 때의 예상은 빌더 시장이 Hyperliquid 의 롱테일 암호화폐 상품군(더 많은 밈코인, 낮은 시총의 무기한 선물, 유행하는 종목에 대한 고배율 레버리지 등)을 확장할 것이라는 점이었습니다. 대신, 현재 석유 및 귀금속 무기한 선물이 HIP-3 계약의 67% 이상을 차지하고 있습니다. 서부 텍사스산 원유 (CL-USDC), 은, 금이 빌더 시장 전체를 큰 차이로 선도하고 있습니다. 한 24시간 세션에서 Hyperliquid 의 석유 무기한 선물은 17억 7,000만 달러의 거래량을 기록하며 이더리움 무기한 선물을 제치고 비트코인에 이어 거래소 내 2위를 차지했습니다.

이유는 구조적입니다. 해당 자산의 글로벌 가격 발견 현장인 CME 그룹의 금 및 은 선물은 평일 약 23시간 동안 거래되며 주말에는 완전히 닫힙니다. ICE 의 브렌트유 선물도 마찬가지입니다. 2026년 2월 미국-이스라엘의 이란 공격 이후 중동 긴장이 고조되었을 때, 전통적인 거래소들이 문을 닫고 온체인에서만 가격 발견이 일어나던 시점에 Hyperliquid 의 석유 연동 선물은 뉴스 보도 몇 시간 만에 5% 급등했습니다.

지정학적 리스크는 거래 시간을 정중하게 지키지 않습니다. 주말 사이에 발생한 금 시세 변동에 잠이 깨었으나 헤지할 곳이 없는 아시아의 기관 데스크들도 마찬가지입니다. 1초 미만의 완결성과 24/7 가용성을 갖춘 Hyperliquid 는 기존 거래소들이 구조적으로 소홀히 했던 2,000억 달러 이상의 일일 파생상품 시장을 위한 유일한 상시 개방 거래소가 되었습니다.

이는 CME 가 단순히 정책을 바꾼다고 해서 복사할 수 있는 기능이 아닙니다. 이것은 근본적으로 다른 운영 모델입니다.

Trade.xyz 집중화 문제​

지배적인 디플로이어 ( Deployer ) 는 Trade.xyz 로 , 이 팀은 가장 먼저 상장했으며 현재 HIP-3 미결제약정 ( Open Interest ) 의 약 91.3 % 를 점유하고 있습니다 . Trade.xyz 의 카탈로그는 마치 축소판 블룸버그 터미널 ( Bloomberg Terminal ) 과 같습니다 . 테슬라 ( Tesla ) , 애플 ( Apple ) , 엔비디아 ( Nvidia ) , 아마존 ( Amazon ) , 합성 나스닥 지수 , 석유 ( WTI 및 Brent ) , 금 , 은에 대한 24 / 7 무기한 선물 시장을 제공하며 , 2026 년 3 월 18 일 현재 S&P 다우존스 인덱스 ( S&P Dow Jones Indices ) 와의 라이선스 계약을 통해 확보한 탈중앙화 거래소 최초이자 유일한 공식 라이선스 S&P 500 무기한 파생상품을 제공하고 있습니다 . 이 S&P 500 무기한 선물 계약은 출시 며칠 만에 24 시간 거래량 1 억 달러 이상을 기록했습니다 .

이 라이선스 계약은 거래량보다 더 큰 의미를 갖습니다 . 주요 전통 금융 ( TradFi ) 지수 제공업체가 온체인 무기한 선물 상품을 공식적으로 허용한 것은 이번이 처음입니다 . 이는 해당 거래소의 신뢰성을 입증하는 동시에 , 토큰화된 주식에 대한 규제 경계가 지수 라이선스 제공업체들이 수익원을 확보하려 할 만큼 완화되고 있음을 시사합니다 .

하지만 집중화 문제는 실재합니다 . 시장 부문의 미결제약정 ( OI ) 91 % 를 단일 디플로이어가 보유하고 있다는 것은 하락장에서 시스템적 리스크가 발생하기 쉬운 전형적인 구조입니다 . 만약 Trade.xyz 의 헤징 데스크 ( Hedging Desk ) 에 문제가 생기거나 , 규제 당국이 Trade.xyz 의 구조를 특정하여 겨냥할 경우 , 그 여파로 인해 HIP-3 TVL 의 대부분이 하이퍼리퀴드 ( Hyperliquid ) 의 핵심 현물 및 크립토 무기한 선물 시장으로 하룻밤 사이에 압축될 수 있습니다 . 현재 HIP-3 거래소를 통해 유입되는 230 억 달러 규모의 토큰화된 실물 자산 ( RWA ) 은 24 / 7 원자재 및 주식 노출이라는 특정 목적을 위해 들어온 자본이며 , 거래소나 디플로이어 중 하나라도 무너지면 그만큼 빠르게 빠져나갈 수 있습니다 .

두 번째 디플로이어가 이러한 집중화를 희석시키기 시작했습니다 . 파라곤 ( Paragon ) 은 2026 년 4 월 2 일 최초의 크립토 네이티브 무기한 지수 시장을 출시했습니다 . 여기에는 BTC.D ( 비트코인 도미넌스 ) , TOTAL2 ( 비트코인을 제외한 알트코인 시가총액 ) , OTHERS ( 롱테일 알트코인 시가총액 ) 에 대한 계약이 포함됩니다 . 이러한 상품들은 Trade.xyz 의 전통 금융 주식 영역과 경쟁하지 않습니다 . 대신 , 온체인이나 오프체인을 막론하고 다른 어떤 거래소에도 존재하지 않는 파생상품으로 HIP-3 를 확장합니다 . 지수 무기한 선물은 HIP-3 이전에는 불가능했습니다 . 어떤 중앙화 거래소도 기초 자산 바스켓을 수탁하려 하지 않았고 , 어떤 DEX 도 경쟁력 있는 수수료로 이를 청산할 수 있는 처리량을 갖추지 못했기 때문입니다 .

HIP-3 와 대안 모델 비교​

글로벌 원자재 파생상품 영역에는 현재 세 가지 경쟁 모델이 존재합니다 .

거래소 유형	운영 시간	수탁 방식	비허가형 상장	증거금 모델
CME ( 규제된 선물 )	월 – 금 , 약 23 시간 / 일	브로커 중개형	아니요	CFTC 설정 개시 증거금
OKX / Binance ( 중앙화 무기한 선물 )	24 / 7	거래소 수탁형	아니요	거래소 설정
Hyperliquid HIP-3 ( 탈중앙화 무기한 선물 )	24 / 7	자기 수탁형 ( Self-custody )	예 ( 500 K HYPE 스테이킹 )	디플로이어 설정

CME 는 기관급 유동성과 규제 보호를 제공하지만 주말 수요에 대응할 수 없습니다 . 중앙화 무기한 선물 거래소는 24 / 7 운영되지만 상장 여부가 거래소의 재량에 달려 있으며 거래소 측에서 자산을 수탁합니다 . 하이퍼리퀴드 ( Hyperliquid ) HIP-3 는 주말 운영 , 자기 수탁 , 비허가형 상장이 모두 수렴되는 유일한 모델입니다 .

이러한 수렴은 규제 당국이 우려하는 지점이기도 합니다 . Trade.xyz 의 S&P 500 계약은 S&P 다우존스의 라이선스를 받아 지적 재산권 보호를 받습니다 . 하지만 석유 계약은 누구로부터도 라이선스를 받지 않았으며 , 오라클 피드를 통해 공개 가격 벤치마크를 참조하는데 이는 법적으로 모호한 영역입니다 . 주요 원자재 거래소의 법무 담당자가 벤치마크 라이선스와 관련하여 HIP-3 디플로이어에게 중단 권고 서한 ( Cease-and-desist ) 을 보내는 순간 , 전체 아키텍처의 규제 가정이 법정에서 시험대에 오르게 될 것입니다 .

롱테일 지속 가능성 문제​

두 가지 미해결 질문이 HIP-3 의 현재 궤도 유지 여부를 결정할 것입니다 .

첫째 , 빌더 시장이 초기 호기심 단계를 지난 후에도 거래량을 유지할 수 있을 것인가 , 아니면 롱테일 자산들이 미결제약정 ( OI ) 의 90 % 이상을 차지하는 5 – 10 개의 지배적인 페어로 통합될 것인가 하는 점입니다 . 현재 데이터는 이미 통합이 진행 중임을 시사합니다 . Trade.xyz 혼자서 유동성이 풍부한 계약의 대부분을 운영하고 있습니다 . 이 패턴이 유지된다면 , HIP-3 는 비허가형 앱스토어보다는 비허가형 래퍼 ( Wrapper ) 아래에서 운영되는 소수의 전문 마켓 메이커들의 모습에 더 가까워질 것입니다 .

둘째 , 디플로이어 경제 모델이 이미 명백한 승자가 아닌 시장을 구축할 만큼 충분한 자본을 유인할 수 있는가 하는 점입니다 . 500 K HYPE 스테이킹은 약 2,500 만 달러 규모의 자본 확약이 필요합니다 . 이는 명확한 제품 가설을 가진 팀인 Trade.xyz 나 파라곤 ( Paragon ) 에게는 감당할 수 있는 수준이지만 , 틈새 무기한 선물 시장을 출시하려는 개인 트레이더에게는 매우 높은 진입 장벽입니다 . 이 장벽은 플랫폼을 스팸으로부터 보호하기도 하지만 , 디플로이어 그룹을 자본력이 탄탄한 팀들로 한정시키며 , 이는 "누구나 무엇이든 상장할 수 있다"는 수사와는 구조적으로 차이가 있습니다 .

HIP-3 가 명확하게 입증한 것은 온체인 거래소가 기존 인프라가 전혀 서비스할 수 없는 시장 점유율을 포착할 수 있다는 점입니다 . 주말 금 거래는 틈새 시장이 아닙니다 . 이는 매주 60 시간 이상의 시간 동안 가격 발견 과정에서 배제되었던 트레이더 그룹 전체를 의미합니다 . 하이퍼리퀴드는 이 그룹을 가장 먼저 찾아냈습니다 . 이제 압박은 반대 방향으로 향합니다 . 다른 모든 무기한 선물 DEX ( Aevo , Drift , Lighter , Aster ) 는 빌더 시장 프레임워크를 채택하거나 , 원자재 무기한 선물 영역 전체를 영구적으로 양보해야 하는 상황에 놓여 있습니다 .

인프라 측면에서의 의미​

빌더 및 인프라 제공업체에게 HIP-3의 성장은 특정한 요구 사항들로 이어집니다. 상품 무기한 선물(commodity perp) 배포자를 위한 RPC 패턴은 밈코인을 위한 RPC 패턴과는 완전히 다릅니다. 지속적인 오라클 쿼리, 빈번한 펀딩비 계산, 깊은 오더북 조회, 그리고 리테일 유입이 가장 많은 특정 주말 시간대의 일관된 저지연 실행 등이 필요합니다. 이러한 시장을 운영하는 팀에는 현물 거래가 아닌 파생상품에 최적화된 인프라가 필요합니다.

BlockEden.xyz는 온체인 파생상품이 월스트리트와 경쟁하는 고처리량 체인을 포함하여 27개 이상의 블록체인 네트워크에서 엔터프라이즈급 RPC 및 인덱싱 인프라를 제공합니다. 인프라 살펴보기를 통해 차세대 무기한 선물 시장을 위해 설계된 기반 위에서 구축을 시작해 보세요.

더 깊은 함의는 '암호화폐 거래소'와 '글로벌 파생상품 거래소' 사이의 경계가 사라졌다는 점입니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 더 이상 암호화폐 트레이더만을 두고 경쟁하지 않습니다. 주말에 거래하려는 한계 원유 트레이더, 도쿄 시장이 열리기 전 금 포지션을 헤지하려는 아시아 기관 데스크, 그리고 금요일 밤 실적 발표에 반응하여 테슬라 레버리지 노출을 원하는 리테일 계좌와 경쟁하고 있습니다. 이는 dYdX나 심지어 FTX가 했던 것과는 다른 차원의 게임입니다. 그리고 CME가 주말에 문을 닫는 한, 이 수요를 충족할 수 있는 곳은 오직 한 곳뿐입니다.

다음 장은 전통적인 거래소들이 운영 시간을 연장하며 대응할지, 규제 기관이 비허가형 벤치마크 무기한 선물의 법적 지위를 명확히 할지, 아니면 경쟁자들이 HIP-3 모델을 복제할지에 달려 있습니다. 이러한 대응 중 어느 것도 빠르게 이루어지지는 않을 것입니다. 그동안 미결제약정(open interest)은 계속해서 치솟고 있습니다.

출처​

• HIP-3: 빌더가 배포하는 무기한 선물 — Hyperliquid Docs
• 하이퍼리퀴드의 토큰화된 선물, 원유 및 주식 트레이더들의 베팅으로 12억 달러 돌파 — CoinDesk
• 하이퍼리퀴드 미결제약정 14.3억 달러 달성 — 성장을 견인하는 것은 암호화폐가 아닌 원유 — Yahoo Finance
• 미국-이스라엘의 이란 공격 이후 하이퍼리퀴드의 원유 연동 선물 5% 급등 — CoinDesk
• 암호화폐로 원유를 거래할 때: 하이퍼리퀴드의 17억 달러 원유 거래 — WazirX Blog
• 하이퍼리퀴드의 상품 무기한 선물: 유동성 엔진인가 거품인가? — AInvest
• 주말 거래 급증으로 온체인 상품 수요 확인 — Unchained
• 하이퍼리퀴드 주간 수수료 1,400만 달러 달성 — 월스트리트의 주목 — Buildix
• Paragon, 하이퍼리퀴드에서 최초의 암호화폐 네이티브 무기한 지수 시장 출시 발표 — PR Newswire
• 하이퍼리퀴드 HIP-3의 혁신적 잠재력 — FalconX
• HIP-3 시대: 하이퍼리퀴드의 비허가형 온체인 시장 — Bankless

지난 10년 가까이 미국의 모든 크립토 지갑, DEX 애그리게이터, 셀프 커스터디 프론트엔드는 "워싱턴의 규제 당국이 자신들을 미등록 브로커-딜러로 간주하고 있을 것"이라는 불편한 가정 아래 운영되어 왔습니다. 그리고 이제 그 가정이 완전히 뒤바뀌었습니다.

2026년 4월 13일, SEC 매매시장국(Division of Trading and Markets) 스태프는 "대상 사용자 인터페이스 제공자(Covered User Interface Providers)" — 지갑, 브라우저 확장 프로그램, 모바일 앱, DEX 애그리게이터 프론트엔드 등 — 라는 카테고리를 신설하고, 이들이 증권거래법 제15(a)조에 따른 브로커-딜러로 등록할 필요가 없음을 선언하는 공식 성명을 발표했습니다. 이 구제 조치는 조건부이며, 조건이 엄격하고, 세이프 하버(safe harbor) 조항은 2031년 4월 13일에 일몰됩니다. 그러나 그 상징성은 명확합니다. 지난 4년 동안 DeFi를 "규제 황무지"라고 불렀던 기관이 이제 5년짜리 운영 매뉴얼을 건네준 것입니다.

이것은 갑자기 일어난 일이 아닙니다. 크립토 변호사들이 이미 4월 규제 리셋(April Regulatory Reset) 이라 부르는 흐름의 일환입니다. 폴 앳킨스(Paul Atkins) 위원장이 이끄는 SEC는 3주 동안 이전의 집행 사례 7건을 철회하고, 5건의 가장매매(wash-trading) 조치를 자발적으로 기각했으며, DeFi에 대한 위원회의 태도가 구조적으로 변화했음을 시사했습니다. 이번 인터페이스 가이드라인은 그 수사를 로드맵으로 전환하는 실행 조각입니다.

4월 규제 리셋, 그 이면의 해석​

4월 13일이 왜 중요한지 이해하려면 그 주변 상황을 살펴봐야 합니다. 3월 31일, SEC는 CLS Global FZC, Gotbit Consulting, ZM Quant Investment 등을 포함하여 크립토 시장 조작 혐의로 기소된 기업들에 대한 5건의 집행 조치를 자발적으로 기각했습니다. 일주일 후인 4월 7일, 위원회는 2025 회계연도 집행 결과를 발표하며 코인베이스(Coinbase), 컨센시스(Consensys), 크라켄(Kraken, Payward), 컴벌랜드 DRW(Cumberland DRW), 드래곤체인(Dragonchain), 이안 발리나(Ian Balina), 바이낸스 홀딩스(Binance Holdings)에 대한 세간의 이목을 끌었던 사건들을 포함해 이전의 크립토 관련 사례 7건을 공식적으로 철회했습니다.

앳킨스 위원장은 이러한 반전을 평이한 언어로 표현했습니다. 그는 위원회가 "집행에 의한 규제(regulation by enforcement)를 중단"했으며, "실질적인 투자자 보호와 시장 무결성"에 다시 집중하고 있다고 말했습니다. 언급되지는 않았지만 자명한 결론은, 그동안 미국의 거의 모든 크립토 UI가 당국이 이제는 폐기하고 있는 법적 이론 하에서 운영되어 왔다는 것입니다.

4월 13일의 스태프 성명은 그 폐기된 이론을 프레임워크로 전환합니다. 이는 크립토 프론트엔드 운영자들에게 등록 없이 무엇을 할 수 있는지, 무엇을 할 수 없는지, 그리고 무엇을 공시해야 하는지를 알려줍니다. 사실상 1934년 증권거래법 제정 이후 셀프 커스터디 DeFi UX에 대해 제공된 최초의 공식적인 미국 세이프 하버입니다.

무엇이 "대상 사용자 인터페이스"에 해당하는가​

SEC의 정의는 많은 전문가들의 예상보다 넓습니다. "대상 사용자 인터페이스(Covered User Interface)"에는 사용자가 블록체인 프로토콜에서 사용자가 개시한(user-initiated) 크립토 자산 증권 거래를 실행하는 데 도움을 주도록 설계된 모든 웹사이트, 브라우저 확장 프로그램, 모바일 애플리케이션 또는 지갑 내장 소프트웨어 애플리케이션이 포함됩니다. 핵심 문구는 사용자가 개시한 입니다. 인터페이스는 사용자의 지시를 블록체인에서 즉시 실행 가능한 거래 명령으로 변환하는 수동적인 도구여야 합니다. 거래 활동을 형성, 추천 또는 지시하는 능동적인 중개자가 되어서는 안 됩니다.

이러한 정의는 크립토 스택의 엄청난 부분을 해방시킵니다. 유니스왑(Uniswap)의 프론트엔드, 스시스왑(SushiSwap), 1인치(1inch), 메타마스크 스왑(MetaMask Swaps), 팬텀(Phantom), 레인보우(Rainbow), 카우스왑(CowSwap), 마차(Matcha), 파라스왑(ParaSwap) 및 매일 수십억 달러의 거래량을 라우팅하는 수백 개의 다른 인터페이스들이 이제 법적 회색 지대가 아닌 정의된 카테고리 안에 위치하게 됩니다. 결정적으로, 이 성명은 크립토 네이티브 토큰뿐만 아니라 토큰화된 주식 및 채권 증권도 다룹니다. 즉, 사용자가 ETH를 USDC로 스왑할 수 있게 해주는 동일한 지갑 UI가 원칙적으로 동일한 면제 조항 하에서 토큰화된 국채나 토큰화된 주식을 라우팅할 수 있음을 의미합니다.

토큰화된 증권까지 범위를 넓힌 것은 이 변화가 어디로 향하고 있는지를 보여주는 은밀한 힌트입니다. SEC는 RWA(실물 자산) 토큰화가 성장함에 따라 인터페이스 레이어가 병목 현상이 되는 것을 원치 않는다는 신호를 보내고 있습니다.

11가지 조건: 선택 사항이 아닌 필수 테스트​

면제는 자동으로 이루어지지 않습니다. 자격을 갖추려면 대상 사용자 인터페이스 제공자는 11가지 누적 조건 을 충족해야 합니다. 즉, 모든 조건이 항상 적용된다는 뜻입니다. 가장 중요한 조건들은 다음과 같습니다:

• 사용자 맞춤 설정 및 교육. 인터페이스는 사용자가 기본 거래 매개변수(슬리피지, 가스, 마감 시간, 체결처 선택)를 맞춤 설정할 수 있도록 해야 하며, 사용자가 자신이 서명하는 내용을 이해할 수 있도록 교육 자료를 제공해야 합니다.
• 권유 금지. 제공자는 투자자에게 특정 거래나 특정 자산을 권유해서는 안 됩니다. 일반적인 시장 데이터는 괜찮지만, "지금 이 토큰을 사세요"는 안 됩니다.
• 객관적인 체결처 선택. 인터페이스가 기본 DEX 또는 분산 원장 거래 시스템을 선택할 때, 공개되지 않은 유인책이나 재고 관계가 아닌 공개된 객관적 요인에 근거하여 선택해야 합니다.
• 중립적 보상. 제공자의 보상은 고정 수수료이거나, 상품, 경로, 체결처 및 거래 상대방과 무관한 거래 기반 수수료여야 합니다. 주문 흐름 결제(PFOF)는 명시적으로 금지됩니다.
• 눈에 띄는 공시. 제공자는 대상 사용자 인터페이스와 관련하여 SEC에 등록되지 않았다는 명시적인 면책 조항을 포함하여 모든 중요한 사실을 눈에 띄게 공시해야 합니다.

11가지 조건 위에는 9가지 금지된 활동 목록이 있습니다: 권고하기, 거래 권유, 라우팅 또는 실행에 대한 재량권 행사, 사용자 주문 또는 자산의 취급 또는 통제, 사용자를 대신한 거래 협상 또는 실행, 주문 흐름 결제 수락, 증거금 또는 신용 제공, 거래 상대방으로 활동, 그리고 모든 형태의 자산 커스터디입니다.

설계 원칙은 단순합니다: 중립성 및 재량권 부재. 만약 대상 사용자 인터페이스가 승자를 선택하고, 재고를 보유하고, 자금을 수탁하거나 라우팅에 대한 대가를 받는 등 능동적인 중개자처럼 행동하기 시작하면 세이프 하버에서 벗어나 다시 브로커-딜러 영역으로 떨어지게 됩니다. 이 프레임워크는 사용자를 대신해 재무적 결정을 내리는 소프트웨어가 아니라, 사용자의 의도를 거래로 번역해주는 소프트웨어를 보호하기 위해 설계되었습니다.

5년의 일몰(Sunset) 조항이야말로 진정한 시험대입니다​

직원 성명서(Staff statement)에서 가장 과소평가된 세부 사항은 바로 그 만료일입니다. 위원회가 그전에 영구적인 규칙 제정으로 대체하지 않는 한, 이 면제 조치는 2031년 4월 13일에 "철회된 것으로 간주"됩니다. 이 5년의 기간은 많은 의미를 내포하고 있습니다.

한 가지 관점에서는 이를 긍정적인 기능으로 볼 수 있습니다. 법이 따라잡기 전에 직원 입장을 고착화하지 않으면서도, 의회와 위원회에 영구적인 프레임워크를 법제화할 시간을 주기 때문입니다. 이는 아마도 2026년 하반기에 통과될 것으로 예상되는 CLARITY 법안(CLARITY Act)의 시장 구조 법안을 통해 이루어질 가능성이 높습니다. 다른 관점에서는 이것을 '다모클레스의 검'으로 볼 수 있습니다. 철학이 다른 차기 행정부가 세이프 하버(Safe Harbor) 조항을 소멸하도록 방치한다면, 하룻밤 사이에 전체 인터페이스 레이어가 다시 모호성 속으로 빠져들 수 있습니다.

빌더들에게 실질적인 시사점은 향후 60개월이 이례적으로 명확한 활주로가 될 것이라는 점입니다. 투자자들에게는 DeFi UX 스타트업들이 인수(Underwrite) 가능한 명확한 규제 지평을 갖게 되었음을 의미하며, 이는 1년 전만 해도 구조적으로 불가능했던 일입니다.

여전히 회색 지대에 남아 있는 것들​

이번 면제 조치는 범위가 정밀하게 규정되어 있으며, 그 경계선을 파악하는 것이 중요합니다. 세이프 하버는 인터페이스 레이어에만 적용됩니다. 유동성을 매칭하고, 풀 자산을 보유하며, 스왑을 실행하는 기본 AMM 스마트 컨트랙트는 다루지 않습니다. 또한 프로토콜 수준의 거버넌스 토큰도 포함되지 않습니다. 인터페이스가 제거되었을 때 Uniswap V4, Aave v4의 허브 앤 스포크(Hub-and-spoke) 아키텍처, 또는 Curve의 투표 에스크로(Vote-escrow) 모델과 같은 프로토콜이 기존 증권법 정의에 부합하는지에 대한 미해결 질문도 해결하지 못했습니다.

이러한 질문들은 여전히 유효합니다. 2024년의 Uniswap Labs 웰스 노티스(Wells notice)는 2025년 초에 철회되었지만, AMM 자체가 거래소(Exchange)를 구성할 수 있다는 법적 이론은 완전히 폐기된 적이 없습니다. CLARITY 법안 프레임워크가 시행된다면, SEC 직원 성명서가 할 수 없는 방식으로 탈중앙화 인프라와 중앙집중형 중개를 구분하여 프로토콜 레이어를 다루는 수단이 될 것으로 기대됩니다.

연방주의(Federalism) 문제도 얽혀 있습니다. SEC의 입장은 연방 증권법 해석에 구속력을 갖지만, 주 규제 당국은 자체적인 증권 및 송금업(Money-transmission) 규제 체계를 유지합니다. 뉴욕 금융서비스국(NYDFS), 캘리포니아 금융보호혁신국(DFPI), 텍사스 주 증권위원회(SSB)는 각자 독자적인 입장을 취할 수 있습니다. 만약 이들 중 어느 한 곳이라도 — 예를 들어 지갑 내장형 스왑 UI를 연방 브로커-딜러가 아니더라도 송금업자로 취급하여 — 반발한다면, 연방 면제로 인한 운영 비용 절감 효과는 50개 주의 라이선스 부담으로 상쇄될 수 있습니다.

비교 관점: 미국 방식이 독특한 이유​

다른 세 지역의 관할권도 동일한 문제를 해결하기 위해 노력하고 있으며, 그 대조는 시사하는 바가 큽니다. 영국 금융행위감독청(FCA)은 등록 예외가 아닌 **수탁 및 통제(Custody and control)**를 기준으로 선을 긋는 암호화폐 경계 규칙(Crypto perimeter rule)을 마무리하고 있습니다. 브뤼셀의 MiCA 프레임워크는 특정 UI 서비스를 승인이 필요한 가상자산 서비스 제공자(CASP)로 취급하며 제한적인 전환적 완화 조치를 제공합니다. 홍콩 증권선물위원회(SFC)는 UI 의무를 플랫폼의 기본 라이선스와 연계합니다.

미국 방식은 비수탁형 인터페이스에 라이선스가 아닌 범주형 면제(Categorical exemption)를 부여하는 유일한 방식입니다. 이는 의도적인 철학적 선택이며, 스테이블코인 공급량이나 비트코인 ETF 유입액과 같은 헤드라인 수치보다 미국 암호화폐 스택(Crypto stack)에 훨씬 더 큰 경쟁력의 지렛대가 됩니다. 모든 프런트엔드에 라이선스가 필요한 관할권에 있는 빌더들은 4월 13일의 성명서를 보고 다음 제품을 브루클린에서 출시할지 베를린에서 출시할지 고민하기 시작할 것입니다.

운영상의 영향: 누가 승리하고 무엇이 변하는가​

즉각적인 수혜자는 분명합니다. MetaMask, Uniswap Labs, Rainbow, Phantom, 1inch는 이제 브로커-딜러 인가의 비용과 복잡성 없이 미국 사용자 확보를 확장할 수 있습니다. CowSwap, Matcha, ParaSwap과 같은 DEX 애그리게이터 프런트엔드는 중립성과 공시 의무를 준수한다면 주별 송금업 라이선스 없이도 기관 자금을 온보딩할 수 있습니다.

더 깊은 구조적 변화는 '자체 구축이냐 라이선스 취득이냐'를 결정하는 의사결정 나무(Decision tree)에 미치는 영향입니다. 지난 5년 동안 미국 암호화폐 팀들은 브로커-딜러 문제를 피하기 위해 반복적으로 역외 법인, 재단 구조 또는 제한된 출시 지역을 선택해 왔습니다. 4월 13일의 성명서는 프런트엔드 레이어에 대한 이러한 제약을 제거합니다. 케이먼 제도에 법인을 설립하고 미국 사용자를 차단(Geofencing)했을 창업자들이 이제 국내에서 출시할 수 있는 확실한 경로를 갖게 되었습니다. 이는 채용, 자본 형성, 그리고 차세대 DeFi UX 혁신이 어디에서 일어날지에 대해 연쇄적인 영향을 미칩니다.

또한 지갑과 애그리게이터 간의 경쟁 구도를 재편합니다. 이번 면제 조치는 독립형 지갑의 스왑 기능과 전용 DEX 애그리게이터에 동일하게 적용됩니다. 이전에 스테이킹, 퍼프(Perps) 라우팅, 구조화 상품 프런트엔드와 같은 더 깊은 거래 기능을 추가하기를 주저했던 지갑들은 이제 정의된 세이프 하버 내에서 이를 구축할 수 있게 되었으며, 이는 전문 애그리게이터들과의 경쟁을 심화시킬 것입니다.

토큰화된 증권 인프라: 조용한 수혜자​

모든 영향 중에서도 향후 24개월 동안 가장 큰 파급력을 가질 것으로 예상되는 것은 토큰화된 주식 및 채무 증권이 대상 범위에 명시적으로 포함된 점입니다. 4월 13일 이전까지는 토큰화된 주식이나 토큰화된 국채를 위한 UI를 누가 구축할 수 있는지에 대해 명확한 답이 없었습니다. 대부분의 빌더들은 모든 프런트엔드가 등록된 브로커-딜러 또는 대체 거래 시스템 (ATS)으로 운영되어야 한다고 가정했습니다.

스태프 성명서는 다르게 말합니다. 사용자가 온체인 거래 장소에서 토큰화된 국채를 USDC 로 스왑할 수 있게 해주는 비수탁형, 중립적, 고정 수수료 인터페이스는 밈코인 DEX 와 동일한 면제 범위 내에 있을 수 있습니다. 이는 토큰화된 RWA (실물자산) 스택의 구조적 해제이며, 규정 준수 토큰화 증권 제품의 인터페이스 레이어를 사상 처음으로 다른 디파이 (DeFi)와 동일한 규제 기반 위에 올려놓았습니다.

향후 주목해야 할 점​

4월 13일이 미국 크립토 스택의 영구적인 특징이 될지, 아니면 5년의 실험에 그칠지는 세 가지 마일스톤에 따라 결정될 것입니다.

첫째, CLARITY 법안입니다. 의회가 2026년 중간선거 이전에 시장 구조 프레임워크를 통과시킨다면, 스태프 성명서는 스태프 의견보다 더 견고한 법적 효력을 갖게 됩니다. 만약 지연된다면, 세이프 하버 (safe harbor)는 다음 행정부의 처분에 맡겨지게 될 것입니다.

둘째, 주 정부 차원의 반응입니다. 뉴욕, 캘리포니아, 텍사스는 각각 고유한 증권 또는 자금 송금 체제 하에 브로커-딜러 방식의 의무를 재현할 역량이 있습니다. 연방과 주 사이의 이러한 결함선 (fault line)은 현재 미국 인터페이스 제공업체들에게 가장 과소평가된 규제 리스크입니다.

셋째, 프로토콜 레이어 문제입니다. 인터페이스 면제는 그 이면의 스마트 컨트랙트 자체가 미등록 거래소나 청산 기관으로 취급되지 않는 한에서만 의미가 있습니다. SEC, 새로운 공동 프레임워크 하의 CFTC, 그리고 법원이 다음 AMM 관련 사건을 어떻게 다루는지 지켜보는 것이 세이프 하버가 구조적 정착의 시작인지, 아니면 일시적 완화의 정점인지 알려줄 것입니다.

하지만 현재로서는 4월 규제 리셋을 통해 미국 크립토 업계는 2018년 이후 갖지 못했던 것, 즉 지갑이나 DEX 애그리게이터가 어떻게 합법적으로 존재할 수 있는지에 대한 공개적이고 연방에서 승인된 서면 답변을 얻게 되었습니다. 조건은 엄격하고, 유예 기간은 한정되어 있으며, 프로토콜 레이어는 여전히 해결해야 할 과제로 남아 있습니다. 하지만 오랜만에 처음으로 미국 내에서 디파이 (DeFi) UX 를 배포하는 빌더들은 실제로 읽을 수 있는 규제 지도를 갖게 되었습니다.

BlockEden.xyz 는 이더리움, 솔라나, 수이 (Sui), 앱토스 (Aptos) 등을 포함하여 디파이 (DeFi) UX 를 구동하는 체인과 프로토콜을 위한 기업용 RPC 및 인덱서 인프라를 제공합니다. 규정을 준수하며 확장 가능한 온체인 인터페이스의 4월 13일 이후 시대에 맞게 설계된 인프라 위에서 빌딩하려면 API 마켓플레이스를 살펴보세요.

출처​

• 특정 사용자 인터페이스의 브로커-딜러 등록에 관한 SEC 스태프 성명서 (sec.gov)
• SEC 스태프, 크립토 지갑 인터페이스에 대한 구제책 제공 (Dechert OnPoint)
• 미국 SEC, 탈중앙화 크립토 자산 증권 거래의 길을 열다 (Sidley Austin)
• SEC, 디파이 프런트엔드 브로커 등록 면제 — 11개 조건, 5년 일몰제 (DeepIDV)
• SEC 스태프, 특정 사용자 인터페이스에 대한 브로커-딜러 등록 가이드라인 발행 (WilmerHale)
• SEC, 크립토 인터페이스 브로커 등록 면제 (PYMNTS)
• 미국 SEC, 크립토 지갑 거래를 허용하는 소프트웨어는 브로커로 간주되지 않는다고 발표 (CoinDesk)
• SEC, 2025 회계연도 집행 결과 발표 (sec.gov)
• SEC, 크립토 자산에 대한 연방 증권법 적용 명확화 (sec.gov)
• SEC의 한 걸음 후퇴 — 2026년 규제 리셋이 크립토에 의미하는 바 (Spoted Crypto)

두 개의 차트가 동일한 프로토콜을 설명하면서도 완전히 다른 이야기를 할 수 있습니다 . 2026년 4월 , Hyperliquid는 dYdX보다 9배 앞서며 탈중앙화 무기한 선물 시장을 지배하고 있거나 , 혹은 Hyperliquid보다 더 많은 30일 시장 점유율을 차지하고 있는 Lighter와 Aster에 맞서 생존을 위해 싸우고 있습니다 . 두 가지 모두 사실입니다 . 하지만 단 하나만이 중요합니다 .

DefiLlama의 최신 스냅샷에 따르면 Hyperliquid의 30일 무기한 선물 거래량은 1,800억 달러 이상으로 , 다른 모든 온체인 파생상품 거래소를 합친 것보다 많습니다 . 2024년과 2025년 내내 무기한 선물 DEX의 종말론이 거론되었던 2위 주자 dYdX는 현재 Hyperliquid 월간 처리량의 10 ~ 12% 수준으로 운영되고 있습니다 . 이 수치들만 따로 놓고 보면 a16z와 Delphi Digital이 2년 동안 주장해 온 "단일 승자 무기한 선물 DEX" 가설 , 즉 유니스왑 (Uniswap) 스타일의 승자 독식 결과로 하나의 프로토콜이 온체인 파생상품 스택 전체를 흡수하는 시나리오가 떠오릅니다 .

하지만 더 넓은 무기한 선물 DEX 그룹으로 시야를 넓히면 그림이 달라집니다 . 최근 30일 시장 점유율 데이터에 따르면 Hyperliquid는 25.5% , Lighter는 20.6% , Aster는 14.4%를 기록하고 있습니다 . 상위 3개 거래소의 합산 거래량 점유율이 60%에 달하며 , 이는 전혀 독점처럼 보이지 않습니다 . Lighter는 토큰 출시 전 30일 동안 2,323억 달러의 거래량을 처리했습니다 . Aster는 BNB Chain의 지원이 시작된 후 단 한 달 만에 1,879억 달러를 기록했습니다 . "단일 승자"라기엔 시장이 의심스러울 정도로 붐비고 있습니다 .

그렇다면 어떤 Hyperliquid가 진짜 모습일까요 ? 답은 대부분의 개인 트레이더들이 보지 않는 지표에 있으며 , 이 지표만이 해당 가설이 유효한지를 판단하는 유일한 기준이 됩니다 .

거래량의 신기루​

무기한 선물 DEX의 거래량은 조작하기 가장 쉬운 숫자입니다 . 수수료를 0으로 낮추고 , 거래에 대해 토큰을 지급하며 , 공격적인 메이커 리베이트를 실행하면 거래량이 폭발적으로 늘어나는 것을 볼 수 있습니다 . 저비용 체인에서 자신의 봇 두 개 사이의 자전거래는 가스비로 몇 센트밖에 들지 않지만 , 보도 자료에 올릴 수 있는 거창한 숫자를 만들어냅니다 .

이는 가설이 아닙니다 . 2020 ~ 2021년의 디파이 서머 (DeFi summer) 는 동일한 1달러가 3개의 풀을 순환하며 3번 계산되는 부풀려진 TVL로 유지되었습니다 . 2025년의 무기한 선물 DEX 폭발도 거래량으로 동일한 속임수를 썼습니다 . 70%에 달했던 Aster의 정점 시장 점유율은 BNB Chain의 출시 인센티브가 정상화되자 2026년 4월까지 15%로 급락했습니다 . Lighter의 출시 전 2,320억 달러의 거래량은 모든 거래량 1달러당 포인트를 획득하는 30% 이상의 토큰 에어드랍을 목표로 특별히 구조화되었습니다 . Lighter의 토큰이 출시된 다음 날 , 거래량 곡선은 꺾였습니다 .

Hyperliquid도 에어드랍을 진행해 왔습니다 . 하지만 구조적 차이는 거래량 인센티브로 살 수 없는 지표인 미결제약정 , 고착화된 사용자 , 그리고 실제 수익에서 나타납니다 .

해자의 실체​

2026년 3월 기준 Hyperliquid의 평균 미결제약정은 약 51억 5,000만 달러입니다 . 이 지표에서 가장 강력한 경쟁자인 Aster는 같은 기간 동안 8억 9,900만 달러를 기록했는데 , 이는 5분의 1도 안 되는 수준입니다 . dYdX는 약 10억 달러의 TVL과 28억 달러의 일일 거래량을 기록하고 있습니다 . Hyperliquid와 나머지 경쟁사들 간의 격차는 9배의 거래량 리드가 아니라 , 트레이더들이 실제로 해당 거래소에 자본을 예치해 두는지를 나타내는 대리 지표에서의 5 ~ 6배 차이입니다 .

미결제약정은 무기한 선물 DEX 버전의 TVL입니다 . 단순히 포지션을 열고 닫는 것이 아니라 포지션을 유지해야 하므로 거래량보다 조작하기가 더 어렵습니다 . 봇은 한 시간 안에 1억 달러의 왕복 거래량을 만들어낼 수 있습니다 . 하지만 실제 증거금을 잠그고 펀딩비 (funding rates) 를 부담하지 않고서는 1억 달러의 포지션을 유지하는 척할 수 없습니다 .

사용자 지표도 같은 이야기를 들려줍니다 . Hyperliquid는 탈중앙화 무기한 선물 거래소 전체 일일 활성 사용자의 약 69%를 점유하고 있습니다 . 이는 시너지 효과를 내는 숫자입니다 . 사용자가 많을수록 유동성 공급 (flow) 이 늘어나고 , 유동성이 늘어나면 스프레드가 좁아지며 , 좁은 스프레드는 경쟁사로부터 더 많은 사용자를 끌어들입니다 . 이는 바이낸스 (Binance) 가 2018년에서 2021년 사이에 현물 시장에서 실행했던 플라이휠과 동일하며 , "승자 독식" 결과와 일시적인 점유율 상승을 구분 짓는 구조적 패턴입니다 .

수익 구조가 이 순환을 완성합니다 . Hyperliquid는 최근 24시간 동안 523만 달러의 프로토콜 수익과 84억 3,000만 달러의 무기한 선물 거래량을 창출했습니다 . Hyperliquid 지원 펀드 (Assistance Fund) 는 수수료의 97%를 HYPE 바이백 (자사주 매입) 에 사용합니다 . 이는 토큰에 대해 매일 215만 달러의 매수 압력을 가하며 , 4월 18일 확인된 한 바이백 사례에서는 43,000 HYPE를 개당 44.55달러 , 총 190만 달러에 매입했습니다 . 이는 단순한 토크노믹스가 아닙니다 . 거래 활동이 토큰 수요에 직접 자금을 공급하고 , 이것이 개발자와 검증인의 얼라이먼트 (alignment) 를 지원하며 , 결과적으로 다음 제품 출시 주기에 자금을 대는 폐쇄형 루프입니다 .

수익의 97%를 토큰 바이백에 쏟아붓는 프로토콜은 특정 베팅을 하고 있는 것입니다 . 즉 , 거래량과 수익이 희석을 정당화할 만큼 빠르게 계속 성장할 것이라는 믿음입니다 . 지금까지의 데이터는 Hyperliquid의 편입니다 . 약 107억 9,000만 달러의 HYPE 시가총액은 406억 7,000만 달러의 완전 희석 가치 (FDV) 를 기반으로 합니다 . 이는 높은 수치이지만 , 보상 방출 (emission) 로 유도된 활동이 아닌 실제 현금 흐름에 의해 뒷받침되고 있습니다 .

HIP-3가 계산법을 바꾸는 이유​

무기한 선물 DEX 회의론자들이 계속해서 과소평가하는 부분은 Hyperliquid의 빌더 배포 무기한 선물 시장 사양인 HIP-3입니다 . HIP-3 하에서 500,000 HYPE를 스테이킹하는 팀은 HyperCore 위에서 자신만의 무기한 선물 시장을 허가 없이 출시할 수 있습니다 . 오라클 , 레버리지 한도 , 수수료 분할 , 상장 결정을 직접 선택하면서도 Hyperliquid의 유동성 , 매칭 엔진 , 검증인 보안을 그대로 물려받을 수 있습니다 .

이것은 Hyperliquid를 단일 무기한 선물 DEX에서 무기한 선물 DEX를 위한 기반 (substrate) 으로 조용히 전환시키는 조치입니다 . EdgeX는 70개 이상의 체인에서 멀티체인 오더북을 제공하고자 합니다 . Paradex는 알트코인 무기한 선물에 특화되기를 원합니다 . Drift는 솔라나 기반의 유동성을 원합니다 . 과거의 아키텍처에서는 이러한 각 거래소들이 자체 검증인 세트 , 마켓 메이커 , 유동성 풀을 직접 구축해야 했습니다 . 하지만 HIP-3를 통하면 , 복제하기 어려운 부분은 Hyperliquid 위에서 빌려 쓰고 자신들만의 차별화된 부분에 집중하여 배포할 수 있습니다 .

가장 적절한 비유는 AWS가 코로케이션 (colocation) 에 했던 일입니다 . Hyperliquid는 매칭 엔진 , 펀딩비 오라클 , 검증인 보안 , 교차 마진 엔진 등 관리형 거래소 백엔드에 해당하는 기능을 제공합니다 . 빌더들은 제품에 대한 철학과 자산 범위를 가져옵니다 . 프로토콜은 그 흐름에 대해 수수료를 받습니다 .

HIP-3가 안착한다면 , 질문은 "Hyperliquid가 Aster와 Lighter에 점유율을 뺏길 것인가" 에서 "어떤 프런트엔드가 사용자를 확보하든 상관없이 , 탈중앙화 무기한 선물 활동의 얼마나 많은 부분이 최종적으로 HyperCore를 통해 결제될 것인가" 로 바뀌게 됩니다 . 이는 도전자들이 답변하기 훨씬 어려운 질문입니다 . 왜냐하면 그들이 사용자 확보에서 이기더라도 여전히 Hyperliquid의 수익 구조에 기여하게 되기 때문입니다 .

가설을 흥미롭게 만드는 TradFi 라는 보상​

여기서 거시적 순풍은 Delphi Digital 과 a16z 가 지난 1년 동안 강조해 온 것입니다. 탈중앙화 무기한 선물 점유율은 2023년 1월 2.1% 에서 2025년 11월 11.7% 로, 2026년 초에는 26% 까지 상승했습니다. DEX 무기한 선물 성장률은 전년 대비 346% 에 달하며, 이는 중앙화 거래소의 성장률인 47% 와 대조적입니다. 외환 (FX), 주식, 원자재와 같은 교차 자산 무기한 선물은 다음 개척지이며, GENIUS 법안과 EU MiCA 가이드라인이 스테이블코인 결제를 표준화함에 따라 이에 대한 규제 보호막도 개선되고 있습니다.

Delphi 의 프레이밍이 가장 유용합니다: "무기한 선물 DEX 는 브로커리지, 거래소, 수탁 기관, 은행, 청산소의 역할을 동시에 수행할 수 있다." 이는 과장이 아닙니다. 주문을 매칭하고, 담보를 보유하며, 펀딩을 결제하고, 1초 미만의 최종 확정성을 가진 단일 L1 에서 포지션을 청산할 수 있는 프로토콜은 5가지의 기존 유산 역할을 하나의 스택으로 통합했습니다. 전통 금융 (TradFi) 의 마찰 비용을 줄이는 1달러마다 새로운 곳으로 마진이 흐르게 되며, 그곳은 점차 프로토콜의 수익을 캡처하는 토큰이 되고 있습니다.

비관적 전망 (Bear case) 은 사람들이 생각하는 것보다 더 날카롭습니다. 해외 DEX 통로에 대한 CFTC 의 집행은 가장 신뢰할 수 있는 규제 리스크이며, Hyperliquid 의 해외 친화적 태도는 트레이더에게는 장점이지만 기관 진입로 (onramps) 에게는 부채입니다. HYPE 바이백 구조는 상승장에서는 훌륭하게 작용하지만, 수익이 2분기 연속 감소할 경우 반사적인 붕괴 리스크를 초래합니다. 그리고 승자 독식의 결과는 그렇지 않게 되는 순간까지 필연적으로 보입니다. 2020년 Curve 가 Uniswap 의 독점 체제에서 스테이블스왑을 분리해 냈듯이, 전문화된 무기한 선물 니치 시장이 EdgeX, Paradex 또는 지역 거래소를 Hyperliquid 의 흐름에서 떼어내지 못할 구조적 이유는 없습니다.

3분기와 4분기에 주목할 점​

향후 3 ~ 6개월은 이 가설이 구체화되느냐 무너지느냐의 시기입니다. 추적해야 할 세 가지 구체적인 신호는 다음과 같습니다:

• HIP-3 빌더 채택: 실제로 얼마나 많은 빌더가 500,000 HYPE 를 스테이킹하고 마켓을 출시하는가? 연말까지 그 수가 20개 미만이라면, 기판 (substrate) 가설은 낙관적인 전망에 비해 약해질 것입니다. 100개 이상이라면 경제적 해자 (moat) 는 구조적인 것이 됩니다.
• 미결제약정 (OI) 격차: Hyperliquid 가 Aster 에 비해 5배 높은 미결제약정 리드를 유지하는 것은 "해자가 실재하는가" 를 보여주는 가장 명확한 지표입니다. Lighter 나 Aster 가 이 격차를 2배로 줄인다면 승자 독식의 이야기는 위기에 처할 것입니다. 격차가 유지되거나 벌어진다면 다른 모든 지표는 부차적인 것이 됩니다.
• 교차 자산 무기한 선물: Hyperliquid (또는 HIP-3 빌더) 가 실제 유동성을 갖춘 신뢰할 수 있는 외환, 주식 또는 원자재 무기한 선물을 출시하는가? Delphi 의 "TradFi 잠식" 가설은 여기에 달려 있습니다. 이것이 없다면 무기한 선물 DEX 는 크립토 내부 시장에 머물게 되며, 상승 잠재력은 크립토 네이티브 흐름에 의해 제한될 것입니다.

솔직한 진단은 Hyperliquid 가 구조적 우위를 점하고 있지만 아직 깨지지 않는 독점 체제는 아니라는 점입니다. 거래량 점유율은 진정으로 경쟁 중입니다. 그러나 미결제약정, 사용자, 수익 및 기판 채택은 그렇지 않습니다. 무기한 선물 DEX 사이클을 위한 인프라를 구축하고 있다면, 매월 1조 달러에 달하는 탈중앙화 무기한 선물 거래량이 소수의 L1 을 통해 라우팅될 것이라는 점에 베팅하는 것이 옳습니다. 그리고 Hyperliquid 는 보조금을 받을 수 없는 모든 지표에서 신뢰를 얻은 프로젝트입니다.

승자 독식 가설은 아직 구체화되지 않았습니다. 하지만 승자와 그 외를 구분 짓는 가설은 옅어지고 있으며, 복리 효과가 발생하는 지점에서 그 격차는 더욱 벌어지고 있습니다.

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