「DEX」タグの記事が 23 件 件あります

2026年 5月 2日、Hyperliquid のリリースノートに記されたわずか一行の記述が、240億ドル規模の業界の勢力図を静かに塗り替えました。待望の「アウトカム・マーケット（予測市場）」アップグレードである HIP-4 がメインネットで稼働し、単一のビットコイン・バイナリ・コントラクトが登場しました。その内容は「5月 3日に BTC 価格は 78,213ドルを超えて終えるか？」というものでした。数時間もしないうちにオーダーブックは厚くなり、スプレッドは狭まり、トレーダーたちは手数料無料でポジションを取り始めました。

無料。エントリー（開始）手数料はゼロ。手数料が発生するのは、クローズ、バーン（焼却）、または決済時のみです。

このたった一つの設計上の決定は、2020年に Polymarket が UX で Augur を打ち負かし、2024年に Kalshi が規制面で Polymarket を凌駕して以来、予測市場において最もアグレッシブな一撃となりました。これはまた、現在重要視されている唯一の 2つのプラットフォーム —— 220億ドルと評価されたばかりの Kalshi と、150億ドルの評価額を持つ Polymarket —— に対する直接的な攻撃でもあります。そしてそれは、「正当な」予測市場がどのような姿であるべきかを書き換えた 96時間のニュースサイクルの真っ只中に投じられました。

セットアップ：2つの巨人、1つのワイルドカード、そして最悪の1週間​

HIP-4 のタイミングがなぜ重要なのかを理解するには、ローンチと同じ週に業界の他のプレイヤーが何をしていたかを知る必要があります。

予測市場は 2026年 4月に記録を更新しました。業界全体のテイカー・ボリュームは 86億ドルに達し、Kalshi が 54億 2,000万ドルを記録したのに対し、Polymarket は 19億 9,000万ドルでした。Kalshi が出来高で明確に Polymarket を追い抜いた最初の月となりました。年初来で見ると、その差はさらに広がっています。2026年の Kalshi の取扱高は 374億 9,000万ドルに達し、Polymarket の 292億 3,000万ドルを上回っています。現在、この 2つのプラットフォームが世界の全予測市場ボリュームの 85% から 95% を支配しています。

しかし、同じ月に規制の嵐が吹き荒れました。

4月 22日、Kalshi は自らの選挙キャンペーンでインサイダー取引を行ったとして、上院議員候補 1名と下院議員候補 2名の利用を停止し、罰金を科しました。4月 25日、米司法省は、ベネズエラでの米軍事作戦に関する機密情報を使用して Polymarket で約 40万ドルの利益を得たとされるギャノン・ヴァン・ダイク軍曹に対する起訴状を公開しました。4月 30日、米上院は上院議員による予測市場での取引を全面的に禁止する規則を全会一致で可決し、即時施行されました。

これに対し、両既存勢力は急いで整合性ポリシーを導入しました。Kalshi の技術的ガードレールは、政治家、アスリート、従業員が自身の関連するコントラクトを取引することを先制的にブロックします。Polymarket の「更新された市場整合性ルール」は、禁止されるインサイダー取引行為を 3つのカテゴリーに定義しました。

要するに、中央集権的な「私たちを信じてください」というモデルにとって、これ以上ないほど最悪な 1週間だったのです。そして、パーミッションレス（許可不要）なオンチェーン会場がローンチするには、これ以上ないほど完璧な 1週間でした。

HIP-4 の正体​

マーケティングの飾りを取り除けば、HIP-4 はナラティブ（物語）ではなくエンジニアリングそのものです。

各アウトカム・マーケットは、通常 YES と NO のペアとなるバイナリ・トークンであり、0.001 から 0.999 の間で変動します。価格は示唆される確率を表します。決済時には、一方が 1 USDH（Hyperliquid 固有のステーブルコイン）に変換され、もう一方はゼロになります。ポジションは完全に担保化されており、清算すべきものがないため、清算リスクは存在しません。

Polymarket の AMM ベースのアーキテクチャと異なる点は、HIP-4 が Hyperliquid L1 のマッチングエンジンである Hypercore 内部にネイティブに組み込まれていることです。つまり、アウトカム・マーケットは、トレーダーの無期限先物（Perpetual）や現物の保有資産と同じ注文タイプ、秒間約 20万件の注文処理能力、そして極めて重要なことに、同じマージン（証拠金）アカウントを共有します。BTC の無期限先物に対してイベントリスクのヘッジを行うトレーダーは、単一のウォレット、ポートフォリオ・マージン、そして同じオーダーブック上でそれを行うことができます。

これは Polymarket がゼロから作り直さない限り提供できないアーキテクチャであり、Kalshi に至っては CFTC 規制下の中央集権的仲介者であるため、構造的に提供不可能なアーキテクチャです。

手数料モデルこそが、決定的な一撃となります。Polymarket は 2% のテイカー手数料を徴収します。Kalshi は中央集権的な清算機関を通じてスプレッドを収益化します。一方、HIP-4 はエントリー時の手数料が無料です。手数料はクローズ、バーン、または決済時にのみ発生します。つまり、短期トレーダーや高頻度のイベント・アービトラジャー、あるいは特定の結末に対して方向性を持った見解を持つ誰もが、参入障壁となる税金なしでポジションを構築できるのです。

マーケットメイカーにとって、この意味はさらに大きくなります。新しい市場の開始時に流動性を提供するためのコストは、設計上ゼロなのです。

なぜトークノミクスが第3の軸なのか​

Polymarket と Kalshi は UX と規制で競い合っています。HIP-4 は第 3の軸である「トークノミクスの整合性」を導入します。

Hyperliquid はプロトコル収益の約 97% を HYPE トークンの買い戻しとバーンに使用しています。HIP-4 の予測市場トレーダーが支払うすべての手数料（たとえクローズ時の手数料だけであっても）は、アーサー・ヘイズ氏のファミリーオフィスである Maelstrom において HYPE をビットコインに次ぐ最大の保有銘柄に押し上げた、あの買い戻しエンジンへと還元されます。

これはヘイズ氏が HYPE の目標価格を 150ドルとしている根拠です。彼の理論は単なる取引手数料の倍率ではなく、予測市場が無期限先物や現物と並ぶ「第 3の収益の柱」となり、昨年 8月に一時記録した年間収益 14億ドルのラインまで Hyperliquid を押し戻すという賭けなのです。Polymarket には、POL が手数料収益に連動していないため、比較可能なトークノミクスのループが存在しません。Kalshi に至ってはトークンすら持っていません。

Hyperliquid の約 95.7億ドルの無期限先物の未決済建玉（OI）が、同じ買い戻しに寄与するバイナリ BTC コントラクトと同じウォレットに同居するとき、方向性トレーダー、ヘッジ担当者、アービトラジャーといったあらゆるカテゴリーのトレーダーが、構造的な HYPE の買い手となります。これこそが、競合他社が決して模倣できないループなのです。

奇妙な Kalshi との提携​

このストーリーには奇妙な点があります。HIP-4 の共同執筆者の一人は、Kalshi の仮想通貨責任者である John Wang 氏です。

2026 年 3 月、Hyperliquid と Kalshi はオンチェーン予測市場を共同開発するための提携を発表しました。一見すると、既存勢力が破壊者を自陣に引き入れることで守りを固めるという、典型的な「インカベントによる対抗策」のように見えました。Kalshi は CFTC（米商品先物取引委員会）規制下のビジネスを共食いすることなく、パーミッションレスなチェーンへの配信経路を確保し、Hyperliquid は出来高リーダーとしての信頼性とコントラクト設計の経験を得ることができます。

実際には、この提携は奇妙な均衡を生み出しています。Kalshi は、HIP-4 によって取って代わられることが純粋にあり得ない 3 者のうち唯一のプレイヤーです。同社の機関投資家のフローは CFTC ライセンスに結びついており、大口の資金配分者は手数料の多寡にかかわらずパーミッションレスな会場に移動することはありません。一方で Polymarket は、微妙な中間に位置しています。米国規制外の AMM 会場であり、その競争優位性のすべて（UX + クリプトネイティブなユーザー）こそが、Hyperliquid が現在直接狙っているものだからです。

もし HIP-4 がメインネット稼働後 6 ヶ月以内に 30 % の市場シェアを獲得したとしたら、そのボリュームは Kalshi からではなく、Polymarket から流出したものです。Kalshi との提携は、実質的にターゲットを絞り込んでいるのです。

HIP-4 が勝利するために必要な条件​

予測市場の歴史は挑戦者に冷淡です。Augur は 2020 年に先行者利益と優れた技術を持っていました。Polymarket は使いやすさで勝利しました。Polymarket は 2024 年の米大統領選挙でプロダクトマーケットフィット（PMF）を達成し、Kalshi はライセンスを保有していることで勝利しました。敗者となった両者にも勝つべき理由はありましたが、実際の戦いが始まればそれらは重要ではありませんでした。

2026 年に Hyperliquid がこのサイクルを繰り返すためには、3 つのことが起こる必要があります。

流動性は複製されるのではなく、移行しなければならない。 Polymarket の強みは、政治や文化的なロングテールイベントの板が厚いことです。まさに、Kalshi のはるかに小さなユーザーベースに対し、4 月に 678,342 人のユニークユーザーを抱えていた市場です。HIP-4 が毎日更新される BTC バイナリーでローンチするのは、Hyperliquid の既存トレーダー層を利用できるため、賢明なコールドスタートと言えます。しかし、より困難な問題は、イベント市場のユーザーに Polymarket の慣れ親しんだ UI を捨てさせ、オーダーブック（板取引）へ移行させることです。

カテゴリーの拡大が定着しなければならない。 Hyperliquid は、政治、スポーツ、マクロ指標、クリプト、エンターテインメントを次のカテゴリーとして示唆しています。それぞれが異なる流動性ブートストラップの課題を抱えています。政治は規制の複雑さを引き込みます。スポーツは米国の州ごとのギャンブル法と衝突します。マクロ指標はオーダーブックに最も適していますが、TAM（獲得可能な最大市場規模）は最小です。

既存プレイヤーへの規制圧力が強まり続けなければならない。 4 月のインサイダー取引禁止は自業自得でしたが、より深い問題は、中央集権的な予測市場プラットフォームが、すべてのトレーダー、すべての IP、すべての口座という「名前のリスト」を保持しており、そのリストが現在召喚状の対象となっていることです。パーミッションレスな市場にはそれがありません。取り締まりが強化されるにつれ、「合法だが監視されている」ものと「パーミッションレスで匿名」なものとの差が広がり、HIP-4 はまさに後者の側に位置しています。

これら 3 つすべてが実現すれば、2026 年後半の予測市場業界は 3 分割されるでしょう。Kalshi が機関投資家のフローを維持し、Hyperliquid がクリプトネイティブなイベントトレーダーを獲得し、Polymarket がその中間に挟まれる形です。1 つか 2 つしか実現しなければ、HIP-4 はニッチな存在に留まるでしょう。

真の問いは HIP-4 が勝つかどうかではない​

興味深い問いは、誰が次の 100 億ドルの予測市場のボリュームを獲得するかではありません。ゼロ手数料（オープン時）で信頼できるパーミッションレスな選択肢が存在するようになったとき、業界のアーキテクチャに何が起こるかということです。

5 年間、予測市場の議論は「UX 対 規制」でした。HIP-4 は第 3 の選択肢を提示します。それを既存の高スループットな取引会場内のプリミティブとして構築し、ネイティブに担保化し、出口でのみ手数料を徴収するという手法です。この設計は Augur からも、Polymarket からも、Kalshi からも何も借りていません。それは CME（シカゴ・マーカンタイル取引所）から着想を得ており、予測市場が本来どのように感じられるべきかという歴史のページをめくろうとしています。

業界はすでに、インサイダー取引禁止、ETF ラッパー、上院の規則を中心に再編されつつありました。HIP-4 は、誰も注目していなかった部分、つまりマージナルトレーダーが Polymarket の AMM と Kalshi の清算機関のどちらかを選ぶのをやめ、そもそも TradFi（伝統的金融）に留まるべきかどうかを選び始めるというプロセスを加速させたに過ぎません。

2026 年 5 月 2 日は、その選択がより安価になった日として記憶されるでしょう。

---

BlockEden.xyz は、Hyperliquid、Solana、Sui、Aptos、および 25 以上のチェーンで開発を行うビルダーに、エンタープライズグレードの RPC インフラストラクチャを提供しています。イベント駆動型アプリケーション、予測市場の統合、または取引インフラを構築している場合は、高スループットな取引ワークロード向けに設計されたプロダクションレディなエンドポイントについて、API マーケットプレイスをご覧ください。

情報源​

• Hyperliquid Moves to Enter Prediction Markets With Zero-Fee Structure - Unchained
• Hyperliquid tests HIP-4 prediction markets - Yogonet International
• Hyperliquid's HYPE token could be its prediction market weapon - CoinDesk
• Kalshi, Polymarket Face New Rival in Crypto's Hottest Exchange - Bloomberg
• HIP-4: Outcome markets - Hyperliquid Docs
• Hyperliquid Launches HIP-4 and Targets Polymarket With Zero-Fee Outcome Markets - Bitcoin News
• Prediction Market Traders Push April 2026 Volume to $ 8.6B - BYDFi
• Kalshi Surpasses Polymarket in Global Trading Volume with $ 22B Valuation - KuCoin
• Polymarket Eyes $ 15B Valuation as Gap With Kalshi Widens - DeFi Rate
• Arthur Hayes Says Hyperliquid's HYPE Token Could Reach $ 150 by 2026 - CoinDesk
• Kalshi and Polymarket are racing to ban insider trading - Fortune
• U.S. senators ban themselves from prediction markets trading - CNBC
• Hyperliquid TVL, Fees, Revenue & Volume - DefiLlama
• Hyperliquid HIP-4 vs Polymarket: Outcome Markets 2026 - Chainstack Blog
• Hyperliquid takes aim at Kalshi, Polymarket targeting $ 24bn prediction markets - DL News

2026 年 5 月 18 日、暗号資産（仮想通貨）界で最も奇妙な実験が転換点を迎えます。6,000 万人もの登録ユーザーを抱えながら、その大半が DEX を利用したことも、トークンをスワップしたことも、トランザクションに署名したことさえないブロックチェーンが、スマートコントラクトのスイッチを入れます。同じ週、1 億 8,450 万 PI トークンが、0.18 ドル付近で薄商いの続く市場にアンロックされます。Pi Network のプロトコル 23 は、プログラマビリティによって決済チェーンを漂流から救い出す瞬間となるか、あるいは供給過剰がアップグレードのナラティブを完全に飲み込んでしまう瞬間となるかの瀬戸際です。

いずれにせよ、これほどの規模の「一般」ユーザー層に向けて、EVM スタイルのスマートコントラクトを直接導入しようとする試みは、これが初めてです。Stellar の Soroban は送金業者コミュニティに向けて提供され、TRON の TVM は USDT のパワーユーザーに向けて提供されました。対して Pi は、1 日に 1 回ボタンをタップするためにモバイルアプリをダウンロードした人々に提供されます。

その結果は、今年発表されたいかなるロードマップ資料よりも、コンシューマー向け Web3 の現状を雄弁に物語ることになるでしょう。

暗号資産界最悪のメインネット・デイを回避するための 3 段階のアップグレード​

プロトコル 23 の展開は、その慎重さにおいて異例です。Pi コアチームは、一斉に切り替える「フラッグデイ」方式ではなく、段階的なシーケンスにアップグレードを分割しました。

• 2026 年 4 月 22 日 — v22.1: 42 万 1,000 のすべてのアクティブなメインネットノードに対する必須の中間リリース。同期動作を強化し、コンセンサスレイヤーをスマートコントラクトの実装に向けて準備します。
• 2026 年 5 月 11 日 — プロトコル 23 有効化ウィンドウ開始: アップグレードを完了したノードでスマートコントラクトのロジックが利用可能になります。
• 2026 年 5 月 15 日 — 最終期限: すべてのメインネットノードは v23.0 に移行する必要があります。そうでない場合、コンセンサスから外れるリスクがあります。
• 2026 年 5 月 18 日 — ネットワーク全体での有効化: 42 万 1,000 ノードのメッシュ全体でスマートコントラクトがライブ状態になります。

これが重要な理由：決済優先のベースにプログラマビリティを組み込んだほとんどのチェーンは、単一の調整されたフォークによってそれを行いました。Pi の 3 段階のアプローチは、新しい L1 がしばしば無視しがちな構造的な現実を認めています。つまり、ノードオペレーターの多くがデータセンターのラックマウントではなく、住宅地のネットワーク環境でモバイル級のハードウェアを使用しているという点です。主にスマートフォンや家庭用 PC で構築された 42 万 1,000 ノードのバリデーターメッシュは、一斉切り替えの負荷に耐えることができません。アップグレードを 4 週間近くかけてシーケンス化することが、コンセンサスレイヤーを維持する唯一の方法なのです。

この制約こそが、Pi を、スマートコントラクトプラットフォームとして仲間入りしようとしている他のチェーンとは構造的に異なるものにしています。

6,000 万人のパイオニアこそがすべての鍵​

ほとんどの L1 の立ち上げは、より高速な EVM を求める開発者、あるいはより安価な場を求めるトレーダーという、2 つのターゲットのいずれかに最適化されています。Pi は、他の誰もがこれほどの規模で持っていない第 3 のターゲット、すなわち「モバイルアプリで雷マークをタップしてトークンをマイニングするように言われて参加した、230 カ国以上の 6,000 万人」を継承しています。

注目すべき数値：

• 6,000 万人以上のエンゲージメントユーザー（230 カ国以上）
• 1,650 万人以上のパイオニアが KYC を完了し、メインネットに移行済み（2026 年 3 月時点）
• 42 万 1,000 のアクティブなバリデーターノード — 単純な参加者数では Ethereum のビーコンチェーンのバリデーター数を上回ります（アーキテクチャは大きく異なりますが）
• Pi App Studio（2025 年 6 月開始）：AI ノーコードツールを使用し、最初の数ヶ月で 7,932 個のコミュニティ構築アプリを生成
• 2025 年のハッカソンには 215 以上のプロジェクトが提出

これは DeFi ネイティブな集団ではありません。Solana や Base に集まるウォレットよりも、初期の WeChat や初期の Telegram のプロファイルに近いものです。この違いこそがプロトコル 23 が興味深い理由であり、同時に極めてリスクが高い理由でもあります。

もし、KYC を終えて移行した Pi ユーザーのわずか 1% でもが第 1 四半期にスマートコントラクトに触れれば、それは新しいスマートコントラクトチェーンにおける月間 16 万 5,000 人のアクティブ dApp ユーザーに相当します。Solana がその数字を超えたのは 2021 年になってからのことでした。もし 0.1% しか触れなければ、このアップグレードは単なる珍事となり、チェーンは余計な手順が増えただけの決済レールのままとなります。

Soroban、TVM、Plutus との比較が持つ重要な意味​

「決済チェーン上のスマートコントラクト」が実際にどのように展開されるかについて、3 つの前例がヒントを与えてくれます。

**Stellar の Soroban（2024 年 3 月 19 日）**は、1 億ドルの導入基金と、2 年間のプレビュー期間に蓄積された 190 のテストネットプロジェクトと共にリリースされました。2 年後、Soroban の開発者エコシステムは実在してはいるものの、規模は小さく、本番稼働している dApp は数千ではなく数十の単位にとどまっています。Stellar の教訓は、資金援助による導入基金は開発者のパイプラインを構築するものの、既存の決済ユーザー層をスマートコントラクトユーザーに転換させるには時間がかかるということです。

**TRON の TVM（2018 年中盤）**は、多くのチェーンが密かに研究している転換の成功例です。TRON は、安価で高速なトークン転送を求める層を継承しました。USDT の発行が TRON に移行したとき、このチェーンは現在、あらゆるブロックチェーンの中で最大規模のステーブルコイン送金市場を獲得しました。TRON の教訓は、決済チェーン上のスマートコントラクトは、チェーンの経済的プリミティブに適合する単一のキラーアプリ（TRON の場合は USDT 送金）が見つかれば、巨大なものになり得るということです。

**Cardano の Plutus / Alonzo（2021 年 9 月）**は、待望のオーディエンスに向けて提供されました。3 年後、Cardano の TVL と dApp 活動は、中堅クラスの EVM L2 と比較してもわずかなレベルにとどまっています。Cardano の教訓は、技術的な準備とコミュニティの規模が、自動的にプログラマビリティの採用につながるわけではないということです。UTXO モデルや不慣れな開発ツールチェーンが転換を遅らせました。

Pi は、Stellar や Cardano よりも TRON に近い位置にありますが、1 つ決定的なひねりがあります。Pi のユーザーベースは、開始時点でそれらすべてよりも大きく、かつ暗号資産リテラシーがはるかに低いということです。TRON の戦略が機能するのは、Pi 上で同等のキラーアプリが出現した場合のみです。それは、ステーブルコイン、DEX、あるいはユーザー層がすでに理解している行動に結びつく送金フローである可能性が最も高いでしょう。

PiDex と AMM の課題​

Pi Network は、プロトコル 23（Protocol 23）上でネイティブな分散型取引所である PiDex を 2026 年半ばにローンチすることを明らかにしました。これは、アップグレード後のロードマップの一環としてコアチームがコミットした最初の具体的な dApp です。

PiDex は一般的な DEX のローンチ以上に重要です。なぜなら、すべてのコンシューマー向け Web3（Consumer-Web3）の仮説が依存する「AMM トレードの流れを DeFi に詳しくないユーザーにも理解できるものにできるか？」という問いを検証するものだからです。既存のほとんどの DEX UI は、ユーザーがプールメカニズム、スリッページ、インパーマネントロス、ガス代の設定を理解していることを前提としています。Pi のユーザーベースは、デフォルトではこれらを全く理解していません。

もし PiDex の UX がトレード体験を簡素化し、「タップしてマイニング」するユーザーが初回で完了できるレベルにまで落とし込むことができれば、コンシューマー向け Web3 の仮説に実社会のデータポイントが加わります。そうでなければ、PiDex は DeFi トレーダーに無視され、既存の Pi ユーザーも触れない、単なるもう一つの DEX に終わるでしょう。

215 件のハッカソン提出物と 7,932 件の Pi App Studio での作品は、コアチームが「開発者の利便性よりもコンシューマーの UX が重要であること」を少なくとも認識していることを示唆しています。それが PiDex の適切なデザイン選択に結びつくかどうかが、今後の大きな論点です。

1 億 8,450 万トークンのアンロック：プログラマビリティ vs 売り圧力​

プロトコル 23 のタイミングは偶然ではなく、完全に友好的なものとも言えません。2026 年 5 月を通じて、約 1 億 8,450 万 PI トークンがアンロックされます — 現在の価格 0.18 ドルで約 3,300 万ドルの新規供給に相当し、24 時間の取引高が 2,700 万ドルの市場に流入します。このアンロックだけで、丸 1 日分以上の取引量に匹敵します。

現在、2 つのシナリオが対立しています：

1. プログラマビリティが供給を吸収する: スマートコントラクトが長期保有者に、PiDex プールへのステーキング、流動性提供、利回りのある dApp へのトークンロック、または RWA（現実資産）トークン化の実験への貢献といった新しいユースケースを提供します。売却するはずだった保有者が、代わりにトークンを運用に回します。これは、TRON の USDT ストーリーが TRX の需要にもたらしたものと同様です。
2. プログラマビリティが供給を増幅させる: アンロックの受け取り手が、薄い流動性の中に投げ売りします。新しいユースケースが成熟するまでに 6 〜 12 ヶ月かかります。スマートコントラクトのアクティビティが供給の波に間に合わなくなります。価格は 0.15 ドル以下でサポートを再テストすることになります。

アップグレードに向けた価格チャートは、まだどちらのシナリオも完全には優勢になっていないことを示しています。PI は 0.18 ドル付近で固まっており、時価総額は 18.5 億ドル（46 位）で、年初来高値の 0.298 ドルから下落しています。市場は、「供給」と「ユーティリティ」のどちらの方程式が先に着地するかを見守っています。

マイアミで 5 月 6 日に Chengdiao Fan 博士、5 月 7 日に Nicolas Kokkalis 氏が登壇する Consensus 2026 への出席は、アンロックが始まる同じ週に機関投資家へナラティブを提示するように画策されています。コアチームは、このアップグレードには開発者向けの話だけでなく、供給を吸収するための機関投資家向けのストーリーが必要であることを明確に理解しています。

RPC インフラにとっての意味​

421,000 ノードを抱えるスマートコントラクトチェーンは、今日のトップ 50 に入るどの L1 にも存在しない RPC 需要パターンを生み出します。Pi のノードは家庭用ハードウェアで動作しています。これらは、インデックス化された履歴クエリを確実に提供したり、プロダクションレベル dApp のスループットをサポートしたり、機関投資家の統合に必要な低レイテンシを維持したりすることはできません。

出現するパターンは見慣れたものになるはずです。プロトコル 23 以降に開発者の活動が活発化するにつれ、dApp はバリデーターベースの不均一性を抽象化する RPC プロバイダーを必要とするようになります。モバイル級のノードはコンセンサスへの参加には適していますが、商用レベルの RPC には不向きです。Ethereum、Solana、BNB Chain など、コンシューマーへの普及の壁を越えたすべてのチェーンは、「自分でノードを立てる」から「プロフェッショナルなインフラを利用する」という同じ進化を辿ってきました。

Pi の歩みも同じですが、より凝縮されたものになるでしょう。もし 6,000 万人のユーザーベースのわずかな割合でも 2026 年後半に dApp を積極的に利用するようになれば、Pi の RPC 市場は TRON の USDT 規模が生み出したものに似てくる可能性があります。つまり、主流の Web3 からは何年も無視されながら、静かに最大級のインフラ市場の一つになったチェーンです。

2026 年 5 月 18 日から第 4 四半期までに注目すべき 3 つのこと​

1. 最初の月間アクティブユーザー（MAU）100 万人のコンシューマー dApp: Pi の既存ユーザーベースから、2026 年第 4 四半期までに月間アクティブユーザーが 100 万人を超える dApp が一つでも誕生するか？ もし誕生すれば、Pi におけるコンシューマー向け Web3 の仮説は現実のものとなります。そうでなければ、アップグレードは技術的な成果に過ぎず、ユーザーの行動を変えることはできませんでした。
2. PiDex の流動性 vs CEX の支配力: 意味のある PI / USD の流動性が PiDex に移行するか、それとも Bitget、OKX、Kraken に留まるか？ オンチェーンの流動性は、スマートコントラクトが実際に使用されているかどうかを示す先行指標です。
3. Pi 上でのステーブルコイン発行: TRON の成功例に倣い、プロトコル 23 以降で最も重要なイベントは、ステーブルコイン発行体（Tether、Circle、Paxos、または地域の発行体）が Pi 上で展開するかどうかです。ユーザーベースは、ステーブルコインの送金需要が最も高い市場にまさに地理的に分散しています。

より大きな賭け​

プロトコル 23 は、コンシューマーアプリの配信モデルがスマートコントラクトの需要を生み出せるかどうかの賭けです。他の主要な L1 はすべて、チェーンがすでにプログラマブルになった後にユーザーベースを拡大させてきました。Pi は先に 6,000 万人のユーザーを引き継ぎ、次にプログラマビリティを追加しようとしています。

もしこの賭けが成功すれば、Pi はマスマーケット向けのコンシューマーアプリが Web3 への入り口となり、スマートコントラクトはユーザーの目に触れない「配管」として機能することを証明する最初の事例となります。もし失敗すれば、Pi はスマートコントラクトを追加したものの、オーディエンスがそれを全く求めていなかったことに気づいた決済チェーンの長いリストに加わることになります。

いずれにせよ、5 月 18 日は 2026 年で最も興味深いアップグレードの日の一つであり、そこから得られるデータは、次世代のコンシューマー向け L1 が配信とプログラマビリティの順序をどのように考えるかを再定義することになるでしょう。

---

BlockEden.xyz は、27 以上のブロックチェーンにわたってエンタープライズグレードの RPC およびインデックス・インフラストラクチャを提供し、新興のコンシューマー向け Web3 プラットフォームで構築を行う開発者をサポートしています。Pi Network やその他のコンシューマー規模のチェーンがスマートコントラクトへ移行する中、次世代のマスマーケット向け dApp 用に構築された、プロダクション対応のインフラストラクチャについて API マーケットプレイスを探索 してください。

2026 年 5 月 2 日、Hyperliquid は HIP-4 アウトカム市場のスイッチを入れました。それから 6 時間以内に、単一のバイナリ BTC コントラクトが、Polymarket の BTC 市場全体の 24 時間取引高を上回りました。ヘッドラインの数字 — 約 84,600 ドルの未決済建玉に対して約 59,500 ドルの取引高、「Yes」側が 63% 近い確率で取引されている — は、絶対的な数値で見れば少額です。しかし、その追い抜きのスピードと構造こそが注目すべき点です。予測市場の流動性は、結局のところパーペチュアル（無期限先物）トレーダーがすでに活動している場所に集まることが判明しました。

これは Arthur Hayes がその 2 日前に提示した仮説であり、彼は HYPE を 2026 年 8 月までに 150 ドルの目標価格を目指す「予測市場の武器」と呼びました。HIP-4 の初日は、その議論における最初の具体的なデータポイントとなりました。

取引手数料が無料で、仮想通貨、株式、コモディティ、FX を含む 450 以上の市場を単一の USDC アカウントで決済し、個人トレーダーに最大 50 倍のレバレッジを提供し、さらに組み込みの抽選機能を通じて損失を出したトレードを払い戻す ――。そんな無期限先物（パーペチュアル）取引所は、2 年前であれば DeFi マキシマリズムの風刺のように聞こえたでしょう。しかし 2026 年 5 月、それは Variational の製品ページに現実に存在するものです。

このローンチは、パーペチュアル DEX カテゴリにとって実に微妙なタイミングで行われました。Hyperliquid の未決済建玉（OI）におけるリーダーシップは手数料無料の競合他社に脅かされており、Polymarket の予測市場では、Hyperliquid が OI 首位の座を奪われる確率を 28% と予測しています。また、Aster は強力なインセンティブ・プログラムによって、わずか数週間でパーペチュアルの取引ボリュームの 50% を奪えることをすでに証明しています。Variational は、これらと同じ土俵で戦おうとしているのではありません。彼らは「パーペチュアル DEX アカウント」の中身そのものを再定義しようとしているのです。

2026 年 3 月 16 日、Yellow Network は Ethereum メインネット上にレイヤー 3 クリアリング・プロトコルをデプロイし、業界がほぼ放棄していた議論を静かに再燃させました。モジュラー・スタックの残りの部分がロールアップ、シーケンサー、そして 7 日間の出金ウィンドウに執着している一方で、Yellow はクロスチェーン取引への最短経路はずっと目の前にあったと賭けています。それが「状態チャネル（State Channels）」です。すでに 500 以上のアプリケーションが開発中であり、オフチェーンで毎秒最大 10 万件のトランザクションを処理できると主張する Clearnode ネットワークを擁するこのローンチは、単なる製品発表というよりも、まったく異なるスケーリング哲学への賭けと言えます。

論理は単純で、時に不快なほどです。最終的な決済だけがブロックチェーンに触れる必要があるのなら、なぜリアルタイムのオーダーフローをオプティミスティック・ロールアップ、ZK プルーバー、ブリッジ・アグリゲーター経由でルーティングしているのでしょうか？ Yellow の答えは「そうすべきではない」というものであり、次世代の DEX インフラストラクチャはシーケンサーというよりも清算機関（Clearing House）のような姿になると予測しています。

RootData が統計を開始して以来初めて、分散型金融（DeFi）が、約 10 年間にわたり仮想通貨 VC を支配してきた中央集権型取引所、カストディアン、およびフィンテック・レールを抑え、より多くのベンチャーキャピタルを獲得しました。その額は 20 億 8,300 万ドル。時期は 2026 年第 1 四半期（Q1）。そして、この影響は単一のデータポイントをはるかに超えて広がっています。

これは、2021 年以来すべての DeFi ネイティブな投資家が予測していた「逆転」です。広範な仮想通貨市場が時価総額の約 20% を失い、VC 調達総額が前四半期比で 46.7% 減少した四半期に、これが起こると予想した人はほとんどいませんでした。「インフラがプラットフォームに勝る」という強気の主張は、ベンチャーキャピタリストが理解する最も純粋な通貨、つまり「投下されたドル」によって、これまでで最も力強い支持を得たことになります。

逆転の背後にある数字​

RootData の「2026 年第 1 四半期 Web3 業界投資調査レポート」によると、第 1 四半期の仮想通貨プライマリーマーケットでは、170 件の資金調達イベントを通じて 45 億 9,000 万ドルが調達されました。これは、2025 年第 4 四半期と比較して、資金面で 46.7% 減、案件数で 14.2% 減と、いずれも大幅に減少しています。表面上は、深刻な収縮のように見えます。しかしその裏では、セクターのローテーションが起きています。

DeFi 単体で 20 億 8,300 万ドルを獲得しました。これは単一四半期に投下された全資金の 45% 以上を占め、すべての CeFi による調達額を合計したものよりも多い額です。DeFi と CeFi を合わせると第 1 四半期の資金調達の 68.4% を占め、残りはインフラ、ゲーミング、ソーシャル、および AI と仮想通貨のクロスオーバー分野で分け合っています。

レポートの他の 3 つの数字も注目に値します。

• 3 月だけで 25 億 8,000 万ドルを記録。これは四半期全体の 56.2% に相当します。つまり、ほとんど無感覚に近い状態だった 1 月と 2 月を経て、第 1 四半期の後半に確信が戻ってきたことを意味します。
• 案件規模の中央値は 800 万ドルに達しました。2022 年から 2023 年にかけての、シード案件中心の 200 万〜300 万ドルという基準から大幅に上昇しています。初期段階のラウンドは大規模化し、より集中し、競争が激化しています。
• インフラ分野は案件数で 55 件とリードしましたが、1 ラウンドあたりの平均額はわずか 1,431 万ドルでした。DeFi の少数の大規模な小切手に対し、小規模な投資が長く続いている状況です。

機関投資家のリーダーボードは、物語の後半を物語っています。Coinbase Ventures は 12 件の投資を行い、最もアクティブな投資家リストのトップとなりました。歴史的にパッシブ・インデックスや ETF の運用会社であった Franklin Templeton は、4 件の投資を行い、大きな進出を見せました。同社は 2026 年 4 月 1 日の 250 Digital 買収と Franklin Crypto の立ち上げを経て、アクティブなデジタル資産管理への明確な転換を打ち出しました。1 兆 5,000 億ドルの AUM（運用資産残高）を持つ資産運用会社が、90 日間で 4 回も仮想通貨のプライマリーマーケットへの投資を開始したとき、それはもはや実験ではありません。それはアロケーション（資産配分）です。

なぜこれが単なる一四半期ではなく「逆転」なのか​

なぜこれが重要なのかを理解するために、2021 年から 2024 年のサイクルを振り返ってみましょう。4 年間連続で、仮想通貨 VC の大部分は CeFi が占めていました。Coinbase はピーク時に 3 億ドル以上のラウンドを実施し、Kraken は IPO 前に 9 桁の評価額を誇り、FTX 時代のカストディアンやプライムブローカーである Anchorage、BitGo、NYDIG は機関投資家の資本を吸い上げていました。当時の仮説は明確でした。仮想通貨はフロントエンドの消費者ビジネスであり、ユーザーとの関係を維持する者が価値を握るというものです。

その仮説は崩れました。2022 年 11 月に FTX が崩壊し、一晩で 320 億ドルの顧客の信頼が消失しました。Celsius、Voyager、BlockFi、Genesis、そして Gemini Earn が次々と後に続きました。2024 年までに、すべての個人仮想通貨ユーザー、そして彼らに代わって資金を配分するすべてのファンドマネージャーは、同じ教訓を学びました。「カストディは参入障壁（モート）ではなく、負債（ライアビリティ）である」ということです。

20 億 8,300 万ドルの DeFi の四半期は、その教訓がついに資本配分として形になったものです。投資家はプラットフォームではなく、プロトコルに賭けています。取引所のオムニバス・ウォレットではなく、ノンカストディアルなスマートコントラクトに。引き出しを一時停止できるウォールド・ガーデン（囲い込み）のフロントエンドではなく、誰でも利用できるコンポーザブルなレゴ・ブロックに賭けているのです。

伝統的金融（TradFi）のベンチャーキャピタルが、カストディ銀行からフィンテック・レールへ、つまり JPMorgan や BNY Mellon から Stripe や Plaid へと同様のシフトを行うのに約 15 年かかりました。仮想通貨 VC はわずか 18 か月で同じシフトを遂げたのです。

原動力：パーペチュアル DEX、予測市場、およびインテントベースの配管​

DeFi の項目は、かつての「DeFi サマー」のお気に入りに均等に分散して達成されたわけではありません。主に 3 つのサブセクターがその牽引役となりました。

パーペチュアル DEX（Perpetual DEX）。 今四半期の目玉となった資金調達は、4 月 16 日に発表された Drift Protocol の最大 1 億 4,750 万ドル相当の戦略的ファシリティーでした。これは Tether による 1 億 2,750 万ドルの出資と、パートナーからの 2,000 万ドルによって支えられています。この構造は珍しいものでした。3 月のエクスプロイトによる約 2 億 9,500 万ドルのユーザー損失を回復するために設計された収益連動型クレジット・ファシリティーであり、Drift は同時に決済資産を USDC から USDT に移行しました。しかし、資本配分者へのメッセージは明白でした。Solana の上位 5 つに入るパーペチュアル DEX がエクスプロイトを受けた際、救済資金は法定通貨の銀行シンジケートからではなく、オンチェーンのネイティブプレイヤーから提供されたのです。これに Vertex、Aevo、Hyperliquid の HIP-4 エコシステム活動を加えれば、今四半期で突出したシェアを獲得した垂直分野が完成します。

これは、Coinbase Ventures が 2025 年後半から公に提唱してきた「あらゆるもののパーペチュアル化（perpification of everything）」という仮説です。つまり、パーペチュアル・コントラクト（無期限先物）が、カストディや決済インフラを必要とせずに、あらゆる資産（株式、コモディティ、予測結果、現実世界の債券）へのエクスポージャーを合成的に複製できるという考え方です。分散型パーペチュアル DEX は、2025 年後半までにすでに世界のデリバティブ取引高の 26% を占め、月間 1 兆 2,000 億ドル以上を処理していました。2026 年第 1 四半期は、VC がその 26% が 50% になると確信した四半期です。

予測市場。 Polymarket が 150 億ドルの評価額で 4 億ドルを調達したという報道や、Coatue が主導した Kalshi の 220 億ドルの評価額での 10 億ドルのラウンドは、両方とも第 1 四半期内に完了したわけではありませんが、価格設定はこの四半期に行われ、タームシートは DeFi の資本配分に関する議論を支配しました。合計 370 億ドルの予測市場の評価額は、36 か月前には投資対象カテゴリとして存在していなかった垂直分野としては前例のないものです。4 月 26 日の両プラットフォームによる自主的なインサイダー取引禁止や、4 月 30 日の米国上院による上院議員の予測市場取引を禁じる投票がニュースサイクルを締めくくりましたが、資本はすでに動いていました。

インテントベースのプロトコルと DEX インフラ。 Across、deBridge、およびいくつかのインテント実行およびクロスチェーン決済プロジェクトが DeFi のシェアを補完しました。共通のパターンとして、資本は個別のチェーン自体ではなく、どのチェーンで取引が行われるかを抽象化するレイヤーへと流れています。これは、2021 年から 2022 年にかけての L1 部族主義の時代とは根本的に異なる賭けです。

逆説：プライマリー資金調達の増加とセカンダリー資金の流出​

ここには、ヘッドラインの数字を文字通りに受け取りすぎる人を不安にさせる矛盾があります。 第 1 四半期、VC が DeFi のプライマリー（一次市場）に 20 億 8,300 万ドルを投入した一方で、オンチェーン DeFi の TVL（預かり資産）は同期間に約 140 億ドル減少しました。 資金はかつてないほどの速さで新しいプロトコルに流入していますが、既存のプールからはこのサイクルで最も速いペースの一つで資金が流出しているのです。

この乖離については、3 つの解釈が考えられ、それらは互いに排他的ではありません。

1. 世代交代。 TVL は 2021 年時代のプロトコル（Aave、Compound、MakerDAO、クラシックな Uniswap プール）に集中しています。 新しい資金は、VC が現在投資しているプロトコル、つまりパーペチュアル DEX、インテントレイヤー、予測市場などに投入されていますが、これらはまだ TVL が積み上がるほど成熟していません。 プライマリーの資金調達がセカンダリーの預金として反映されるまでには、6 〜 12 ヶ月のタイムラグがあると予想されます。

2. 成熟したプールでのリスクオフと新しいプールでのリスクオン。 ホルダーは、ステーブルコインやマクロ経済の圧力で利回りが圧縮されたイールドベアリング・プールから資産を引き出し、新しい DeFi プロジェクトのエクイティ（株式）などに直接再配分しています。 TVL の流出は「信頼」の問題ではなく、「フロー（資金の流れ）」の物語です。

3. ユーザーと資金配分者の分断。 リテールユーザー（TVL の主要な貢献者）は、20% の市場調整の中でレバレッジを解消しています。 一方、機関投資家 VC（プライマリーの主要な資金提供者）は数年単位の投資期間で動いており、1 四半期の価格変動は気にしません。 両者とも合理的であり、正しい判断をしていますが、単に向いている方向が逆なだけです。

ビルダーにとっての実践的な教訓は、DeFi での資金調達のハードルは上がったものの、その分アップサイドも大きくなったということです。 ラウンドの平均サイズは上昇しており、初期段階の DeFi はもはや「Uniswap のフォークのための 200 万ドルのシード」ではありません。 差別化された執行会場（Execution Venue）を構築するために 1,500 万 〜 3,000 万ドルが動いており、資金を調達したチームは、時価総額数百億ドルのプラットフォームと真っ向から競合するパーペチュアル市場、インテントベースの執行、または予測インフラを提供することが期待されています。

第 2 四半期以降が示唆するもの​

当然の疑問は、DeFi と CeFi の均衡が維持されるのか、あるいは第 2 四半期に機関投資家の資金が規制された CEX、カストディ製品、ステーブルコイン発行体のエクイティへと再び集中し、逆転が起こるのかということです。

DeFi がリードを維持すると考えられる 3 つの要因があります。

パイプラインが大幅に DeFi に偏っている。 Polymarket や Kalshi のメガラウンド、複数のステルスモードのパーペチュアル DEX の調達、そしてインテントおよび注文フロー・インフラの波を含む、2026 年 4 月から 5 月初旬にかけて交渉されているタームシートは、これらがクローズすれば第 2 四半期の DeFi のシェアをさらに押し上げるでしょう。 RootData の第 2 四半期最初の 30 日間のリーダーボードは、すでに DeFi が過半数のシェアを維持していることを示しています。

Coinbase Ventures と Franklin Templeton の配分パターンが DeFi を支持している。 Coinbase Ventures が発表した 2026 年の重点セクターは、パーペチュアル、予測市場、AI エージェント（DeFi プロトコルとネイティブに対話する）、およびトークン化レールに大きく傾斜しています。 Franklin Templeton による 250 Digital の買収は、単にビットコインの現物を買うのではなく、オンチェーンで DeFi ポジションへのエクスポージャーを取るという、アクティブなデジタル資産管理を明確に目的としたものでした。

FTX 後のトラウマは永続的である。 2018 年 〜 2020 年の CeFi 主導のサイクルは、ファンドマネージャーがカストディアンのカウンターパーティリスクは問題にならないと信頼していることに依存していました。 3 年が経過し、320 億ドルの損失を出した後、その信頼が戻ることはありません。 第 2 四半期に規制されたステーブルコイン発行体や完全なライセンスを持つ取引所が 5 億ドルのラウンドを実施したとしても、非カストディアル、コンポーザブル（構成可能）、オンチェーンという根本的な資金配分のロジックは、構造的に DeFi へと移行しています。

とはいえ、2 つの要因が資金を CeFi に引き戻す可能性があります。

ステーブルコイン発行体のエクイティラウンド。 Circle、Tether、Paxos、および少数の銀行発行のステーブルコイン参入者が 2026 年中に資金調達を行う可能性が高く、Tether の親会社や戦略的な銀行とステーブルコインの JV への 10 億ドルの単一ラウンドがあれば、四半期の数字は CeFi 側に揺れ動く可能性があります。 GENIUS 法の施行スケジュールにより、規制されたステーブルコインのエクイティは年末までに明確化を迫られています。

RWA トークン化プラットフォーム。 BlackRock の BUIDL、Securitize、Ondo、および銀行主導のトークン化レールは、曖昧なカテゴリーに属しています。規制された資産運用会社やカストディアンが関与しているため一部は CeFi であり、資産がパブリックチェーン上で決済されるため一部は DeFi です。 RootData が第 2 四半期にこれらをどこに分類するかで、見出しの数字は大きく変わるでしょう。

ビルダーはこのシグナルをどう活用すべきか​

今日 DeFi を構築しているなら、この資金調達の反転は単なる追い風ではなく、資金調達のあり方における構造的な変化です。

ハードルは上がりました。 単なる AMM や Compound のフォークは相手にされません。現在の比較対象となる調達には、防御可能な執行会場、信頼できるパーペチュアル・オーダーブック、実用的なクロスチェーン・カバー範囲を持つインテント執行レイヤー、または Polymarket や Kalshi を模倣しない規制上のポジショニングを持つ予測市場の垂直立ち上げが必要です。 差別化された DeFi のシードラウンドは 500 万 〜 1,000 万ドルに上昇し、シリーズ A のハードルはトラクションのあるプロトコルで 1,500 万ドルから始まります。

投資家の構成が変化しました。 Coinbase Ventures、Franklin Templeton、a16z Crypto が機関投資家級のラウンドをリードしています。 クリプトネイティブな VC（Paradigm、Variant、Multicoin、Polychain）も依然として活発ですが、DeFi における限界的な資金は、5 〜 7 年の保有期間を持つ TradFi（伝統的金融）に近いファンドから供給されることが増えています。 これはガバナンス、トークン・ローンのタイミング、そしてローンチ後にプロトコルが確実に実行できる流動性戦略の種類に影響を与えます。

インフラストラクチャのスタックは、これまで以上に重要です。 信頼できる RPC アクセス、インデックス作成、オラクル・フィード、およびクロスチェーン・メッセージングは、今や「あれば良いもの」ではなく、競争上の最低条件です。 2024 年 〜 2025 年のパーペチュアル DEX 戦争で UX の面で敗れたプロトコルは、ボリュームが増えた際にインフラスタックが不安定になったことが原因でした。 勝利したプロトコルは、必要になる前に産業グレードの信頼性を備えたインフラを構築、あるいは提携していたのです。

BlockEden.xyz は、Solana、Sui、Aptos、Ethereum ネットワークを含む 27+ のブロックチェーン全体で、エンタープライズグレードの RPC、インデックス作成、ノードインフラを提供しています。これらは 2026 年第 1 四半期の DeFi 調達が展開されているネットワークです。 API マーケットプレイスを探索 して、市場に DeFi がより大きな賭けであると確信させたプロトコルのために設計されたインフラ上で構築を開始してください。

出典​

• RootData：2026 年第 1 四半期 Web3 業界投資研究レポート (WEEX)
• RootData：2026 年第 1 四半期 暗号資産プライマリーマーケット投融資研究レポート (CryptoRank)
• 2026 年第 1 四半期 Web3 および暗号資産資金調達レポート (Cryip)
• 第 1 四半期の暗号資産 VC 投資は 49% 減少、一方で巨額の資金はトークン化、DeFi、AI へ移行 (CryptoTimes)
• Drift Protocol、Tether、およびパートナーが最大約 1 億 5,000 万ドルの戦略的提携を発表 (Business Wire)
• Drift が 1 億 4,800 万ドルの救済基金を獲得 (CoinDesk)
• Polymarket が評価額 150 億ドルで 4 億ドルの資金調達を模索 (CryptoTimes)
• Kalshi が評価額 220 億ドルを確定 (Fortune)
• フランクリン・テンプルトンが 250 Digital の買収により暗号資産部門を立ち上げ (CoinDesk)
• パーペチュアル DEX 2026：暗号資産取引を再構築する 3 つのトレンド (JU Blog)
• Coinbase Ventures が 2026 年の 9 つの重点セクターを公開 (Businessday NG)
• ブレイクアウトの前夜：2026 年に向けて資本がどのように暗号資産を再評価したか (Gate Ventures)

2026年 4月 9日、おそらく聞いたこともないような 2つの石油契約が、誰も予想しなかったことを成し遂げました。WTIOIL と BRENTOIL は、Hyperliquid で 24時間に合計 40億ドルの取引高を記録し、同じ取引所でのビットコインの 1日の取引高を初めて上回りました。これらの契約は Hyperliquid Labs によってデプロイされたものではありません。それらは Trade.xyz という外部チームによってデプロイされたものであり、彼らは上場する権利を得るためだけに約 2,500万ドル相当の HYPE トークンをロックアップする必要がありました。

6ヶ月前、これらは何も存在していませんでした。プロトコルのパーミッションレスな無期限先物市場フレームワークである HIP-3（Hyperliquid Improvement Proposal 3）は、2025年 10月 13日にメインネットで稼働を開始しました。2026年 3月後半までに、ビルダーによってデプロイされた建玉（OI）は 14.3億ドルに達しました。4月 6日には 23億ドルを突破しました。最も急成長している無期限先物（Perp）DEX の中で最も成長しているセグメントは、もはやクリプトではありません。それは、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）が土曜日の午後に物理的にサービスを提供できないような買い手層に対して 24時間 365日取引されている、石油、金、銀、そしてトーク化された S&P 500 契約です。

これこそが、規制上の裁定取引（レギュラトリー・アービトラージ）が実際に勝利を収めた時の姿です。

HIP-3 の実体​

プロトコルの専門用語を削ぎ落とせば、HIP-3 は単一の設計上の選択に集約されます。50万 HYPE（現在の市場価格で約 2,500万ドル）をステークする意思があれば、コアチームの許可を求めることなく、誰でも Hyperliquid 上で新しい無期限先物市場を立ち上げることができます。このステークは、保証金とスパム防止フィルターの両方の役割を果たします。デプロイヤー（展開者）は、その市場が生み出す全手数料の 50% を獲得し、プロトコルが残りの 50% を受け取ります。

HIP-3 市場の取引手数料は、Hyperliquid の標準レートの約 2倍、割引適用前でメイカー 3ベーシスポイント（bps）、テイカー 9ベーシスポイント程度です。このプレミアムがデプロイヤーのインセンティブとなります。月間取引高が 10億ドルの市場であれば、コントラクトの仕様、オラクルフィード、リスクパラメータを設定した人物に対して、年間で 7桁ドルの収益をもたらす可能性があります。

この経済的構造が重要なのは、暗号資産取引所の上場に対する最も一般的な批判を解消するからです。Coinbase や Binance では、トークンの上場は事業開発、上場手数料、政治的資本の混合によって決まります。何が取引されるかは取引所が決定します。HIP-3 以降の Hyperliquid では、取引所には上場決定権が一切なく、手数料収入が誰がデプロイしたかにかかわらず同一であるため、市場間の経済的な嗜好もありません。唯一のゲートは資本です。自分の市場がそのコストを回収できると確信して 2,500万ドルをロックアップする余裕があるかどうかです。

人々を注目させた数字​

その成長の軌跡は、伝統的金融の世界に衝撃を与えた部分です。

• 2026年 1月: ビルダーがデプロイした建玉は、1ヶ月で 2億 6,000万ドルから 7億 9,000万ドルへと 3倍になりました。
• 2026年 3月 10日: HIP-3 の OI が 12億ドルを突破しました。その大部分はクリプトのペアではなく、トークン化された株式やコモディティに集中していました。
• 2026年 3月 24日: 建玉は 14.3億ドルの過去最高値を更新。
• 2026年 第1四半期末: 建玉のピークは 21億ドルに達しました。
• 2026年 4月 6日: さらに過去最高値を更新し、23億ドルに。

HIP-3 市場は現在、Hyperliquid の 1日の取引高の 38% から 48% を占めています。プラットフォームの週間手数料収入は 2026年 3月に 1,400万ドルを超えました。この数字は Hyperliquid を JPモルガンの調査対象とし、アーサー・ヘイズに Perp DEX がどのような存在になり得るかについて公の場での再評価を余儀なくさせました。

しかし、最も見落とされやすい見出しの統計はこれです。2026年 第1四半期を通じて、Hyperliquid での石油と貴金属デリバティブの週末取引高は 900% 急増しました。これは単なる成長ではありません。他の誰も提供していなかった市場セグメントの発見です。

なぜクリプトではなくコモディティなのか​

HIP-3 が最初に発表されたときの期待は、ビルダー市場が Hyperliquid のロングテールなクリプト銘柄（より多くのミームコイン、より多くの低時価総額 Perp、その週にトレンドになっているものへのより高いレバレッジ）を拡張することでした。しかし、実際には石油と貴金属の無期限先物が現在、HIP-3 契約の 67% 以上を占めています。原油（CL-USDC）、銀、金がビルダー市場全体を大きくリードしています。ある 24時間のセッションでは、Hyperliquid の石油無期限先物が 17.7億ドルの取引高を記録し、イーサリアムの Perp を抜いて、ビットコインに次ぐ取引所第 2位の座を獲得しました。

その理由は構造的なものです。CME グループの金と銀の先物（これらの資産のグローバルな価格発見の場）は、平日は 1日約 23時間取引されますが、週末は完全に閉鎖されます。ICE のブレント原油についても同様です。2026年 2月に米イスラエルによるイラン攻撃を受けて中東の緊張が高まった際、Hyperliquid 上の石油連動先物はニュースから数時間以内に 5% 急騰しました。この時、伝統的な取引所は閉鎖されており、価格発見が行われていたのはオンチェーンのみでした。

地政学的リスクは、取引時間を律儀に守ってはくれません。週末の金の動きに目覚め、ヘッジする場所がないアジアの機関投資家のデスクも同様です。サブ秒のファイナリティと 24時間 365日の可用性を備えた Hyperliquid は、既存の取引所が構造的に十分なサービスを提供できていなかった 2,000億ドル以上の 1日デリバティブ市場において、唯一継続的に開かれている場となったのです。

これは CME が設定を切り替えるだけでコピーできるような機能ではありません。異なるオペレーティングモデルなのです。

Trade.xyz の集中に関する問題​

支配的なデプロイヤーは Trade.xyz です。このチームは最初期に上場を行い、現在 HIP-3 の未決済建玉 (OI) の約 91.3% をコントロールしています。Trade.xyz のカタログは、まるでミニチュア版のブルームバーグ・ターミナルのようです。テスラ、アップル、エヌビディア、アマゾン、合成ナスダック指数、原油 (WTI およびブレント)、金、銀の 24時間 365日対応のパーペチュアル市場を提供しており、さらに 2026年 3月 18日には、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスとのライセンス契約により、分散型取引所として初かつ唯一の公式ライセンス取得済み S&P 500 パーペチュアル・デリバティブを開始しました。ローンチから数日以内に、S&P 500 パープ契約の 24時間取引高は 1億ドルを超えました。

このライセンス契約は、取引高そのものよりも重要です。これは、主要な伝統的金融 (TradFi) の指数プロバイダーが、オンチェーンのパーペチュアル製品を正式に許可した初めての事例です。これにより、取引所の妥当性が証明されました。また、指数ライセンサーが収益源を確保するために、トークン化された株式をめぐる規制の境界線が緩和されつつあることも示唆しています。

しかし、集中は現実的な問題です。一つの市場セグメントにおいて、単一のデプロイヤーが OI の 91% を保持している状態は、ダウンターン時におけるシステム的リスクの教科書的な構成です。もし Trade.xyz のヘッジング・デスクがトラブルに見舞われたり、規制当局が Trade.xyz の構造を具体的に標的にしたりすれば、その余波により HIP-3 の TVL (預かり資産) の大部分が一夜にして Hyperliquid のコアである現物およびクリプト・パープ市場に収縮してしまうでしょう。現在 HIP-3 の会場を流れている 230億ドルのトークン化された現実資産 (RWA) は、24時間 365日のコモディティおよび株式へのエクスポージャーという特定の理由で流入した資本であり、会場またはデプロイヤーのいずれかが破綻すれば、同じ速さで流出する可能性があります。

現在、第二のデプロイヤーがその集中の希釈を始めています。Paragon は 2026年 4月 2日に初のクリプト・ネイティブなパーペチュアル指数市場を立ち上げました。これには、BTC.D (ビットコインドミナンス)、TOTAL2 (ビットコインを除くアルトコイン時価総額)、OTHERS (ロングテールのアルトコイン時価総額) の契約が含まれます。これらの製品は Trade.xyz の TradFi 株式の領域とは競合せず、オンチェーン・オフチェーンを問わず他のどの取引所にも存在しないデリバティブへと HIP-3 を拡張するものです。指数パープは HIP-3 以前には不可能でした。なぜなら、原資産のバスケットをカストディする中央集権型取引所が存在せず、また競争力のある手数料でそれらを清算できるスループットを備えた DEX も存在しなかったからです。

HIP-3 と代替手段の比較​

現在、世界のコモディティ・デリバティブの領域には 3つの競合モデルが存在します。

取引所の種類	取引時間	カストディ	パーミッションレスな上場	マージンモデル
CME (規制対象の先物)	月～金、約 23時間 / 日	ブローカー仲介	いいえ	CFTC 設定の初期証拠金
OKX / Binance (中央集権型パープ)	24時間 365日	取引所カストディ	いいえ	取引所設定
Hyperliquid HIP-3 (分散型パープ)	24時間 365日	セルフカストディ	はい (50万 HYPE のステーク)	デプロイヤー設定

CME は機関投資家レベルの流動性と規制の裏付けがありますが、週末の需要には対応できません。中央集権型パープ取引所は 24時間 365日の取引が可能ですが、上場は取引所の裁量に委ねられ、カウンターパーティのカストディを伴います。Hyperliquid HIP-3 は、週末の取引、セルフカストディ、そしてパーミッションレスな上場がすべて融合した唯一のモデルです。

この融合こそが、規制当局を不安にさせている点でもあります。Trade.xyz の S&P 500 契約は S&P ダウ・ジョーンズによるライセンスを受けており、知的財産面での保護があります。一方で、原油契約は誰のライセンスも受けておらず、オラクル・フィードを通じて公開されている価格ベンチマークを参照しています。これは法的に不透明な部分です。主要な商品取引所の法務顧問が、ベンチマークのライセンスに関して HIP-3 のデプロイヤーに停止勧告状を送付したとき、このアーキテクチャ全体の規制上の前提条件が法廷で試されることになるでしょう。

ロングテールの持続可能性に関する問題​

HIP-3 が現在の軌道を維持できるかどうかは、2つの未解決の問いによって決まります。

第一に、ビルダー市場は初期の目新しさの期間を過ぎた後も取引高を維持できるのか、それともロングテールが OI の 90% 以上を占める 5 ～ 10 個の支配的なペアに集約されてしまうのか、という点です。現在のデータは、集約がすでに進んでいることを示唆しています。Trade.xyz だけで流動性のある契約の大部分を運営しています。もしこのパターンが続くなら、HIP-3 はパーミッションレスなアプリストアというよりも、パーミッションレスな外装の下で少数のプロのマーケットメイカーが運営する場のように見えることになるでしょう。

第二に、デプロイヤーの経済モデルは、すでに明白な成功が見込まれる市場以外の市場を立ち上げるのに十分な資本を引きつけることができるのか、という点です。50万 HYPE のステークは、約 2,500万ドルの資本投下を意味します。これは、明確な製品テーマを持つ支援を受けたチームである Trade.xyz や Paragon にとっては手頃な価格ですが、ニッチなパープを立ち上げたいと考えている個人のトレーダーにとっては法外な金額です。この障壁はプラットフォームをスパムから守ります。しかし同時に、デプロイヤーのコホートを資本力のあるチームに限定することになり、これは「誰でも何でもリストできる」というレトリックとは構造的に異なります。

HIP-3 が明確に証明したのは、オンチェーンの会場が、レガシーなインフラではまったく対応できない市場シェアを獲得できるということです。週末のゴールド取引はニッチではありません。それは、毎週 60時間以上にわたって価格発見のプロセスから除外されていたトレーダー層全体を指します。Hyperliquid はその層を最初に見つけ出しました。今やプレッシャーは逆方向に働いています。他のすべてのパーペチュアル DEX (Aevo、Drift、Lighter、Aster) は、ビルダー・マーケットのフレームワークを採用するか、コモディティ・パープの領域を永久に明け渡すかのどちらかを選択することになります。

インフラストラクチャにとっての意味​

ビルダーやインフラプロバイダーにとって、HIP-3 の成長は特定の需要セットに対応しています。コモディティ・パーペチュアル（無期限先物）のデプロイヤーが必要とする RPC パターンは、ミームコインのそれとは全く異なります。永続的なオラクルクエリ、頻繁な資金調達率（ファンディングレート）の計算、深いオーダーブックの読み取り、そしてリテールフローが最大になる特定の週末の時間帯における一貫した低遅延の実行が求められます。これらの市場を運営するチームには、現物取引ではなく、デリバティブ向けに調整されたインフラが必要です。

BlockEden.xyz は、オンチェーンデリバティブがウォール街と競合する高スループットなチェーンを含む、27 以上のブロックチェーンネットワーク全体でエンタープライズ向けの RPC およびインデックス作成インフラを提供しています。当社のインフラを探索する して、次世代のパーペチュアル市場向けに設計された基盤の上に構築を始めましょう。

さらに深い示唆として、「仮想通貨取引所」と「グローバルなデリバティブ取引所」の境界線が消滅したことが挙げられます。Hyperliquid はもはや仮想通貨トレーダーだけを奪い合っているのではなく、週末に取引を行う限界的な原油トレーダー、東京市場が開く前にゴールドのポジションをヘッジするアジアの機関投資家デスク、そして金曜夜の決算発表を受けてテスラのレバレッジエクスポージャーを求めるリテール口座と競合しています。これは dYdX やかつての FTX がプレイしていたものとは異なるゲームです。そして、CME が週末に閉場している限り、その需要に応えられる会場は世界に一つしかありません。

次の章では、伝統的な取引所が取引時間を延長して対応するのか、規制当局がライセンスのないベンチマーク・パーペチュアルの法的地位を明確化するのか、あるいは競合他社が HIP-3 モデルをコピーして対抗するのかが注目されます。これらの対応がすぐに行われることはないでしょう。その間も、未決済建玉（OI）は上昇を続けています。

情報源​

• HIP-3: Builder-deployed perpetuals — Hyperliquid Docs
• Hyperliquid's tokenized futures hit $1.2B as traders bet on oil, stocks — CoinDesk
• Hyperliquid Hits $1.43B OI — But It's Oil, Not Crypto, Driving the Growth — Yahoo Finance
• Oil-linked futures on Hyperliquid surge 5% after U.S.-Israel strike on Iran — CoinDesk
• When Crypto Trades in Oil: Hyperliquid's $1.7B Oil Trade — WazirX Blog
• Hyperliquid's Commodity Perps: A Liquidity Engine or a Bubble? — AInvest
• Weekend Trading Surge Highlights Demand for Onchain Commodities — Unchained
• Hyperliquid Just Hit $14M in Weekly Fees — Buildix
• Paragon Announces First Crypto-Native Perpetual Index Markets Go Live On Hyperliquid — PR Newswire
• The Transformational Potential of Hyperliquid's HIP-3 — FalconX
• The HIP-3 Era: Hyperliquid's Permissionless Onchain Markets — Bankless

10年近くの間、米国のすべての仮想通貨ウォレット、DEX アグリゲーター、セルフカストディのフロントエンドは、同じ不快な仮定の下で運営されてきました。それは、ワシントンのどこかで、規制当局が自分たちを未登録のブローカー・ディーラーとして運営していると考えているという仮定です。その仮定は今、完全に覆されました。

2026年 4月 13日、SEC の取引市場局（Division of Trading and Markets）のスタッフは、「対象ユーザーインターフェースプロバイダー（Covered User Interface Providers）」と呼ばれるカテゴリーを定義し、ウォレット、ブラウザ拡張機能、モバイルアプリ、DEX アグリゲーターのフロントエンドが証券取引法第15条(a)に基づくブローカー・ディーラーとして登録する必要はないと宣言する公式声明を発表しました。この救済措置には条件があり、その条件は厳格で、セーフハーバーは 2031年 4月 13日に期限を迎えます。しかし、その象徴的な意味は明白です。4年間にわたって DeFi を「規制の荒野」と呼んできた当局が、5年間の運営マニュアルを手渡したのです。

これは孤立した出来事ではありません。暗号資産弁護士たちがすでに 「4月の規制リセット（April Regulatory Reset）」 と呼んでいる状況の中で起こっています。ポール・アトキンス委員長率いる SEC が、過去の 7つの執行ケースを撤回し、5つのウォッシュトレード訴訟を自発的に取り下げ、DeFi に対する委員会の姿勢が構造的に変化したことを示した 3週間の出来事です。このインターフェースに関するガイダンスは、レトリックをロードマップへと変える実務的なピースです。

解読：4月の規制リセット​

4月 13日がなぜ重要なのかを理解するには、その周辺で何が起こったかを見る必要があります。3月 31日、SEC は CLS Global FZC、Gotbit Consulting、ZM Quant Investment に対するケースを含む、仮想通貨市場操作で訴えられていた企業に対する 5つの執行措置を自発的に取り下げました。1週間後の 4月 7日、委員会は 2025会計年度の執行結果を発表し、そのレポートの中で、Coinbase、Consensys、Kraken（Payward）、Cumberland DRW、Dragonchain、Ian Balina、Binance Holdings に対する注目度の高い訴訟を含む、過去の 7つの仮想通貨関連ケースを正式に撤回しました。

アトキンス氏は、この方針転換を平易な言葉で表現しました。委員会は「執行による規制に終止符を打ち」、「有意義な投資家保護と市場の誠実さ」に再び焦点を当てていると述べました。明言はされていませんが明白な帰結として、国内のほぼすべての仮想通貨 UI は、当局がいまや放棄しつつある法的理論の下で運営されていたということになります。

4月 13日のスタッフ声明は、その放棄をフレームワークへと変換するものです。仮想通貨フロントエンドの運営者に対し、登録なしで何ができるのか、何ができないのか、そして何を提示しなければならないのかを伝えています。これは実質的に、1934年証券取引法が制定されて以来、セルフカストディ型 DeFi UX に対する米国初の正式なセーフハーバーとなります。

何が「対象ユーザーインターフェース」に該当するのか​

SEC の定義は、多くの実務家が予想していたよりも広範なものでした。「対象ユーザーインターフェース」には、ブロックチェーンプロトコル上でユーザー主導の仮想通貨資産証券取引を実行する際にユーザーを支援するように設計されたウェブサイト、ブラウザ拡張機能、モバイルアプリケーション、またはウォレットに組み込まれたソフトウェアアプリケーションが含まれます。キーワードは ユーザー主導（user-initiated） です。インターフェースはパッシブ（受動的）なツールでなければならず、ユーザーの指示をブロックチェーン対応の取引コマンドに変換するものでなければなりません。取引活動を形成、推奨、または指示するアクティブな仲介者であってはなりません。

この文言は、仮想通貨スタックの膨大な部分を解放します。Uniswap のフロントエンド、SushiSwap、1inch、MetaMask Swaps、Phantom、Rainbow、CowSwap、Matcha、ParaSwap、そして毎日数十億ドルのボリュームをルーティングしている何百ものインターフェースが、法的グレーゾーンではなく定義されたカテゴリーの中に位置づけられることになります。重要なのは、この声明が仮想通貨ネイティブのトークンだけでなく、トークン化された株式や債券も対象としていることです。つまり、ユーザーが ETH を USDC に交換できるのと同じウォレット UI が、原理的には、同じ免除の下でトークン化された国債やトークン化された株式をルーティングできることを意味します。

このトークン化証券の範囲こそが、今後の方向性を示唆する隠れたポイントです。SEC は、RWA（現実資産）のトークン化が進むにつれ、インターフェース層がボトルネックになることを望んでいないというシグナルを送っています。

11の条件：選択制ではなく累積的テスト​

救済は自動的ではありません。対象ユーザーインターフェースプロバイダーとして認められるには、11の累積的条件 を満たす必要があります。つまり、常にすべての条件が適用されます。その中でも最も重要なものは以下の通りです。

• ユーザーのカスタマイズと教育：インターフェースは、ユーザーがデフォルトの取引パラメータ（スリッページ、ガス代、期限、取引場所の選択）をカスタマイズできるようにしなければならず、ユーザーが署名内容を理解するための教育資料を提供しなければなりません。
• 勧誘の禁止：プロバイダーは、特定の取引や特定の資産に向けて投資家を勧誘してはなりません。一般的な市場データは問題ありませんが、「このトークンを今すぐ買おう」といった表現は禁止されます。
• 客観的な取引場所の選択：インターフェースがデフォルトの DEX や分散型台帳取引システムを選択する場合、開示された客観的な要因に基づいて選択しなければなりません。未開示の誘導や在庫との結びつきがあってはなりません。
• 中立的な報酬：プロバイダーの報酬は、固定料金または取引ベースの報酬である必要があり、製品、ルート、場所、および取引相手に依存しない（アグノスティックである） 必要があります。注文フローに対する支払い（PFOF）は明示的に禁止されています。
• 目立つ形での開示：プロバイダーは、対象ユーザーインターフェースに関連して SEC に登録されていないという明責事項を含む、すべての重要な事実を目立つ形で開示しなければなりません。

11の条件に加えて、9つの 禁止活動 のリストがあります。推奨を行うこと、取引を勧誘すること、ルーティングや実行に対して裁量権を行使すること、ユーザーの注文や資産を処理または管理すること、ユーザーに代わって取引を交渉または実行すること、注文フローに対する支払いを受け取ること、証拠金やクレジットを提供すること、取引相手として行動すること、およびいかなる形式の資産カストディも禁止されています。

設計原則はシンプルです。「中立性」＋「裁量の欠如」 です。対象ユーザーインターフェースがアクティブな仲介者のように振る舞い始めた場合（勝者を選別する、在庫を持つ、資金を保管する、ルーティングで支払いを受けるなど）、セーフハーバーから外れ、ブローカー・ディーラーの領域に戻ることになります。この枠組みは、ユーザーの意図を取引に変換するソフトウェアを保護するために設計されており、ユーザーに代わって財務上の決定を下すソフトウェアを保護するためのものではありません。

5 年間のサンセット条項こそが真の試練​

スタッフ声明における最も過小評価されている詳細は、その有効期限です。この緩和措置は、委員会がそれまでに恒久的な規則制定に代える措置を講じない限り、2031 年 4 月 13 日に「撤回されたものとみなされ」ます。この 5 年間の期間には、多くの意図が込められています。

一つの解釈としては、これは一つの機能です。議会と委員会に対し、法律が追いつく前にスタッフの立場を固定化することなく、恒久的な枠組み（おそらく 2026 年後半に成立が見込まれる保留中の CLARITY 法市場構造法案を通じて）を成文化するための時間を与えます。別の解釈では、これは「ダモクレスの剣」です。異なる哲学を持つ将来の政権がセーフハーバーを失効させ、インターフェース層全体を一晩で曖昧な状態に戻す可能性があります。

ビルダーにとっての実質的な意味は、今後 60 か月間が異例なほど明確な滑走路（ランウェイ）になるということです。投資家にとっては、DeFi UX スタートアップが引き受けの基準とできる明確な規制の地平線を手に入れたことを意味します。これは 1 年前には構造的に不可能だったことです。

依然としてグレーゾーンに残るもの​

この免除措置は正確に範囲が定められており、その境界線を読み解くことが重要です。セーフハーバーは インターフェース層のみ に適用されます。流動性を照合し、プールされた資産を保持し、スワップを実行する基礎となる AMM スマートコントラクトには言及していません。また、プロトコルレベルのガバナンストークンも対象外です。Uniswap V4、Aave v4 のハブ・アンド・スポーク・アーキテクチャ、あるいは Curve の vote-escrow モデルのようなプロトコルからインターフェースを取り除いた際に、既存の証券法の定義に適合するかどうかという未解決の疑問も解消されていません。

これらの問題は依然として未解決のままです。2024 年の Uniswap Labs へのウェルズ通知（Wells notice）は 2025 年初頭に撤回されましたが、AMM 自体が取引所を構成する可能性があるという法的理論が完全に棄却されたわけではありません。CLARITY 法の枠組みが制定されれば、SEC スタッフの声明では不可能な方法で、分散型インフラと中央集権的な仲介を区別し、プロトコル層に対処する手段になると期待されています。

また、連邦制特有の問題もあります。SEC の姿勢は連邦証券法の解釈を拘束しますが、州の規制当局は独自の証券および資金移動規制を保持しています。ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）、カリフォルニア州金融保護イノベーション局（DFPI）、テキサス州証券委員会（SSB）は、それぞれ独自の立場をとることができます。もし、いずれかの当局が、例えばウォレット内蔵のスワップ UI を連邦レベルのブローカー・ディーラーではないとしても資金移動業者（マネートランスミッター）として扱うなどして反発した場合、連邦政府の免除による運営コストの削減分は、50 州すべてのライセンス負担によって相殺されてしまう可能性があります。

比較の視点：なぜ米国の手法は独特なのか​

他の 3 つの法域も同じ問題に取り組んでいますが、その対比は示唆に富んでいます。英国の金融行為監督機構（FCA）は、登録の除外ではなく、カストディ（保管）とコントロール に基づいて境界線を引く暗号資産境界ルールを最終調整しています。欧州連合（EU）の MiCA 枠組みは、特定の UI サービスを承認が必要な暗号資産サービスプロバイダー（CASP）として扱い、限定的な移行措置を設けています。香港の証券先物事務監察委員会（SFC）は、UI の義務をプラットフォームの基礎となるライセンスに紐付けています。

米国の手法は、非カストディアル型インターフェースに対してライセンスではなくカテゴリ別の免除を与える唯一のものです。これは意図的な哲学的選択であり、ステーブルコインの供給量やビットコイン ETF への流入額といったヘッドラインの数字よりも、米国の暗号資産スタックにとって遥かに大きな競争上のレバーとなります。すべてのフロントエンドにライセンスが必要な法域にいるビルダーは、4 月 13 日の声明を見て、次の製品をブルックリンからリリースすべきか、ベルリンからにすべきかを検討し始めるでしょう。

運用への影響：誰が勝者となり、何が変わるのか​

直接的な受益者は明らかです。MetaMask、Uniswap Labs、Rainbow、Phantom、1inch は、ブローカー・ディーラーの認可にかかるコストや複雑さを回避しながら、米国のユーザー獲得を拡大できるようになります。CowSwap、Matcha、ParaSwap などの DEX アグリゲーターのフロントエンドは、中立性と開示を維持することを条件に、州ごとの資金移動ライセンスなしで機関投資家のフローを取り込むことができます。

より深い構造的な変化は、「構築かライセンス取得か」の意思決定ツリーに与える影響です。過去 5 年間、米国の暗号資産チームはブローカー・ディーラーの問題を避けるために、オフショア法人や財団構造、あるいは限定的なリリース地域を繰り返し選択してきました。4 月 13 日の声明は、フロントエンド層におけるその制約を取り除きます。ケイマン諸島で法人を設立し、米国ユーザーをジオフェンス（地域制限）で排除していたであろう創業者たちが、国内で立ち上げるための信頼できる道筋を得たのです。これは、採用、資本形成、そして次世代の DeFi UX イノベーションがどこに根を下ろすかに二次的な影響を及ぼします。

また、ウォレット対アグリゲーターの競争力学も再構築されます。免除は、スタンドアロンのウォレット・スワップ機能と専用の DEX アグリゲーターの両方に等しく適用されます。これまで、ステーキング、パーペチュアル（無期限先物）のルーティング、構造化商品のフロントエンドなど、より深い取引機能の追加を躊躇していたウォレットは、定義されたセーフハーバー内でそれらを構築できるようになり、専業のアグリゲーターとの競争が激化することになるでしょう。

静かな受益者：トークン化証券インフラストラクチャ​

あらゆる影響の中で、今後 24 か月間にわたって最も蓄積される可能性が高いのは、トークン化された株式および負債証券が対象範囲に明示的に含まれたことです。4 月 13 日まで、トークン化された株式やトークン化された米国債の UI を誰が構築できるのかという問いには、明確な答えがありませんでした。ほとんどの開発者は、フロントエンドを運営するには登録済みのブローカー・ディーラーまたは代替取引システム（ATS）として機能させる必要があると考えていました。

職員声明はそれとは異なる見解を示しています。ユーザーがトークン化された米国債をオンチェーン会場で USDC にスワップできる、ノンカストディアルで中立的な固定手数料のインターフェースは、ミームコインの DEX と同じ免除対象に含まれる可能性があります。これはトークン化された RWA（現実資産）スタックにとって構造的なアンロックであり、コンプライアンスを遵守したトークン化証券製品のインターフェース層が、初めて他の DeFi と同じ規制基盤に置かれることを意味します。

今後注目すべき点​

4 月 13 日が米国の暗号資産スタックの永続的な特徴となるか、それとも 5 年間の実験に終わるかを決定づけるのは、3 つのマイルストーンです。

第一に、CLARITY 法です。2026 年の中間選挙前に議会が市場構造の枠組みを通過させれば、職員声明は職員の立場を超えて、より恒久的なものとして法制化されます。もし停滞すれば、セーフハーバー（安全港）条項は次期政権の意向に左右されることになります。

第二に、州レベルの反応です。ニューヨーク州、カリフォルニア州、テキサス州はそれぞれ、独自の証券規制や送金規制の下で、ブローカー・ディーラー形式の義務を再構築する能力を持っています。連邦政府と州政府の間の断層線は、現在の米国のインターフェース提供者にとって最も過小評価されている規制リスクです。

第三に、プロトコルレイヤーの問題です。インターフェースの免除が意味を持つのは、その背後にあるスマートコントラクト自体が未登録の取引所や清算機関として扱われない場合に限られます。SEC、新しい共同枠組みの下での CFTC、そして裁判所が次の AMM 関連の訴訟をどのように処理するかを注視することで、このセーフハーバーが構造的な解決の始まりなのか、あるいは一時的な融和の最高到達点に過ぎないのかが明らかになるでしょう。

しかし現時点では、「4 月の規制リセット」によって、米国の暗号資産エコシステムは 2018 年以来手にしていなかったものを得ました。それは、ウォレットや DEX アグリゲーターがいかにして合法的に存在できるかという問いに対する、公表され、連邦政府によって承認された文書による回答です。条件は厳しく、猶予期間は限られており、プロトコルレイヤーは依然として未解決の課題です。しかし、長い年月を経て初めて、米国で DeFi UX を提供する開発者たちは、実際に読み解くことのできる規制の地図を手にしました。

BlockEden.xyz は、Ethereum、Solana、Sui、Aptos など、DeFi UX を支えるチェーンやプロトコルのためのエンタープライズグレードの RPC およびインデクサーインフラストラクチャを提供しています。4 月 13 日以降のコンプライアンスを遵守したスケーラブルなオンチェーンインターフェース向けに設計されたインフラで開発を行うために、当社の API マーケットプレイス をご覧ください。

情報源​

• SEC Staff Statement Regarding Broker-Dealer Registration of Certain User Interfaces (sec.gov)
• SEC Staff Provides Relief for Crypto Wallet Interfaces (Dechert OnPoint)
• U.S. SEC Clears Path for Decentralized Crypto Asset Security Trading (Sidley Austin)
• SEC Exempts DeFi Front-Ends From Broker Registration — 11 Conditions, 5-Year Sunset (DeepIDV)
• SEC Staff Issues Broker-Dealer Registration Guidance for Certain User Interfaces (WilmerHale)
• SEC Exempts Crypto Interfaces From Broker Registration (PYMNTS)
• U.S. SEC Says Software Allowing Crypto Wallet Transactions Not Considered Broker (CoinDesk)
• SEC Announces Enforcement Results for Fiscal Year 2025 (sec.gov)
• SEC Clarifies the Application of Federal Securities Laws to Crypto Assets (sec.gov)
• The SEC Stepped Back — What 2026's Regulatory Reset Means for Crypto (Spoted Crypto)

2 つのチャートが同じプロトコルを説明しながら、全く異なる物語を語ることがあります。 2026 年 4 月、Hyperliquid は dYdX に対して 9 倍のリードを保ち、分散型パーペチュアル市場を支配しているか、あるいは、Hyperliquid よりも多くの 30 日間市場シェアを握る Lighter と Aster を相手に死闘を繰り広げているかのどちらかです。どちらも真実ですが、重要なのは一方だけです。

DefiLlama の最新のスナップショットによると、Hyperliquid の 30 日間のパーペチュアル出来高は 1,800 億ドルを超え、他のすべてのオンチェーン・デリバティブ取引所の合計を上回っています。 2024 年から 2025 年にかけてパーペチュアル DEX の訃報が絶えなかった 2 位の dYdX は、現在 Hyperliquid の月間スループットの 10 〜 12 % 程度で推移しています。これらの数字だけを切り取れば、a16z や Delphi Digital が 2 年間書き続けてきた「単一勝者のパーペチュアル DEX」理論、つまり 1 つのプロトコルがオンチェーン・デリバティブ・スタック全体を吸収するという Uniswap 流の勝者総取りの結果が見えてきます。

しかし、より広いパーペチュアル DEX のコホートにズームアウトすると、その構図は断片化します。最近の 30 日間市場シェアデータでは、Hyperliquid が 25.5 %、Lighter が 20.6 %、Aster が 14.4 % となっており、上位 3 社で出来高の 60 % を占める状況は、およそ独占とはかけ離れています。 Lighter はトークンローンチに至るまでの 30 日間で 2,323 億ドルの出来高を処理しました。 Aster は BNB Chain の支援が始まってから、わずか 1 か月で 1,879 億ドルを記録しました。「唯一の勝者」という場所は、不自然なほど混み合っているように見えます。

では、どちらの Hyperliquid が本物なのでしょうか？ その答えは、ほとんどの個人トレーダーが決して見ることのない指標の中にあります。そして、それこそが理論の妥当性を測る唯一の重要な指標なのです。

出来高という蜃気楼​

パーペチュアル DEX における取引高は、最も簡単に偽造できる数字です。手数料をゼロに下げ、取引に対してトークンを配布し、積極的なメイカー・リベートを実施すれば、出来高は膨れ上がります。低手数料のチェーン上で、自前の 2 つのボット間でウォッシュトレードを行えば、ガス代数セントのコストでプレスリリースに載せるための数字を作り出すことができます。

これは仮説ではありません。 2020 年から 2021 年の DeFi サマーは、同じ 1 ドルが 3 つのプールを循環して 3 回カウントされるという、水増しされた TVL によって支えられていました。 2025 年のパーペチュアル DEX の爆発も、出来高で同じトリックを使いました。 Aster の 70 % というピーク時の市場シェアは、BNB Chain のローンチ・インセンティブが正常化した 2026 年 4 月までに 15 % にまで崩落しました。 Lighter のローンチ前の月間 2,320 億ドルという数字は、1 ドルの出来高ごとにポイントが加算される 30 % 以上のトークン・エアドロップを中心として特別に構築されたものでした。 Lighter のトークンがローンチされた翌日、出来高曲線は急激に曲がりました。

Hyperliquid もエアドロップを実施してきました。しかし、構造的な違いは出来高インセンティブでは買えない指標、つまり未決済建玉（OI）、定着ユーザー、そして実質的な収益に現れています。

堀（モート）の実態​

2026 年 3 月時点で、Hyperliquid の平均未決済建玉は約 51.5 億ドルに達しています。この指標で最も近い競争相手である Aster は、同時期に 8.99 億ドルを記録しており、5 分の 1 にも満たない数字です。 dYdX は約 10 億ドルの TVL に対し、1 日あたり 28 億ドルの出来高で推移しています。 Hyperliquid と他のプレイヤーとの差は、9 倍の出来高のリードではなく、トレーダーが実際にその場所に資金を残しているかどうかを測る指標における 5 〜 6 倍のリードにあります。

未決済建玉は、パーペチュアル DEX 版の TVL です。単にポジションを開いて閉じるだけでなく、ポジションを維持する必要があるため、出来高よりも偽造が困難です。ボットは 1 時間で 1 億ドルの往復出来高を生み出すことができますが、実際の証拠金をロックし、実際の資金調達率（ファンディングレート）を受け入れることなしに、1 億ドルのポジションを維持しているふりをすることはできません。

ユーザー指標も同じ物語を伝えています。 Hyperliquid は、分散型パーペチュアル取引所全体の 1 日あたりのアクティブユーザー（DAU）の約 69 % を支配しています。これは複利的に作用する数字です。ユーザーが増えればフローが増え、フローが増えればスプレッドが狭まり、スプレッドが狭まれば競合からさらに多くのユーザーを引き寄せます。これは、2018 年から 2021 年にかけて Binance が現物市場で実行したフライホイールと同じであり、一時的なシェア獲得と「勝者総取り」の結果を分ける構造的なパターンです。

収益の状況がこのループを完成させます。 Hyperliquid は、最近の 24 時間のウィンドウで 523 万ドルのプロトコル収益と 84.3 億ドルのパーペチュアル出来高を生み出しました。 Hyperliquid Assistance Fund は、手数料の 97 % を HYPE のバイバックに充てています。これはトークンに対する 1 日あたり 215 万ドルの買い圧力となり、4 月 18 日に行われた検証済みのバイバックでは、43,000 HYPE を 1 枚 44.55 ドル、総額 190 万ドルで購入しています。これは単なるトークノミクスではありません。取引活動がトークン需要を直接支え、それが開発者とバリデーターの連携を強化し、次の製品ローンチサイクルの資金となる、閉じたループなのです。

収益の 97 % をトークンのバイバックに費やすプロトコルは、ある特定の賭けに出ています。それは、出来高と収益が希薄化を正当化できるほど急速に成長し続けるという賭けです。これまでのところ、データは Hyperliquid に味方しています。 HYPE の時価総額は約 107.9 億ドル、完全希薄化後時価総額（FDV）は 406.7 億ドルとなっており、高水準ではありますが、エミッション主導の活動ではなく、真実のキャッシュフローによって支えられています。

なぜ HIP-3 が計算を変えるのか​

パーペチュアル DEX の弱気派が過小評価し続けているのが、Hyperliquid の開発者向けパーペチュアル市場仕様である HIP-3 です。 HIP-3 の下では、500,000 HYPE をステークしたチームは、HyperCore の上で独自のパーペチュアル市場をパーミッションレスに立ち上げることができます。オラクル、レバレッジ制限、手数料分配、リスティングの決定を自ら選択しながら、Hyperliquid の流動性、マッチングエンジン、およびバリデーターのセキュリティを継承できるのです。

これは、Hyperliquid を単一のパーペチュアル DEX から、パーペチュアル DEX の「基盤（サブストレート）」へと静かに変貌させる動きです。 EdgeX は 70 以上のチェーンにわたるマルチチェーン・オーダーブックを提供したいと考えています。 Paradex はアルトコイン・パーペチュアルに特化したいと考えています。 Drift は Solana ネイティブのフローを求めています。旧来のアーキテクチャでは、これらの取引所はそれぞれ独自のバリデーターセット、マーケットメイカー、流動性プールを構築する必要がありました。 HIP-3 の下では、複製が困難な部分は Hyperliquid の上でレンタルし、それ以外の独自性が発揮できる部分に特化してデプロイすることが可能になります。

最も近い例えは、AWS がコロケーションに対して行ったことです。 Hyperliquid は、マッチングエンジン、ファンディングレート・オラクル、バリデーターのセキュリティ、クロスマージン・エンジンといった、マネージド取引所バックエンドに相当するものを提供しています。開発者は製品のアイデアと資産のカバレッジを持ち込みます。プロトコルはそのスループットから手数料を徴収します。

もし HIP-3 が普及すれば、問いは「Hyperliquid が Aster や Lighter にシェアを奪われるか」ではなく、「どのフロントエンドがユーザーを獲得したかに関わらず、最終的に分散型パーペチュアル活動のどの程度が HyperCore を通じて決済されるか」へと変わります。これは挑戦者にとって非常に答えにくい問いです。なぜなら、彼らがユーザー獲得で勝利したとしても、依然として Hyperliquid の収益スタックに貢献することになるからです。

この TradFi という報酬が論旨を興味深いものにしている​

ここでのマクロな追い風は、Delphi Digital と a16z が過去 1 年間にわたって書き続けてきたものです。分散型無期限先物（perp）のシェアは、2023 年 1 月の 2.1% から 2025 年 11 月には 11.7%、2026 年初頭までには 26% へと上昇しました。DEX perp の成長率は前年比 346% であり、中央集権型取引所（CEX）の成長率 47% を圧倒しています。FX、株式、コモディティなどのクロスアセット無期限先物は次のフロンティアであり、GENIUS 法や EU の MiCA 規制がステーブルコイン決済を正常化させるにつれ、それらに対する規制の裏付けも改善しています。

Delphi のフレームワークは最も有用です。「Perp DEX は、ブローカー、取引所、カストディアン、銀行、清算機関のすべてを一度に担う存在になり得る」というものです。これは誇張ではありません。1 秒未満のファイナリティを持つ単一の L1 上で、注文の照合、担保の保持、ファンディングの決済、ポジションの清算を行うことができるプロトコルは、5 つのレガシーな役割を 1 つのスタックに集約しました。削減される TradFi の摩擦コスト 1 ドルごとに、1 ドルのマージンが新たな場所へと流れ込みます。そしてその場所とは、プロトコルの収益を捕捉するトークンへと向かう傾向が強まっています。

弱気説（ベアケース）は、人々が考えているよりも鋭いものです。オフショア DEX への流入経路に対する CFTC の執行は、最も現実的な規制リスクです。Hyperliquid のオフショアに親和性のある姿勢は、トレーダーにとっては利点ですが、機関投資家のオンランプにとっては負債（リスク）となります。HYPE のバイバック構造は上昇局面ではうまく機能しますが、収益が 2 四半期連続で減少した場合、再帰的な崩壊リスクを引き起こします。また、「勝者総取り」の結果は、そうではなくなる瞬間まで必然のように見えます。2020 年に Curve が Uniswap の独占からステーブルスワップを切り出したように、同様に特化した perp のニッチ層が Hyperliquid のフローから EdgeX、Paradex、または地域的なプラットフォームを切り出せないという構造的な理由はありません。

第 3 四半期と第 4 四半期に注目すべき点​

次の 3 〜 6 ヶ月は、この論旨が具体化するか、あるいは崩れるかの時期となります。追跡すべき 3 つの具体的なシグナルは以下の通りです。

• HIP-3 ビルダーの採用: 実際に 500,000 HYPE をステークしてマーケットを構築するビルダーがどれだけ現れるか。年末までにその数が 20 未満であれば、基盤としての論旨は強気派が期待するよりも弱くなります。100 以上であれば、その堀（モート）は構造的なものになります。
• 建玉（OI）の格差: Hyperliquid が Aster に対して 5 倍の建玉リードを保っていることは、「堀が本物かどうか」を示す最も明確な指標です。Lighter や Aster がその差を 2 倍まで縮めれば、単一勝者のシナリオは危うくなります。格差が維持されるか拡大すれば、他のあらゆる指標は二次的なものになります。
• クロスアセット perp: Hyperliquid（または HIP-3 ビルダー）が、実質的な流動性を備えた信頼できる FX、株式、またはコモディティの perp をローンチするかどうか。Delphi の「TradFi を飲み込む」という論旨はこれにかかっています。それがなければ、perp DEX は仮想通貨内部の市場にとどまり、上昇の余地は仮想通貨固有のフローによって制限されます。

正直な評価としては、Hyperliquid は構造的なリードを保っていますが、まだ壊れることのない独占状態には至っていません。取引高のシェアは真に争われています。しかし、建玉、ユーザー数、収益、そして基盤の採用についてはそうではありません。もしあなたが perp-DEX サイクルのためのインフラを構築しているなら、月間 1 兆ドルの分散型 perp 取引高の次の波は、少数の L1 を経由するという賭けが正しいでしょう。そして Hyperliquid は、補助金なしでは達成できないあらゆる指標において、信頼を勝ち取っている存在です。

単一勝者の論旨はまだ固まっていません。しかし、それを勝者から引き離す論旨は薄れつつあり、複利効果が働く部分での格差は広がり続けています。

---

BlockEden.xyz は、高頻度 DeFi アプリケーション、エージェント駆動型取引システム、クロスチェーン分析プラットフォームが依存する API およびノードインフラストラクチャを提供しています。分散型無期限先物市場が数兆ドル規模のカテゴリーへと成長する中、オンチェーンデリバティブが求める低遅延と信頼性のために設計された API マーケットプレイスを探索 し、構築を開始してください。