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Variational の取引手数料無料・450 市場対応の Perp DEX が Hyperliquid に挑む

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

取引手数料が無料で、仮想通貨、株式、コモディティ、FX を含む 450 以上の市場を単一の USDC アカウントで決済し、個人トレーダーに最大 50 倍のレバレッジを提供し、さらに組み込みの抽選機能を通じて損失を出したトレードを払い戻す ――。そんな無期限先物（パーペチュアル）取引所は、2 年前であれば DeFi マキシマリズムの風刺のように聞こえたでしょう。しかし 2026 年 5 月、それは Variational の製品ページに現実に存在するものです。

このローンチは、パーペチュアル DEX カテゴリにとって実に微妙なタイミングで行われました。Hyperliquid の未決済建玉（OI）におけるリーダーシップは手数料無料の競合他社に脅かされており、Polymarket の予測市場では、Hyperliquid が OI 首位の座を奪われる確率を 28% と予測しています。また、Aster は強力なインセンティブ・プログラムによって、わずか数週間でパーペチュアルの取引ボリュームの 50% を奪えることをすでに証明しています。Variational は、これらと同じ土俵で戦おうとしているのではありません。彼らは「パーペチュアル DEX アカウント」の中身そのものを再定義しようとしているのです。

「あらゆる取引対象を 1 つのアカウントで」という提案​

Variational のマーケティングにおいて最も過小評価されている数字は、50 倍のレバレッジでも 0% の手数料でもありません。それは「1」です。つまり、仮想通貨、US500 先物、ゴールド、原油、そして（公開されたロードマップによれば）今後数週間で追加されるあらゆる RWA パーペチュアルにおいて、保有するすべてのポジションを支える、クロスマージン対応の単一の USDC 残高のことです。

今日、オンチェーンで本格的なマルチアセット・トレーダーは、少なくとも 3 つの場所でウォレットと担保を維持することを強いられています：

  • 仮想通貨パーペチュアル DEX（Hyperliquid、dYdX v4、GMX など）：BTC / ETH / アルトコイン先物用。
  • RWA パーペチュアル会場（Ostium：コモディティ、FX、22 の米国株式；または Kraken の xStocks：トークン化株式市場用）。
  • トークン化株式バンドル製品：Kraken の「Crypto + xStocks」パックのような、株式のバイ・アンド・ホールド・エクスポージャー用。

この断片化は、いわば「証拠金税」です。Ostium に預けられた資金は Hyperliquid のドローダウンを補填できず、xStocks での株式ヘッジは Solana のロングポジションと相殺（ネッティング）できません。Variational の強みは、マッチングエンジンと価格オラクルを同一プロトコル上に備えた「統合された USDC クロスマージン・アカウント」が、単一資産の機能競争よりも重要であるという主張にあります。

0% 手数料モデルは本質ではない ―― 重要なのはスプレッド​

Variational の「取引手数料 0%」という見出しは、数学的には真実ですが、修辞的には誤解を招く恐れがあります。このプラットフォームは、掲示された手数料ではなく、マーケットメイキング・スプレッドから収益を得ています。Variational のドキュメントおよび Crypto Economy の詳細レビューによると、Omni は唯一のカウンターパーティとして位置付けられています。ユーザーが取引を実行すると、Omni 流動性プロバイダー（OLP）が売買スプレッド（ビッド・アスク・スプレッド）を提示し、そのスプレッドがプラットフォーム側の収益となります。

このユニット・エコノミクスは非常に明快です。Gate News や Followin に掲載された独立した分析によると、Variational チームの機関投資家向けヘッジコストは 0 ～ 2 ベーシスポイント（bps） であるのに対し、ユーザーに課されるスプレッドは 4 ～ 6 bps です。OLP はその差分を収益として取り込み、2025 年 4 月から 7 月の間に 年換算利回り 300% 以上 を記録しました。累計取引高は、2026 年 5 月の本格展開を前に 12 億ドルを超えています。

このモデルは、同カテゴリの他の「手数料無料」を謳うモデルとは構造的に異なります：

会場表向きの手数料構造実際の収益源
Variational Omni取引手数料 0%内部化された売買スプレッド（ユーザー 4 – 6 bps、コスト 0 – 2 bps）
Hyperliquidメイカー・リベート / テイカー手数料取引手数料 + ビルダーコード収益、HYPE の買い戻しに再利用
Binance Futuresメイカー / テイカー階層制直接的な取引手数料
Aster積極的なリベートトークン・インセンティブ排出による補助
Ostiumオープン / クローズ手数料 + ファンディング直接的な取引手数料 + LP 手数料

興味深い結果として、Variational の収益は、テイカーからどれだけ手数料を絞り取れるかではなく、「スプレッド × 取引量」に比例してスケールします。もし取引量が資産リストの広さ（これこそが RWA パーペチュアルの核心です）に比例して線形に拡大すれば、その計算は非常に魅力的なものになります。

なぜ Hyperliquid HIP-3 では不十分なのか​

マルチアセット需要に対する Hyperliquid の回答は、ビルダーがデプロイ可能なパーペチュアル・アップグレードである HIP-3 でした。ステーキング要件を満たせば、誰でも独自のパーペチュアル市場（NVDA などの株式、コモディティ、FX ペア、ニッチな仮想通貨など）を HyperCore のマッチングエンジン上で展開できます。最初の HIP-3 市場である XYZ100 は、10 月下旬までにすでに 1 日あたり 8,000 万ドルの取引量を記録していました。

アーキテクチャとして、HIP-3 は優雅です。しかし実用的には、Variational が回避している 2 つの摩擦が存在します：

  1. ビルダーのデプロイメントにおける必須のベースライン手数料。これにより、真の 0% 構造が妨げられます。ビルダーは収益化する必要があり、Hyperliquid もその一部を徴収します。
  2. 市場ごとの証拠金サイロ化。1 人のビルダーが 10 の市場をリストしたとしても、ユーザー体験とリスクの相殺はビルダーがどのようにリストを構成するかに依存します。すべての HIP-3 デプロイメントとネイティブな HyperCore パーペチュアルを横断する、プロトコル強制の単一アカウントは存在しません。

FalconX による HIP-3 の分析では、長期的な分散化のストーリーには強気ですが、現在のビルダーコード構造が「外部のインテグレーターにとって摩擦となる」必須の手数料を課していることを認めています。Variational の提案 ―― ビルダー層を介さず、厳選された 450 の市場セットをプロトコルネイティブなクロスマージンで提供する ―― はその逆を行くものです。パーミッションレス性は低くなりますが、ユーザーにとってはよりクリーンな UX と厳密なリスク計算が可能になります。

これは「パーミッションレス vs. 統合」という古典的なトレードオフです。Hyperliquid は市場が「ロングテール」を求めていることに賭けており、Variational は市場が「ネッティング（相殺）」を求めていることに賭けています。

RWA perp の戦場がついに混み合ってきた​

1 年前、「RWA perp（現実資産無期限先物）」はベンチャー企業のピッチデックの 1 スライドに過ぎませんでした。今日、それは測定可能な未決済建玉（OI）と明確なプロダクトマーケットフィット（PMF）を備えたカテゴリーとなっています。Block Scholes の 2026 年の見通しによると、2025 年初頭には perp DEX の OI の実質 100% が暗号資産ペアでしたが、2026 年第 1 四半期までに「かなりの部分」がゴールド、テスラ、WTI（原油）、その他の現実資産に移行しました。

現在のスコアボード：

  • Ostium — 現職の主要プレイヤー。2026 年 4 月の月間出来高は約 60 億ドル、未決済建玉は 2 億 1300 万ドル。コモディティ、FX、米国株 22 銘柄、ETF を含む 54 の取引ペアを展開。ハーバード大学の卒業生が率いる投資家から 2400 万ドルを調達したばかりです。
  • Kraken xStocks perpetuals — 規制に準拠し、米国以外の 110 カ国以上の顧客が利用可能。米国株と指数に対して最大 20 倍のレバレッジを提供。完全に担保された 1:1 のトークン化された株式に裏付けられています。
  • Hyperliquid HIP-3 — 株式やコモディティをカバーするビルダーマーケットですが、統合アカウントではなく個別のデプロイメントとして提供されています。
  • Synthetix — Optimism と Base 上のデットプール型シンセティックス。技術的には RWA エクスポージャーをサポートしていますが、アーキテクチャが複雑であり、RWA は主要製品ではありません。
  • dYdX v4 / GMX / Kwenta — 前世代のマルチアセット perp の試み。実際の OI ベースでは、依然として事実上の暗号資産専用 perp に留まっています。

Variational の「1 か月以内に暗号資産、US500、原油、ゴールドを含む 450 以上の市場」というロードマップは、コモディティでは Ostium、トークン化された株式では Kraken、クロスアセットの幅広さでは Hyperliquid HIP-3 と直接競合することになります。差別化要因は、50 倍のレバレッジ上限（Ostium は通常それより低く、Kraken は 20 倍が上限）と、統合されたマージンエンジンです。

損失払い戻し抽選が、見た目以上に重要である理由​

Variational のメカニズムデザインに隠されている、一見カジノのギミックのように見えながらリテンションエンジンとして機能する機能があります。それは、ユーザーが損失ポジションを閉じるたびに、5% の確率で USDC による 100% の払い戻しを受けられるというものです。Gate News の分析によれば、OLP スプレッド収益の 6 分の 1 が、これらの支払いに充てられる専用の損失払い戻しプール（Loss Refund Pool）に流れ込みます。

宝くじという枠組みを取り払えば、そこにあるのは**「OLP に対する期待値マイナスの税金が、負けたトレーダーへの期待値プラスの補助金に変わる」**仕組みです。資産を失った（ワイプアウトした）後の個人投資家の離脱が最大の獲得コスト（CAC）となるこのカテゴリーにおいて、これは強力な武器となります。Hyperliquid は手数料を HYPE の買い戻し（トークン保持者の利益）にリサイクルしますが、Variational はスプレッドを損失を出した直後のユーザーへの払い戻し（ユーザー保持の利益）にリサイクルします。異なるイデオロギー、異なるステークホルダー・マップです。

OLP ボルトの構造がその効果をさらに高めます。Variational は、USDC 預金者が OLP 収益の 90% を受け取り、10% がプロトコルの運営のために保持されることを示唆しています。スプレッドの経済性が維持されれば、OLP 預金者は、機関投資家レベルのレートでヘッジされたマーケットメイキング・ブックの、実質的な高利回りポジションを購入していることになります。これは以前、Wintermute 級のインフラがなければアクセスできなかった種類の利回り製品です。

このテーゼが崩れる可能性のある要因​

「あらゆる取引可能な資産のための単一アカウント」という楔（くさび）を台無しにする可能性のある要因が 3 つあります。

  1. 流動性の低い RWA perp におけるオラクルと価格設定のリスク。 4 〜 6 bps のスプレッドは BTC なら許容範囲ですが、取引時間外の薄い株価指数では厳しく、価格オラクルが乖離した場合には壊滅的な打撃を受ける可能性があります。OLP の 300% のリターンは、穏やかだった 2025 年の環境で得られたものです。
  2. トークン化された株式無期限先物に対する規制の摩擦。 Kraken の xStocks 製品は、明示的に米国以外で、規制対象です。Variational のアプローチは、よりパーミッションレス（許可不要）に近いものです。もし SEC や CFTC が、DeFi フロントエンドを介して米国人がトークン化された米国株 perp にアクセスすることを問題視すれば、Variational の地理的な展開領域は縮小します。
  3. Hyperliquid HIP-4 予測市場と HIP-5 クロスマージンのアップグレード。 Hyperliquid は停滞していません。次のプロトコルアップグレードで HIP-3 ビルダーマーケットが HyperCore 全体のクロスマージンレイヤーの下に統合されれば、Variational の構造的な優位性は崩れます。

強気のケース：Variational は、3 つのアプリ、3 つのウォレット、3 つのマージン残高を使い分けたくない個人投資家世代にとって、クリアリングハウス型の残高レイヤーになります。弱気のケース：規制されたレール（Kraken）と最大限パーミッションレスなレール（Hyperliquid HIP-3）の間に挟まれ、ニッチな存在に終わります。

なぜこれがビルダーにとって重要なのか​

もしあなたが、ウォレット、ポートフォリオ・ダッシュボード、マージン・アグリゲーター、perp ポジション上の構造化商品など、perp DEX スタックに関わるものを構築しているのであれば、Variational の立ち上げは統合ターゲットを再定義することになります。もはや「暗号資産 perp」や「RWA perp」を別々のカテゴリーとしてサポートするだけでは不十分です。ユーザー向けのプリミティブは**「任意の資産幅を持つ、単一のクロスマージン USDC 残高」**になりつつあり、この抽象化に抗うプロトコルは、それを受け入れるプロトコルにマインドシェアを奪われることになります。

インフラに関する問いは、もはや「このアセットを上場できるか？」ではなく、**「このポジションをユーザーが保有する他のすべての資産と相殺（ネット）できるか？」**になっています。

それははるかに困難な課題ですが、取り組むべき正しい課題でもあります。

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出典​

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