23 篇博文 含有标签「DEX」

2026 年 5 月 18 日，加密领域最奇特的实验迎来了拐点。一个拥有 6000 万注册用户——其中大多数人从未打开过 DEX、兑换过代币或签署过交易——的区块链，开启了智能合约的开关。同一周，1.845 亿枚 PI 代币解锁，进入一个交易价格已在 0.18 美元附近徘徊的低迷市场。Pi Network 的 Protocol 23 要么是可编程性将支付链从漂泊中拯救出来的时刻，要么是供应过剩彻底吞没升级叙事的时刻。

无论如何，这是第一次有人尝试将 EVM 风格的智能合约直接推向如此规模的“平民”用户群。Stellar 的 Soroban 面向汇款运营商社区发布；TRON 的 TVM 面向 USDT 资深用户发布；而 Pi 正面向那些通过下载移动应用、每天点击一次按钮的人群发布。

其结果对消费级 Web3 的启示将超过今年发布的任何路线图。

旨在避免加密领域最糟糕主网日的“三步走”升级​

Protocol 23 的推出因其谨慎而显得与众不同。Pi 核心团队（Pi Core Team）将升级分解为有序的节奏，而不是在特定日期进行一刀切的切换。

• 2026 年 4 月 22 日 — v22.1：所有 421,000 个活跃主网节点的强制性中间版本，用于强化同步行为，并为智能合约表层的共识层做好准备。
• 2026 年 5 月 11 日 — Protocol 23 激活窗口开启：智能合约逻辑开始对已完成升级的节点可用。
• 2026 年 5 月 15 日 — 硬性截止日期：所有主网节点必须升级至 v23.0，否则将面临脱离共识的风险。
• 2026 年 5 月 18 日 — 全网激活：智能合约在整个 42.1 万节点的网格中正式上线。

为什么这很重要：大多数在以支付为基础的链上增加可编程性的项目都是通过单一的协调分叉完成的。Pi 的“三步走”方案承认了一个新兴 L1 经常忽略的结构性现实——其节点运营商大多在住宅网络环境下运行移动级硬件，而非数据中心机架。一个主要建立在手机和家用电脑上的 421,000 个验证者节点网格无法承受一刀切的切换。将升级分散在近四个星期内，是保持共识层完整的唯一方法。

正是这种限制，使得 Pi 在结构上与其现在作为智能合约平台所加入的竞争链有所不同。

6000 万先锋基础是整个故事的核心​

大多数 L1 的发布都针对两类受众之一：想要更快 EVM 的开发者，或想要更便宜场地的交易者。Pi 继承了其他人都不具备的大规模第三类受众——分布在 230 多个国家/地区的 6000 万人，他们加入是因为一个移动应用告诉他们通过点击闪电图标来挖掘代币。

一些关键数据：

• 分布在 230 多个国家/地区的 6000 万+ 活跃成员。
• 截至 2026 年 3 月，超过 1650 万先锋完成了 KYC 并迁移到主网。
• 421,000 个活跃验证者节点——按原始参与人数计算，这比以太坊信标链的验证者数量还要多，尽管其架构完全不同。
• Pi App Studio（2025 年 6 月推出）在最初几个月内利用 AI 无代码工具生成了 7,932 个社区构建的应用。
• 215 多个项目提交给了 2025 年黑客松。

这不是一个 DeFi 原生群体。就用户特征而言，它更接近于早期的微信或早期的 Telegram，而不是 Solana 或 Base 上的钱包用户。这种区别正是 Protocol 23 有趣的原因，也是它充满风险的原因。

如果 Pi 的 KYC 迁移用户群中即使只有 1% 在第一季度接触智能合约，那也将产生 165,000 名月活跃 dApp 用户。Solana 直到 2021 年才突破这个数字。如果只有 0.1% 接触合约，那么这次升级只是一个新鲜事，该链仍将是一个带有额外步骤的支付通道。

Soroban、TVM 和 Plutus 的对比意义非凡​

三个先例告诉我们“支付链上的智能合约”实际上是如何演变的。

**Stellar 的 Soroban（2024 年 3 月 19 日）**发布时附带了 1 亿美元的采用基金和在两年预览期内积累的 190 个测试网项目。两年后，Soroban 的开发者生态系统虽然真实存在但规模较小——以数十个生产级 dApp 而非数千个来衡量。Stellar 的教训：国库支持的采用基金可以建立开发者管道，但将现有的支付用户群转化为智能合约用户是一个缓慢的过程。

**TRON 的 TVM（2018 年中期）**是大多数区块链都在暗中研究的转型成功案例。TRON 继承了想要廉价、快速代币传输的受众。当 USDT 发行迁移到 TRON 时，该链占领了目前任何区块链上交易量最大的稳定币传输市场。TRON 的教训：如果一个杀手级应用能在链上的经济原语中找到产品市场契合点（在 TRON 的案例中是 USDT 传输），那么支付链上的智能合约就能变得庞大。

**Cardano 的 Plutus / Alonzo（2021 年 9 月）**面向期待已久的受众发布。三年后，Cardano 的 TVL 和 dApp 活动仍然只是中层 EVM L2 的一小部分。Cardano 的教训：技术成熟度和社区规模并不能自动转化为对可编程性的采用。UTXO 模型和陌生的开发者工具链减缓了转化速度。

Pi 的定位比 Stellar 或 Cardano 更接近 TRON，但有一个关键的转折：Pi 的用户群在发布时比其中任何一个都要大，且对加密货币的认知程度要低得多。TRON 的剧本只有在 Pi 上出现类似的杀手级应用时才会奏效——最有可能的是稳定币、DEX 或符合用户群现有行为习惯的汇款流。

PiDex 和 AMM 之问​

Pi Network 已发出信号，原生去中心化交易所 PiDex 将于 2026 年中期在 Protocol 23 之上发布。这是核心团队在升级后路线图中承诺的第一个具体 dApp。

PiDex 的重要性超过了典型的 DEX 发布，因为它测试了一个每个“消费者 Web3”论点都依赖的问题：AMM 交易流能否让非 DeFi 原生用户看懂？大多数现有的 DEX UI 都假设用户理解资金池机制、滑点、无常损失和 Gas 定价。Pi 的用户群默认对这些一窍不通。

如果 PiDex 的 UX（用户体验）能将交易体验简化到让“点击挖矿”用户第一次尝试就能完成，那么消费者 Web3 的论点就得到了一个真实世界的数据点。如果做不到，PiDex 就会变成另一个被 DeFi 交易者忽视、Pi 现有用户也不碰的 DEX。

215 个黑客松提交作品和 7,932 个 Pi App Studio 创作表明，核心团队至少意识到了消费者 UX 比开发者体验更重要。这是否能转化为 PiDex 正确的设计选择仍是一个悬而未决的问题。

1.845 亿代币解锁：可编程性 vs 抛售压力​

Protocol 23 的时机并非巧合，也并非完全友好。大约 1.845 亿个 PI 代币将在 2026 年 5 月期间解锁 —— 以目前 0.18 美元的价格计算，约有 3300 万美元的新增供应量，而目前的市场 24 小时交易量仅为 2700 万美元。仅这一项解锁量就超过了整整一天的交易量。

现在有两种情形处于胶着状态：

1. 可编程性吸收供应：智能合约为长期持有者提供了新的用例 —— 质押到 PiDex 资金池、提供流动性、将代币锁定到收益类 dApp，或参与 RWA（现实世界资产）代币化实验。原本会卖出的持有者转而进行部署。这就是波场（TRON）的 USDT 故事对 TRX 需求所起的作用。
2. 可编程性放大供应：解锁接收者在流动性匮乏的情况下抛售。新的用例需要 6-12 个月才能成熟。智能合约活动的到来太晚，无法迎接供应浪潮。价格重新测试 0.15 美元或更低的支撑位。

进入升级阶段的价格走势与这两种情形都不完全吻合。PI 在 0.18 美元附近整合，市值 18.5 亿美元（排名第 46 位），较年初 0.298 美元的高点有所回落。市场正在观察供应与效用方程式的哪一边先落地。

Consensus 2026 大会的亮相 —— 陈成雕博士于 5 月 6 日、尼古拉斯·科卡利斯于 5 月 7 日在迈阿密出席 —— 旨在解锁开始的同一周向机构投资者展示一个叙事。核心团队显然明白，升级需要一个机构故事来吸收供应，而不仅仅是一个开发者故事。

这对 RPC 基础设施意味着什么​

一个拥有 421,000 个节点的智能合约链产生了一种在当今前 50 名 L1 公链中都不存在的 RPC 需求模式。Pi 的节点运行在住宅硬件上。它们无法可靠地提供索引历史查询、支持生产级 dApp 吞吐量，或保持机构集成所需的延迟底线。

即将出现的模式应该看起来很熟悉：随着 Protocol 23 后开发者活动的增加，dApp 将需要能够屏蔽验证者基础异质性的 RPC 供应商。移动级节点非常适合参与共识，但不适合生产级 RPC。每一个跨越消费者采用门槛的链 —— 以太坊、Solana、BNB Chain —— 都经历了从“运行你自己的节点”到“使用专业基础设施”的同样演变。

Pi 的路径将是相同的，只是被压缩了。如果在 2026 年底，6000 万用户群中哪怕只有一小部分活跃使用 dApp，Pi 的 RPC 市场可能会类似于波场（TRON）的 USDT 规模所创造的市场 —— 一个被主流 Web3 忽视多年、却悄然成为加密货币领域最大基础设施市场之一的链。

2026 年 5 月 18 日至第四季度值得关注的三件事​

1. 第一个百万级 MAU 消费者 dApp：Pi 现有的用户群是否能在 2026 年第四季度前产生一个单月活跃用户超过 100 万的 dApp？如果是，Pi 上的消费者 Web3 论点就是真实的。如果不是，这次升级只是一项未能改变用户行为的技术成就。
2. PiDex 流动性 vs CEX 主导地位：是否有实质性的 PI/USD 流动性迁移到 PiDex，还是留在 Bitget、OKX 和 Kraken 上？链上流动性是智能合约是否被实际使用的领先指标。
3. Pi 上的稳定币发行：效仿波场的剧本，Protocol 23 后最重要的事件是是否有任何稳定币发行商（Tether、Circle、Paxos 或区域发行商）在 Pi 上部署。其用户群的地理分布恰恰位于稳定币汇款需求最高的市场。

更大的赌注​

Protocol 23 是一场赌博，赌的是消费者应用的分发模型能否产生智能合约需求。所有其他主要的 L1 都是在链已经具备可编程性之后才增长用户群的。Pi 则是先继承了 6000 万用户，然后再增加可编程性。

如果这场赌博成功，Pi 将成为第一个证明大众市场消费者应用可以成为 Web3 入口的案例 —— 智能合约作为用户永远看不见的管道。如果失败，Pi 将加入那一长串支付链的名单，这些链增加了智能合约，却发现受众从未需要过它们。

无论如何，5 月 18 日将是 2026 年最有趣的升级日之一，由此产生的数据将重塑下一波以消费者为中心的 L1 如何思考分发与可编程性的先后顺序。

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2026 年 5 月 2 日，Hyperliquid 开启了 HIP-4 预测市场（outcome markets）。在短短 6 小时内，单个 BTC 二元合约的 24 小时交易量就超过了 Polymarket 整个 BTC 市场的交易量。头条数据——约 59,500 美元的交易量对应 84,600 美元的持仓量（open interest），“Yes”一侧的交易概率接近 63% —— 从绝对数值来看并不大。但这次超越的速度和结构才是核心。事实证明，预测市场的流动性倾向于流向永续合约（perp）交易者聚集的地方。

这是 Arthur Hayes 在两天前阐述的论点，当时他称 HYPE 为“预测市场武器”，并预测其价格将在 2026 年 8 月达到 150 美元的目标。HIP-4 的首日表现是该论点的第一个具体数据点。

一个不收交易手续费、在一个 USDC 账户中结算包括加密货币、股票、大宗商品和外汇在内的 450 多个市场、允许散户使用高达 50 倍杠杆、并通过内置抽奖为亏损交易退款的永续合约交易所——在两年前读起来就像是对 DeFi 极大主义的讽刺。但在 2026 年 5 月，这仅仅是 Variational 的产品页面。

此次发布正值永续合约 DEX 领域一个确实有些尴尬的时刻。Hyperliquid 的持仓量（OI）领先地位正受到零手续费对手的冲击，Polymarket 预测市场认为其失去 OI 桂冠的概率为 28%，而 Aster 已经证明，激进的激励计划可以在几周内夺取 50% 的永续合约交易量。Variational 并不打算在同一战场取胜，它试图重新定义“永续合约 DEX 账户”究竟包含什么。

2026 年 3 月 16 日，Yellow Network 在以太坊主网部署了其 Layer-3 清算协议——并悄然重启了一场行业在很大程度上已经放弃的辩论。当模块化堆栈的其余部分都在痴迷于 rollups、定序器（sequencers）和 7 天提现窗口时，Yellow 则在押注：实现跨链交易的最快路径一直就在眼前，即状态通道（state channels）。目前已有 500 多个应用程序正在开发中，且其 Clearnode 网络声称链下每秒交易量（TPS）高达 100,000 次，此次发布与其说是一个产品公告，不如说是对一种完全不同的扩展哲学的押注。

这一论点很简单，甚至让人感到不安。如果只有最终结算才需要触及区块链，那么我们为什么还要通过 Optimistic rollups、ZK 证明器和跨链桥聚合器来路由实时的订单流？Yellow 的回答是，我们不应该这样做——下一代 DEX 基础设施看起来将更像是一个清算机构，而不是一个定序器。

2026 年 5 月 2 日，Hyperliquid 发行说明中的一行小字悄然重绘了一个规模达 240 亿美元行业的版图。HIP-4 —— 备受期待的 “结果预测市场” (outcome markets) 升级 —— 已在主网正式上线，并推出了单一的比特币二元合约：BTC 在 5 月 3 日的收盘价是否会高于 $78,213？几个小时内，订单簿深度极高，价差极窄，交易者们正在免费开仓。

免费。开仓零手续费。仅在平仓、销毁或结算时收取费用。

这一设计决策是自 2020 年 Polymarket 在 UX 上击败 Augur、2024 年 Kalshi 在监管上击败 Polymarket 以来，预测市场领域发出的最猛烈一击。这也是对当今仅有的两家巨头 —— 估值刚达 220 亿美元的 Kalshi 和估值 150 亿美元的 Polymarket —— 的直接挑战。它恰好降临在重塑 “合法” 预测市场定义的 96 小时新闻周期之中。

背景：两大巨头、一个变数与极其糟糕的一周​

要理解为何 HIP-4 的时机如此关键，必须了解行业其他参与者在上线那一周的动向。

预测市场在 2026 年 4 月创下了历史记录。全行业 Taker 交易量达到 86 亿美元，其中 Kalshi 以 54.2 亿美元领先于 Polymarket 的 19.9 亿美元 —— 这是 Kalshi 交易量首次明显超过 Polymarket。今年以来，差距进一步拉大：Kalshi 在 2026 年已结算 374.9 亿美元，而 Polymarket 为 292.3 亿美元。这两家平台目前控制着全球 85% 至 95% 的预测市场交易量。

但同月也迎来了监管风暴。

4 月 22 日，Kalshi 暂停了一名参议员候选人和两名众议员候选人的交易并罚款，原因是他们在自己的竞选活动中进行内幕交易。4 月 25 日，美国司法部公开了一份针对军士长 Gannon Van Dyke 的刑事起诉书，指控其利用有关美国在委内瑞拉军事行动的机密信息，在 Polymarket 上赚取了约 40 万美元。4 月 30 日，美国参议院一致通过了一项规则，全面禁止参议员在预测市场进行交易 —— 立即生效。

两家在位巨头都匆忙推出了诚信政策：Kalshi 的技术围栏预先阻止政治家、运动员和员工交易与其相关的合约；Polymarket “更新后的市场诚信规则” 定义了三类禁止的内幕交易行为。

简而言之，对于 “信任我们” 的中心化模型来说，这是最糟糕的一周。而对于一个无需许可的链上交易场所的启动来说，这则是最完美的一周。

HIP-4 究竟是什么​

抛开营销辞令，HIP-4 是工程层面的创新，而非单纯的叙事。

每个结果市场都是一对二元代币 —— 通常是 YES 和 NO —— 其价格在 0.001 到 0.999 之间浮动。价格即隐含概率。结算时，胜出方兑换为 1 USDH (Hyperliquid 原生稳定币)，另一方归零。仓位是全额抵押的；没有清算风险，因为没有什么可以被清算。

与 Polymarket 基于 AMM 的架构不同，HIP-4 原生运行在 Hyperliquid L1 的撮合引擎 Hypercore 内部。这意味着结果预测市场与交易者的永续合约和现货持有共享相同的订单类型、每秒约 20 万笔订单的吞吐量，以及最重要的 —— 相同的保证金账户。交易者在针对 BTC 永续合约对冲事件风险仓位时，可以在同一个钱包中使用组合保证金在同一个订单簿上完成。

这是 Polymarket 在不从头重建的情况下无法提供的架构，也是 Kalshi 在结构上根本无法提供的架构，因为 Kalshi 是受 CFTC 监管的中心化中介机构。

费用模型则是杀招。Polymarket 收取 2% 的 Taker 费。Kalshi 通过中心化清算所获取价差。HIP-4 开仓免费。费用仅在平仓、销毁或结算时产生 —— 这意味着短线交易者、高频事件套利者以及任何对特定结果有方向性看法的用户都可以在没有入门税的情况下建立仓位。

对于做市商来说，这意味着更大的影响：在新市场开启时提供流动性的成本设计上为零。

为什么代币经济学是第三维度​

Polymarket 和 Kalshi 在 UX 和监管上竞争。HIP-4 引入了第三个维度：代币经济学的一致性。

Hyperliquid 将协议收入的约 97% 用于回购并销毁 HYPE 代币。预测市场交易者在 HIP-4 上支付的每一笔费用 —— 哪怕只是平仓费 —— 都会流回这个回购引擎。正是这个引擎，让 HYPE 成为 Arthur Hayes 家族办公室 Maelstrom 中除比特币外最大的持仓。

这就是 Hayes 在喊出 150 美元 HYPE 目标价时所指的东西。他的论点不是基于交易费用的倍数。他押注预测市场将成为继永续合约和现货之后的第三大收入支柱，推动 Hyperliquid 的年化收入回到去年 8 月曾短暂触及的 14 亿美元水平。Polymarket 没有类似的代币经济闭环，因为 POL 代币没有手续费收入风险。而 Kalshi 根本没有代币。

当 Hyperliquid 约 95.7 亿美元的永续合约未平仓权益 (OI) 与支付给同一回购机制的二元 BTC 合约共存于同一个钱包时，每一类交易者 —— 无论是方向型、对冲型还是套利型 —— 都成为了 HYPE 的结构性买家。这是任何竞争对手都无法复制的闭环。

奇特的 Kalshi 合作伙伴关系​

在这个故事中有一个不同寻常的细节：HIP-4 是由 Kalshi 的加密货币负责人 John Wang 共同撰写的。

2026 年 3 月，Hyperliquid 和 Kalshi 宣布达成合作伙伴关系，共同在链上开发预测市场。表面上看，这似乎是一个经典的“既得利益者通过收编颠覆者来维持地位”的策略 —— Kalshi 在不蚕食其受 CFTC 监管业务的情况下，获得了在无许可链上的分发渠道；而 Hyperliquid 则获得了交易量领先者的公信力和合约设计经验。

在实践中，这种合作关系创造了一种奇特的平衡。Kalshi 是三家参与者中唯一真正无法被 HIP-4 取代的 —— 它的机构资金流与其 CFTC 牌照紧密绑定，无论费用如何，大型分配者都不会转向无许可场所。另一方面，Polymarket 则处于尴尬的中间地带：作为一个不受美国监管的 AMM 场所，其全部竞争护城河（UX + 加密原生用户）正是 Hyperliquid 现在直接竞争的目标。

如果 HIP-4 在主网上线后的六个月内占据了 30% 的市场份额，那么这些交易量将来自 Polymarket，而非 Kalshi。Kalshi 的合作伙伴关系本质上选定了攻击目标。

HIP-4 获胜必须满足的条件​

预测市场的历史对挑战者来说是残酷的。Augur 在 2020 年拥有先发优势和更好的技术。Polymarket 凭借易用性获胜。Polymarket 在 2024 年美国大选中找到了产品与市场的契合点，而 Kalshi 凭借合规牌照获胜。这两个失败者都有获胜的理由，但一旦真正的战斗开始，这些理由就变得无关紧要了。

为了让 Hyperliquid 在 2026 年重复这一循环，必须发生三件事：

流动性必须是迁移，而非重复。 Polymarket 的优势在于其在长尾政治和文化事件上的深度 —— 正是在这些市场中，它拥有 678,342 名 4 月份独立用户，而 Kalshi 的用户群要小得多。HIP-4 推出每日循环的 BTC 二元期权是一个聪明的冷启动方案，因为它利用了 Hyperliquid 现有的交易者基础，但更难的问题是说服事件市场用户离开 Polymarket 熟悉的 UI 而转向订单簿。

类别扩展必须成功。 Hyperliquid 已将政治、体育、宏观数据发布、加密货币和娱乐列为下一个类别。每一个类别都是不同的流动性引导难题。政治会涉及监管复杂性。体育会触及美国各州的博彩法律。宏观经济最适合订单簿，但其总潜在市场（TAM）最小。

对既得利益者的监管压力必须持续收紧。 4 月份的内幕交易禁令是自找的，但更深层的问题是，中心化预测市场平台拥有一份名单 —— 每一个交易者、每一个 IP、每一个账户 —— 而这份名单现在随时可能被传唤。无许可市场则不然。随着执法力度加强，“合法但受监控”与“无许可且伪名”之间的差距会扩大，而 HIP-4 正好位于这条线的后者。

如果这三点都实现了，2026 年底的预测市场行业将呈现三足鼎立的局面：Kalshi 保留机构资金流，Hyperliquid 夺取加密原生事件交易者，而 Polymarket 则在中间受到挤压。如果只有一两点实现，HIP-4 将保持分众市场地位。

真正的核心问题并非 HIP-4 是否获胜​

有趣的问题不在于谁捕获了未来 100 亿美元的预测市场交易量。而是在于，一旦一个可信的、零开仓费的无许可方案存在，该行业的架构会发生什么变化。

五年来，关于预测市场的争论一直是 UX 与监管之争。HIP-4 引入了第三种选择：将其构建为现有高吞吐量交易场所内部的一个原语，原生抵押，且仅在退出时收费。这种设计没有借鉴 Augur，没有借鉴 Polymarket，也没有借鉴 Kalshi。它借鉴的是 CME（芝商所）—— 并且开启了预测市场体验的新篇章。

该行业已经在围绕内幕交易禁令、ETF 包装器和参议院规则进行重塑。HIP-4 只是加速了那个没人关注的部分：边际交易者不再在 Polymarket 的 AMM 和 Kalshi 的结算所之间做选择，而是开始选择是否还要留在传统金融（TradFi）中。

2026 年 5 月 2 日将被铭记为这一选择变得更便宜的一天。

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来源​

• Hyperliquid 进军零费率预测市场，挑战 Polymarket 和 Kalshi - Unchained
• Hyperliquid 测试 HIP-4 预测市场 - Yogonet International
• Hyperliquid 的 HYPE 代币可能成为其预测市场的武器 - CoinDesk
• Kalshi 和 Polymarket 在加密货币最火热的交易所中面临新对手 - Bloomberg
• HIP-4：结果市场 - Hyperliquid 文档
• Hyperliquid 发布 HIP-4 并通过零费率结果市场瞄准 Polymarket - Bitcoin News
• 预测市场交易者将 2026 年 4 月交易量推高至 86 亿美元 - BYDFi
• Kalshi 以 220 亿美元估值在全交易量上超越 Polymarket - KuCoin
• Polymarket 瞄准 150 亿美元估值，与 Kalshi 的差距拉大 - DeFi Rate
• Arthur Hayes 表示 Hyperliquid 的 HYPE 代币到 2026 年可能达到 150 美元 - CoinDesk
• Kalshi 和 Polymarket 竞相禁止内幕交易 - Fortune
• 美国参议员禁止自己进行预测市场交易 - CNBC
• Hyperliquid TVL、费用、收入和交易量 - DefiLlama
• Hyperliquid HIP-4 vs Polymarket：2026 年结果市场 - Chainstack Blog
• Hyperliquid 瞄准 Kalshi 和 Polymarket，锁定 240 亿美元的预测市场 - DL News

自 RootData 开始追踪数据以来，去中心化金融（DeFi）吸引的风险投资首次超过了主导加密 VC 近十年的中心化交易所、托管商和金融科技轨道。2026 年第一季度的这一数字为 20.83 亿美元。其影响远不止于一个单一的数据点。

这是自 2021 年以来每位 DeFi 原生投资者都在预测的反转 —— 几乎没有人预料到这一幕会发生在一个整体加密市场蒸发了约 20% 市值、风险投资总额较上一季度下降 46.7% 的季度。“基础设施胜过平台”的看涨论调刚刚获得了最响亮的背书，其书写方式是风险投资人所理解的最纯粹的货币：部署的资金。

反转背后的数据​

根据 RootData 的《2026 年第一季度 Web3 行业投资研究报告》，加密一级市场在第一季度通过 170 次融资事件筹集了 45.9 亿美元 —— 这两个数字均较 2025 年第四季度大幅下降（资金下降 46.7%，交易数量下降 14.2%）。表面上看，这似乎是一场惨烈的收缩。但在表象之下，这其实是板块轮动。

仅 DeFi 就占据了其中的 20.83 亿美元 —— 超过了单季度所有部署资金的 45%，且超过了所有 CeFi 融资的总和。DeFi 和 CeFi 合计占第一季度融资额的 68.4%，其余部分分布在基础设施、游戏、社交以及 AI 与加密货币的交叉赛道。

报告中的另外三个数字值得关注：

• 仅 3 月份就贡献了 25.8 亿美元，占季度总额的 56.2% —— 这意味着在经历了近乎停滞的 1 月和 2 月后，信心在第一季度的后半段回归了。
• 中值交易规模达到 800 万美元，较 2022-2023 年以种子轮为主的 200-300 万美元标准有了显著增长。早期阶段的融资规模正在变得更大、更集中、更具竞争性。
• 基础设施以 55 次事件在交易数量上领先，但每轮平均仅为 1431 万美元 —— 相比之下，基础设施是大量的小额押注，而 DeFi 则是更少但更大规模的投资。

机构排行榜揭示了故事的另一半。Coinbase Ventures 以 12 笔投资位居最活跃名单之首。Franklin Templeton —— 历史上是一家被动指数和 ETF 管理公司 —— 凭借 4 笔投资成为了突围者，并在 2026 年 4 月 1 日收购 250 Digital 并推出 Franklin Crypto 后，明确向主动数字资产管理转型。当一家管理资产规模（AUM）达 1.5 万亿美元的资产管理公司开始在 90 天内四次投向加密一级市场时，你看到的不再是实验，而是配置。

为什么这是反转，而不仅仅是一个季度​

要理解为什么这很重要，请回想 2021-2024 年的周期。CeFi 连续四年占据了加密 VC 的大部分份额。Coinbase 在巅峰时期获得了超过 3 亿美元的融资，Kraken 在 IPO 前估值达到九位数，FTX 时代的托管和主经纪商 —— Anchorage、BitGo、NYDIG —— 吸收了大量的机构资金。当时的逻辑很明确：加密货币是一项面向前端消费者的业务，谁拥有用户关系，谁就拥有价值。

这个逻辑破灭了。FTX 在 2022 年 11 月崩盘，一夜之间抹去了 320 亿美元的用户信任。Celsius、Voyager、BlockFi、Genesis 和 Gemini Earn 接踵而至。到 2024 年，每一位散户加密用户 —— 以及代表他们进行配置的每一位基金经理 —— 都吸取了同样的教训：托管是一项负债，而非护城河。

20.83 亿美元的 DeFi 季度正是这一教训最终在资本配置上的体现。投资者押注于协议，而非平台；押注于非托管智能合约，而非混合交易所钱包；押注于任何人都可以使用的可组合 Lego 组件，而非可以暂停提款的封闭花园前端。

传统金融（TradFi）风险投资大约花了 15 年时间才完成类似的转变 —— 从托管银行到金融科技轨道，从摩根大通和纽约梅隆银行到 Stripe 和 Plaid。加密 VC 仅在 18 个月内就完成了同样的转变。

驱动因素：永续合约 DEX、预测市场和基于意图的基础设施​

DeFi 的增长并非均匀分布在 DeFi Summer 的旧爱中。三个子赛道承担了大部分增长。

永续合约 DEX。 本季度的重头戏是 Drift Protocol 在 4 月 16 日宣布的价值高达 1.475 亿美元的战略融资，其中 Tether 出资 1.275 亿美元，合作伙伴出资 2000 万美元。结构很不寻常 —— 这是一个与收入挂钩的信贷额度，旨在弥补 3 月漏洞造成的约 2.95 亿美元用户损失，同时 Drift 将结算资产从 USDC 迁移到 USDT。但向资本配置者传达的信息是明确的：当排名前五的 Solana 永续合约 DEX 遭到漏洞攻击时，救援资金来自链上原生参与者，而非法定货币银行财团。加上 Vertex、Aevo 和 Hyperliquid 的 HIP-4 生态系统活动，这一垂直领域占据了本季度极高的市场份额。

这就是 Coinbase Ventures 自 2025 年底以来一直公开阐述的“万物永续化”理论 —— 即永续合约可以合成地复制任何资产（股票、商品、预测结果、现实世界债券）的风险敞口，而无需托管或结算基础设施。到 2025 年底，去中心化永续合约 DEX 已占据全球衍生品交易量的 26%，每月交易额超过 1.2 万亿美元。2026 年第一季度是风投们决定这 26% 将增长到 50% 的季度。

预测市场。 Polymarket 据报道以 150 亿美元估值融资 4 亿美元，以及 Kalshi 在 Coatue 领投下以 220 亿美元估值融资 10 亿美元，这两笔交易并非都在第一季度内完成，但定价发生在第一季度，且条款清单主导了 DeFi 资本配置的对话。预测市场垂直领域合计 370 亿美元的估值是前所未有的，而这一赛道在 36 个月前甚至还不是一个可投资的类别。两家平台在 4 月 26 日自行实施的内幕交易禁令以及美国参议院 4 月 30 日投票禁止参议员进行预测市场交易为新闻周期收尾，但资本早已完成了布局。

基于意图的协议和 DEX 基础设施。 Across、deBridge 以及一些意图执行和跨链结算项目构成了 DeFi 份额的其余部分。模式很明显：资本正流向抽象化交易落在哪条链上的层级，而不是任何单一的链本身。这与 2021-2022 年 L1 部落主义时代的赌注完全不同。

悖论：一级市场融资上涨，二级市场资金流出​

这里的矛盾点可能会让那些仅从表面数字看问题的人感到不安。虽然在第一季度 VC 向 DeFi 一级市场注入了 20.83 亿美元，但在同一时期，链上 DeFi TVL 却流失了约 140 亿美元。资金正以史上最快的速度进入新协议，而资金也正以本周期最快的速度之一离开现有资金池。

对这种分歧有三种合理的解读，且它们并不互斥：

1. 世代轮换。 TVL 集中在 2021 年代的协议中（如 Aave、Compound、MakerDAO、经典的 Uniswap 资金池）。新资金正被部署在 VC 目前资助的协议中——永续合约 DEX、意图层、预测市场——这些协议尚未成熟到形成高 TVL 的头寸。预计在一级市场融资体现为二级市场存款之前，会有 6 到 12 个月的滞后期。

2. 成熟资金池的风险厌恶，新资金池的风险偏好。 持有者正在将资产从收益型资金池（在稳定币和宏观压力下收益已缩水）中撤出，并重新分配到其他地方——包括直接进入新 DeFi 项目的股权。TVL 的流出是一个流动性去向的故事，而非信心问题。

3. 用户与资金分配者之间的分歧。 散户用户（TVL 的主要贡献者）在市场回撤 20% 期间正在去杠杆。机构 VC（主要的一级市场出资人）则根据多年的部署时间线运作，并不在乎单季度的价格波动。两者都是理性的，也都是正确的，只是指向了相反的方向。

对于开发者来说，实际的启示是：在 DeFi 领域融资的门槛提高了，但收益上限也随之增加。融资规模的中位数正在上升，这意味着早期 DeFi 不再是“为一个 Uniswap 分叉进行 200 万美元的种子轮融资”。现在，差异化执行场所的融资规模在 1500 万至 3000 万美元之间，受资助的团队现在期望交付永续合约市场、基于意图的执行或预测基础设施，从而与估值数百亿的平台直接竞争。

这对第二季度及以后意味着什么​

一个自然产生的问题是：DeFi-CeFi 的对等状态能否维持？或者在第二季度，随着机构资金重新集中到受监管的 CEX 银行卡、托管产品和稳定币发行商股权中，会出现反转吗？

三个因素支持 DeFi 保持领先地位。

项目储备严重偏向 DeFi。 4 月和 5 月初正在谈判的投资意向书（包括 Polymarket 和 Kalshi 的巨额融资、多个隐身模式下的永续合约 DEX 融资，以及一波意图和订单流基础设施项目）如果能在第二季度完成，将推高 DeFi 的份额。RootData 的第二季度前 30 天排行榜已经显示 DeFi 保持着多数份额。

Coinbase Ventures 和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的配置模式倾向于 DeFi。 Coinbase Ventures 公布的 2026 年优先领域重点关注永续合约、预测市场、AI 代理（与 DeFi 协议原生交互）和代币化轨道。富兰克林邓普顿对 250 Digital 的收购专门针对活跃的数字资产管理——即在链上获得 DeFi 头寸风险敞口，而不仅仅是购买比特币现货。

FTX 后的创伤是永久性的。 2018-2020 年由 CeFi 主导的周期依赖于基金经理相信托管方对手方风险不是问题。三年后，在经历了 320 亿美元的损失后，这种信任不会再回来。即使受监管的稳定币发行商或获得全牌照的交易所在第二季度融资 5 亿美元，底层的配置逻辑——非托管、可组合、链上——已在结构上转向了 DeFi。

尽管如此，有两个因素可能会将资金拉回 CeFi。

稳定币发行商股权融资。 Circle、Tether、Paxos 以及少数银行发行的稳定币进入者可能会在 2026 年进行融资。向 Tether 母公司或战略性银行稳定币合资企业注资 10 亿美元，就可能使季度数据重新向 CeFi 倾斜。GENIUS 法案的实施时间表迫使受监管的稳定币股权在年底前明确化。

RWA 代币化平台。 BlackRock BUIDL、Securitize、Ondo 以及银行主导的代币化轨道处于一个模糊的类别——部分属于 CeFi（因为涉及受监管的资产管理公司和托管方），部分属于 DeFi（因为资产在公链上结算）。RootData 在第二季度如何对它们进行分类将实质性地影响头条数据。

开发者应如何利用这一信号​

如果你今天正在构建 DeFi，融资倒置不仅是利好，更是融资模式的结构性变化。

门槛已经提高。 一个随大流的 AMM 或另一个 Compound 分叉将不会获得注资；现在的对标融资需要一个具有竞争力的执行场所、一个可靠的永续合约订单簿、一个具有真实跨链覆盖能力的意图执行层，或者一个具有监管定位且不完全复制 Polymarket 和 Kalshi 的预测市场垂直领域。差异化 DeFi 的种子轮支票中位数已升至 500 万至 1000 万美元，而具有吸引力的协议的 A 轮融资门槛从 1500 万美元起跳。

投资者结构发生了变化。 Coinbase Ventures、富兰克林邓普顿和 a16z Crypto 正在领投机构级轮次。加密原生 VC（Paradigm、Variant、Multicoin、Polychain）依然活跃，但 DeFi 中的边际资金越来越多地来自具有 5 到 7 年持股期的 TradFi 相关基金。这对于治理、代币发布时机以及协议在发布后能够切实执行的流动性策略都有深远影响。

基础设施堆栈变得更加重要。 可靠的 RPC 访问、索引、预言机推送和跨链通信现在是基本的竞争要求，而非可有可无的加分项。在 2024-2025 年永续合约 DEX 大战中失去用户体验优势的协议，是因为它们的基础设施堆栈在交易量大增时摇摆不定——而那些获胜的协议在必要之前就已通过自建或合作实现了工业级可靠性。

BlockEden.xyz 在 27 条以上的区块链上提供企业级 RPC、索引和节点基础设施，包括 Solana、Sui、Aptos 和 Ethereum 网络，这些网络正是 2026 年第一季度 DeFi 融资部署的主阵地。探索我们的 API 市场，在专为那些坚信 DeFi 是更大赌注的协议而设计的基础设施上进行构建。

参考来源​

• RootData：2026 年第一季度 Web3 行业投资研究报告 (WEEX)
• RootData：2026 年第一季度加密一级市场投融资研究报告 (CryptoRank)
• 2026 年第一季度 Web3 与加密货币融资报告 (Cryip)
• 第一季度加密风投下降 49%，但大额资金转向代币化、DeFi 和 AI (CryptoTimes)
• Drift Protocol、Tether 及其合作伙伴宣布达成高达近 1.5 亿美元的战略合作 (Business Wire)
• Drift 获得 1.48 亿美元救助资金 (CoinDesk)
• Polymarket 寻求以 150 亿美元估值融资 4 亿美元 (CryptoTimes)
• Kalshi 锁定 220 亿美元估值 (Fortune)
• 富兰克林邓普顿通过收购 250 Digital 成立加密部门 (CoinDesk)
• 2026 年永续合约 DEX：重塑加密交易的三大趋势 (JU Blog)
• Coinbase Ventures 披露 2026 年九大优先领域 (Businessday NG)
• 爆发前夕：资本如何为 2026 年的加密货币重新定价 (Gate Ventures)

2026 年 4 月 9 日，两个你可能从未听说过的原油合约完成了令人意想不到的壮举：WTIOIL 和 BRENTOIL 在 Hyperliquid 上 24 小时内的总交易额达到 40 亿美元 —— 首次超过了该交易所对比特币的日交易量。这些合约并非由 Hyperliquid Labs 部署，而是由一个名为 Trade.xyz 的外部团队部署的，该团队仅为了获得上线权就必须锁定价值约 2500 万美元的 HYPE 代币。

六个月前，这一切还不存在。HIP-3 —— Hyperliquid 改进提案 3，即该协议的无许可永续合约市场框架 —— 于 2025 年 10 月 13 日在主网上线。到 2026 年 3 月底，开发者部署的持仓量（Open Interest）达到了 14.3 亿美元。到 4 月 6 日，这一数字突破了 23 亿美元。这个增长最快的永续合约 DEX 中增长最快的部分已不再是加密货币，而是原油、黄金、白银和代币化的标普 500 指数合约。这些合约正针对一群芝加哥商品交易所（CME）在周六下午无法服务的买家进行 24/7 全天候交易。

这就是监管套利真正获胜时的样子。

HIP-3 到底是什么​

抛开那些协议术语，HIP-3 其实是一个单一的设计选择：任何愿意质押 500,000 枚 HYPE（按目前市场价格计算约合 2500 万美元）的人，都可以在 Hyperliquid 上启动一个新的永续合约期货市场，而无需获得核心团队的许可。这笔质押金既是保证金，也是反垃圾邮件过滤器。部署者可以赚取其市场产生的所有手续费的 50%；协议则收取另外 50%。

HIP-3 市场的交易手续费大约是 Hyperliquid 标准费率的两倍 —— 在折扣前，挂单者（Maker）约为 3 个基点，吃单者（Taker）约为 9 个基点。这种溢价是部署者的激励源泉：一个每月交易额达到 10 亿美元的市场，可以为制定合约规范、预言机报价和风险参数的部署者带来七位数的年收入。

这种经济架构非常重要，因为它化解了对加密货币交易所上币最常见的批评。在 Coinbase 或 Binance 上，代币上市涉及业务开发、上币费和政治资本。交易所决定哪些资产可以交易。在 HIP-3 之后的 Hyperliquid 上，交易所完全没有上币决定权 —— 在市场之间也没有经济偏好，因为无论谁部署，其收取的费用比例都是相同的。唯一的门槛是资本：你是否负担得起锁定 2500 万美元来赌你的市场能把这笔钱赚回来？

那些引人注目的数据​

增长轨迹是打入传统金融领域的关键。

• 2026 年 1 月：开发者部署的持仓量在单月内翻了三倍，从 2.6 亿美元增长到 7.9 亿美元。
• 2026 年 3 月 10 日：HIP-3 持仓量超过 12 亿美元，其中大部分集中在代币化的股票和大宗商品，而非加密货币对。
• 2026 年 3 月 24 日：持仓量创下 14.3 亿美元的历史新高。
• 2026 年第一季度末：持仓量峰值达到 21 亿美元。
• 2026 年 4 月 6 日：持仓量再创新高，达到 23 亿美元。

现在，HIP-3 市场贡献了 Hyperliquid 每日交易额的 38% 到 48%。该平台的周手续费收入在 2026 年 3 月突破了 1400 万美元 —— 这一数字让 Hyperliquid 进入了摩根大通（JPMorgan）的研究台，并迫使 Arthur Hayes 公开重新评估永续合约 DEX 的潜力。

但最容易被忽略的头条统计数据是：2026 年第一季度，Hyperliquid 上的原油和贵金属衍生品周末交易量增长了 900%。这不是增长，而是发现了一个没有人在服务的细分市场。

为什么是大宗商品，而非加密货币​

当 HIP-3 最初公布时，人们预期开发者市场将扩展 Hyperliquid 的长尾加密资产供应 —— 更多的模因币（Memecoin）、更多的小市值永续合约，或者在当周热门资产上提供更高的杠杆。相反，原油和贵金属永续合约现在占 HIP-3 合约的 67% 以上。原油（CL-USDC）、白银和黄金以绝对优势领先于整个开发者市场。在一次 24 小时的交易时段中，Hyperliquid 的原油永续合约录得 17.7 亿美元的交易额 —— 超过了以太坊永续合约，位居该交易所第二位，仅次于比特币。

原因在于结构性差异。芝商所（CME）的黄金和白银期货 —— 这些资产的全球价格发现场所 —— 在工作日每天交易约 23 小时，而在周末完全关闭。洲际交易所（ICE）的布伦特原油也是如此。2026 年 2 月美以袭击伊朗导致中东局势升级时，Hyperliquid 上的原油挂钩永续合约在消息传出后数小时内飙升了 5% —— 而此时传统交易场所已关闭，唯一的交易行为正发生在链上。

地缘政治风险并不会体贴地遵守交易时间。亚洲的机构投资者也不会在面对周末黄金波动且无处对冲时坐以待毙。Hyperliquid 凭借其亚秒级的最终性（Finality）和 24/7 的可用性，成为了这个每日交易额超过 2000 亿美元衍生品领域中，唯一持续开放的交易场所，而传统交易所从结构上无法满足这一需求。

这不是芝商所（CME）调整下策略就能复制的功能。这是一种完全不同的运营模式。

Trade.xyz 集中度问题​

主导部署者是 Trade.xyz，该团队率先挂牌，目前控制着 HIP-3 约 91.3% 的未平仓合约（OI）。Trade.xyz 的目录读起来像是一个微缩版的彭博终端：特斯拉（Tesla）、苹果（Apple）、英伟达（Nvidia）、亚马逊（Amazon）的 24/7 永续合约市场，一个合成纳斯达克指数，原油（WTI 和布伦特），黄金，白银，以及——截至 2026 年 3 月 18 日——在去中心化场所上首个且唯一获得官方授权的标普 500（S&P 500）永续衍生品，这是通过与标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）达成的许可协议实现的。在上线后的几天内，标普 500 永续合约的 24 小时交易量就超过了 1 亿美元。

许可协议的意义远大于交易量。这是传统金融（TradFi）主要指数提供商首次正式允许链上永续产品。它验证了交易场所的合法性。这也释放了一个信号：代币化股票周围的监管边界正在松动，足以让指数许可方去追逐这一收入流。

但集中度确实存在。一个部署者持有一个细分市场 91% 的 OI，是经济低迷时期系统性风险的典型配置。如果 Trade.xyz 的对冲部门遇到麻烦，或者监管机构专门针对 Trade.xyz 的结构，那么由此产生的连锁反应可能会在通宵之间将 HIP-3 大部分 TVL 压缩回 Hyperliquid 的核心现货和加密永续合约市场。目前流经 HIP-3 场所的 230 亿美元代币化现实世界资产（RWA）代表了为了一个特定原因而进入的资本——即 24/7 的大宗商品和股票敞口——如果交易场所或部署者中任何一个出现故障，这些资本可能会同样迅速地撤离。

第二个部署者正开始稀释这种集中度。Paragon 于 2026 年 4 月 2 日推出了首个加密原生永续指数市场——BTC.D（比特币市值占比）、TOTAL2（不含比特币的山寨币总市值）和 OTHERS（长尾山寨币市值）的合约。这些产品并不与 Trade.xyz 的传统金融股票领域竞争；它们将 HIP-3 扩展到了在任何其他场所（无论链上还是链下）都不存在的衍生品上。在 HIP-3 之前，指数永续合约是不可能实现的，因为没有中心化交易所会托管底层的篮子资产，也没有 DEX 拥有以具有竞争力的费用清算它们的吞吐量。

HIP-3 与其替代方案的比较​

目前全球大宗商品衍生品领域存在三种竞争模型：

场所类型	交易时间	托管方式	无许可上市	保证金模型
CME（受监管期货）	周一至周五，约 23 小时/天	经纪商中介	否	CFTC 设定的初始保证金
OKX / Binance（中心化永续合约）	24/7	交易所托管	否	交易所设定
Hyperliquid HIP-3（去中心化永续合约）	24/7	自托管	是（500K HYPE 质押）	部署者设定

CME 拥有机构流动性和监管覆盖，但无法服务周末需求。中心化永续合约交易所拥有 24/7 的交易时间，但根据交易所的意愿上市并采取对手方托管。Hyperliquid HIP-3 是唯一一个周末交易、自托管和无许可上市三者融合的模型。

这种融合也正是监管机构所担心的。Trade.xyz 的标普 500 合约获得了标普道琼斯的授权，这为其提供了知识产权保护。而原油合约并未获得任何人的授权——它们通过预言机喂价参考公共价格基准，这在法律上更为模糊。一旦主要的商品交易所的总法律顾问因基准授权问题向 HIP-3 部署者发送停止并终止函（Cease-and-desist letter），整个架构的监管假设将在法庭上受到考验。

长尾可持续性问题​

两个开放性问题将决定 HIP-3 是否能保持其当前的轨迹：

首先，构建者市场（Builder markets）在最初的新鲜感期后能否维持交易量，还是长尾资产会整合到占据 90% 以上 OI 的 5-10 个主导交易对中？目前的数据表明整合已经在进行中——仅 Trade.xyz 就运营着大部分流动性合约。如果这种模式持续下去，HIP-3 最终看起来将不再像一个无许可的应用商店，而更像是在无许可包装下运作的少数专业做市商。

其次，部署者经济模型是否能吸引足够的资本来引导那些并非显而易见能获胜的市场？500K HYPE 的质押是约 2500 万美元的资本承诺。对于像 Trade.xyz 或 Paragon 这样拥有明确产品理论的背景雄厚的团队来说，这是可以负担的，但对于想要推出利基永续合约的单个交易者来说，这是高不可攀的。这一门槛保护了平台免受垃圾信息的干扰，但也限制了部署者群体必须是资金雄厚的团队，这在结构上与“任何人都可以列出任何东西”的措辞有所不同。

HIP-3 已经毫不含糊地证明了，链上场所可以夺取传统基础设施根本无法服务的市场份额。周末黄金交易并非小众市场——它代表了之前每周有 60 多个小时被排除在价格发现之外的整个交易者群体。Hyperliquid 率先发现了这个群体。现在的压力转向了另一边：所有其他的永续合约 DEX（Aevo、Drift、Lighter、Aster）要么采用构建者市场框架，要么将整个大宗商品永续合约领域永久让出。

对基础设施的意义​

对于开发者和基础设施提供商而言，HIP-3 的增长对应着一系列特定的需求。大宗商品永续合约部署者的 RPC 模式与模因币的 RPC 模式完全不同：持续的预言机查询、频繁的资金费率计算、深度的订单簿读取，以及在散户流量最高的特定周末时段保持一致的低延迟执行。运营这些市场的团队需要专为衍生品而非现货交易优化的基础设施。

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更深层次的影响在于，“加密货币交易所”与“全球衍生品场所”之间的界限已经消失。Hyperliquid 不再仅仅是在争夺加密货币交易员；它还在争夺周末的边际原油交易员、在东京开盘前对冲黄金持仓的亚洲机构交易台，以及希望在周五晚间财报发布后获得特斯拉杠杆敞口的散户账户。这与 dYdX 甚至 FTX 曾经玩的游戏完全不同。只要芝商所（CME）在周末保持关闭，这个游戏就只有一个能够满足需求的场所。

下一章的悬念在于：传统交易所是否会通过延长交易时间来回应，监管机构是否会通过明确未经许可的标杆永续合约（benchmark perps）的法律地位来回应，或者竞争对手是否会通过复制 HIP-3 模式来回应。这些回应都不会很快到来。与此同时，持仓量（open interest）仍在持续攀升。

来源​

• HIP-3：开发者部署的永续合约 — Hyperliquid 文档
• 随着交易员押注石油和股票，Hyperliquid 的代币化期货达到 12 亿美元 — CoinDesk
• Hyperliquid 持仓量达到 14.3 亿美元 — 但推动增长的是石油而非加密货币 — 雅虎财经
• 美以袭击伊朗后，Hyperliquid 上的石油相关期货飙升 5% — CoinDesk
• 当加密货币交易石油时：Hyperliquid 的 17 亿美元石油交易 — WazirX 博客
• Hyperliquid 的大宗商品永续合约：流动性引擎还是泡沫？ — AInvest
• 周末交易激增突显了对链上大宗商品的需求 — Unchained
• Hyperliquid 每周费用刚刚达到 1400 万美元 — Buildix
• Paragon 宣布首个加密原生永续指数市场在 Hyperliquid 上线 — 美通社
• Hyperliquid HIP-3 的转型潜力 — FalconX
• HIP-3 时代：Hyperliquid 的许可链上市场 — Bankless

近十年来，美国的每个加密钱包、DEX 聚合器和自托管前端都在同一种令人不安的假设下运行：华盛顿的监管机构认为他们正在经营一家未经注册的经纪自营商。现在，这种假设被彻底推翻了。

2026 年 4 月 13 日，SEC 交易与市场部的工作人员发布了一份正式声明，划定了一个名为“受涵盖的用户界面提供商”（Covered User Interface Providers）的类别——包括钱包、浏览器扩展、移动应用和 DEX 聚合器前端——并宣布根据《证券交易法》第 15(a) 条，他们不需要注册为经纪自营商。这种豁免是有条件的，条件非常严格，且该“避风港”条款将于 2031 年 4 月 13 日到期。但其象征意义是显而易见的：这个在过去四年里一直称 DeFi 为“监管荒原”的机构，刚刚递出了一份为期五年的操作手册。

这并非孤立事件。它发生在加密律师们所称的 “4 月监管大重置” 期间——在这三周内，主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）领导的 SEC 撤回了之前的 7 起执法案件，主动撤销了 5 起虚假交易诉讼，并释放出委员会对 DeFi 的态度已发生结构性变化的信号。这份界面指南是变辞令为路线图的操作性文件。

4 月监管大重置之解码​

要理解为什么 4 月 13 日至关重要，你必须了解其背景。3 月 31 日，SEC 主动撤销了针对被指控进行加密市场操纵的公司的 5 起执法行动，其中包括针对 CLS Global FZC、Gotbit Consulting 和 ZM Quant Investment 的案件。一周后的 4 月 7 日，委员会发布了其 2025 财年执法结果，并利用该报告正式撤回了之前的 7 起加密案件——其中包括针对 Coinbase、Consensys、Kraken (Payward)、Cumberland DRW、Dragonchain、Ian Balina 和 Binance Holdings 的高调诉讼。

阿特金斯用平实的语言阐述了这一转变：他说，委员会已经“停止了以执法代替监管的做法”，并重新聚焦于“有意义的投资者保护和市场完整性”。随之而来的推论虽然没有明说，但显而易见：全美几乎所有的加密用户界面（UI）之前都在根据一种该机构现在正在抛弃的法律理论运行。

4 月 13 日的工作人员声明将这种“抛弃”转化为一个框架。它告诉加密前端的运营商，他们可以在不注册的情况下做什么，不能做什么，以及必须披露什么。实际上，这是自 1934 年《证券交易法》通过以来，美国首个正式针对自托管 DeFi UX 的避风港协议。

什么是“受涵盖的用户界面”​

SEC 的定义比许多业内人士预期的要宽泛。“受涵盖的用户界面”包括任何网站、浏览器扩展、移动应用程序或钱包内置软件应用程序，旨在协助用户在区块链协议上执行用户发起的加密资产证券交易。关键词是用户发起（user-initiated）。界面必须是一个被动工具——将用户的指令转换为区块链就绪的交易命令。它不能是一个塑造、推荐或引导交易活动的积极中介。

这种表述解锁了加密技术栈中巨大的一块。Uniswap 前端、SushiSwap、1inch、MetaMask Swaps、Phantom、Rainbow、CowSwap、Matcha、ParaSwap 以及数以百计的其他每天路由数十亿美元交易量的界面，现在都处于一个明确的类别中，而不是法律灰色地带。至关重要的是，该声明不仅涵盖了加密原生代币，还涵盖了代币化的股票和债务证券——这意味着，理论上，允许用户将 ETH 兑换为 USDC 的同一个钱包 UI，也可以在相同的豁免下路由代币化国债或代币化股票。

这种代币化证券的范围暗示了未来的发展方向。SEC 正在释放信号：随着 RWA 代币化的增长，它不希望界面层成为瓶颈。

11 项条件：累积测试，而非任选其一​

豁免并非自动获得。要符合资格，受涵盖的用户界面提供商必须满足 11 项累积条件——这意味着每一项都必须始终适用。其中影响最深远的包括：

• 用户自定义与教育。界面必须允许用户自定义默认交易参数（滑点、Gas、截止日期、场所选择），并必须提供教育材料，以便用户了解他们签署的内容。
• 禁止招揽。提供商不得招揽投资者进行特定交易或针对特定资产。通用的市场数据是可以的；“立即购买此代币”则不行。
• 客观的场所选择。当界面选择默认的 DEX 或分布式账本交易系统时，必须基于披露的、客观的因素，而不是未披露的诱导或库存关系。
• 中性报酬。提供商的报酬必须是固定费用或基于交易的费用，且必须与产品、路线、场所和交易对手无关。明确禁止订单流付款。
• 显著披露。提供商必须显著披露所有重大事实，包括明确的免责声明，声明其在受涵盖的用户界面方面未向 SEC 注册。

在 11 项条件之上，还有一份包含 9 项禁止活动的清单：做出建议、招揽交易、对路由或执行行使自由裁量权、处理或控制用户订单或资产、代表用户谈判或执行交易、接受订单流付款、提供保证金或信贷、充当对手方以及任何形式的资产托管。

其架构原则很简单：中立性加缺乏自由裁量权。如果一个受涵盖的用户界面开始表现得像一个积极的中介——挑选赢家、获取库存、托管资金、收取路由费用——它就会脱离避风港，回到经纪自营商的范畴。该框架旨在保护将用户意图转化为交易的软件，而不是为用户做出财务决策的软件。

五年日落条款才是真正的考验​

该员工声明中最被低估的细节是其到期日期。除非委员会在此之前采取行动，以永久性规则制定取而代之，否则该救济措施被视为在 2031 年 4 月 13 日“撤回”。这五年的窗口期承载了大量工作。

从一种解读来看，这是一种特性：它为国会和委员会留出了编纂永久性框架的时间 —— 极有可能通过预计在 2026 年下半年通过的待定《CLARITY 法案》市场结构法案 —— 而不会在法律赶上之前锁定员工立场。从另一种解读来看，它是达摩克利斯之剑。未来一个拥有不同理念的政府可能会让安全港失效，并在一夜之间将整个界面层重新置于模棱两可的状态。

对于构建者来说，实际的影响是接下来的 60 个月是一个异常清晰的跑道。对于投资者来说，这意味着 DeFi UX 初创公司拥有一个确定的监管前景，他们可以以此为基础进行承销 —— 这在一年之前还是结构上无法实现的。

仍然处于灰色地带的领域​

豁免范围经过精确界定，解读其边界至关重要。安全港仅适用于 界面层 (interface layer)。它不涉及匹配流动性、持有池化资产和执行兑换的底层 AMM 智能合约。它不涵盖协议级治理代币。它没有解决诸如 Uniswap V4、Aave v4 的枢纽和辐条架构 (hub-and-spoke architecture) 或 Curve 的投票托管 (vote-escrow) 模型等协议在剥离界面后是否符合现有证券法定义这一尚未解决的问题。

这些问题仍然悬而未决。2024 年的 Uniswap Labs 威尔斯通知 (Wells notice) 已于 2025 年初撤回，但关于 AMM 本身可能构成交易所的法律理论从未被明确废除。如果《CLARITY 法案》框架得以颁布，预计它将成为处理协议层的工具 —— 以一种任何 SEC 员工声明都无法做到的方式，将去中心化基础设施与中心化中介区分开来。

还有一个联邦制的复杂问题。SEC 的姿态约束了联邦证券法的解释，但各州监管机构仍保留自己的证券和货币传输制度。纽约州金融服务管理局 (NYDFS)、加利福尼亚州金融保护与创新局 (DFPI) 和德克萨斯州证券委员会都可以采取各自的立场。如果其中任何一家表示反对 —— 例如，将钱包内置的兑换 UI 视为货币传输者，即使它不是联邦经纪自营商 —— 那么从联邦豁免中节省的运营成本可能会被 50 个州的许可负担所抵消。

比较视角：为什么美国的方法与众不同​

其他三个司法管辖区也在处理同样的问题，其对比具有启发意义。英国金融行为监管局 (FCA) 正在最终确定加密边界规则，该规则根据 托管和控制权 划定界限，而不是根据注册豁免。布鲁塞尔的 MiCA 框架将某些 UI 服务视为需要授权的加密资产服务提供商 (CASP)，并提供有限的过渡性救济。香港证监会 (SFC) 将 UI 义务与平台的底层许可挂钩。

美国的方法是唯一一个给予非托管界面类别豁免而非许可的方法。这是一个深思熟虑的哲学选择 —— 与稳定币供应量或比特币 ETF 流入量的头条数据相比，它是美国加密技术栈更强大的竞争杠杆。位于每个前端都需要许可的司法管辖区的构建者，在看到 4 月 13 日的声明后，将开始询问他们的下一个产品应该是在布鲁克林还是柏林发布。

运营影响：谁是赢家，哪些将改变​

直接受益者显而易见。MetaMask、Uniswap Labs、Rainbow、Phantom 和 1inch 现在可以扩大美国用户的获取，而无需承担经纪自营商牌照的成本和复杂性。诸如 CowSwap、Matcha 和 ParaSwap 之类的 DEX 聚合器前端可以在不涉及各州货币传输许可的情况下引入机构资金流，前提是它们在保持中立性和披露方面守住底线。

更深层次的结构性变化是这对应对“构建 vs 许可”决策树的影响。在过去的五年里，美国的加密团队反复选择离岸实体、基金会结构或限制发布地区，以规避经纪自营商问题。4 月 13 日的声明消除了前端层面的这一约束。原本会在开曼群岛注册并对美国用户进行地理围栏限制的创始人，现在拥有了在本土发布的可靠路径。这对招聘、资本形成以及下一代 DeFi UX 创新选择的地点产生二阶效应。

它还重塑了钱包与聚合器的竞争动态。该豁免同样适用于独立钱包的兑换功能和专门的 DEX 聚合器。此前对添加更深层次交易功能（质押、永续合约路由、结构化产品前端）犹豫不决的钱包，现在可以在确定的安全港内构建这些功能，从而加剧了与纯聚合器的竞争。

沉默的受益者：代币化证券基础设施​

在所有的影响中，最有可能在未来 24 个月内产生复利效应的是，将代币化股权和债务证券明确纳入覆盖范围。在 4 月 13 日之前，关于谁可以为代币化股票或代币化国债构建用户界面（UI）的问题还没有明确的答案——大多数开发者认为任何前端都必须作为注册经纪自营商（Broker-dealer）或替代交易系统（ATS）来运营。

该职员声明则给出了不同的说法：一个非托管的、中立的、固定费用的界面，如果它允许用户在链上交易场所将代币化国债兑换为 USDC，那么它也可以像模因币（Meme-coin）DEX 一样享受同样的豁免。这是代币化 RWA 堆栈在结构上的释放，它首次将合规代币化证券产品的界面层置于与 DeFi 其他领域相同的监管地位。

接下来该关注什么​

三个里程碑将决定 4 月 13 日的调整是成为美国加密技术栈的永久特征，还是一个为期五年的实验。

首先是 CLARITY 法案。如果国会在 2026 年中期选举前通过市场结构框架，该职员声明就会被编纂成比职员立场更持久的规定。如果法案停滞不前，安全港将任由下一届政府摆布。

其次是州一级的反应。纽约州、加利福尼亚州和德克萨斯州都有能力在各自的证券或货币传输机制下，重新设立类似于经纪自营商的义务。联邦与各州之间的法律断层是目前美国界面提供商最被低估的监管风险。

第三是协议层问题。界面豁免只有在背后的智能合约本身不被视为未注册交易所或清算机构时才有意义。观察 SEC、新联合框架下的 CFTC 以及法院如何处理下一个与自动做市商（AMM）相关的案例，将告诉我们安全港是结构性解决方案的开始，还是临时解冻的最高点。

不过就目前而言，4 月的监管重置给了美国加密行业自 2018 年以来从未有过的东西：一个书面的、公开的、联邦认可的关于钱包或 DEX 聚合器如何合法存在的答案。虽然条件严苛，跑道有限，且协议层仍有未竟之志。但长期以来，在美国境内发布 DeFi 用户体验（UX）的构建者们第一次有了一份可以读懂的监管地图。

BlockEden.xyz 为驱动 DeFi 用户体验（UX）的链和协议提供企业级 RPC 和索引器（Indexer）基础设施——包括 Ethereum、Solana、Sui、Aptos 等。探索我们的 API 市场，在专为 4 月 13 日后合规、可扩展的链上界面时代设计的基础设施上进行构建。

来源​

• SEC Staff Statement Regarding Broker-Dealer Registration of Certain User Interfaces (sec.gov)
• SEC Staff Provides Relief for Crypto Wallet Interfaces (Dechert OnPoint)
• U.S. SEC Clears Path for Decentralized Crypto Asset Security Trading (Sidley Austin)
• SEC Exempts DeFi Front-Ends From Broker Registration — 11 Conditions, 5-Year Sunset (DeepIDV)
• SEC Staff Issues Broker-Dealer Registration Guidance for Certain User Interfaces (WilmerHale)
• SEC Exempts Crypto Interfaces From Broker Registration (PYMNTS)
• U.S. SEC Says Software Allowing Crypto Wallet Transactions Not Considered Broker (CoinDesk)
• SEC Announces Enforcement Results for Fiscal Year 2025 (sec.gov)
• SEC Clarifies the Application of Federal Securities Laws to Crypto Assets (sec.gov)
• The SEC Stepped Back — What 2026's Regulatory Reset Means for Crypto (Spoted Crypto)

两张图表可以描述同一个协议，却讲述了完全不同的故事。在 2026 年 4 月，Hyperliquid 要么是以 9 倍于 dYdX 的领先优势统治着去中心化永续合约市场，要么是在与 Lighter 和 Aster 的生死搏斗中处于劣势——后两者的 30 天市场份额总和已经超过了 Hyperliquid。这两种说法都是真实的。但只有一个才是关键。

DefiLlama 的最新快报显示，Hyperliquid 的 30 天永续合约交易量超过 1800 亿美元，超过了所有其他链上衍生品平台的总和。dYdX 作为亚军，尽管在 2024 年和 2025 年一直被永续合约 DEX 的“讣告”唱衰，现在的月度处理量仍占 Hyperliquid 的 10–12%。孤立地看这些数字，你可能会得出 a16z 和 Delphi Digital 过去两年一直在写的“单赢家永续合约 DEX”论调：一种 Uniswap 风格的赢家通吃结局，即一个协议吸收了整个链上衍生品堆栈。

但如果放大到更广泛的永续合约 DEX 群体，情况就变得支离破碎了。最近的 30 天市场份额数据显示，Hyperliquid 为 25.5%，Lighter 为 20.6%，Aster 为 14.4% —— 这前三名合计占据了 60% 的交易量，看起来一点也不像垄断。Lighter 在代币发行前的 30 天交易量达到了 2323 亿美元。Aster 在获得 BNB Chain 支持后的单月交易量达到了 1879 亿美元。所谓的“单一赢家”看起来异常拥挤。

那么，哪个 Hyperliquid 才是真实的？答案藏在一个大多数散户交易者从不关注的指标中 —— 而这正是决定该论调是否成立的唯一关键指标。

成交量的幻象​

永续合约 DEX 的交易量是最容易造假的数字。将手续费降至零，发放交易代币奖励，运行激进的挂单（maker）回扣，交易量就会迅速膨胀。在低费率链上，两个自有机器人之间的洗盘交易（Wash trading）仅需花费几美分的 Gas 费，就能产生一个可以写进新闻稿的数字。

这并非假设。2020–2021 年的 DeFi 之夏运行在虚高的 TVL 之上，同样的 1 美元在三个池中流转被计算了三次。2025 年的永续合约 DEX 爆发也玩了同样的交易量把戏。Aster 曾经 70% 的峰值市场份额在 2026 年 4 月 BNB Chain 的启动激励回归正常后，暴跌至 15%。Lighter 在上线前月度交易量达到 2320 亿美元，是专门围绕 30% 以上的代币空投结构设计的，每 1 美元的交易量都能赚取积分。Lighter 代币上线的第二天，交易量曲线就发生了转折。

Hyperliquid 也进行过空投。但结构性的差异体现在那些交易量激励无法“买到”的指标上：未平仓合约、用户粘性和真实收入。

护城河究竟长什么样​

截至 2026 年 3 月，Hyperliquid 的平均未平仓合约（Open Interest）约为 51.5 亿美元。在此期间，最接近的挑战者 Aster 仅记录了 8.99 亿美元 —— 不到五分之一。dYdX 的 TVL 约为 10 亿美元，日交易量为 28 亿美元。Hyperliquid 与该领域其他对手之间的差距并非 9 倍的交易量领先，而是在衡量交易者是否真正将资金留在平台上的指标上，拥有 5–6 倍的领先优势。

未平仓合约是永续合约 DEX 版的 TVL。它比交易量更难造假，因为它要求头寸被持有，而不仅仅是开启和关闭。一个机器人可以在一小时内刷出 1 亿美元的往返交易量，但在不锁定真实保证金并接受真实资金费率的情况下，它无法假装持有一个 1 亿美元的头寸。

用户指标也说明了同样的情况。Hyperliquid 占据了去中心化永续合约平台约 69% 的日活跃用户。这种数字具有复利效应：更多用户意味着更多流量，更多流量意味着更窄的价差，而更窄的价差又会从竞争对手那里吸引更多用户。这与币安（Binance）在 2018 年至 2021 年间在现货市场运行的飞轮效应相同，也是区分“赢家通吃”结果与暂时性份额增长的结构性模式。

收入情况完成了这一闭环。在最近的一个 24 小时窗口内，Hyperliquid 产生了 523 万美元的协议收入和 84.3 亿美元的永续合约交易量。Hyperliquid 援助基金（Assistance Fund）将 97% 的手续费用于 HYPE 回购 —— 每天产生 215 万美元的代币买盘压力，其中 4 月 18 日的一笔已证实回购以单价 44.55 美元购买了 43,000 枚 HYPE，总计 190 万美元。这不仅仅是代币经济学。这是一个闭环：交易活动直接资助代币需求，代币需求资助开发者和验证者的激励对齐，进而资助下一个产品发布周期。

一个将 97% 收入用于代币回购的协议是在进行一场特定的豪赌：交易量和收入将保持高速增长，足以证明稀释的合理性。到目前为止，数据站在 Hyperliquid 这一边。HYPE 约 107.9 亿美元的市值对应的是 406.7 亿美元的全稀释估值（FDV） —— 虽然估值很高，但有真实的现金流支撑，而非排放驱动的活动。

为什么 HIP-3 改变了计算方式​

永续合约 DEX 的看空者一直低估了 HIP-3，即 Hyperliquid 的开发者部署永续市场规范。在 HIP-3 下，任何质押 500,000 HYPE 的团队都可以无许可地在 HyperCore 之上推出自己的永续市场 —— 自主选择预言机、杠杆限制、费用分配和上币决策，同时继承 Hyperliquid 的流动性、撮合引擎和验证器安全性。

这一举措悄无声息地将 Hyperliquid 从一个单一的永续合约 DEX 转变为了永续合约 DEX 的 底层基座（substrate）。EdgeX 想要在 70 多条链上提供跨链订单簿；Paradex 想要专注于山寨币（altcoin）永续合约；Drift 想要 Solana 原生流量。在旧架构下，这些平台中的每一个都必须引导自己的验证者集、自己的做市商和自己的流动性池。在 HIP-3 下，它们中的任何一个都可以在 Hyperliquid 之上部署，租用难以复制的部分，同时专注于可以差异化的部分。

最贴切的类比是 AWS 对托管服务所做的改变。Hyperliquid 提供的是等同于托管交易所后端的服务：撮合引擎、资金费率预言机、验证器安全性以及全仓保证金引擎。开发者带来产品见解和资产覆盖。协议则从流量中抽取费用。

如果 HIP-3 获得成功，问题将不再是“Hyperliquid 是否会输给 Aster 和 Lighter”，而是“无论用户被哪个前端捕获，最终有多少比例的去中心化永续合约活动是通过 HyperCore 结算的”。对于挑战者来说，这是一个更难回答的问题，因为他们即使赢得了用户获取，仍然在为 Hyperliquid 的收入堆栈输送养分。

使该论点具有吸引力的 TradFi 目标​

这里的宏观利好是 Delphi Digital 和 a16z 在过去一年里一直在撰写的。去中心化永续合约份额从 2023 年 1 月的 2.1% 上升到 2025 年 11 月的 11.7%，到 2026 年初将达到 26%。DEX 永续合约的同比增长率为 346%，而中心化交易所的增长率为 47%。跨资产永续合约——外汇、股票、大宗商品——是下一个前沿领域，随着 GENIUS 法案和欧盟 MiCA 框架使稳定币结算规范化，它们的监管保障正在改善。

Delphi 的框架是最有用的一个：“永续合约 DEX 可能同时成为经纪商、交易所、托管商、银行和结算所。” 这并非夸张。一个能够在具有亚秒级最终确认性的单一 L1 上匹配订单、持有抵押品、结算资金并清理头寸的协议，已经将五个传统角色坍缩为一个技术栈。它消除的每一美元 TradFi 摩擦，都是流向新地方的一美元利润——而这个地方越来越多地是捕获协议收入的代币。

看空情况比人们认为的更尖锐。CFTC 对离岸 DEX 渠道的执法是最可靠的监管风险，而 Hyperliquid 的离岸友好姿态对交易者来说是一个特性，但对机构入金通道来说是一个负担。HYPE 回购结构在上升过程中会产生良好的复利效应，但如果收入连续两个季度下降，则会产生反身性崩溃风险。而且，在单赢家结局出现之前，它看起来总是不可避免的——Curve 在 2020 年从 Uniswap 的垄断中分出了稳定币交易 (stableswap) 市场，并没有结构性理由说明一个类似专业化的永续合约生态位不能从 Hyperliquid 的流量中分走 EdgeX、Paradex 或区域性平台。

第三和第四季度值得关注的内容​

接下来的三到六个月是该论点要么结晶、要么破裂的时期。需要追踪的三个具体信号：

• HIP-3 开发者采用情况：实际上有多少开发者质押 500,000 HYPE 并发布市场？如果到年底答案少于 20 个，那么底层架构论点就比牛市论点所要求的要弱。如果是 100 个以上，那么护城河就是结构性的。
• 持仓量 (OI) 差距：Hyperliquid 领先 Aster 5 倍的 OI 是“护城河是否真实”最清晰的指标。如果 Lighter 或 Aster 将这一差距缩小到 2 倍，单赢家故事就麻烦了。如果差距保持或扩大，其他所有指标都将变得次要。
• 跨资产永续合约：Hyperliquid（或 HIP-3 开发者）是否推出了具有真实流动性的、可靠的外汇、股票或大宗商品永续合约？Delphi 的“吞噬 TradFi”论点取决于此。如果没有它，永续合约 DEX 就是一个加密内部市场，其上行空间受限于加密原生流量。

诚实的解读是，Hyperliquid 拥有结构性领先，但尚未形成不可打破的垄断。成交量份额正处于激烈的竞争中。但持仓量、用户、收入和底层架构的采用并非如此。如果你正在为永续合约 DEX 周期构建基础设施，正确的赌注是：下一个 1 万亿美元的月度去中心化永续合约成交量将通过少数几个 L1 路由——而 Hyperliquid 是在每一个无法通过补贴获得的指标上，都赢得了信任投票的那一个。

单赢家论点尚未结晶。但将它与赢家区分开来的论点正在消退，且在产生复利效应的地方，差距正在拉大。

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