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比特币的量子分叉：670 万枚 BTC 面临风险及两大分配者阵营

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

约 670 万枚 BTC 存放于已经向世界广播了公钥的地址中。这约占总供应量的三分之一，其中包括归属于中本聪（Satoshi Nakamoto）的约 110 万枚比特币。从原理上讲，一台功能足够强大的量子计算机可以推导出其中任何一个地址的私钥。

加密货币领域引用率最高的两家研究机构查看了完全相同的数据，却对资产配置者今年应该采取的行动得出了截然相反的结论。

Capriole Investments 创始人 Charles Edwards 认为，社区必须在 2026 年底之前发布量子修复方案，否则将面临 20% 的估值折让；如果网络进展缓慢，到 2028 年价格可能会跌破 50,000 美元。灰度研究（Grayscale Research）在其《2026 年数字资产展望：机构时代的黎明》中，将量子风险称为“红鲱鱼”（掩盖真相的干扰项）——虽然真实存在但尚且遥远，不太可能影响 2026 年的价格，且被正在重塑该资产类别的机构资金浪潮所掩盖。

这不是一场关于威胁是否真实的争论。双方都承认威胁是真实的。这是一场关于成本何时体现在价格中的争论——而这个问题现在正驱动着两种完全不同的配置方案。

众人争论不休的数字：670 万枚 BTC​

比特币的量子脆弱性并非均一的。风险取决于持有代币的地址类型，以及该地址的公钥是否曾在链上出现过。

支撑 2026 年大部分讨论的数据明细大致如下：

  • 约 172 万枚 BTC 存放于 Pay-to-Public-Key (P2PK) 输出中。 这些是 2009 年时期的原始地址，包括中本聪的大部分资产。P2PK 直接暴露公钥。由于许多持有者被认为已经去世或丢失了私钥，没有接收者能将这些代币迁移到量子安全的地址。
  • 约 490 万枚 BTC 存放于跨其他格式的重复使用地址中。 一旦你从 Pay-to-Public-Key-Hash (P2PKH)、Pay-to-Witness-Public-Key-Hash (P2WPKH) 或 Taproot 输出进行转账，公钥就会在见证数据（witness data）中可见。如果持有者重复使用该地址，或者在首次消费后留下余额，公钥将在网络随后的历史中保持暴露。
  • 约 20 万枚 BTC 分布在其他重复使用或部分暴露的类别中。

总计：约 680 万枚 BTC，或约占流通供应量的 34%，存放在理论上可被具备 Shor 算法能力的量子计算机窃取的地址中。剩余的三分之二——存放于公钥从未广播过的 P2PKH/P2WPKH/Taproot 未花费输出中——受量子计算机无法通过相同算法破解的额外哈希层保护。

这种不对称性正是这场辩论在结构上显得如此奇特的原因。比特币的量子风险并非“网络崩溃”，而是“早期采用者和不注意地址重复使用的用户被掏空，而谨慎的一次性使用 HODL 者则安然无恙”。市场必须对集中在特定代币群体而非均匀分布在整个供应中的威胁进行定价。

Edwards 的观点：立即计价风险，加速发布修复方案​

Charles Edwards 一直是量子辩论中看空派最响亮的机构声音。他在 2025 年底和 2026 年的一系列演讲中阐述的论点由三部分组成。

首先，折扣已经存在。 Edwards 认为，如果对比特币“易受攻击的存量”供应与“新发行流量”采取诚实的现金流折现模型（DCF），那么相对于量子风险为零的情况，该资产已经理应承受约 20% 的减记。在他的框架中，网络在没有明确的量子抗性迁移路径的情况下每度过一个月，这种折扣就会进一步扩大。

其次，时间表比人们想象的要短。 Edwards 引用了德勤（Deloitte）的分析，估计约 25% 的 BTC 暴露在风险中，并将其与公共量子硬件的快速进展联系起来。他反复提及 Project Eleven 的“Q-Day 奖”——该奖项于 2026 年 4 月 24 日授予研究员 Giancarlo Lelli，因为他在一台公开可用的量子计算机上破解了一个 15 位的椭圆曲线密钥。Steve Tippeconnic 在 2025 年 9 月的 6 位演示是首次公开破解；Lelli 的 15 位结果在 7 个月内实现了 512 倍的提升。指数级增长并非理论。

第三，银行救不了比特币。 Edwards 更尖锐的论点是，比特币将在传统金融之前受到冲击，因为银行已经开始迁移到后量子加密方案——而且即使银行失败，它们也有法律机制来追回欺诈性转账。比特币没有这种机制。对中本聪时代的 P2PK 地址进行成功的量子窃取将是不可逆的、公开的，并且会从根本上摧毁对该资产的信心。

他建议的行动：在 2026 年底之前发布量子抗性迁移路径。如果比特币不这样做，Edwards 对 2028 年最坏情况的预测是 BTC 将跌至 50,000 美元以下——不是因为届时量子计算机真的破解了 ECDSA，而是因为对“无法修复的悬崖”的预期会在悬崖到来之前很久就体现在价格中。

灰度的观点：真实存在，但不属于 2026 年​

灰度的《2026 年数字资产展望》持相反立场。量子计算被公认为是一个长期考虑因素，但该公司的表述非常明确：它是 2026 年市场的“烟雾弹”。

灰度的论点建立在三个支撑性主张之上。

第一：硬件尚不具备。 预计最早要到 2030 年才会出现能够从公钥推导私钥的足够强大的量子计算机。Google 在 2026 年 4 月发布的白皮书估计，攻击 256 位 ECC 需要不到 50 万个物理量子比特 —— 而 Google 在 2024 年底推出的旗舰芯片 Willow 拥有 105 个。随后 Caltech 和 Oratomic 的论文将中性原子架构的要求降低至约 10,000 个量子比特，但即便如此，也比目前任何公开量子系统所展示的高出大约两个数量级。

第二：开发者的反应是真实的。 BIP-360 引入了 Pay-to-Merkle-Root (P2MR) —— 一种新的比特币输出类型，它使用 Dilithium（现已被 NIST 标准化为 ML-DSA）后量子签名，并对比特币攻击隐藏公钥。该提案于 2026 年 2 月 11 日并入比特币官方 BIP 仓库。BTQ Technologies 在次月发布了第一个可运行的测试网实现 (v0.3.0)。迁移路径已经存在；只是尚未激活。

第三：2026 年的催化剂占据主导地位。 灰度的展望将 2026 年界定为“机构时代”的开始。现货 ETF 的资产管理规模（AUM）已突破 870 亿美元。《CLARITY 法案》正处于 5 月参议院银行业委员会的审议轨道上。SEC 主席 Paul Atkins 发布了四类代币分类法，为机构级资金流入该资产类别铺平了道路。灰度认为，在这种背景下，低估 2030 年及以后的尾部风险是错误的。

隐含的资产配置指令是“坚持做多，忽略噪音”。灰度的立场并非认为量子风险是虚假的 —— 该公司明确指出，比特币和大多数区块链最终将需要进行后量子升级。其立场是，2026 年的价格发现将由 ETF 资金流、监管透明度和宏观流动性驱动，而非 2030 年的假设性硬件。

两种资产配置方案​

将这两个阵营简化为操作指令，分歧便变得显而易见。

Edwards 阵营方案（防御型）：

  • 立即提前启动迁移工具审查。托管商在测试网上对 BIP-360 钱包进行压力测试。冷存储提供商在 2026 年底前发布后量子迁移路线图。
  • 抢先将暴露的冷存储 UTXO 重新支付到新鲜的一次性地址，将公钥重新隐藏在哈希之后。
  • 在今天支付真实成本 —— 操作复杂性、审计开销，以及可能在协调迁移期间出现的费用激增 —— 以避免 2028-2030 年的灾难性尾部风险。
  • 将 2026 年 BTC 的任何疲软部分归因于量子隐忧，而不仅仅是宏观因素。

灰度阵营方案（机会型）：

  • 继续根据 ETF 资金流模型、监管催化剂和四年周期脱钩理论来衡量 BTC 规模。
  • 假设有序的、类似以太坊基金会（EF）风格的协议升级节奏能在 2027-2030 年窗口期间解决迁移问题。
  • 不要为今天的“抗量子基础设施”风险支付溢价；以 2026 年的现金流衡量，其估值并不合理。
  • 关注量子硬件的里程碑，但将其视为监测信号，而非配置信号。

两种方案在各自的逻辑下都是合理的。分歧在于对不对称性的看法 —— 具体而言，是 Edwards 所主张的防御成本相对于成功后的回报较小，还是灰度所主张的防御成本相对于成功后的回报过大。

两个阵营都在回避的治理问题​

2026 年量子辩论中最令人不安的部分并非硬件时间表，而是 BIP-361 提出的治理问题。

2026 年 4 月 15 日，Jameson Lopp 与五位共同作者发布了 BIP-361 —— “后量子迁移与旧版签名落日计划”。这是一项提议，通过软分叉激活后，将强制量子弱点地址持有者在最后期限前完成迁移。阶段 A（约 160,000 个区块，激活后约三年）将停止网络接受发往易受攻击的旧版地址类型的新交易。阶段 B（约两年后）将拒绝任何使用这些地址的旧版 ECDSA 或 Schnorr 签名的交易。未迁移钱包中的资金将实际上被冻结。

技术理由很简单：如果不淘汰旧版签名，一次量子盗取就可能动摇整个网络的信心。政治理由则非常残酷。“谁持有私钥，谁就控制代币 —— 绝无例外”自 2009 年以来一直是比特币的一项核心承诺。BIP-361 为这项承诺设定了有效期。

Adam Back 在巴黎区块链周上提出的反对建议是，抗量子特性应作为“可选”升级添加，而非强制冻结。Back 公开表示，目前的量子计算机“本质上仍然是实验室实验”，强制淘汰休眠资产（最著名的是中本聪的资产）将开创一个凌驾于比特币核心产权保证之上的先例。

在开发者论坛和 X 上，BIP-361 被批评者称为“威权主义”和“掠夺性”。他们认为，即便该提案在技术上是必要的，它也损害了该资产对机构买家最具吸引力的属性：没有人，甚至开发者，可以夺走你的代币。

这是 Edwards 和灰度阵营都没有直接解决的部分。Edwards 阵营想要一个解决方案，BIP-361 是目前最具体的方案；但 BIP-361 也是最有可能在意识形态上撕裂比特币社区并产生争议性分叉的政策选择。灰度阵营想要等待；但等待会缩短任何软分叉辩论在威胁显现前进行的时间窗口。

基础设施的影响解析​

无论哪方阵营是正确的，迁移过程都将为区块链基础设施提供商产生可衡量的负载特征。抗量子测试和预防性迁移产生的 RPC 流量模式，与 DeFi 模因币垃圾交易完全不同。

托管级的迁移测试往往会产生：

  • 密集的归档节点读取 —— 全量 UTXO 扫描，以识别机构账目中暴露的公钥。
  • 持续的签名方案证明流量 —— 验证新部署的 P2MR 输出在传统和后量子验证器下是否都能正确校验。
  • 批量地址格式扫描 —— 机构钱包对哪些 UTXO 处于易受攻击格式进行批处理检查。
  • 结算事件的长时间运行 Trace 查询 —— 这类调试级负载是主流通用型 RPC 提供商未曾优化的。

这种负载会首先出现在 Edwards 阵营一方。Grayscale 阵营的分配者直到不得不做时才会产生此类流量。因此，量子迁移正在从理论走向实践的早期信号，将表现为托管商 RPC 流量模式的转变，这远早于其在 BTC 现货价格上的体现。

BlockEden.xyz 在 Bitcoin、Sui、Aptos、Ethereum 以及 25 个以上的链上运营机构级 RPC 和索引器基础设施 —— 包括量子迁移测试倾向于产生的归档节点和 Trace 负载。如果你的团队正在 Bitcoin 或任何其他资产上压力测试后量子工具，请 探索我们的 API 市场，获取专为非平凡负载构建的基础设施。

到 2026 年底需关注的重点​

Edwards 与 Grayscale 之间的分歧是真实的资产分配者分歧，但这种分歧将在未来八个月内通过几个关键里程碑得到解决。

量子硬件： 关注下一个 Q-Day 奖项的授予。如果在公共硬件上实现 20 位或 24 位 ECC 破解，将使指数级威胁变得显而易见，不容忽视。相反，如果到 2026 年底公共领域没有进一步进展，则会延长 Grayscale 的观望周期。

BIP-361 激活路径： 该提案是否获得了足够的开发者支持以进入真正的激活讨论，还是 Adam Back 的可选升级反向提案占据了主导地位？任何一种结果都会实质性地改变迁移时间表。

托管商行为： Coinbase Custody、BitGo、Anchorage 和 Fidelity Digital Assets 是否发布后量子准备声明。第一家承诺在生产环境中使用 BIP-360 钱包的主要托管商，将是 Edwards 的紧迫感正在渗透到运营决策中的领先指标。

现货价格反应： 如果 2026 年 BTC 的表现比其 ETF 流入模型低 15% 以上，Edwards 的 “量子贴现” 框架将变得难以忽视。如果 BTC 达到或超过 Grayscale 的上半年历史最高价预测，那么 “红鲱鱼”（伪命题）框架将默认胜出。

需要关注的不对称性在于：Edwards 最终必须是正确的，他的观点才能成立，即使 2026 年的价格没有反映出来。而 Grayscale 需要现在就是正确的 —— BTC 在没有明显量子阴影的情况下每上涨一个月，都会强化 “红鲱鱼” 框架；但一次单一的信心冲击事件可能会在一周内抹去该论点多年的积累。

这就是分歧点。两家机构，同样的数据，相反的策略。市场会在量子计算机做出选择之前先选边站队。

来源​

XRP ETF 流入悖论：买入 8200 万美元，价格却纹丝不动

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在 2026 年 4 月连续 20 个交易日中，资金源源不断地涌入 XRP 现货 ETF。没有出现过一笔流出。仅 Bitwise 就吸纳了 3,959 万美元。Franklin Templeton 增加了 2,269 万美元。该类别录得约 8,200 万美元的净流入——这是自 2025 年底推出以来表现最强劲的一个月。

然而，XRP 的价格完全没有波动。

在整个连胜期间，该代币一直被困在 1.40 美元到 1.44 美元之间，从未突破过 1.45 美元。随后在 4 月 30 日，连胜势头随着一笔 583 万美元的流出而终结，价格滑落至 1.38 美元。长达 20 天的机构买入却产生了一个 负 回报。

这是 2024 年后 ETF 时代中，首次有主流加密货币 ETF 的推出与其底层资产的价格完全脱钩。2024 年比特币 ETF 的流入与 BTC 现货存在 +0.7–0.85 的月度相关性。而 2026 年 4 月 XRP 的流入呢？相关性接近于零。结构上正发生着一些不同的事情——而这对随后的每一次 ETF 发布都具有启示意义。

a16z Crypto 20 亿美元第五期基金：为什么规模减半是加密风投中最强烈的看涨信号

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当全球最大的加密风险投资公司筹集的基金规模不到上一期的一半时，简单的解读是加密风投过度扩张的时代已经结束。更深刻且准确的解读则是：a16z crypto 刚刚发布了该行业自 2018 年以来最严谨的配置路线图 —— 而风投界的其他成员正被迫随之调整。

Andreessen Horowitz 的加密部门正为其第五期基金寻求约 20 亿美元 的资金，计划于 2026 年上半年完成募资。相比之下，2022 年募资规模为 45 亿美元 —— 分为 30 亿美元的风险投资基金和 15 亿美元的种子基金。就在三年前，行业内的讨论还普遍将“巨型基金”视为默认标准。此举并非退却，而是一种重新校准：更小的单笔投资金额、更快的投资周期，以及一个明确试图在资产类别的“后投机阶段”胜出的投资逻辑。

重新调整背后的数字​

a16z crypto 的基金历史记录了上一个完整的加密周期：

  • 第一期基金 (2018): 约 3.5 亿美元 —— 押注加密货币值得拥有独立的风投特许经营权
  • 第二期基金 (2020): 5.15 亿美元 —— 从 2019 年市场投降中诞生的首个数十亿美元投资论点
  • 第三期基金 (2021): 22 亿美元 —— 对 DeFi 夏季和 NFT 狂潮的回应
  • 第四期基金 (2022): 45 亿美元 —— 巨型基金年份，分为 30 亿美元风险投资 + 15 亿美元种子基金
  • 第五期基金 (2026, 募资中): 目标约 20 亿美元 —— 纪律严明、仅限区块链、更快的投资周期

你会反复看到这样的标题 —— a16z 已为加密领域筹集了“超过 150 亿美元” —— 这捆绑了公司历史上累计的基金承诺额以及更广泛的 Andreessen Horowitz 加密相关资本。而 2026 年单一投资主体的真实规模更接近 20 亿美元。这一区别至关重要：它告诉你，该公司是根据机会集的大小来确定规模，而不是为了募资层面的虚荣数字。

宏观行情解释了部分校准原因。比特币已从 2025 年 10 月的历史高点回撤了近一半。Multicoin 的管理资产规模（AUM）已缩水一半以上，降至约 27 亿美元。Pantera 和 Paradigm 都经历了市值计价的 AUM 缩减。据报道，Paradigm 的下一个投资主体目标最高为 15 亿美元 —— 但重点将分散在加密货币、人工智能（AI）和机器人领域。Haun Ventures 正通过两只新基金筹集 10 亿美元。整个顶级加密风投阶层都在缩小规模，a16z 也不例外。

为什么“更小、更快”才是真正的策略​

报道中最有趣的点不是美元数字，而是 a16z 正在“计划缩短募资周期，以利用加密货币趋势迅速转变的特性”。翻译一下：该公司正在从“作为堡垒的巨型基金”转向“作为工具的特定年份基金”。

45 亿美元的基金迫使投资期限拉长，促使管理人在后期轮次中投入资金以消耗资本，并将 LP（有限合伙人）锁定在可能到第三年就已过时的投资论点中。而在更紧凑的时间窗口内部署的 20 亿美元基金可以：

  • 将资金集中在种子轮和 A 轮，这是加密领域产生有意义回报分布的阶段
  • 如果投资信心需要，可以更快地进入第六期基金
  • 避免类似 2022 年那种“因为计时器在走而被迫部署”的压力，这种压力曾导致资本搁浅在估值过高的 L2 和消费级 NFT 轮次中

这是 Sequoia（红杉资本）和 Founders Fund 在其 2021 年基金后都领悟到的加密版教训：在波动性大的资产类别中，基金规模不是一种实力的展示，而是一种对投资纪律的税收。

17 个大创意成为 2026 年的配置路线图​

除了 a16z 自身的投资组合外，第五期基金的重要性还体现在该公司的 “2026 年加密领域的 17 个大创意” 文档以及 Chris Dixon 随附的 “Read-Write-Own” 论点中。当 a16z 发布一份列出优先事项的清单，并随后确定基金规模进行部署时，这份清单就不再仅仅是评论，而是变成了整个 LP 群体对标顶级加密管理人的配置路线图。

该公司对 2026 年公开程度最高的几个核心类别包括：

  1. 稳定币作为结算架构。 不是“美元的代币化”，而是原生化 —— 将资金、收益和最终结算直接嵌入用户流程的应用。其赌注是：2026 年将是稳定币发行量突破 3000 亿美元大关并开始取代部分银行账本体系的一年。

  2. 加密原生 RWA。 刻意避开“包装国债并称其为代币化”，转而关注在链上原生创建的资产，以利用可编程性、可组合性和实时结算的优势。a16z 认为下一个 1 万亿美元的代币化价值将在此产生 —— 不是模仿传统金融（TradFi），而是重塑它。

  3. 作为信息基础设施的预测市场。 随着 Polymarket 的月交易额向 2026 年的 200 亿美元迈进，Kalshi 获得联邦授权，以及 Hyperliquid HIP-4 在主网上线，预测市场正从新鲜事物转变为信息原语。a16z 的研究论点明确引用了 AI 和 LLM（大语言模型）辅助结算作为下一个突破点。

  4. 隐私和 ZK（零知识证明）作为默认设置而非功能。 该公司的政策工作一直推动以 ZK 原生合规（储备证明、资格证明、非制裁证明）作为路径，让受监管的金融机构能够接入公链，而无需放弃用户隐私。

  5. 永续合约 DEX 作为核心交易轨道。 随着 Hyperliquid 的增长、Variational 转向链上传统金融、以及 dYdX 的收入回升，链上永续合约已不再是中心化交易所的配角。

  6. 链上身份与 KYA（“了解你的代理人”）。 随着自主 AI 代理开始移动稳定币，缺失的原语是针对非人类参与者的可验证身份层。

  7. 政策对齐作为最后的解锁。 这是外部对其论点权重衡量最不足的部分：a16z 将 GENIUS 法案、CLARITY 法案修正案、Atkins 时代的 SEC 以及财政部的稳定币框架视为监管支架，从而让其他六个论点得以规模化。没有这一点，其余的都只是空谈。

当这种规模和品牌的基金公开致力于这七个类别时，两件事会机械性地发生。首先，将行业选择委托给顶级管理人的主权财富基金、捐赠基金和养老母基金，将在下一个配置周期内重新向这些领域加码。其次，下游加密风投将在 6 到 12 个月内跟进，因为 LP 们现在会询问为什么他们的投资组合与 a16z 的路线图不符。

对比：这不是 1999 年，而是 2002 年​

最合适的历史类比并非互联网泡沫巅峰，也不是软银 2017 年的愿景基金。它更像是 2002–2004 年的窗口期，当时幸存的风险投资公司在互联网泡沫破裂后将基金规模削减了一半甚至更多，磨炼了他们的投资逻辑，然后资助了孕育出 Google IPO、Facebook、Salesforce 的增长以及 AWS 的那一批公司。

看看其中的相似之处：

  • 超越周期的巨型基金年份 (2021–2022 ↔ 1999–2000)。 资本跑在了需求前面，估值突破了常规区间，整整一代创始人以他们无法支撑的估值水平进行了融资。
  • 公开市场重置和 AUM 压缩 (2025–2026 ↔ 2001–2002)。 比特币的下跌、Drift / Carrot 的传染效应、游戏代币的崩盘以及第一季度稳定币与股市的脱钩，迫使基金经理下调投资组合的估值。
  • 幸存者募集规模更小、速度更快、更专注的基金 (2026 ↔ 2003–2004)。 a16z 的 20 亿美元、Paradigm 的约 15 亿美元（多重逻辑）、Haun 的两只基金共计 10 亿美元、Multicoin 的复苏——这些都是历史上产生未来十年超额收益的“纪律性基金”。

如果这个类比成立，2026 年的基金年份并非“抄底者”的交易，而是**“基础设施买方”**的交易——这些基金投入到枯燥但持久的轨道中，而下一个牛市周期最终将以 10 倍的价格为其买单。

创始人与开发者应当如何应对​

对于创始人而言，这次重置有三个直接影响：

  • 单笔投资金额变小，种子轮的门槛也同样提高了。 一个部署速度更快的 20 亿美元载体意味着会有更多的个人支票，但对“仅靠叙事”的融资演讲容忍度更低。稳定币支付轨道、RWA 发起、预测市场基础设施、原生 ZK 合规、智能体（Agent）支付管道——这些是信心最充足的类别。
  • B 轮是危险区。 曾在 2021–2022 年以 10 亿美元以上投后估值领投 B 轮的经理们，并不急于重复这种模式。在 B 轮重新成为常规之前，预示着会有降估值融资（Down-rounds）、结构化融资以及更长的收入跑道要求。
  • 政策熟悉度现在是基本要求。 能够清晰阐述其产品在 GENIUS / CLARITY / MiCA / 香港稳定币框架下如何运作的创始人将获得后续融资。那些将监管视为事后才考虑的事情的人则不会。

对于阅读 a16z 投资逻辑的 LP 来说，解读更加清晰：该公司本质上是在发布一份免费的、顶级水平的资产配置文档。忽视它是一种选择。

基础设施的深度解读​

对于任何构建或运营 Web3 基础设施的人来说，a16z 第五只基金（Fund V）还有一个更隐秘的含义值得关注。如果该公司的逻辑成为 2026–2028 年的主流部署模式——稳定币作为结算工具、RWA 在链上发起、预测市场作为信息层、智能体作为交易者——那么基础设施的需求概况将向特定方向转变：

  • 不再仅仅是主导 2024–2025 年 RPC 竞争的“最快内存池 / 最便宜 Gas”优化
  • 转向机构级 RPC，具备审计日志、符合 KYC/AML 要求的 API 网关、用于合规报告的索引事件流，以及对 a16z 投资组合实际目标链的可靠跨链覆盖（以太坊主网、Solana、Sui、Aptos、Base、Arbitrum，以及日益增长的 Hyperliquid HIP-4 轨道）

开发者应据此制定计划。2024 年的基础设施赢家优化了模因币（Memecoin）的吞吐量。2026–2028 年的基础设施赢家将是那些产品路线图看起来像是一份合规、可观测性和可靠性功能清单的公司，而受监管的稳定币发行方或 RWA 发起人可以放心地在其上签字。

BlockEden.xyz 在 27 条以上的区块链上运营机构级 RPC 和索引器基础设施，重点关注 a16z 2026 年逻辑中突出的链和原语——Sui、Aptos、以太坊、Solana 以及更广泛的稳定币 / RWA 技术栈。如果你正在构建下一批基金将资助的轨道，请探索我们的 API 市场。

底线​

20 亿美元的基金或许不是加密货币推特（Crypto-Twitter）周期想要的新闻头条。然而，它却是这一资产类别所需要的头条。它表明，拥有最多数据、最多政策准入和最深厚创始人网络的机构选择了纪律而非规模，选择了信念而非覆盖，并选择了一种能够在华盛顿和布鲁塞尔正在构建的监管框架中生存下来的投资逻辑，而不是与其对赌。

更小的基金。更清晰的蓝图。更快的周期。2026 年的加密风投重置并非机构化投资逻辑的终结，而是其真正产生复利增长的版本的开始。

来源​

DeFi 融资规模历史上首次超越 CeFi —— 且差距巨大

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

自 RootData 开始追踪数据以来，去中心化金融（DeFi）吸引的风险投资首次超过了主导加密 VC 近十年的中心化交易所、托管商和金融科技轨道。2026 年第一季度的这一数字为 20.83 亿美元。其影响远不止于一个单一的数据点。

这是自 2021 年以来每位 DeFi 原生投资者都在预测的反转 —— 几乎没有人预料到这一幕会发生在一个整体加密市场蒸发了约 20% 市值、风险投资总额较上一季度下降 46.7% 的季度。“基础设施胜过平台”的看涨论调刚刚获得了最响亮的背书，其书写方式是风险投资人所理解的最纯粹的货币：部署的资金。

反转背后的数据​

根据 RootData 的《2026 年第一季度 Web3 行业投资研究报告》，加密一级市场在第一季度通过 170 次融资事件筹集了 45.9 亿美元 —— 这两个数字均较 2025 年第四季度大幅下降（资金下降 46.7%，交易数量下降 14.2%）。表面上看，这似乎是一场惨烈的收缩。但在表象之下，这其实是板块轮动。

仅 DeFi 就占据了其中的 20.83 亿美元 —— 超过了单季度所有部署资金的 45%，且超过了所有 CeFi 融资的总和。DeFi 和 CeFi 合计占第一季度融资额的 68.4%，其余部分分布在基础设施、游戏、社交以及 AI 与加密货币的交叉赛道。

报告中的另外三个数字值得关注：

  • 仅 3 月份就贡献了 25.8 亿美元，占季度总额的 56.2% —— 这意味着在经历了近乎停滞的 1 月和 2 月后，信心在第一季度的后半段回归了。
  • 中值交易规模达到 800 万美元，较 2022-2023 年以种子轮为主的 200-300 万美元标准有了显著增长。早期阶段的融资规模正在变得更大、更集中、更具竞争性。
  • 基础设施以 55 次事件在交易数量上领先，但每轮平均仅为 1431 万美元 —— 相比之下，基础设施是大量的小额押注，而 DeFi 则是更少但更大规模的投资。

机构排行榜揭示了故事的另一半。Coinbase Ventures 以 12 笔投资位居最活跃名单之首。Franklin Templeton —— 历史上是一家被动指数和 ETF 管理公司 —— 凭借 4 笔投资成为了突围者，并在 2026 年 4 月 1 日收购 250 Digital 并推出 Franklin Crypto 后，明确向主动数字资产管理转型。当一家管理资产规模（AUM）达 1.5 万亿美元的资产管理公司开始在 90 天内四次投向加密一级市场时，你看到的不再是实验，而是配置。

为什么这是反转，而不仅仅是一个季度​

要理解为什么这很重要，请回想 2021-2024 年的周期。CeFi 连续四年占据了加密 VC 的大部分份额。Coinbase 在巅峰时期获得了超过 3 亿美元的融资，Kraken 在 IPO 前估值达到九位数，FTX 时代的托管和主经纪商 —— Anchorage、BitGo、NYDIG —— 吸收了大量的机构资金。当时的逻辑很明确：加密货币是一项面向前端消费者的业务，谁拥有用户关系，谁就拥有价值。

这个逻辑破灭了。FTX 在 2022 年 11 月崩盘，一夜之间抹去了 320 亿美元的用户信任。Celsius、Voyager、BlockFi、Genesis 和 Gemini Earn 接踵而至。到 2024 年，每一位散户加密用户 —— 以及代表他们进行配置的每一位基金经理 —— 都吸取了同样的教训：托管是一项负债，而非护城河。

20.83 亿美元的 DeFi 季度正是这一教训最终在资本配置上的体现。投资者押注于协议，而非平台；押注于非托管智能合约，而非混合交易所钱包；押注于任何人都可以使用的可组合 Lego 组件，而非可以暂停提款的封闭花园前端。

传统金融（TradFi）风险投资大约花了 15 年时间才完成类似的转变 —— 从托管银行到金融科技轨道，从摩根大通和纽约梅隆银行到 Stripe 和 Plaid。加密 VC 仅在 18 个月内就完成了同样的转变。

驱动因素：永续合约 DEX、预测市场和基于意图的基础设施​

DeFi 的增长并非均匀分布在 DeFi Summer 的旧爱中。三个子赛道承担了大部分增长。

永续合约 DEX。 本季度的重头戏是 Drift Protocol 在 4 月 16 日宣布的价值高达 1.475 亿美元的战略融资，其中 Tether 出资 1.275 亿美元，合作伙伴出资 2000 万美元。结构很不寻常 —— 这是一个与收入挂钩的信贷额度，旨在弥补 3 月漏洞造成的约 2.95 亿美元用户损失，同时 Drift 将结算资产从 USDC 迁移到 USDT。但向资本配置者传达的信息是明确的：当排名前五的 Solana 永续合约 DEX 遭到漏洞攻击时，救援资金来自链上原生参与者，而非法定货币银行财团。加上 Vertex、Aevo 和 Hyperliquid 的 HIP-4 生态系统活动，这一垂直领域占据了本季度极高的市场份额。

这就是 Coinbase Ventures 自 2025 年底以来一直公开阐述的“万物永续化”理论 —— 即永续合约可以合成地复制任何资产（股票、商品、预测结果、现实世界债券）的风险敞口，而无需托管或结算基础设施。到 2025 年底，去中心化永续合约 DEX 已占据全球衍生品交易量的 26%，每月交易额超过 1.2 万亿美元。2026 年第一季度是风投们决定这 26% 将增长到 50% 的季度。

预测市场。 Polymarket 据报道以 150 亿美元估值融资 4 亿美元，以及 Kalshi 在 Coatue 领投下以 220 亿美元估值融资 10 亿美元，这两笔交易并非都在第一季度内完成，但定价发生在第一季度，且条款清单主导了 DeFi 资本配置的对话。预测市场垂直领域合计 370 亿美元的估值是前所未有的，而这一赛道在 36 个月前甚至还不是一个可投资的类别。两家平台在 4 月 26 日自行实施的内幕交易禁令以及美国参议院 4 月 30 日投票禁止参议员进行预测市场交易为新闻周期收尾，但资本早已完成了布局。

基于意图的协议和 DEX 基础设施。 Across、deBridge 以及一些意图执行和跨链结算项目构成了 DeFi 份额的其余部分。模式很明显：资本正流向抽象化交易落在哪条链上的层级，而不是任何单一的链本身。这与 2021-2022 年 L1 部落主义时代的赌注完全不同。

悖论：一级市场融资上涨，二级市场资金流出​

这里的矛盾点可能会让那些仅从表面数字看问题的人感到不安。虽然在第一季度 VC 向 DeFi 一级市场注入了 20.83 亿美元，但在同一时期，链上 DeFi TVL 却流失了约 140 亿美元。资金正以史上最快的速度进入新协议，而资金也正以本周期最快的速度之一离开现有资金池。

对这种分歧有三种合理的解读，且它们并不互斥：

  1. 世代轮换。 TVL 集中在 2021 年代的协议中（如 Aave、Compound、MakerDAO、经典的 Uniswap 资金池）。新资金正被部署在 VC 目前资助的协议中——永续合约 DEX、意图层、预测市场——这些协议尚未成熟到形成高 TVL 的头寸。预计在一级市场融资体现为二级市场存款之前，会有 6 到 12 个月的滞后期。

  2. 成熟资金池的风险厌恶，新资金池的风险偏好。 持有者正在将资产从收益型资金池（在稳定币和宏观压力下收益已缩水）中撤出，并重新分配到其他地方——包括直接进入新 DeFi 项目的股权。TVL 的流出是一个流动性去向的故事，而非信心问题。

  3. 用户与资金分配者之间的分歧。 散户用户（TVL 的主要贡献者）在市场回撤 20% 期间正在去杠杆。机构 VC（主要的一级市场出资人）则根据多年的部署时间线运作，并不在乎单季度的价格波动。两者都是理性的，也都是正确的，只是指向了相反的方向。

对于开发者来说，实际的启示是：在 DeFi 领域融资的门槛提高了，但收益上限也随之增加。融资规模的中位数正在上升，这意味着早期 DeFi 不再是“为一个 Uniswap 分叉进行 200 万美元的种子轮融资”。现在，差异化执行场所的融资规模在 1500 万至 3000 万美元之间，受资助的团队现在期望交付永续合约市场、基于意图的执行或预测基础设施，从而与估值数百亿的平台直接竞争。

这对第二季度及以后意味着什么​

一个自然产生的问题是：DeFi-CeFi 的对等状态能否维持？或者在第二季度，随着机构资金重新集中到受监管的 CEX 银行卡、托管产品和稳定币发行商股权中，会出现反转吗？

三个因素支持 DeFi 保持领先地位。

项目储备严重偏向 DeFi。 4 月和 5 月初正在谈判的投资意向书（包括 Polymarket 和 Kalshi 的巨额融资、多个隐身模式下的永续合约 DEX 融资，以及一波意图和订单流基础设施项目）如果能在第二季度完成，将推高 DeFi 的份额。RootData 的第二季度前 30 天排行榜已经显示 DeFi 保持着多数份额。

Coinbase Ventures 和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的配置模式倾向于 DeFi。 Coinbase Ventures 公布的 2026 年优先领域重点关注永续合约、预测市场、AI 代理（与 DeFi 协议原生交互）和代币化轨道。富兰克林邓普顿对 250 Digital 的收购专门针对活跃的数字资产管理——即在链上获得 DeFi 头寸风险敞口，而不仅仅是购买比特币现货。

FTX 后的创伤是永久性的。 2018-2020 年由 CeFi 主导的周期依赖于基金经理相信托管方对手方风险不是问题。三年后，在经历了 320 亿美元的损失后，这种信任不会再回来。即使受监管的稳定币发行商或获得全牌照的交易所在第二季度融资 5 亿美元，底层的配置逻辑——非托管、可组合、链上——已在结构上转向了 DeFi。

尽管如此，有两个因素可能会将资金拉回 CeFi。

稳定币发行商股权融资。 Circle、Tether、Paxos 以及少数银行发行的稳定币进入者可能会在 2026 年进行融资。向 Tether 母公司或战略性银行稳定币合资企业注资 10 亿美元，就可能使季度数据重新向 CeFi 倾斜。GENIUS 法案的实施时间表迫使受监管的稳定币股权在年底前明确化。

RWA 代币化平台。 BlackRock BUIDL、Securitize、Ondo 以及银行主导的代币化轨道处于一个模糊的类别——部分属于 CeFi（因为涉及受监管的资产管理公司和托管方），部分属于 DeFi（因为资产在公链上结算）。RootData 在第二季度如何对它们进行分类将实质性地影响头条数据。

开发者应如何利用这一信号​

如果你今天正在构建 DeFi，融资倒置不仅是利好，更是融资模式的结构性变化。

门槛已经提高。 一个随大流的 AMM 或另一个 Compound 分叉将不会获得注资；现在的对标融资需要一个具有竞争力的执行场所、一个可靠的永续合约订单簿、一个具有真实跨链覆盖能力的意图执行层，或者一个具有监管定位且不完全复制 Polymarket 和 Kalshi 的预测市场垂直领域。差异化 DeFi 的种子轮支票中位数已升至 500 万至 1000 万美元，而具有吸引力的协议的 A 轮融资门槛从 1500 万美元起跳。

投资者结构发生了变化。 Coinbase Ventures、富兰克林邓普顿和 a16z Crypto 正在领投机构级轮次。加密原生 VC（Paradigm、Variant、Multicoin、Polychain）依然活跃，但 DeFi 中的边际资金越来越多地来自具有 5 到 7 年持股期的 TradFi 相关基金。这对于治理、代币发布时机以及协议在发布后能够切实执行的流动性策略都有深远影响。

基础设施堆栈变得更加重要。 可靠的 RPC 访问、索引、预言机推送和跨链通信现在是基本的竞争要求，而非可有可无的加分项。在 2024-2025 年永续合约 DEX 大战中失去用户体验优势的协议，是因为它们的基础设施堆栈在交易量大增时摇摆不定——而那些获胜的协议在必要之前就已通过自建或合作实现了工业级可靠性。

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参考来源​

Nansen 的 30 个月豪赌：为什么到 2028 年将有数十亿 AI 代理运行加密货币投资组合

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月 2 日，加密领域引用率最高的链上分析公司发布了一份预测，悄然重置了整个行业的规划蓝图。Nansen —— 这个索引了超过 2 万亿美元追踪钱包、其“聪明钱”标签几乎出现在每一份严肃加密研究报告中的平台 —— 认为，到 2028 年，数以十亿计的 AI 代理将成为加密投资的默认工具。不再是一个功能，不再是一个小众市场，而是默认选择。

这是一个为期 30 个月的时间表。作为对比，软件行业自身从手动编码向 CI/CD 流水线的转变大约花了一十年时间。Nansen 的赌注是，LLM（大语言模型）的加速加上链上的可组合性，将类似的“从手动到代理”的投资迁移压缩到了不到三年。如果该公司的方向大致正确，其影响将波及加密技术栈的每一层 —— 从流动性的报价方式，到代币发行的设计，再到 RPC 基础设施的计费方式。

为什么这一预测具有不同寻常的分量​

在加密领域，预测是廉价的。几乎每家研究机构都会为其销售的技术发布看涨报告。使 Nansen 的 2028 年预测在结构上与众不同的是该公司在市场中的角色。

Nansen 处于数据层。它的钱包标签 —— 识别风投机构、做市商和知名个人交易者的“聪明钱”标签 —— 被引用在风投论证、ETF 招股说明书、交易所产品路线图和竞争对手的研究报告中。当 Bernstein 撰写其代币化超级周期论证时，当 a16z 发布“稳定币作为突破性应用”时，当 ARK 预测比特币将达到 240 万美元时 —— 这些预测中的每一个都成为了其他配置者必须采纳或明确反驳的参考点。Nansen 的代理预测对于 AI 代理基础设施层起着同样的作用。

这种公信力也是一种自我实现。Nansen 自己的产品路线图现在包括一个对话式交易代理，该代理可与 Jupiter 和 OKX 等聚合器对接，根据自然语言指令完成交易。这一预测也兼具定位功能。首席执行官 Alex Svanevik 自 2026 年 2 月以来一直在奠定基础，当时他公开预测，到 2030 年，投资者的主要界面将是 AI 代理而非仪表盘。2028 年的数字是该论证的机构版本 —— 既足够早，能对当前的资本配置产生影响；又足够晚，具有辩护性。

改变架构的数字​

数以十亿计的代理 —— 而不是数百万 —— 是这份预测中值得仔细阅读的部分。当今的市场结构假设每个钱包对应一个人，偶尔每个策略对应一个交易机器人。Nansen 的愿景是一个投资者由多个代理代表，每个代理持有不同的策略参数，监控不同的链上条件，并自主并行执行。

这种转变在数据中已经清晰可见。2026 年 4 月的最新报告显示，95% 的对冲基金已经从手动 LLM 提示转向代理框架 —— 即不仅描述市场，而且积极在其中进行交易的自主多代理系统。据估计，在机构交易平台中，AI 代理目前支配着大约 58% 的自动化投资决策。截至 2026 年第一季度末，代理 AI 行业的市值已超过 220 亿美元，更广泛的 Web3 AI 代理市场价值接近 78.1 亿美元，且仍在增长。

资本紧随其后。2025 年投入加密公司的每 1 美元风险投资中，大约有 40 美分流向了结合 AI 和加密技术的公司 —— 这是前一年 18 美元的两倍多。Coinbase Ventures 是 2026 年第一季度最活跃的加密投资者，达成了 12 笔交易；该公司在其公开论证中明确将代理基础设施列为优先事项。

2026 年的“代理”究竟意味着什么​

词汇已经发生了演变，因此有必要保持精确。Nansen 所描述的代理不是 2020 年代基于规则的交易机器人。它们是目标导向的系统，能够对多个数据输入进行推理，并同时跨 DeFi 协议、中心化交易所和链上头寸执行多步策略。

一个典型的 2026 年“代理舰队”按角色分工：

  • 宏观代理：接收美联储信号、全球流动性数据和 ETF 流入数据
  • 叙事代理：扫描 Farcaster、X 和 Telegram 以获取情绪变化和新兴趋势
  • 执行代理：优化跨平台的路由、Gas 费和滑点
  • 风险与合规代理：监管仓位限制并标记合规风险

研究表明，“三层多代理框架” —— 通常由一个看涨代理、一个看跌代理和一个在对抗性辩论中的风险主管组成 —— 在样本外评估中始终优于单模型 LLM。主导模式不再是“一个大模型”，而是由编排层路由的较小、专门化模型的委员会。

这就是 Svanevik “信任阶梯”框架背后的架构洞察。他直言不讳地指出，让投资者直接进入全自主交易，相当于爬进特斯拉后直接坐到后座 —— 这会导致亏损、监管抵制和安全事故。分阶段模式是首先作为副驾驶（代理建议，人类确认），然后是受限的自主性（代理在严格的护栏内执行），最后是对一小部分策略实现完全自主。Nansen 声称其专家模式代理在内部评估中达到了 85% 的质量分，而未经增强的通用模型仅为 20% 左右 —— 这一差距是通过将该公司专有的链上分析注入代理上下文中建立的。

市场结构的重构​

如果 Nansen 对 2028 年的展望被证明是正确的，那么当前加密市场结构的几个支柱将同时被重塑。

流动性微观结构发生压缩。 当智能体（Agents）在买盘和卖盘上取代人类时，长尾代币的价差（Spreads）会缩小，报价刷新频率将提高几个数量级。随着求解器（Solvers）本身变成在微秒窗口内与其他智能体竞争的智能体，基于意图（Intent-based）的 DEX 上的抢跑（Front-running）动态将发生转变。已经在其堆栈内部运行 AI 的做市商将获得不成比例的收益；小型机器人将成为猎物而非掠食者。

CEX 与 DEX 的份额重新平衡。 智能体更青睐可编程的场所。可组合性——将换币（Swaps）、借贷、永续合约（Perps）和跨链桥接链接到单个交易中的能力——是人类在实践中很少使用但智能体却会不断利用的功能。中心化交易所（CEX）将通过构建智能体可调用的 API、兼容 MCP 的端点以及与链上场所的人机工程学相匹配的 SDK 来做出回应。Hyperliquid、Drift 和 Solana DEX 集群将默认受益，因为它们的架构本就是程序化的。

代币发行形式发生变化。 融资提案（Pitch decks）和 Discord 发行是为吸引人类注意力而设计的。由智能体介导的资本分配需要机器可读的信息披露、结构化的代币经济学规范和标准化的风险图谱。2027–2028 年的 TGE（代币生成事件）可能看起来更像是 API 文档发布，而不是社区公告——那些未能以智能体可读格式发布的项目，根本不会出现在由智能体驱动的发现流程中。

系统性风险集中。 这是讨论较少的反面。成千上万个在重叠数据集上训练并读取相同链上信号的智能体可能会产生算法共振——同步抛售的速度和深度将超过任何由人类驱动的崩盘。2010 年代股票市场的闪崩机制是一个预览，而不是一个已被重视的警告。交易所和借贷协议的风险团队已经在针对智能体相关的清算连锁反应进行压力测试演习。

这对基础设施意味着什么​

底层基础设施的需求形态正发生变化，而大多数提供商尚未对此进行定价。

传统的加密基础设施假设的是一种人类交易者的访问模式：突发性、大流量且间歇性。散户用户打开钱包，刷新仪表板，执行交易，然后消失数小时。RPC 提供商、索引器和数据服务围绕这种形态构建了速率限制（Rate limits）和定价层级。

智能体舰队反转了这一点。新的模式是高频、低负载的轮询——每个智能体每分钟进行数千次微小调用，并持续进行。一个监控五条链流动性的执行智能体在一小时内生成的请求比一个人类用户在一个月内生成的还要多。乘以“数十亿智能体”的数量，负载曲线更像是工业遥测，而不是零售金融。

其影响是具体的：

  • 速率限制架构需要重建，以区分智能体流量和人类流量，并分别定价
  • 读取吞吐量成为关键约束，在许多工作流中其重要性甚至超过了 Gas，这要求提供商像对待写入一样认真对待读取
  • 平坦且可预测的定价优于基于百分比的费用，对于每天执行 10,000 笔交易的智能体来说，基于百分比的定价只会让智能体转向他处
  • 钱包基础设施发生分化，分为查询数据的推理智能体（Reasoning agents）和持有托管权的钱包即服务（WaaS）智能体——每种智能体消耗基础设施的方式都不同

这些数字不再是假设。在 2025 年 10 月至 2026 年 1 月的为期 14 周的测试计划中，超过 1,000 名参与者创建了 9,500 多个智能体，执行了 187,000 笔自主加密交易。专门为自主机对机支付和 API 付费墙构建的 x402 协议已经处理了超过 5,000 万笔交易。智能体经济已度过概念验证阶段，目前正通过基础设施提供商必须实时解决的运营痛点进行扩展。

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2028 年的赌注，重申​

Nansen 并不是唯一预测智能体主导地位的声音。MoonPay 的开放钱包标准（Open Wallet Standard）、Coinbase 的智能体钱包（Agentic Wallet）、Virtuals Protocol 的经济操作系统论点，以及 Bittensor 的子网扩张都指向同一个方向。Nansen 的贡献在于时间表和可信度计算：一家被引用次数最多的分析公司公开锚定 30 个月的时间跨度，迫使每个其他分配者针对这一观点进行布局或对冲。

历史表明，这些参考预测即使日期不准，也会影响行为。Bernstein 的代币化超级周期重塑了 RWA（现实世界资产）路线图的分配，即使实际的 TVL 增长落后于预测。ARK 的比特币价格目标塑造了企业财库案例，无论最终数字是否兑现。Nansen 对 2028 年的预测很可能也会对智能体基础设施层产生同样的影响——即现在就开始转移资本和调整路线图，并假设当交易量到来时，架构已经就绪。

尚未解决的问题不是智能体是否会占据主导地位，而是哪种架构会胜出，谁能从每笔智能体交易中收取过路费，以及智能体介导市场的系统性风险特征，是先经受监管友好型事件的压力测试，还是先经受非友好型事件的考验。这些答案将在现在到 2028 年之间揭晓。Nansen 刚刚在日历上标记了它的位置。

参考资料​

$92.7 亿的脱节：为什么加密风投在自 FTX 以来表现最差的季度中将赌注翻了三倍

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在 2026 年的前三个月，Bitcoin 损失了大约四分之一的价值，Ethereum 下跌了 32%，山寨币则缩水了 40% 至 60%。加密货币总市值蒸发了约 9000 亿美元，从 3.4 万亿美元下滑至 2.5 万亿美元。从散户投资者的每一项指标来看，这都是自 FTX 崩溃以来——甚至可能是自 2018 年熊市以来——该行业经历的最糟糕季度。

现在看看账本的另一面。2026 年第一季度，Web3 和加密风险投资在 255 笔交易中部署了 92.7 亿美元——比 2025 年第四季度的 85 亿美元激增了 3.2 倍。8 个超过 1 亿美元的大型融资轮次占据了总额的 78%。Mastercard 以 18 亿美元收购了 BVNK。Kalshi 以 220 亿美元的估值融资 10 亿美元。Polymarket 从洲际交易所（ICE）获得了 6 亿美元投资。

两个市场，一个行业，截然相反的信号。问题不再是机构资本是否相信加密货币，而是他们究竟在买什么——以及为什么公开代币市场拒绝认同这一点。

AI 代币在 2026 年第一季度占据了加密货币 35.7% 的关注度 —— 但仅占其资金的 5%

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

有一个数字会让每一个在 2024 年发布“AI 叙事”的基金经理感到尴尬：35.7%。

根据 CoinGecko 的季度叙事报告，这是 2026 年第一季度 AI 代币捕获的加密投资者关注度份额 —— 遥遥领先于模因币（27.1%），其规模之大，使得 AI 加上模因币现在占据了该资产类别 62.8% 的全部关注度。将 DeFi、RWA、基础设施和 L1 放在账本的另一边，它们分享剩下的部分：微薄的 37.2% 的份额。

然而，当你将这种关注度与资金实际所在地进行对比时，情况却反了过来。整个 AI 加密领域 —— 919 个上市项目，包括完整的长尾市场 —— 总市值约为 226 亿美元。相对于约 3.5 万亿美元的加密总市值，这 不到 5%。投资者谈论 AI 的次数比任何其他主题都多，但在那里投入的资金却比几乎任何其他主题都少。

2026 年第一季度是这种差距不再仅仅是好奇，而开始看起来像是市场结构性特征的一个季度。头条叙事并没有错 —— AI 确实正在重塑加密基础设施 —— 但它的定价方式现在已经分化。资金正在流向少数几个有收入支持的协议。关注度则在长尾代理代币（Agent tokens）中晃动，这些代币既没有现金流，也没有代理活动来支撑其估值。

没人讲述的 75% 回撤​

2024 年底 AI 代币的看涨理由在数字上非常清晰。在 ChatGPT 后的狂热、早期的 Truth Terminal / Fartcoin (FARTCOIN) 模因浪潮以及 Base 上第一波 Virtuals Protocol 发布的推动下，该板块在 2024 年第四季度末达到约 700 亿美元的市值 峰值。18 个月后，同样的篮子市值接近 226 亿美元。

这是 大约 -75% 的回撤，仅在 2026 年第一季度就又叠加了 -16% 的跌幅。具体到 AI 代理（AI Agents）子行业，情况甚至更糟 —— 该板块较其自身峰值下跌了约 77.5%，数百个项目的代理板块总市值被压缩至 50 亿美元以下。

在这片废墟中，有两个模式比头条数字更重要：

  • 下跌集中在长尾市场。 少数具有可衡量使用量的项目（Bittensor、Render，以及一小部分 GPU 和推理协议）的价格 高于 12 个月前。篮子中的大多数项目都远低于周期低点。
  • VC 部署仍在上升。 多个 2026 年第一季度的风投追踪器显示，大约 40% 的新增加密 VC 资金流向了 AI 相关的基础设施 —— 计算、代理框架、身份、验证。聪明钱正在 逆势 回撤买入，但分配对象是公司和原语，而不是推动 2024 年泡沫的自由交易代理代币。

委婉地说：AI 代币的公开市场和 AI 加密公司的私募市场现在正在关注两种不同的机会，并据此进行定价。

Bittensor 和 Render：“收入支持”到底能换来什么​

如果你想看看在这种体制下健康的 AI 加密资产是什么样的，最清晰的案例研究是 Bittensor (TAO) 和 Render (RENDER)。

Bittensor 在 2026 年第一季度创造了约 4300 万美元的收入，这些收入来自真实的链上 AI 使用，由 Chutes 等功能性子网驱动，这些子网将真实的推理工作路由给参与的矿工。该代币在 第一季度回报率为 +21.57%，从 230 美元的低点回升至 251 美元附近收盘，在 AI 板块其余部分压缩的情况下，市值维持在 20-30 亿美元的区间。更重要的是，机构账本的增厚方式是任何仅靠叙事的代币都无法复制的：

  • 英伟达披露了约 4.2 亿美元的 TAO 持仓，其中约 77% 已质押到子网中 —— 这是这家生产“铁锹和铲子”的公司对该网络计算模型的直接投票。
  • Polychain Capital 在该季度增加了约 2 亿美元 的 TAO 风险敞口。
  • 灰度推出了 Bittensor 信托 (GTAO)，管理资产规模约为 1300 万美元，这是该资产的首个受监管包装器。
  • BitGo 与 Yuma 合作，为 TAO 提供机构级托管和质押服务，消除了传统金融配置者之前不参与的最后一个操作性借口。

Render 的故事在绝对美元数额上较小，但在结构上类似。该网络通过真实的 GPU 渲染工作产生了 约 1800 万美元的季度收入，通过 RNP-023 治理投票集成了 Salad Network 的约 60,000 个 GPU 作为专属子网，并启动了一个专门的 AI 工作负载子网（“Dispersed”）。由于衍生品活动的增加和创作者端的采用，市值在 2026 年初翻了一番，达到 12 亿美元 —— Blender、Cinema 4D、Houdini 和 Autodesk 的集成使 Render 出现在超过 200 万现有的专业用户面前。

在这两个案例中，策略是完全相同的：

  1. 可测量的工作单位（一次推理调用，一帧渲染）。
  2. 捕获该工作费用的代币 —— 直接捕获，而非通过氛围。
  3. 机构基础设施（托管、ETP、质押服务），允许大资金池在不承担不熟悉的操作风险的情况下进行配置。

剥离这三层，你剩下的只是一个带 Discord 的 Logo，这大致就是 AI 领域其他 90% 以上的项目目前所能提供的全部。

智能体代币的问题：只有叙事，没有产出​

Virtuals Protocol 是最具有启发性的失败案例。它确实是一个运行中的平台 —— 一个允许非代码人员部署自主 AI 智能体的 Ethereum/Base 发行平台。在周期的巅峰时期，VIRTUAL 代币创下了 5.07 美元的历史新高，市值深达数十亿美元。截至 2026 年 3 月底，该代币的市值约为 4.41 亿美元，虽然从较低的支撑位有所回升，但仍远低于其峰值。

事后分析的关键不在于平台质量，而在于价值捕获。当基于 Virtuals 构建的智能体赚取收入时，这些收益归属于智能体的开发者和生态系统。VIRTUAL 持有者并不能自动获得收入分成。代币层面的需求仅依赖于交易流带来的适度销毁 —— 虽然方向正确，但从绝对值来看，与 Render 的营收线相比简直可以忽略不计。

将这种情况推演到整个 AI 智能体领域 —— AI16Z、GAME、GOAT、FARTCOIN 以及 2025 年通过发行平台推出的数十个 “智能体” 项目 —— 你就会发现 CoinGecko 数据所揭示的结构性问题。投资者的兴趣集中在那些无法捕获其所宣扬价值的代币上。买家正在通过那些对智能体经济的现金流没有索取权的工具，来获取对某种叙事（智能体经济）的敞口。

为什么这看起来就像 2021 年的元宇宙周期（以及 DeFi 之夏的宿醉）​

之前的两个周期提供了最清晰的历史类比。

  • 元宇宙贸易（2021-2022 年）的板块市值从巅峰时的约 2,000 亿美元跌至谷底的不足 100 亿美元 —— 95% 的回撤留下了少数可用的资产（SAND、MANA、游戏原语）和一堆更名后的残骸。
  • DeFi（2020-2021 年）在接近 3,000 亿美元时见顶，并在 2022 年左右触底，幸存者 —— Aave、Uniswap、Lido、MakerDAO/Sky —— 最终积累了足够的实际收入，以在 2024-2026 年支撑新的高点。

这两种情况下的模式如出一辙：

  1. 一项真正具有变革性的技术出现。
  2. 叙事领先于可用的基础设施和收入 18-24 个月。
  3. 漫长而痛苦的回撤清洗掉长尾项目。
  4. 一小部分有收入支撑的协议脱颖而出，并获得持久的机构持仓。

2026 年第一季度看起来像是 AI 周期完成了第 2 步并进入第 3 步。关注度与资本之间 35.7% / ~5% 的差距是行业中期去泡沫的标志 —— 每单位现金流承载了过多的故事，市场正在将价格叙事比（price-to-narrative ratio）磨合回到可防御的水平。

历史经验带来的好消息是：具有真实收入的协议往往能从这种压缩中幸存下来，并在下一阶段占据主导地位。坏消息是，对于指数型的 AI 敞口而言：这一篮子中的 919 个项目中的大多数在 24 个月后将不复存在，而市值加权的方法只能捕捉到一小部分根本性的赢家。

这种差距对建设者、资产配置者和基础设施意味着什么​

对于三种不同的受众，相同的数据指向了不同的行动。

建设者。如果你在 2026 年推出 AI-Crypto 协议，门槛不再是 “在发布智能体的同时发一个代币”。而是：该代币结算了什么单位的有效工作？推理调用、渲染帧、索引查询、存证、GPU 小时、验证证明 —— 机构资本愿意承保的所有事物都具有可衡量的产出。如果不与这些单位挂钩，代币设计将不断撞上智能体代币群体在第一季度遇到的那堵墙。

资产配置者。“AI 板块” 的敞口交易极具误导性。市值加权的篮子带给你的是 919 个项目的平均回撤，以及少数几个项目 —— Bittensor、Render、几个推理和 DePIN-AI 原语 —— 的集中收益。收入筛选法（筛选具有可验证链上收入的协议，然后按质量定规模）能更紧密地跟踪实际资本流。CoinGecko 的数据实际上是在告诉配置者，长尾项目正在被重新定价，而基础设施领导者则不然。

基础设施提供商。这是机构论题变得具体的地方。每一个有收入支撑的 AI 协议 —— Bittensor 的子网、Render 的 GPU 池、为智能体决策提供服务的索引和预言机层 —— 都运行在同一套枯燥的原语之上：可靠的 RPC、结构化索引、低延迟跨链读取和固若金汤的质押基础设施。离开智能体代币长尾的资本并没有离开 AI 论题；它正在向下移动到堆栈的底层，无论哪个智能体代币获胜，这些层级都会获得报酬。这正是基础设施提供商竞争的层级。

坦诚看待 2026 年第一季度​

对 CoinGecko 2026 年第一季度数据的智力诚实的解读不是 “AI 结束了”。而是 “AI 正在重演每一个变革性的加密叙事所经历的过程 —— 在资本甄别哪些项目能够真正变现的过程中，产生超额的关注度。”

35.7% 的关注度数字是真实的。75% 的回撤也是真实的。英伟达持有 4.2 亿美元的 TAO 仓位同样是真实的。它们描述的是同一个市场：一个终于停止为 Discord 频道和路线图支付与可验证收入相同估值倍数的市场。对于那些能挺过这一关的协议来说，这是看涨的发展；而对于那些无法挺过去的项目来说，则是深度看跌。

到 2026 年底，预计 AI 的叙事关注度与 AI 的市值份额之间的差距将会缩小 —— 不是因为关注度下降，而是因为有产出的名字完成了估值修复，而长尾项目完成了重新定价。届时看起来聪明的投资者，将是那些在收入还不流行时就对其进行筛选的人。而那些看起来风险敞口最大的人，将是那些将 “AI 代币” 视为单一交易的人。

BlockEden.xyz 在有收入支撑的 AI 协议实际结算工作的链上提供企业级 RPC 和索引基础设施 —— 包括托管 Bittensor 子网、Render 工作负载以及下一波智能体基础设施的 L1 和 L2 网络。访问我们的 API 市场，在为必须核算每一次调用的协议而设计的基础设施上进行构建。

参考来源​

加密谷的 7.28 亿美元之年：一个仅有 3 万人的瑞士小镇如何夺下欧洲 47% 的区块链风投

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

一个人口约 13 万的州刚刚吸收了欧洲近半数的区块链风险投资。2025 年，以楚格（Zug）为核心的瑞士“加密谷”（Crypto Valley）通过 31 笔交易筹集了 7.28 亿美元，较 2024 年的 5.31 亿美元增长了 37%，并在全欧洲区块链融资总额中占据了惊人的 47%。无论从何种合理的资本密度衡量标准来看，其他地区都无法望其项背。

但是标题数字掩盖了一个更有趣的故事。在增长的表象之下，估值下降了 21%，独角兽企业数量几乎减半，新公司成立速度放缓了 32%，而单笔交易——TON 的 4 亿美元融资——就占了总额的一半以上。2025 年的加密谷既是全球最高效的区块链融资市场，同时也是一个脆弱的市场，其核心优势正面临时间考验。以下是这一悖论为何重要的原因。

比特币的隐形供应冲击：交易所仅剩 221 万枚 BTC，巨鲸增持 27 万枚，且经历 60 天极端恐惧

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 17 日，比特币发生了一些奇怪的事情。恐慌与贪婪指数连续多日处于 10 以下。头条新闻都在高喊“割肉投降”。然而，在链上，代币本身却在诉说着完全不同的故事：交易所余额刚刚降至 221 万枚 BTC —— 这是自 2017 年 12 月以来的七年低点，上一次出现这种情况正是在该周期达到疯狂巅峰之前。

在这一数据公布前的 30 天内，持有 1,000 枚以上 BTC 的钱包悄然买入了 27 万枚代币 —— 这是自 2013 年以来最大规模的月度鲸鱼吸筹。仅 Strategy 一家就在一周内以 74,395 美元的均价增持了 34,164 枚 BTC。贝莱德（BlackRock）的 IBIT 在单日内吸金 2.84 亿美元。自 2025 年 3 月以来，约有 100 万枚 BTC 离开了中心化交易所。

而恐慌与贪婪指数现在已在“极度恐慌”区间滞留了 超过 60 个连续日 —— 这是有记录以来最长的纪录。

这不是正常的熊市行为。这是比特币历史上最紧绷的供应冲击格局，且发生在情绪处于历史低谷之时。这种背离是目前加密货币领域发生的最重要的事情，但几乎没人在讨论它。

221 万这个数字：所谓“7 年低点”的真正含义​

交易所余额是那些只有在停止直线变动时才会变得有趣的链上指标之一。在 2017 年后的周期大部分时间里，中心化交易所持有约 250 万至 340 万枚 BTC —— 这是全球交易系统的周转库存，是真正用于在 Binance、Coinbase、OKX 和 Bybit 上结算交易的代币。

221 万枚 BTC 的周转库存是自 2017 年 12 月以来的最低水平。自 2025 年 3 月以来，约有 100 万枚代币从交易所迁出，仅在过去 30 天内，净流出就达到了 48,200 枚 BTC。它们去哪儿了？答案就是整个故事的核心：

  • ETF 托管人目前持有约 130 万枚 BTC —— 约占流通供应量的 6.7% —— 这些代币代表 IBIT、FBTC 和其他现货 ETF 产品存放在 Coinbase Custody 和纽约梅隆银行（BNY Mellon）。这些代币在功能上是被冻结的；赎回 ETF 份额并不会让 BTC 回流到撮合引擎，而只是重新洗牌债权。
  • 企业财库 —— 以 Strategy 持有的 815,061 枚 BTC 为首，加上 BitMine、Metaplanet 以及日益壮大的上市“BTC DATs”（数字资产财库）阵营 —— 目前持有超过 6% 的供应量，并且还在持续增持。
  • 自托管钱包 —— 这一趋势在 2022 年 FTX 崩盘后被引爆，且从未完全逆转 —— 继续将散户持有的代币吸收到硬件钱包和冷钱包中。

其结果是形成了一个前所未有的结构化组成：一个大多数 BTC 被公开承诺不卖的买家持有的市场，而可供交易的库存已降至七年来的底线。

鲸鱼单月买入量创下 2013 年以来新高​

如果说交易所余额数字是故事的供应方，那么鲸鱼的行为就是需求方 —— 且同样显而易见。

  • 持有 1,000 枚以上 BTC 的钱包数量从 2025 年 12 月的 2,082 个增长到 2026 年 4 月 de 2,140 个 —— 增加了 58 个地址，它们在 30 天内共同扫货了 27 万枚 BTC。
  • 持有 100 枚以上 BTC 的钱包数量目前为 20,031 个 —— 创历史新高。
  • 这种大规模吸筹中有很大一部分发生在现货价格卡在 7 万至 8 万美元之间、市场正处于“极度恐慌”的风口浪尖之时。

为了直观理解 27 万枚 BTC 的规模：这是 自 2013 年以来最大规模的月度鲸鱼买入量。当时网络总价值仅为微小的误差，1,000 BTC 级别的钱包大多是早期矿工和丝绸之路时代的投机者。如今，同样的地址正被家族办公室、自营交易柜台、类主权实体和上市公司占据。该群体 27 万枚的月度数据绝非噪音 —— 这是一个经过深思熟虑的配置，在疲软的盘面中耐心执行。

Strategy 在 2026 年第一季度的表现是这座冰山可见的一角。Michael Saylor 的公司仅在 2026 年就增持了近 8 万枚 BTC，其中包括单周以 25.4 亿美元买入 34,164 枚 BTC。到 4 月下旬，Strategy 已经超越了贝莱德的 IBIT，成为地球上最大的单一机构比特币持有者 —— 考虑到 IBIT 的结构性资金流入优势，这是一个非凡的里程碑。该公司目前持有 815,061 枚 BTC，平均成本为 75,527 美元，通过日益多样化的可转换债券、ATM 股权发行和永续优先股（STRC, STRF, STRK）组合进行融资。

ETF 买盘并未消失​

在熊市的集体记忆中，叙事转向了“ETF 需求已经枯竭”。但数据根本不支持这一观点。

美国现货比特币 ETF 已 连续 5 个交易日实现净流入（截至 2026 年 4 月 22 日），其中包括单日 2.38 亿美元的峰值和单周 9.96 亿美元的流入 —— 这是自 1 月中旬以来最大的周流入量。年初至今的净流向转为正值，约为 2.45 亿美元，结束了长达四个月的流出势头。11 款现货 BTC ETF 产品的总资产管理规模（AUM）目前 超过 965 亿美元。

贝莱德的 IBIT 仍然是主导工具，通常吸收每日净流入的 40–60%。4 月 17 日，仅 IBIT 就吸纳了 2.84 亿美元。这就是“静水流深”的实力：不是那种能上头条的单日 10 亿美元流入，而是稳健、乏味、不懈的积累，其水平 —— 结合企业财库的买入和鲸鱼资金流 —— 轻松超过了每日的产出。

按照目前减半后的经济模型，矿工每天产出约 450 枚 BTC，即每月约 13,500 枚 BTC。鲸鱼在 4 月份的买入量是这个数字的 20 倍。从净值来看，ETF 的买入量是这个数字的数倍。仅 Strategy 一家在单周内的买入量就超过了月产量的 2 倍。供应冲击的数学逻辑不需要理论支撑 —— 它已经在现实中上演。

将当前格局与 2017 年、2020 年和 2022 年进行对比​

221 万的交易所余额数据一直被拿来与 2017 年 12 月进行比较。其实不应该这样比较——不是因为数字不对，而是因为“语境”完全相反。

阶段交易所余额趋势情绪后续情况
2017 年 12 月快速下降狂热 / 见顶信号周期在几周内见顶，随后回撤 80% 以上
2020 年第三季度稳步下降中性偏贪婪2021 年从 1 万美元涨至 6.9 万美元行情的序幕
2022 年 10 月 (FTX 后)处于长期低点极度恐惧在 2023–2024 年复苏前标记了底部
2026 年 4 月在恐惧中下降极度恐惧 (60 天以上)?

2017 年的类比仅在供应指标上成立。在 2017 年，储备下降是因为筹码在冲顶行情中被卖给了过热的买盘。而在 2026 年，储备下降是因为在价格较历史高点下跌 25% 以上、散户感到绝望时，冷存储和机构钱包正在吸收供应。这在结构上与 2020 年第三季度和 2022 年第四季度的格局完全一致，这两次都出现在大幅反弹之前。

或者说得更直白一点：比特币从未在可供出售的库存如此稀缺的同时，经历如此深重且持久的恐惧期。这是一个真正新颖的配置。

恐惧与贪婪悖论​

恐惧与贪婪指数（Fear & Greed Index）现在已连续 60 多天低于 20，其中多次录得 10 以下的数值。这打破了以往的所有记录——包括 2022 年 6 月 Terra/Luna 崩盘期间约 30 天的记录以及 2022 年 11 月 FTX 破产后的余波。

2026 年这一连胜纪录的异常之处在于，它没有单一的加密原生触发因素。没有 Luna，没有 FTX，没有 Celsius，没有 SVB。相反，下跌是由持续不断的宏观压力源造成的：

  • 伊朗/石油冲击：2 月初的局势升级推高布伦特原油超过 110 美元，复活了 2022 年的滞胀交易。
  • 特朗普关税：尚未解决的最高法院挑战使得针对大多数商品的 15–25% 有效关税制度仍然存在。
  • 美联储的含糊态度：降息预期被反复重新定价，凯文·沃什（Kevin Warsh）的确认听证会也迫在眉睫。
  • DeFi 连锁反应：KelpDAO 遭遇 2.92 亿美元黑客攻击，随后 4 月份出现了 140 亿美元的 TVL 流出，增加了加密原生的余震。

从历史上看，这类数值是逆向信号。在指数跌破 10 后，90 天中位远期回报率约为 +48.5%。这并不保证任何事情——历史会押韵，但不会重复——但当这种信号与 7 年供应低点、创纪录的巨鲸买入、ETF 流入回升以及 Strategy 有史以来最激进的吸筹重叠时，贝叶斯先验概率（Bayesian prior）会非常坚定地向一个方向倾斜。

流动性供应枯竭的真实面貌​

这是大多数市场评论忽略的部分。如果交易所库存继续目前的轨迹——而且流量结构没有任何迹象表明会逆转——比特币将在 2026 年下半年步入流动性供应枯竭（Liquid Supply Exhaustion）的局面。

流动性供应枯竭是指任何新增的出价都必须与“持有者设定的保留价格”竞争，而不是与交易所现有的新鲜供应竞争。当这种情况发生时，价格发现的特征就会改变：与其在深厚的限价卖单簿上艰难推进，激进的买家不得不不断提高报价，去吸引那些真心不想在当前价格出售的持币者。

Fidelity 和 Glassnode 都曾发表报告指出，一旦考虑到丢失的代币（估计在 300 万至 400 万 BTC 之间）、公司库容、ETF 托管和长期持币者钱包，当前供应量的 70% 以上实际上是缺乏流动性的。再加上每季度有 58 个新巨鲸地址每月吸纳 27 万 BTC，挤压效应的计算会迅速变得严峻。

这就是为什么下一个宏观催化剂——无论是美联储转向、GENIUS 法案下 OCC 的澄清、特朗普关税的解决，还是仅仅是伊朗局势的降温——都可能撞上一个比以往任何比特币周期在结构上都更薄弱的市场。在 2021 年可能引发 10% 反弹的同类新闻，在今天可能会引发剧烈得多的波动，原因很简单：能够吸收买盘压力的现存库存更少了。

如何解读​

这一切都不是投资建议。任何供应冲击框架都可能因为严重的宏观意外而失效，从而迫使强制抛售（如主要交易所倒闭、监管冲击波、或压倒持有者信心的广泛避险情绪）。但这种格局的不对称性值得直白表述：

  • 供应侧：交易所余额处于 7 年低点，自 2025 年 3 月以来有 100 万 BTC 转移至非流动性钱包，ETF 和公司库容持续吸收。
  • 需求侧：2013 年以来最大的月度巨鲸买入量，连续 6 天 ETF 流入，Strategy 超过 IBIT，持有 100 BTC 以上的钱包数量创下新高。
  • 情绪侧：有史以来最长的“极度恐惧”纪录。

从历史上看，这三个条件中只要满足其中两个，就会出现显著的上涨。而三个条件重叠则是史无前例的。2026 年 4 月 17 日最终可能会成为事后看来显而易见的重要日期之一。

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