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$92.7 亿的脱节：为什么加密风投在自 FTX 以来表现最差的季度中将赌注翻了三倍

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在 2026 年的前三个月，Bitcoin 损失了大约四分之一的价值，Ethereum 下跌了 32%，山寨币则缩水了 40% 至 60%。加密货币总市值蒸发了约 9000 亿美元，从 3.4 万亿美元下滑至 2.5 万亿美元。从散户投资者的每一项指标来看，这都是自 FTX 崩溃以来——甚至可能是自 2018 年熊市以来——该行业经历的最糟糕季度。

现在看看账本的另一面。2026 年第一季度，Web3 和加密风险投资在 255 笔交易中部署了 92.7 亿美元——比 2025 年第四季度的 85 亿美元激增了 3.2 倍。8 个超过 1 亿美元的大型融资轮次占据了总额的 78%。Mastercard 以 18 亿美元收购了 BVNK。Kalshi 以 220 亿美元的估值融资 10 亿美元。Polymarket 从洲际交易所（ICE）获得了 6 亿美元投资。

两个市场，一个行业，截然相反的信号。问题不再是机构资本是否相信加密货币，而是他们究竟在买什么——以及为什么公开代币市场拒绝认同这一点。

两个加密市场的故事​

价格与资本部署之间的显著背离令人震惊，但并非没有先例。新出现的是其底层的结构性模式。

2025 年第四季度的 85 亿美元已经是自 2022 年第二季度以来最强劲的加密风投季度。它分布在 425 笔交易中——属于广泛的、全生态系统的部署。2026 年第一季度的融资总额更高，但集中在约 60% 的交易数量中。这种转变在构成中清晰可见：

  • 种子轮：45 笔交易，约 7.8 亿美元
  • 并购 (M&A)：44 笔交易，31 亿美元以上
  • 战略轮：42 笔交易，24 亿美元
  • A/B/C 轮：33 笔交易，9.8 亿美元以上
  • 债务融资：5 笔交易，10.5 亿美元

仅并购交易就贡献了该季度约三分之一的资金。这并非传统意义上的风险投资部署——而是由那些已经明确加密货币用途的买家进行的战略收购。Mastercard 收购 BVNK 并不是因为期望获得 10 倍的代币回报，而是因为法币到加密货币的支付通道现在已成为全球卡组织需要拥有的基础设施。

种子轮的广度（45 笔交易共计 7.8 亿美元，平均每轮约 1700 万美元）说明了另一个故事：项目管线依然活跃，但后期资本正在向少数战略博弈集中。这就是市场走向成熟的标志——更少的广泛“彩票”，更多集中的基础设施头寸。

三月的集中效应​

即使在第一季度内部，资本部署也表现出极度的后置倾向。仅三月份就占据了季度总额的 65%——单月约 44.3 亿美元——这主要由在最后两周完成的三笔标志性交易推动：

  • BVNK 18 亿美元并购（Mastercard 收购）：验证了法币-加密支付作为传统金融（TradFi）皇冠上的明珠地位，并将 BVNK 完全从独立的加密版图中剥离。
  • Kalshi 10 亿美元 E 轮融资（220 亿美元估值）：由 Coatue Management 领投，该轮融资对受监管预测市场类别的定价高于大多数美国加密交易所。
  • Polymarket 获得洲际交易所 (ICE) 6 亿美元投资：ICE 投入了新资金，并承诺从现有持有者手中购买高达 4000 万美元的二级股票，使纽交所（NYSE）的母公司直接嵌入到一个无需许可的预测平台中。

有两点值得注意。首先，这些都不是 Layer 1 代币的赌注。它们是应用层公司，其商业模式依赖于实际收入、监管透明度和传统金融整合。其次，领投方——Mastercard、Coatue、ICE——并非加密原生基金。它们是传统金融巨头，认为加密货币的产品市场契合度（PMF）已经足够稳定，可以在周期顶部开出九位数和十位数的支票。

约 45 笔总计 7.8 亿美元的种子轮交易（平均每轮约 1700 万美元）维持了生态系统的活力。新公司仍在获得资助。但在 2026 年第一季度，边际资金并未流向新的公链或新的 DeFi 原语，而是流向了连接加密货币与现有金融体系的通道。

资金流向何处：新的板块地图​

观察类别分布，机构逻辑便一目了然。第一季度风险投资栈的大致分配如下：

  • AI 与加密货币的融合：约占投资者兴趣的 35.7%，是最大的单一类别，首次超过了 Memecoin（27.1%）。
  • DePIN 基础设施：像 Akash 和 io.net 这样的网络正在吸收 AI 计算负载作为企业云的溢出，产生实际收入而非仅仅依赖代币激励。
  • RWA 代币化平台：该类别的市场规模达到 264 亿美元，同比增长约 300%，其中仅代币化美国国债就从 2023 年第一季度的 3.8 亿美元攀升至 2026 年第一季度的 140 亿美元——增长了 37 倍。
  • 稳定币和支付基础设施：Rain 在 C 轮融资中以近 20 亿美元的估值筹集了 2.5 亿美元。OpenFX 为跨境稳定币支付筹集了 9400 万美元。该类别正在取代交易所，成为机构的主导命题。
  • 预测市场：仅 Kalshi 和 Polymarket 就吸收了 16 亿美元。这比大多数 Layer 1 生态系统在整个种子轮和 A 轮生命周期中获得的资金还要多。

模式非常明确。资金正流向拥有可衡量收入、防御性监管态势以及与传统金融有明确桥梁的领域。AI 与加密货币的融合处于领先地位，并非因为每个 AI Agent 的命题都成立，而是因为该领域表现出了真正的相对强度：当 90% 的加密资产在 2026 年第一季度录得亏损时，AI-加密类别仅下跌了 14%。

DePIN 的吸引力与之类似。当 Akash 向企业 AI 买家出售 GPU 算力时，收入是以美元和稳定币计价的，而非代币投机。这使得 DePIN 看起来更像是一个拥有加密原生结算能力的云供应商，而不是一个寄希望于散户需求的代币经济体。

逆周期脱钩论​

传统风险投资具有顺周期性。当公开市场科技股估值崩盘时，后期融资估值会被下调，IPO 窗口关闭，部署速度放缓。加密风投在 2026 年第一季度的表现打破了这一模式，值得进行深入分析。

三种力量似乎正在驱动这种脱钩：

1. 资本与代币的时间跨度不同。 流动性代币可以在几天内重新定价。而稳定币支付基础设施的 C 轮融资定价则是基于 5 到 7 年的持有期。撰写这些支票的机构配置者是基于 2030 年稳定币市场的预期进行定价，而非 2026 年第二季度的 BTC 走势图。从他们的立场来看，自 FTX 以来最糟糕的一个季度反而是买入机会，可以压缩私募市场的入场估值，而不是撤退的理由。

2. 监管透明度是单向发展的。 《GENIUS 法案》获得通过。《CLARITY 法案》的市场结构框架现已投入运营。稳定币发行方可以申请 OCC 信托牌照。代币化国债拥有 SEC 注册的包装工具。这种多年期的基础设施必须在下一个周期达到顶峰之前获得资金，无论 BTC 在某个周二的交易价格如何。对于坐拥待投资金的加密基金来说，等待的时间越长，实际上失去的选择权就越多。

3. AI 与加密技术的融合带来了真实收入。 这是真正的新因素。AI 实验室需要可验证计算、代理身份和机器速度支付。加密轨道独特地解决了这些问题。2026 年第一季度 40% 的加密风投资金也流向了 AI 相关的加密项目，AI 加密类别本身在 919 个项目中达到了 226 亿美元。这不是叙事炒作，而是客户需求。

当然，也存在反向观点。8 笔交易占据了该季度 78% 的资金。如果这 8 个赌注失败，头条数据将崩溃，“机构信心” 论也将随之消失。集中度风险是真实存在的，而加密风投的历史基础率并不乐观：超过 60% 的加密风投支持项目在融资后的 24 个月内倒闭。问题在于 2026 年这一批次（重点在支付、预测市场和代币化 RWA）是否与 2021 年时代的 “牛市宠儿” 具有本质上不同的单位经济效益。早期证据表明确实如此，但最终定论还需数个季度。

对开发者和配置者的意义​

对于创始人来说，竞争规则已经改变。单纯的消费者 DeFi 应用不再是边际资金的流向。2026 年获得不成比例的后期资本青睐的类别包括：

  • 合规稳定币和外汇基础设施（如 Rain / OpenFX / BVNK 模式）
  • 受监管的预测和事件交易市场（Kalshi / Polymarket）
  • 具有可验证客户收入的 AI 加密融合项目（DePIN 计算、代理支付、模型归属）
  • 具有机构分销渠道的代币化 RWA 平台（Securitize, Ondo, BlackRock BUIDL 生态系统）
  • 合规、托管和身份基础设施（这些是机构现在被要求必须使用的底层架构）

对于种子轮开发者来说，幸存的利基市场仍然敞开：ZK 基础设施、下一代模块化 L2、代理钱包原语，以及 AI 加密融合最终需要的任何协议层。

对于配置者来说，代币市场与风险投资之间的背离本身就是一个信号。当公开市场情绪陷入 “极度恐惧”，而私募市场部署却翻了三倍时，长期资本在告诉你，它看到了现货市场未曾察觉的机会。历史基础率喜忧参半 —— 2018 年出现了类似模式，随后的周期最终验证了基础设施理论 —— 但信号是明确的：那些拿薪水去博弈未来五年正确趋势的人并没有退缩。

第二季度的考验​

2026 年第二季度的核心问题在于，第一季度 92.7 亿美元的激增是真正的范式转移，还是仅仅由三笔延期交付的大型交易所掩盖的增长放缓。2026 年 4 月的月度数据已经显示风投部署环比大幅下降，这表明 3 月份的资金集中是不寻常的，而非新的常态水平。

三个里程碑将消除这种模糊性：

  • Kalshi 和 Polymarket 是否能将十亿美元的估值转化为扩张收入 —— 特别是在 CLOBv2 迁移之后，以及面对持续的政治博弈监管审查。
  • BVNK 收购案是否能顺利完成，并预示更多传统金融（TradFi）对加密基础设施的并购（Visa、Stripe 和 PayPal 都有潜在的目标对象）。
  • AI 加密行业是否能在第二季度保持其相对强势，还是会被证明只是 2025 年的一个叙事，最终在持续的避险期中败下阵来。

如果这三个因素中有两个是积极的，那么第一季度的 92.7 亿美元看起来就像是多年机构承诺的底部。如果三者都走弱，那么第一季度就是加密风投在下一次低迷之前，部署其最后一批 2021 年时代基金的退出流动性。

无论如何，核心结论是成立的。机构加密市场不再是一个统一的市场。它分成了两个：一个是仍基于宏观流动性和零售情绪交易的公开代币市场；另一个是基于多年基础设施信念交易的私募资本市场。2026 年第一季度两者之间的差距是该资产类别历史上最大的。观察这一差距如何缩小 —— 是通过代币市场复苏、私募市场估值下调，还是在两者之间达到新平衡 —— 是 2026 年剩余时间里加密领域最具参考价值的指标。

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参考来源​

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