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ビットコインの量子分岐：670万BTCの脆弱性と2つのアロケーター陣営

· 約 22 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

約 670 万 BTC が、すでに公開鍵を世界に公開してしまったアドレスに保管されています。これは、サトシ・ナカモトのものとされる約 110 万コインを含め、総供給量の約 3 分の 1 に相当します。十分な能力を持つ量子コンピュータがあれば、原理的にはそれらすべての秘密鍵を導き出すことが可能です。

仮想通貨界で最も引用される 2 つのリサーチデスクが、全く同じデータを分析しながら、アロケーターが今年取るべき行動について正反対の結論に達しました。

Capriole Investments の創設者である Charles Edwards（チャールズ・エドワーズ）氏は、コミュニティは 2026 年末までに量子耐性のある修正をリリースしなければ、20% の評価減を受け入れることになり、ネットワークの対応が遅れれば 2028 年までに 50,000 ドルを下回るリスクがあると主張しています。一方、Grayscale Research（グレースケール・リサーチ）は、そのレポート『2026 Digital Asset Outlook: Dawn of the Institutional Era』の中で、量子リスクを「レッド・ヘリング（偽の旗印）」と呼んでいます。つまり、リスクは実在するものの遠い未来の話であり、2026 年の価格を動かす可能性は低く、この資産クラスを再形成している機関投資家の資本の波にかき消されるだろうという見解です。

これは脅威が現実かどうかについての議論ではありません。両陣営とも、それが現実であることには同意しています。これは、いつ そのコストが価格に反映されるかについての議論であり、その問いが現在、2 つの全く異なるアロケーション・プレイブック（投資戦略）を突き動かしています。

誰もが議論している数字： 670 万 BTC​

ビットコインにおける量子脆弱性は一様ではありません。その危険性は、どのような種類のアドレスにコインが保管されているか、そしてその公開鍵が過去にオンチェーンに現れたことがあるかどうかに依存します。

2026 年の議論の核となる内訳は、おおよそ以下の通りです。

  • Pay-to-Public-Key (P2PK) アウトプットに約 172 万 BTC。 これらはサトシの隠し財産の大部分を含む、2009 年当時のオリジナルアドレスです。P2PK は公開鍵を直接公開します。コインを量子耐性のあるアドレスに移行させる受取人が存在せず、これらの保有者の多くは亡くなっているか、鍵を紛失していると考えられています。
  • 他のフォーマットにまたがる再利用されたアドレスに約 490 万 BTC。 Pay-to-Public-Key-Hash (P2PKH)、Pay-to-Witness-Public-Key-Hash (P2WPKH)、または Taproot アウトプットから一度送金を行うと、公開鍵がウィットネス・データ内で可視化されます。保有者がそのアドレスを再利用したり、最初の送金後に残高を残したりすると、公開鍵はネットワークのその後の履歴において公開されたままとなります。
  • その他の再利用された、または一部が公開されたカテゴリーに散在する約 20 万 BTC。

合計すると、約 680 万 BTC（循環供給量の約 34%）が、理論上、ショアのアルゴリズムを実行可能な量子コンピュータによって流出させられる可能性のあるアドレスに存在しています。残りの 3 分の 2 は、公開鍵が一度もブロードキャストされていない未消費の P2PKH/P2WPKH/Taproot アウトプットにあり、量子コンピュータが同じアルゴリズムでは破ることのできない追加のハッシング・レイヤーによって保護されています。

この非対称性こそが、この議論を構造的に奇妙なものにしています。ビットコインにおける量子リスクは「ネットワークが壊れる」ということではありません。「初期の採用者やアドレスを不注意に再利用しているユーザーが資産を吸い上げられる一方で、慎重な 1 回限りの利用を徹底する HODLer は無事である」ということです。市場は、供給全体に均等に広がるのではなく、特定のコインのグループに集中している脅威を価格に反映させる必要があります。

エドワーズの主張： 今すぐリスクを価格に反映し、修正を迅速にリリースせよ​

Charles Edwards 氏は、量子論争において弱気派（ベア）側の最も強力な機関投資家の声となってきました。2025 年後半から 2026 年にかけての一連の講演で詳述された彼のテーゼは、3 つの要素で構成されています。

第一に、ディスカウントはすでに存在している。 エドワーズ氏は、ビットコインの「脆弱な供給量（ストック）」と「新規発行（フロー）」に対して、実直なディスカウント・キャッシュ・フロー（DCF）的なアプローチを取るならば、この資産は量子リスクがゼロであった場合に取引される価格と比較して、すでに約 20% の値下げ（マークダウン）に値すると主張しています。彼の枠組みでは、ネットワークに明確な量子耐性移行パスがないまま月日が経過するごとに、そのディスカウントは拡大していきます。

第二に、タイムラインは人々が考えているよりも短い。 エドワーズ氏は、BTC の約 25% が公開されていると推定するデロイトの分析を引用し、それを公開量子ハードウェアの急速な進歩と結びつけています。彼は、2026 年 4 月 24 日に研究者 Giancarlo Lelli（ジャンカルロ・レッリ）氏が、一般にアクセス可能な量子コンピュータ上で 15 ビットの楕円曲線暗号鍵を解読したことで授与された「Project Eleven の Q-Day 賞」のデータを繰り返し参照しています。2025 年 9 月の Steve Tippeconnic（スティーブ・ティペコニック）氏による 6 ビットの実証が最初の公開解読であり、Lelli 氏の 15 ビットの結果はわずか 7 ヶ月で 512 倍の改善を示しています。指数関数的な進化は理論上の話ではありません。

第三に、銀行はビットコインを救わない。 エドワーズ氏のより鋭い主張は、伝統的な金融機関よりも先にビットコインが打撃を受けるというものです。なぜなら、銀行はすでにポスト量子暗号スキームへの移行を開始しており、たとえ銀行が失敗したとしても、不正な送金を取り戻すための法的メカニズム（クローバック）を持っているからです。ビットコインにはそのようなメカニズムはありません。サトシ時代の P2PK アドレスに対する量子攻撃による流出に成功すれば、それは取り消し不可能で、公開され、この資産に対する存在意義を揺るがすほどの信頼失墜を招くことになります。

彼が推奨する行動は、2026 年末までに量子耐性のある移行パスをリリースすることです。もしビットコインがそうしなければ、エドワーズ氏の 2028 年に向けたワーストケース・シナリオでは、BTC は 50,000 ドルを下回ることになります。これは、その時までに量子コンピュータが実際に ECDSA を破るからではなく、修復不可能な「崖」への期待（懸念）が、実際に崖に到達するずっと前に価格に反映されるためです。

Grayscale の見解： 現実的ではあるが、2026 年向けではない​

Grayscale の「2026 年のデジタル資産展望（2026 Digital Asset Outlook）」は、これとは反対の立場を取っています。量子コンピューティングは長期的な検討事項として認識されていますが、同社の位置づけは明確です。それは 2026 年の市場にとっては「本質ではない（red herring）」というものです。

Grayscale の主張は、3 つの主要な根拠に基づいています。

1： ハードウェアが整っていない。 公開鍵から秘密鍵を導き出せるほど強力な量子コンピュータは、早くても 2030 年以前には登場しないと予想されています。2026 年 4 月に公開された Google 独自のホワイトペーパーでは、256 ビットの ECC（楕円曲線暗号）攻撃には 500,000 個弱の物理量子ビットが必要であると推定されていますが、2024 年後半に発表された Google のフラッグシップチップである Willow は 105 個にとどまっています。その後のカリフォルニア工科大学と Oratomic による論文では、中性原子アーキテクチャにおいて必要条件を約 10,000 量子ビットまで引き下げましたが、それでも公開されている量子システムが実証しているものより約 2 桁上のレベルにあります。

2： 開発者の対応は現実的である。 BIP-360 は、耐量子署名である Dilithium（現在は NIST によって ML-DSA として標準化）を使用し、公開鍵を量子攻撃から隠蔽する新しい Bitcoin 出力タイプ「Pay-to-Merkle-Root (P2MR)」を導入するもので、2026 年 2 月 11 日に Bitcoin の公式 BIP リポジトリにマージされました。BTQ Technologies はその翌月、最初の稼働するテストネット実装（v0.3.0）をリリースしました。移行への道筋は存在しており、まだ有効化されていないだけなのです。

3： 2026 年のカタリストが支配的である。 Grayscale の展望では、2026 年を「機関投資家時代の始まり」と位置づけています。現物 ETF の AUM（運用資産残高）は 870 億ドルを超えました。CLARITY 法は 5 月の上院銀行委員会の審議プロセスに乗っています。SEC（米証券取引委員会）のポール・アトキンス委員長は、4 つのカテゴリーからなるトークン分類学（タクソノミー）を提示し、この資産クラスへの機関投資家グレードの資金流入を可能にしました。このような背景から、2030 年以降のテールリスクを過大評価するのは間違いであると Grayscale は主張しています。

アロケーター（資産配分者）への暗黙の指示は、「ロング（買い持ち）を維持し、ノイズは無視せよ」というものです。Grayscale の立場は、量子リスクが偽物であると言っているわけではありません。同社は、Bitcoin やほとんどのブロックチェーンがいずれ耐量子アップグレードを必要とすることを明示しています。彼らの主張は、2026 年の価格発見プロセスは ETF への資金流入、規制の明確化、そしてマクロ流動性によって主導されるものであり、2030 年の仮定のハードウェアによって決まるものではないということです。

2 つのアロケーター・プレイブック​

各陣営の立場を運用指示に集約すると、その相違は鮮明になります。

エドワーズ陣営のプレイブック（守備重視）：

  • 移行ツールの検討を今すぐ前倒しで開始する。カストディアンはテストネット上で BIP-360 ウォレットのストレステストを行う。コールドストレージ・プロバイダーは、2026 年末までに耐量子移行のロードマップを公開する。
  • 露出しているコールドストレージの UTXO を、未使用のシングルユース・アドレスに先制して再送金し、公開鍵を再びハッシュの背後に隠蔽する。
  • 2028 年から 2030 年にかけての壊滅的なテールリスクを避けるために、運用の複雑さ、監査コスト、そして移行期間中に発生する可能性のある手数料の急騰といった実質的なコストを今日支払う。
  • 2026 年の BTC の軟調さは、単なるマクロ要因だけでなく、量子リスクの懸念が一部影響していると判断する。

Grayscale 陣営のプレイブック（好機重視）：

  • ETF への流入モデル、規制面のカタリスト、および 4 年周期のデカップリング理論に基づき、引き続き BTC のポジションを構築する。
  • 2027 年から 2030 年の間に、イーサリアム財団（EF）スタイルの秩序あるプロトコル・アップグレードによって移行が解決されると想定する。
  • 今日の時点で「耐量子インフラ」へのエクスポージャーに対して高いプレミアムを支払わない。2026 年のキャッシュフローに基づけば、そのマルチプル（倍率）は正当化されない。
  • 量子ハードウェアのマイルストーンは注視するが、それらをアロケーション（配分）のシグナルではなく、監視対象のシグナルとして扱う。

どちらのプレイブックも、それ自体の論理としては不合理ではありません。この分裂が生じているのは、非対称性に関する見解が異なるためです。具体的には、「防御を前倒しするコスト」が、エドワーズの主張が正しかった場合の利益に対して小さいと見るか、あるいは Grayscale の主張が正しかった場合の利益に対して大きいと見るかの違いです。

両陣営が避けているガバナンスの問題​

2026 年の量子論争における最も厄介な部分は、ハードウェアのタイムラインではありません。それは BIP-361 によって提起されたガバナンスの問題です。

2026 年 4 月 15 日、ジェームソン・ロップ（Jameson Lopp）と 5 名の共同執筆者は、BIP-361「耐量子移行とレガシー署名の廃止（Post Quantum Migration and Legacy Signature Sunset）」を公開しました。これはソフトフォークによる有効化後、量子脆弱性のあるアドレス保持者に期限を強制する提案です。フェーズ A（有効化後約 160,000 ブロック、約 3 年間）では、脆弱なレガシーアドレスタイプへの新規送金の受け入れを停止します。フェーズ B（そのさらに約 2 年後）では、それらのアドレスからの従来の ECDSA またはシュノア署名による取引をすべて拒否します。移行されなかったウォレット内の資金は、実質的に凍結されることになります。

技術的な論拠は明快です。レガシー署名を廃止しなければ、たった一度の量子攻撃による資金流出がネットワーク全体の信頼を揺るがしかねないという点です。しかし、政治的な側面は過酷です。「鍵を持つ者がコインを支配する（Whoever holds the keys controls the coins）――例外なく」という原則は、2009 年以来、Bitcoin の根幹をなす約束でした。BIP-361 は、その約束に有効期限を設けることになります。

アダム・バック（Adam Back）はパリ・ブロックチェーン・ウィークで、耐量子機能は強制的な凍結ではなく「任意」のアップグレードとして追加されるべきだという対案を述べました。現在の量子コンピュータは「本質的に依然として実験室レベルのもの」であり、休眠中の資産（最も顕著なのはサトシのコイン）の強制的な廃止は、Bitcoin の核心である財産権の保証を覆す前例を作ることになると、バックは公に語っています。

開発者フォーラムや X では、BIP-361 は「権威主義的」であり「略奪的」であると批判する声も上がっています。たとえ技術的に必要であったとしても、この提案は機関投資家にとって最も魅力的なプロパティ、すなわち「開発者であっても誰もあなたのコインを奪うことはできない」という性質を損なうものであるという主張です。

これは、エドワーズ陣営も Grayscale 陣営も直接的には触れていない議論です。エドワーズ陣営は解決策を求めており、BIP-361 は現在提示されている中で最も具体的な解決策です。しかし同時に、BIP-361 は Bitcoin コミュニティを思想的に分裂させ、激しい対立を伴うフォークを引き起こす可能性が最も高い選択肢でもあります。Grayscale 陣営は静観を望んでいますが、静観することは、脅威が現実化する前にソフトフォーク論争を決着させるための猶予期間を圧縮することを意味します。

インフラストラクチャへの影響​

どちらの陣営が正しいにせよ、移行の道のりはブロックチェーンインフラストラクチャプロバイダーにとって測定可能なワークロードのシグネチャーを生み出すことになります。量子耐性のテストや予防的な移行は、 DeFi のミームコインスパムとは異なる RPC トラフィックの形状を示します。

カストディオングレードの移行テストでは、以下のような傾向が生成されます：

  • アーカイブノードへの大量のリード — 機関投資家の帳簿全体にわたって公開されている公開鍵を特定するための、フル UTXO スキャン。
  • 持続的な署名スキームの構成証明トラフィック — 新しくデプロイされた P2MR 出力が、レガシーとポスト量子の両方の検証者の下で正しく検証されることの確認。
  • バルクアドレス形式のスキャン — どの UTXO が脆弱な形式にあるかを機関投資家のウォレットが一括チェック。
  • 決済イベントに対する長時間実行のトレースクエリ — 主流のコモディティ RPC プロバイダーが最適化されていないような、デバッグレベルのワークロード。

これは、エドワーズ派の側に最初に降りかかるワークロードです。グレイスケール派のアロケーターは、必要に迫られるまでこれらを生成しません。したがって、量子移行が理論的なものではなく運用上のものになりつつあるという初期のシグナルは、 BTC のスポット価格に現れるずっと前に、カストディアンの RPC トラフィックパターンの変化として現れるでしょう。

BlockEden.xyz は、 Bitcoin 、 Sui 、 Aptos 、 Ethereum 、および 25 以上の他のチェーンにわたって、機関グレードの RPC およびインデクサーインフラストラクチャを運営しています。これには、量子移行テストが生成しがちなアーカイブノードやトレースのワークロードも含まれます。あなたのチームが Bitcoin やその他の資産でポスト量子ツールのストレステストを行っている場合は、非自明なワークロード向けに構築されたインフラストラクチャについて、当社の API マーケットプレイス をご覧ください。

2026 年末までに注目すべき点​

エドワーズ対グレイスケールの分裂は、実際のアロケーター間の意見の相違ですが、今後 8 ヶ月間のいくつかのマイルストーンによって、いずれかの方法で解決されるでしょう。

量子ハードウェア: 次の Q-Day Prize の授与に注目してください。公開されているハードウェアで 20 ビットまたは 24 ビットの ECC （楕円曲線暗号）が突破されれば、指数関数的な進歩は無視できないほど明白になります。逆に、 2026 年末まで公開された進展がなければ、グレイスケールの猶予期間は延長されます。

BIP-361 アクティベーションパス: この提案が、実際のアクティベーション議論に入るのに十分な開発者の支持を集めるか、あるいは Adam Back の「オプションのアップグレード」という対案が場を制するでしょうか？どちらの結果になっても、移行のタイムラインは実質的に変化します。

カストディアンの動向: Coinbase Custody 、 BitGo 、 Anchorage 、および Fidelity Digital Assets はすべて、ポスト量子への準備状況に関する声明を発表する（あるいは発表しない）でしょう。本番環境で BIP-360 ウォレットへのコミットを最初に行う主要なカストディアンが現れれば、それはエドワーズの切迫感が運用の意思決定に波及している先行指標となります。

スポット価格の反応: もし BTC が 2026 年のパフォーマンスで ETF フローモデルを 15% 以上下回るようであれば、エドワーズの「量子リスクによるディスカウント」という枠組みを無視することは難しくなります。もし BTC がグレイスケールの上半期史上最高値の予測に一致、あるいはそれを上回るようであれば、「レッドヘリング（本質をそらす偽の兆候）」という枠組みがデフォルトで勝利することになります。

注目すべき非対称性は次の点にあります。エドワーズは、たとえ 2026 年の価格がそれを反映していなくても、最終的に正しければ彼の主張は成立します。一方、グレイスケールは今正しくなければなりません。明らかな量子の影がなく BTC が上昇し続ける月が増えるごとに「レッドヘリング」の枠組みは強化されますが、たった一度の信頼に衝撃を与えるイベントが、その理論を 1 週間で数年分消し去る可能性があるのです。

これが分岐点です。 2 つのデスク、同じデータ、正反対のプレイブック。市場は量子コンピュータが結論を出す前に、どちらかの側を選ぶことになるでしょう。

ソース​

XRP ETF 流入のパラドックス：8,200 万ドルが買われたものの価格は動かず

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月の 20 取引日連続で、現物 XRP ETF に資金が流入しました。流出は一度もありませんでした。Bitwise だけで 3,959 万ドルを吸収しました。Franklin Templeton は 2,269 万ドルを追加しました。このカテゴリー全体では、純流入額が約 8,200 万ドルを記録し、2025 年末のローンチ以来、最強の月となりました。

XRP の価格は、驚くほど動きませんでした。

このトークンは連勝期間中ずっと 1.40 ドルから 1.44 ドルの間に閉じ込められ、一度も 1.45 ドルを突破することはありませんでした。その後 4 月 30 日、583 万ドルの流出により連勝が途絶えると、価格は 1.38 ドルまで下落しました。20 日間にわたる機関投資家の買いは、結果として「マイナス」のリターンを生んだのです。

これは 2024 年以降の ETF 時代において、主要な仮想通貨 ETF のローンチが原資産の価格と完全に切り離された（デカップリングした）初めてのケースです。2024 年のビットコイン ETF への流入は、BTC 現物価格と月間で +0.7 ～ 0.85 の相関がありました。2026 年 4 月の XRP への流入は？ほぼゼロです。構造的に異なる何かが起きており、それは今後続くあらゆる ETF ローンチに影響を与える示唆を含んでいます。

a16z Crypto の 20 億ドル規模の第 5 号ファンド：規模が半減したことが、なぜ仮想通貨 VC における最強の強気シグナルなのか

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

世界最大の仮想通貨ベンチャーキャピタルが、前回の半分以下の規模のファンドを組成するとき、容易な解釈は仮想通貨 VC の過剰な時代が終わったということです。しかし、より困難だが正確な読み解きは、a16z crypto が 2018 年以来、このセクターで見られた中で最も規律あるアロケーションマップを提示したということであり、他のベンチャー界隈もそれに追随せざるを得ない状況にあるということです。

Andreessen Horowitz（a16z）の仮想通貨部門は、2026 年上半期のクローズを目指し、第 5 号ファンドで約 20 億ドル を目標としています。この数字は、30 億ドルのベンチャー向けと 15 億ドルのシード向けに分かれていた 2022 年の 45 億ドル というヴィンテージ、そしてわずか 3 年前まではメガファンドを当然視していた業界の議論とは対照的です。この動きは撤退ではありません。それは再調整（リキャリブレーション）です。より小規模な投資枠、より速いサイクル、そして資産クラスの投機フェーズの先で勝利することを目指す明確なテーゼに基づいています。

リセットの背後にある数字​

a16z crypto のファンドの歴史は、過去の仮想通貨のフルサイクルを数字の列で物語っています：

  • 第 1 号ファンド（2018 年）： 約 3.5 億ドル — 仮想通貨が独自のベンチャー・フランチャイズを持つに値するという賭け
  • 第 2 号ファンド（2020 年）： 5.15 億ドル — 2019 年の降伏から生まれた最初の数十億ドル規模のテーゼ
  • 第 3 号ファンド（2021 年）： 22 億ドル — DeFi サマーと NFT 熱狂への対応
  • 第 4 号ファンド（2022 年）： 45 億ドル — メガファンドのヴィンテージ（ベンチャー 30 億ドル ＋ シード 15 億ドル）
  • 第 5 号ファンド（2026 年、調達中）： 目標約 20 億ドル — 規律ある、ブロックチェーン特化の、より速いサイクル

「a16z は仮想通貨のために 150 億ドル以上を調達した」という見出しをよく目にしますが、これは累積のファンドコミットメントと、同社の歴史における仮想通貨関連の広範な資本を合算したものです。2026 年に向けた単一車両としての実態は 20 億ドルに近いものです。この違いは重要です。これは、同社が資金調達の見栄えではなく、機会の大きさに合わせて規模を決定していることを示しています。

マクロ環境がこの調整の一部を説明しています。ビットコインは 2025 年 10 月の史上最高値から約半分まで下落しました。Multicoin の運用資産残高（AUM）は約 27 億ドルへと半減以上しました。Pantera や Paradigm も時価評価による AUM の圧縮に直面しています。Paradigm の次期ファンドも最大 15 億ドルを目標としていると報じられていますが、その焦点は仮想通貨、AI、ロボティクスへと分散されています。Haun Ventures は 2 つの新ファンドで 10 億ドルを調達しています。仮想通貨 VC のトップティア全体が規模を縮小しており、a16z もそれに合わせて規模を縮小しているのです。

なぜ「より小さく、より速く」が真の戦略なのか​

報道の中で最も興味深いのは、金額ではありません。a16z が「仮想通貨のトレンドがいかに急速に変化するかを利用するために、より短い資金調達サイクルを計画している」という点です。言い換えれば、同社は「要塞としてのメガファンド」から「精密な計器としてのヴィンテージ」へと移行しているのです。

45 億ドルのファンドは、より長期の展開を余儀なくされ、資本を消化するためにマネージャーをレイトステージのラウンドへと追い込み、LPs（リミテッド・パートナー）を 3 年目には時代遅れになっているかもしれないテーゼに縛り付けます。よりタイトな期間で展開される 20 億ドルのファンドは、以下のことが可能になります：

  • 仮想通貨において意味のあるリターン分布が存在するシードおよびシリーズ A に投資枠を集中させる
  • 確信が高まれば、より速く第 6 号ファンドへとリサイクルする
  • 過大評価された L2 やコンシューマー NFT ラウンドに資本が滞留した 2022 年スタイルの「投資枠を消化しなければならない」というプレッシャーを回避する

これは、Sequoia や Founders Fund が 2021 年のヴィンテージの後に学んだレッスンの仮想通貨版です。ボラティリティの高い資産クラスにおいて、ファンドの規模は誇示するものではなく、規律に対する税金なのです。

17 の大きなアイデアが 2026 年のアロケーションマップになる​

第 5 号ファンドが a16z 自身のポートフォリオを超えて重要である理由は、同社のドキュメント「2026 年の仮想通貨に関する 17 の大きなアイデア」と、Chris Dixon の「Read-Write-Own」というテーゼにあります。a16z が優先順位のリストを公開し、それに基づいてファンドの規模を決定したとき、そのリストは単なる読み物ではなく、トップクォタイルの仮想通貨マネージャーをベンチマークとするすべての LP にとってのアロケーションマップとなります。

同社が 2026 年に向けて公言している主要なカテゴリーは以下の通りです：

  1. 決済基盤としてのステーブルコイン。 「ドルのトークン化」ではなく、アプリケーションが送金、利回り、最終決済をユーザーフローに直接組み込む「オリジネーション（創出）」に注目しています。2026 年にはステーブルコインの発行残高が 3,000 億ドルを超え、銀行の帳簿システムの一部を代替し始めると賭けています。

  2. 仮想通貨ネイティブの RWA（現実資産）。 財務省証券をラップしてトークン化したと呼ぶだけのものから離れ、プログラマビリティ、コンポーザビリティ、リアルタイム決済を活用するためにオンチェーンで創出される資産へと意図的に移行しています。a16z は、次の 1 兆ドルのトークン化価値は、伝統的金融（TradFi）の模倣ではなく、再構築によって生み出されると考えています。

  3. 情報インフラとしての予測市場。 Polymarket の月間ボリュームが 2026 年に 200 億ドル規模に迫り、Kalshi が連邦レベルで認可され、Hyperliquid HIP-4 がメインネットで稼働する中、予測市場は単なる物珍しさから情報のプリミティブへと昇華しています。a16z の研究テーゼは、次のブレイクスルーとして AI および LLM による決済を明示的に挙げています。

  4. 機能ではなくデフォルトとしてのプライバシーと ZK（ゼロ知識証明）。 同社の政策チームは、ZK ネイティブなコンプライアンス（プルーフ・オブ・リザーブ、適格性の証明、制裁対象外の証明など）を推進してきました。これは、規制された金融がユーザーのプライバシーを損なうことなくパブリックチェーンに接続するための道筋です。

  5. 主要な取引レールとしての Perp DEX（無期限先物分散型取引所）。 Hyperliquid の成長、Variational のオンチェーン TradFi への転換、dYdX の収益回復により、オンチェーン・パーペチュアルはもはや中央集権型取引所の付け足しではありません。

  6. オンチェーン・アイデンティティと KYA（Know Your Agent）。 自律的な AI エージェントがステーブルコインを動かし始める中、欠けているプリミティブは、人間以外の主体に対する検証可能なアイデンティティレイヤーです。

  7. 最終的な鍵としての政策の整合性。 これは外部から最も過小評価されている部分です。a16z は、GENIUS 法、CLARITY 法の修正、Atkins 時代の SEC、そして財務省のステーブルコイン・フレームワークを、他の 6 つのテーゼをスケールさせるための「規制の足場」として捉えています。これなしでは、他はすべて見世物に過ぎません。

この規模とブランド力を持つファンドがこれら 7 つのカテゴリーを公に約束すると、2 つのことが機械的に起こります。第一に、セクター選定をトップクォタイルのマネージャーに委ねている政府系ファンド、基金、年金基金が、次回の配分サイクルでこれらのバケットへとリウェイト（再配分）します。第二に、川下の仮想通貨 VC も 6 〜 12 か月以内にそれに追随します。なぜなら、LP ベースが「なぜ自社のポートフォリオは a16z のマップと一致していないのか」と問い始めるからです。

比較：今は 1999 年の再来ではない、2002 年の再来だ​

適切な歴史的比較対象は、ドットコム・バブルの絶頂期やソフトバンクの 2017 年ビジョン・ファンドではない。それは、ドットコム崩壊後に生き残ったベンチャーキャピタルがファンド規模を半分以下に縮小し、投資テーマを研ぎ澄ませ、その後 Google の IPO、Facebook、Salesforce の成長、そして AWS を生み出した層に投資した 2002 年から 2004 年の期間である。

以下にその共通点を示す：

  • サイクルを過剰に追い越したメガファンドのビンテージ（2021 年 ～ 2022 年 ↔ 1999 年 ～ 2000 年）。 資本が需要を上回り、バリュエーションは適正範囲を逸脱し、一世代の創業者たちは自分たちが成長しきれないほどの評価額で資金を調達した。
  • 公開市場のリセットと運用資産残高（AUM）の圧縮（2025 年 ～ 2026 年 ↔ 2001 年 ～ 2002 年）。 ビットコインの下落、Drift / Carrot の連鎖倒産、ゲーミングトークンの崩壊、そして第 1 四半期のステーブルコインと株式のデカップリングにより、ファンドマネージャーはポートフォリオの評価下げを余儀なくされた。
  • 生存者がより小規模で、展開が速く、より焦点を絞ったビンテージを組成（2026 年 ↔ 2003 年 ～ 2004 年）。 20 億ドルの a16z、約 15 億ドルの Paradigm（複数テーマ）、2 つのファンドで 10 億ドルの Haun、回復傾向にある Multicoin —— これらは、歴史的に次の 10 年のアウトパフォーマンスを生み出す「規律あるファンド（discipline funds）」である。

この類推が正しければ、2026 年のビンテージは「底値買い（bottom-buyer）」の取引ではない。それは 「インフラ買い（infrastructure-buyer）」 の取引である。つまり、次のブルサイクルが最終的に 10 倍の価格を支払うことになる、地味だが耐久性のある基盤（レール）に投資するファンドなのだ。

創業者とビルダーが実際にすべきこと​

創業者にとって、このリセットには 3 つの直接的な意味がある：

  • チケットサイズ（投資額）は小さくなる。シードステージのハードルも同様だ。 20 億ドルのビークル（投資枠）がより速く展開されることは、個別の投資件数は増えるが、「ナラティブ（物語）のみ」のピッチに対する許容度は下がることを意味する。ステーブルコインの決済レール、RWA（現実資産）のオリジネーション、予測市場のインフラ、ZK ネイティブなコンプライアンス、エージェント決済の配管（プラミング） —— これらが、最も確信度の高くなるカテゴリーである。
  • シリーズ B は危険地帯である。 2021 年から 2022 年にかけて、ポストマネー評価額 10 億ドル以上でシリーズ B の出資を行ったマネージャーたちは、同じパターンを繰り返すことには消極的だ。シリーズ B が再びルーチン化するまでには、ダウンラウンド、ストラクチャード・ラウンド、そしてより長い収益ランウェイの確保が求められると予想される。
  • 政策への精通は、今や最低条件（テーブルステークス）である。 GENIUS / CLARITY / MiCA / 香港のステーブルコイン枠組みの下で自社製品がどのように機能するかを明確に説明できる創業者は、フォローオン（追加投資）を得られるだろう。規制を後回しにする者は、そうはいかない。

a16z の投資テーマを読んでいる LP（リミテッド・パートナー）にとって、その意味するところはさらに鮮明だ。同社は本質的に、無料でトップクォータイル（上位 4 分の 1）の資産配分ドキュメントを公開しているようなものだ。これを無視するのは一つの選択肢だが。

インフラから読み解く示唆​

a16z 第 5 号ファンドには、Web3 インフラを構築または運営している者にとって注目に値する、より静かな意味合いが含まれている。もし同社の投資テーマが 2026 年から 2028 年の支配的な投資パターン（決済としてのステーブルコイン、オンチェーンで組成される RWA、情報レイヤーとしての予測市場、トランザクターとしてのエージェント）になれば、インフラへの需要プロファイルは特定の方向にシフトする：

  • 2024 年から 2025 年の RPC 競争を支配した「最速のメンプール / 最安のガス代」の最適化からは遠ざかる。
  • 監査ログ、KYC/AML 対応の API ゲートウェイ、コンプライアンス報告のためのインデックス化されたイベントストリーム、そして a16z のポートフォリオが実際にターゲットとしているチェーン（Ethereum メインネット、Solana、Sui、Aptos、Base、Arbitrum、そしてますます重要性を増す Hyperliquid の HIP-4 レール）の信頼性の高いクロスチェーン対応を備えた、エンタープライズ（機関投資家）グレードの RPC へと向かう。

ビルダーはそれに応じて計画を立てるべきだ。2024 年のインフラの勝者は、ミームコインのスループットを最適化した。2026 年から 2028 年のインフラの勝者は、規制対象のステーブルコイン発行体や RWA のオリジネーターが承認できるような、コンプライアンス、オブザーバビリティ（可観測性）、信頼性の機能をチェックリストのように製品ロードマップに掲げている企業になるだろう。

BlockEden.xyz は、27 以上のブロックチェーンにわたって、a16z の 2026 年の投資テーマが最前面に押し出しているチェーンやプリミティブ（Sui、Aptos、Ethereum、Solana、および広範なステーブルコイン / RWA スタック）に重点を置いた、エンタープライズグレードの RPC およびインデクサー・インフラを運営しています。次世代のビンテージが投資するレールを構築している方は、当社の API マーケットプレイス をご覧ください。

結論​

20 億ドルのファンドは、暗号資産界隈の Twitter（X）サイクルが求めているような派手なヘッドラインではない。しかし、それはこのアセットクラスが必要としているヘッドラインである。最も多くのデータを持ち、最も多くの政策へのアクセスを持ち、最も深い創業者のネットワークを持つ企業が、規模よりも規律を、カバレッジよりも確信を、そしてワシントンやブリュッセルで構築されている規制の足場に賭けるのではなく、それに耐えうる投資テーマを選んだことを示している。

小規模なファンド。より鋭いマップ。より速いサイクル。2026 年のクリプト VC のリセットは、機関投資家による投資テーマの終わりではない。それは、実際に複利で成長するバージョンの始まりなのだ。

ソース​

DeFi の資金調達額が史上初めて CeFi を上回る — しかも圧倒的な差で

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

RootData が統計を開始して以来初めて、分散型金融（DeFi）が、約 10 年間にわたり仮想通貨 VC を支配してきた中央集権型取引所、カストディアン、およびフィンテック・レールを抑え、より多くのベンチャーキャピタルを獲得しました。その額は 20 億 8,300 万ドル。時期は 2026 年第 1 四半期（Q1）。そして、この影響は単一のデータポイントをはるかに超えて広がっています。

これは、2021 年以来すべての DeFi ネイティブな投資家が予測していた「逆転」です。広範な仮想通貨市場が時価総額の約 20% を失い、VC 調達総額が前四半期比で 46.7% 減少した四半期に、これが起こると予想した人はほとんどいませんでした。「インフラがプラットフォームに勝る」という強気の主張は、ベンチャーキャピタリストが理解する最も純粋な通貨、つまり「投下されたドル」によって、これまでで最も力強い支持を得たことになります。

逆転の背後にある数字​

RootData の「2026 年第 1 四半期 Web3 業界投資調査レポート」によると、第 1 四半期の仮想通貨プライマリーマーケットでは、170 件の資金調達イベントを通じて 45 億 9,000 万ドルが調達されました。これは、2025 年第 4 四半期と比較して、資金面で 46.7% 減、案件数で 14.2% 減と、いずれも大幅に減少しています。表面上は、深刻な収縮のように見えます。しかしその裏では、セクターのローテーションが起きています。

DeFi 単体で 20 億 8,300 万ドルを獲得しました。これは単一四半期に投下された全資金の 45% 以上を占め、すべての CeFi による調達額を合計したものよりも多い額です。DeFi と CeFi を合わせると第 1 四半期の資金調達の 68.4% を占め、残りはインフラ、ゲーミング、ソーシャル、および AI と仮想通貨のクロスオーバー分野で分け合っています。

レポートの他の 3 つの数字も注目に値します。

  • 3 月だけで 25 億 8,000 万ドルを記録。これは四半期全体の 56.2% に相当します。つまり、ほとんど無感覚に近い状態だった 1 月と 2 月を経て、第 1 四半期の後半に確信が戻ってきたことを意味します。
  • 案件規模の中央値は 800 万ドルに達しました。2022 年から 2023 年にかけての、シード案件中心の 200 万〜300 万ドルという基準から大幅に上昇しています。初期段階のラウンドは大規模化し、より集中し、競争が激化しています。
  • インフラ分野は案件数で 55 件とリードしましたが、1 ラウンドあたりの平均額はわずか 1,431 万ドルでした。DeFi の少数の大規模な小切手に対し、小規模な投資が長く続いている状況です。

機関投資家のリーダーボードは、物語の後半を物語っています。Coinbase Ventures は 12 件の投資を行い、最もアクティブな投資家リストのトップとなりました。歴史的にパッシブ・インデックスや ETF の運用会社であった Franklin Templeton は、4 件の投資を行い、大きな進出を見せました。同社は 2026 年 4 月 1 日の 250 Digital 買収と Franklin Crypto の立ち上げを経て、アクティブなデジタル資産管理への明確な転換を打ち出しました。1 兆 5,000 億ドルの AUM（運用資産残高）を持つ資産運用会社が、90 日間で 4 回も仮想通貨のプライマリーマーケットへの投資を開始したとき、それはもはや実験ではありません。それはアロケーション（資産配分）です。

なぜこれが単なる一四半期ではなく「逆転」なのか​

なぜこれが重要なのかを理解するために、2021 年から 2024 年のサイクルを振り返ってみましょう。4 年間連続で、仮想通貨 VC の大部分は CeFi が占めていました。Coinbase はピーク時に 3 億ドル以上のラウンドを実施し、Kraken は IPO 前に 9 桁の評価額を誇り、FTX 時代のカストディアンやプライムブローカーである Anchorage、BitGo、NYDIG は機関投資家の資本を吸い上げていました。当時の仮説は明確でした。仮想通貨はフロントエンドの消費者ビジネスであり、ユーザーとの関係を維持する者が価値を握るというものです。

その仮説は崩れました。2022 年 11 月に FTX が崩壊し、一晩で 320 億ドルの顧客の信頼が消失しました。Celsius、Voyager、BlockFi、Genesis、そして Gemini Earn が次々と後に続きました。2024 年までに、すべての個人仮想通貨ユーザー、そして彼らに代わって資金を配分するすべてのファンドマネージャーは、同じ教訓を学びました。「カストディは参入障壁（モート）ではなく、負債（ライアビリティ）である」ということです。

20 億 8,300 万ドルの DeFi の四半期は、その教訓がついに資本配分として形になったものです。投資家はプラットフォームではなく、プロトコルに賭けています。取引所のオムニバス・ウォレットではなく、ノンカストディアルなスマートコントラクトに。引き出しを一時停止できるウォールド・ガーデン（囲い込み）のフロントエンドではなく、誰でも利用できるコンポーザブルなレゴ・ブロックに賭けているのです。

伝統的金融（TradFi）のベンチャーキャピタルが、カストディ銀行からフィンテック・レールへ、つまり JPMorgan や BNY Mellon から Stripe や Plaid へと同様のシフトを行うのに約 15 年かかりました。仮想通貨 VC はわずか 18 か月で同じシフトを遂げたのです。

原動力：パーペチュアル DEX、予測市場、およびインテントベースの配管​

DeFi の項目は、かつての「DeFi サマー」のお気に入りに均等に分散して達成されたわけではありません。主に 3 つのサブセクターがその牽引役となりました。

パーペチュアル DEX（Perpetual DEX）。 今四半期の目玉となった資金調達は、4 月 16 日に発表された Drift Protocol の最大 1 億 4,750 万ドル相当の戦略的ファシリティーでした。これは Tether による 1 億 2,750 万ドルの出資と、パートナーからの 2,000 万ドルによって支えられています。この構造は珍しいものでした。3 月のエクスプロイトによる約 2 億 9,500 万ドルのユーザー損失を回復するために設計された収益連動型クレジット・ファシリティーであり、Drift は同時に決済資産を USDC から USDT に移行しました。しかし、資本配分者へのメッセージは明白でした。Solana の上位 5 つに入るパーペチュアル DEX がエクスプロイトを受けた際、救済資金は法定通貨の銀行シンジケートからではなく、オンチェーンのネイティブプレイヤーから提供されたのです。これに Vertex、Aevo、Hyperliquid の HIP-4 エコシステム活動を加えれば、今四半期で突出したシェアを獲得した垂直分野が完成します。

これは、Coinbase Ventures が 2025 年後半から公に提唱してきた「あらゆるもののパーペチュアル化（perpification of everything）」という仮説です。つまり、パーペチュアル・コントラクト（無期限先物）が、カストディや決済インフラを必要とせずに、あらゆる資産（株式、コモディティ、予測結果、現実世界の債券）へのエクスポージャーを合成的に複製できるという考え方です。分散型パーペチュアル DEX は、2025 年後半までにすでに世界のデリバティブ取引高の 26% を占め、月間 1 兆 2,000 億ドル以上を処理していました。2026 年第 1 四半期は、VC がその 26% が 50% になると確信した四半期です。

予測市場。 Polymarket が 150 億ドルの評価額で 4 億ドルを調達したという報道や、Coatue が主導した Kalshi の 220 億ドルの評価額での 10 億ドルのラウンドは、両方とも第 1 四半期内に完了したわけではありませんが、価格設定はこの四半期に行われ、タームシートは DeFi の資本配分に関する議論を支配しました。合計 370 億ドルの予測市場の評価額は、36 か月前には投資対象カテゴリとして存在していなかった垂直分野としては前例のないものです。4 月 26 日の両プラットフォームによる自主的なインサイダー取引禁止や、4 月 30 日の米国上院による上院議員の予測市場取引を禁じる投票がニュースサイクルを締めくくりましたが、資本はすでに動いていました。

インテントベースのプロトコルと DEX インフラ。 Across、deBridge、およびいくつかのインテント実行およびクロスチェーン決済プロジェクトが DeFi のシェアを補完しました。共通のパターンとして、資本は個別のチェーン自体ではなく、どのチェーンで取引が行われるかを抽象化するレイヤーへと流れています。これは、2021 年から 2022 年にかけての L1 部族主義の時代とは根本的に異なる賭けです。

逆説：プライマリー資金調達の増加とセカンダリー資金の流出​

ここには、ヘッドラインの数字を文字通りに受け取りすぎる人を不安にさせる矛盾があります。 第 1 四半期、VC が DeFi のプライマリー（一次市場）に 20 億 8,300 万ドルを投入した一方で、オンチェーン DeFi の TVL（預かり資産）は同期間に約 140 億ドル減少しました。 資金はかつてないほどの速さで新しいプロトコルに流入していますが、既存のプールからはこのサイクルで最も速いペースの一つで資金が流出しているのです。

この乖離については、3 つの解釈が考えられ、それらは互いに排他的ではありません。

  1. 世代交代。 TVL は 2021 年時代のプロトコル（Aave、Compound、MakerDAO、クラシックな Uniswap プール）に集中しています。 新しい資金は、VC が現在投資しているプロトコル、つまりパーペチュアル DEX、インテントレイヤー、予測市場などに投入されていますが、これらはまだ TVL が積み上がるほど成熟していません。 プライマリーの資金調達がセカンダリーの預金として反映されるまでには、6 〜 12 ヶ月のタイムラグがあると予想されます。

  2. 成熟したプールでのリスクオフと新しいプールでのリスクオン。 ホルダーは、ステーブルコインやマクロ経済の圧力で利回りが圧縮されたイールドベアリング・プールから資産を引き出し、新しい DeFi プロジェクトのエクイティ（株式）などに直接再配分しています。 TVL の流出は「信頼」の問題ではなく、「フロー（資金の流れ）」の物語です。

  3. ユーザーと資金配分者の分断。 リテールユーザー（TVL の主要な貢献者）は、20% の市場調整の中でレバレッジを解消しています。 一方、機関投資家 VC（プライマリーの主要な資金提供者）は数年単位の投資期間で動いており、1 四半期の価格変動は気にしません。 両者とも合理的であり、正しい判断をしていますが、単に向いている方向が逆なだけです。

ビルダーにとっての実践的な教訓は、DeFi での資金調達のハードルは上がったものの、その分アップサイドも大きくなったということです。 ラウンドの平均サイズは上昇しており、初期段階の DeFi はもはや「Uniswap のフォークのための 200 万ドルのシード」ではありません。 差別化された執行会場（Execution Venue）を構築するために 1,500 万 〜 3,000 万ドルが動いており、資金を調達したチームは、時価総額数百億ドルのプラットフォームと真っ向から競合するパーペチュアル市場、インテントベースの執行、または予測インフラを提供することが期待されています。

第 2 四半期以降が示唆するもの​

当然の疑問は、DeFi と CeFi の均衡が維持されるのか、あるいは第 2 四半期に機関投資家の資金が規制された CEX、カストディ製品、ステーブルコイン発行体のエクイティへと再び集中し、逆転が起こるのかということです。

DeFi がリードを維持すると考えられる 3 つの要因があります。

パイプラインが大幅に DeFi に偏っている。 Polymarket や Kalshi のメガラウンド、複数のステルスモードのパーペチュアル DEX の調達、そしてインテントおよび注文フロー・インフラの波を含む、2026 年 4 月から 5 月初旬にかけて交渉されているタームシートは、これらがクローズすれば第 2 四半期の DeFi のシェアをさらに押し上げるでしょう。 RootData の第 2 四半期最初の 30 日間のリーダーボードは、すでに DeFi が過半数のシェアを維持していることを示しています。

Coinbase Ventures と Franklin Templeton の配分パターンが DeFi を支持している。 Coinbase Ventures が発表した 2026 年の重点セクターは、パーペチュアル、予測市場、AI エージェント（DeFi プロトコルとネイティブに対話する）、およびトークン化レールに大きく傾斜しています。 Franklin Templeton による 250 Digital の買収は、単にビットコインの現物を買うのではなく、オンチェーンで DeFi ポジションへのエクスポージャーを取るという、アクティブなデジタル資産管理を明確に目的としたものでした。

FTX 後のトラウマは永続的である。 2018 年 〜 2020 年の CeFi 主導のサイクルは、ファンドマネージャーがカストディアンのカウンターパーティリスクは問題にならないと信頼していることに依存していました。 3 年が経過し、320 億ドルの損失を出した後、その信頼が戻ることはありません。 第 2 四半期に規制されたステーブルコイン発行体や完全なライセンスを持つ取引所が 5 億ドルのラウンドを実施したとしても、非カストディアル、コンポーザブル（構成可能）、オンチェーンという根本的な資金配分のロジックは、構造的に DeFi へと移行しています。

とはいえ、2 つの要因が資金を CeFi に引き戻す可能性があります。

ステーブルコイン発行体のエクイティラウンド。 Circle、Tether、Paxos、および少数の銀行発行のステーブルコイン参入者が 2026 年中に資金調達を行う可能性が高く、Tether の親会社や戦略的な銀行とステーブルコインの JV への 10 億ドルの単一ラウンドがあれば、四半期の数字は CeFi 側に揺れ動く可能性があります。 GENIUS 法の施行スケジュールにより、規制されたステーブルコインのエクイティは年末までに明確化を迫られています。

RWA トークン化プラットフォーム。 BlackRock の BUIDL、Securitize、Ondo、および銀行主導のトークン化レールは、曖昧なカテゴリーに属しています。規制された資産運用会社やカストディアンが関与しているため一部は CeFi であり、資産がパブリックチェーン上で決済されるため一部は DeFi です。 RootData が第 2 四半期にこれらをどこに分類するかで、見出しの数字は大きく変わるでしょう。

ビルダーはこのシグナルをどう活用すべきか​

今日 DeFi を構築しているなら、この資金調達の反転は単なる追い風ではなく、資金調達のあり方における構造的な変化です。

ハードルは上がりました。 単なる AMM や Compound のフォークは相手にされません。現在の比較対象となる調達には、防御可能な執行会場、信頼できるパーペチュアル・オーダーブック、実用的なクロスチェーン・カバー範囲を持つインテント執行レイヤー、または Polymarket や Kalshi を模倣しない規制上のポジショニングを持つ予測市場の垂直立ち上げが必要です。 差別化された DeFi のシードラウンドは 500 万 〜 1,000 万ドルに上昇し、シリーズ A のハードルはトラクションのあるプロトコルで 1,500 万ドルから始まります。

投資家の構成が変化しました。 Coinbase Ventures、Franklin Templeton、a16z Crypto が機関投資家級のラウンドをリードしています。 クリプトネイティブな VC（Paradigm、Variant、Multicoin、Polychain）も依然として活発ですが、DeFi における限界的な資金は、5 〜 7 年の保有期間を持つ TradFi（伝統的金融）に近いファンドから供給されることが増えています。 これはガバナンス、トークン・ローンのタイミング、そしてローンチ後にプロトコルが確実に実行できる流動性戦略の種類に影響を与えます。

インフラストラクチャのスタックは、これまで以上に重要です。 信頼できる RPC アクセス、インデックス作成、オラクル・フィード、およびクロスチェーン・メッセージングは、今や「あれば良いもの」ではなく、競争上の最低条件です。 2024 年 〜 2025 年のパーペチュアル DEX 戦争で UX の面で敗れたプロトコルは、ボリュームが増えた際にインフラスタックが不安定になったことが原因でした。 勝利したプロトコルは、必要になる前に産業グレードの信頼性を備えたインフラを構築、あるいは提携していたのです。

BlockEden.xyz は、Solana、Sui、Aptos、Ethereum ネットワークを含む 27+ のブロックチェーン全体で、エンタープライズグレードの RPC、インデックス作成、ノードインフラを提供しています。これらは 2026 年第 1 四半期の DeFi 調達が展開されているネットワークです。 API マーケットプレイスを探索 して、市場に DeFi がより大きな賭けであると確信させたプロトコルのために設計されたインフラ上で構築を開始してください。

出典​

ナンセンの 30 ヶ月におよぶ賭け：2028 年までに数十億の AI エージェントが暗号資産ポートフォリオを運用する理由

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月 2 日、仮想通貨分野で最も引用されているオンチェーン分析企業が、セクター全体の計画期間を静かにリセットするような予測を発表しました。2 兆ドル以上の追跡されたウォレットをインデックス化し、そのスマートマネー・ラベルがほぼすべての本格的な仮想通貨リサーチ資料に登場するプラットフォームである Nansen は、2028 年までに数十億の AI エージェントが仮想通貨投資のデフォルトの手段になると主張しました。それは一つの機能でも、ニッチな分野でもありません。デフォルトになるのです。

これは 30 ヶ月というタイムラインです。比較として、ソフトウェア業界が手動コーディングから CI / CD パイプラインへと移行するのには約 10 年かかりました。Nansen の賭けは、LLM による加速とオンチェーンのコンポーザビリティが、投資における同様の「手動からエージェントへ」の移行を 3 年未満に圧縮するというものです。もし同社の予測が方向性として正しければ、その影響は流動性の提示方法からトークンローンチの設計、RPC インフラの課金方法に至るまで、仮想通貨スタックのあらゆるレイヤーに波及することになります。

なぜこの予測が異例の重みを持つのか​

仮想通貨の世界において、予測は安価なものです。ほぼすべてのリサーチ企業が、自社が販売するテクノロジーに対して強気シナリオを発表します。Nansen の 2028 年の予測が構造的に異なるのは、市場における同社の役割にあります。

Nansen はデータレイヤーに位置しています。VC デスク、マーケットメイカー、著名な個人トレーダーを特定する「スマートマネー」タグを含む同社のウォレットラベルは、VC のテーゼ、ETF 目論見書、取引所の製品ロードマップ、競合他社のリサーチノートで参照されています。Bernstein がトークン化スーパーサイクルのテーゼを書いた時、a16z が「ブレイクアウトアプリとしてのステーブルコイン」を発表した時、ARK がビットコインを 240 万ドルと呼んだ時 ―― これらの予測はそれぞれ、他のアロケーターが採用するか、あるいは明示的に反論しなければならない基準点となりました。Nansen のエージェント予測は、AI エージェント・インフラストラクチャ・レイヤーにおいて同じ役割を果たしています。

その信頼性は自己実現的でもあります。Nansen 自身の製品ロードマップには、Jupiter や OKX のようなアグリゲーターと連携し、自然言語プロンプトから取引を完了させる対話型トレーディング・エージェントが含まれています。この予測はポジショニングも兼ねています。CEO の Alex Svanevik 氏は 2026 年 2 月以来、2030 年までに投資家の主要なインターフェースはダッシュボードではなく AI エージェントになると公言し、その土台を築いてきました。2028 年という数字は、そのテーゼの機関投資家向けバージョンです。現在の資本配分に影響を与えるのに十分早く、かつ防御可能なほど十分に遅い時期です。

アーキテクチャを変える数字​

「数百万」ではなく「数十億」のエージェントという点が、この予測の中で注意深く読む価値のある部分です。今日の市場構造は、1 ウォレットにつき 1 人の人間、あるいは 1 戦略につき 1 つのトレーディングボットを想定しています。Nansen のビジョンは、1 人の投資家が多数のエージェントによって代表され、それぞれが異なる戦略パラメータを保持し、異なるオンチェーン条件を監視し、並行して自律的に実行されるというものです。

この変化はすでにデータに現れています。最近の 2026 年 4 月のレポートによると、ヘッジファンドの 95% が手動の LLM プロンプトから、単に市場を説明するだけでなく、その中で積極的に取引を行う自律型マルチエージェント・システムである「エージェンティック・フレームワーク」へと移行しています。AI エージェントは現在、機関投資家の自動投資判断の約 58% を占めていると推定されています。エージェンティック AI セクター自体の時価総額は 2026 年第 1 四半期後半時点で 220 億ドルを超えており、より広範な Web3 AI エージェント市場は 78.1 億ドル近くに評価され、成長を続けています。

資本も追随しています。2025 年に仮想通貨企業に投資されたベンチャー資金 1 ドルにつき、約 40 セントが AI と仮想通貨を組み合わせた企業に投じられました。これは前年の 18 セントの 2 倍以上です。Coinbase Ventures は 2026 年第 1 四半期に 12 件の案件を手がけ、最も活発な仮想通貨投資家となりました。同社は公開しているテーゼの中で、エージェント・インフラへの投資を明確に優先しています。

2026 年における「エージェント」の真の意味​

語彙が変化してきたため、正確を期す価値があります。Nansen が説明しているエージェントは、2020 年代のルールベースのトレーディングボットではありません。それらは、複数のデータ入力を通じて推論し、DeFi プロトコル、中央集権型取引所、およびオンチェーン・ポジションにわたって多段階の戦略を同時に実行する目標指向型システムです。

2026 年の典型的な「エージェント・フリート（艦隊）」は、役割ごとに専門化されています：

  • マクロ・エージェント: FRB のシグナル、グローバルな流動性データ、ETF の流入データを読み込む
  • ナラティブ・エージェント: Farcaster、X、Telegram をスキャンしてセンチメントの変化や新たなトレンド（メタ）を把握する
  • 執行エージェント: 各会場におけるルーティング、ガス代、スリッページを最適化する
  • リスク・コンプライアンス・エージェント: ポジション制限を監視し、規制上のリスクを報告する

研究によれば、「3 層マルチエージェント・フレームワーク」 ―― 通常、強気エージェント、弱気エージェント、およびリスク監視役が対抗的な議論を行う ―― は、サンプル外評価において単一モデルの LLM を一貫して上回ることが示されています。支配的なパターンはもはや「1 つの巨大なモデル」ではなく、オーケストレーション・レイヤーによってルーティングされた、より小規模で専門化されたモデルの委員会となっています。

これは、Svanevik 氏が提唱する「信頼の梯子（trust ladder）」の枠組みの背後にあるアーキテクチャ上の洞察です。同氏は、投資家をいきなり完全自律型の取引に移行させることは、テスラに乗り込んですぐに後部座席に移動するのと同じであり、損失、規制の反発、セキュリティ事故を招くことになると率直に述っています。段階的なモデルは、まずコパイロット（エージェントが提案し、人間が確認する）、次に制約付き自律性（エージェントが厳格なガードレール内で実行する）、そして限定された戦略セットに対する完全自律性へと進みます。Nansen は、自社独自のエキスパートモード・エージェントが内部評価で 85% の品質スコアを達成していると主張しています。これに対し、拡張されていない汎用モデルのスコアは約 20% です。この差は、同社独自のオンチェーン分析をエージェントのコンテキストに注入することによって構築されました。

市場構造のリセット​

Nansen の 2028 年の展望が正しければ、現在の暗号資産市場構造のいくつかの柱が同時に再構築されることになります。

流動性のマイクロストラクチャが圧縮される。 エージェントが板（Bid / Ask）の人間にとって代わると、ロングテールトークンのスプレッドは狭まり、クオート（気配値）の更新レートは桁違いに加速します。インテントベースの DEX におけるフロントランニングのダイナミクスは、ソルバー（Solver）自体がマイクロ秒単位のウィンドウで他のエージェントと競い合うエージェントへと進化するにつれて変化します。すでにスタックの内部で AI を実行しているマーケットメーカーが不均衡に利益を得る一方で、小規模なボットは捕食者ではなく獲物となります。

CEX 対 DEX のシェアが再編される。 エージェントはプログラム可能な場を好みます。スワップ、レンディング、Perp（無期限先物）、ブリッジを単一のトランザクションに連鎖させる能力である「コンポーザビリティ」は、人間が実際に使うことは稀ですが、エージェントは絶えず利用します。中央集権型取引所（CEX）は、エージェントが呼び出し可能な API、MCP 互換のエンドポイント、およびオンチェーン会場の使い勝手に匹敵する SDK を構築することで対応します。Hyperliquid、Drift、そして Solana の DEX クラスタは、そのアーキテクチャがすでにプログラムによる操作を前提としていたため、デフォルトで恩恵を受けます。

トークンローンの形態が変化する。 ピッチデッキや Discord でのローンチは、人間の注意を引くために調整されています。エージェントを介した資本配分には、マシンリーダブル（機械判読可能）な開示、構造化されたトークノミクス仕様、および標準化されたリスクスキーマが必要になります。2027 年から 2028 年にかけての TGE（Token Generation Event）は、コミュニティへの告知というよりも API ドキュメントの公開のように見えるかもしれません。エージェントが読み取り可能な形式で公開できないプロジェクトは、エージェント主導のディスカバリープロセスに単に表示されなくなります。

システムリスクが集中する。 これはあまり議論されていない裏の側面です。重複するデータセットで訓練され、同じオンチェーンシグナルを読み取る数千のエージェントは、「アルゴリズム共鳴」を引き起こす可能性があります。これは、人間主導の暴落よりも速く、深く進行する同期された売りを意味します。2010 年代の株式市場におけるフラッシュクラッシュ体制は、教訓とされるべき警告ではなく、前兆に過ぎません。取引所やレンディングプロトコルのリスク管理チームは、すでにエージェント相関による清算カスケードのシミュレーションを行っています。

インフラにとっての意味​

基礎となるインフラへの需要の形は、ほとんどのプロバイダーがまだ価格設定に反映させていない方法で変化しています。

従来の暗号資産インフラは、人間のトレーダーのアクセスパターン（バースト的、大規模、断続的）を想定しています。リテールユーザーはウォレットを開き、ダッシュボードを更新し、取引を実行して、数時間は姿を消します。RPC プロバイダー、インデクサー、データサービスは、そのようなパターンに基づいてレート制限や料金プランを構築してきました。

エージェント艦隊（Agent fleets）はこれを逆転させます。新しいパターンは、高頻度・低ペイロードのポーリングです。エージェントごとに 1 分間に数千回の小さなコールが継続的に行われます。5 つのチェーンにわたって流動性を監視する実行エージェントは、1 時間で人間のユーザーが 1 ヶ月間に行うよりも多くのリクエストを生成します。これを「数十億のエージェント」という数字で掛け合わせると、負荷曲線はリテール金融よりも産業用テレメトリ（遠隔測定）に近いものになります。

具体的な影響は以下の通りです：

  • レート制限のアーキテクチャの再構築が必要となり、エージェントのトラフィックと人間のトラフィックを区別し、それぞれに応じた価格設定を行う必要があります。
  • 多くのワークフローにおいて、ガス代よりも先に リード（読み取り）スループットが拘束条件 となり、プロバイダーは書き込みと同様に読み取りを真剣に扱う必要があります。
  • 1 日に 10,000 件のトランザクションを実行するエージェントにとっては、定額で予測可能な価格設定 がパーセンテージベースの手数料に勝ります。パーセンテージベースの価格設定では、エージェントは単に他の安価なルートを選択するだけです。
  • ウォレットインフラの分断 が進み、データをクエリする推論エージェントと、資産を保管する Wallet-as-a-Service エージェントに分かれ、それぞれが異なる方法でインフラを消費するようになります。

これらの数字はもはや仮説ではありません。2025 年 10 月から 2026 年 1 月にかけて実施された 14 週間のベータプログラムでは、1,000 人以上の参加者が 9,500 以上のエージェントを作成し、187,000 件の自律的な暗号資産トランザクションを実行しました。自律的なマシン間の支払いと API ペイウォールのために特別に構築された x402 プロトコルは、すでに 5,000 万件以上のトランザクションを処理しています。エージェント経済は概念実証の段階を過ぎ、インフラプロバイダーがリアルタイムで解決しなければならない運用上の課題を通じてスケールしています。

BlockEden.xyz は、27 以上のチェーンにわたって RPC およびインデックスインフラを運営しており、人間のトレーダーとエージェント艦隊の両方のワークロードに合わせて設計されたレート制限プランと予測可能な価格設定を提供しています。エージェントのトラフィックが特殊なケースからデフォルトへと移行する中で、推論と実行の両方のパターンをサポートするインフラ層がエージェント経済のトールブース（料金所）となります。当社の API マーケットプレイス を探索して、次世代のトラフィック体制に対応した基盤の上に構築を始めてください。

2028 年の賭け、再定義​

エージェントの優位性を予測しているのは Nansen だけではありません。MoonPay の Open Wallet Standard、Coinbase の Agentic Wallet、Virtuals Protocol の経済 OS テーゼ、そして Bittensor のサブネット拡張はすべて同じ方向を指し示しています。Nansen が寄与しているのは、そのタイムラインと信頼性のある計算です。最も引用される分析企業が 30 ヶ月の地平線に公にアンカーを置くことで、他のすべての投資家はその見解に賛成するか反対してポジションを取ることを余儀なくされます。

歴史を振り返れば、これらの参照予測は、たとえ時期が外れたとしても行動を形成します。Bernstein のトークン化スーパーサイクルは、実際の TVL（預かり資産）の増加が予測に遅れたとしても、RWA（現実資産）のロードマップ割り当てをリセットしました。ARK のビットコイン価格ターゲットは、その数字が実現したかどうかにかかわらず、企業の財務戦略に影響を与えました。Nansen の 2028 年の予測も、エージェントインフラ層に対して同様の役割を果たすでしょう。つまり、ボリュームが実際に到達したときにアーキテクチャが整っているという前提で、今、資本とロードマップを動かしているのです。

未解決の問いは、エージェントが支配するかどうかではなく、どのアーキテクチャが勝つのか、誰がすべてのエージェント取引の通行料を徴収するのか、そしてエージェント主導の市場のシステムリスクプロファイルが、非友好的な出来事によってテストされる前に、規制当局に有利な出来事によってストレスチェックを受けるかどうかです。それらの答えは、現在から 2028 年の間に書き記されることになります。Nansen はカレンダーの上にその印を置いたばかりです。

情報源​

92.7 億ドルの乖離：FTX 以来最悪の四半期に暗号資産 VC が投資額を 3 倍に増やした理由

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年の最初の 3 ヶ月間、ビットコインは約 4 分の 1 の価値を失い、イーサリアムは 32% 下落、アルトコインは 40% から 60% 急落しました。仮想通貨全体の時価総額は約 9,000 億ドル消失し、3.4 兆ドルから 2.5 兆ドルへと減少しました。個人投資家のあらゆる指標から見て、これは FTX 崩壊以来、そしておそらく 2018 年の弱気相場以来、業界が経験した最悪の四半期でした。

ここで、帳簿の反対側を見てみましょう。Web3 と仮想通貨のベンチャーキャピタルは、2026 年第 1 四半期に 255 件の取引を通じて 92.7 億ドルを投入しました。これは 2025 年第 4 四半期の 85 億ドルから 3.2 倍の急増です。1 億ドルを超える 8 つのメガラウンドが全体の 78% を占めました。Mastercard は BVNK を 18 億ドルで買収しました。Kalshi は 220 億ドルの評価額で 10 億ドルを調達しました。Polymarket は Intercontinental Exchange（ICE）から 6 億ドルを追加調達しました。

二つの市場、一つの業界、相反するシグナル。もはや機関投資家の資本が仮想通貨を信じているかどうかという問いではありません。問題は、彼らが具体的に何を買っているのか、そしてなぜ公開トークン市場がそれに同調しないのかということです。

2026年第1四半期、AIトークンが仮想通貨への関心の35.7%を占めるも、資金シェアはわずか5%にとどまる

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2024 年に「AI テーゼ」を打ち出したすべてのファンドマネージャーを当惑させるべき数字があります： 35.7 % 。

CoinGecko の四半期ナラティブ・レポートによると、これは 2026 年第 1 四半期に AI トークンが獲得したクリプト投資家の関心のシェアです。ミームコインの 27.1 % を大きく上回り、AI とミームだけで、現在この資産クラスにおける マインドシェア全体の 62.8 % を占めています。一方、DeFi 、RWA 、インフラ、L1 を合わせても、残りのわずか 37.2 % のスライスを分け合っているに過ぎません。

しかし、その注目度を実際の資本の所在と比較すると、状況は逆転します。AI クリプトセクター全体（上場されている 919 のプロジェクトすべて、膨大なロングテールを含む）の時価総額を合わせても、約 226 億ドル です。クリプト市場全体の時価総額約 3.5 兆ドルに対し、これは 5 % 未満 です。投資家は他のどのテーマよりも AI について語っていますが、投じている資金は他のどのテーマよりも少ないのです。

2026 年第 1 四半期は、このギャップが単なる好奇の対象ではなく、市場の構造的な特徴として見え始めた四半期となりました。ヘッドラインのナラティブ（物語）は間違っていません。AI は真にクリプトインフラを再構築しています。しかし、その価格形成は現在、二極化しています。資本は、収益に裏打ちされた一握りのプロトコルに流れています。一方で、関心は、キャッシュフローもエージェントの活動も伴わずに評価額を維持しようとする、エージェント・トークンの膨大なロングテールに漂っています。

誰も語らない 75 % のドローダウン​

2024 年後半の AI トークンの強気シナリオは、数字上は明快でした。このセクターは、ChatGPT 後の熱狂、初期の Truth Terminal / Fartcoin (FARTCOIN) のミームの波、そして Base 上での Virtuals Protocol の第一弾ローンチに乗って、2024 年第 4 四半期末には 時価総額 700 億ドル 付近でピークを迎えました。18 ヶ月後、同じバスケットの時価総額は約 226 億ドルとなっています。

これは 約 -75 % の下落（ドローダウン） であり、2026 年第 1 四半期だけでさらに -16 % の下落 が重なっています。特に AI エージェントのサブセクターに絞ると状況はさらに厳しく、このバケツは独自のピークから約 77.5 % 下落しており、数百ものプロジェクトを合わせたエージェントセクター全体の時価総額は 50 億ドル未満に圧縮されています。

この惨状の中にある 2 つのパターンは、ヘッドラインの数字よりも重要です：

  • 下落はロングテールに集中している。 測定可能な利用実績のある一握りのプロジェクト（Bittensor 、Render 、小規模な GPU および推論プロトコル群）は、12 ヶ月前よりも 上昇 しています。バスケットの大部分は、サイクル安値を大きく下回っています。
  • VC の投資実行は依然として増加している。 複数の 2026 年第 1 四半期のベンチャートラッカーによれば、新規のクリプト VC 資金の約 40 % が、コンピュート、エージェントフレームワーク、アイデンティティ、検証などの AI 関連インフラに投入 されています。スマートマネーはこの下落局面で「買い」に回っていますが、その対象は企業やプリミティブ（基盤要素）であり、2024 年のバブルを牽引した自由取引されるエージェント・トークンではありません。

これを丁寧に言えば、AI トークンの公開市場と AI クリプト企業の非公開市場は、現在 2 つの異なる機会を見て、それに応じた価格付けを行っているということです。

Bittensor と Render：「収益に裏打ちされた」ものが実際に何をもたらすか​

このレジーム（体制）において健全な AI クリプト資産がどのようなものかを知りたければ、Bittensor (TAO) と Render (RENDER) が最も分かりやすいケーススタディです。

Bittensor は、参加マイナーに実際の推論作業をルーティングする Chutes のような機能的なサブネットに支えられ、実際のオンチェーン AI 利用から 2026 年第 1 四半期に約 4,300 万ドルの収益 を上げました。トークン価格は 230 ドルの安値から回復して 251 ドル付近で引け、第 1 四半期に +21.57 % の収益率 を記録。他の AI セクターが圧縮される中で、時価総額は 20 〜 30 億ドルのレンジを維持しました。さらに重要なことに、ナラティブだけのトークンには真似できない形で、機関投資家の保有資産が厚みを増しました：

  • Nvidia が約 4 億 2,000 万ドルの TAO ポジションを公表 し、その約 77 % をサブネットにステーキングしました。これは、「つるはしとシャベル（基盤インフラ）」を供給する企業による、ネットワークのコンピュートモデルへの直接的な信任投票です。
  • Polychain Capital が、当四半期中に約 2 億ドル の TAO エクスポージャーを追加しました。
  • Grayscale が Bittensor Trust (GTAO) を立ち上げ、運用資産残高 (AUM) は約 1,300 万ドルに達しました。これは、この資産に対する初の規制に準拠したパッケージ商品です。
  • BitGo が Yuma と提携 し、TAO の機関グレードのカストディとステーキングの提供を開始。伝統的金融 (TradFi) のアロケーターが参入を見送るために使っていた最後の運用上の口実の一つを取り除きました。

Render のストーリーは、絶対額こそ小さいものの、構造的には類似しています。同ネットワークは実際の GPU レンダリング作業から 四半期で約 1,800 万ドルの収益 を上げ、ガバナンス投票 RNP-023 を通じて Salad Network の約 60,000 個の GPU を独占的サブネットとして統合。さらに専用の AI ワークロード・サブネット（「Dispersed」）を立ち上げました。時価総額は、デリバティブ取引の活発化とクリエイター側の採用増加により、2026 年初頭に約 12 億ドルへと倍増しました。Blender 、Cinema 4D 、Houdini 、Autodesk との統合により、Render は 200 万人以上の既存のプロフェッショナルユーザーの目前に提供されています。

どちらのケースでも、戦略は同一です：

  1. 測定可能な作業単位（推論呼び出し、レンダリングフレーム）。
  2. バイブス（雰囲気）ではなく、その作業から直接手数料を獲得するトークン。
  3. 大規模な資金プールが未知の運用リスクを取ることなく投資できる 機関投資家向けインフラ（カストディ、ETP 、ステーキングサービス）。

これら 3 つの層を取り除けば、残るのは Discord コミュニティを持つだけのロゴであり、それが現在の AI セクターの 90 % 以上が提供しているものの実態です。

エージェント・トークンの問題：スループットを伴わないナラティブ​

Virtuals Protocol は、最も示唆に富む失敗の形態です。これは真に機能しているプラットフォームであり、非エンジニアでも自律型 AI エージェントをデプロイできる Ethereum / Base 上のローンチパッドです。サイクルの絶頂期には、VIRTUAL トークンは 5.07 ドルの史上最高値を記録し、時価総額は数十億ドルに達しました。2026 年 3 月下旬現在、同トークンの時価総額は約 4 億 4,100 万ドルとなっており、下値支持線からは回復しているものの、ピーク時からは大きく乖離しています。

この事後分析はプラットフォームの品質に関するものではなく、「価値の捕捉（Value capture）」に関するものです。Virtuals 上で構築されたエージェントが収益を上げた場合、その利益はエージェントの開発者とエコシステムに蓄積されます。VIRTUAL ホルダーへの自動的な収益分配はありません。トークンレベルの需要は、トランザクション・フローによるわずかなバーン（焼却）に依存しています。方向性は正しいものの、絶対的な数値で見れば、Render の収益規模と比較しても誤差の範囲にすぎません。

これを、AI16Z、GAME、GOAT、FARTCOIN、そして 2025 年を通じてローンチパッドで展開された数十の「エージェント型」プロジェクトなど、AI エージェントの展望全体に当てはめてみれば、CoinGecko のデータが示す構造的な問題に突き当たります。投資家の関心は、賞賛されている価値を捕捉できていないトークンに集中しています。購入者は、その理論（エージェント経済）のキャッシュフローに対する権利を持たない手段を用いて、その理論へのナラティブ的な露出に対して対価を支払っているのです。

なぜこれが 2021 年のメタバース・サイクル（および DeFi サマーの二日酔い）と酷似しているのか​

過去の 2 つのサイクルが、最も明快な歴史的類似点を示しています。

  • メタバース・トレード（2021 年 - 2022 年）： セクター全体の時価総額はピーク時の約 2,000 億ドルから、底値では 100 億ドル未満へと 95% 下落しました。その後に残ったのは、少数の実用的な資産（SAND、MANA、ゲーミング・プリミティブ）と、リブランディングの残骸だけでした。
  • DeFi（2020 年 - 2021 年）： 3,000 億ドル付近でピークを迎え、2022 年頃に底を打ちました。生き残ったプロジェクト（Aave、Uniswap、Lido、MakerDAO / Sky）は、最終的に 2024 年から 2026 年にかけて新高値を更新するのに十分な実際の収益を蓄積しました。

両方のケースにおけるパターン：

  1. 真に革新的なテクノロジーが登場する。
  2. ナラティブが、利用可能なインフラと収益を 18 〜 24 ヶ月先行する。
  3. 長く苦痛を伴うドローダウンにより、ロングテール（有象無象のプロジェクト）が淘汰される。
  4. 収益に裏打ちされた少数のプロトコルが、永続的な機関投資家の保有を伴って台頭する。

2026 年第 1 四半期は、AI サイクルがステップ 2 を終え、ステップ 3 に入ったように見えます。「注目度」と「資本」の間の 35.7% 対 約 5% というギャップは、セクターがデコンプレッション（減圧）の最中にあることの証です。キャッシュフローの単位あたりのストーリーが多すぎ、市場は価格対ナラティブの比率を維持可能なレベルまで引き戻そうとしています。

歴史から学べる良いニュースは、実益を伴うプロトコルはこれらの圧縮を乗り越え、次の段階で支配的な地位を確立する傾向があるということです。悪いニュースは、インデックス型の AI 投資にとって、バスケットに含まれる 919 のプロジェクトのほとんどが 24 ヶ月後には存在せず、時価総額加重平均のアプローチではファンダメンタルズ上の勝者のごく一部しか捉えられないということです。

このギャップが開発者、アロケーター、インフラにとって意味すること​

3 つの異なる対象にとって、同じデータが異なる行動を指し示しています。

開発者： 2026 年に AI × Crypto プロトコルを立ち上げる場合、ハードルはもはや「エージェントと一緒にトークンをリリースする」ことではありません。「そのトークンはどの単位の有用なワークを決済するのか？」が問われます。推論コール、レンダー・フレーム、インデクシング・クエリ、アテステーション（証明）、GPU 時間、検証プルーフなど、機関投資家が引き受ける意思のあるものはすべて、測定可能なスループットを共有しています。これらの単位のいずれにも結びつかないトークン設計は、第 1 四半期にエージェント・トークン群が直面したのと同じ壁に当たり続けることになるでしょう。

アロケーター： 「AI セクター」への投資という取引は、現在、誤解を招くものとなっています。時価総額加重のバスケットは、919 プロジェクト全体の平均的なドローダウンと、Bittensor、Render、いくつかの推論および DePIN-AI プリミティブといった一握りのプロジェクトに集中した上昇をもたらします。収益ベースのスクリーニング・アプローチ（検証可能なオンチェーン収益を持つプロトコルをフィルタリングし、質に応じてサイズを決定する）の方が、実際の資本フローをより密接に追跡できます。CoinGecko のデータは、実質的にアロケーターに対し、ロングテールは再評価されているが、インフラのリーダーたちはそうではないと伝えています。

インフラ・プロバイダー： ここで機関投資家の理論が具体化します。収益に裏打ちされたすべての AI プロトコル（Bittensor のサブネット、Render の GPU プール、エージェントの意思決定を支えるインデクシングやオラクル・レイヤー）は、地味ながら不可欠なプリミティブのセット上で動作しています。信頼性の高い RPC、構造化されたインデクシング、低遅延のクロスチェーン読み取り、そして鉄壁のステーキング・インフラです。エージェント・トークンのロングテールから流出した資本は、AI という理論から離散しているわけではありません。どのエージェント・トークンが勝とうとも、支払われ続けるレイヤーへとスタックを下っているのです。それこそが、インフラ・プロバイダーが競い合うレイヤーです。

2026 年第 1 四半期を誠実に読み解く​

CoinGecko の 2026 年第 1 四半期データを知的誠実に読み解くならば、「AI は終わった」ではなく、「AI は、あらゆる革新的なクリプト・ナラティブが辿ってきた道を歩んでいる。つまり、膨大な注目を集めつつ、資本がどのプロジェクトのサブセットが実際にトレンドを収益化できるかを選別している」ということです。

35.7% というマインドシェアの数字は現実です。75% のドローダウンも現実です。NVIDIA による 4 億 2,000 万ドルの TAO ポジションもまた現実です。これらは同じ市場を描写しています。つまり、Discord とロードマップに対して、検証可能な収益と同じマルチプル（倍率）を支払うことをついに止めた市場です。これは生き残るプロトコルにとっては強気な進展であり、生き残れないすべてにとっては極めて弱気な進展です。

2026 年末までに、AI のナラティブへの注目度と AI の時価総額シェアのギャップは解消されると予想されます。それは注目度が下がるからではなく、スループットを持つ銘柄が再評価を終え、ロングテールが価格の再設定を完了するからです。その時になって賢明に見える投資家は、収益が流行遅れだった時期に収益を基準に選別を行った人々でしょう。最もリスクを露呈させるのは、「AI トークン」を一括りの取引として扱った人々です。

BlockEden.xyz は、収益に裏打ちされた AI プロトコルが実際にワークを決済するチェーン全体（Bittensor サブネット、Render ワークロード、次世代のエージェント・インフラをホストする L1 および L2 を含む）で、エンタープライズ・グレードの RPC およびインデクシング・インフラを提供しています。すべての呼び出しに対して説明責任が必要なプロトコルのために設計されたインフラで構築を開始するには、API マーケットプレイスを探索してください。

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クリプトバレーの 7 億 2,800 万ドルの 1 年：人口 3 万人のスイスの町がいかにして欧州のブロックチェーン VC の 47% を獲得したか

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

人口約 130,000 人の州が、欧州のブロックチェーン・ベンチャーキャピタル資金のほぼ半分を吸収しました。2025 年、スイスのクリプトバレー（ツーク州に拠点を置く）は、31 件の取引で 7 億 2,800 万ドル を調達しました。これは 2024 年に調達された 5 億 3,100 万ドルから 37% の急増であり、欧州のブロックチェーン資金調達全体の 47% という驚異的なシェアを占めています。資本密度のいかなる合理的な基準に照らしても、これに近い地域は他にありません。

しかし、このヘッドラインの数字の裏には、より興味深いストーリーが隠されています。成長の影で、評価額は 21% 下落し、ユニコーン企業の数はほぼ半減し、新規企業の設立は 32% 鈍化しました。そして、たった一つの取引 —— TON の 4 億ドルの資金調達 —— が全体の半分以上を占めていました。2025 年のクリプトバレーは、地球上で最も効率的なブロックチェーン資金調達市場であると同時に、その核心的な優位性の期限が迫っている脆弱な市場でもあります。なぜそのパラドックスが重要なのか、以下に解説します。

ビットコインの隠れた供給ショック：取引所残高は 2.21M BTC に、クジラが 27 万枚を購入、そして 60 日間に及ぶ極度の恐怖

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026年4月17日、ビットコインは奇妙な動きを見せました。恐怖強欲指数（Fear & Greed Index）は、再び10を下回る数値を記録しました。メディアのヘッドラインは「降伏（キャピチュレーション）」を叫んでいました。しかし、オンチェーン上のデータ自体は全く異なる物語を語っていました。取引所の残高は 221万 BTC まで急落しました。これは2017年12月、当時のサイクルの熱狂的なピーク直前以来、7年ぶりの低水準です。

このデータが記録されるまでの30日間で、1,000 BTC 以上を保有するウォレットは静かに 270,000枚 のコインを購入しました。これは2013年以来、最大規模のクジラによる月間蓄積量です。Strategy社だけで、わずか1週間で平均 74,395ドル で 34,164 BTC を買い増しました。ブラックロック（BlackRock）の IBIT は、1日で 2億8400万ドル を吸収しました。2025年3月以降、約100万 BTC が中央集権型取引所から流出しています。

そして、恐怖強欲指数は現在、60日連続で「極度の恐怖（Extreme Fear）」に留まっています。これは史上最長の記録です。

これは通常の弱気相場の挙動ではありません。ビットコインの歴史上、最も逼迫したサプライショックのセットアップが、センチメントが過去最低水準にある中で起きています。この乖離こそが、現在クリプト界で起きている最も重要な出来事であり、ほとんど誰もそれについて語っていません。

221万という数字： 「7年ぶりの低水準」が実際に意味すること​

取引所残高は、直線的な動きを止めた時に初めて興味深くなるオンチェーン指標の一つです。2017年以降のサイクルの大部分において、中央集権型取引所は 250万 から 340万 BTC を保有していました。これはグローバルな取引システムの流動在庫であり、Binance、Coinbase、OKX、Bybit などで実際に取引を決済するコインです。

221万 BTC という在庫は、2017年12月以来の最小規模です。2025年3月以降、約100万枚のコインが取引所から移動し、直近30日間だけでもネットで 48,200 BTC が流出しました。それらはどこへ行ったのでしょうか？ その答えがこの物語のすべてです。

  • ETFカストディアンは現在、約 130万 BTC（循環供給量の約 6.7%）を保有しています。これらは IBIT、FBTC、その他の現物 ETF ラッパーに代わって、Coinbase Custody や BNY Mellon に保管されているコインです。これらのコインは機能的に凍結されています。ETF のシェアを償還しても BTC がマッチングエンジンに戻るわけではなく、請求権が再編されるだけです。
  • **企業の財務資産（コーポレート・トレジャリー）**は、Strategy社の 815,061 BTC を筆頭に、BitMine、Metaplanet、そして増加する公開「BTC DATs」（デジタル資産財務）のグループが加わり、現在供給量の 6% 以上を保有し、さらに増やし続けています。
  • 自己管理（セルフカストディ）ウォレットは、2022年の FTX 崩壊で加速したトレンドであり、一度も逆転することなく、個人投資家のコインをハードウェアウォレットやコールドストレージへと吸収し続けています。

その結果、これまでに存在しなかった構造的構成が生まれました。BTC の大部分が「売らないことを公言している買い手」によって保有される一方で、取引可能な在庫は7年ぶりの底を打っている市場です。

クジラが2013年以来、どの月よりも多く購入​

取引所残高の数字が供給側の物語であるならば、クジラの行動は需要側の物語であり、それもまた同様に明白です。

  • 1,000 BTC 以上を保有するウォレットは、2025年12月の 2,082 から 2026年4月には 2,140 へと増加しました。静かに58のアドレスが増え、それらが共同で 30日間で 270,000 BTC を回収しました。
  • 100 BTC 以上を保有するウォレットは現在 20,031 に達し、過去最高を記録しています。
  • この蓄積の大部分は、スポット価格が 7万ドル から 8万ドル の間で停滞し、「極度の恐怖」の真っ只中にあった時期に行われました。

270,000 BTC という数字を文脈に当てはめると、これはネットワーク全体の価値が端数に過ぎず、1,000 BTC 保有ウォレットのほとんどが初期のマイナーやシルクロード時代の投機家だった2013年以来、最大規模の月間クジラ買いです。今日、これらと同じアドレスを占めているのは、ファミリーオフィス、プロップデスク、政府系に近い団体、そして上場企業です。この層による月間 27万枚 の記録はノイズではありません。それは、弱い相場の中で忍耐強く実行された、熟考されたアロケーションです。

Strategy社の2026年第1四半期の行動は、この氷山の一角に過ぎません。マイケル・セイラー氏の同社は、2026年だけで約 80,000 BTC を追加し、その中には1週間で 34,164 BTC を 25億4000万ドル で購入したケースも含まれます。4月後半までに、Strategy社はブラックロックの IBIT を抜き、世界最大の機関投資家ビットコインホルダーとなりました。これは IBIT の構造的な流入の優位性を考えると、驚くべきマイルストーンです。同社は現在、815,061 BTC を平均取得単価 75,527ドル で保有しており、転換社債、ATM（アット・ザ・マーケット）株式発行、永久優先株（STRC、STRF、STRK）といった、ますますエキゾチックな手法の組み合わせで資金を調達しています。

ETF の買い需要は消えていない​

弱気相場の集団的な記憶のどこかで、ナラティブは「ETF 需要は枯渇した」という方向に流れました。しかし、データはそれを全く裏付けていません。

米国の現物ビットコイン ETF は、2026年4月22日までの5営業日連続で純流入を記録しました。これには1日で 2億3800万ドル の急増、1週間で 9億9600万ドル の流入が含まれ、これは1月中旬以来の最大週間流入額です。年初来の純流入は、4ヶ月連続の流出期間を終え、約 2億4500万ドル のプラスに転じました。11の現物 BTC ETF 製品全体の運用資産残高（AUM）は、現在 965億ドル を超えています。

ブラックロックの IBIT は依然として支配的な手段であり、通常、1日の純流入の 40〜60% を吸収しています。4月17日、IBIT だけで 2億8400万ドル を取り込みました。これが「静かな強さ」の正体です。派手な10億ドルの流入日ではなく、企業財務の買いやクジラの流れと組み合わさり、日々の発行量を優に超えるレベルで、着実に、淡々と、容赦ない蓄積が行われています。

半減期後の現在の経済状況では、マイナーは1日に約 450 BTC、つまり月間で約 13,500 BTC を生産しています。クジラは4月にその20倍を購入しました。ETF も純額でその数倍を購入しています。Strategy社だけで、1週間に月間発行量の2倍以上を購入しました。サプライショックの数学に理論は必要ありません。それはすでに数字として現れています。

現在の状況を 2017 年、2020 年、2022 年と比較する​

221 万 BTC という取引所残高の数値は、2017 年 12 月とよく比較されます。しかし、その比較は適切ではありません。数値が間違っているからではなく、「文脈」が逆転しているからです。

エピソード取引所残高のトレンドセンチメントその後に起きたこと
2017 年 12 月急減ユーフォリア（幸福感） / 天井シグナル数週間以内にサイクルがピークに達し、その後 80% 以上のドローダウン
2020 年第 3 四半期着実に減少中立から強欲1 万ドルから 6.9 万ドルへの 2021 年の上昇相場への前奏曲
2022 年 10 月（FTX 後）長期的な低水準深い恐怖2023 ～ 2024 年の回復前の底打ちを記録
2026 年 4 月恐怖の中で減少極度の恐怖（60 日以上継続）?

2017 年との共通点は供給指標のみです。2017 年には、過熱した買い需要に対してコインが売られ、クライマックス的な天井（ブローオフ・トップ）で残高が減少しました。対照的に 2026 年は、価格が最高値から 25% 以上下落し、個人投資家が絶望している中で、コールドストレージや機関投資家のウォレットが供給を吸収しているため、残高が減少しています。これは、いずれも大幅な反発の前に起きた 2020 年第 3 四半期や 2022 年第 4 四半期の状況と構造的に同一です。

より率直に言えば、ビットコインの販売可能な在庫がこれほど少ない一方で、これほど深く長期的な恐怖に支配されている状況は、これまで一度もありませんでした。これは真に新しい構成です。

恐怖と強欲のパラドックス​

恐怖・強欲指数（Fear & Greed Index）は、現在 60 日連続で 20 を下回っており、10 未満を記録したことも何度かあります。これは、2022 年 6 月の Terra/Luna 崩壊時の約 30 日間や、2022 年 11 月の FTX 事件後の記録を塗り替える、過去最長の記録です。

2026 年のこの連続記録が異例なのは、仮想通貨特有の単一の引き金（トリガー）が存在しないことです。Luna も FTX も Celsius も SVB もありません。その代わりに、マクロ経済のストレス要因が絶え間なく降り注いだことでドローダウンが加速しました。

  • イラン・原油ショック：2 月初旬のエスカレーションによりブレント原油が 110 ドルを超え、2022 年のスタグフレーション懸念が再燃。
  • トランプ関税：最高裁判所での争いが未解決のままであり、ほとんどの物品に対して 15 ～ 25% の実効関税が適用され続けている。
  • FRB の曖昧さ：利下げ期待が何度も修正され、ケビン・ワーシュ氏の公聴会も控えている。
  • DeFi の連鎖反応：KelpDAO での 2.92 億ドルのハッキングと、それに続く 4 月の 140 億ドルの TVL 流出が、仮想通貨ネイティブな余震となった。

歴史的に、このような数値は逆張りシグナルとなります。指数が 10 を下回った後の 90 日間の平均リターンは約 +48.5% です。これは何かを保証するものではありませんが（歴史は韻を踏むが、繰り返さない）、そのようなシグナルが「7 年ぶりの低供給」「記録的なクジラの買い」「ETF 流入の再燃」「Strategy による過去最大の蓄積」と重なる時、ベイズ推定的な確率は一方向に大きく傾きます。

流動性供給の枯渇が実際に意味すること​

これは、ほとんどの市場解説が見落としている点です。もし取引所の在庫が現在の軌道を維持し、フローの構造に変化がなければ、ビットコインは 2026 年後半に「流動性供給の枯渇（liquid supply exhaustion）」というシナリオに直面することになります。

流動性供給の枯渇とは、増分的な買い注文が、取引所にある新規供給ではなく、ホルダーが設定した「予約価格（リザーブ・プライス）」と競合しなければならなくなる地点のことです。これが起きると、価格発見の性質が変わります。厚い売り板（指値売り）を削っていくのではなく、現在の価格では売りたくないと考えているホルダーから、買い手がオファーを引き上げ続けなければならなくなるのです。

Fidelity と Glassnode は、紛失したコイン（推定 300 万 ～ 400 万 BTC）、企業財務（コーポレート・トレジャリー）、ETF のカストディ、長期保有者のウォレットを考慮すると、現在の供給量の 70% 以上が事実上「非流動的」であるというレポートを公開しています。さらに、四半期ごとに 58 の新しいクジラアドレスが出現し、毎月 27 万 BTC を吸収している状況を重ね合わせると、需給が逼迫する計算は急速に深刻化します。

だからこそ、次のマクロ的な触媒（FRB の方針転換、GENIUS 法案による OCC の明確化、トランプ関税の解決、あるいは単なるイラン情勢の沈静化など）は、過去のどのビットコイン・サイクルよりも構造的に薄い市場を直撃する可能性が高いのです。2021 年なら 10% の上昇で済んだかもしれないニュースが、今日は買い圧力を吸収する在庫が少ないため、より急激な動きを引き起こす可能性があります。

本内容の解釈について​

これらは投資助言ではありません。供給ショックの枠組みは、強制売却を強いるほど深刻なマクロ的アクシデント（主要取引所の破綻、規制上のショック、保有者の確信を打ち砕く広範なリスクオフなど）によって無効化される可能性があります。しかし、現在のセットアップの非対称性は、はっきりと述べる価値があります。

  • 供給面：7 年ぶりの取引所残高の低水準、2025 年 3 月以降に 100 万 BTC が非流動的ウォレットへ移動、ETF と企業財務による継続的な吸収。
  • 需要面：2013 年以来最大の月間クジラ買い、6 日連続の ETF 流入、Strategy が IBIT を上回る保有量、100 BTC 以上を保有するウォレットが過去最高を記録。
  • センチメント面：記録上最長の「極度の恐怖」の継続。

歴史的に、これら 3 つの条件のうち 2 つが揃えば、意味のある上昇が起きてきました。3 つすべてが重なっている現状は前例がありません。2026 年 4 月 17 日は、後から振り返れば「明白だった」と思われる日付の一つになるかもしれません。

決済レール、Lightning アプリ、BTC 裏付けの DeFi、あるいはサイドチェーンツールなど、次章のビットコイン・インフラを構築している開発者のために、BlockEden.xyz は主要なチェーン全体でエンタープライズグレードの API アクセスを提供しています。マクロな物語が反転したとき、実際にスケールするインフラこそが、最も利用されるインフラとなるでしょう。

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