23 篇博文 含有标签「DEX」

Lighter 在 2025 年 12 月 30 日为其用户开出了一张价值 6.75 亿美元的支票。近九成符合条件的钱包领取了这张支票。随后，交易量在三周内下降了 70% —— 然而，这张暴跌的图表不知何故竟成为了永续合约 (Perp) DEX 长尾市场两年来最看涨的信号。

其原因是结构性的。Lighter 的空投不仅造就了另一个十亿美元级别的代币。它验证了一套玩法，目前 23 个中等规模的永续合约 DEX 正竞相在 2026 年复制这套方案。PANews 在 4 月下旬对这一群体进行了梳理：从累计交易量 910 亿美元到周交易量 2 亿美元不等的订单簿平台，每个平台都推出了积分计划，每个平台都在关注 Lighter 25 亿美元的完全稀释估值 (FDV) 对早期永续合约 DEX 估值的影响。这个论点并不晦涩：如果你在 Hyperliquid 的引力井中幸存下来，保持了流动性，并构建了真正的产品差异化，那么 2026 年的日程表中很可能包含你的代币生成事件 (TGE)。

接下来的内容是这一群体的图谱、市场上足以容纳多个赢家的结构性原因，以及已经在预示哪些平台最有可能突围的二阶信号。

Lighter 模板：6.75 亿美元空投究竟证明了什么​

在剖析长尾市场之前，了解 Lighter 12 月的发布究竟确定了什么会有所帮助。

机制如下：Lighter 直接根据其长期运行的积分计划，向符合条件的钱包发放了 2.5 亿枚 LIT 代币 —— 占 10 亿总供应量的 25%。没有锁定 (Vesting)，没有认领悬崖 (Claim cliffs)，除了 OFAC 筛选外没有反女巫 (Anti-Sybil) 扣减。该代币开盘价高于 3.30 美元，随后稳定在 2.50 美元左右，使该协议的完全稀释估值略高于 25 亿美元。Hyperliquid 甚至在正式 TGE 之前就上线了 LIT 的盘前交易，这种竞争性的礼遇同时也兼具了价格发现的功能。

这次发布的三个数据成为了新的模板：

• 89% 的认领率。 绝大多数符合条件的空投接收者都执行了认领。对于一个通常由休眠刷单钱包主导资格名单的类别来说，这是一个显著的参与信号。
• 向交易者分配 25% 的供应量。 Lighter 通过单次追溯性分配推送了总供应量的四分之一 —— 即使按照 Hyperliquid 之后的标准来看，这也是非常激进的，也是下一批项目现在必须达到或做出解释的门槛。
• 积分计划带来 25 亿美元的 FDV。 市场在开盘时为一个没有代币收入流、对 Hyperliquid 也没有明显护城河的单一永续合约 DEX 给出了 25 亿美元的定价。

随之而来的是“宿醉期”。在 TGE 后的几周内，随着空投农民将资金转向下一个未发币平台，交易量下降了约 70%。到 2026 年 1 月中旬，新闻头条从 “Hyperliquid 的竞争对手” 转向 “随着 Lighter 交易量下降 70%，Hyperliquid 赢得了永续合约战争”。

交易量的下降是真实的。但这正是让长尾理论成立的动力所在。资金并没有离开永续合约 DEX 这个类别 —— 它只是迁移到了下一个没有代币的平台，重新开始循环。PANews 标记的 23 个名字正是资金的去向。

Hyperliquid 的引力井如何没有变成黑洞​

2025 年底的传统观点认为 Hyperliquid 将直接吞噬永续合约 DEX 市场。数据似乎也支持这一点：到 2026 年 3 月，Hyperliquid 占据了去中心化永续合约未平仓合约 (OI) 70% 以上的份额，并在短暂输给 Aster（Aster 从 2025 年 9 月 70% 的峰值暴跌至 4 月的 15%）后反弹至 44% 的市场份额。

当 Hyperliquid 转向 B2B 姿态时，故事发生了变化。该团队并没有吞噬每个前端和资产类别，而是选择成为 “流动性领域的 AWS” —— 开放了两个原语，将其主导地位转化为提升长尾市场的浪潮：

• HIP-3（开发者部署的永续合约） 允许任何质押了 500,000 HYPE 的团队部署无需许可的永续合约市场，这些市场继承了 HyperCore 的撮合引擎和风险系统。开发者运营的市场费用是基础费用的 2 倍，但无论交易发生在何处，协议收取的经济收益是相同的。
• 开发者代码 (Builder Codes) 将外部前端转变为一流的市场参与者。任何集成 Hyperliquid 的界面都可以列出完整的 HIP-3 目录，路由流量并赚取返佣，而无需重建执行基础设施。

其含义是违反直觉的：Hyperliquid 市场份额的反弹帮助了长尾市场，而不是击垮了它。通过开源撮合基础设施，Hyperliquid 降低了 23 个中层平台在用户体验 (UX)、资产类别、区域延迟和代币经济学上进行专业化的成本 —— 这些正是能在单赢核心格局下生存下来的差异化竞争点。Curve 当年也用同样的玩法从 Uniswap 的霸权中开辟了稳定币交易市场。永续合约 DEX 的市场结构现在正在重演这一剧本。

2026 年群体的三个梯队​

PANews 的 23 个 DEX 名单并不是一个扁平的排名。它清晰地分为三个结构性梯队，每个梯队都有不同的空投经济学和生存概率。

第一梯队：争夺 “Hyperliquid 之后第二名” 的竞赛​

三个名字正在为亚军位置展开激烈角逐：Lighter（已发币）、Aster（代币已上线，市场份额波动大）和 EdgeX（未发币，建设迅速）。

• EdgeX 排名第四，累计交易量达 910 亿美元，到 2026 年 3 月日交易量突破 30 亿美元。EdgeX 构建在 StarkEx 之上，主打超低延迟和专业订单簿 —— 明确针对那些因 Aster 激励机制波动而流失的机构级客户。EdgeX 的代币普遍预期在 2026 年第三季度发行，其积分计划已经吸收了每月数十亿的交易量。
• Aster 是一个前车之鉴。它在 2025 年 9 月通过激进的激励措施达到了近 70% 的市场份额，然后看着用户刷完空投后离去。从 10 月到 4 月的反转 —— Aster 从 70% 降至 15%，Hyperliquid 从 10% 升至 44% —— 是该行业历史上最剧烈的市场份额波动，对于任何交易量曲线看起来像快闪店的 DEX 来说，这都是一个警告信号。

第一梯队的平台正在投资者最看重的维度上展开竞争：在激励压缩后能否持久地留住用户。Lighter TGE 后 70% 的跌幅是其他每个第一梯队候选者都试图超越的底线。

第二梯队：日交易额 10 亿至 30 亿美元的成熟平台​

这是长尾理论变得具体的地方。五个名字——Paradex、Drift、Vertex、Apex Pro 和 Aevo——日交易量已经达到数十亿美元，拥有成熟的积分计划，并且已经宣布或暗示了 2026 年的代币计划。

• Paradex，累计交易量 302.5 亿美元，排名第 7，是 Paradigm 孵化的 Starknet 交易平台。零费用交易和专注于隐私的执行使其成为该群体中机构青睐的对象。结合 Extended 和 EdgeX，它约占所有永续合约 DEX 交易量的 16%。
• GRVT（累计交易量 356.8 亿美元，排名第 6）运行在 ZKsync Validium L2 上，主打具有自托管功能的混合型 CEX 用户体验。其代币已预告将于 2026 年第四季度初发布。
• Drift Protocol 是 Solana 上最大的开源永续合约 DEX，累计交易量超过 240 亿美元。它已经拥有流通代币，但 Drift V3 的发布以及从 v2 到 v3 的迁移空投备受期待。
• Aevo 的 24 小时交易量达 66 亿美元，累计交易量达 5150 亿美元，其代币表现一直逊于其交易量，这使得该协议成为回购或补充分配轮次的潜在候选者。

第二梯队的空投经济学与第一梯队不同。虽然每个平台的总分配量较小，但其生存能力更高：这些协议拥有两年以上的运营历史、真实的费用收入，以及在激励结束后不会消失的客户群。

第三梯队：1 亿至 5 亿美元的新兴群体​

最具非对称上行潜力——以及风险最集中的地方——在于那些押注于单一犀利切入点的小型平台。

• Hibachi 是 Arbitrum 和 Base 上一个隐私优先的 DEX，延迟低于 10 毫秒。其团队成员来自 Citadel、Tower Research、IMC、Meta、Google 和 Hashflow——这一简历信号表明其是“基础设施优先”而非“激励优先”。虽然交易量在 2.04 亿美元左右（排名第 64），但它在仅限 BTC 和奇异永续合约市场的专业化，开辟了一个随机构需求而扩展的利基市场。
• Pacifica 原生于 Solana，运行混合执行（链下撮合、链上结算），团队成员包括前 FTX 首席运营官 Constance Wang 以及来自 Binance、Jane Street、Fidelity 和 OpenAI 的资深人士。Pacifica 在 2026 年产生了 36 亿美元的收入，持有 3620 万美元的 TVL——在该类别中这是一个极高资本效率的比率。
• MyX Finance 在 2026 年 2 月完成了由 Consensys 领投的战略轮融资，以部署 MYX V2，这是一个用于全链衍生品的模块化结算层。无 Gas 的一键交易、50 倍杠杆和 Chainlink 无许可预言机使 MYX 成为该梯队中技术构思最宏大的赌注之一。
• RabbitX 凭借积分计划和预示 2026 年 TGE 意图的路线图完成了该梯队的构建。

第三梯队的经济学很简单：较小的社区意味着更大的单用户分配额和更高的 FDV 与交易量倍数——但只有那些在未来 18 个月中存活下来的平台才能到达代币发行阶段。预计会有优胜劣汰。

为什么长尾市场不会被 Hyperliquid 吞噬​

即使在 Hyperliquid 主导的核心圈中，三种结构性力量也为这 23 个 DEX 组成的群体提供了持久的利基市场。

区域延迟套利。 订单簿 DEX 的成败取决于尾部延迟。一家总部位于东京的 MEV 机构如果在仅限北美撮合的平台上交易，将支付 80-120 毫秒的往返时间，且无法回收。EdgeX 的 StarkEx 基础设施、Pacifica 的 Solana 原生执行以及 Hibachi 的 Arbitrum/Base 协同部署，各自开辟了特定的地理窗口，使它们的执行效率超过 Hyperliquid，从而在激励压缩后仍能保留流量。

资产类别专业化。 Hyperliquid 提供了广泛的覆盖。而该群体则在狭窄的垂直领域赢得了深度——仅限 BTC 的永续合约 (Hibachi)、奇异相关性交易对 (Paradex)、现实世界资产 (RWA) 永续合约 (MyX) 或模因币优先的敞口（这也是几个第三梯队平台悄悄累积交易量的地方）。当 CME 上市的 BTC 永续期货在 2024 年日交易额突破 150 亿美元时，去中心化且仅限 BTC 的平台成为了一个日交易额 20-50 亿美元的可触达市场，而 Hyperliquid 的通用型订单簿无法完全捕获这些市场。

HIP-3 是长尾市场的倍增器，而非萃取器。 与直觉相反，Hyperliquid 越积极地推进 HIP-3 开发者市场，长尾平台就越繁荣。开发者代码 (Builder Codes) 意味着 Paradex 前端可以将某些流量类型路由到 Hyperliquid 的订单簿，同时保持其他流量的原生性，小型 DEX 可以利用 HIP-3 来引导利基市场，而无需重建撮合基础设施。Hyperliquid 在基础设施经济学上获胜；而长尾市场在客户所有权上获胜。

最贴切的类比是 Uniswap 之后的现货 DEX 层级。Curve、Balancer、DODO 和 KyberSwap 各自开辟了日交易额 5 亿至 50 亿美元的利基市场，而没有推翻 Uniswap，因为它们的切入点——稳定币兑换、加权池、意图路由、动态费用——与领导者是真正正交且互补的。永续合约 DEX 群体现在正在加速执行同样的模式。

2026 年第四季度的关注重点​

三个信号可以将那些可能发行 Lighter 级别代币的平台与那些空投表现令人失望的平台区分开来：

1. 交易量对积分的弹性。 当积分乘数压缩时，谁还能保持交易？Lighter 在 TGE 后 70% 的交易量下降是一个基准。如果在分配后交易量仍保持在 TGE 前 50% 以上，该平台的 FDV 将会有显著溢价。
2. 开发者代码 (Builder Code) 的采用。 将 Hyperliquid 的 HIP-3 市场集成到其前端的第一梯队和第二梯队平台，将赚取路由费用收入，这在费用分成的代币经济学中会产生复利。拒绝集成的平台要么是对自己的流动性充满信心（如 EdgeX、Paradex），要么是正在输给它（大多数第三梯队平台）。
3. 机构集成足迹。 当 CME 上市的 BTC 期货交易量通过结构化产品、基差交易或主经纪商流量到达某个平台的订单簿时，该平台的收入持久性将提升一个数量级。Pacifica、EdgeX 和 Hibachi 是该群体中最具公信力的三个候选者。

A16z 的“2026 年宏大构想”框架将永续期货视为下一个周期被低估的加密原生原语——24/7 结算、无对手方风险、即时流动性——其应用将从镜像现货的永续合约扩展到链上抵押贷款、代币化信贷和收入分成工具。如果这一论点哪怕只有三分之一实现，掌握订单簿的平台就是“卖铲子”型的核心投资对象。Lighter 的 25 亿美元 FDV 将成为底部，而非天花板。

长尾效应才是关键​

2026 年第一季度的头条新闻是 Hyperliquid 的市场份额回升和 Aster 的崩盘。而底层结构性的故事则更具吸引力。去中心化永续合约占据了全球期货市场 26% 的份额——这是一个每月交易额达 1 万亿美元的细分领域——产生赢家的架构已经发生了逆转。

在 2024-2025 年间，该领域奖励的是单一平台的统治地位：Hyperliquid 遥遥领先，Lighter 和 Aster 奋力追赶，而其他平台似乎都无关紧要。到 2026 年中期，奖励将越来越多地流向专业化平台。Hyperliquid 保留了撮合基础设施层。而由 23 个 DEX 组成的阵营则在区域性、资产类别和代币经济学等细分领域瓜分了用户体验层。每个专业化平台在规模化后都能获得每日 50 亿至 100 亿美元的交易量，且每个平台发行的 TGE 价值都在 5 亿至 50 亿美元 FDV 之间。

Lighter 的 6.75 亿美元空投并非孤立事件。这是一场代币发行浪潮的开场哨，这场浪潮将定义未来 24 个月的永续合约 DEX 市场结构。在未来两个季度内出现在多个阵营积分计划中的钱包，正在为 2026 年最具非对称性的加密货币散户投资博弈进行布局。

BlockEden.xyz 为上述永续合约 DEX 阵营所在的 Solana、Arbitrum、Base 和 Ethereum 平台运行企业级 RPC 和索引基础设施。集成订单簿撮合、积分计划或 HIP-3 市场的开发者可以 探索我们的 API 市场，获取专为衍生品级工作负载设计的低延迟、高可用基础设施。

来源​

• 继 Lighter 之后，这 23 个高交易量的 Perp DEX 可能是 2026 年的“大赢家” — PANews
• Lighter 空投将 Hyperliquid 竞争对手的估值推高至 25 亿美元 — DL News
• 随着 Lighter 交易量下降 70%，Hyperliquid 赢得永续合约大战 — Crypto Times
• HIP-3：开发者部署的永续合约 — Hyperliquid 文档
• Hyperliquid 市场份额攀升至 44%，Aster 下滑至 15% — Bitget 新闻
• 2026 年的永续合约 DEX：Hyperliquid、Aster 与链上期货的新竞赛 — Atomic Wallet
• Hyperliquid HIP-3 的转型潜力 — FalconX
• 2026 年宏大构想：第三部分 — Andreessen Horowitz
• 2026 年 4 月 12 个最佳永续期货交易 DEX — CoinGape
• 2026 年不容错过的 10 大 Perp DEX 空投 — Whales Market

比特币 ETF 归根结底是数字黄金的容器。以太坊 ETF 是可编程结算层的容器。Bitwise 提议的 BHYP 则有所不同：它是一个经过 SEC 注册的代币封装工具，其价值几乎完全取决于单个去中心化交易所的交易量。这属于一个全新的类别——该申请在本月再次修订，赞助费设定为 0.67%。它即将强制人们思考一个问题：那套价值 1500 亿美元的比特币 ETF 剧本是否真的能扩展到 DeFi 基础设施代币，还是说 HYPE 将成为机构传送带最终卡壳的地方。

数字说明了这个问题是无法回避的。Hyperliquid 在永续合约 DEX 交易量中的份额从 1 月份的 36.4% 增长到 2026 年 4 月的 44%，第一季度的交易额约为 6190 亿美元，到 3 月份时控制了去中心化永续合约市场 超过 70% 的持仓量。从任何合理的衡量标准来看，它都是目前唯一具备规模影响力的永续合约 DEX。而且，它产生的 97% 的费用都直接用于回购并销毁 HYPE。BHYP 则是一种让经纪账户能够接入这一循环的工具。

从商品黄金 ETF 到现金流 ETF​

华尔街迄今为止所吸收的加密货币 ETF 都有一个共同的心理模型。比特币被视为数字黄金；以太坊被视为可编程经济的石油；Solana、XRP 和莱特币（Litecoin）——在 2026 年 3 月 17 日 SEC-CFTC 商品裁定将 14 种主要代币重新分类后，这些资产都被获准进行现货 ETF 上市——被视为对替代性底层网络的押注。一旦通用上市标准公布，彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）的分析师将 SOL、LTC 和 XRP 产品的获批概率提高到了 100%，仅 Solana 现货 ETF 自发布以来就已吸引了约 14.5 亿美元的累计流入。

这些资产的共同点在于，机构买家可以通过宏观叙事来证明其合理性：通胀对冲、数字结算、替代性 L1 论点。你不需要理解永续期货订单簿就能购买 IBIT。

HYPE 打破了这一模式。它的价值不是货币溢价，而是对现金流机器的索取权。Hyperliquid 的交易费用几乎全部被汇入一个链上援助基金（Assistance Fund），该基金从公开市场回购 HYPE 并将其注销。这种机制与其说像商品库存，不如说更像股票回购——仅在 2025 年 8 月，该引擎就处理了 超过 1.05 亿美元 的交易费用，帮助 HYPE 在周期顶峰突破了 50 美元。BHYP 的获批将首次让 401(k) 或 注册投资顾问（RIA）能够直接接触到实际上是 DeFi 领域第一个大规模回购型 ETF 的产品。

4 月份申请中的实际变化​

Bitwise 的申请已经公开演变了数月，2026 年 4 月的修订版是第一个看起来已做好发布准备的版本。其中有三个要点值得关注。

第一，费率结构。 赞助费定为 0.67%（67 个基点）——大约是 IBIT（0.25%）的三倍，几乎是 MSBT（0.14%）的五倍。这并非笔误，也不是一场逐底竞争。Bitwise 正在释放一个信号：相比于被动的数字黄金托管，获得一个具有活跃链上回购的高利润 DeFi 场所的敞口是需要溢价的。反方的观点是，0.67% 这个数字也反映了这类小众产品现实的分销规模：永续合约 DEX 代币 ETF 目前无法通过先锋领航（Vanguard）默认的 60/40 漏斗进行销售。

第二，基础设施。 托管权交给了 Anchorage Digital，第二次修订增加了 Wintermute 和 Flowdesk 作为授权交易对手方。这是一个极具意义的机构三角——一家受联邦特许的加密银行，加上大西洋两岸最活跃的两家加密货币做市商。这也是一种默认：Hyperliquid 原生的自托管精神在面对受监管的 ETF 封装工具时无法存续；必须有人代表股东持有私钥，而这个人不会是只有 11 人的 Hyperliquid Labs 团队。

第三，质押（Staking）。 该基金的设计在扣除费用后，为股东保留了大约 85% 的质押奖励。这个细节比看起来更重要。Solana ETF 曾花了数月时间争论如何在“1940 年法案（'40 Act）”封装工具中处理质押；BHYP 在推出时就预设了答案，这既压缩了监管流程，又将产品从单纯的价格博弈转变为收益型工具。

彭博社的 Eric Balchunas 几乎正确预测了每一次主要的加密货币 ETF 发布窗口，他将此次修订解读为获批临近的信号。Bitwise 投资并不是唯一追逐这一市场的公司——灰度（Grayscale）于 2026 年 3 月 20 日提交了代码为 GHYP 的现货 HYPE 产品 S-1 申请——但 BHYP 在监管进程中走得更远，并且目前定义了其他发行人将参照的经济模型。

HIP-4 挑战：在注册窗口期重写代币规则​

这是 BHYP 与传统 ETF 叙事开始分道扬镳的地方。

2026 年 2 月 2 日，Hyperliquid 团队再次公布了 HIP-4，这是一个由治理支持的升级，旨在将 HyperCore 引擎扩展到 结果交易 (outcome trading) —— 即以原生稳定币 USDH 结算的全额抵押、定期、非线性衍生品。HIP-4 实际上将 Hyperliquid 变成了一个混合场域：永续期货加上链上预测市场与期权层，并通 15 分钟的集合竞价来启动新市场，以抑制发布时的操纵行为。

HIP-4 目前处于测试网阶段。官方尚未发布主网确切日期。但如果它落地，它将改变支持 HYPE 回购的收入组合——可能会扩大收入（更多产生费用的产品面），也可能压缩收入（结果合约可能携带不同的费用结构，且 USDH 结算引入了一个货币层，HIP-4 治理可以对其进行重新调整）。

对于 ETF 投资者来说，这很不寻常。比特币现货 ETF 持有者无需考虑比特币网络在基金存续期间投票改变其费用市场的可能性。而 BHYP 持有者实际上必须面对这一点。对于任何相信治理控制的 DeFi 资产是一个独特且多产类别的人来说，这是一个特性而非缺陷——但这也是 SEC 首次批准一个包裹在某种资产之上的产品，而该资产的现金流机制可能会在注册期间通过代币持有者的投票而被重写。关于“底层协议重大变更”的招股说明书语言在这里将比在 BTC 或 ETH 产品中重要得多。

Arthur Hayes 的信号​

加密货币领域的每一个机构叙事都需要一个“聪明钱”合唱团，而对于 BHYP 来说，这个角色一直由 Arthur Hayes 大声扮演。这位 BitMEX 联合创始人整个 4 月都在增加他的 HYPE 头寸——在早先购买的基础上，于 4 月 12 日又注入了 110 万美元——并公开表示 HYPE 是“我们唯一在买的东西”，目标价为 2026 年 8 月达到 150 美元。

从乐观的角度看，Hayes 正是在做一个 ETF 发行方希望公众人物所做的事情：将 HYPE 视为一种产生现金流的 DeFi 权益，并陈述一个锚定在费用捕获而非模因能量上的牛市案例。从不那么乐观的角度看，他是在抢跑 BHYP 可能打开的发行渠道。无论如何，对于 Bitwise 来说信号是一样的——HYPE 现在是一种高知名度的加密原生资本愿意为其声誉下注的代币，这正是那种一旦封装产品落地，就更容易通过经纪商销售的“机构叙事支持”。

这与 2020 年左右的 Saylor 和比特币如出一辙。具有公信力的市场声音进行公开积累往往发生在 ETF 时刻之前，而非之后。

BHYP 将证明什么——以及它不会证明什么​

如果 BHYP 获批并建立起资产管理规模 (AUM)，其对永续合约 DEX (perp DEX) 格局的二级效应将比基金本身更大。

它将验证 ETF 中的一种新资产类别：协议收入代币。 如今，每个获批的加密货币现货 ETF 都包裹在一种代币之上，其论点要么是“价值存储”，要么是“底层结算”。BHYP 将建立第三条赛道——其价值源自所捕获的交易费用收入的代币——并为其他永续合约 DEX 和 DeFi 收入代币打开入口。目前的竞争格局是残酷的：dYdX、GMX、Jupiter 和 Drift 的永续合约 DEX 交易量份额均低于 3%，Aster 已从 30.3% 下滑至 20.9%，而 edgeX 则占据 26.6%。它们中没有一个能平等地乘上 BHYP 的东风。跑道首先会向那些能够证明自己正在缩小差距的竞争者开放。

它将为“治理风险溢价”定价。 0.67% 的保荐人费、复杂的质押逻辑以及 HIP-4 的悬而未决，共同暗示了 SEC 和 Bitwise 都接受 HYPE 是一种比 BTC 或 ETH 在结构上更活跃的资产。如果 BHYP 在发布后能够相对于资产净值 (NAV) 清晰定价，那么 BHYP 与 IBIT 费用之间的价差将成为华尔街实际愿意为持有治理可变 DeFi 现金流代币支付多少溢价的首个市场报价。这个数字对于未来每一个想要跟随 HYPE 进入封装经济的 RWA 永续合约、预测市场和链上经纪商代币都将非常有用。

然而，它不会将 Hyperliquid 转化为传统证券。 ETF 只是所有权的中介，而不是协议本身。Hyperliquid 将保持为一个无需许可、自托管的场域，在那里，使用硬件钱包的交易者仍然拥有比 BHYP 股东严格意义上更好的执行体验。BHYP 改变的是谁可以 触及 现金流，而不是谁可以 使用 该交易所。这比“DeFi 通过 ETF 进入主流”这种极致主义观点要狭隘，但也可能是更正确的观点。

机构的基本情境​

对于 2026 年 4 月考虑 BHYP 的配置者来说，基本情境是清晰的，尽管并不华丽。HYPE 是一种价格对永续合约交易量具有机械敏感性的代币，而永续合约交易量是 2026 年价格波动中少数持续增长的加密活动指标之一：更广泛的永续期货市场规模从 2024 年 1 月的 4.14 万亿美元扩大到 2026 年 1 月的 7.24 万亿美元，而 DEX 在该市场中的份额也从 2.0% 提升至 10.2%。Hyperliquid 占据了大部分增量份额。

看空的情况同样清晰。HIP-4 的主网推出可能会稀释回购经济学，竞争性的 L1 或 CEX 可能会推出更好的场域，或者 SEC 可能会认定，对于拥有活跃链上治理协议的 ETF，是一个它终究还没准备好批准的类别。这些都不是不可想象的。

但更有趣的框架是，BHYP 是第一个让配置者不得不决定的 ETF：他们不仅要决定是否喜欢该资产，还要决定是否喜欢决定该资产十二个月后形态的治理流程。对于受美国监管的加密产品来说，这是一个真正的新问题——其答案对下一波 DeFi 封装产品申请的影响将远超 HYPE 价格本身。

Hyperliquid 的增长论点建立在高性能、低延迟的区块链基础设施之上——这是每个严肃的 Web3 建设者都会面临的问题。BlockEden.xyz 为 DeFi 团队实际构建的区块链（包括 Sui、Aptos、Ethereum 和 Solana）提供企业级 RPC 和索引服务，使链上产品可以扩展，而无需承受运行节点的运营压力。

资料来源​

• Bitwise 为 Hyperliquid ETF 提交第二次修订案，增加 Wintermute 和 Flowdesk 作为交易对手方 — The Block
• Bitwise 正式确定 Hyperliquid ETF 策略，股票代码为 BHYP，费率为 67 个基点 — FinanceFeeds
• 随着 HYPE 基金竞争白热化，Bitwise 为 Hyperliquid ETF 提交更新后的 S-1 文件 — CoinDesk
• Bitwise Hyperliquid ETF 申请已更新 —— 分析师称可能即将推出 — news.bitcoin.com
• Hyperliquid HIP-4 详解：结果交易与预测市场 — Datawallet
• Hyperliquid 通过 HIP-4 协议升级准备预测类市场 — Unchained
• Hyperliquid 占所有永续合约 DEX 交易量的 44% — Yellow.com
• Hyperliquid 44% 的份额：永续合约 DEX 权力转移的流量分析 — AInvest
• Hyperliquid 的代币回购机器规模刚刚达到 10 亿美元 —— 这是否可持续？ — DL News
• HYPE 代币经济学详解：回购、销毁、供应计划 — Buildix
• Arthur Hayes 表示 Hyperliquid 的 HYPE 代币到 2026 年可能达到 150 美元 — CoinDesk
• 随着 Bitwise 推进 Hyperliquid ETF，Arthur Hayes 再次向 HYPE 注入 110 万美元 — Cryptonomist
• SEC 加密裁决的影响：2026 年的 ETF、质押与机构准入 — Phemex
• Solana ETF 获得机构支持，而 XRP 基金更多依赖零售投资者 — CoinDesk
• 2026 年加密永续期货统计数据与趋势 — Datawallet

2026 年 4 月 20 日，作为币安（Binance）旗舰级 Uniswap 分叉版诞生的 DEX，成为了 Coinbase 最新产品中触手可及的小程序。这句话在五年前听起来可能很荒谬。而今天，它标志着 Web3 悄然采用了统治亚洲消费级互联网十年的分发模式——超级应用（super app）。

PancakeSwap——这头目前已部署在 BNB Chain、Ethereum、Arbitrum、Base、Polygon zkEVM、Linea 和 zkSync 上，拥有超过 15 亿美元 TVL 的巨兽——已作为原生小程序在 Base App 中上线，后者是 Coinbase 品牌重塑后从钱包转型而来的“万能应用”。用户现在无需离开 Coinbase 移动端壳体，即可进行交易、提供流动性、收益耕作、加入 CAKE.PAD 发射中心，并体验 PancakeSwap 的 AI 交易功能。这种集成的代码量虽然很小，但其隐含的意义却极其重大：币安与 Coinbase 之间的协议级竞争正服从于双方对用户获取的实用主义需求，而独立 dApp——过去五年大多数 DeFi 建设者竭力追求完美的形态——正作为主要界面被悄然边缘化。

七个月前，Aster 占据了 70% 的链上永续合约市场，而 Hyperliquid 则被视为上一个周期的陈年往事。2026 年 4 月 20 日，数据发生了逆转：Hyperliquid 占据了 44% 的永续合约 DEX 市场份额，Aster 萎缩至 15%，而 Grayscale 在同一天将其 HYPE ETF 申报文件中的 Coinbase 剔除，并将托管权交给了 Anchorage Digital —— 这是美国唯一一家获得联邦特许的加密货币银行。两个数据点。一个决定衍生品实际交易场所及其背后政府信任谁来托管资产的关键时刻。

两年前，在 Solana 上发行 meme 币意味着接受一种仪式：支付 950 美元迁移到 Raydium，在第一个区块被机器人抢跑（sniped），眼睁睁看着创建者在联合曲线（bonding curve）完成时砸盘，然后不了了之。到 2026 年 4 月，这种仪式已经终结。Pump.fun 通过回购注销了约 2.13 亿美元的 PUMP 代币，LetsBonk 在不到一年的时间里占据了 64% 的发行平台（launchpad）市场份额，这两个平台都在悄然围绕防抢跑保护、创建者收入分成和基于声誉门槛的发行来重构 meme 经济。

这场价值 67 亿美元的 Solana meme 市场终于走向成熟——这不是因为监管机构的强制干预，而是因为两个相互竞争的发行平台发现，缺乏信任基础设施的投机行为最终会自我毁灭。

五年多来，UNI 一直是加密市场最昂贵的借据（IOU）。持有者可以投票、辩论和示意 —— 但他们无法触碰每年流经 Uniswap 的数十亿费用中的一分钱。那个时代已经结束了。随着 99.9% 的赞成票，以及超过 1.25 亿枚 UNI 投下赞成票（仅 742 枚反对票），UNIfication 提案开启了协议费用开关，计划从财库销毁 1 亿枚 UNI，并将加密货币领域最大的去中心化交易所（DEX）重新连接成一种治理代币鲜有的形式：对收入的直接索取权。

这一转变发生在 DeFi 估值叙事的尴尬时刻。治理代币的交易此前一直像是在对从未到来的未来现金流进行期权交易。现在，Uniswap —— 每天在 V2、V3 和 V4 上处理约 14.4 亿美元的交易量，累计交易量已超过 3.4 万亿美元 —— 正在树立一个新模版。问题不再是 DEX 费用是否可以累积到代币上，而是哪些协议会跟进，以及市场重塑这一类别的速度有多快。过去十年，这一类别一直被视为投机性基础设施，而非现金流资产。

从仅限治理到价值捕获​

UNIfication 的机制故意设计得非常直接。此前完全分配给流动性提供者（LP）的协议费用，现在将有一部分转向程序化的 UNI 销毁。销毁首先从 V2 池和 V3 池开始，这些池子共同代表了以太坊主网上 80–95% 的 LP 费用。Unichain 排序器费用也将汇入同一个销毁地址。Uniswap Labs 和基金会围绕协议增长的共同目标合并了他们的路线图，一笔 2000 万枚 UNI 的年度增长预算将从 2026 年 1 月 1 日开始按季度归属，用于资助开发和生态系统激励。

回溯性的 1 亿枚 UNI 销毁是最具象征意义的部分。这是一种承认 —— 虽然不完全是道歉 —— 即协议多年来产生的费用本可以流向持有者。基金会估计，这个数字大约相当于如果费用从代币发布起就开启所应销毁的数量。按当前价格计算，仅这 1 亿枚 UNI 的销毁就意味着从供应中移除了近 6 亿美元的价值。

早期的收入计算暗示了市场为何关注。Coin Metrics 根据最初的实施情况推算，年化协议费用约为 2600 万美元；随着费用开关扩展到 V3 池层级和其他八个链，预计还将增加 2700 万美元的收入。这产生了一个超过 200 倍的名义收入倍数 —— 对于传统业务来说，这是极高的水平，但与市场历史上对纯粹 DeFi 代币的估值方式一致。不同之处在于，现在的倍数是挂钩在链上销毁的真实现金流上，而不是挂钩在可能永远不会发生的理论性未来投票上。

为什么这次投票比 Hooks 发布更重要​

Uniswap V4 已于 2026 年早些时候在主网上线，其核心特性是钩子（Hooks）系统 —— 这种可编程插件允许资金池创建者通过动态费用、链上限价单、针对机构级订单的 TWAMM 执行以及定制化会计来定制兑换逻辑。V4 是真正的技术飞跃。到 2026 年 3 月，许多最大的稳定币池已经迁移到由钩子驱动的设计中，实时监控外部预言机并调整执行率。但钩子是基础设施升级，而 UNIfication 是财务重塑。

这种区别至关重要，因为钩子的发布本身并没有改变谁捕获了 Uniswap 创造的价值。开发者可以构建更复杂的资金池，流动性提供者可以追求更好的价差，交易者可以获得更好的执行 —— 但 UNI 持有者仍然坐在自 2020 年以来一直坐着的冷板凳上。费用开关的激活消除了这一差距。V4 带来的收入现在有了流向治理代币的直接路径，将纯粹的技术故事转变为价值捕获故事。

这对协议栈其余部分的构建方式具有连锁反应。提案中明确提到，PFDA（协议费用折扣拍卖）、聚合器钩子和将 L2 及其他 L1 费用引入销毁的桥接适配器都在开发中，并将通过未来的治理提案落地。每一个组件都扩展了费用开关的覆盖范围。在一个最大的流动性池终于学会变现的世界里，每一个组件也增加了竞争对手 DEX 和聚合器（如 1inch、Paraswap、Jupiter、CoWSwap）决定自己是作为中立路由还是竞争场馆的压力。

Uniswap 在同行中的地位​

DEX 领域多年来一直存在收入分享设计。只是这些设计从未涉及过交易量最大的场所。

• dYdX 通过其基于 Cosmos 的验证者集将 100% 的交易费用分配给 DYDX 质押者，并占据了去中心化衍生品市场约 50% 的份额。这种设计纯粹且直接，但 dYdX 是永续合约 DEX，用户群比 Uniswap 的现货 AMM 窄。
• Curve 的 veCRV 是该领域最复杂的收入分享模型：锁定者接收一部分交易费用，在自己的流动性上获得 CRV 奖励加成，并对引导各池排放权重的 Gauge 进行投票。建立在其之上的贿赂市场（Convex、Votium）产生了额外的收益层，但也引入了治理复杂性和锁定成本。
• SushiSwap 的 xSUSHI 是费率分享 DEX 代币的首次尝试，但基本停滞不前，其 TVL 比 Uniswap 低几个数量级，代币也难以维持相关性。
• Uniswap 的 UNI 在此之前一直是个异类 —— 拥有最大交易量但代币经济学最弱。辩解理由是，围绕证券分类的监管模糊性使得收入分享风险过高。

2026 年的监管环境改变了这一逻辑 —— SEC 主席 Paul Atkins 的“创新豁免”信号、GENIUS 法案的实施时间表，以及普遍从前任政府标志性的针对 DeFi 协议的激进执法中撤退。UNIfication 实际上是一场豪赌，赌的是让费用开关保持关闭五年的监管风险已经消退到足以开启它的程度。

没人愿意公开谈论的权衡​

在费用开关（fee switch）激活的热潮中，庆祝性的头条新闻往往掩盖了一个核心冲突。从流动性提供者（LP）那里转移到 UNI 销毁的每一个基点费用，都是让 Uniswap 的资金池在面对没有协议费用的竞争对手时竞争力减弱的一个基点。LP 是逐利的——他们会迁移到产生最高净收益的资金池；而聚合器则会将流量路由到报价最优的场所。

从理论上讲，这种影响很小。在 LP 费用的基础上增加 10–25% 的协议费用，反映在报价上仅为个位数的基点降级。但在实践中，以 Uniswap 三个版本每月 375 亿美元的交易量规模来看，即使是微小的路由偏移也至关重要。像 1inch 和 Paraswap 这样的聚合器会优化到微秒级。如果像 Curve（针对稳定币）、Balancer（针对结构化池）或新的基于 hooks 的交易场等竞争对手，因为不收取协议费用而能提供更好的净价格，聚合器就会将流量导向那里。

这就是“UNIfication”中不言而喻的赌注。Uniswap 基金会押注网络效应、流动性深度、V4 的 hooks 灵活性以及在近 40 个网络上的多链部署能够创造足够的锁定效应，使得适度的费用抽取不会导致市场份额流失。到目前为止，这个赌注依然稳固——截至 2026 年 4 月 10 日，周交易量达到 72.4 亿美元，Uniswap 保持了 60–70% 的 DEX 总市场份额。但真正的压力测试将在竞争对手开始向流动性提供者积极推销其“无协议费用”优势时到来。

重新估值对 DeFi 其他领域意味着什么​

更有趣的二阶效应正在 Uniswap 之外发生。UNIfication 确立了一个先例——即一个主要的 DEX 可以开启费用开关、销毁代币，并从政治和监管的余波中幸存下来。这对于每一个其他的 DeFi 治理代币来说都是一张“许可证”，此前这些代币的持有者在协议产生真实费用的同时，只能盯着自己空空如也的钱包。

Aave 有一个活跃的安全模块来捕获部分收入。MakerDAO（现为 Sky）在盈余缓冲积累和 MKR 销毁方面有着悠久的历史。Compound、Balancer、GMX、Synthetix 以及数十个较小的协议都拥有产生费用的业务和被市场视为投机性的治理代币。如果 Uniswap 的举动触发了 DeFi 代币从“治理期权”到“现金流索取权”的更广泛重新估值，其影响将超越任何单一协议。多年来，DeFi 代币与实际协议收入的比例一直是该领域的结构性弱点之一。这种比例的转变——即代币越来越多地基于实际收入的倍数进行交易——是区分成熟市场与投机市场的根本性变革。

这与 EIP-1559 引入销毁机制后市场对以太坊的重新定价非常相似。在 EIP-1559 之前，ETH 是一种供应量不设限的 Gas 代币。之后，ETH 拥有了与使用量挂钩的结构性通缩压力。叙事发生了转变，比例进行了重新校准，代币的估值框架也随之演进。UNIfication 虽然规模较小，但在结构上是相似的：一种将代币供应与网络活动挂钩并改变代币实际代表含义的协议级机制。

难点：在抽取费用的同时保持执行竞争力​

对于 Uniswap 自身而言，一个有趣的竞争问题是它如何在费用开关时代演进 V4。Hooks 允许资金池创建者实现定制化的费用曲线、动态定价和自定义结算。同样的灵活性也意味着 hooks 可以被用来以创意方式绕过协议费用——例如将费用进行不同分类的资金池设计、通过外部激励奖励 LP 以补偿费用抽取，或者强调协议费用仅适用于较小费用基数的自定义结算模型。

基金会的路线图明确提到了将聚合器 hooks 作为未来提案的目标，并将协议费用折扣拍卖（Protocol Fee Discount Auctions）作为动态调整费用抽取的机制。这两者都指向了一个比简单的固定抽成更复杂的未来。最终状态很可能是一个根据资金池类型、波动率机制、流动性提供者承诺而变化的费用系统——一个试图同时最大化收入捕获和竞争力的分层模型。把握好这一平衡是 Uniswap 持续治理工作中最重要的一环，也是 hooks 架构一直以来的发展方向。

构建在产生收入的轨道上​

对于在 DEX 基础设施上构建的开发者来说，费用开关的开启有两个实际影响。首先，你所集成的任何交易场所的代币经济学现在都成为了产品对话的一部分。一个与代币持有者分享收入的 DEX，其行为模式、定价策略和治理演进都与不分享收入的 DEX 不同。其次，多链的激增——Uniswap 分布在近 40 个网络上，每个网络都有自己的费用动态和跨链适配器——使得基础设施的可靠性变得更加重要，而非相反。你不希望你的交易应用的执行层因为这八个扩展链中某一个链的 RPC 供应商不可靠而性能下降。

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更宏大的信号​

抛开代币销毁和价格反应，UNIfication 真正传递出的信号是 DeFi 正在走向成熟。在其存在的大部分时间里，该行业一直被一种尴尬的差距所定义：产品产生了真实收入，而代币却没能捕获任何收益。当监管环境严苛，且主要受众是不太关心基本面的投机交易者时，这种差距尚可辩护。但到了 2026 年，这两个条件都不再适用。机构配置者想要现金流索取权。监管机构想要清晰度，而非模糊性。市场想要那些能够通过纯叙事之外的方式进行估值的代币。

Uniswap 的费用开关并没有解决整个难题，但它是任何主要 DeFi 协议为解决该问题所迈出的最清晰的一步。99.9% 的支持率不仅是治理上的胜利，更意味着持有者正在通过其委托权重进行投票，表明他们已准备好被视为权利主张者，而非单纯的啦啦队。随后跟进的协议将发现市场比过去几年更加乐于接受。而那些不愿跟进的协议将发现，在一个行业领跑者向持有者支付收益的世界里，仅作为治理代币的存在将变得非常孤立。

资料来源：

• UNIfication — Uniswap 博客
• UNIfication 提案 — Uniswap Agora
• 随着扩大费用开关的治理投票势头增强，Uniswap 的 UNI 跳涨 15% — CoinDesk
• Uniswap 治理通过重大 “UNIfication” 提案；1 亿枚代币销毁在即 — The Block
• Uniswap 开启费用开关：从治理代币到价值捕获 — Coin Metrics
• Uniswap 终于开启了费用开关 — Blockworks
• Uniswap 2026 年回顾：v4 Hooks、费用开关经济学 — CryptoAdventure
• 动态费用 — Uniswap 文档
• 2026 年 Uniswap 统计数据 — CoinLaw
• UNI 费用开关对多链 DeFi 的影响 — KuCoin

当 Pump.fun 于 2024 年 1 月推出时，它做了一件激进的事情：它让创建模因币变得像给宠物起名一样简单。在两年内，该平台铸造了超过 1190 万个代币，并产生了超过 8 亿美元的收入。问题在于？据估计，其中 98.6% 的代币要么被放弃，要么直接被撤资（rugged）—— 市场终于决定已经受够了。

这种原始、毫无防备的模因投机时代正与一个简单的经济现实正面交锋：你无法在纯粹的混乱中无限期地维持一个 345 亿美元的市场。从废墟中浮现出来的是加密货币行业很少能自愿实现的东西 —— 真正的产品级问责制。欢迎来到模因发射台（Meme Launchpad）2.0。

2026 年 4 月 6 日，Hyperliquid 向市场释放了 992 万枚 HYPE 代币 —— 约合 3.75 亿美元的新增供应，这是该协议历史上规模最大的季度解锁。历史上，这种规模的代币解锁通常意味着一件事：断崖式下跌、崩盘以及风险投资人竞相出逃。

HYPE 几乎没有受到任何影响。

在随后的 24 小时内，Hyperliquid 的交易量超过了 650 亿美元。超过 85% 的新解锁代币被用于质押、流动性激励和生态系统奖励 —— 而不是在公开市场上抛售。Hyper Foundation 本身仅申领了约 33 万枚 HYPE（约 1210 万美元），相对于白皮书规定的 992 万枚上限而言，这仅仅是零头。对于一个在过去三年里目睹了解锁时间表触发自动抛售的加密市场来说，这是一场悄无声息的革命。

2025年12月，PumpSwap的月交易量为15亿美元。到2026年2月，这个数字飙升至160亿美元——十倍的爆发式增长将Pump.fun的原生AMM推升至超越Aerodrome，跻身全球前四大DEX平台。对于一个2025年3月20日才上线的协议来说，这个增长速度在DeFi历史上前所未有。

PumpSwap的故事远不止是一条直线上升的交易量图表。它代表着去中心化交易所价值捕获方式的根本转变——也是对Raydium等通用AMM将永久主导Solana DEX格局这一假设的直接挑战。