Hyperliquid 的 1800 亿美元月份：当交易量说谎而持仓量道出真相
两张图表可以描述同一个协议，却讲述了完全不同的故事。在 2026 年 4 月，Hyperliquid 要么是以 9 倍于 dYdX 的领先优势统治着去中心化永续合约市场，要么是在与 Lighter 和 Aster 的生死搏斗中处于劣势——后两者的 30 天市场份额总和已经超过了 Hyperliquid。这两种说法都是真实的。但只有一个才是关键。
DefiLlama 的最新快报显示，Hyperliquid 的 30 天永续合约交易量超过 1800 亿美元，超过了所有其他链上衍生品平台的总和。dYdX 作为亚军，尽管在 2024 年和 2025 年一直被永续合约 DEX 的“讣告”唱衰，现在的月度处理量仍占 Hyperliquid 的 10–12%。孤立地看这些数字，你可能会得出 a16z 和 Delphi Digital 过去两年一直在写的“单赢家永续合约 DEX”论调：一种 Uniswap 风格的赢家通吃结局，即一个协议吸收了整个链上衍生品堆栈。
但如果放大到更广泛的永续合约 DEX 群体，情况就变得支离破碎了。最近的 30 天市场份额数据显示，Hyperliquid 为 25.5%，Lighter 为 20.6%，Aster 为 14.4% —— 这前三名合计占据了 60% 的交易量，看起来一点也不像垄断。Lighter 在代币发行前的 30 天交易量达到了 2323 亿美元。Aster 在获得 BNB Chain 支持后的单月交易量达到了 1879 亿美元。所谓的“单一赢家”看起来异常拥挤。
那么，哪个 Hyperliquid 才是真实的？答案藏在一个大多数散户交易者从不关注的指标中 —— 而这正是决定该论调是否成立的唯一关键指标。
成交量的幻象
永续合约 DEX 的交易量是最容易造假的数字。将手续费降至零，发放交易代币奖励，运行激进的挂单（maker）回扣，交易量就会迅速膨胀。在低费率链上，两个自有机器人之间的洗盘交易（Wash trading）仅需花费几美分的 Gas 费，就能产生一个可以写进新闻稿的数字。
这并非假设。2020–2021 年的 DeFi 之夏运行在虚高的 TVL 之上，同样的 1 美元在三个池中流转被计算了三次。2025 年的永续合约 DEX 爆发也玩了同样的交易量把戏。Aster 曾经 70% 的峰值市场份额在 2026 年 4 月 BNB Chain 的启动激励回归正常后，暴跌至 15%。Lighter 在上线前月度交易量达到 2320 亿美元，是专门围绕 30% 以上的代币空投结构设计的，每 1 美元的交易量都能赚取积分。Lighter 代币上线的第二天，交易量曲线就发生了转折。
Hyperliquid 也进行过空投。但结构性的差异体现在那些交易量激励无法“买到”的指标上：未平仓合约、用户粘性和真实收入。
护城河究竟长什么样
截至 2026 年 3 月，Hyperliquid 的平均未平仓合约（Open Interest）约为 51.5 亿美元。在此期间，最接近的挑战者 Aster 仅记录了 8.99 亿美元 —— 不到五分之一。dYdX 的 TVL 约为 10 亿美元，日交易量为 28 亿美元。Hyperliquid 与该领域其他对手之间的差距并非 9 倍的交易量领先，而是在衡量交易者是否真正将资金留在平台上的指标上，拥有 5–6 倍的领先优势。
未平仓合约是永续合约 DEX 版的 TVL。它比交易量更难造假，因为它要求头寸被持有，而不仅仅是开启和关闭。一个机器人可以在一小时内刷出 1 亿美元的往返交易量，但在不锁定真实保证金并接受真实资金费率的情况下，它无法假装持有一个 1 亿美元的头寸。
用户指标也说明了同样的情况。Hyperliquid 占据了去中心化永续合约平台约 69% 的日活跃用户。这种数字具有复利效应：更多用户意味着更多流量，更多流量意味着更窄的价差，而更窄的价差又会从竞争对手那里吸引更多用户。这与币安（Binance）在 2018 年至 2021 年间在现货市场运行的飞轮效应相同，也是区分“赢家通吃”结果与暂时性份额增长的结构性模式。
收入情况完成了这一闭环。在最近的一个 24 小时窗口内，Hyperliquid 产生了 523 万美元的协议收入和 84.3 亿美元的永续合约交易量。Hyperliquid 援助基金（Assistance Fund）将 97% 的手续费用于 HYPE 回购 —— 每天产生 215 万美元的代币买盘压力，其中 4 月 18 日的一笔已证实回购以单价 44.55 美元购买了 43,000 枚 HYPE，总计 190 万美元。这不仅仅是代币经济学。这是一个闭环：交易活动直接资助代币需求，代币需求资助开发者和验证者的激励对齐，进而资助下一个产品发布周期。
一个将 97% 收入用于代币回购的协议是在进行一场特定的豪赌：交易量和收入将保持高速增长，足以证明稀释的合理性。到目前为止，数据站在 Hyperliquid 这一边。HYPE 约 107.9 亿美元的市值对应的是 406.7 亿美元的全稀释估值（FDV） —— 虽然估值很高，但有真实的现金流支撑，而非排放驱动的活动。
为什么 HIP-3 改变了计算方式
永续合约 DEX 的看空者一直低估了 HIP-3，即 Hyperliquid 的开发者部署永续市场规范。在 HIP-3 下，任何质押 500,000 HYPE 的团队都可以无许可地在 HyperCore 之上推出自己的永续市场 —— 自主选择预言机、杠杆限制、费用分配和上币决策，同时继承 Hyperliquid 的流动性、撮合引擎和验证器安全性。
这一举措悄无声息地将 Hyperliquid 从一个单一的永续合约 DEX 转变为了永续合约 DEX 的 底层基座（substrate）。EdgeX 想要在 70 多条链上提供跨链订单簿；Paradex 想要专注于山寨币（altcoin）永续合约；Drift 想要 Solana 原生流量。在旧架构下，这些平台中的每一个都必须引导自己的验证者集、自己的做市商和自己的流动性池。在 HIP-3 下，它们中的任何一个都可以在 Hyperliquid 之上部署，租用难以复制的部分，同时专注于可以差异化的部分。
最贴切的类比是 AWS 对托管服务所做的改变。Hyperliquid 提供的是等同于托管交易所后端的服务：撮合引擎、资金费率预言机、验证器安全性以及全仓保证金引擎。开发者带来产品见解和资产覆盖。协议则从流量中抽取费用。
如果 HIP-3 获得成功，问题将不再是“Hyperliquid 是否会输给 Aster 和 Lighter”，而是“ 无论用户被哪个前端捕获，最终有多少比例的去中心化永续合约活动是通过 HyperCore 结算的”。对于挑战者来说，这是一个更难回答的问题，因为他们即使赢得了用户获取，仍然在为 Hyperliquid 的收入堆栈输送养分。
使该论点具有吸引力的 TradFi 目标
这里的宏观利好是 Delphi Digital 和 a16z 在过去一年里一直在撰写的。去中心化永续合约份额从 2023 年 1 月的 2.1% 上升到 2025 年 11 月的 11.7%，到 2026 年初将达到 26%。DEX 永续合约的同比增长率为 346%，而中心化交易所的增长率为 47%。跨资产永续合约——外汇、股票、大宗商品——是下一个前沿领域，随着 GENIUS 法案和欧盟 MiCA 框架使稳定币结算规范化，它们的监管保障正在改善。
Delphi 的框架是最有用的一个：“永续合约 DEX 可能同时成为经纪商、交易所、托管商、银行和结算所。” 这并非夸张。一个能够在具有亚秒级最终确认性的单一 L1 上匹配订单、持有抵押品、结算资金并清理头寸的协议，已经将五个传统角色坍缩为一个技术栈。它消除的每一美元 TradFi 摩擦，都是流向新地方的一美元利润——而这个地方越来越多地是捕获协议收入的代币。
看空情况比人们认为的更尖锐。CFTC 对离岸 DEX 渠道的执法是最可靠的监管风险，而 Hyperliquid 的离岸友好姿态对交易者来说是一个特性，但对机构入金通道来说是一个负担。HYPE 回购结构在上升过程中会产生良好的复利效应，但如果收入连续两个季度下降，则会产生反身性崩 溃风险。而且，在单赢家结局出现之前，它看起来总是不可避免的——Curve 在 2020 年从 Uniswap 的垄断中分出了稳定币交易 (stableswap) 市场，并没有结构性理由说明一个类似专业化的永续合约生态位不能从 Hyperliquid 的流量中分走 EdgeX、Paradex 或区域性平台。
第三和第四季度值得关注的内容
接下来的三到六个月是该论点要么结晶、要么破裂的时期。需要追踪的三个具体信号：
- HIP-3 开发者采用情况：实际上有多少开发者质押 500,000 HYPE 并发布市场？如果到年底答案少于 20 个，那么底层架构论点就比牛市论点所要求的要弱。如果是 100 个以上，那么护城河就是结构性的。
- 持仓量 (OI) 差距：Hyperliquid 领先 Aster 5 倍的 OI 是“护城河是否真实”最清晰的指标。如果 Lighter 或 Aster 将这一差距缩小到 2 倍，单赢家故事就麻烦了。如果差距保持或扩大，其他所有指标都将变得次要。
- 跨资产永续合约：Hyperliquid（或 HIP-3 开发者）是否推出了具有真实流动性的、可靠的外汇、股票或大宗商品永续合约？Delphi 的“吞噬 TradFi”论点取决于此。如果没有它，永续合约 DEX 就是一个加密内部市场，其上行空间受限于加密原生流量。
诚实的解读是，Hyperliquid 拥有结构性领先，但尚未形成不可打破的垄断。成交量份额正处于激烈的竞争中。但持仓量、用户、收入和底层架构的采用并非如此。如果你正在为永续合约 DEX 周期构建基础设施，正确的赌注是：下一个 1 万亿美元的月度去中心化永续合约成交量将通过少数几个 L1 路由——而 Hyperliquid 是在每一个无法通过补贴获得的指标上，都赢得了信任投票的那一个。
单赢家论点尚未结晶。但将它与赢家区分开来的论点正在消退，且在产生复利效应的地方，差距正在拉大。
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