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SEC 暂停首批预测市场 ETF：Roundhill 的 BLUP/REDP 延迟如何重塑选举投注

· 阅读需 16 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

第一批允许你押注 2026 年中期选举和 2028 年总统竞选哪方获胜的美国 ETF 原定于明天开始交易。然而，就在仅剩一个交易日时，美国证券交易委员会（SEC）紧急叫停。

2026 年 5 月 4 日——在 Roundhill Investments 的六只预测市场 ETF 组合原定于纽约证券交易所 Arca（NYSE Arca）上市前 24 小时——SEC 通知 Roundhill、Bitwise 和 GraniteShares，该机构需要更多关于产品机制和风险披露的信息，从而叫停了二十多个根据 SEC 的 75 天快速审批规则原定生效的申报。

这一决定产生了三方面的影响。首先，它扼杀了散户投资者期待已久的套利机会。其次，它将预测市场的监管辩论从交易场所转移到了销售这些场所份额的资产管理公司身上。最后，它迫使一个单月交易量刚刚达到 290 亿美元的行业去面对一个令人不安的问题：下一波增长是来自受 CFTC 监管的事件合约，还是来自受 SEC 监管、能将这些合约转化为华尔街真正可以分发的产品的包装器（wrappers）？

Roundhill 构建的六只 ETF​

Roundhill 于 2026 年 2 月 13 日向 SEC 提交了 Form N-1A 申请，申请设立六只基金，其股票代码就像是一本美国选举地理入门指南：

  • BLUP — Roundhill 民主党总统 ETF
  • REDP — Roundhill 共和党总统 ETF
  • BLUS — Roundhill 民主党参议院 ETF
  • REDS — Roundhill 共和党参议院 ETF
  • BLUH — Roundhill 民主党众议院 ETF
  • REDH — Roundhill 共和党众议院 ETF

众议院和参议院基金挂钩 2026 年 11 月 3 日后谁将控制各议院。总统系列则针对 2028 年 11 月 7 日。每只基金通过针对在受 CFTC 监管的场所交易的二元“是/否”事件合约编写的掉期协议（swap agreements）获得风险敞口——这些场所主要是 Kalshi，它是美国唯一一家解决了“选举结果究竟是合约还是赌注”这一监管问题的持牌预测市场交易所。

其经济模型非常直接。每份底层合约在结果发生时支付 1 美元，否则支付 0 美元。因此，BLUP 的一份份额表现得就像是民主党赢得 2028 年白宫的隐含概率的交易所交易合成品——实时报价，可按资产净值（NAV）赎回，并可持有在标准证券经纪账户或个人退休账户（IRA）中。

招股说明书用大写字母明确指出了风险：如果目标政党没有获胜，“该基金将损失其几乎全部价值”。仅这一表述就使 BLUP/REDP 和四只国会基金成为了美国首批在交易所内上市的、具有明确二元回报特征的非场内期权产品。

Roundhill 还设计了展期（roll）机制。一旦市场价格连续五个交易日将赢家定价在 0.995 美元以上或输家定价在 0.005 美元以下，基金将视结果已定，并自动转入下一个选举周期——将看似六个月的赌注变成了永久性的政治周期产品。

为什么 SEC 在发布前 24 小时按下暂停键​

根据去年采用的 SEC 快速 ETF 框架，除非机构干预，否则申请在 75 天审查期后自动生效。Roundhill、Bitwise 和 GraniteShares 在 2 月中旬提交了申请。按照日程，5 月 5 日是各发行人计划敲钟的日子。

路透社（Reuters）和 Stocktwits 在 5 月 4 日报道称，SEC 工作人员正寻求就两个具体问题进行进一步澄清。第一：在结算事件之间，到底层合约流动性枯竭时，基金如何计算风险敞口。第二：披露文件应如何向习惯于分散风险而非集中特定风险的 ETF 散户投资者描述这种二元亏损特征。

此外还有管辖权方面的潜在背景。上个月，在几位州总检察长认为选举投注相当于非法赌博后，CFTC 起诉了多家州监管机构，声称对事件合约拥有排他管辖权。4 月 30 日，参议院一致投票禁止议员和工作人员在 Kalshi 和 Polymarket 上进行交易。而就在该投票后的 96 小时内，美国司法部（DOJ）起诉了一名陆军上士，指控其利用机密情报进行 Polymarket 投注。这为 SEC 本就倾向于严加审查的产品增添了第三层政治敏感性。

换句话说：SEC 的延迟并非纯粹的技术性暂停。它是三大监管趋势的交汇点——CFTC 与州的管辖权之争、国会对内部交易的审查，以及 SEC 的散户披露标准——这些趋势共同汇聚到了这一款产品的发布上。

Bitwise、GraniteShares 与三方竞逐​

Roundhill 并不孤单。在 2 月份提交申请后的几天内，Bitwise 和 GraniteShares 也提交了针对相同选举周期的竞争性招股说明书。

Bitwise 将其系列命名为 PredictionShares，并在 NYSE Arca 上市，采用了相同的六产品结构：针对 2028 年总统、2026 年参议院和 2026 年众议院的民主党和共和党基金。GraniteShares 也提交了一套具有类似机制的平行产品。

这场三方竞标赛呼应了 2024 年 1 月现货比特币 ETF 的发布动态。当时，贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）和 Bitwise 同时将产品推向市场，有效地形成了三家发行人的寡头垄断。在第一年，仅贝莱德的 IBIT 就吸引了约 370 亿美元的净流入，成为历史上最快达到 500 亿美元资产规模的 ETF；而此前的时间纪录保持者 SPDR Gold Shares 在 2004 年发布时，用了近 15 个月才筹集到 50 亿美元。

机构产品策略师从那次竞赛中学到的教训是：叙事驱动型 ETF 类别中的先发优势会产生复利效应。第一家真正开始交易的发行人往往能锚定二级市场流动性，而流动性决定了券商网络顾问和 401(k) 计划赞助商会选择分配哪只基金。无论是 Roundhill、Bitwise 还是 GraniteShares，谁能率先通过 SEC 修订后的披露要求，谁就能掌握同样的结构性优势。

ETF 封装的真正核心潜力​

2025 年预测市场领域的交易额达到了 635 亿美元 —— 约为 2024 年 158 亿美元的四倍。2026 年的前四个月，Polymarket 和 Kalshi 的总交易额又增加了 850 亿美元。仅 4 月份，整个领域的交易额就达到了 290 亿美元：Kalshi 为 148.1 亿美元（创下 13% 的环比增长纪录），Polymarket 约为 80-90 亿美元，此外还有 Limitless 和 Predict 的贡献。

这种需求是真实的，但受限于结构性障碍。无论交易额多大，Polymarket 和 Kalshi 都无法直接触达美国最大的散户资金池 —— IRA 账户、401(k)s 以及由 RIA 管理的券商投资组合 —— 因为预测市场交易所无法满足托管和税务分类的要求。

ETF 封装解决了这个问题。2024 年现货比特币 ETF 为加密货币带来的合法化进程（将比特币敞口从离岸交易所引入 Schwab、Vanguard 和 Fidelity 的券商菜单），正是 Roundhill、Bitwise 和 GraniteShares 试图为预测市场复制的路径。如果这一逻辑成立，其规模将非常可观。如果 ETF 资金流入能达到 2024 年第一季度比特币 ETF 捕获基础交易额 10-15% 的水平，即使仅按目前的交易额计算，获胜的发行方也将拥有 200-300 亿美元的可触达资产管理规模 (AUM)。

还有一个值得注意的行为不对称。预测市场平台在主流配置者漏斗中举步维艰，因为用户体验需要钱包引导、在非传统交易所进行 KYC，以及各州不同的税务处理。ETF 封装将这些摩擦转化为一个股票代码 —— 边际投资者在 BLUP 和标普 500 行业基金之间做决定时，就像在任何两个 Roundhill 产品之间做决定一样简单。

0.50 美元的合约如何变成 50 美元的股票​

从 CFTC 监管的事件合约到纽交所 (NYSE) 上市股票的机械转换比听起来更有趣，因为这种设计选择决定了各层架构需要承担多少监管压力。

当 BLUP 持有 Kalshi “民主党赢得 2028 年大选”合约的掉期 (swap) 敞口时，基金的资产净值 (NAV) 会随合约的隐含概率波动。如果 Kalshi 对该合约的报价为 0.42 美元 —— 意味着市场认为该结果有 42% 的可能性 —— BLUP 股票的交易价格将反映这一概率，再加上掉期对手方的价格调整和基金的费率。随着概率的变化，资产净值也会随之变化。基金并不直接持有二元合约，而是持有锚定该合约的衍生品。

这种分层结构实现了两个目标。首先，它让基金通过掉期对手方而不是直接交易底层合约来管理流动性 —— 考虑到预测市场合约在非高关注窗口期往往表现出流动性匮乏，这一点至关重要。其次，它将监管风险集中在掉期层，SEC 可以在这一层要求披露那些无法向受 CFTC 监管的底层资产要求的信息。

对于投资者而言，这意味着 BLUP 股票的行为类似于带杠杆的事件看跌和看涨期权 —— 但却是在符合 IRA 资格的券商账户中交易，且具有传统 ETF 的操作特性。这就是监管创新。这也是 SEC 正在重新审视的原因。

Hyperliquid 这个变量​

就在 SEC 审阅申请文件时，Hyperliquid 已经部署了生产代码。2026 年 5 月 2 日 —— 即 Roundhill 计划启动的三天前 —— Hyperliquid 在主网上激活了其 HIP-4 预测市场 (Outcome Markets)。此次发布将完全抵押的链上预测市场直接引入交易账户，Hyperliquid 用户已经在该账户中运行永续合约和现货头寸。

HIP-4 首日成交了 605 万份合约，名义交易额约为 600 万美元 —— 与 Kalshi 每日 5.46 亿份合约和 Polymarket 的 1.9 亿份相比虽然规模较小，但在结构上截然不同。头寸完全由 USDH（Hyperliquid 的原生稳定币）抵押，没有清算风险，且开仓零手续费。在后期阶段，开发者将能够通过质押 1,000,000 HYPE 来部署无需许可的市场，若违反规则质押品将被罚没 (slash)。

这种开仓零费用的结构正是 Polymarket 和 Kalshi 一直在防备的架构冲击。Polymarket 收取 2% 的吃单 (taker) 费用。Kalshi 通过其中央撮合引擎获取合约价差。两者都没有 Hyperliquid 通过其收入共享模型部署的代币经济协同效应，在 Hyperliquid 的模型中，HYPE 持有者通过回购和销毁来获取协议费用。

Arthur Hayes 最近指出，预测市场的垂直扩张是他 150 美元 HYPE 目标价的核心假设。其论点是：通过取消手续费并将产品集成到相同的风险和保证金引擎中，将 Hyperliquid 95.7 亿美元永续合约未平仓总量 (Open Interest) 的用户群转化为事件交易额。如果这一赌注成功，Hyperliquid 将在六个月内夺取 30% 以上的预测市场份额。如果失败，HIP-4 将依然是一个小众产品，而受 CFTC 监管的场所则继续保留那些需要受监管交易对手的机构资金流。

ETF 发布背后揭示的三方角逐​

无论 SEC 的审查结果如何，2026 年 5 月 4 日至 5 日都将被铭记，因为它迫使单一新闻周期揭示了预测市场领域的三个结构化迥异的架构：

  • CFTC 监管的中心化架构 (Kalshi) —— 获得交易所牌照，FCM 托管，合约价差经济学。这是唯一可以直接接入 ETF 包装器的平台，因为其合约是 SEC 唯一接受的参考资产。
  • 带有合规层的 DeFi AMM (Polymarket) —— 基于 Polygon 的 AMM 架构，最近增加了 Chainalysis 链上市场完整性监控，原生 pmUSD 稳定币从桥接 USDC 迁移，以及与 Alchemy 合作的 250 万美元开发者计划。Polymarket 的 150 亿美元估值反映了相对于 Kalshi 220 亿美元估值的折扣，机构投资者将其归因于其加密原生的结算层。
  • 具有代币经济对齐的去中心化订单簿 (Hyperliquid HIP-4) —— 零手续费、USDH 抵押、无监控层、HYPE 对齐的收益共享。运行在 Polymarket 和 Kalshi 不参与竞争的第三轴上。

Roundhill ETF 建立在第一种架构之上，且仅限第一种架构。由于这两个平台都没有以 SEC 对 ETF 参考资产要求的方式接受 CFTC 监管，因此 BLUP 无法通过掉期结构获得 Polymarket 定价或 Hyperliquid HIP-4 合约的风险敞口。这是一个重大的业务限制：ETF 包装器将机构资金流集中在 Kalshi —— 并在结构上低估了 Polymarket 和 Hyperliquid，尽管它们的交易量在不断增长。

机构的解读是，Kalshi 220 亿美元的估值已经反映了其成为 ETF 包装预测市场敞口的事实参考场所的内嵌期权。如果 SEC 在未来 60 天内批准 Roundhill，该期权将开始兑现。

下一阶段关注重点​

SEC 的延迟被广泛认为是暂时的 —— 发行人部和分析师将其定性为要求澄清而非拒绝。未来 30 天内的三个信号将揭示局势：

  1. 哪家发行人最先提交修订后的披露文件。 谁能最早解决 SEC 的疑问 —— 可能通过重新编写关于流动性压力情景和二元损失风险的措辞 —— 谁就能在这个“先发优势决定一切”的类别中赢得先机。
  2. CFTC 是否发布其拟议规则制定预告 (ANPR) 的最终文本。 CFTC 于 2026 年 3 月 12 日发布了涵盖事件合约监管的 ANPR；定稿将锁定 ETF 包装器参考的监管框架，从而消除 SEC 目前引用的管辖权模糊性。
  3. 参议院在禁令后的立法关注点如何演变。 4 月 30 日的自营交易禁令获得了全票通过。如果该联盟由于 WLFI 并行争议的推动，将对话扩大到行政部门官员或“总统加密货币伦理”框架，那么预测市场 ETF 的监管压力将变得更重，而非更轻。

目前，BLUP/REDP/BLUS/REDS/BLUH/REDH 的上市本应是预测市场跨入华尔街基础设施的时刻。相反，2026 年 5 月 4 日这一时刻清晰地表明，在该跨越发生之前，该行业仍需完成大量的监管排序。交易仍在继续，只是时钟被重置了。

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来源​

Hyperliquid HIP-4 第一天：单个 BTC 交易对如何在 6 小时内超越 Polymarket

· 阅读需 12 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月 2 日，Hyperliquid 开启了 HIP-4 预测市场（outcome markets）。在短短 6 小时内，单个 BTC 二元合约的 24 小时交易量就超过了 Polymarket 整个 BTC 市场的交易量。头条数据——约 59,500 美元的交易量对应 84,600 美元的持仓量（open interest），“Yes”一侧的交易概率接近 63% —— 从绝对数值来看并不大。但这次超越的速度和结构才是核心。事实证明，预测市场的流动性倾向于流向永续合约（perp）交易者聚集的地方。

这是 Arthur Hayes 在两天前阐述的论点，当时他称 HYPE 为“预测市场武器”，并预测其价格将在 2026 年 8 月达到 150 美元的目标。HIP-4 的首日表现是该论点的第一个具体数据点。

Polymarket 的 17 倍增长之年：预测市场如何在 12 个月内压缩了 5 年的加密货币采用进程

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 3 月，单个链上交易场所结算了 257 亿美元的交易。它不是永续合约 DEX，不是稳定币发行方，也不是代币化资产平台。它是 Polymarket —— 一个在 2025 年全年仅处理了 12 亿美元交易的预测市场，随后在 2026 年初的一周内就跨越了同样的里程碑。

这些数字引发了一个加密货币行业很少需要回答的问题：当一个链上原语跳过缓慢的机构采用曲线，直接进入大众市场行为时，会发生什么？

比永续合约 DEX 更陡峭的曲线​

Polymarket 的月交易量轨迹讲述了一个对于任何目睹过永续合约 DEX 在五年流动性战争中艰难前行的人来说，既熟悉又令人不安的故事。

2025 年的月交易量徘徊在 12 亿美元左右。到 2026 年 3 月，这一数字已增长至单月 257 亿美元，这种 17 倍的增长压缩，dYdX 及其继任者在永续合约 DEX 类别中大约花了五年时间才实现。在截至 2026 年 2 月的六个月里，活跃钱包数量几乎翻了三倍，达到约 840,000 个，2026 年第一季度共有 129 万个独立钱包在平台上进行交易。

标准的加密货币采用解释 —— “投机流向杠杆所在之处” —— 在这里并不适用。这些交易量是在没有杠杆、没有资金费率、也没有让加密原生交易者易于理解的合成衍生品外壳的情况下产生的。它的出现是因为预测市场终于找到了其叙事外壳：事件结果交易是传统金融 (TradFi) 体育博彩用户已经理解的东西。

这一事实正是将这一增长曲线与以往任何链上拐点区分开来的原因。永续合约是一种需要教导用户的金融原语。而预测市场这种金融原语的用户，已经接受过 FanDuel、DraftKings 以及数十年彩池投注文化的训练。

行为，而非资本​

埋藏在 Polymarket 增长数据中更有趣的故事是这种增长的类型。平均票据规模（ticket size）并没有膨胀。2026 年第一季度 82.3% 的用户交易额在 10,000 美元以下 —— 这是一种倾向于散户的分布，与 2024 年推动永续合约 DEX 交易量的机构自营交易公司概况完全不同。

相反，增长来自于行为参与度的复合效应：

  • 每位用户的活跃天数从 2.5 天上升到 9.9 天 —— 在研究期间，用户从单次事件投注者转变为每日参与者。
  • 每位用户交易的类别从 1.45 个扩展到 2.34 个 —— 曾经为了美国大选而来的同一个钱包，现在开始对英超比赛、美联储利率决策和加密代币解锁进行投注。
  • 体育类以 101 亿美元的第一季度交易量领先；政治产生了 50 亿美元（其中 24.1 亿美元与地缘政治冲突市场相关）；其余则分布在加密货币、娱乐和宏观结果。

这种行为特征具有粘性。为了单次超级碗投注而来的用户不会留下；而每月登录 9.9 天的用户会留下。Polymarket 和记录这些数字的 Bitget Wallet 研究将这种转变描述为“从事件驱动到持续使用” —— 而持续使用是任何想要从博弈场演变为基础设施的平台的先决条件。

钱包与交易量的数学关系​

将钱包和交易量放在一起观察，一个清晰的信号就出现了。活跃钱包大约翻了三倍 (3x)。月交易量增长了 17 倍。因此，票据规模的中位数扩大了约 5-6 倍。

这就是没有机构分配者新闻稿的机构分配者和自营交易公司的特征。聪明的资本正在大规模显现 —— 通过增加平均票据规模悄然进行 —— 即使从数量上看，用户群绝大多数仍是散户。2026 年第一季度钱包分析的另一项发现：不到 1% 的钱包获取了大约一半的利润，这是专业交易者已经到来并正在从散户流量中提取阿尔法收益 (alpha) 的典型迹象。

对于平台来说，这是最优的组合。散户提供了交易量底部和叙事引擎；专业资本提供了深度并收窄了价差。这种两层流动性概况与使中心化衍生品交易所具有可扩展性的概况相同 —— 只是它在不到一年的时间内就在链上实现了。

三方交易量之战​

Polymarket 并非孤军奋战。2026 年第一季度重新洗牌了链上交易量排行榜，形成了三种截然不同的原语，每种都在自己的规模上运行：

平台2026 年第一季度交易量原语
Hyperliquid约 1800 亿美元永续期货
Polymarket约 600 亿美元 (年化运行率约 2400 亿美元/年)二元事件合约
Kalshi约 80 亿美元CFTC 监管的事件合约

有趣的战斗不是 Polymarket 对阵 Kalshi —— 它们有不同的管辖范围，用户群也大不相同。真正的战斗在于 Polymarket 和 Hyperliquid 争夺链上“事件投机”的心智份额，而这场战斗刚刚升级。

2026 年 5 月 2 日，Hyperliquid 在主网上推出了 HIP-4 预测市场 (Outcome Markets)，提供每日二元 BTC 合约（“5 月 3 日上午 8:00 BTC 是否高于 78,213？”），且入场费为零。其结构性卖点是统一保证金：Hyperliquid 交易者可以在同一个账户中持有 BTC 永续多头、ETH 现货头寸和二元结果合约，使用相同的抵押品，无需跨链。Polymarket 对获胜头寸收取高达 2% 的费用；HIP-4 入场免费，仅在平仓时收取费用。

流动性不会在一夜之间转移 —— Polymarket 的深度是两年复合网络效应的产物，而 HIP-4 第一天的 BTC 市场 24 小时交易量仅为 59,500 美元，未平仓合约为 84,600 美元。但竞争向量现在是真实的，而且 Hyperliquid 拥有代币 (HYPE)，其持有者在经济上有动力推动平台的交易量。

机构化基础设施悄然降临​

在交易量占据头条新闻的同时，机构化基础设施也在同步搭建：

  • 洲际交易所（ICE）于 2026 年 2 月推出了 Polymarket 信号与情绪工具，通过 ICE 推送纽交所（NYSE）股票数据的相同基础设施分发标准化概率数据流。对冲基金和交易部门现在消费 Polymarket 价格的方式与消费标普 500 指数报价的方式如出一辙。
  • Polymarket 以 1.12 亿美元收购了 QCEX，从而获得了持有 CFTC 牌照的交易所和结算所基础设施——这是让其能够大规模接纳美国交易对手方的监管桥梁。
  • Roundhill 将于 2026 年第二季度推出预测市场 ETF，这是首次尝试将事件合约敞口封装进《1940 年投资公司法》（40 Act）合规工具中。
  • Gemini 获得了 CFTC 指定合约市场（DCM）牌照，准备从第三个监管维度挑战 Polymarket 和 Kalshi。

这种模式显而易见：加密货币花了十年时间才获得的传统金融（TradFi）基础设施层——指数提供商、结算所、ETF 封装器、衍生品交易场所——正在短短几个季度内被嫁接到预测市场之上。

天花板在哪里​

Polymarket 和 Bitget Wallet 报告中流传的 2400 亿美元年度运行率预测，是基于监管界限保持不变的假设。这个假设至关重要。

三个监管压力点正在汇聚：

  1. 国会的抵制。 参议员 Jeff Merkley 在 2026 年 4 月下旬致信 CFTC，要求针对预测市场场所的内幕交易和体育博彩制定更严厉的规则。“诚信迅速侵蚀” 的定调是历史上制定规则前的典型措辞。
  2. 州级执法。 伊利诺伊州博彩管理局于 2026 年 1 月 27 日向 Polymarket US 发出了停止令，加入了此前针对 Kalshi 的行动。州级博彩监管机构将体育事件合约视为其管辖范围内的博彩；而 CFTC 则将其视为联邦管辖下的衍生品。这场联邦预取权之争是真实存在的且尚未解决。
  3. CFTC 制定规则。 CFTC 在 2026 年 2 月释放了即将对预测市场制定规则的信号。目前的代理主席持允许态度，但制定规则本身会引入不确定性——联邦政府“明确的支持”与“明确的观望”之间的区别，就是 2027 年交易量 2400 亿美元与 800 亿美元的区别。

预测市场增长的束缚不再是市场深度或用户教育。而是美国的监管架构是否决定将这一原语视为衍生品、赌注，或是某种尚未发明分类的事物。

对链上基础设施的启示​

预测市场的流量模式与 DeFi RPC 流量有显著不同。预测市场钱包不仅提交交易——它还会轮询市场元数据、查询结果概率、监控结算预言机，并且越来越多地为机构仪表板消费经过签名的价格推送。其基础设施形态更像是一个市场数据产品，而不是代币兑换工作流。

对于支持 Polygon（Polymarket 的结算层）和 Hyperliquid 上全新 HIP-4 二元合约的 RPC 提供商、索引器和预言机网络而言，交易量分布在事件结算前后呈现爆发式增长，而在高关注度的宏观事件（如 FOMC 会议日、选举之夜、重大体育赛事决赛）期间保持常态化高位。预测市场的容量规划看起来更像是为博彩公司做规划，而不是为去中心化交易所（DEX）做规划。

BlockEden.xyz 为 Polygon、Hyperliquid 以及其他十几个驱动预测市场和链上衍生品堆栈的区块链提供企业级 RPC 和索引基础设施。如果你正在基于事件合约数据构建仪表板、信号产品或交易系统，我们的 API 市场 专为这类类别所需的高爆发、高扇出查询模式而设计。

未来六个月将决定什么​

到 2026 年底，预测市场要么整合为一个每月 400-500 亿美元成交额的类别——届时话题将转向它们是否能在全球范围内超越中心化博彩公司的交易量——要么会撞上监管天花板，导致交易场所地图分化为离岸（Polymarket 主站）和在岸（Polymarket US、Kalshi、Gemini DCO）。

用户行为数据表明，需求端是真实且持久的。每位用户 9.9 个活跃日和每位用户 2.34 个参与类别，这些指标反映的不是一时的狂热，而是习惯。众所周知，习惯很难通过监管消除——禁酒令并未消除酒精消费，2006 年的《非法互联网博彩执法法案》也未消除在线扑克。需求始终存在，交易场所只是会迁移。

接下来的两个季度将回答一个问题：预测市场是否是那种罕见的、在监管机构将其围堵之前就已成为基础设施的链上原语，还是 2400 亿美元的年度运行率只是界限回缩前的高水位线。无论如何，这增长 17 倍的一年已经载入史册，链上交易量排行榜上出现了一个十二个月前还不存在的第三大原语。

Variational 推出零手续费 450+ 交易对永续合约 DEX，挑战 Hyperliquid

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

一个不收交易手续费、在一个 USDC 账户中结算包括加密货币、股票、大宗商品和外汇在内的 450 多个市场、允许散户使用高达 50 倍杠杆、并通过内置抽奖为亏损交易退款的永续合约交易所——在两年前读起来就像是对 DeFi 极大主义的讽刺。但在 2026 年 5 月，这仅仅是 Variational 的产品页面。

此次发布正值永续合约 DEX 领域一个确实有些尴尬的时刻。Hyperliquid 的持仓量（OI）领先地位正受到零手续费对手的冲击，Polymarket 预测市场认为其失去 OI 桂冠的概率为 28%，而 Aster 已经证明，激进的激励计划可以在几周内夺取 50% 的永续合约交易量。Variational 并不打算在同一战场取胜，它试图重新定义“永续合约 DEX 账户”究竟包含什么。

Polymarket 的基础设施革命：CLOB v2 与 pUSD 如何重构预测市场技术栈

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

预测市场在 2026 年第一季度的交易量超过 260 亿美元。然而，直到 4 月 28 日，作为这场爆发中心的平台一直运行在引入风险的桥接基础设施上，没有任何机构做市商能默默接受这些风险。随着 Polymarket 做出自发布以来最重要的工程决策，这一切发生了改变。

Coinbase 的 GOLD-PERP 策略：当华尔街沉睡时，加密货币正在交易金属市场

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在过去 150 年的大部分时间里，“如何对冲周末的地缘政治冲击？”这个问题的答案一直是：没办法。你只能等待周日晚上芝商所（CME）开盘，看着你的止损位在缺口中连跳三个价格档位，然后告诉自己下次会吸取教训。2026 年 5 月 6 日，Coinbase 悄然打破了这一局面。随着 GOLD-PERP 和 SILVER-PERP 的推出——这是一种追踪一金衡盎司现货黄金和白银的线性永续合约，以 USDC 结算，黄金杠杆高达 25 倍，白银杠杆高达 20 倍——这家全球最大的美国上市加密货币交易所采取了一项比特种代币上市更具战略侵略性的行动。它将一个总价值 14 万亿美元的贵金属市场拉入了加密原生的交易时段。

这不仅仅是一个功能更新，而是一次品类迁移。它发生在代币化商品、去中心化商品永续合约和 TradFi 式 24/7 交易已经开始重塑“究竟由谁来设定周末黄金价格”的一年。

Coinbase 在 5 月 6 日究竟推出了什么​

其机制看似简单。GOLD-PERP 和 SILVER-PERP 分别参考一金衡盎司现货金属。两者都是线性永续合约——没有到期日，没有季度滚动，无需管理结算周的展期收益。盈亏以 USDC 结算。黄金杠杆最高为 25 倍，白银为 20 倍。除了计划维护窗口外，这些合约每周 7 天、每天 24 小时进行交易。

这些合约在 Coinbase 国际交易所（Coinbase International Exchange）上市，这是 Coinbase 在过去三年中悄悄打造的衍生品策略引擎，已获得百慕大金融管理局（Bermuda Monetary Authority）的许可。目前，美国散户仍被排除在外。但 Coinbase 已经向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交申请，计划将同样的产品扩展到美国本土交易者——如果获得批准，此举将使第一个散户可参与的、受监管的 24/7 商品永续合约落地美国。

一些细节比表面上看起来更重要。最小订单金额被刻意设置得很小。Coinbase 给出的理由是让散户交易者能够在宏观事件发生时“分批进场或离场”——比如周日晚上的中东新闻、周五晚些时候的关税公告或周六央行的意外声明。翻译一下：这是专门为芝商所休市而新闻不停歇的时刻量身定制的产品。

为什么这比表面规格更具深远意义​

三个先例产品界定了此举在结构上的不同之处。

代币化黄金 (PAXG, XAUT) 在 2026 年 2 月的总市值超过了 60 亿美元，目前约为 55 亿美元。截至第一季度末，XAUT 约为 25.2 亿美元，PAXG 约为 23.2 亿美元。它们共同占据了该细分市场的 96–97%，并有超过 120 万盎司的实物黄金库存储备作为支撑。代币化黄金是真实存在的且在不断增长，但它仅限现货。你持有它，但不能使用杠杆。

Hyperliquid 商品永续合约 向世界展示了当加密原生交易者在真正的地缘政治冲击期间获得 24/7 对冲工具时会发生什么。在 2026 年 2 月至 3 月的伊朗危机期间，Hyperliquid 的白银永续合约在高峰日的 24 小时成交量超过 12.5 亿美元，黄金合约飙升至每盎司 5,400 美元以上，白银突破 97 美元。彭博社开始称 Hyperliquid 为石油、黄金和白银的“周末价格发现场所”。这证明了需求的存在。

芝商所 (CME) 微型黄金和微型白银期货 主导了机构资金流——微型黄金在 2026 年第一季度的日均成交量达到创纪录的 598,556 份合约，而 CME 金属合约在 1 月 30 日创下了单日 420 万份合约的历史纪录。但 CME 的交易时间是从周日晚上到周五下午，且设有维护窗口，并为散户提供的微型合约杠杆最高仅为 5 倍。它拥有机构账户，但它不拥有周末。

GOLD-PERP 和 SILVER-PERP 消除了这三者之间的权衡。它们为你提供像 CME 一样受监管的中心化订单簿；为你提供像 Hyperliquid 一样 24/7 交易和加密原生杠杆；并为你提供以 USDC 结算的、美元稳定的敞口，而无需强制你托管黄金代币。这是首次有单一交易平台向散户同时提供这三种特性。

“万物交易所”策略，现已加入金属​

Coinbase 已经在两年的时间里传达了这一论点。在公司 2026 年的深入报道中，最清晰地阐述了“万物交易所 (Everything Exchange)”的框架——即打赌加密货币、股票、商品和事件市场最终将通过一套统一的抵押品轨道，在一种统一的永续合约格式下进行交易。问题一直是：谁先推出？

5 月 6 日之后，Coinbase 内部的资产类别计分板显示：加密永续合约（BTC、ETH、SOL 及其他数十种）——已上线；股票永续合约——已在国际站上线，并正在接受 CFTC 对美国市场的审查；预测市场——正在推进中，Coinbase 正关注着 Hyperliquid HIP-4、Polymarket、Kalshi 以及新的 Roundhill ETF 所在的监管范围；商品——黄金和白银现已上线，石油和铜被广泛预期为显而易见的下一批上市品种。

这使得 Coinbase 成为第一个能够可信地提供所有四种资产类别（加密货币、商品、股票、事件）的中心化交易所，它们采用相同的永续合约封装，以相同的稳定币结算，并使用相同的 KYC 体系。持有 USDC 的交易者可以从做多 BTC 永续合约转向做空石油永续合约，再转向 Polymarket 式的事件对冲，而无需离开平台或接触法币轨道。这不仅是一个用户体验 (UX) 的故事，更是一个关于保证金和资本效率的故事。

仅在 2026 年第一季度，Coinbase Derivatives 在传统商品期货方面的名义成交量就超过 520 亿美元，占该平台结算的所有合约的 7.6%。国际交易所已报告在公告发布时 24 小时成交量约为 93 亿美元，未平仓合约为 3.1 亿美元。加入金属交易并不是为了启动这项业务，而是为了加码衍生品引擎——随着现货交易利润空间的压缩，衍生品引擎已经成长为 Coinbase 的两大结构性收入支柱之一。

股市并不认同，至少目前如此​

这就是故事尴尬的中期阶段：Coinbase 的股价在消息公布后下跌。多家报道此次发布的媒体指出，尽管战略叙事——Coinbase 成为全资产交易场所——看起来是一个明显的胜利，但 COIN 的股价在公告发布时却出现了下滑。

原因何在？有三点因素对冲了这一利好新闻。

首先，目前这一切尚未在美国本土落地。向 CFTC 提交的申请固然重要，但仅限于百慕大的收入很难让卖方分析师将其纳入 2026 年的业绩指引。

其次，商品永续合约是一项低利润、高交易量的业务。Hyperliquid 已经将白银和黄金永续合约的吃单手续费（taker fees）压缩到了仅为 CME 同等成本的一小部分，Coinbase 将需要在价格上竞争，而不不仅仅是依靠品牌。在更窄的价差下获得更高的衍生品交易量，并不总是能直接转化为每股收益（EPS）。

第三，此次发布正值 Coinbase 已披露 2026 年第一季度收入同比下降 31% 至 14.1 亿美元的季度，原因是现货交易萎缩——尽管衍生品交易量增长了 169% 达到 42 亿美元。市场正在观察衍生品交易的增长是否能跑赢现货手续费的压缩。金属永续合约从长远来看有助于此，但它们无法改变第一季度的数字。

然而，对于开发者和基础设施提供商来说，这正是现在就应予以关注的原因。每当一个主要的交易场所通过加密货币轨道开启一个新的资产类别时，第一波机会并不在交易台，而在于“卖水者”（基础设施工具）。

加密货币交易者、对冲者和 builders 将迎来哪些变化​

对于活跃交易者来说，最直接释放的功能是套期保值。如果你在中东局势升级期间一直做多 ETH，并在等待 CME 开盘时看着金价暴涨，那么 GOLD-PERP 填补了这一空白。同样的美元抵押品，同一个钱包，同一个仪表盘。

对于代币化黄金项目，情况变得更加有趣。PAXG 和 XAUT 解决了托管和 24/7 现货所有权问题，但它们从未解决杠杆或高效的空头敞口问题。现在，想要通过杠杆获取贵金属定向 Beta 收益的交易者在 Coinbase 上有了一个清晰的替代方案。代币化黄金发行方并不会突然过时——由金库支撑的代币仍然服务于永续合约无法实现的“买入并持有”的抵押场景——但仅限现货的护城河确实变窄了。

对于 Hyperliquid 来说，竞争格局变得更加清晰。Hyperliquid 在没有任何受美国监管背景的中心化交易场所提供类似产品时，通过速度、去中心化和手续费压缩建立了自己的商品永续合约账本。现在，这样的场所出现了。观察 Hyperliquid 的白银和黄金永续合约交易量是会保持增长曲线，还是会脱钩转向仅在周末激增，抑或是随着机构资金转向受监管的中心化场所而出现压缩。

对于构建商品相关 DeFi（如 RWA 协议、结构化产品发行方、永续合约聚合器）的开发者来说，数据源和预言机流水线比以往任何时候都更加重要。来自 Coinbase International、以 USDC 结算的 24/7 金属价格，现在成为了 5 月 6 日之前并不存在的市场级参考点。路由引擎、清算预言机和全仓保证金协议都将需要读取这一数据。

向 CFTC 提交的申请才是真正的预兆​

Coinbase 公告中最重要的一句话并非关于杠杆或合约规格，而是关于与 CFTC 合作将 24/7 金属期货扩展至美国用户的那一行字。

如果获批，这将意味着一名美国零售交易者可以在周日下午坐在家里，看着以前无法交易的盘面，通过一个受 CFTC 认可的场所对黄金进行 25 倍杠杆建仓，而无需 CME 账户、期货经纪人，也不必等到东部时间下午 6 点。这不仅仅是一个合约的发布，这是散户价格发现发生地的一次结构性重组。

这还将加速 Coinbase 的衍生品业务与传统期货综合体之间的融合。CME 不会失去其机构份额——其持仓量、对冲者参与度和清算基础设施非常强大。但边际零售资金、边际周末资金以及边际加密原生对冲者已经开始用钱包投票。2026 年 5 月 6 日是受监管的中心化现有巨头停止假装没看见的第一天。

展望未来：原油、铜以及宏观资产栈的其他部分​

接下来两个潜在上线的品种显而易见。Oil-PERP 和 COPPER-PERP 将完善宏观对冲栈，为交易者提供在周末冲击期间表达商品周期观点的清晰方式，并融入 Coinbase 已经标准化的 USDC 结算、24/7 永续合约格式。Hyperliquid 现有的原油永续合约账本已经直观地展示了这种需求；而 Coinbase 拥有捕获机构溢出资金的合规外壳和品牌。

更深层的故事是，当拥有四种资产类别的永续合约交易场所变得常规化时会发生什么。一个持有 USDC 的统一保证金账户，同时拥有 BTC、NVDA、GOLD 和 2026 年选举事件线的头寸——全部在同一个交易所，全部具有亚毫秒级的全仓保证金机制——这是华尔街和加密领域从未提供过的。5 月 6 日是人们第一次可以指向一个实际的产品路线图并说这已不再是理论。

“全能交易所”（Everything Exchange）在 2024 年是一个口号，在 2025 年是一个论点。而在 2026 年，它正在成为一种可部署的形态——黄金和白银则是最终证明这种格式可以推广到“加密资产对加密资产”之外的资产。

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参考来源​

Hyperliquid HIP-4 正式上线：零手续费订单簿如何颠覆预测市场之战

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月 2 日，Hyperliquid 发行说明中的一行小字悄然重绘了一个规模达 240 亿美元行业的版图。HIP-4 —— 备受期待的 “结果预测市场” (outcome markets) 升级 —— 已在主网正式上线，并推出了单一的比特币二元合约：BTC 在 5 月 3 日的收盘价是否会高于 $78,213？几个小时内，订单簿深度极高，价差极窄，交易者们正在免费开仓。

免费。开仓零手续费。仅在平仓、销毁或结算时收取费用。

这一设计决策是自 2020 年 Polymarket 在 UX 上击败 Augur、2024 年 Kalshi 在监管上击败 Polymarket 以来，预测市场领域发出的最猛烈一击。这也是对当今仅有的两家巨头 —— 估值刚达 220 亿美元的 Kalshi 和估值 150 亿美元的 Polymarket —— 的直接挑战。它恰好降临在重塑 “合法” 预测市场定义的 96 小时新闻周期之中。

背景：两大巨头、一个变数与极其糟糕的一周​

要理解为何 HIP-4 的时机如此关键，必须了解行业其他参与者在上线那一周的动向。

预测市场在 2026 年 4 月创下了历史记录。全行业 Taker 交易量达到 86 亿美元，其中 Kalshi 以 54.2 亿美元领先于 Polymarket 的 19.9 亿美元 —— 这是 Kalshi 交易量首次明显超过 Polymarket。今年以来，差距进一步拉大：Kalshi 在 2026 年已结算 374.9 亿美元，而 Polymarket 为 292.3 亿美元。这两家平台目前控制着全球 85% 至 95% 的预测市场交易量。

但同月也迎来了监管风暴。

4 月 22 日，Kalshi 暂停了一名参议员候选人和两名众议员候选人的交易并罚款，原因是他们在自己的竞选活动中进行内幕交易。4 月 25 日，美国司法部公开了一份针对军士长 Gannon Van Dyke 的刑事起诉书，指控其利用有关美国在委内瑞拉军事行动的机密信息，在 Polymarket 上赚取了约 40 万美元。4 月 30 日，美国参议院一致通过了一项规则，全面禁止参议员在预测市场进行交易 —— 立即生效。

两家在位巨头都匆忙推出了诚信政策：Kalshi 的技术围栏预先阻止政治家、运动员和员工交易与其相关的合约；Polymarket “更新后的市场诚信规则” 定义了三类禁止的内幕交易行为。

简而言之，对于 “信任我们” 的中心化模型来说，这是最糟糕的一周。而对于一个无需许可的链上交易场所的启动来说，这则是最完美的一周。

HIP-4 究竟是什么​

抛开营销辞令，HIP-4 是工程层面的创新，而非单纯的叙事。

每个结果市场都是一对二元代币 —— 通常是 YES 和 NO —— 其价格在 0.001 到 0.999 之间浮动。价格即隐含概率。结算时，胜出方兑换为 1 USDH (Hyperliquid 原生稳定币)，另一方归零。仓位是全额抵押的；没有清算风险，因为没有什么可以被清算。

与 Polymarket 基于 AMM 的架构不同，HIP-4 原生运行在 Hyperliquid L1 的撮合引擎 Hypercore 内部。这意味着结果预测市场与交易者的永续合约和现货持有共享相同的订单类型、每秒约 20 万笔订单的吞吐量，以及最重要的 —— 相同的保证金账户。交易者在针对 BTC 永续合约对冲事件风险仓位时，可以在同一个钱包中使用组合保证金在同一个订单簿上完成。

这是 Polymarket 在不从头重建的情况下无法提供的架构，也是 Kalshi 在结构上根本无法提供的架构，因为 Kalshi 是受 CFTC 监管的中心化中介机构。

费用模型则是杀招。Polymarket 收取 2% 的 Taker 费。Kalshi 通过中心化清算所获取价差。HIP-4 开仓免费。费用仅在平仓、销毁或结算时产生 —— 这意味着短线交易者、高频事件套利者以及任何对特定结果有方向性看法的用户都可以在没有入门税的情况下建立仓位。

对于做市商来说，这意味着更大的影响：在新市场开启时提供流动性的成本设计上为零。

为什么代币经济学是第三维度​

Polymarket 和 Kalshi 在 UX 和监管上竞争。HIP-4 引入了第三个维度：代币经济学的一致性。

Hyperliquid 将协议收入的约 97% 用于回购并销毁 HYPE 代币。预测市场交易者在 HIP-4 上支付的每一笔费用 —— 哪怕只是平仓费 —— 都会流回这个回购引擎。正是这个引擎，让 HYPE 成为 Arthur Hayes 家族办公室 Maelstrom 中除比特币外最大的持仓。

这就是 Hayes 在喊出 150 美元 HYPE 目标价时所指的东西。他的论点不是基于交易费用的倍数。他押注预测市场将成为继永续合约和现货之后的第三大收入支柱，推动 Hyperliquid 的年化收入回到去年 8 月曾短暂触及的 14 亿美元水平。Polymarket 没有类似的代币经济闭环，因为 POL 代币没有手续费收入风险。而 Kalshi 根本没有代币。

当 Hyperliquid 约 95.7 亿美元的永续合约未平仓权益 (OI) 与支付给同一回购机制的二元 BTC 合约共存于同一个钱包时，每一类交易者 —— 无论是方向型、对冲型还是套利型 —— 都成为了 HYPE 的结构性买家。这是任何竞争对手都无法复制的闭环。

奇特的 Kalshi 合作伙伴关系​

在这个故事中有一个不同寻常的细节：HIP-4 是由 Kalshi 的加密货币负责人 John Wang 共同撰写的。

2026 年 3 月，Hyperliquid 和 Kalshi 宣布达成合作伙伴关系，共同在链上开发预测市场。表面上看，这似乎是一个经典的“既得利益者通过收编颠覆者来维持地位”的策略 —— Kalshi 在不蚕食其受 CFTC 监管业务的情况下，获得了在无许可链上的分发渠道；而 Hyperliquid 则获得了交易量领先者的公信力和合约设计经验。

在实践中，这种合作关系创造了一种奇特的平衡。Kalshi 是三家参与者中唯一真正无法被 HIP-4 取代的 —— 它的机构资金流与其 CFTC 牌照紧密绑定，无论费用如何，大型分配者都不会转向无许可场所。另一方面，Polymarket 则处于尴尬的中间地带：作为一个不受美国监管的 AMM 场所，其全部竞争护城河（UX + 加密原生用户）正是 Hyperliquid 现在直接竞争的目标。

如果 HIP-4 在主网上线后的六个月内占据了 30% 的市场份额，那么这些交易量将来自 Polymarket，而非 Kalshi。Kalshi 的合作伙伴关系本质上选定了攻击目标。

HIP-4 获胜必须满足的条件​

预测市场的历史对挑战者来说是残酷的。Augur 在 2020 年拥有先发优势和更好的技术。Polymarket 凭借易用性获胜。Polymarket 在 2024 年美国大选中找到了产品与市场的契合点，而 Kalshi 凭借合规牌照获胜。这两个失败者都有获胜的理由，但一旦真正的战斗开始，这些理由就变得无关紧要了。

为了让 Hyperliquid 在 2026 年重复这一循环，必须发生三件事：

流动性必须是迁移，而非重复。 Polymarket 的优势在于其在长尾政治和文化事件上的深度 —— 正是在这些市场中，它拥有 678,342 名 4 月份独立用户，而 Kalshi 的用户群要小得多。HIP-4 推出每日循环的 BTC 二元期权是一个聪明的冷启动方案，因为它利用了 Hyperliquid 现有的交易者基础，但更难的问题是说服事件市场用户离开 Polymarket 熟悉的 UI 而转向订单簿。

类别扩展必须成功。 Hyperliquid 已将政治、体育、宏观数据发布、加密货币和娱乐列为下一个类别。每一个类别都是不同的流动性引导难题。政治会涉及监管复杂性。体育会触及美国各州的博彩法律。宏观经济最适合订单簿，但其总潜在市场（TAM）最小。

对既得利益者的监管压力必须持续收紧。 4 月份的内幕交易禁令是自找的，但更深层的问题是，中心化预测市场平台拥有一份名单 —— 每一个交易者、每一个 IP、每一个账户 —— 而这份名单现在随时可能被传唤。无许可市场则不然。随着执法力度加强，“合法但受监控”与“无许可且伪名”之间的差距会扩大，而 HIP-4 正好位于这条线的后者。

如果这三点都实现了，2026 年底的预测市场行业将呈现三足鼎立的局面：Kalshi 保留机构资金流，Hyperliquid 夺取加密原生事件交易者，而 Polymarket 则在中间受到挤压。如果只有一两点实现，HIP-4 将保持分众市场地位。

真正的核心问题并非 HIP-4 是否获胜​

有趣的问题不在于谁捕获了未来 100 亿美元的预测市场交易量。而是在于，一旦一个可信的、零开仓费的无许可方案存在，该行业的架构会发生什么变化。

五年来，关于预测市场的争论一直是 UX 与监管之争。HIP-4 引入了第三种选择：将其构建为现有高吞吐量交易场所内部的一个原语，原生抵押，且仅在退出时收费。这种设计没有借鉴 Augur，没有借鉴 Polymarket，也没有借鉴 Kalshi。它借鉴的是 CME（芝商所）—— 并且开启了预测市场体验的新篇章。

该行业已经在围绕内幕交易禁令、ETF 包装器和参议院规则进行重塑。HIP-4 只是加速了那个没人关注的部分：边际交易者不再在 Polymarket 的 AMM 和 Kalshi 的结算所之间做选择，而是开始选择是否还要留在传统金融（TradFi）中。

2026 年 5 月 2 日将被铭记为这一选择变得更便宜的一天。

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来源​

Hyperliquid HIP-3 吞噬华尔街：23 亿美元开发者部署的永续合约如何让周末石油交易成为 DEX 的垄断市场

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 9 日，两个你可能从未听说过的原油合约完成了令人意想不到的壮举：WTIOIL 和 BRENTOIL 在 Hyperliquid 上 24 小时内的总交易额达到 40 亿美元 —— 首次超过了该交易所对比特币的日交易量。这些合约并非由 Hyperliquid Labs 部署，而是由一个名为 Trade.xyz 的外部团队部署的，该团队仅为了获得上线权就必须锁定价值约 2500 万美元的 HYPE 代币。

六个月前，这一切还不存在。HIP-3 —— Hyperliquid 改进提案 3，即该协议的无许可永续合约市场框架 —— 于 2025 年 10 月 13 日在主网上线。到 2026 年 3 月底，开发者部署的持仓量（Open Interest）达到了 14.3 亿美元。到 4 月 6 日，这一数字突破了 23 亿美元。这个增长最快的永续合约 DEX 中增长最快的部分已不再是加密货币，而是原油、黄金、白银和代币化的标普 500 指数合约。这些合约正针对一群芝加哥商品交易所（CME）在周六下午无法服务的买家进行 24/7 全天候交易。

这就是监管套利真正获胜时的样子。

HIP-3 到底是什么​

抛开那些协议术语，HIP-3 其实是一个单一的设计选择：任何愿意质押 500,000 枚 HYPE（按目前市场价格计算约合 2500 万美元）的人，都可以在 Hyperliquid 上启动一个新的永续合约期货市场，而无需获得核心团队的许可。这笔质押金既是保证金，也是反垃圾邮件过滤器。部署者可以赚取其市场产生的所有手续费的 50%；协议则收取另外 50%。

HIP-3 市场的交易手续费大约是 Hyperliquid 标准费率的两倍 —— 在折扣前，挂单者（Maker）约为 3 个基点，吃单者（Taker）约为 9 个基点。这种溢价是部署者的激励源泉：一个每月交易额达到 10 亿美元的市场，可以为制定合约规范、预言机报价和风险参数的部署者带来七位数的年收入。

这种经济架构非常重要，因为它化解了对加密货币交易所上币最常见的批评。在 Coinbase 或 Binance 上，代币上市涉及业务开发、上币费和政治资本。交易所决定哪些资产可以交易。在 HIP-3 之后的 Hyperliquid 上，交易所完全没有上币决定权 —— 在市场之间也没有经济偏好，因为无论谁部署，其收取的费用比例都是相同的。唯一的门槛是资本：你是否负担得起锁定 2500 万美元来赌你的市场能把这笔钱赚回来？

那些引人注目的数据​

增长轨迹是打入传统金融领域的关键。

  • 2026 年 1 月：开发者部署的持仓量在单月内翻了三倍，从 2.6 亿美元增长到 7.9 亿美元。
  • 2026 年 3 月 10 日：HIP-3 持仓量超过 12 亿美元，其中大部分集中在代币化的股票和大宗商品，而非加密货币对。
  • 2026 年 3 月 24 日：持仓量创下 14.3 亿美元的历史新高。
  • 2026 年第一季度末：持仓量峰值达到 21 亿美元。
  • 2026 年 4 月 6 日：持仓量再创新高，达到 23 亿美元。

现在，HIP-3 市场贡献了 Hyperliquid 每日交易额的 38% 到 48%。该平台的周手续费收入在 2026 年 3 月突破了 1400 万美元 —— 这一数字让 Hyperliquid 进入了摩根大通（JPMorgan）的研究台，并迫使 Arthur Hayes 公开重新评估永续合约 DEX 的潜力。

但最容易被忽略的头条统计数据是：2026 年第一季度，Hyperliquid 上的原油和贵金属衍生品周末交易量增长了 900%。这不是增长，而是发现了一个没有人在服务的细分市场。

为什么是大宗商品，而非加密货币​

当 HIP-3 最初公布时，人们预期开发者市场将扩展 Hyperliquid 的长尾加密资产供应 —— 更多的模因币（Memecoin）、更多的小市值永续合约，或者在当周热门资产上提供更高的杠杆。相反，原油和贵金属永续合约现在占 HIP-3 合约的 67% 以上。原油（CL-USDC）、白银和黄金以绝对优势领先于整个开发者市场。在一次 24 小时的交易时段中，Hyperliquid 的原油永续合约录得 17.7 亿美元的交易额 —— 超过了以太坊永续合约，位居该交易所第二位，仅次于比特币。

原因在于结构性差异。芝商所（CME）的黄金和白银期货 —— 这些资产的全球价格发现场所 —— 在工作日每天交易约 23 小时，而在周末完全关闭。洲际交易所（ICE）的布伦特原油也是如此。2026 年 2 月美以袭击伊朗导致中东局势升级时，Hyperliquid 上的原油挂钩永续合约在消息传出后数小时内飙升了 5% —— 而此时传统交易场所已关闭，唯一的交易行为正发生在链上。

地缘政治风险并不会体贴地遵守交易时间。亚洲的机构投资者也不会在面对周末黄金波动且无处对冲时坐以待毙。Hyperliquid 凭借其亚秒级的最终性（Finality）和 24/7 的可用性，成为了这个每日交易额超过 2000 亿美元衍生品领域中，唯一持续开放的交易场所，而传统交易所从结构上无法满足这一需求。

这不是芝商所（CME）调整下策略就能复制的功能。这是一种完全不同的运营模式。

Trade.xyz 集中度问题​

主导部署者是 Trade.xyz，该团队率先挂牌，目前控制着 HIP-3 约 91.3% 的未平仓合约（OI）。Trade.xyz 的目录读起来像是一个微缩版的彭博终端：特斯拉（Tesla）、苹果（Apple）、英伟达（Nvidia）、亚马逊（Amazon）的 24/7 永续合约市场，一个合成纳斯达克指数，原油（WTI 和布伦特），黄金，白银，以及——截至 2026 年 3 月 18 日——在去中心化场所上首个且唯一获得官方授权的标普 500（S&P 500）永续衍生品，这是通过与标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Indices）达成的许可协议实现的。在上线后的几天内，标普 500 永续合约的 24 小时交易量就超过了 1 亿美元。

许可协议的意义远大于交易量。这是传统金融（TradFi）主要指数提供商首次正式允许链上永续产品。它验证了交易场所的合法性。这也释放了一个信号：代币化股票周围的监管边界正在松动，足以让指数许可方去追逐这一收入流。

但集中度确实存在。一个部署者持有一个细分市场 91% 的 OI，是经济低迷时期系统性风险的典型配置。如果 Trade.xyz 的对冲部门遇到麻烦，或者监管机构专门针对 Trade.xyz 的结构，那么由此产生的连锁反应可能会在通宵之间将 HIP-3 大部分 TVL 压缩回 Hyperliquid 的核心现货和加密永续合约市场。目前流经 HIP-3 场所的 230 亿美元代币化现实世界资产（RWA）代表了为了一个特定原因而进入的资本——即 24/7 的大宗商品和股票敞口——如果交易场所或部署者中任何一个出现故障，这些资本可能会同样迅速地撤离。

第二个部署者正开始稀释这种集中度。Paragon 于 2026 年 4 月 2 日推出了首个加密原生永续指数市场——BTC.D（比特币市值占比）、TOTAL2（不含比特币的山寨币总市值）和 OTHERS（长尾山寨币市值）的合约。这些产品并不与 Trade.xyz 的传统金融股票领域竞争；它们将 HIP-3 扩展到了在任何其他场所（无论链上还是链下）都不存在的衍生品上。在 HIP-3 之前，指数永续合约是不可能实现的，因为没有中心化交易所会托管底层的篮子资产，也没有 DEX 拥有以具有竞争力的费用清算它们的吞吐量。

HIP-3 与其替代方案的比较​

目前全球大宗商品衍生品领域存在三种竞争模型：

场所类型交易时间托管方式无许可上市保证金模型
CME（受监管期货）周一至周五，约 23 小时/天经纪商中介否CFTC 设定的初始保证金
OKX / Binance（中心化永续合约）24/7交易所托管否交易所设定
Hyperliquid HIP-3（去中心化永续合约）24/7自托管是（500K HYPE 质押）部署者设定

CME 拥有机构流动性和监管覆盖，但无法服务周末需求。中心化永续合约交易所拥有 24/7 的交易时间，但根据交易所的意愿上市并采取对手方托管。Hyperliquid HIP-3 是唯一一个周末交易、自托管和无许可上市三者融合的模型。

这种融合也正是监管机构所担心的。Trade.xyz 的标普 500 合约获得了标普道琼斯的授权，这为其提供了知识产权保护。而原油合约并未获得任何人的授权——它们通过预言机喂价参考公共价格基准，这在法律上更为模糊。一旦主要的商品交易所的总法律顾问因基准授权问题向 HIP-3 部署者发送停止并终止函（Cease-and-desist letter），整个架构的监管假设将在法庭上受到考验。

长尾可持续性问题​

两个开放性问题将决定 HIP-3 是否能保持其当前的轨迹：

首先，构建者市场（Builder markets）在最初的新鲜感期后能否维持交易量，还是长尾资产会整合到占据 90% 以上 OI 的 5-10 个主导交易对中？目前的数据表明整合已经在进行中——仅 Trade.xyz 就运营着大部分流动性合约。如果这种模式持续下去，HIP-3 最终看起来将不再像一个无许可的应用商店，而更像是在无许可包装下运作的少数专业做市商。

其次，部署者经济模型是否能吸引足够的资本来引导那些并非显而易见能获胜的市场？500K HYPE 的质押是约 2500 万美元的资本承诺。对于像 Trade.xyz 或 Paragon 这样拥有明确产品理论的背景雄厚的团队来说，这是可以负担的，但对于想要推出利基永续合约的单个交易者来说，这是高不可攀的。这一门槛保护了平台免受垃圾信息的干扰，但也限制了部署者群体必须是资金雄厚的团队，这在结构上与“任何人都可以列出任何东西”的措辞有所不同。

HIP-3 已经毫不含糊地证明了，链上场所可以夺取传统基础设施根本无法服务的市场份额。周末黄金交易并非小众市场——它代表了之前每周有 60 多个小时被排除在价格发现之外的整个交易者群体。Hyperliquid 率先发现了这个群体。现在的压力转向了另一边：所有其他的永续合约 DEX（Aevo、Drift、Lighter、Aster）要么采用构建者市场框架，要么将整个大宗商品永续合约领域永久让出。

对基础设施的意义​

对于开发者和基础设施提供商而言，HIP-3 的增长对应着一系列特定的需求。大宗商品永续合约部署者的 RPC 模式与模因币的 RPC 模式完全不同：持续的预言机查询、频繁的资金费率计算、深度的订单簿读取，以及在散户流量最高的特定周末时段保持一致的低延迟执行。运营这些市场的团队需要专为衍生品而非现货交易优化的基础设施。

BlockEden.xyz 在 27+ 个区块链网络上提供企业级 RPC 和索引基础设施，其中包括链上衍生品目前正在与华尔街竞争的高吞吐量公链。探索我们的基础设施，在为下一代永续合约市场设计的基石上进行构建。

更深层次的影响在于，“加密货币交易所”与“全球衍生品场所”之间的界限已经消失。Hyperliquid 不再仅仅是在争夺加密货币交易员；它还在争夺周末的边际原油交易员、在东京开盘前对冲黄金持仓的亚洲机构交易台，以及希望在周五晚间财报发布后获得特斯拉杠杆敞口的散户账户。这与 dYdX 甚至 FTX 曾经玩的游戏完全不同。只要芝商所（CME）在周末保持关闭，这个游戏就只有一个能够满足需求的场所。

下一章的悬念在于：传统交易所是否会通过延长交易时间来回应，监管机构是否会通过明确未经许可的标杆永续合约（benchmark perps）的法律地位来回应，或者竞争对手是否会通过复制 HIP-3 模式来回应。这些回应都不会很快到来。与此同时，持仓量（open interest）仍在持续攀升。

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Hyperliquid 的 1800 亿美元月份：当交易量说谎而持仓量道出真相

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

两张图表可以描述同一个协议，却讲述了完全不同的故事。在 2026 年 4 月，Hyperliquid 要么是以 9 倍于 dYdX 的领先优势统治着去中心化永续合约市场，要么是在与 Lighter 和 Aster 的生死搏斗中处于劣势——后两者的 30 天市场份额总和已经超过了 Hyperliquid。这两种说法都是真实的。但只有一个才是关键。

DefiLlama 的最新快报显示，Hyperliquid 的 30 天永续合约交易量超过 1800 亿美元，超过了所有其他链上衍生品平台的总和。dYdX 作为亚军，尽管在 2024 年和 2025 年一直被永续合约 DEX 的“讣告”唱衰，现在的月度处理量仍占 Hyperliquid 的 10–12%。孤立地看这些数字，你可能会得出 a16z 和 Delphi Digital 过去两年一直在写的“单赢家永续合约 DEX”论调：一种 Uniswap 风格的赢家通吃结局，即一个协议吸收了整个链上衍生品堆栈。

但如果放大到更广泛的永续合约 DEX 群体，情况就变得支离破碎了。最近的 30 天市场份额数据显示，Hyperliquid 为 25.5%，Lighter 为 20.6%，Aster 为 14.4% —— 这前三名合计占据了 60% 的交易量，看起来一点也不像垄断。Lighter 在代币发行前的 30 天交易量达到了 2323 亿美元。Aster 在获得 BNB Chain 支持后的单月交易量达到了 1879 亿美元。所谓的“单一赢家”看起来异常拥挤。

那么，哪个 Hyperliquid 才是真实的？答案藏在一个大多数散户交易者从不关注的指标中 —— 而这正是决定该论调是否成立的唯一关键指标。

成交量的幻象​

永续合约 DEX 的交易量是最容易造假的数字。将手续费降至零，发放交易代币奖励，运行激进的挂单（maker）回扣，交易量就会迅速膨胀。在低费率链上，两个自有机器人之间的洗盘交易（Wash trading）仅需花费几美分的 Gas 费，就能产生一个可以写进新闻稿的数字。

这并非假设。2020–2021 年的 DeFi 之夏运行在虚高的 TVL 之上，同样的 1 美元在三个池中流转被计算了三次。2025 年的永续合约 DEX 爆发也玩了同样的交易量把戏。Aster 曾经 70% 的峰值市场份额在 2026 年 4 月 BNB Chain 的启动激励回归正常后，暴跌至 15%。Lighter 在上线前月度交易量达到 2320 亿美元，是专门围绕 30% 以上的代币空投结构设计的，每 1 美元的交易量都能赚取积分。Lighter 代币上线的第二天，交易量曲线就发生了转折。

Hyperliquid 也进行过空投。但结构性的差异体现在那些交易量激励无法“买到”的指标上：未平仓合约、用户粘性和真实收入。

护城河究竟长什么样​

截至 2026 年 3 月，Hyperliquid 的平均未平仓合约（Open Interest）约为 51.5 亿美元。在此期间，最接近的挑战者 Aster 仅记录了 8.99 亿美元 —— 不到五分之一。dYdX 的 TVL 约为 10 亿美元，日交易量为 28 亿美元。Hyperliquid 与该领域其他对手之间的差距并非 9 倍的交易量领先，而是在衡量交易者是否真正将资金留在平台上的指标上，拥有 5–6 倍的领先优势。

未平仓合约是永续合约 DEX 版的 TVL。它比交易量更难造假，因为它要求头寸被持有，而不仅仅是开启和关闭。一个机器人可以在一小时内刷出 1 亿美元的往返交易量，但在不锁定真实保证金并接受真实资金费率的情况下，它无法假装持有一个 1 亿美元的头寸。

用户指标也说明了同样的情况。Hyperliquid 占据了去中心化永续合约平台约 69% 的日活跃用户。这种数字具有复利效应：更多用户意味着更多流量，更多流量意味着更窄的价差，而更窄的价差又会从竞争对手那里吸引更多用户。这与币安（Binance）在 2018 年至 2021 年间在现货市场运行的飞轮效应相同，也是区分“赢家通吃”结果与暂时性份额增长的结构性模式。

收入情况完成了这一闭环。在最近的一个 24 小时窗口内，Hyperliquid 产生了 523 万美元的协议收入和 84.3 亿美元的永续合约交易量。Hyperliquid 援助基金（Assistance Fund）将 97% 的手续费用于 HYPE 回购 —— 每天产生 215 万美元的代币买盘压力，其中 4 月 18 日的一笔已证实回购以单价 44.55 美元购买了 43,000 枚 HYPE，总计 190 万美元。这不仅仅是代币经济学。这是一个闭环：交易活动直接资助代币需求，代币需求资助开发者和验证者的激励对齐，进而资助下一个产品发布周期。

一个将 97% 收入用于代币回购的协议是在进行一场特定的豪赌：交易量和收入将保持高速增长，足以证明稀释的合理性。到目前为止，数据站在 Hyperliquid 这一边。HYPE 约 107.9 亿美元的市值对应的是 406.7 亿美元的全稀释估值（FDV） —— 虽然估值很高，但有真实的现金流支撑，而非排放驱动的活动。

为什么 HIP-3 改变了计算方式​

永续合约 DEX 的看空者一直低估了 HIP-3，即 Hyperliquid 的开发者部署永续市场规范。在 HIP-3 下，任何质押 500,000 HYPE 的团队都可以无许可地在 HyperCore 之上推出自己的永续市场 —— 自主选择预言机、杠杆限制、费用分配和上币决策，同时继承 Hyperliquid 的流动性、撮合引擎和验证器安全性。

这一举措悄无声息地将 Hyperliquid 从一个单一的永续合约 DEX 转变为了永续合约 DEX 的 底层基座（substrate）。EdgeX 想要在 70 多条链上提供跨链订单簿；Paradex 想要专注于山寨币（altcoin）永续合约；Drift 想要 Solana 原生流量。在旧架构下，这些平台中的每一个都必须引导自己的验证者集、自己的做市商和自己的流动性池。在 HIP-3 下，它们中的任何一个都可以在 Hyperliquid 之上部署，租用难以复制的部分，同时专注于可以差异化的部分。

最贴切的类比是 AWS 对托管服务所做的改变。Hyperliquid 提供的是等同于托管交易所后端的服务：撮合引擎、资金费率预言机、验证器安全性以及全仓保证金引擎。开发者带来产品见解和资产覆盖。协议则从流量中抽取费用。

如果 HIP-3 获得成功，问题将不再是“Hyperliquid 是否会输给 Aster 和 Lighter”，而是“无论用户被哪个前端捕获，最终有多少比例的去中心化永续合约活动是通过 HyperCore 结算的”。对于挑战者来说，这是一个更难回答的问题，因为他们即使赢得了用户获取，仍然在为 Hyperliquid 的收入堆栈输送养分。

使该论点具有吸引力的 TradFi 目标​

这里的宏观利好是 Delphi Digital 和 a16z 在过去一年里一直在撰写的。去中心化永续合约份额从 2023 年 1 月的 2.1% 上升到 2025 年 11 月的 11.7%，到 2026 年初将达到 26%。DEX 永续合约的同比增长率为 346%，而中心化交易所的增长率为 47%。跨资产永续合约——外汇、股票、大宗商品——是下一个前沿领域，随着 GENIUS 法案和欧盟 MiCA 框架使稳定币结算规范化，它们的监管保障正在改善。

Delphi 的框架是最有用的一个：“永续合约 DEX 可能同时成为经纪商、交易所、托管商、银行和结算所。” 这并非夸张。一个能够在具有亚秒级最终确认性的单一 L1 上匹配订单、持有抵押品、结算资金并清理头寸的协议，已经将五个传统角色坍缩为一个技术栈。它消除的每一美元 TradFi 摩擦，都是流向新地方的一美元利润——而这个地方越来越多地是捕获协议收入的代币。

看空情况比人们认为的更尖锐。CFTC 对离岸 DEX 渠道的执法是最可靠的监管风险，而 Hyperliquid 的离岸友好姿态对交易者来说是一个特性，但对机构入金通道来说是一个负担。HYPE 回购结构在上升过程中会产生良好的复利效应，但如果收入连续两个季度下降，则会产生反身性崩溃风险。而且，在单赢家结局出现之前，它看起来总是不可避免的——Curve 在 2020 年从 Uniswap 的垄断中分出了稳定币交易 (stableswap) 市场，并没有结构性理由说明一个类似专业化的永续合约生态位不能从 Hyperliquid 的流量中分走 EdgeX、Paradex 或区域性平台。

第三和第四季度值得关注的内容​

接下来的三到六个月是该论点要么结晶、要么破裂的时期。需要追踪的三个具体信号：

  • HIP-3 开发者采用情况：实际上有多少开发者质押 500,000 HYPE 并发布市场？如果到年底答案少于 20 个，那么底层架构论点就比牛市论点所要求的要弱。如果是 100 个以上，那么护城河就是结构性的。
  • 持仓量 (OI) 差距：Hyperliquid 领先 Aster 5 倍的 OI 是“护城河是否真实”最清晰的指标。如果 Lighter 或 Aster 将这一差距缩小到 2 倍，单赢家故事就麻烦了。如果差距保持或扩大，其他所有指标都将变得次要。
  • 跨资产永续合约：Hyperliquid（或 HIP-3 开发者）是否推出了具有真实流动性的、可靠的外汇、股票或大宗商品永续合约？Delphi 的“吞噬 TradFi”论点取决于此。如果没有它，永续合约 DEX 就是一个加密内部市场，其上行空间受限于加密原生流量。

诚实的解读是，Hyperliquid 拥有结构性领先，但尚未形成不可打破的垄断。成交量份额正处于激烈的竞争中。但持仓量、用户、收入和底层架构的采用并非如此。如果你正在为永续合约 DEX 周期构建基础设施，正确的赌注是：下一个 1 万亿美元的月度去中心化永续合约成交量将通过少数几个 L1 路由——而 Hyperliquid 是在每一个无法通过补贴获得的指标上，都赢得了信任投票的那一个。

单赢家论点尚未结晶。但将它与赢家区分开来的论点正在消退，且在产生复利效应的地方，差距正在拉大。

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