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区块链上的现实世界资产

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代币化美国国债规模突破 140 亿美元：37 倍激增使国库券成为 RWA 的首个真正产品

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2023 年第一季度，整个代币化美国国债市场价值为 3.8 亿美元——大约相当于一家中型地区债券共同基金的管理资产规模（AUM）。三年后，这一数字已达到 140 亿美元。这意味着在 12 个季度内实现了 37 倍的激增，复合年增长率约为 230%，是整个现实世界资产（RWA）类别中增长最快的细分领域。而其他代币化垂直领域——私人信贷、房地产、股票、大宗商品——仍在寻找同样的增长引力。

头条数字固然惊人，但它并不是最重要的核心数据。重要的数据点在于：短期国债（T-Bills）在链上找到了产品与市场契合度（PMF），而其他领域则陷入停滞。私人信贷维持了 189 亿美元的活跃账面后便进入平台期。代币化房地产市场受困于各州的政策限制，一直徘徊在 5 亿美元以下。相对于 2,000 多亿美元的纸黄金 ETF 市场，代币化黄金仍是 20 亿美元的“四舍五入误差”。与此同时，国债吸引了全球最大的资产管理公司，占据了 DeFi 抵押品的心智份额，并建立了一个机构级费用经济体系，目前已延伸至 Ethereum、Solana、BNB Chain 等平台。

为什么最乏味的资产类别——收益率为 4% 的短期政府票据——会成为第一个真正跑通的 RWA 类别？这个模板又能告诉我们下一个突破的垂直领域会是谁？

37 倍增长：一场意外突破的剖析​

增长曲线本身就值得研究。在 2024 年的大部分时间里，代币化美国国债规模都低于 10 亿美元。到 2025 年初，所有发行人的市场总额约为 8 亿美元。在此基础上，它在 15 个月内增加了 130 多亿美元——这种加速增长即使是在加密原生类别中也鲜能持续。

当前的排行榜显示了谁在构建这些基础设施。截至 2026 年第二季度初：

  • Circle 的 USYC：27 亿美元，锚定了稳定币发行商向收益型储备的垂直整合
  • Ondo Finance（OUSG + USDY）：合计 26 亿美元，最大的加密原生 RWA 品牌
  • BlackRock BUIDL：24 亿美元且在持续增长，其中约 4 亿美元作为抵押品流回 DeFi 协议
  • Franklin Templeton BENJI：10 亿美元以上，首个在 SEC 注册的链上货币市场共同基金
  • WisdomTree WTGXX：8.61 亿美元，是首个获准在美国监管范围内进行真正 24/7 交易和即时结算的代币化共同基金

最后一项——WisdomTree 在 2026 年 2 月推出的注册共同基金真正 24/7 交易和即时结算——是一个被头条数字低估的里程碑。这是 SEC 监管边界首次扩展到允许零售和机构都能接触到的基金进行连续链上结算。此前所有的“代币化国债”产品要么是在合格投资者的封闭环境中交易，要么是在传统的 T+1 轨道上结算，仅仅是套了一个区块链的外壳。WTGXX 是第一个区块链不再仅仅是营销噱头的产品。

为什么短期国债赢得了第一回合​

三个结构性优势解释了为什么短期国债成为代币化首个实现产品与市场契合的领域，而其他相邻类别却陷入停滞。

结算速度与区块链经济契合。 传统的短期国债市场结算周期为 T+1 或 T+2。代币化国债在几秒钟内即可完成结算。对于短期国债这种明确设计为现金等价物的工具，将结算时间从“两天”压缩到“两秒”的价值是巨大的。企业财务部门为了管理运营流动性而持有闲置现金的每一小时，都是在损失 4-5% 年化收益的一小时。代币化将这种机会成本降至零。对于 30 年期抵押贷款房地产投资信托基金（REIT）或本就锁定资金多年的私人信贷基金来说，这种压缩并不那么重要。

24/7 全天候交易匹配全球化、可编程的用户群。 纽交所（NYSE）的交易时间适用于每天只做一个决定的美国机构投资者。但它们不适用于在东部时间凌晨 3 点对东京时段宏观冲击做出反应的亚洲家族办公室，也不适用于每 200 毫秒重新平衡一次抵押品的自动交易机器人。代币化国债市场的增长曲线与周末及隔夜时段稳定币交易量的增长几乎完美相关——在这些时段，传统的短期国债市场根本不存在。

可组合性创造了第二个用例层级。 一旦代币化短期国债以 ERC-20（或其 ERC-4626 包装器）的形式存在，它就可以作为抵押品发布在 Aave、Morpho 或 Sky 借贷市场中。它可以支持稳定币发行、为永续合约提供担保，或者放在自动复利的金库中。同一份短期国债在从美国国债获取 4% 收益的同时，还能通过作为抵押品出借额外赚取 2-3%——且无需离开持有者的钱包。传统金融（TradFi）中没有任何模拟工具能在不产生需要数天才能解开的结算链的情况下做到这一点。

这三大优势相互叠加。私人信贷捕捉到了其中之一（部分可组合性）。代币化房地产一个也没捕捉到。大宗商品可能捕捉到了半个。短期国债则干净利落地捕捉到了全部三个，这就是为什么它们的规模突破了 140 亿美元，而其他领域仍停留在中低个位数亿美元或更低水平。

DeFi 可组合性红利​

更有趣的故事不是发行数据——而是二级市场的行为。截至 2026 年 3 月，Morpho 以 10 条链上 41 种代币化资产中的 9.57 亿美元 领跑 RWA DeFi 的可组合性，这一数字从 2025 年初的近乎为零增长到仅 2026 年第一季度的 6.2 亿美元以上。Aave 更广泛的市场持有另外 9.29 亿美元，其专门针对 RWA 的货币市场 Aave Horizon（其专注于 RWA 的专用货币市场）的未偿贷款突破了 1.76 亿美元。

这在实践中是什么样的？交易者将贝莱德 (BlackRock) BUIDL 或 Maple 的 syrupUSDC 作为抵押品，以此借入利率为 3% 的 USDC，并将借来的 USDC 重新部署到另一个收益策略中——这是一种杠杆循环，旨在捕获两条收益率曲线之间的利差。Maple 的 syrupUSDC 目前收益率约为 6%；代币化国债 (T-Bills) 收益率约为 3.5%；这一差距为一种无需许可、无需结算中介的高产利差交易 (Carry Trade) 提供了资金。像 Gauntlet 这样的策展人现在围绕这些原语构建了显式的循环金库。

这是传统金融 (TradFi) 代币化倡导者低估的部分。国债的“先发产品”优势不仅仅在于机构资金分配者——更在于链上需求方。一旦拥有了代币化国债，每个 DeFi 协议都会获得一个自然的锚定资产。每一个发行到 Ethereum、Solana 或 Base 的新 RWA 都会继承更深层的流动性保障，因为国债已经扫清了监管和运营路径。这一类别受益于一种复利网络效应，使得下一个垂直领域将从更高的基数起步。

相邻类别揭示了什么​

要理解为什么国债能够脱颖而出，看看为什么三个相邻的 RWA 类别没有。

私人信贷（189 亿美元活跃，处于平台期）。 从纸面上看，私人信贷似乎是最大的 RWA 类别——按累计发放量（截至 2025 年底为 336.6 亿美元）计算确实如此。但二级市场是支离破碎的。Centrifuge 拥有 11 亿美元的活跃贷款发放，并于近期推出了一个白标平台以吸引更多发行方。Maple Finance 的管理资产规模 (AUM) 突破了 10 亿美元，并显示出机构资金流入的信号。该类别是真实的且在增长——但与国债相比，二级流动性仍然薄弱，资产具有异构性，且可组合性需要针对每个资金池进行自定义集成。私人信贷规模达到 189 亿美元是因为信贷市场在传统金融中规模巨大；它没有实现 37 倍的增长，是因为它无法继承相同的即时结算、同质化抵押品属性。

房地产（不足 5 亿美元，受监管阻碍）。 美国各州各异的财产法、缺乏联邦代币化框架，以及难以以能在止赎程序中存续的方式代表碎片化所有权，这些因素都让房地产停滞不前。4irelabs 和 Custom Market Insights 预测到 2030 年房地产代币化将达到 1.4 万亿美元，这些预测是基于链上尚不存在的复合年增长率 (CAGR) 推断出来的。实际的链上交易量很小，分散在利基平台（RealT、Lofty、Roofstock onChain）中，并集中在少数几个地方登记处明确接受区块链产权记录的司法管辖区。

代币化股票（约 7.55 亿美元，增长迅速）。 Kraken xStocks 平台于 2025 年中期推出，到 2026 年初累计交易额突破 200 亿美元。Binance Alpha 于 2026 年 2 月推出了其代币化证券板块。月度链上转账金额跃升至 21.4 亿美元。代币化股票现在看起来是最可靠的“下一个垂直领域”——它们继承了国债的即时结算和 24/7 交易优势，可以作为 DeFi 抵押品，并且拥有大得多的总可寻址市场（美国股票市值超过 60 万亿美元，而国债为 25 万亿美元）。大问题是：SEC 是否会允许代币化的美国上市股票的二级交易规模扩大，还是行动将留在离岸包装产品（xStocks、Backed Finance、Ondo 计划中的代币化股票产品）中？

代币化黄金（20 亿美元，相形见绌）。 Tether Gold (XAUT) 和 Paxos Gold (PAXG) 合计代表了约 20 亿美元的代币化黄金供应。与超过 2000 亿美元的纸金 ETF 市场相比，这只是一个零头。黄金的代币化问题与房地产相反：监管清晰但价值密度薄。黄金 ETF 的持有者不需要 24/7 交易；他们想要的是买入后即可忘掉的“价值储存”暴露。链上可组合性优势是真实的，但需求端尚未大规模显现。

这种模式：国债之所以获胜，是因为它们击中了高监管透明度、高结算速度价值、高同质化和高 DeFi 端需求的黄金平衡点。股票紧随其后，因为它们符合四个条件中的三个。房地产还需要数年时间，因为它在监管透明度和同质化方面不及格。黄金也还需要数年，因为需求端尚未到位。

以太坊结算层捕获​

一个讨论较少的结构性事实：尽管 L2 和竞争链在积极争取同样的流量，但以太坊主网捕获了大约 60% 的 RWA 结算价值。BlackRock BUIDL、Franklin BENJI、Apollo ACRED 以及大多数机构发行方都默认将以太坊作为规范结算层，并通过 Wormhole 或 LayerZero 等包装协议在 Solana、Avalanche、Polygon、Arbitrum 和 BNB Chain 上设立跨链镜像。

为什么？有两个原因。首先，以太坊的机构品牌价值是无与伦比的。当贝莱德的合规团队签署托管安排时，“以太坊主网”是默认选项。每个备选 L1 都必须通过专门的合规审查。其次，以太坊的 L2 生态系统提供了廉价的执行（Base、Arbitrum），而无需强迫机构发行方放弃主网结算。这种组合——主网锚定 + L2 分发——赋予了以太坊一种结构性优势，这是 Solana 的原始吞吐量和 BNB Chain 较低的费用尚未取代的。

对于基础设施提供商而言，这至关重要。以太坊端的 RPC、索引和预言机服务捕获了机构 RWA 费用经济中不成比例的份额。赢得长尾消费者 RWA 的链可能会有所不同——Solana 低于 400 毫秒的最终性对于稳定币支付确实具有优越性，而 BNB Chain 的 MoVE 迁移正在吸引机构包装产品——但在可预见的未来，以太坊仍将是规范的结算层，原因很简单：没有合规团队愿意成为第一个将数十亿美元基金从其上迁移出去的人。

下一步：各垂直领域的演进问题​

如果国债证明了 37 倍的增长轨迹是可能的，那么问题就在于哪个 RWA 垂直领域会复制这一成功。目前有三个候选领域：

代币化基金份额。 香港证监会 (SFC) 已于 2026 年 4 月开放了代币化基金权益的二级市场交易。新加坡金融管理局 (MAS) 也一直在推行类似的框架。如果监管框架允许代币化共同基金和 ETF 份额实现 24/7 全天候交易和即时结算，那么其管理资产规模 (AUM) 目标将是整个 24 万亿美元的美国共同基金市场以及 10 万亿美元的全球 ETF 体系。WisdomTree 推出的 WTGXX 24/7 交易是一个切入案例——如果它能实现规模化，该垂直领域将全面开启。

代币化股票。 通过 xStocks、Backed 和 Binance Alpha，这一进程已经在进行中。风险在于，在美国上市的股票可能仍被锁定在监管围墙内，而活动则完全转移到离岸包装资产上，导致市场碎片化，就像加密货币交易所在 Binance 与 Coinbase 之间产生的碎片化一样。机遇在于：如果美国证券交易委员会 (SEC) 批准了一条合规的代币化美国股票交易路径（或许通过 Prometheum 式的特殊目的经纪交易商 SPBD 框架），该垂直领域将在 18 个月内达到 140 亿美元。

黄金以外的代币化大宗商品。 如果 AI 代理经济将大宗商品视为可编程的对冲工具，那么 Tether 推出的 Scudo XAUT 碎片化黄金以及各种铂金/白银代币化尝试可能最终会迎来需求。这目前仍具投机性——需求尚未显现——但其监管路径比股票或基金份额更为清晰。

各垂直领域的发展速度至关重要。国债的成功需要监管东风（SEC 的不采取行动函、OCC 的托管明确性）以及贝莱德 (BlackRock) / 富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 等机构的支持。下一个垂直领域可能也需要同样的组合：监管透明度加上能为该类别背书的知名机构赞助商。如果没有这两者，该领域将无限期地停留在“有趣的试点”阶段。

开发者解读​

对于在 RWA 技术栈上构建的开发者来说，这有三点启示：

  1. 国债现在是基础设施，而非终点。 在今天构建一个代币化国债产品不再是一个前沿命题，而是准入门槛。有趣的工作已经向技术栈的上层移动：抵押品路由、循环策略保险库、跨协议 RWA 可组合性、AI 代理可调用的收益聚合。在 2026 年构建一个“更好的代币化国债”就像在 2024 年构建一个“更好的稳定币”——这个类别已经成熟，边缘案例已被现有巨头填补。

  2. DeFi 可组合层是利润所在。 Morpho 的 9.57 亿美元 RWA 账本和 Aave Horizon 的 1.76 亿美元贷款账本，都是通过充当发行方和需求方之间的连接纽带而实现增长的。构建“管道”的协议——具有 RWA 意识的风险参数、跨链 RWA 桥、RWA 预言机基础设施——随着该类别的增长而捕获可持续的费用。策展、路由和组合将赢得下一轮竞争。

  3. 多链比链的选择更重要。 随着贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 现已在 Ethereum、Solana、BNB Chain 和 Avalanche 上线，每个机构级 RWA 产品默认都将是多链的。基础设施的问题不在于“哪条链会赢”，而在于“哪个提供商能服务于机构发行人想要结算的所有链”。这有利于聚合器、预言机网络（Chainlink、RedStone、Pyth）和多链 RPC 提供商。

激增 37 倍达到 140 亿美元只是一个数据点。更大的故事是，国债证明了机构链上模板是行之有效的——现在，每个相邻的垂直领域都在竞相应用同样的玩法，利用各司法管辖区愿意提供的监管筹码进行博弈。

BlockEden.xyz 在 Ethereum、Solana、BNB Chain、Aptos、Sui 以及其他 15 条以上的链上提供企业级 RPC 和索引基础设施，为机构 RWA 技术栈提供动力。探索我们的 API 市场，在支撑下一个 140 亿美元垂直领域的轨道上进行构建。

来源​

币安将代币化 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 放入 2.7 亿用户的口袋

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 10 日，币安悄然重塑了谁能拥有私人互联网。

币安 Web3 钱包的“市场”板块出现了一个新的 “Pre-IPO” 栏目 —— 五个涉及 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Anduril、Kalshi 和 Polymarket 的代币化资产，全球约 2.7 亿用户突然可以发现这些资产。无需合格投资者核查。无需经纪账户。无需 S-1 注册声明。只有一个标签页。

这些用户都没有获得股份。没有人获得股息、投票权或股权结构表中的席位。他们获得的是风险敞口 —— 一种合成的、链上的权益，与名为 PreStocks 的基于 Solana 的代币化协议所持有的股权 1:1 挂钩，而 PreStocks 则通过一系列 SPV（特殊目的实体）持有其头寸。从结构上看，这与 Republic 和 Securitize 多年来为合格投资者提供的策略如出一辙。前所未有的是其分发规模：这是一个比以往任何尝试过此类业务的经纪公司都要大 30 倍的消费级应用。

日本静静掀起的 2000 亿美元加密浪潮：为何野村证券 2026 年 4 月的调查预示着下一次机构重新定价

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月最重磅的加密行业头条既不是黑客攻击，也不是 ETF 资金流入，更不是代币发行。而是一份低调发布的野村证券（Nomura）调查报告，该报告显示，约 80% 的日本机构投资专业人士计划在三年内将其投资组合的最多 5% 分配给数字资产。

这一数据点如果应用在日本约 4 万亿美元的机构资产池上，意味着从现在到 2029 年，将有 2000 亿至 4000 亿美元的新鲜、稳定、信托级资金流入比特币、以太坊和代币化的现实世界资产（RWA）。这些资金的到来不会像美国 ETF 上线那样轰动，没有散户的 FOMO 情绪，也没有 CNBC 的滚动播报——而这恰恰是它成为本轮周期最重要的加密资产配置故事的原因。

数字背后的调查报告​

野村控股（Nomura Holdings）及其数字资产子公司 Laser Digital Holdings AG 于 2026 年 4 月 16 日发布了 《2026 年机构投资者数字资产投资趋势调查》。数据收集于 2025 年 12 月 16 日至 2026 年 1 月 29 日期间，受访者包括来自日本的 518 名投资专业人士，涵盖养老金管理人员、保险资产配置人员、信托银行投资组合负责人、家族办公室和公益组织。

核心数据重塑了机构加密货币叙事：

  • 约 80% 的受访者 计划在三年内配置数字资产。
  • 大多数人的目标是 2% 到 5% 的投资组合权重，这一配置比例与日本受托人在新资产类别跨越监管门槛后的处理方式一致。
  • 31% 的人对未来 12 个月的加密货币前景持乐观态度，高于 2024 年版本的 25%；持悲观态度的人数比例从 23% 下降到 18%。
  • 超过 60% 的受访者 希望接触具有收益产生能力的策略，如质押（staking）、借贷、衍生品和代币化资产，而不仅仅是现货价格。
  • 63% 的人确定了具体的稳定币用例，主要是财务管理、跨境支付和外汇结算。

野村证券并非只是在议论他人资金的旁观者。它本身就是其客户处于此类配置买方的机构之一。当野村发布显示 80% 投资意向的调查数据时，它是在向自己的分销渠道发出信号：需求是真实的，产品货架必须准备就绪。

为什么这不仅仅是另一个美国 ETF 的故事​

2024–2025 年的美国比特币 ETF 周期是由散户和注册投资顾问（RIA）主导的现象。IBIT 和 FBTC 占据了资金流的主导地位，资产组合绝大多数是单一资产（BTC），且相当大一部分需求是战术性的——包括基差交易、动量追逐和在回调时可能撤出的轮动仓位。

正在形成的日本机构资金流在三个维度上具有截然不同的结构性：

1. 由受托人主导，而非散户。 养老金、寿险公司和信托银行在季度披露周期、治理委员会和资产负债匹配约束下运作。一旦 2% 的配置获得批准，很少会因为六周的回调而撤销。他们会进行重新平衡。这使得资金流的反射性远低于美国 ETF 资金。

2. 跨数字资产栈的多元化。 野村的数据显示，投资兴趣集中在 BTC、ETH、代币化 RWA、质押收益策略以及用于财务运营的稳定币。这更接近于一种“数字资产配置组合”，而非仅仅是“比特币交易”。它反映了捐赠基金构建商品或私募信贷敞口的方式——多元化、程序化且定期调仓。

3. 结构性粘性。 日本养老金配置一旦被列入投资政策声明，就需要董事会行动才能撤销。相比之下，美国的 RIA 可以在一个周一早晨的交易中就更换 ETF 仓位。这种资本基座的粘性使得该资金流有潜力成为比特币减半后底部价格的长期支撑。

让这一切成为可能的监管顺风​

80% 这个数字并非凭空出现。它是自 2024 年底以来一直处于动态调整中，并在 2026 年 4 月定型的金融厅（FSA）监管重构的下游效应。

在 2026 年 4 月 10 日，日本内阁批准了《金融商品交易法》（FIEA）的一项里程碑式修订，正式将加密资产重新分类为金融工具。这一单一的法律变革同时实现了以下几点：

  • 它**将加密货币从“支付手段”地位提升为“金融产品”**地位，使比特币、以太坊及合规代币与股票和债券处于相同的监管平面。
  • 它为机构级加密 ETF 敞开了大门，包括日本首个 XRP ETF 以及当局已暗示正在排队的其他现货工具。
  • 它适用全面的市场行为准则：受托人获得配置许可所需的内幕交易禁令、披露要求和不公平行为监管。
  • 它在金融厅（FSA）下设立加密资产与创新办公室以及数字金融局，整合了此前分散在多个部门的监管职责。

与此同时，金融厅发布了将于 2026 年 7 月生效的加密资产托管和稳定币发行最终指南。这些规则要求稳定币发行方必须具备 1:1 的准备金、强制性第三方审计，并加强托管人的资产隔离标准——这正是日本信托银行投资委员会在签署配置备忘录之前所要求的控制措施。

拟议的税制改革 是支撑这一架构的第三条腿。日本计划将加密货币资本利得税从最高 55% 的累进税率降至 20% 的单一税率，与股票和投资信托对齐，并允许三年的亏损结转。即使正如一些日本金融业官员警告的那样，全面实施可能会推迟到 2028 年，但方向性信号是明确的：政策栈正在重建以吸引机构资本。

已经激活的三个载体​

野村证券（Nomura）的调查描述了意向。但日本已经证明，它可以通过三个活跃的机构载体将意向转化为资本部署：

Metaplanet 的比特币财政库策略。 这家在东京上市的公司仅在 2026 年第一季度就增持了 5,075 BTC，使其总持仓量达到约 40,177 BTC，价值约 39 亿美元。这使 Metaplanet 成为全球第三大企业比特币财政库持有者，仅次于 Strategy 和 Twenty One Capital。Metaplanet 的方法——通过在日本资本市场进行可转换债券和股权融资来筹集资金——证明了日本的上市股票渠道可以大规模地将机构日元引导至比特币现货。

SBI 控股（SBI Holdings）的多稳定币策略。 SBI VC Trade 于 2024 年初引入了 Circle 的 USDC，成为日本首批受监管的美元挂钩稳定币分销渠道之一。SBI 目前正与 Startale 合作，计划在 2026 年第二季度推出受监管的日元稳定币，旨在用于跨境结算和代币化资产流。这是一个让日本机构财务部门在不离开监管范围的情况下获取稳定币流动性的通道。

银行发行的代币化 RWA 试点。 金融厅（FSA）的支付创新项目沙盒已经托管了来自三菱日联金融集团（MUFG）、三井住友银行（SMBC）和瑞穗银行（Mizuho Bank）的日元抵押稳定币试点。三菱日联信托（Mitsubishi UFJ Trust）另外推进了代币化现实世界资产（RWA）基础设施，目标是吸引机构资金进入代币化基金、房地产和企业债。

除此之外，日本的 GPIF——全球最大的养老基金，资产规模超过 1.5 万亿美元——在 2026 年首次向加密货币指数基金分配了约 1,800 亿日元。这一举动为其他所有日本养老金受托人设定了可以参考的先例。

“仅 5%” 的数学计算​

5% 的分配听起来并不多。但计算一下数字，它就不再显得微不足道了。

日本的机构资产池——包括养老基金、人寿保险公司、信托银行和资产管理公司——总额超过 4 万亿美元。如果接受调查的受访者中有一半付诸行动，那么在该基数基础上进行 2% 到 5% 的分配，意味着 800 亿到 2,000 亿美元的净新增数字资产需求。如果将时间线拉长到 2029 年的完整周期并包括相关的分配者，上限将攀升至 4,000 亿美元。

为了便于理解：

  • 2,000 亿美元接近目前美国所有比特币现货 ETF 总资产管理规模（AUM）的总和。 贝莱德（BlackRock）的 iShares 比特币信托在经历了 18 个月的爆发式流入后，AUM 达到了约 1,500 亿美元；日本的机构需求可以在更长、反应更稳健的部署窗口期内达到同样的规模。
  • 2,000 亿美元比迄今为止所有新兴市场主权财富基金的加密货币分配总和还要高出一个数量级，包括萨尔瓦多的 BTC 储备和海湾国家的各种数字资产计划。
  • 2,000 亿美元大约是目前整个稳定币的市场价值，这意味着仅日本机构的加密货币需求就可以与全球稳定币行业十年的累计增长规模相抗衡。

这种资金流不需要在一个季度内全部到位。即使是连续三年每年平稳部署 500 亿到 700 亿美元，也将成为历史上规模最大的单国机构加密货币申购——而且这些资金来自历史上不会恐慌性抛售的资本基数。

这对比特币宏观格局的影响​

2026 年 4 月下旬，比特币进入了 70,000 美元至 77,000 美元的交易区间，贝莱德的 IBIT 在 4 月 17 日录得 2.84 亿美元的单日流入，而 Strategy 以 74,395 美元的均价增持了 34,164 BTC。美国的资金流叙事依然完整，但不再以 2024 年的速度加速。

日本的机构需求改变了边际买家的故事。该论点变为：减半后的底部价格不再仅仅是美国 ETF 需求和企业财政库的函数。它也是一种结构性的亚洲机构申购的函数，这种申购虽然复合增长缓慢，但不会退缩。

这之所以重要有两个原因。首先，它为回撤期间的比特币提供了更高的保留价格——每一次 10% 的回调都成为日本养老金委员会执行计划分配的机会，而不是恐慌性抛售现有持仓。其次，它使买家基础多样化，摆脱了自 2024 年 1 月 ETF 推出以来一直占据主导地位的单国叙事。两国的机构申购比单国的更具韧性。

同样的逻辑也适用于以太坊（Ethereum）和代币化 RWA。野村证券的调查显示了对收益生成策略的需求——特别是质押收益（staking yield）——这使得 ETH 和 ETH 质押产品进入了机构的购买清单，而不仅仅是 BTC。

调查未涵盖的风险​

意向调查并非执行的保证。三种风险可能会压缩时间线或规模：

监管滞后。 20% 的单一税制信号已经释放，但尚未正式立法。如果全面实施推迟到 2028 年，散户行为可能会延迟，但由 ETF 包装器驱动的机构分配受到的影响较小，因为受监管投资产品的税务处理已经较为有利。

资产负债匹配约束。 养老基金和人寿保险公司根据特定的负债流进行管理。在波动性较大的资产类别中占据 5% 的组合权重，需要监管机构的资本缓解或在现有风险预算内进行吸收。需关注金融厅（FSA）关于如何处理数字资产分配以满足资本充足率要求的指南。

托管瓶颈。 2,000 亿美元的分配需要机构级的托管、结算和报告基础设施。日本已经建立了信托银行托管框架，但运营准备工作——质押基础设施、代币化 RWA 结算、链上报告标准——仍在建设中。

为什么这是 2026 年第二季度被严重低估的加密故事​

市场总是聚焦于喧嚣之事。美国 ETF 的批准周期声势浩大。中国稳定币的新闻头条沸沸扬扬。2026 年 4 月的黑客攻击狂潮也引起了巨大的关注。野村证券 (Nomura) 的调查报告在一个周三发布，几乎没有引起现货盘面的波动。

但受托资本并不关心喧嚣。它关心的是监管透明度、托管质量和流程。日本现在三者兼备——调查也确认了确实存在足以吸收政策组合所释放供应的需求。

如果野村证券的数据有一半是正确的，那么在接下来的 36 个月中，我们将见证该资产类别历史上来自单一国家的最大规模、持续且具粘性的机构加密买盘。它不会伴随着超级碗广告或单日价格暴涨。它将体现在季度配置备忘录、托管准入流程和代币化 RWA 试点中，并最终在 2029 年前汇聚成对比特币和以太坊持有者结构的结构性变革。

美国 ETF 周期让市场了解到机构需求可以重塑比特币的价格底线。日本正准备让市场明白，机构需求也可以重塑其波动特征、买家集中度和长期持有者群体——而这一切都将安静、可预测地进行，且无需征求现货价格波动的许可。

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Vitalik 的胜利巡礼：以太坊 “已解决不可能三角” —— 但价格走势并不买账

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 20 日，在香港会议展览中心的玻璃天花板下，Vitalik Buterin 走上讲台，调整了麦克风，并做出了他合并（Merge）后职业生涯中最宏大的声明：区块链三难困境——那个自 2017 年以来一直困扰着每一位协议设计者的去中心化、可扩展性和安全性的不可能三角——已经得到有效解决。不是在理论上。不是在论文中。而是在主网上。

然后他坐了下来，ETH 的价格走势图却毫无波动。

就在以太坊联合创始人宣布这场长达十年的工程战争结束的时刻，ETH 的交易价格在 2,313 美元左右——比 2021 年底 4,878 美元的历史高点低约 53%，年初至今下跌了 35%。Vitalik 所说的与市场定价之间的脱节，成为了本次大会上讨论最多的差距：这是以太坊历史上最重要的技术里程碑，还是自“合并后的 ETH 销毁速度将快于产出”以来最不合时宜的胜利巡回？

像往常一样，关于以太坊的答案，两者皆是。

实质内容：Vitalik 究竟主张了什么​

抛开标题，Vitalik 的论点是建立在三个具体的已交付组件之上，而非凭空想象。

首先，主网上的 PeerDAS。 2025 年 12 月 3 日激活的 Fusaka 升级引入了点对点数据可用性采样（Peer Data Availability Sampling）——这是一个承诺已久的原语，它允许节点通过采样随机的小部分数据来验证 Blob 数据，而不是下载整个内容。扩展性不再是假设。2025 年 12 月 9 日的 BPO1 将每个区块的 Blob 目标提高到 10 个（最大 15 个）。2026 年 1 月 7 日的 BPO2 将其推高至 14 个（最大 21 个）。这大约是 Fusaka 之前 Blob 容量的 8 倍，而且它已经上线运行。PeerDAS 激活后的几周内，L2 费用下降了 40%–60%，随着网络向理论上限冲刺，还有更多的提升空间。

其次，zkEVM 集成路径。 Vitalik 的主张并非建立在对未来 zkEVM 的空谈上，而是建立在已经在进行的、通过零知识证明压缩以太坊 L1 验证的工作之上，其目标是在 2028–2029 年实现完整的 L1 zkEVM。近期版本是执行的实时证明：如果你能在短于一个插槽（slot）的时间内证明区块有效，你就可以大幅扩展 Gas 上限，而不必强迫每个家庭质押者重新执行每笔交易。这就是将当今约 1,000 TPS 的 L1 桥接到约 10,000 TPS 的“GigaGas”目标的关键所在。

第三，精简以太坊（Lean Ethereum）路线图。 这是 Vitalik 最看重的框架。其核心论点是：以太坊的 L1 应该保持可以在笔记本电脑上运行的状态，同时仍能扩展到 10,000 TPS。因为一个只能由超大规模云服务商验证的区块链不是区块链，而是一个带有公关属性的数据库。Glamsterdam、Hegota 以及 2026 年后路线图中的每一项架构决策，都正在通过这一约束条件的过滤。

将这三部分组合在一起，Vitalik 的论点可以这样解读：可扩展性通过数据可用性采样和 zk 压缩实现，去中心化通过“笔记本电脑可运行”的约束得到保护，而安全性则源于该路线图中没有任何内容需要信任中心化排序器或多签桥来实现高吞吐量。三角形的三个角在已发布的代币代码库上被同时攻克。

让这一主张站得住脚的数据​

如果这只是一个关于路线图的演讲，很容易被忽视。香港主题演讲的不同之处在于，Vitalik 可以指出运营指标，而不仅仅是幻灯片。

以太坊 2026 年第一季度的吞吐量突破了 2 亿笔交易，创下了网络纪录。它在代币化现实世界资产（RWA）市场的份额为 66%，在总计 200 多亿美元的资产中占据了约 146 亿美元——其中仅代币化美国国债就贡献了近 100 亿美元，由贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 领衔。DeFi TVL 的主导地位保持在 56% 以上。锚定在以太坊上的稳定币基数超过 1,640 亿美元。

而在 2026 年 3 月 30 日，以太坊基金会（EF）本身向共识层存入了 22,517 ETH（执行时价值约 4,600 万美元，公告时价值 5,000 万美元）——这是更广泛的 70,000 ETH 质押承诺的一部分，该承诺将 EF 财库中约 1.43 亿美元的资产转化为产生收益的验证者头寸，而不是基金会必须出售以覆盖其 1 亿美元年度运营支出的资产。

最后一个数据点比看起来更重要。多年来，批评者一直关注 EF 悄悄变现 ETH 来支付账单，并以此作为代理证据，认为即使是以太坊的管家也不相信长期质押回报。按当前收益率（约 5.6%）质押 70,000 ETH，标志着该组织正将资产负债表投入到其销售的产品中。

综上所述，Vitalik 的“三难困境已解决”并非空穴来风。它来自运行着全球最大代币化市场的链，它处理着创纪录的交易数量，且其基金会公开押注于自身的质押经济学。

尴尬的部分：叙事与价格​

然而，现实依然骨感。

在主旨演讲当天，ETH 的交易价格为 2,313 美元。在过去的 12 个月里，尽管叙事层面的胜利接连不断——Fusaka 按时交付、BPO1 和 BPO2 顺利推出、RWA 的主导地位进一步扩大、以太坊基金会（EF）扭转了财库出售的立场——但该代币仍比其历史最高点低 50% 以上，且年初至今下跌了 35%。这其中一部分是宏观因素：2026 年初带来了衰退担忧、美联储主席确认战，以及加密货币市场的联动走弱。另一部分则是 Vitalik 特有的：他今年早些时候的个人 ETH 出售行为助长了那种“内部人士正在退出”的叙事，这种叙事是任何路线图进展都无法立即逆转的。

但更深层次的问题是结构性的。2021 年将以太坊定价为 4,878 美元的市场，当时定价的是一个捕获了其上 100% 经济活动的单体式结算加执行层。2026 年的以太坊是一个基础层，其终端用户价值中只有约 1% 是直接交付的，其余 99% 则流向了 L2、应用链和再质押生态系统——其中许多生态系统除了偶尔发布的 Blob 之外，甚至没有向 L1 结算任何有意义的价值。Vitalik 在主旨演讲中关于“原生 Rollup”的论点正是针对这一点：如果你的 10,000 TPS L2 是通过多签桥接到 L1 的，那么你并没有扩展以太坊，你只是构建了一个穿着以太坊 T 恤的平行链。

投资者版的三元悖论变成了：去中心化、可扩展性或价值捕获——三者只能择其二。Vitalik 的演讲解决了前两者。他没有涉及第三者，而这恰恰是交易员实际定价的因素。

笼罩在舞台上的延期阴影​

另一个尴尬的潜台词是 Glamsterdam。

Glamsterdam——Gloas 和 Amsterdam 的合成词——是以太坊的下一个硬分叉。根据以太坊基金会 4 月 10 日的“第 9 号检查点”开发简报，它的进度已经推迟。最初的 2026 年第一季度目标已推迟至第二季度，多位核心开发者表示第三季度现在看来更具现实性。罪魁祸首是 ePBS（EIP-7732，协议内提议者-构建者分离）。在纸面上，将区块生产分解为在共识内部协调的两方听起来很简洁。但在实践中，堆栈的每个部分现在都必须考虑部分区块和两方失败模式。Base 的工程团队公开警告说，将 FOCIL（分叉选择包含列表）与 ePBS 捆绑在一起，可能会将升级完全推迟到 2026 年以后。

这对 Vitalik 的“已解决”框架至关重要，因为 ePBS 是大规模抗审查叙事的关键支撑。如果区块生产在实践中被三个运行相同构建器设置的 MEV 搜索者控制，你就无法可靠地声称在 10,000 TPS 下拥有安全性。因此，支撑三元悖论主张的架构有一个最后期限，这个期限就是 2026 年 11 月在孟买举行的 Devcon。如果 Glamsterdam 到 Devcon 时仍未带着 ePBS 在生产环境中上线，那么“已解决”这一论断就会变成一个带星号的注释，2022 年的合并（Merge）炒作周期将成为模板：两年的“它正在发挥作用，请稍等”，而价格走势却并不配合。

四种互不兼容的三元悖论答案​

香港之行最有趣的地方不在于 Vitalik 的主张，而在于四个不同的基金会提出了四种不同的“解决三元悖论”的主张，且每种主张的架构都完全不同。

以太坊的答案就是 Vitalik 所描述的：通过数据可用性采样实现可扩展性，通过笔记本电脑可运行的节点实现去中心化，通过 ZK 验证实现安全性。

Solana 的答案来自 Vibhu Norby 在 3 月 25 日发表的被广泛引用的声明，他认为三元悖论已不再重要，因为两年内 99% 的链上交易将由 AI 智能体驱动，它们不像人类那样关心去中心化——它们关心的是低于 400 毫秒的最终性。Solana 已经处理了超过 1,500 万笔链上智能体支付，通过 x402 捕获了 65% 的智能体支付，并在 2025 年实现了 310 亿美元的 AI 智能体支付金额。其赌注在于：去中心化是人类的需求；机器将重新对其定价。

Sui 的答案是，基于 Move 的原生并行执行加上以对象为中心的状态，使得吞吐量与去中心化之间的权衡在语言层面上成为了一个伪命题。

Celestia 的答案是模块化：区块空间是一种商品，一个从 Celestia 租用 DA（数据可用性）的主权链可以获得以太坊级别的安全性，而无需继承以太坊的费用限制。

这些并不是细微的差别。它们是关于 2028 年区块链用途的四种互不兼容的架构赌注，而其中只有一种——可能——将在 2026 年下半年赢得机构资金轮动的叙事。Vitalik 在香港的主旨演讲是那场轮动之战的开场动作，而非它被描绘成的胜利演说。

为什么这次演讲可能经得起时间的考验​

即使价格走势在未来 18 个月内仍无法反映这一点，Vitalik 的框架之所以可能正确，其朴素的理由如下。

以太坊是唯一一个已经实现了 Vitalik 在台前宣称的特定组合的 L1：主网数据可用性采样、具有明确交付时间表的 ZK 路线图、已经处理了大部分终端用户活动的 Rollup 生态系统、愿意支持质押经济学的基金会资产负债表，以及一个已经在使用该链进行非投机性工作负载的机构客户群（146 亿美元的代币化 RWA，1,640 亿美元的稳定币）。

以太坊的竞争对手中没有一个能悉数列举这五点。Solana 的智能体交易量令人印象深刻，但伴随着集中的验证者地理分布和经常发生的主网事故。Sui 的吞吐量是真实的，但其 RWA 捕获量仅为以太坊的一小部分。Celestia 的模块化构想很优雅，但尚未产生其理论所要求的杀手级主权 Rollup 经济。

“解决三元悖论”这一主张之所以重要，并不是因为它结束了争论。而是因为它重新定义了机构资产配置者在 2026 年余下时间里将进行的对话：当富达（Fidelity）、贝莱德（BlackRock）以及下一波主权财富基金询问“代币化经济究竟应该在哪个链上结算？”时，以太坊现在拥有了一个由生产环境指标支撑的、站得住脚的一句话回答。代币能否捕获这些价值是一个独立且更难的问题——但你无法在一个尚未可靠交付的架构上捕获价值。

自信与狂妄之间的界限​

如果 Glamsterdam 带着生产环境中的 ePBS 按时交付，如果 PeerDAS 在不破坏去中心化的情况下继续吸收 L2 需求，并且如果第一批原生 Rollup 按照 Vitalik 勾勒的那样在 2027 年于 L1 上启动，那么 4 月 20 日的主旨演讲将被铭记为以太坊真正走出“它能否扩容？”时代并进入“价值是否捕获？”时代的时刻。三难困境的叙事将从“是否已解决？”转向“是否值得解决？”。

如果 Glamsterdam 推迟到 2027 年，如果 BPO3 因 PeerDAS 未预见到的网络瓶颈而暂停，或者如果智能体驱动的交易量向 Solana 和 Base 迁移的速度快于以太坊 L1 的捕获速度，那么“三难困境已解决”将成为 2026 年版的“超稳健货币”——一个比其准确性多活了约 18 个月的口号。

Vitalik 历来更擅长工程，而非把握政治时机。他在香港的主旨演讲可能会以过去十年中每一个以太坊重大声明的相同标准来评判：不是看他在台上是否正确，而是看在他演讲后的六个季度内代码是否交付。

2026 年 11 月。孟买 Devcon。这就是最后期限。

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香港刚刚开启受监管基金在加密货币交易所的 24/7 交易

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 20 日，香港悄然完成了一项其他主要司法管辖区都未曾做过的事情：它告诉零售投资者，可以在周日凌晨 3 点通过加密货币交易所，使用稳定币作为结算层来交易受监管的货币市场基金。证券及期货事务监察委员会（证监会）针对代币化证监会认可投资产品二级市场交易的新试点框架——连同显示 13 个实时产品和 107 亿港元（约 14 亿美元）代币化资产管理规模（AUM）的快照一同发布——是全球前五大金融中心授权的最具激进的零售代币化实验。

需要关注的数字不是 14 亿美元，而是 7 倍。在过去一年中，香港代币化投资产品的 AUM 增长了约 7 倍，而这一基础在三年前甚至还不存在商业化。证监会目前正处于在该曲线上注入 24/7 二级市场流动性的阶段——而布鲁塞尔、华盛顿、新加坡和迪拜仍在起草相同想法的仅限机构版本。

规则详解​

4 月 20 日证监会通函中详述的新框架，授权在获证监会发牌的虚拟资产交易平台（VATPs）上进行代币化证监会认可投资产品的二级市场交易。通俗来说：香港居民目前用于购买比特币的交易所，现在可以挂牌受监管的货币市场基金代币，并在传统基金交易窗口之外匹配零售买卖订单。

三个要素使其区别于现有的代币化基金制度：

  • 零售资格，而不仅仅是专业投资者。 香港的试点旨在明确扩大零售准入。全球大多数代币化试点——新加坡的 Project Guardian、阿联酋 VARA 的框架、MiCA 的代币化证券处理——在设计上都是仅限机构的。
  • 全天候交易。 传统的证监会认可基金每天按 NAV（资产净值）处理一次交易。代币化类别现在可以在晚上和周末进行交易，由交易所订单簿匹配，并由受监管的稳定币和代币化存款支持结算。
  • 持牌加密交易所，而非新的 ATS 基础设施。 证监会选择通过其现有的 VATP 制度来推行——包括 HashKey Exchange、OSL、HKVAX 以及最近加入的 12 家持牌平台——而不是建立一个平行的另类交易系统（ATS）。场外交易（OTC）安排可能会根据具体情况获得批准。

监管机构在审慎中赋予了许可。具体措施涉及定价公平性、有序市场、流动性提供和披露——这些被标记为特别相关，因为代币化开放式基金可以在其持有的证券营业时间之外进行交易。货币市场基金首当其冲；债券基金、股票基金、ETF 和另类投资仅在试点数据表明基础设施稳健后才会跟进。

为什么首先选择货币市场基金​

选择代币化货币市场基金（MMF）作为切入点是深思熟虑且常被低估的。MMF 持有短期高质量流动资产，其资产净值（NAV）稳定在 1 美元左右。在周六凌晨 2 点交易的代币化 MMF 的二级市场定价风险是有限的，而代币化股票基金的风险则完全不同。

资产基础已经准备就绪。华夏基金（香港）于 2025 年 2 月推出了华夏港元数字货币市场基金，成为首批获证监会认可的代币化 MMF 之一。富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）紧随其后，在 2025 年 11 月推出了规模约 4.1 亿美元的代币化美国货币基金——这是该公司在美国以外首个获得零售批准的代币化基金——并已在金管局（HKMA）的 Project Ensemble 沙盒中单独探索了其富兰克林链上美国政府货币基金的“gBENJI”版本。汇丰银行（HSBC）、渣打银行（Standard Chartered）、中国银行（香港）、贝莱德（BlackRock）和蚂蚁国际（Ant International）完善了机构参与者名单。

将这些产品置于 24/7 的二级市场买卖价差之后，用户体验的形态将完全改变。一个拥有 HashKey 账户的香港零售投资者可以在周日上午将受监管的港元稳定币换成代币化 MMF 份额，赚取 47 小时的国债收益，并在周一开盘前退回稳定币——这一切都无需托管行、过户代理或基金交易窗口参与关键路径。

实现 24/7 交易的结算栈​

没有 24/7 现金结算支持的 24/7 基金市场是一个让人陷入困境的死胡同。证监会的试点依靠香港两个并行的工作流来解决这个问题：

持牌稳定币。 《稳定币条例》于 2025 年 8 月 1 日生效。2026 年 4 月 10 日，金管局颁发了首批两个发行人牌照：汇丰银行和 Anchorpoint Financial（由渣打银行与 HKT 和 Animoca Brands 领导的合资企业）。在进入金管局稳定币发行人沙盒的 36 家申请者中，目前只有两家通过了审核。这些锚定港元、全额储备、非部分准备金的稳定币被指定为代币化基金试点的 24/7 现金等价物。

Project Ensemble 下的代币化存款。 Ensemble 是金管局正在进行的代币化商业银行货币的银行间试点。汇丰、渣打、中银香港、贝莱德、富兰克林邓普顿和蚂蚁国际是活跃的参与者。代币化存款根据《银行业条例》被分类为商业银行货币——部分准备金、资产负债表内、计息、受许可——且只有持牌银行可以发行。Ensemble 在 2025 年底完成了其首次真实价值转账，汇丰银行处理了一笔 380 万港元的客户代币化存款交易。

这种组合异常紧密。零售投资者在公共链上使用持牌港元稳定币结算。机构交易对手在许可链上使用代币化存款结算。基金代币存在于双方都能看到的分布式账本基础设施上。证监会框架确切地告诉 VATP 哪些现金代币满足结算终局性，以及当底层证券交易所关闭时定价应如何表现。

这种模式在全球范围内的地位​

理解香港此举的最佳方式是看看每个同行司法管辖区 尚未 做的事情。

  • 美国。 2026 年 1 月 28 日，SEC 发布了针对代币化证券的三类分类法——发行人赞助型、托管型（ADR 风格）和合成型。贝莱德（BlackRock）的 BUIDL（资产管理规模超过 28 亿美元）、富兰克林（Franklin）的 BENJI、阿波罗（Apollo）的 ACRED 和 Ondo 的 OUSG 已获得机构青睐，但尚无零售试点，也没有 24/7 的二级市场框架。Prometheum 的 SPBD 牌照是美国最接近受监管代币化证券交易场所的项目，且其主要面向机构。
  • 欧盟。 MiCA 允许代币化证券，但二级交易受 MiFID II 交易场所规则约束，而这些规则并非为全天候零售订单簿设计的。目前尚无零售 24/7 框架。
  • 新加坡。 Project Guardian 已经产生了令人印象深刻的机构代币化试点——包括瑞银（UBS）、道富银行（State Street）和普华永道（PwC）在可变资本公司（VCC）方面的 Project e-VCC 工作——但尚未正式确立零售二级市场机制。
  • 阿联酋。 迪拜 VARA 和阿布扎比 ADGM FSRA 允许代币化基金，但分销仅限机构。目前没有零售交易所上市路径。

香港是第一个为零售准入提供肯定政策框架的一线司法管辖区，并配有完整的结算层基础设施。这是一个蓄意的战略选择。香港监管机构目睹了 2020 年后重新定位期间资本市场向新加坡和迪拜转移，他们做出了深思熟虑的赌注：代币化浪潮是后发管辖区成为先行体制的机会。

对 VATP 的竞争压力​

到目前为止，香港持牌的虚拟资产交易平台（VATP）在加密货币现货交易量上与规模更大的离岸老牌平台竞争，且永远无法真正击败后者。新框架改变了竞争格局。

上市代币化货币市场基金（MMF）产品的持牌 VATP，可以从受监管的收益工具中获得订单流经济收益，而离岸交易所无法合法地为香港零售客户提供此类服务。它还成为港元（HKD）稳定币流动性的前端，并随着时间的推移，成为金管局（HKMA）代币化存款轨道的前端。HashKey Exchange 已经在 2025 年 12 月与万向种子全球资产管理（Virtual Seed Global Asset Management）达成合作，建立了香港首个稳定币存款虚拟资产多策略基金。HKVAX 凭借其 24/7 机构平台，尽早布局了证券代币和现实世界资产（RWA）。OSL 数字证券与传统证券牌照（第 1 类和第 7 类）的联系比大多数平台都要深厚。

谁能赢得试点的前六个月，谁就能夺得下一个产品类别的默认市场地位。当证监会（SFC）将列表扩大到债券基金和 ETF 时——通函中明确指出了这一顺序——现有的上市代币将拥有订单簿历史、做市商承诺和零售心理份额，后来者将难以轻易撼动。

14 亿美元是种子，而非故事的全部​

14 亿美元的资产管理规模（AUM）头条新闻需要结合背景来看。仅贝莱德的 BUIDL 单个产品的规模就是这个数字的两倍左右。富兰克林的 BENJI 规模与之相当。2025 年间，全球代币化国债市场规模已突破 70 亿美元。

这 14 亿美元代表的是不同的东西：它是受监管的零售部分。BUIDL 和 BENJI（在美国）是面向合格投资者的机构产品。而香港的 14 亿美元已经根据证监会规则获准面向零售分销——代币化只是在现有的基金牌照基础上覆盖了一层新的结算技术。这就是为什么 7 倍的年增长率比绝对数字更重要。这是代币化市场中无需新的证券法体系即可触及家庭储蓄的部分。

该种子背后的可触达市场规模约为 5.6 万亿美元，这是香港通过其持牌资产管理行业管理的资产，外加将香港作为合规门户的中国大陆资本。如果这一资产基数的百分比即便是低个位数，在未来 24 个月内迁移到具有 24/7 二级流动性的代币化资产类别中，香港将成为亚洲占绝对主导地位的零售代币化场所。

下一步关注点​

以下几个信号将告诉你试点是否已发展为持久的制度：

  • 盘后价差表现。 如果代币化 MMF 的价差在周六晚上保持紧凑，说明结算堆栈运行良好。如果价差扩大，则稳定币和代币化存款的底层架构需要再次迭代。
  • 产品扩张时机。 证监会的顺序——MMF，然后是债券基金、股票基金、ETF，最后是另类资产——将通过通函修正案进行传达。每一次扩张都是潜在市场规模（TAM）约 10 倍的增长。
  • 跨境认可。 如果在 2026 年首尔 EastPoint 期间形成香港–韩国 Web3 政策联盟，证监会授权的代币化产品可能会在韩国 VASP 机制下获得“同等效力”待遇——从而创建第一个双边亚洲代币化通行证。
  • 稳定币牌照扩张。 金管局目前仅批准了两家发行人。每增加一个牌照都会实质性地扩大零售结算轨道。

对于开发者和基础设施提供商来说，操作层面的影响是合规代币化不再是一个理论类别。它是一个拥有运行轨道、持牌场所、指定发行人以及监管机构近乎实时编写规则手册的产品领域。架构问题——如何索引代币化基金的状态变化、如何路由稳定币结算消息、如何在线验证证监会授权状态——现在是实际的设计问题，而非白板演练。

BlockEden.xyz 为目前正在进行受监管代币化的区块链（从 Ethereum 和 Solana 到 Sui 和 Aptos）提供企业级 RPC 和索引基础设施。在香港代币化基金轨道上构建的团队可以 探索我们的 API 市场 以获得跨证监会框架运行结算层的可靠读写访问。

Tether 的 Scudo 之赌：中本聪风格的黄金单位能否让金条真正实现日常支付？

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在每盎司 4,800 美元的价格下，黄金作为支付手段显得过于昂贵。一个金衡盎司的 XAUT —— Tether 的黄金背书代币 —— 现在的价格已经超过了从纽约到伦敦的往返机票。如果你在囤积黄金，这无疑是个好消息。但如果你想用它买杯咖啡，那简直是场灾难。

Tether 于 2026 年 1 月推出了 Scudo，目前它正汇聚起真实的链上动力。1 个 Scudo 等于 1/1,000 金衡盎司黄金，或者说是 1/1,000 个 XAUT 代币。按目前的现货价格计算，大约相当于 4.80 美元 —— 正好是一杯拿铁、一次地铁出行或给 AI 代理的一次打赏金额。Tether 明确表达了灵感来源：Scudo 之于 XAUT，正如 “聪” (satoshi) 之于比特币。这是一种文化层面的计价方式，而非技术层面的更新，旨在将一种价值存储资产转变为人们真正会用来交易的工具。

问题在于，这种细分化的记账方式能否做到托管和便携性未能实现的目标 —— 将代币化黄金从保险库推向日常商业。

以太坊史上最繁忙季度：2亿笔交易，以及价格未曾透露的信息

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

以太坊刚刚录得其历史上最活跃的季度——而几乎没有人注意到。

尽管ETH的交易价格约为其2025年8月历史高点4,946美元的一半，但该网络悄然在2026年第一季度处理了2.004亿笔交易，这是其首次在单个季度突破2亿大关。这比2025年第四季度的1.45亿增长了43%，标志着从2023年熊市低谷以来多年U形复苏的收官。悖论是真实存在的：以太坊的链上引擎比以往任何时候都运转得更热，而其代币价格却滞后。理解这一悖论是理解以太坊——以及更广泛的区块链行业——实际所处位置的关键。

Figure + loanDepot：区块链抵押贷款挑战 23 万亿美元市场及 MERS 的 45 天纸质流程

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Dora Noda
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Software Engineer

美国抵押贷款市场价值约为 23 万亿美元。它也是美国金融领域最慢、最依赖纸质流程的领域之一。一笔典型的贷款结算需要 45 天，通过抵押贷款电子注册系统（MERS）进行服务转让，并产生约 50 亿美元的年度摩擦成本，而该行业将这些成本视为经营业务的代价。

Figure Technology Solutions 押注它可以将这一数字降至零。它与排名前 10 的非银行贷款机构 loanDepot 不断扩大的合作伙伴关系——随着一套新的“Express Path”产品的发布——将区块链原生抵押贷款发放从加密媒体推向了美国主流贷款渠道。如果说 RWA 代币化迄今为止还只是一个 270 亿美元的配角，那么抵押贷款就是主角。

Bitget IPO Prime 代币化 SpaceX：加密货币交易所如何构建平行 Pre-IPO 市场

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 18 日，Bitget 开启了 preSPAX 的投入窗口——以 650 美元的固定价格发售 94,000 个代币，旨在为一项追踪 SpaceX 尚未发生的 IPO 的数字资产寻求 6110 万美元的认购。这是面向散户的加密交易所首次直接出售全球最受期待的私有化公司上市风险敞口，而此时距离 SpaceX 在 2026 年 4 月 1 日提交机密 S-1 注册声明甚至还没有通过 SEC 的审查队列。

这不是一场博眼球的噱头。它是结构性转变的开端，加密交易所正在重构 Pre-IPO 配售体系，而这一领域在过去数十年里一直由高盛、摩根大通和二级市场经纪商把持。现在的问题在于，这个平行市场是会合并为合法的金融基础设施，还是会在 SEC-CFTC 联合协调倡议将目光锁定在代币化股票衍生品的那一刻崩塌。

preSPAX 的运作机制：你究竟在买什么​

preSPAX 并非 SpaceX 的股权。Bitget 对这一区别做了明确说明：该代币“旨在镜像模拟 SpaceX 在潜在上市后的经济表现”，不具备投票权，不对 Starlink 收入拥有所有权，也不持有基础公司的股份。从结构上讲，这是一种由 Bitget 支持的博弈，结算基于 IPO 后的股票价格。

该认购结构借鉴了传统 IPO 配售和加密货币启动板（Launchpad）的机制：

  • 投入期：2026 年 4 月 18 日至 4 月 21 日，以 USDT 投入
  • 固定价格：每个代币 650 美元，供应量 94,000 个
  • 配售公式：用户投入额 ÷ 总投入额 × 可用代币数量
  • VIP 分级上限：VIP0 最高 5000 万美元，VIP1 最高 1 亿美元，VIP2–VIP7 最高 8.5 亿美元
  • 空投：两轮 VIP 专属空投（4 月 13 日和 4 月 19 日），分发多达 950 个代币，价值约 50 万美元 USDT
  • OTC 交易：与分发当日同步开启，在 Bitget 全球交易所（Universal Exchange）内创建二级市场

超额认购风险是真实存在的。如果总投入超过 6110 万美元的目标，用户将收到按比例分配的配售——这意味着 10,000 美元的投入可能仅转换成价值几百美元的 preSPAX。这种“设计出的稀缺性”机制直接借鉴了代币销售的策略，并产生了定义 2017 年 ICO 时代和 2021 年 Launchpad 热潮的同类 FOMO（恐慌性买入）动态。

SpaceX：万亿美元级别的私有独角兽​

目标公司至关重要。SpaceX 于 2026 年 4 月 1 日机密提交了 IPO 申请，共有 21 家银行参与，分析师目前预测其估值为 1.75 万亿至 2 万亿美元——这比 2025 年 12 月埃隆·马斯克的火箭公司在内部股份出售中持有的 8000 亿美元估值大幅跃升。

推动这一估值的经济支柱是 Starlink。其卫星互联网业务在 2025 年的收入同比增长 50%，达到 114 亿美元，息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为 72 亿美元，调整后的利润率达到 63%。Quilty Space 预计 2026 年收入约为 200 亿美元，而彭博社的预测范围在 159 亿至 240 亿美元之间，具体取决于“直连手机”用户的增长。Starlink 目前占 SpaceX 总销售额的 61%，是目前唯一盈利的板块。

自 2012 年《JOBS 法案》将“合格投资者”身份限定为净资产超过 100 万美元或年收入超过 20 万美元的人群以来，散户投资者一直被挡在私募市场门外。对于他们来说，SpaceX 一直是典型的“不可触碰”的投资项目。虽然 Forge Global 和 EquityZen 等二级平台服务于超过 44 万名合格投资者，但最低门槛通常在 2.5 万至 25 万美元之间。Bitget 650 美元的单价打破了这一屏障——代价则是剥离了使股权成为股权的所有传统属性。

代币化私募市场的四种竞争架构​

Bitget 的 IPO Prime 并非凭空出现。目前有四种截然不同的模型在代币化私募股权通道中展开竞争，每种模型都在合规性、准入门槛和结构合法性之间做出了不同的权衡：

1. 交易所发行的衍生品（Bitget IPO Prime）

中心化交易所通过自身的交易对手担保，创建合成的风险敞口代币。散户获得了准入，但持有者承担了交易所的信用风险和监管尾部风险。OpenAI 和 xAI 的代币计划于 2026 年第三季度推出，将该模式扩展到 SpaceX 之外。

2. SPV 包装的股票代币（Robinhood）

Robinhood 于 2025 年 6 月在欧洲推出的 OpenAI 和 SpaceX “股票代币”立即遭到了抵制。OpenAI 公开否认了该产品：“这些‘OpenAI 代币’不是 OpenAI 的股权。我们没有与 Robinhood 合作。”Robinhood 的首席执行官随后澄清，这些代币是“衍生品而非股权”，由持有实际股份的特殊目的载体（SPV）支持。

3. SEC 注册的代币化证券（Securitize）

Securitize 运营着唯一受全面监管的端到端代币化证券平台，担任 SEC 注册的转移代理人、经纪交易商、替代交易系统（ATS）和投资顾问。它已为 Apollo、BlackRock、Hamilton Lane、KKR 和 VanEck 代币化了超过 40 亿美元的资产，并且其自身正通过 Cantor Equity Partners II SPAC 以 12.5 亿美元的投前估值上市。权衡点在于：准入仅限于合格投资者。

4. 代币化独角兽指数基金（Hecto Finance）

Hecto 的方法是将多家“百角兽（Hectocorn）”公司（SpaceX、OpenAI、字节跳动、xAI、Stripe、Tether、Anthropic）打包成一个单一的指数代币。该模型提供了多样化，但也同时继承了每家公司的合规难题，而且 Hecto 已经就发行人同意权问题与行业人士发生了争执。

每种架构都在押注不同的未来：究竟哪家监管机构会在管辖权之争中获胜，以及哪种包装形式能在 SEC-CFTC 的协调审查中存续。

监管灰色地带​

SEC 和 CFTC 于 2026 年 3 月 17 日发布了具有里程碑意义的联合加密货币指南，确立了五部分分类体系：数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币和数字证券。该框架明确将代币化证券归类为证券——需遵守注册、披露和合格投资者保护规定。

preSPAX 处于这些类别之间的空白地带。它代表了对 SpaceX 估值的经济敞口，但不传递股权所有权、投票权，也不作为证券注册。Bitget 提供的不是 SpaceX 的股票——它提供的是关于未来股价的衍生品合约，这使得该产品更接近 CFTC 的期货管辖权，而非 SEC 的证券监管。

这种管辖权的模糊性正是日益增长的“创新豁免”提案变得至关重要的原因。SEC 正在积极考虑为市场参与者提供监管沙盒，以便在比完全证券注册要求更少限制的情况下提供数字资产服务。一种“超级应用”注册制度也在讨论中，可能允许为所有代币化证券活动提供单一许可证。

Bitget 的 IPO Prime 实际上是在抢跑监管沙盒。通过在服务于非美国零售用户的离岸交易所架构下抢先发布，Bitget 在最终规则手册出台之前就夺取了市场份额——这是加密货币交易所自 2013 年以来一直成功运用的策略。

为什么这在 SpaceX 之外也至关重要​

IPO Prime 更深层的意义不在于 SpaceX 敞口本身——而在于它证明了加密货币交易所能够可靠地构建平行的资本市场基础设施。

看看 Bitget 在不到六个月的时间里组装了什么：

  • 价格发现：VIP 承诺聚合取代了簿记建档路演
  • 分配机制：按比例分配镜像了传统 IPO 的超额认购
  • 二级市场：场外交易（OTC）同日开启，复制了锁定期后的流动性
  • 零售准入：650 美元的单位规模彻底打破了 Forge 和 EquityZen 2.5 万美元以上的门槛
  • 地缘套利：离岸实体结构绕过了美国合格投资者的要求

与高盛的 IPO 机器相比，这种组装看起来很粗糙，但 2013 年的 Robinhood 也是如此。真正的问题不在于 IPO Prime 的 v1 产品能否通过监管审查，而在于到 2028 年，这种运营模板是否会成为零售用户参与 Pre-IPO 的默认路径。

RWA 代币化规模已同比增长 135%，达到 350 亿美元，麦肯锡预测到 2030 年将达到 2 万亿美元，花旗则预测为 4 万亿美元。仅贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金就管理着 19 亿美元的代币化国债。当机构采用使代币化国债常态化时，转向代币化私募股权将是渐进式的，而非激进的跨越。

零售买家应权衡的风险​

对于任何考虑 preSPAX 的人来说，结构性风险值得关注：

交易对手风险：代币的价值取决于 Bitget 履行经济敞口的能力。交易所资不抵债（参考 FTX、Celsius、Voyager）在历史上曾导致用户对合成资产的索赔权化为泡影。

监管风险：SEC-CFTC 联合协调倡议可能随时将代币化的 Pre-IPO 分配重新归类为未注册证券。过去针对 Binance、Kraken 和 Coinbase 的执法行动表明，监管机构倾向于追溯性地应用不断演变的框架。

IPO 时间风险：SpaceX 的秘密递交并不触发固定的上市日期。公司可能会无限期推迟，如果 IPO 停滞超出了 Bitget 产品假设的结算周期，preSPAX 持有者将无计可施。

估值风险：在 1.75 万亿至 2 万亿美元的目标估值下，SpaceX 的价格已经包含了星链（Starlink）的主导地位、xAI 的协同效应以及完美的火星经济学。FutureSearch 的分析师认为，1.75 万亿美元的 IPO 溢价了 30%——这意味着 preSPAX 持有者入场后的价格可能低于其 650 美元的买入价。

流动性风险：Bitget 平台内的 OTC 交易不同于公开交易所。退出流动性取决于愿意接盘的交易对手，在市场波动期间，点差可能会剧烈扩大。

基础设施问题​

代币化 Pre-IPO 市场需要强大的基础设施才能扩展到新奇事物之外。结算层必须处理机构级的合规、KYC 和托管。智能合约需要达到传统证券级别的审计严谨性。预言机网络必须提供可靠的 IPO 后价格数据源。此外，链上轨道本身必须在 2 万亿美元上市活动的负载下保持运行。

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展望未来​

真正的考验将在 SpaceX 正式 IPO 后到来。如果 preSPAX 能够干净利落地结算——持有者获得的经济价值与 IPO 后的股票表现相匹配，OTC 市场提供流动性，且 Bitget 履行产品结构——那么该模板将变得具有防御性。OpenAI 和 xAI 代币将于 2026 年第三季度推出，带着概念验证的势头，其他交易所也将竞相复制这一模式。

如果 preSPAX 失败——无论是由于监管关停、交易对手纠纷还是 IPO 后价格偏离——它将成为继 Robinhood 的 OpenAI 代币惨败之后的又一教训，代币化私募股权将退回到 Securitize 模式，仅供合格投资者参与，等待下一个周期。

2026 年 4 月 18 日是转折点。Bitget 押注零售市场对 SpaceX 敞口的渴望将超过监管反应的速度——并且到 SEC 决定 preSPAX 是否为证券时，94,000 个代币已经分发并开始交易。平行的 Pre-IPO 市场并非即将来临。它现在就正在开启承诺窗口。

参考资料​