跳到主要内容

2026 稳定币收益大战：一项禁止收益的法案如何创造了加密货币历史上最大的收益繁荣

· 阅读需 15 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

美国国会于 2025 年 7 月通过了一项法律，明确禁止稳定币发行方支付利息。十个月后，链上收益市场达到了史上最大规模 —— 价值 200 亿美元的有息稳定币储备、150 亿美元的代币化美债市场，以及 DeFi 借贷池中 USDC 的年化收益率（APY）在 4–7% 之间。收益并没有消失。它只是换了一条街，穿上了不同的制服，现在正从正门吸引机构资本。

这是关于《GENIUS 法案》第 4(c) 条的故事 —— 该条款本意是保护银行存款免受 “存款流失” 的影响，结果却将 3,200 亿美元的稳定币市场重新细分为三个不同的赛道，每个赛道都有自己的监管机构、收益和机构买家。如果你是一位拥有 1 亿美元运营现金需要存放的首席财务官（CFO），你今天的选择不再仅仅是 “USDC 还是 USDT”，而是在三种共享美元挂钩属性但本质不同的金融产品之间做出选择。

迫使问题浮出水面的 3,200 亿美元​

要理解为什么收益禁令反而创造了收益热潮，首先要看这块蛋糕的规模。2026 年 4 月 16 日，稳定币总供应量突破 3,200 亿美元，高于 2025 年初的 2,050 亿美元。仅 USDT 目前就达到 1,850 亿美元（市场占有率 57.96%），USDC 约为 780 亿美元，其余部分由 PYUSD、FDUSD 以及新一代银行发行和有息稳定币瓜分。MacroMicro 和 Arkham 的分析师预测，如果目前的增速保持不变，到年底市场规模将达到 5,400 亿美元。

这些资金并非闲置。Tether 将约 63% 的储备金投资于美国国债。Circle 持有约 32%。这两家最大的发行方合计控制的美债数量超过了大多数主权财富基金。这些储备产生的收益过去作为利润流向发行方。《GENIUS 法案》提出了一个简单的问题：如果其中一部分收益可以合法地流向持有者，会发生什么？

国会认为答案是 “没什么好事”。《GENIUS 法案》第 4(c) 条禁止任何支付型稳定币发行方支付利息或提供 “任何经济上的等效回报”。Circle 不能因为你持有 USDC 就付钱给你。Tether 也不能因为你持有 USDT 就付钱给你。总统经济顾问委员会 2026 年 4 月关于该规则的报告明确了其依据：支付利息的稳定币对中小型银行构成存款流失风险，财政部宁愿保持信贷渠道完整，也不愿让资本绕道而行。

法律 “没有” 涉及的部分则更具吸引力。它没有禁止代币化美债的收益。它没有禁止 DeFi 借贷池中的收益。它没有禁止交易所的 “赚币（Earn）” 产品。它只禁止了发行方直接在稳定币余额上支付收益 —— 这一狭窄的技术界限正是整个市场目前进行套利的空间。

第一赛道：作为纯粹支付轨道的 USDC 和 USDT​

第一条赛道规模最小但交易量最大。在第 4(c) 条实施后，USDC 和 USDT 实际上变成了 0% 收益的工具 —— 为结算而非收益优化的极速支付轨道。Circle 极力向这一定位靠拢，申请了 OCC 信托牌照，并将 USDC 宣传为 “受监管的互联网美元”。Tether 虽然保持着其离岸地位，但同样的收益禁令也适用于任何在美国分销的产品。

对于机构而言，这没关系。一位财务主管将 5,000 万美元从托管方转移到做市商，并不需要这笔资金以稳定币形式存放的四小时内获得 4% 的 APY。他们需要的是最终性、合规元数据和清晰的审计轨迹。USDC 提供了这三点。这种权衡是明确的：接受零收益，以换取金融领域摩擦最低的结算层。

这也是为什么银行发行的稳定币变得重要的原因。《GENIUS 法案》允许任何受 FDIC 担保的银行通过子公司发行支付型稳定币，首批此类产品预计将于 2026 年底或 2027 年初推出。摩根大通（JPMorgan）、纽约梅隆银行（BNY Mellon）和一家区域性银行联盟已经在 OCC 的申请队列中。这些代币将在机构支付量上与 USDC 和 USDT 正面交锋 —— 它们竞争的是合规立场而非收益，因为它们也不被允许支付收益。

第二赛道：作为合规收益产品的代币化美债​

如果你想要收益且想要合规，第二条赛道是机构资金的去向。代币化美国国债市场在 2026 年初突破了 150 亿美元，并继续以每月约 8–10% 的速度增长。

三个产品主导了这一赛道：

  • BlackRock BUIDL —— 贝莱德美元机构数字流动性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund） —— 在 2026 年 3 月中旬资产管理规模（AUM）突破 20 亿美元，使其成为任何链上最大的单一代币化现实世界资产（RWA）。BUIDL 被构建为合格购买者可访问的注册基金，支付约 4.8% 的 APY。它是机构买家在董事会询问 “链上美债风险是否安全？” 时引用的金标准。

  • Ondo OUSG —— Ondo Finance 的代币化美债产品 —— 持有约 6.92 亿美元的 TVL，年化收益率约为 3.49–3.75%。OUSG 是 BUIDL 的包装层：OUSG 的大部分资产直接投资于贝莱德的基金。Ondo 通过 USDC 提供 24/7 的铸造和赎回，起投金额 5,000 美元，并在 2026 年 7 月前免除铸造 / 赎回费及管理费。

  • Superstate USTB —— 短期美国政府证券 —— AUM 达到 9.67 亿美元，并于 2026 年第二季度被景顺（Invesco）收购，由 Invesco Advisers 接任投资管理人。这笔交易证实了代币化美债作为一个品类，其重要性足以让全球最大的资产管理公司之一开出支票。

这些产品不是稳定币。它们是受 SEC 注册或豁免的基金权益，恰好在区块链上结算。这种区别正是关键所在。因为它们是证券而非 “支付型稳定币”，所以它们不受第 4(c) 条的约束，可以自由支付收益。《GENIUS 法案》通过划定发行方支付支付工具收益的界限，实际上创造了一个机构可以持有而无监管风险、个人可以通过白名单入口访问的受监管产品类别。

迁移的数据令人震惊。在截至 2026 年 5 月的一年里，机构国库策略中持有的有息稳定币从 95 亿美元增长到超过 200 亿美元，平均收益率接近 5%。这种增长并非来自新的加密原生资本。它来自企业财务部门、家族办公室和资产管理公司，他们以前将运营现金存放在货币市场基金中，现在则因 24/7 的流动性、即时结算和可编程性而选择代币化等效产品。

赛道 3：DeFi 作为无许可收益区​

第三条赛道是最嘈杂、最无许可，也是最被低估的重要赛道。DeFi 借贷市场 —— Aave、Compound、Morpho 和 Sky —— 支付收益从未需要监管机构的许可。第 4(c) 条款针对的是发行方，而非协议。因此，在《GENIUS 法案》签署的那一天，所有的 DeFi 收益产品都因其排他性，成为了在链上获取美元收益的合法替代方案。

数据说明了一切：

  • Aave 持有超过 400 亿美元的 TVL（总锁仓价值），并已发起超过 1 万亿美元的累计贷款。根据链和利用率的不同，Aave V3 的稳定币存款利率保持在 4–7% APY 之间。该协议的 V4 升级、机构级 Horizon 市场，以及将 Aave 的借贷嵌入 CeFi 轨道的 Morpho–Coinbase 集成，使 2026 年成为 Aave 自发布以来影响最深远的一年。
  • Compound 在采取刻意保守的策略下持有约 20 亿美元的 TVL：机构级的可靠性、经过广泛审计，并在多条链上可用。稳定币收益率集中在 2–6% 的范围内。
  • Morpho 已成为优化层，通过改善贷方/借方匹配，将 Aave/Compound 的基础收益率提高了 1–2 个百分点。该协议获得了阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）为期 48 个月、共计 9000 万枚 MORPHO 代币的合作伙伴关系，且法国兴业银行（Société Générale）通过 Morpho 金库进行了部署 —— 这些都是机构资本不再将 DeFi 视为禁区的明确信号。

有趣的是谁在利用这些利率。小型加密货币公司的财务经理一直都在获取 DeFi 收益。而新进入者则是中型金融科技公司的 CFO、管理八位数持仓的 DAO 财务主管，以及 Galaxy 和 Anchorage 等公司的机构结构化产品部门。原因只是简单的数学计算：在接受经过实战检验的协议智能合约风险的前提下，一个是受监管的代币化国库券（T-bill），收益率 4.8%，赎回需 24 小时；另一个是全额抵押的 Aave USDC 存款，收益率 6.2%，可即时提取，两者之间存在 140 个基点（bps）的利差。对于运行严肃资本配置模型的机构来说，这种利差已不再是可以被忽视的了。

1 亿美元的决策​

假设你是一名拥有 1 亿美元运营资金待安置的机构分配者。选择不再是“哪种稳定币？”，而是选择哪条赛道。

赛道示例产品收益率 (2026 年 5 月)监管状态流动性风险特征
支付轨道USDC0%OCC 牌照，《GENIUS 法案》即时发行方/银行风险
代币化国库券 (T-Bill)BlackRock BUIDL~4.8%SEC 注册基金当日国库券久期风险
代币化国库券 (T-Bill)Ondo OUSG~3.5–3.75%豁免基金通过 USDC 全天候国库券 + 包装风险
DeFi 借贷Aave sUSDC~6.2–6.8%无许可协议逐区块智能合约风险
优化的 DeFiMorpho 金库~7–8%无许可协议逐区块智能合约 + 匹配风险
策略 / 再质押 (Restaking)精选 DeFi 策略8–12%大多为无许可可变多协议可组合性风险

每一行都是对同一个问题的不同回答。银行财务主管选择第一行。拥有开曼群岛 SPV 的企业 CFO 可能会选择 BUIDL。加密原生金融科技公司则跨越所有三个赛道管理风险。关键点在于，在第 4(c) 条款之前，这种分类学作为一种真实的配置选择并不存在。当时只有“USDC”和“其他一切”。现在有了三个受监管的类别，每个类别都有自己的数据、托管模型和审计追踪。

没人想谈论的 2008 年先例​

如果这听起来很熟悉，那确实应该如此。美国货币市场基金行业在 2008–2014 年经历了同样的二分化。2008 年 9 月，储备主要基金（Reserve Primary Fund）“跌破面值”。监管机构的回应是将货币市场基金分为两个结构性类别：政府基金（资本保全、较低收益、稳定 NAV）和优质基金（Prime Funds，较高收益、浮动 NAV、仅限机构）。在十年内，这个规模达 4 万亿美元的行业沿着这条线清晰地分开了。

《GENIUS 法案》对稳定币也在做同样的事情，只是多了一个变数：优质基金的对等物（DeFi 收益）是无许可的。将 USDC 部署到 Aave 中不需要 SEC 的批准。任何拥有钱包的人都可以赚取收益。这是一种在结构上与 2008 年优质基金完全不同的分发模型，后者需要机构准入门槛。

这种无许可性正是让传统监管机构感到不安的原因。财政部可以给支付型稳定币围起栅栏。它可以在注册基金结构之上建立代币化国债市场。但如果不修改那些明确将智能合约协议排除在证券分类之外的法令，它就无法给 DeFi 围起栅栏 —— 而在 2026 年，加密货币政治联盟处于最鼎盛时期，华盛顿没有人愿意挑起这场斗争。

下一步展望​

接下来的 12 个月是过渡期。GENIUS 法案的实施细则定于 2026 年 7 月 18 日发布，即法案生效后整一年。美国货币监理署（OCC）已经提出了针对特许稳定币发行方的框架。银行发行的稳定币预计将于 2026 年第四季度推出。美国商品期货交易委员会（CFTC）和美国证券交易委员会（SEC）正在推进其联合协调计划，该计划将决定哪些 DeFi 收益产品属于各机构的管辖范围。

值得关注的三件事：

  1. 收益差距仍然存在。 代币化美债（约 4.8%）和 DeFi 收益（6–8%）不太可能趋同，只要 DeFi 仍存在智能合约风险且在没有注册基金监管开销的情况下运行。预计 150–300 个基点的价差将成为 2026 年余下时间里持久的机构机会。

  2. 银行发行的稳定币不会取代 USDC。 它们进一步瓜分了支付渠道市场，但不会迁移追求收益的资本。选择收益的首席财务官（CFO）仍会流向 BUIDL、OUSG 和 Aave —— 而不是摩根大通（JPMorgan）的稳定币。

  3. 可组合性成为护城河。 在机构收益战中获胜的协议，将是那些能够跨三个赛道进行顺畅组合的协议 —— 接受 USDC 作为抵押品，在资产负债表上持有代币化美债，并投入 DeFi 以获取主动收益。Morpho、Sky 和新一波 “财务操作系统（Treasury OS）” 平台正准确地定位于此。

GENIUS 法案试图在支付货币和收益货币之间划出一条清晰的界线。它意外地划出了三条线。资本已经在所有这些渠道中流动，而那些能最快掌握新分类法的机构分配者将获取这一价差，直到其收窄。

BlockEden.xyz 在 27 条以上的链上提供企业级 RPC、索引和 DeFi 数据基础设施，这些链也是稳定币收益产品的所在地。如果你的团队正在比较 Aave、Compound、Morpho 和代币化美债包装器的实时收益 —— 或者在多链稳定币流之上构建投资组合分析 —— 请 探索我们的 API 市场，在为后 GENIUS 法案时代设计的基建上进行开发。

来源​

Share on Twitter