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ステーブルコイン利回り戦争 2026：利回りを禁止した法律がいかにして仮想通貨史上最大の利回りブームを引き起こしたか

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2025年 7月、連邦議会はステーブルコイン発行体による利息の支払いを明示的に禁止する法律を可決しました。その 10ヶ月後、オンチェーンの利回り市場はかつてない規模に拡大しています。200億ドルの利付きステーブルコイン・トレジャリー、150億ドルのトークン化財務省証券（T-Bill）市場、そして USDC で 4〜7% の APY を提示する DeFi 貸付プール。利回りは消え去ったわけではありません。ただ通りを渡り、別の制服に着替え、今や正面玄関から機関投資家の資金を集めているのです。

これは、銀行預金からの「預金流出（deposit flight）」を防ぐことを目的とした GENIUS 法（GENIUS Act）第 4条(c) 項が、いかにして 3,200億ドルのステーブルコイン市場を、それぞれ独自の規制当局、利回り、機関投資家層を持つ 3つの異なるレーンへと再編したかについての物語です。1億ドルの運転資金を運用しようとする CFO にとって、今日の選択肢はもはや「USDC か USDT か」ではありません。ドルペッグを共有する、性質の異なる 3つの金融商品のどれを選ぶかという問題なのです。

問いを突きつけた 3,200億ドルの市場​

なぜ利回りの禁止が利回りブームを生んだのかを理解するには、まずその市場規模から見ていく必要があります。ステーブルコインの総供給量は 2026年 4月 16日に 3,200億ドルを超え、2025年初頭の 2,050億ドルから急増しました。USDT 単体で現在 1,850億ドル（市場シェア 57.96%）に達し、USDC は約 780億ドル、残りは PYUSD、FDUSD、そして新世代の銀行発行および利付きステーブルコインに分かれています。MacroMicro と Arkham のアナリストは、現在の加速が続けば、年末までに市場は 5,400億ドルに達すると予測しています。

その資金は眠っているわけではありません。Tether は準備資産の約 63% を米国財務省短期証券（T-Bill）で保有しています。Circle は約 32% です。これら 2大発行体を合わせると、ほとんどの政府系ファンドよりも多くの T-Bill を支配していることになります。かつて、それらの準備資産から得られる利回りは、発行体の利益として還元されていました。GENIUS 法はシンプルな問いを投げかけました。「その利回りの一部が、保有者に法的に還元されるようになったらどうなるか？」

議会が出した答えは「良いことは何一つない」でした。GENIUS 法の第 4条(c) 項は、決済用ステーブルコインの発行体が、単にトークンを保有していることに対して利息や「経済的に同等なリターン」を支払うことを禁じています。Circle は USDC 保有者に支払うことはできず、Tether も USDT 保有者に支払うことはできません。大統領経済諮問委員会の 2026年 4月の報告書では、その根拠が明示されました。利付きステーブルコインは中小銀行にとって預金流出のリスクであり、財務省は資本が銀行システムを迂回するのではなく、貸付チャネルを維持することを優先したのです。

法律が「行わなかったこと」こそが、より興味深いストーリーです。トークン化された T-Bill の利回りは禁止されませんでした。DeFi 貸付プールの利回りも禁止されませんでした。取引所の「セービング（earn）」製品も禁止されませんでした。禁止されたのは、ステーブルコインの残高そのものに対して発行体が利回りを支払うことだけです。この狭い技術的な境界線を、市場全体が今、裁定取引（アルビトラージ）の対象にしています。

第 1のレーン：純粋な決済レールとしての USDC と USDT​

第 1のレーンは、利回りは最小ですが、取引量は最大です。第 4条(c) 項の施行後、USDC と USDT は実質的に利回り 0% の商品となり、収益ではなく決済に最適化された高速な決済レールへと変化しました。Circle はこのポジショニングに注力し、OCC（通貨監督庁）の信託憲章を申請、「インターネットのための規制されたドル」として USDC をマーケティングしています。Tether はオフショアの立場を維持していますが、米国で流通する製品には同様の利回り禁止が適用されます。

機関投資家にとって、これは問題ありません。カストディアンからマーケットメイカーに 5,000万ドルを移動させる財務担当者は、資金がステーブルコインの形で滞留する 4時間のために 4% の APY を必要とはしません。彼らが必要としているのは、ファイナリティ（決済完了の確定性）、コンプライアンス・メタデータ、そしてクリーンな監査証跡です。USDC はそのすべてを提供します。トレードオフは明確です。金融界で最も摩擦の少ない決済レイヤーを利用する代わりに、利回りゼロを受け入れるのです。

これが、銀行発行のステーブルコインが重要視される理由でもあります。GENIUS 法は、FDIC（連邦預金保険公社）被保険銀行が子会社を通じて決済用ステーブルコインを発行することを認めており、最初の製品は 2026年後半から 2027年初頭に登場する見込みです。JPモルガン、BNYメロン、および地方銀行の連合体はすでに OCC への申請列に並んでいます。これらのトークンは、機関投資家の決済ボリュームにおいて USDC や USDT と真っ向から競合することになります。そして、それらも利回りの支払いが禁止されているため、利回りではなくコンプライアンスの姿勢で競合することになります。

第 2のレーン：コンプライアンス準拠の利回り製品としてのトークン化 T-Bill​

利回りとコンプライアンスの両方を求めるなら、機関投資家の資金が向かっているのは第 2のレーンです。トークン化された米国財務省証券市場は 2026年初頭に 150億ドルを突破し、月率約 8〜10% で成長を続けています。

このレーンでは 3つの製品が支配的です。

  • BlackRock BUIDL — BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund — は、2026年 3月中旬に AUM（運用資産残高）20億ドルを突破し、チェーン上で最大のトークン化現実資産（RWA）となりました。BUIDL は適格購入者が利用できる登録ファンドとして構成されており、約 4.8% の APY を支払っています。これは、取締役会から「オンチェーンの財務省証券エクスポージャーは安全か？」と問われた際の、機関投資家におけるゴールドスタンダードとなっています。

  • Ondo OUSG — Ondo Finance のトークン化財務省証券製品 — は、約 6億 9,200万ドルの TVL（預かり資産）を保持し、約 3.49〜3.75% の APY を提供しています。OUSG は BUIDL の上のラッパーとして機能しており、OUSG の資産の大部分は BlackRock のファンドに直接投資されています。Ondo は USDC による 24時間 365日の発行・償還、最小 5,000ドルからの利用、そして 2026年 7月まで管理手数料を免除することで、発行・償還手数料 0% を実現しています。

  • Superstate USTB — 短期米国政府証券 — は AUM 9億 6,700万ドルに達し、2026年第 2四半期に Invesco によって買収されました。Invesco Advisers が投資顧問を引き継いでいます。この取引により、トークン化財務省証券は、世界最大級の資産運用会社が小切手を切るに値するほど真剣なカテゴリーであると証明されました。

これらの製品はステーブルコインではありません。これらはブロックチェーン上で決済される、SEC 登録済み、または免除対象のファンド持分です。この区別こそが肝要です。これらは「決済用ステーブルコイン」ではなく「証券」であるため、第 4条(c) 項の対象外となり、自由に利回りを支払うことができます。GENIUS 法は、決済手段に対する発行体からの利回り支払いに一線を引くことで、機関投資家が規制リスクなしに保有でき、個人がホワイトリスト登録済みのオンランプを通じてアクセスできる、規制された製品カテゴリーを事実上作り出したのです。

移行の数字は驚異的です。機関投資家の財務戦略において保有される利付きステーブルコインは、2026年 5月までの 1年間で 95億ドルから 200億ドル以上に増加し、平均利回りは 5% 近くに達しました。この成長は、仮想通貨ネイティブの新しい資本によるものではありません。これまでマネー・マーケット・ファンド（MMF）に運転資金を置いていた事業会社、ファミリーオフィス、資産運用会社が、24時間 365日の流動性、即時決済、そしてプログラマビリティを求めてトークン化された同等品を選択しているのです。

レーン 3：パーミッションレスな利回りゾーンとしての DeFi​

第 3 のレーンは、最も騒がしく、最もパーミッションレス（許可不要）であり、そして静かに最も重要な存在です。Aave、Compound、Morpho、Sky といった DeFi 貸付市場は、利回りを支払うために規制当局の許可を必要としたことは一度もありません。第 4 条 (c) 項は発行体を対象としており、プロトコルを対象とはしていません。そのため、GENIUS 法が署名されたその日から、すべての DeFi 利回り製品は、除外規定によってオンチェーンでドル利回りを調達するための合法的な代替手段となりました。

数字がその物語を裏付けています：

  • Aave は 400 億ドル以上の TVL（預かり資産総額）を保持し、累計貸付額は 1 兆ドルを超えています。Aave V3 のステーブルコイン供給金利は、チェーンや利用率に応じて年利（APY）4 ～ 7% で推移しています。プロトコルの V4 アップグレードと機関投資家向けの Horizon 市場、さらに Aave の貸付を CeFi のレールに組み込む Morpho-Coinbase の統合により、2026 年は Aave にとってローンチ以来、最も影響力のある年となります。
  • Compound は、徹底的に監査され、複数のチェーンで利用可能な機関投資家級の信頼性という、意図的に保守的な戦略に基づき、約 20 億ドルの TVL を維持しています。ステーブルコインの利回りは 2 ～ 6% の範囲に収まっています。
  • Morpho は最適化レイヤーとして台頭し、貸し手と借り手のマッチングを改善することで、Aave や Compound のベース利回りを 1 ～ 2 パーセントポイント押し上げています。このプロトコルは、Apollo Global Management との間で 48 か月にわたる 9,000 万 MORPHO トークンの提携を確保し、Société Générale は Morpho のヴォルト（金庫）を通じて展開しました。これらは、機関投資家の資本が DeFi を「手を出せないもの」として扱うのをやめたという明確なシグナルです。

興味深いのは、誰がこれらの金利を利用しているかです。小規模な暗号資産企業の財務責任者は、常に DeFi の利回りを利用してきました。新たに参加しているのは、中堅フィンテック企業の CFO、数千万ドル規模のポジションを管理する DAO のトレジャリー担当者、そして Galaxy や Anchorage といった企業の機関投資家向け構造化商品デスクです。その理由は単純な数学です。24 時間で払い戻し可能な 4.8% の規制されたトークン化 T-Bill と、即時引き出し可能な 6.2% の完全担保型 Aave USDC 供給を比較すると、実戦で鍛えられたプロトコルのスマートコントラクト・リスクを受け入れることで 140 bps のスプレッドが得られます。本格的な資本配分モデルを運用する機関投資家にとって、このスプレッドはもはや無視できるものではありません。

1 億ドルの決断​

あなたが 1 億ドルの運用資金を持つ機関投資家の配分担当者になったと考えてみてください。選択肢はもはや「どのステーブルコインか？」ではなく、「どのレーンか？」です。

レーン製品例利回り（2026 年 5 月）規制状況流動性リスクプロファイル
決済レールUSDC0%OCC 認可、GENIUS 法即時発行体 / 銀行リスク
トークン化 T-BillBlackRock BUIDL~4.8%SEC 登録ファンド当日財務省証券のデュレーション・リスク
トークン化 T-BillOndo OUSG~3.5–3.75%免除ファンドUSDC 経由で 24 時間 365 日財務省証券 + ラッパーのリスク
DeFi 貸付Aave sUSDC~6.2–6.8%パーミッションレス・プロトコルブロックごとスマートコントラクト・リスク
最適化された DeFiMorpho vaults~7–8%パーミッションレス・プロトコルブロックごとスマートコントラクト + マッチャー
ストラテジー / リステーキング厳選された DeFi 戦略8–12%概ねパーミッションレス変動マルチプロトコルのコンポーザビリティ

各行は、同じ質問に対する異なる回答です。銀行の財務担当者は最上段を選びます。ケイマン諸島の SPV を持つ企業の CFO は BUIDL を選ぶかもしれません。クリプトネイティブなフィンテック企業は、これら 3 つすべてにわたってリスクを管理します。重要なのは、第 4 条 (c) 項以前には、このような分類は実際の配分の選択肢として存在しなかったということです。以前は「USDC」と「それ以外すべて」しかありませんでした。今では、それぞれに独自のデータ、カストディモデル、監査証跡を持つ 3 つの規制されたカテゴリーが存在します。

誰も語りたがらない 2008 年の先例​

これに聞き覚えがあるなら、それは当然のことです。米国のマネー・マーケット・ファンド（MMF）業界は、2008 年から 2014 年にかけて同じ二極化を経験しました。2008 年 9 月に Reserve Primary Fund が「元本割れ（broke the buck）」を起こしました。規制当局はこれに対し、MMF を「政府系ファンド（資本保全、低利回り、固定 NAV）」と「プライム・ファンド（高利回り、変動 NAV、機関投資家限定）」の 2 つの構造的クラスに分けることで対応しました。4 兆ドル規模の業界は、10 年足らずでその境界線に沿ってきれいに分裂しました。

GENIUS 法はステーブルコインに対して同じことを行っていますが、1 つだけ異なる点があります。それは、プライム・ファンドに相当するもの（DeFi 利回り）がパーミッションレスであるということです。USDC を Aave に投入するのに SEC の承認は必要ありません。ウォレットを持っている人なら誰でも利回りを得ることができます。これは、機関投資家向けのゲートウェイが必要だった 2008 年のプライム・ファンドとは、構造的に異なる配信モデルです。

このパーミッションレス性こそが、二極化が伝統的な規制当局にとって不安定に感じられる理由です。財務省は決済用ステーブルコインに柵を設けることができます。登録されたファンド構造の上にトークン化された財務省証券市場を構築することもできます。しかし、スマートコントラクト・プロトコルを証券分類から明示的に除外する法律を改正しない限り、DeFi に柵を設けることはできません。そして、暗号資産の政治的連合がかつてないほど強まっている 2026 年のワシントンで、その戦いを挑もうとする者は誰もいません。

今後の展望​

今後 12 か月間は移行期間となります。GENIUS 法（GENIUS Act）の実施規則は、制定からちょうど 1 年後の 2026 年 7 月 18 日までに策定される予定です。OCC（米通貨監督庁）は、公認ステーブルコイン発行体向けのフレームワークをすでに提案しています。銀行発行のステーブルコインは 2026 年第 4 四半期までにローンチされる見込みです。CFTC（米商品先物取引委員会）と SEC（米証券取引委員会）は独自の共同調整イニシアチブを進めており、これによりどの DeFi 利回り製品が各機関の管轄下に置かれるかが決定されます。

注目すべき 3 つのポイント：

  1. 利回り格差は解消されない。 トークン化された米国債（約 4.8%）と DeFi の利回り（6～8%）は、DeFi がスマートコントラクトのリスクを許容し、登録ファンドのような規制コストなしで運営される限り、収束する可能性は低いです。150～300 bps のスプレッドは、2026 年末まで持続的な機関投資家のチャンスとなることが予想されます。

  2. 銀行発行のステーブルコインは USDC を駆逐しない。 これらは決済レール市場をさらに細分化しますが、利回りを求める資本を移動させることはありません。利回りを選択する CFO は、引き続き JPMorgan のステーブルコインではなく、BUIDL、OUSG、Aave へと資金を振り向けるでしょう。

  3. コンポーザビリティが「堀（モート）」になる。 機関投資家の利回り競争で勝利するプロトコルは、3 つの経路すべてでシームレスに構成できるものです。つまり、USDC を担保として受け入れ、バランスシート上でトークン化された米国債を保有し、アクティブな利回りのために DeFi にデプロイできるプロトコルです。Morpho、Sky、そして新世代の「財務 OS（treasury OS）」プラットフォームは、まさにそのポジションを狙っています。

GENIUS 法は、決済用マネーと利回り用マネーの間に明確な一線を画そうとしました。しかし、結果的に 3 つのラインを引くことになりました。資本はすでにそのすべてを流れており、新しい分類体系（タキソノミー）を最も早く習得した機関投資家が、スプレッドが縮小するまでその収益を享受することになるでしょう。

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