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出来高 0 、FDV 25 億ドル：Stable L1 ステーブルコインチェーンのパラドックスの内側

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

取引高ゼロ、FDV 25 億ドル：ステーブルコイン特化型 L1「Stable」が抱えるパラドックスの内側

あるレイヤー 1（L1）ブロックチェーンが、過去 24 時間の分散型取引所（DEX）の取引高が正確に 0 ドルであるにもかかわらず、完全希釈後時価総額（FDV）25 億ドルを記録しました。これは単に低い数字でも、四捨五入の誤差でもありません。ゼロです。それにもかかわらず、市場はこのネットワークに対し、Curve、Pendle、Fluid、そして EtherFi をすべて合わせたものよりも多くのフローをすでに処理しているかのような価格をつけています。

暗号資産界で今、最も奇妙なチャートへようこそ。Bitfinex と Tether が支援し、USDT をネイティブガス・トークンとするネットワーク「Stable L1」は、DEX のアクティビティが 0 ドルでありながら、FDV は 26.8 億ドルに達しています。この数字は、今サイクルのインフラ投資家たちが密かに避けてきた問いを突きつけています。つまり、誰も使っていないステーブルコイン専用チェーンに、一体どれほどの価値があるのか？ という問いです。

Stable L1 とは何か —— そしてなぜ構築されたのか​

Stable は、2 つのフェーズを通じて 24,000 以上のウォレットから 20 億ドル以上を集めたプレデポジット・キャンペーンを経て、2025 年 12 月 8 日にメインネットを稼働させました。そのコンセプトは構造的に非常にシンプルです。Tether の膨大なステーブルコインの流動性を取り込み、専用のチェーンを提供することです。

その技術的構成要素はこのテーゼに沿っています：

  • USDT をガス代に利用。 すべての取引は USDT で決済されるため、ユーザーは送金のために別のネイティブトークンを保有する必要がありません。
  • StableBFT コンセンサス。 バリデーターが STABLE トークンをステーキングしてネットワークを運営する、DPoS（Delegated Proof-of-Stake）の派生版です。
  • 1 秒未満のファイナリティ。 複雑な DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）よりも、高頻度の決済型トランザクションに最適化されています。
  • 固定供給量 1,000 億 STABLE。 非インフレ型で、ジェネシスに 10%、開発者助成金とパートナーシップに 40%、チームと初期投資家にそれぞれ 25%（1 年間のクリフと 4 年間のベスティング）が割り当てられています。

言い換えれば、Stable は次世代の汎用スマートコントラクト・プラットフォームを目指しているわけではありません。2026 年 4 月に総供給量が 3,200 億ドルを超え、オンチェーン取引量の約 75% を占める、暗号資産で最もプロダクト・マーケット・フィット（PMF）したアセットクラスである「ドルペッグ型ステーブルコイン」のための特化型決済レールになろうとしているのです。

25 億ドルという数字、とその背後にあるもの​

2026 年 3 月 27 日、CryptoTimes は、その後暗号資産リサーチ界隈でミームとなった乖離を指摘しました。Stable の STABLE トークンは、チェーン上の 24 時間 DEX 取引高が DefiLlama のトラッカーで正確に 0 ドルと表示されている一方で、約 26.8 億ドルの FDV で取引されていたのです。

この評価額を文脈に当てはめるために、同時期の主要な DeFi 銘柄と比較してみましょう：

  • Plasma よりも高い FDV（Tether 関連のもう一つのステーブルコイン L1 で、実際に稼働中のメインネット・フローがある）。
  • ステーブルコインの交換ボリュームの大部分を依然として処理している Curve よりも高い FDV。
  • Pendle、Fluid、EtherFi の合計よりも高い FDV。

この比較を最初に提示したアナリスト、The DeFi Investor は、Plasma が「桁違いのアクティビティ」を生み出しているにもかかわらず、その FDV は Stable の約 3 分の 1 に過ぎないと指摘しました。Plasma は 2025 年 9 月 25 日に独自のステーブルコイン・チェーンを立ち上げ、2026 年 4 月までに 50 億ドル以上の TVL を報告しており、1 秒未満のファイナリティ、手数料無料の USDT 送金、そして秒間数千件の名目上のスループットを誇っています。

構造的に似た 2 つの賭け。しかし、オンチェーンの足跡は大きく異なります。一方は、もう一方の 3 倍の評価額で取引されているのです。

暗号資産がインフラをどう評価しようとしているか —— そして、なぜここではすべての枠組みが通用しないのか​

暗号資産は、株式市場と DeFi ネイティブな指標という 2 つの親から評価ツールキットを受け継ぎました。しかし、Stable にはそのどちらも当てはまりません。

収益マルチプル（収益倍率）。 公開株の投資家は、PSR（株価売上高倍率）でプラットフォームを評価します。これを暗号資産に翻訳すると、「FDV / 年換算されたチェーン手数料」になります。この論争が起きた時点での Stable の年換算手数料は、倍率が未定義になるか、あるいは不条理なほど小さかったのです。つまり、意味のある分母がまだ存在しません。

FDV/TVL。 DeFi における標準的な健全性チェックです。Stable のプレデポジット・キャンペーンは約 20 億ドルのユーザー預金を生み出し、表面上は 1.3 倍程度の FDV/TVL は妥当に見えます。しかし、ステーブルコイン・チェーンにおける TVL は「置かれている資本」を測定するものであり、「生産的な利用」を測るものではありません。関連する分母は決済のスループットであるべきですが、そのスループットは、繰り返しますが、ほぼゼロです。

アクティブアドレス数。 L1 ブロックチェーンの最も正直なユーザー指標です。問題の期間における Stable のアクティブアドレス数は、競合チェーンと比較して極めてわずかなものでした。

トランザクション数。 1 秒未満のファイナリティは、誰かがファイナリティを求めて初めて価値を持ちます。このチェーンの実際のトランザクション数と公表されているキャパシティを比較すると、負荷曲線というよりも四捨五入の誤差に近い状態です。

市場が通常頼りにするあらゆる枠組みは、「未定義」を返すか、買いではなく売りを誘発すべき数字を返します。したがって、その価格はスプレッドシートでは説明できない何かを反映していることになります。それは必ずしもバブルではありませんが、定義上、それは「物語（ストーリー）」なのです。

市場が実際に織り込んでいる可能性があるもの​

価格の乖離（ギャップ）に関する 3 つの妥当な説明があり、それぞれが評価額が維持されるかどうかに対して非常に異なる意味を持ちます。

1. Tether のフロート（運用資金）におけるオプション性​

Stable は、Tether の 1,850 億ドルに及ぶ USDT 供給の運用実態を吸収するために明示的に構築された唯一の Layer 1 であり、Tether はステーブルコイン市場で約 58% の支配力を持っています。そのフロートの数パーセントでも、優先的な決済手段として Stable に移行すれば、このチェーンはクリプト界で最も経済的に重要なネットワークの一つになります。この賭けは、現在の利用状況ではなく、特定の「コリドー（回廊）」の獲得に基づいています。

これは純粋な強気ケース（ブルケース）です。価格は今日の収益を反映しているのではなく、Tether のインセンティブがトランザクションフローを自社のインハウス・レールへと押し進めるという、確率加重された未来を反映しています。

2. ブランドとバックアップに対する投機的プレミアム​

Bitfinex や Tether 関連の資産は、歴史的にブランドプレミアムを伴って取引されてきました。ローンチ前に 20 億ドルの預け入れを行った投資家層は、カタリスト（材料）が現れるまでナラティブを軽視する可能性が最も低い層でもあります。この評価額は単に、誰がフロートを保有しているかという事実の産物に過ぎないかもしれません。つまり、上場日に売り圧力がほとんどない、ナラティブに沿った小規模なロング・オンリーのグループです。

もしそれが起きているのであれば、価格はファンダメンタルズを評価する厚いオーダーブックによって決まっているのではなく、まだロック解除の波にさらされていない確信度の高いホルダー層によって設定されています。

3. インフラのオプション性に関する誤認​

最も興味深い解釈は、クリプト市場には、実際の利用が具体化する前に、目的特化型の決済インフラを価格評価するための機能的なフレームワークがまだ存在しないということです。株式スタイルの DCF（ディスカウント・キャッシュ・フロー）法には収益実績が必要です。DeFi スタイルの FDV / TVL 比率には生産的な TVL が必要です。アクティブユーザー倍率にはユーザーが必要です。

特化型インフラトークン（チェーン、オラクル、シーケンサー、リステイキング・レイヤーなど）は、これらのフレームワークがカバーしきれない空白地帯に位置しており、市場はファンダメンタルズ分析ではなく、類似セットへのアンカー（例：「Solana / Sui / Plasma が X の価値があるなら、これは Y の価値があるはずだ」）に頼ることがよくあります。

Stable を巡る論争は、誰もが正しい分母について合意できない場合に、価格の誤認がどのような形で現れるかを示しています。

Plasma との比較は最も明確なストレス・テストである​

Stable と Plasma は、クリプト界でこれ以上ないほど対照実験に近い存在です。両者ともステーブルコイン第一主義の L1 であり、USDT ネイティブな決済をターゲットにしています。両者とも 1 秒未満のファイナリティと EVM 互換性を約束しており、ローンチ前に多額の資金を調達しました。違いは以下の点に集約されます。

  • 市場投入時期: Plasma は 2025 年 9 月 25 日にローンチ。Stable は 2025 年 12 月 8 日にローンチ。
  • TVL の転換: Plasma はローンチ時の熱狂を、2026 年 4 月までに 50 億ドル以上の生産的な TVL と、実際のトランザクション・スループットへと転換しました。一方、Stable の預け入れは、DEX や送金アクティビティには反映されませんでした。
  • 評価額プレミアム: Stable は Plasma の約 3 倍の FDV（完全希釈後時価総額）で取引されています。

もし市場がファンダメンタルズに基づいて価格を設定しているなら、この比率は逆転しているはずです。そうならないという事実は、ナラティブ、トークンホルダーの集中度、あるいは純粋なインフラのオプション性といった「別の何か」が価格を動かしていることを示す最も明白な証拠です。

これが他のステーブルコイン・スタックにとって何を意味するか​

視点を広げると、この論争はクリプトが新しいカテゴリー全体をどのように評価するかという国民投票のようなものになります。

ステーブルコイン・セグメントはもはや付け足しの存在ではありません。USDC は 2025 年に 18.3 兆ドルのトランザクションを処理し、USDT はさらに 13.3 兆ドルを処理しました。合計市場規模は年間 33 兆ドルの送金量を超え、これは Visa の年間決済スループットを上回ります。ステーブルコインは現在、クリプトの総取引量の約 75% を占めており、そのフローの数パーセントでも獲得するチェーンは、一夜にして経済的に意味のある存在になります。

だからこそ、目的特化型のステーブルコイン・チェーンが高い評価額を集めるのです。獲得可能な最大市場規模（TAM）は本物です。しかし、評価額を押し上げるのと同じロジックが、構造的な問題を引き起こします。特化型チェーンに移行する「可能性のある」USDT は、すでに Ethereum、Tron、Solana 上で利益を生み出しながら決済されているものです。特化型チェーンは、深い流動性と開発者ツールを備えた既存の強者たちから、そのフローを勝ち取らなければなりません。

今後 18 ヶ月間、ステーブルコイン・ネイティブな決済において、おそらく以下の 3 つのチェーンが最も重要になります。

  • Ethereum: 依然として全ステーブルコイン供給量の約 65% をホストしています。機関投資家のデフォルト（標準）であり、USDC の規制上の位置付けが最も一致しているチェーンです。
  • Tron: 新興市場における USDT の主要なレールであり、数億人のユーザーとごくわずかな手数料を誇ります。
  • 目的特化型のチャレンジャー: ここで Stable、Plasma、およびその後継者たちが、Ethereum が最適化しておらず、Tron がコンプライアンスの観点から完全には対応していない「コリドー（回廊）」を巡って競い合います。

問題は、2 つの目的特化型チャレンジャーが共存できるのか、それともこのセグメントが 1 つの勝者に集約されるのかということです。Stable の 25 億ドルの FDV は、同社が少なくともその一翼を担うことを暗黙の前提としています。今のところ DEX のボリュームがゼロであることは、その前提が維持されているのかどうかを市場が静かに問いかけている証拠です。

今後の注目ポイント​

3 つのシグナルが、FDV のギャップが先行指標であったのか、それとも警告であったのかを教えてくれます。

  1. DEX ボリュームが 1 日 100 万ドルを超えること: ユーザーの行動がわずかでも現れていることを示す最初の信頼できる兆候です。これ以下であれば、そのチェーンは決済レイヤーではなく、実質的には依然として預金金庫に過ぎません。
  2. Plasma / Stable の FDV 比率: Plasma がアクティビティで桁違いのリードを保っているにもかかわらず、現在は Stable 優位の約 3 : 1 です。Stable の価格発見が下方に進むか、あるいは Stable のアクティビティが追いつくことによって、1 : 1 に向かう正常化が解決への道筋となります。
  3. Tether の明確な優先順位付けシグナル: Tether が新しい USDT の発行、パートナー統合、または加盟店向けツールを優先的に Stable 経由でルーティングする場合、オプション性に関する強気ケースは強まります。そのシグナルがなければ、Stable は他のすべてのチェーンと同じフローを奪い合うことになります。

より大きな教訓：暗号資産市場はいまだにインフラの価格設定方法を分かっていない​

Stable L1 を巡る論争は、本質的には Stable 自体の問題ではありません。それは、ベンチャーキャピタル（VC）がインフラ投資をどのように枠組み化するかと、トークンが取引され始めた後に流通市場がそれらをどのように価格設定せざるを得ないかという間のギャップに関するものです。

Stable を未公開企業として評価する VC は、Tether のフロート収益、手数料の蓄積、バリデータ経済学、そして 7 〜 10 年という長期的な展望をモデル化します。一方で、STABLE トークンを評価する個人トレーダーが見るのは、画面上の数字、比較対象となる L1 群、そして 24 時間足のチャートです。これら 2 つの評価フレームワークが同じティッカーシンボルに収束しており、その不一致が最も顕著に現れるのは、Stable のようなチェーンが強力なナラティブの裏付けを持ちながら、初期の活動がほとんどない状態でローンチされた時です。

暗号資産市場が、「ナラティブ・プレミアム」や「競合比較（コンプセット）へのアンカリング」に頼ることなく、現在のゼロの状態に対して将来の決済スループットを割り引く信頼できる手法を確立しない限り、Stable は最後の 25 億ドルの「ゴーストチェーン」にはならないでしょう。それは、今後現れる多くの事例の最初の一つに過ぎません。

ビルダーやインフラ運営者にとって、このシグナルは別の方向を指し示しています。市場は、ステーブルコインの決済経路の一部を「信頼に足る形で（credibly）」主張するチェーンに対して、インフラ級の評価額を支払う意欲があるということです。難しい部分、そして長期的において唯一重要なのは、その評価額を、それを正当化するような、退屈で反復的な高頻度のトランザクションフローへと変換することです。

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情報源​

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