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零交易量，25 亿美元 FDV：透析 Stable L1 稳定币链的悖论

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

某 Layer 1 区块链刚刚创下了 25 亿美元的全稀释估值（FDV），但在过去 24 小时内，其去中心化交易所（DEX）的成交量记录竟然为零。不是低数值，也不是四舍五入的误差。就是零。而市场对它的定价，就好像它处理的流量已经超过了 Curve、Pendle、Fluid 和 EtherFi 的总和一样。

欢迎来到目前加密货币领域最奇怪的图表：由 Bitfinex 和 Tether 支持的网络 Stable L1，将 USDT 作为其原生 Gas 代币，在 DEX 活动为 0 美元的情况下，其 FDV 达到了 26.8 亿美元。这个数字迫使本周期内的每一位基础设施投资者直面一个一直被悄悄回避的问题——在有人使用之前，一条纯稳定币链到底价值几何？

Stable L1 是什么——以及为什么要建造它​

Stable 在经历了预存款活动并从超过 2.4 万个钱包中吸纳了逾 20 亿美元资金后，于 2025 年 12 月 8 日启动了主网。其核心逻辑在结构上非常简单：利用 Tether 庞大的稳定币流动资金，并为其建立一条专属链。

技术构建模块与该设想高度一致：

  • USDT 作为 Gas。 每一笔交易都用 USDT 结算，用户无需持有单独的原生代币即可转移美元。
  • StableBFT 共识。 一种委托权益证明（DPoS）变体，验证者通过质押 STABLE 代币来运行网络。
  • 亚秒级最终性（Sub-second finality）。 针对高频支付型交易进行了优化，而非复杂的 DeFi 可组合性。
  • 固定的 1000 亿 STABLE 供应量。 非通胀模型，10% 用于创世分配，40% 用于开发者赠款和合作伙伴关系，团队和早期投资者各占 25%（包含一年锁定期和四年线性释放）。

换句话说，Stable 并不打算成为下一个通用型智能合约平台。它试图成为加密货币中最具产品市场匹配度（Product-Market-Fit）资产类别的专门结算轨道——即挂钩美元的稳定币。到 2026 年 4 月，这类资产的总供应量已突破 3200 亿美元，约占链上所有交易量的 75%。

25 亿美元背后的数字及其含义​

2026 年 3 月 27 日，CryptoTimes 指出了这一脱节现象，此后这在加密研究机构中演变成了一个梗：Stable 的 STABLE 代币交易 FDV 约为 26.8 亿美元，而 DefiLlama 的追踪数据显示，该链本身的 24 小时 DEX 成交量恰好为 0 美元。

为了直观理解这一估值，以下是 Stable 与同期一组成熟 DeFi 蓝筹项目的对比：

  • FDV 高于 Plasma（另一条同样与 Tether 结盟、且已有实际主网流量的稳定币 L1）。
  • FDV 高于 Curve，后者仍占据稳定币互换量的重要份额。
  • FDV 高于 Pendle、Fluid 和 EtherFi 的总和。

率先提出这一对比的分析师 The DeFi Investor 指出，尽管 Plasma 交付了“高出几个数量级的活动”，但其 FDV 仅约为 Stable 的三分之一。Plasma 于 2025 年 9 月 25 日推出了自己的稳定币链，并报告称到 2026 年 4 月 TVL 已超过 50 亿美元，具有亚秒级最终性、零费用的 USDT 转账以及每秒数千笔交易的名义吞吐量。

两个结构相似的赌注。两个截然不同的链上足迹。其中一个的估值却是另一个的三倍。

加密货币如何尝试对基础设施进行估值——以及为何现有框架在此失效​

加密货币从两个来源继承了其估值工具箱：股票市场和 DeFi 原生指标。但这两个来源都不适用于 Stable。

收入倍数。 公开市场投资者根据市销率（P/S）进行定价。转化为加密货币，即 FDV / 年化链上费用。在这一争议出现的窗口期，Stable 的年化费用极低，以至于倍数要么无法定义，要么荒谬至极——目前还没有任何有意义的分母。

FDV/TVL。 标准的 DeFi 合理性检查。Stable 的预存款活动产生了约 20 亿美元的用户存款，从表面上看，接近 1.3 倍的 FDV/TVL 似乎是合理的。但在稳定币链上，TVL 衡量的是闲置资本，而非生产性使用。相关的分母应该是结算吞吐量，而该吞吐量目前再次接近于零。

活跃地址数。 Layer 1 最真实的用户指标。在争议窗口期，Stable 的活跃地址数相对于同行链来说微不足道。

交易次数。 只有在有人追求最终性时，亚秒级最终性才有价值。该链的实际交易量与其声称的容量相比，更接近于四舍五入的误差，而非负荷曲线。

市场通常依赖的每一种框架要么返回“未定义”，要么返回一个应该触发做空而非出价的数字。因此，价格表现出了一些电子表格无法解释的东西。这未必是泡沫——但从定义上讲，这是一个故事。

市场可能正在进行的真实定价​

关于这一差距有三种合理的解释，每一种对于估值是否站得住脚都有着截然不同的含义。

1. Tether 浮存金的选择权价值​

Stable 是唯一一个明确为了吸收 Tether 1,850 亿美元 USDT 供应量的运营现实而构建的 Layer 1 协议，这使得 Tether 在稳定币市场中占据了约 58% 的主导地位。如果哪怕只有一小部分浮存金迁移到 Stable 作为其首选结算场所，该链都将成为加密货币领域在经济上最重要的网络之一。这种押注在于对通道掌控权的博弈，而非基于当前的现状。

这是最纯粹的看涨理由：价格反映的不是今天的收入；它反映的是一个经概率加权的未来，即 Tether 的激励机制会将其交易流推向其内部底层架构。

2. 品牌与背景带来的投机溢价​

历史上，与 Bitfinex 和 Tether 相关的资产一直以品牌溢价进行交易。提供 20 亿美元预存款的投资者群体，也是在催化剂出现之前最不可能对叙事进行折价的受众。目前的估值可能仅仅是持有浮存金群体的产物——一个规模较小、只做多、高度认同叙事的群体，在上市初期的抛售压力极小。

如果是这种情况，价格并不是由深度订单簿的基本面定价决定的。它是由一群高信念的持有者决定的，而这群人尚未经历过代币解锁浪潮的考验。

3. 基础设施选择权的定价错误​

最有趣的解读是：加密市场尚未建立起一套成熟的框架，用于在专用结算基础设施投入使用之前对其进行定价。股权式的 DCF（现金流折现）模型需要收入流水。DeFi 式的 FDV/TVL 比例需要产出性 TVL。活跃用户倍数需要用户。

专用基础设施代币——如公链、预言机、排序器、再质押层——处于这些框架所缺失的空白地带，市场往往默认采用“可比资产锚定”（例如，“如果 Solana / Sui / Plasma 价值 X，那么这个应该价值 Y”），而非进行基本面分析。

Stable 的争议就在于，当没有人能对正确的分母达成一致时，定价错误就会显现。

Plasma 的对比是最清晰的压力测试​

Stable 和 Plasma 是加密领域中极其接近的对照实验。两者都是稳定币优先的 L1。两者都针对原生 USDT 结算。两者都承诺亚秒级的最终性（Finality）和 EVM 兼容性。两者都在发布前筹集了大量资金。其区别在于：

  • 入场时间。 Plasma 于 2025 年 9 月 25 日推出。Stable 于 2025 年 12 月 8 日推出。
  • TVL 转化。 截至 2026 年 4 月，Plasma 将发布的热度转化为了超过 50 亿美元的生产性 TVL，并拥有实时的交易吞吐量。而 Stable 的存款从未转化为相匹配的 DEX 或转账活动。
  • 估值溢价。 Stable 的 FDV 约为 Plasma 的 3 倍。

如果市场是根据基本面定价的，这个比例应该反过来。事实并非如此，这正是“叙事、代币持有者集中度或纯粹的基础设施选择权”在驱动价格的最有力证据。

这对稳定币生态系统的其余部分意味着什么​

放大视野来看，这场争议变成了对加密货币如何评估整个新兴类别的全民公投。

稳定币领域不再是配角。USDC 在 2025 年处理了 18.3 万亿美元的交易，USDT 处理了 13.3 万亿美元，两者的年度转账总额超过了 33 万亿美元——这已经超过了 Visa 的年度支付吞吐量。稳定币现在约占加密货币总交易量的 75%，而能够捕获哪怕是个位数百分比流量的区块链，都能在一夜之间产生巨大的经济意义。

这就是为什么专用稳定币链能获得高估值。其潜在市场规模（TAM）是真实的。但推动估值上升的同一逻辑也产生了一个结构性问题：每一美元 可能 迁移到专用链的 USDT，都已经是在 Ethereum、Tron 或 Solana 上获利结算的资金。专用链必须在与拥有深度流动性和开发者工具的既有巨头的竞争中赢得这些流量。

在未来 18 个月内，有三类链对稳定币原生结算最为关键：

  • Ethereum。 仍承载着约 65% 的稳定币供应。它是机构的默认选择，也是 USDC 监管定位最契合的链。
  • Tron。 新兴市场 USDT 的主导通道，拥有数亿用户和极低的费用。
  • 专用挑战者。 这是 Stable、Plasma 及其继任者竞争的领域，旨在争夺 Ethereum 未能优化且 Tron 在合规层面未能完全服务的通道。

问题在于，两个专用挑战者是否可以并存，还是该领域会缩减至单一赢家。Stable 25 亿美元的 FDV 隐含地假设了它至少是其中之一。而到目前为止，其 DEX 成交量为零，这是市场在以一种沉默的方式质疑这一假设是否成立。

如何观察后续发展​

以下三个信号将告诉你 FDV 差距是领先指标还是预警信号：

  1. DEX 交易量突破 100 万美元/日。 这是用户行为开始显现的首个可靠迹象。低于此数值，该链实际上仍是一个存款保险库，而非结算层。
  2. Plasma/Stable 的 FDV 比例。 尽管 Plasma 在活跃度上领先一个数量级，但目前 Stable 的 FDV 仍是其 3 倍左右。向 1:1 的常态回归——无论是通过 Stable 价格下行的发现，还是 Stable 活跃度的追赶——都是解决路径。
  3. Tether 明确的优先级信号。 如果 Tether 优先通过 Stable 路由新的 USDT 发行、合作伙伴集成或商户工具，那么选择权看涨的逻辑就会增强。如果没有这个信号， Stable 只是在与所有其他链竞争同样的流量。

更深层次的教训：加密行业仍未掌握基础设施的定价之道​

Stable L1 的争议本质上并不在于 Stable 本身。它反映了风险投资（VC）对基础设施投资的定性逻辑与二级市场代币交易后的强制定价逻辑之间的鸿沟。

将 Stable 视为私有公司的 VC 会对 Tether 浮存金收益捕获、费用累积、验证者经济学以及 7 到 10 年的愿景进行建模。而为 STABLE 代币定价的散户投资者看到的只是屏幕上的数字、一组可比的 L1 以及 24 小时 K 线图。这两种估值体系正在同一个代币符号上交汇，而这种错配在像 Stable 这样拥有强大叙事支持但初始活动极少的区块链上线时表现得最为明显。

在加密市场找到一种可靠的方法来将未来的结算吞吐量折现（而不是默认使用“叙事溢价”或“参照系锚定”）之前，Stable 不会是最后一个估值 25 亿美元的“幽灵链”。它将是众多此类案例中的第一个。

对于开发者和基础设施运营商来说，这一信号指向了另一个方向：市场愿意为那些 确实 占据稳定币结算通道一席之地的区块链提供基础设施级别的估值。难点在于 —— 也是长远来看唯一重要的部分 —— 是将这种估值转化为枯燥、可重复、高频的交易流，从而证明其合理性。

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来源​

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