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거래량 0, FDV 25억 달러: Stable L1의 스테이블코인 체인 역설 파헤치기

· 약 11 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

한 레이어 1 ( Layer 1 ) 블록체인이 지난 24시간 동안 탈중앙화 거래소 ( DEX ) 거래량이 정확히 0달러를 기록했음에도 불구하고, 완전 희석 가치 ( FDV ) 25억 달러를 달성했습니다. 이는 단순히 낮은 수치나 반올림 오차가 아닌, 말 그대로 '0'입니다. 그럼에도 불구하고 시장은 이 체인이 Curve, Pendle, Fluid, EtherFi를 모두 합친 것보다 더 많은 유동성을 처리하고 있는 것처럼 가치를 매기고 있습니다.

지금 크립토 시장에서 가장 기이한 차트에 오신 것을 환영합니다. 바로 Bitfinex와 Tether가 지원하며 USDT를 네이티브 가스 토큰으로 사용하는 네트워크인 Stable L1입니다. 이 네트워크는 DEX 활동이 전혀 없음에도 불구하고 $ 26.8억의 FDV를 기록하고 있습니다. 이 숫자는 이번 사이클의 모든 인프라 투자자들이 조용히 피해왔던 질문을 던지게 합니다. "누구도 사용하지 않는 스테이블코인 전용 체인의 가치는 정확히 얼마인가?"

Stable L1이란 무엇인가 — 그리고 왜 구축되었는가​

Stable은 두 단계에 걸쳐 24,000개 이상의 지갑에서 $ 20억 이상의 사전 예치금을 끌어모은 후, 2025년 12월 8일 메인넷을 가동했습니다. 이들의 논리는 구조적으로 간단합니다. Tether의 거대한 스테이블코인 유동성을 가져와 그들만의 전용 체인을 제공하는 것입니다.

기술적 구성 요소들은 다음과 같은 논리를 뒷받침합니다:

  • 가스비로서의 USDT. 모든 트랜잭션은 USDT로 정산되므로, 사용자가 달러를 이체하기 위해 별도의 네이티브 토큰을 보유할 필요가 없습니다.
  • StableBFT 합의. 검증인이 STABLE 토큰을 스테이킹하여 네트워크를 운영하는 위임 지분 증명 ( DPoS ) 방식의 변형입니다.
  • 1초 미만의 완결성 ( Sub-second finality ). 복잡한 디파이 ( DeFi ) 결합성보다는 고빈도 결제 스타일의 트랜잭션에 최적화되었습니다.
  • 1,000억 개의 STABLE 공급량 고정. 비인플레이션 구조로, 10%는 제네시스에 할당되고 40%는 개발자 보조금 및 파트너십에, 나머지 25%씩은 팀과 초기 투자자에게 1년의 락업 ( Cliff ) 및 4년의 베스팅 ( Vesting ) 조건으로 할당되었습니다.

즉, Stable은 다음 세대의 범용 스마트 컨트랙트 플랫폼이 되려는 것이 아닙니다. 이들은 크립토에서 가장 제품 시장 적합성 ( PMF )이 뛰어난 단일 자산 클래스, 즉 2026년 4월 총 공급량 $ 3,200억을 돌파하고 전체 온체인 거래량의 약 75%를 차지하는 '달러 연동 스테이블코인'을 위한 특화된 정산 레일이 되고자 합니다.

$ 25억이라는 숫자, 그리고 그 이면의 진실​

2026년 3월 27일, CryptoTimes는 크립토 리서치 업계에서 밈 ( Meme )이 되어버린 괴리 현상을 지적했습니다. Stable의 STABLE 토큰은 약 26.8억의FDV에서거래되었지만,DefiLlama의추적기에는해당체인의24시간DEX거래량이정확히26.8억의 FDV에서 거래되었지만, DefiLlama의 추적기에는 해당 체인의 24시간 DEX 거래량이 정확히 0로 표시되었습니다.

이 밸류에이션을 문맥상 이해하기 위해, 비슷한 시기 기성 디파이 우량주 프로젝트들과 비교해 보겠습니다:

  • 실제 메인넷 유동성이 흐르고 있는 또 다른 Tether 계열 스테이블코인 L1인 Plasma보다 높은 FDV.
  • 여전히 상당한 비중의 스테이블코인 스왑 거래량을 처리하는 Curve보다 높은 FDV.
  • Pendle, Fluid, EtherFi를 모두 합친 것보다 높은 FDV.

이 비교를 처음 제기한 분석가인 The DeFi Investor는 Plasma가 "수십 배 더 많은 활동"을 보여주고 있음에도 불구하고, Stable의 FDV가 Plasma의 약 3배에 달한다고 언급했습니다. Plasma는 2025년 9월 25일 자체 스테이블코인 체인을 출시했으며, 2026년 4월까지 $ 50억 이상의 TVL을 보고했습니다. 또한 1초 미만의 완결성, 수수료 없는 USDT 전송, 그리고 초당 수천 건의 트랜잭션 처리량을 기록하고 있습니다.

구조적으로 유사한 두 가지 베팅이 있지만, 온체인 발자국은 극명하게 다릅니다. 그런데 한쪽이 다른 쪽보다 3배나 높은 가치로 거래되고 있는 것입니다.

크립토 시장이 인프라 가치를 평가하는 방법 — 그리고 왜 여기서는 모든 프레임워크가 실패하는가​

크립토 시장은 주식 시장과 디파이 고유의 비율이라는 두 가지 조상으로부터 가치 평가 툴킷을 물려받았습니다. 하지만 Stable에게는 그 어느 쪽도 맞지 않습니다.

수익 배수 ( Revenue multiple ). 공개 주식 투자자들은 주가매출비율 ( P/S )로 플랫폼 가격을 책정합니다. 이를 크립토에 적용하면 FDV를 연간 환산 체인 수수료로 나눈 값이 됩니다. 이 논란이 불거진 시점의 Stable의 연간 수수료는 분모가 정의되지 않거나 터무니없을 정도로 작았습니다. 아직 유의미한 수치가 존재하지 않기 때문입니다.

FDV / TVL. 표준적인 디파이 건전성 확인 지표입니다. Stable의 사전 예치 캠페인은 약 $ 20억의 사용자 예치금을 확보했으며, 겉보기에 1.3배 수준의 FDV / TVL은 방어 가능한 수준으로 보입니다. 하지만 스테이블코인 체인의 TVL은 '생산적인 사용'이 아니라 '주차된 자본'을 측정할 뿐입니다. 관련 있는 분모는 정산 처리량 ( Settlement throughput )이어야 하며, 그 처리량은 다시 한번 0에 가깝습니다.

활성 주소 ( Active addresses ). 레이어 1의 가장 정직한 사용자 지표입니다. 해당 기간 동안 Stable의 활성 주소 수는 경쟁 체인들에 비해 미미한 수준이었습니다.

트랜잭션 수. 1초 미만의 완결성은 누군가가 완결성을 요구할 때만 가치가 있습니다. 이 체인의 실제 트랜잭션 수 대 명시된 용량의 비율은 부하 곡선이라기보다는 반올림 오차에 더 가깝습니다.

시장이 평소 의존하던 모든 프레임워크는 "정의되지 않음"을 반환하거나, 매수가 아닌 매도 ( Short )를 유발해야 하는 숫자를 반환합니다. 따라서 현재의 가격은 스프레드시트가 설명할 수 없는 무언가를 하고 있는 셈입니다. 이것이 반드시 버블이라는 뜻은 아닙니다. 하지만 정의상, 이는 하나의 '이야기 ( Story )'일 뿐입니다.

시장이 실제로 반영하고 있는 가치는 무엇인가​

격차에 대한 세 가지 그럴듯한 설명과, 각각의 설명이 밸류에이션 유지 여부에 대해 갖는 상이한 시사점.

1. 테더(Tether) 유동 자금에 대한 옵션 가치​

Stable은 스테이블코인 시장에서 약 58% 의 점유율을 차지하는 테더의 1,850억 달러 규모 USDT 공급량이라는 운영 현실을 흡수하기 위해 명시적으로 구축된 유일한 레이어 1입니다. 만약 이 유동 자금의 아주 작은 비율이라도 Stable을 선호하는 결제 네트워크로 선택하여 이동한다면, 이 체인은 크립토 씬에서 가장 경제적으로 중요한 네트워크 중 하나가 됩니다. 이는 현재의 사용량이 아니라, 특정 통로를 선점할 것이라는 베팅입니다.

이것이 가장 순수한 형태의 강세 시나리오(Bull case)입니다. 가격이 오늘의 매출을 반영하는 것이 아니라, 테더의 인센티브가 트랜잭션 흐름을 자체 구축 레일로 밀어 넣는 확률 가중 미래를 반영하고 있는 것입니다.

2. 브랜드 및 후원에 대한 투기적 프리미엄​

비트파이넥스(Bitfinex) 및 테더 관련 자산은 역사적으로 브랜드 프리미엄이 붙어 거래되어 왔습니다. 20억 달러의 사전 예치금을 제공한 동일한 투자자 기반은 촉매제가 나타날 때까지 내러티브를 할인하지 않을 가능성이 가장 높은 오디언스입니다. 밸류에이션은 단순히 누가 유동 물량을 보유하고 있는지에 따른 결과물일 수 있습니다. 즉, 상장 당일 매도 압력이 희박하며 내러티브에 동조하는 소수의 롱(Long) 포지션 중심 그룹이 이를 보유하고 있는 것입니다.

만약 이것이 현실이라면, 가격은 펀더멘털을 평가하는 깊은 오더북에 의해 결정되는 것이 아닙니다. 아직 대규모 락업 해제(Unlocks) 파동에 의해 검증되지 않은 확신이 강한 보유자 집단에 의해 설정되고 있는 것입니다.

3. 인프라 옵션 가치의 오산​

가장 흥미로운 해석은 다음과 같습니다. 크립토 시장은 사용량이 실현되기 전에 특수 목적 결제 인프라의 가격을 책정하기 위한 작동하는 프레임워크를 아직 갖추지 못했다는 점입니다. 주식 방식의 DCF는 매출 추이가 필요합니다. DeFi 방식의 FDV / TVL은 생산적인 TVL을 요구합니다. 활성 사용자 배수는 사용자가 있어야 합니다.

체인, 오라클, 시퀀서, 리스테이킹 레이어와 같은 전문화된 인프라 토큰은 이러한 프레임워크가 놓치는 공백 지대에 위치하며, 시장은 종종 근본적인 분석보다는 비교 대상 설정(예: "Solana / Sui / Plasma가 X의 가치가 있다면, 이것은 Y의 가치가 있어야 한다")에 의존합니다.

Stable 논란은 그 누구도 적절한 분모에 합의할 수 없을 때 발생하는 가치 평가의 오류를 보여줍니다.

Plasma와의 비교는 가장 명확한 스트레스 테스트입니다​

Stable과 Plasma는 크립토 분야에서 보기 드문 통제된 실험에 가깝습니다. 둘 다 스테이블코인 우선 레이어 1입니다. 둘 다 USDT 네이티브 결제를 타겟으로 합니다. 둘 다 1초 미만의 최종성과 EVM 호환성을 약속합니다. 둘 다 출시 전 상당한 자금을 조달했습니다. 차이점은 다음과 같습니다.

  • 시장 출시 시기: Plasma는 2025년 9월 25일에 출시되었습니다. Stable은 2025년 12월 8일에 출시되었습니다.
  • TVL 전환: Plasma는 출시 열기를 실제 트랜잭션 처리량과 함께 2026년 4월까지 50억 달러 이상의 생산적인 TVL로 전환했습니다. 반면 Stable의 예치금은 그에 걸맞은 DEX 활동이나 전송 활동으로 이어지지 않았습니다.
  • 밸류에이션 프리미엄: Stable은 Plasma FDV의 약 3배 수준에서 거래되고 있습니다.

만약 시장이 펀더멘털에 따라 가격을 책정했다면, 이 비율은 역전되었을 것입니다. 그렇지 않다는 사실은 내러티브, 토큰 보유자의 집중도, 혹은 순수한 인프라 옵션 가치와 같은 다른 요소가 가격을 주도하고 있다는 가장 명확한 증거입니다.

이것이 나머지 스테이블코인 스택에 의미하는 바​

시야를 넓혀보면 이 논란은 크립토가 신흥 카테고리 전체의 가치를 어떻게 평가하는지에 대한 심판이 됩니다.

스테이블코인 세그먼트는 더 이상 곁다리가 아닙니다. USDC는 2025년에 18.3조 달러의 트랜잭션을 처리했고, USDT는 13.3조 달러를 기록했으며, 전체 시장의 연간 송금 규모는 33조 달러를 넘어섰습니다. 이는 Visa의 연간 결제 처리량보다 많습니다. 스테이블코인은 현재 전체 크립토 거래량의 약 75% 를 차지하며, 이 흐름의 단 몇 퍼센트만 확보하는 체인이라도 하루아침에 경제적으로 유의미해집니다.

이것이 바로 특수 목적 스테이블코인 체인이 높은 가치 평가를 받는 이유입니다. 전체 도달 가능 시장(TAM)은 실제 존재합니다. 하지만 밸류에이션을 끌어올리는 것과 동일한 논리가 구조적인 문제를 만듭니다. 전문 체인으로 이동할 수 있는 모든 USDT는 이미 Ethereum, Tron 또는 Solana에서 수익성 있게 결제되고 있는 자금입니다. 전문 체인은 깊은 유동성과 개발자 도구를 갖춘 기존 시장 지배자들을 상대로 그 흐름을 빼앗아 와야 합니다.

향후 18개월 동안 스테이블코인 네이티브 결제에 있어 가장 중요한 세 가지 체인은 다음과 같을 것입니다.

  • Ethereum: 여전히 전체 스테이블코인 공급량의 약 65% 를 보유하고 있습니다. 기관들의 기본 선택지이며 USDC의 규제 대응 포지셔닝과 가장 잘 일치하는 체인입니다.
  • Tron: 신흥 시장 USDT의 지배적인 레일로, 수억 명의 사용자와 아주 적은 수수료를 자랑합니다.
  • 특수 목적 챌린저: Stable, Plasma 및 그 후속 주자들이 Ethereum이 최적화하지 못하고 Tron이 규제 준수 측면에서 완전히 충족하지 못하는 통로를 차지하기 위해 경쟁하는 지점입니다.

질문은 두 개의 특수 목적 챌린저가 공존할 수 있는지, 아니면 이 세그먼트가 하나의 승자로 수렴될 것인지입니다. Stable의 25억 달러 FDV는 암묵적으로 자신이 그 승자 중 최소 한 명이라고 가정하고 있습니다. 지금까지의 제로(Zero)에 가까운 DEX 거래량은 시장이 그 가정이 유효한지 조용히 묻고 있는 방식입니다.

주시해야 할 신호들​

다음 세 가지 신호는 이 FDV 격차가 선행 지표였는지 아니면 경고 신호였는지를 알려줄 것입니다.

  1. 일일 DEX 거래량 100만 달러 돌파: 사용자 행동이 나타나고 있다는 첫 번째 신뢰할 만한 징후입니다. 이 수치 미만이라면 체인은 실질적으로 결제 레이어가 아닌 예치금 금고에 불과합니다.
  2. Plasma / Stable FDV 비율: 현재 Plasma의 활동량이 압도적으로 앞서 있음에도 불구하고 Stable에 유리한 ~3:1 비율을 보이고 있습니다. Stable의 가격 하락이나 활동량 추격에 의해 1:1 로 정상화되는 것이 해소 경로입니다.
  3. 테더의 명시적인 우선순위 신호: 만약 테더가 신규 USDT 발행, 파트너 통합 또는 가맹점 도구를 Stable을 통해 우선적으로 라우팅한다면, 옵션 가치에 대한 강세 시나리오는 강화됩니다. 그런 신호가 없다면, Stable은 다른 모든 체인과 동일한 흐름을 놓고 경쟁하는 처지가 됩니다.

더 큰 교훈: 크립토 시장은 여전히 인프라의 가치를 평가하는 방법을 모른다​

Stable L1 논란은 사실 Stable 자체에 대한 것이 아닙니다. 이는 벤처 캐피털(VC)이 인프라 투자를 프레임화하는 방식과, 토큰 거래가 시작된 후 유통 시장(secondary markets)에서 이를 가격 책정해야 하는 방식 사이의 간극에 관한 것입니다.

Stable을 비상장 기업으로 평가하는 VC는 테더(Tether) 유동량(float) 확보, 수수료 축적, 밸리데이터 경제학, 그리고 7 ~ 10년의 장기적 관점을 모델링할 것입니다. 반면 STABLE 토큰의 가격을 매기는 개인 투자자는 화면상의 숫자와 비교 대상인 L1 그룹, 그리고 24시간 캔들 차트를 봅니다. 이 두 가지 가치 평가 프레임워크가 하나의 티커로 수렴하고 있으며, 강력한 내러티브 지지를 받으며 출시되었지만 초기 활동이 미미한 Stable과 같은 체인에서 그 불일치가 가장 극명하게 드러납니다.

크립토 시장이 "내러티브 프리미엄"이나 "비교 그룹 앵커링(comp-set anchoring)"에 의존하지 않고, 현재의 '제로' 상태에 대비해 미래의 결제 처리량(settlement throughput)을 할인(discount)하는 신뢰할 수 있는 방법에 합의하기 전까지, Stable은 마지막 25억 달러 규모의 '유령 체인'이 되지 않을 것입니다. 오히려 앞으로 나타날 수많은 사례 중 첫 번째가 될 것입니다.

빌더와 인프라 운영자들에게 이 신호는 다른 방향을 가리킵니다. 시장은 스테이블코인 결제 통로(settlement corridor)의 일부를 신뢰할 수 있게 점유한다고 주장하는 체인에 대해 인프라 급의 가치 평가를 기꺼이 부여한다는 점입니다. 어려운 부분이자 장기적으로 중요한 유일한 부분은, 그 가치 평가를 정당화할 수 있는 지루하고 반복적이며 빈도가 높은 트랜잭션 흐름으로 전환하는 것입니다.

스테이블코인 네이티브 레일이나 해당 통로를 두고 경쟁하는 체인 위에서 개발 중이신가요? BlockEden.xyz는 주요 L1 및 L2 전반에 걸쳐 프로덕션급 RPC 및 인덱서 인프라를 제공하므로, 결제 레이어 선택이 노드 안정성 문제로 인해 병목 현상을 겪지 않도록 지원합니다.

출처​

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