Перейти к основному контенту

Войны доходности стейблкоинов 2026: как закон, запретивший доходность, создал крупнейший бум доходности в истории криптовалют

· 14 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

В июле 2025 года Конгресс принял закон, прямо запрещающий эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты. Десять месяцев спустя рынок доходности в блокчейне стал больше, чем когда-либо — 20миллиардоввказначейскихактивахдоходныхстейблкоинов,рыноктокенизированныхказначейскихоблигацийна20 миллиардов в казначейских активах доходных стейблкоинов, рынок токенизированных казначейских облигаций на 15 миллиардов и пулы кредитования DeFi, предлагающие 4–7 % APY на USDC. Доходность не исчезла. Она просто перешла на другую сторону улицы, надела другую форму и теперь привлекает институциональный капитал через парадную дверь.

Это история о том, как раздел 4(c) закона GENIUS Act — призванный защитить банковские депозиты от «оттока депозитов» — вместо этого разделил рынок стейблкоинов объемом 320миллиардовнатриразличныхнаправления,каждоесосвоимрегулятором,собственнойдоходностьюисобственныминституциональнымпокупателем.Есливыфинансовыйдиректор(CFO)со320 миллиардов на три различных направления, каждое со своим регулятором, собственной доходностью и собственным институциональным покупателем. Если вы финансовый директор (CFO) со 100 миллионами операционных денежных средств, которые нужно разместить, ваш выбор сегодня больше не стоит между «USDC или USDT». Это выбор между тремя различными финансовыми продуктами, которые по счастливой случайности имеют общую привязку к доллару.

$ 320 миллиардов, которые заставили задаться вопросом​

Чтобы понять, почему запрет доходности вызвал бум доходности, начните с масштаба цели. 16 апреля 2026 года общий объем предложения стейблкоинов превысил 320миллиардовпосравнениюс320 миллиардов по сравнению с 205 миллиардами в начале 2025 года. Только USDT сейчас составляет 185миллиардов(57,96185 миллиардов (57,96 % доминирования на рынке), USDC — около 78 миллиардов, а остальная часть распределена между PYUSD, FDUSD и новым поколением банковских и доходных участников. Аналитики MacroMicro и Arkham прогнозируют, что при сохранении текущих темпов рынок достигнет $ 540 миллиардов к концу года.

Эти деньги не лежат без дела. Tether держит около 63 % своих резервов в казначейских векселях США (T-bills). Circle держит около 32 %. Вместе два крупнейших эмитента контролируют больше T-bills, чем большинство суверенных фондов благосостояния. Доходность, полученная от этих резервов, раньше возвращалась эмитенту в виде прибыли. Закон GENIUS Act поставил простой вопрос: что произойдет, если часть этой доходности сможет легально поступать держателю?

Конгресс решил, что ответом будет «ничего хорошего». Раздел 4(c) закона GENIUS Act запрещает любому эмитенту платежных стейблкоинов выплачивать проценты или «любой экономически эквивалентный доход» просто за хранение токена. Circle не может платить вам за хранение USDC. Tether не может платить вам за хранение USDT. В отчете Совета экономических консультантов за апрель 2026 года по этому правилу обоснование было изложено эксплицитно: доходные стейблкоины представляли риск оттока депозитов для малых и средних банков, и Казначейство предпочло сохранить каналы кредитования в целости, а не направлять капитал в обход них.

Самое интересное — это то, чего закон не сделал. Он не запретил доходность по токенизированным казначейским облигациям. Он не запретил доходность в пулах кредитования DeFi. Он не запретил биржевые продукты «earn». Он запретил эмитентам выплачивать доход только на сам баланс стейблкоина — узкая техническая грань, на которой сейчас играет весь рынок.

Направление 1: USDC и USDT как чистые платежные каналы​

Первое направление является самым маленьким по доходности и самым большим по объему. После принятия раздела 4(c) USDC и USDT фактически стали инструментами с 0 % доходности — высокоскоростными платежными каналами, оптимизированными для расчетов, а не для прибыли. Circle активно продвигает это позиционирование, подав заявку на получение трастовой хартии OCC и рекламируя USDC как «регулируемый доллар для интернета». Tether придерживается своей офшорной позиции, но тот же запрет на доходность применяется к любому продукту, распространяемому в США.

Для институциональных инвесторов это приемлемо. Казначею, переводящему $ 50 миллионов от кастодиана маркет-мейкеру, не нужны 4 % APY за те четыре часа, пока средства находятся в форме стейблкоинов. Ему нужны финальность, метаданные о соответствии нормативным требованиям (compliance) и чистый аудиторский след. USDC обеспечивает все три параметра. Компромисс очевиден: вы принимаете нулевую доходность в обмен на расчетный уровень с наименьшим трением в финансах.

Именно поэтому банковские стейблкоины имеют значение. Закон GENIUS Act позволяет любому банку, застрахованному FDIC, выпускать платежные стейблкоины через дочернюю компанию, при этом первые такие продукты ожидаются в конце 2026 или начале 2027 года. JPMorgan, BNY Mellon и коалиция региональных банков уже стоят в очереди на подачу заявок в OCC. Эти токены будут напрямую конкурировать с USDC и USDT за объем институциональных платежей — и они будут конкурировать в вопросах комплаенса, а не доходности, потому что ни одному из них также не разрешено выплачивать доход.

Направление 2: Токенизированные T-bills как комплаенс-продукт с доходностью​

Если вам нужна доходность и соответствие нормативным требованиям, то институциональные деньги направляются во второе русло. Рынок токенизированных казначейских облигаций США превысил $ 15 миллиардов в начале 2026 года и продолжает расти примерно на 8–10 % в месяц.

В этом направлении доминируют три продукта:

  • BlackRock BUIDL — институциональный фонд цифровой ликвидности BlackRock в долларах США — превысил $ 2 миллиарда активов под управлением (AUM) в середине марта 2026 года, став крупнейшим токенизированным реальным активом (RWA) в любой сети. BUIDL структурирован как зарегистрированный фонд, доступный для квалифицированных покупателей, и выплачивает около 4,8 % APY. Это золотой стандарт, на который ссылаются институциональные покупатели, когда советы директоров спрашивают: «Безопасно ли владение казначейскими облигациями в блокчейне?»

  • Ondo OUSG — продукт токенизированных казначейских облигаций от Ondo Finance — имеет около 692миллионовTVLиприноситдоходностьпримерно3,49–3,75692 миллионов TVL и приносит доходность примерно 3,49–3,75 % APY. OUSG является своего рода «оберткой» над BUIDL: большая часть активов OUSG инвестируется напрямую в фонд BlackRock. Ondo добавляет возможность круглосуточного выпуска и погашения через USDC, минимальный порог в 5 000 и отсутствие комиссий за выпуск/погашение, при этом комиссии за управление отменены до июля 2026 года.

  • Superstate USTB — краткосрочные государственные ценные бумаги США — достигли $ 967 миллионов AUM и были приобретены компанией Invesco во втором квартале 2026 года, при этом Invesco Advisers взяла на себя функции инвестиционного менеджера. Эта сделка подтвердила токенизированные казначейские облигации как категорию, достаточно серьезную для того, чтобы один из крупнейших в мире управляющих активами выписал чек.

Эти продукты не являются стейблкоинами. Это доли в фондах, зарегистрированных в SEC или освобожденных от регистрации, расчеты по которым происходят в блокчейне. В этом различие и заключается вся суть. Поскольку они являются ценными бумагами, а не «платежными стейблкоинами», они не подпадают под действие раздела 4(c) и могут свободно выплачивать доход. Закон GENIUS Act, установив границу на выплате доходности эмитентом по платежным инструментам, фактически создал категорию регулируемых продуктов, которыми институты могут владеть без регуляторных рисков, а частные лица могут получить доступ через одобренные точки входа (on-ramps).

Математика миграции поразительна. Объем доходных стейблкоинов, удерживаемых в институциональных казначейских стратегиях, вырос с 9,5миллиардовдоболеечем9,5 миллиардов до более чем 20 миллиардов за год, предшествующий маю 2026 года, при средней доходности около 5 %. Этот рост происходит не за счет нового крипто-нативного капитала. Он происходит за счет корпоративных казначейств, семейных офисов и управляющих активами, которые ранее размещали операционные денежные средства в фондах денежного рынка, а теперь выбирают токенизированные аналоги ради круглосуточной ликвидности, мгновенных расчетов и программируемости.

Полоса 3: DeFi как зона безразрешительной доходности​

Третья полоса — самая шумная, самая открытая и самая значимая по своей сути. Рынки кредитования DeFi — Aave, Compound, Morpho и Sky — никогда не требовали разрешения регулятора для выплаты доходности. Раздел 4(c) направлен на эмитентов, а не на протоколы. Таким образом, в день подписания закона GENIUS каждый продукт доходности DeFi стал, в силу исключения, законной альтернативой для получения долларовой доходности ончейн.

Цифры говорят сами за себя:

  • Aave удерживает более 40 миллиардов долларов в TVL и выдал более 1 триллиона долларов совокупных займов. Ставки предложения стейблкоинов в Aave V3 составляют 4–7 % APY в зависимости от сети и использования. Обновление протокола V4 и институциональные рынки Horizon, а также интеграция Morpho–Coinbase, которая встраивает кредитование Aave в рельсы CeFi, делают 2026 год самым значимым годом для Aave с момента запуска.
  • Compound имеет около 2 миллиардов долларов TVL, придерживаясь намеренно консервативной стратегии: надежность институционального уровня, обширный аудит, доступность в нескольких сетях. Доходность стейблкоинов колеблется в диапазоне 2–6 %.
  • Morpho зарекомендовал себя как уровень оптимизации, повышая базовую доходность Aave/Compound на 1–2 процентных пункта за счет улучшения сопоставления кредиторов и заемщиков. Протокол обеспечил партнерство с Apollo Global Management на сумму 90 миллионов токенов MORPHO, рассчитанное на 48 месяцев, а Société Générale развернула деятельность через хранилища Morpho — это четкие сигналы того, что институциональный капитал перестал считать DeFi чем-то неприкасаемым.

Интересно то, кто именно использует эти ставки. Казначейские менеджеры небольших криптофирм всегда забирали доходность DeFi. Новые участники — это финансовые директора финтех-компаний средней капитализации, казначеи DAO, управляющие восьмизначными позициями, и отделы институциональных структурированных продуктов в таких фирмах, как Galaxy и Anchorage. Причина — простая математика: регулируемый токенизированный казначейский вексель под 4,8 % с 24-часовым выкупом против полностью обеспеченного предложения USDC в Aave под 6,2 % с мгновенным выводом средств — это спред в 140 б. п. за принятие риска смарт-контракта в проверенном временем протоколе. Для институтов, использующих серьезные модели распределения капитала, такой спред больше нельзя игнорировать.

Решение на 100 миллионов долларов​

Представьте себя на месте институционального аллокатора, которому нужно разместить 100 миллионов долларов операционных средств. Выбор больше не стоит как «какой стейблкоин?». Выбор стоит — какая полоса.

ПолосаПример продуктаДоходность (май 2026 г.)Регуляторный статусЛиквидностьПрофиль риска
Платежный шлюзUSDC0 %Устав OCC, Закон GENIUSМгновеннаяРиск эмитента / банковский риск
Токенизированный T-BillBlackRock BUIDL~4,8 %Фонд, зарегистрированный в SECВ тот же деньРиск длительности казначейских облигаций
Токенизированный T-BillOndo OUSG~3,5–3,75 %Освобожденный фонд24/7 через USDCРиск казначейства + риск обертки
DeFi-кредитованиеAave sUSDC~6,2–6,8 %Безразрешительный протоколПоблочноРиск смарт-контракта
Оптимизированный DeFiХранилища Morpho~7–8 %Безразрешительный протоколПоблочноРиск смарт-контракта + матчера
Стратегия / РестейкингКурируемые стратегии DeFi8–12 %Преимущественно безразрешительныйПеременнаяСовместимость нескольких протоколов

Каждая строка — это разный ответ на один и тот же вопрос. Банковский казначей выбирает верхнюю строку. Корпоративный финансовый директор с SPV на Каймановых островах может выбрать BUIDL. Крипто-нативный финтех управляет рисками во всех трех категориях. Суть в том, что до Раздела 4(c) этой таксономии не существовало как реального выбора для распределения активов. Был просто «USDC» и «все остальное». Теперь есть три регулируемые категории, каждая со своими данными, моделью кастодии и аудиторским следом.

Прецедент 2008 года, о котором никто не хочет говорить​

Если это звучит знакомо, так и должно быть. Индустрия фондов денежного рынка США прошла через такое же разделение в 2008–2014 годах. Фонд Reserve Primary Fund «пробил доллар» в сентябре 2008 года. Регуляторы ответили разделением фондов денежного рынка на два структурных класса: государственные фонды (сохранение капитала, более низкая доходность, стабильная NAV) и прайм-фонды (более высокая доходность, плавающая NAV, только для институционалов). Индустрия объемом 4 триллиона долларов четко разделилась по этой линии в течение десятилетия.

Закон GENIUS делает то же самое для стейблкоинов с одним дополнительным нюансом: эквивалент прайм-фонда (доходность DeFi) является безразрешительным. Для размещения USDC в Aave не требуется одобрение SEC. Любой человек с кошельком может получать доход. Это структурно иная модель распределения, чем у прайм-фондов 2008 года, которые требовали институционального контроля доступа.

Именно эта безразрешительность заставляет традиционных регуляторов чувствовать дестабилизацию. Казначейство может поставить забор вокруг платежных стейблкоинов. Оно может построить токенизированный рынок казначейских облигаций поверх зарегистрированных структур фондов. Но оно не может поставить забор вокруг DeFi без внесения поправок в законы, которые прямо исключают протоколы смарт-контрактов из классификации ценных бумаг — борьба, которую никто в Вашингтоне не хочет затевать в 2026 году, когда политическая коалиция криптоиндустрии находится на пике своего могущества.

Что будет дальше​

Следующие 12 месяцев станут переходным периодом. Регламенты по реализации закона GENIUS (GENIUS Act) должны быть представлены к 18 июля 2026 года, ровно через год после его принятия. OCC уже предложило свою структуру для лицензированных эмитентов стейблкоинов. Ожидается, что стейблкоины, выпущенные банками, появятся к 4 кварталу 2026 года. CFTC и SEC работают над собственной совместной инициативой по гармонизации, которая определит, какие продукты DeFi с доходностью подпадают под юрисдикцию каждого ведомства.

Три момента, за которыми стоит следить:

  1. Разрыв в доходности сохраняется. Токенизированные казначейские облигации (~ 4,8%) и доходность в DeFi (6–8%) вряд ли сблизятся, пока DeFi принимает риски смарт-контрактов и работает без регуляторных издержек, присущих зарегистрированным фондам. Ожидайте, что спред в 150–300 б. п. останется устойчивой возможностью для институционалов до конца 2026 года.

  2. Стейблкоины, выпущенные банками, не убьют USDC. Они еще больше разделят рынок платежных систем, но не приведут к миграции капитала, ищущего доходность. Финансовые директора, выбирающие доходность, по-прежнему будут направлять средства в BUIDL, OUSG и Aave — а не в стейблкоин от JPMorgan.

  3. Компонуемость становится главным преимуществом. В институциональной войне за доходность победят те протоколы, которые обеспечат бесшовную работу по всем трем направлениям — прием USDC в качестве обеспечения, хранение токенизированных казначейских облигаций на балансе и размещение в DeFi для получения активной доходности. Morpho, Sky и новая волна платформ «операционных систем для казначейств» позиционируют себя именно в этом сегменте.

Закон GENIUS попытался провести четкую грань между платежными средствами и инвестиционными инструментами с доходностью. Случайно он провел три линии. Капитал уже течет по каждой из них, и институциональные аллокаторы, которые быстрее всех освоят новую таксономию, будут извлекать выгоду из спреда, пока он не сузится.

BlockEden.xyz предоставляет RPC корпоративного уровня, индексацию и инфраструктуру данных DeFi в более чем 27 сетях, где существуют доходные продукты на базе стейблкоинов. Если ваша команда сравнивает доходность в реальном времени в Aave, Compound, Morpho и обертках токенизированных казначейских облигаций — или создает аналитику портфеля на основе кроссчейн-потоков стейблкоинов — изучите наш маркетплейс API, чтобы строить на инфраструктуре, разработанной для эпохи после принятия закона GENIUS.

Источники​

Share on Twitter