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54/24 之争：代币化私募信贷如何悄然超越国债，成为 RWA 的主导资产类别

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

在上一个周期的大部分时间里，现实世界资产（RWA）的核心叙事是代币化美国国债。BlackRock 的 BUIDL 突破了十亿美元大关，Ondo 的 OUSG/USDY 成为 DeFi 中“安全收益”的代名词，每一份金融科技计划书中都有一张关于将短期国债（T-bills）引入链上的幻灯片。随后，在 2025 年第四季度到 2026 年第一季度之间，排行榜悄然发生了逆转。

截至 2026 年第一季度结束，公共区块链上的代币化现实世界资产总价值已突破 260 亿至 290 亿美元，单季度增长约 30%。但更有趣的数字是资产构成：私人信贷占据了链上 RWA 价值的约 54%，而国债占比约为 24%。仅代币化私人信贷目前的活跃账目就超过 189 亿美元，在 Apollo 的 ACRED、Centrifuge、Maple 和 Goldfinch 等协议中的累计放贷额达 336 亿美元。

这不再是一个小众市场。它已成为链上的主导资产类别——而且它是在大多数市场参与者仍在争论国债包装产品时，悄无声息地达成这一地位的。

从“多此一举的 2020 版 DeFi”到 RWA 的爆发类别​

链上私人信贷并不是一个新想法。早在 2020–2021 年，Maple、Centrifuge 和 Goldfinch 就在构建许可制信贷池。当时的卖点与现在一致：8–15% 的收益率、真实的借款人、真实的抵押品。然而，当时的执行情况不尽如人意——抵押不足的贷款出现违约，KYC 环节漏洞百出，大多数资金池实际上只是披着代币外壳的信贷基金。

2024 年至 2026 年间发生的变化是基础设施的完善，而非热情的增长。在机构开出九位数的支票之前，必须落实三个关键环节：

  1. 机构级 KYC 和破产隔离的 SPV。 Securitize、Tokeny 和 Backed Finance 将代币化从一种智能合约实验转变为合规的金融产品。到 2026 年，仅 Securitize 一家公司就代币化了超过 30 亿美元的资产，并担任 BlackRock 的 BUIDL、Apollo 的 ACRED、KKR、Hamilton Lane 和 VanEck 的发行合作伙伴。
  2. 审计师认可的 NAV 预言机。 RedStone 成为 BUIDL、ACRED、KKR 和 Hamilton Lane 基金的主要预言机，提供 DeFi 协议可以原生调用的每日资产净值（NAV）定价。如果没有这一数据源，借贷市场就无法将代币化基金作为抵押品进行保证金交易。
  3. DeFi 分销轨道。 Morpho、Aave、Kamino 和 Drift Institutional 为代币化信贷提供了实际的使用场所——作为抵押品、收益来源或定价参考——而不仅仅是存放在钱包里。

一旦这三个环节扣合，私人信贷相对于国债的结构性优势便显露无疑。国债在链下已经具有极高的流动性。 将其引入链上更多是为了便利性——对稳定币储备和 DeFi 可组合性很有用，但底层市场并没有因此变得更高效。相比之下，私人信贷在传统金融（TradFi）中是不透明、流动性差且多为双边交易的。代币化真正解决了这些痛点：24/7 的二级市场、透明的资产净值、可编程利息以及与链上杠杆的可组合性。

这就是为什么收益溢价不会消失的原因。代币化国债的结算收益率在 4–5% APY 左右，因为它们必须锚定联邦基金利率。而代币化私人信贷的高级档收益率在 8–12% 之间，高风险策略甚至高达 15%，这为协议收取费用、通过 DeFi 金库路由并向配置者交付超额收益（Alpha）留出了充足的空间。

运营该类别的三大协议​

Apollo (ACRED)：传统金融的锚点​

Apollo Global Management（管理资产规模达 6710 亿美元，全球最大的另类资产管理公司之一）于 2025 年 1 月与 Securitize 合作推出了 Apollo 多元化信贷 Securitize 基金 (ACRED)。ACRED 是 Apollo 旗舰多元化信贷策略的代币化接挂基金，其投资范围涵盖企业直接贷款、资产支持贷款和结构化信贷。

部署时间表展示了机构对此的重视程度：

  • 首批上线链：Aptos、Avalanche、Ethereum、Ink、Polygon、Solana
  • 扩展至 Sei，作为该链首个代币化 RWA 产品
  • 跨链转移通过 Wormhole 实现
  • 通过 sACRED 进行 DeFi 集成——持有者可以铸造包装版本，与 Morpho、Kamino 和 Drift Institutional 组合，产生“超越标准 5–11%”基础私人信贷收益的回报

随后，在 2026 年 2 月，Apollo 更进一步：签署了一项为期四年、收购多达 9000 万枚 MORPHO 代币的协议，获得了这一顶级 DeFi 借贷协议约 9% 的治理股份。一家资产规模近万亿美元的资产管理公司不会随随便便在 DeFi 协议中占据治理地位，除非它预计将通过该协议引导巨大的交易量。

Centrifuge：多链信贷的基础设施​

Centrifuge 构建代币化信贷基础设施的时间几乎与该类别的存在时间一样长，而 2026 年正是这种长期积淀开始产生回报的一年。截至 2026 年 3 月，Centrifuge 资金池已发放了超过 11 亿美元的活跃贷款，根据风险状况的不同，平均收益率在 8% 到 12% 之间。

真正起到推动作用的战略举措包括：

  • V3.x 架构——跨越 10 条以上 EVM 链的多链 RWA 基础设施，具备链上会计和跨链批量处理功能
  • 通过 Lista DAO 扩展至 BNB Chain（2026 年 1 月），为保守型投资提供 3.65–4.71% APY 的代币化国债和 CLO 收益
  • Morpho 合作伙伴关系——Centrifuge 为 Morpho 上的机构级 RWA 市场提供动力，为资产管理者提供了从发行到 DeFi 分销的直接路径

Centrifuge 的赌注是：RWA 的分销需要满足机构在任何其现有 DeFi 集成所在的链上的需求。这与 Ondo（以太坊优先）或 BUIDL（以太坊加六条链）的策略不同。目前来看成效显著：各部署基金的担保资金已达到 19 亿美元规模。

Maple Finance：加密原生信贷枢纽​

Maple 的定位与 Apollo 和 Centrifuge 不同。Apollo 将传统金融（TradFi）信贷引入链上，而 Maple 则向 加密原生借款人——交易公司、做市商、拥有数字资产负债表的金融科技公司——发起信贷。截至 2026 年初，该协议管理着超过 7.8 亿美元的活跃贷款，其放贷主要集中在超额抵押的机构贷款上。

推动其飞轮效应的产品是 syrupUSDC，这是 Maple 存入其信贷池的 USDC 的计息凭证：

  • 2025 年 9 月在 Arbitrum 推出期间，供应量突破 10 亿美元
  • 2026 年 1 月 22 日在 Coinbase 的 Base 网络 上线
  • 活跃的 Aave V3 治理提案 拟将 syrupUSDC 作为抵押品引入 Base 实例
  • Chainlink CCIP 支持以太坊（Ethereum）与 Base 之间的跨链可组合性

Maple 设定的 2026 年目标是 1 亿美元的年度经常性收入，SYRUP 代币价值由贷款规模增长带来的基于收入的回购驱动。如果 Aave 成功列入，syrupUSDC 将成为第一个可以进行循环贷、杠杆化并作为 DeFi 最大的货币市场抵押品的加密原生私募信贷原语。

为什么“54/24”比绝对数字更重要​

人们很容易将注意力集中在 189 亿美元 的活跃信贷数字或 116% 的同比增长率 上。这些数字确实引人注目，但它们低估了 54/24 这一比例实际上在告诉我们代币化将如何运作。

国债代币化是一种包装玩法。 它们将传统金融中已经存在的流动性代币化。市场机会受限于 DeFi 储备需求的规模——主要是稳定币发行方和 DAO 库。那里存在天花板，而且 BUIDL、Ondo、Superstate 和 Franklin OnChain 已经挤满了这个赛道。

私募信贷是一种效率玩法。 它将一个资产类别代币化——即 1.5 万亿美元的全球私募信贷市场，预计到 2028 年将达到 2.8 万亿美元——该市场在链下结构上是低效的。双边条款清单、季度资产净值（NAV）、没有二级市场、长达数年的锁定期。这些摩擦中的每一个都是区块链可以解决的问题。TAM 不受 DeFi 需求的限制；它取决于 Apollo、KKR、Blackstone、Ares 和 Carlyle 将产品上线到链上的速度有多快。

这就是不对称性：国债代币化是与货币市场基金竞争一小块蛋糕。私募信贷代币化则是与 Aladdin、道富银行（State Street）以及整个基金管理工业体系 竞争一整块巨大的蛋糕。54/24 的占比并不是暂时的波动——它是衡量哪种资产类别真正具有链上产品市场契合度（PMF）的领先指标。

看涨方尚未定价的风险​

在将增长曲线外推至无限大之前，有几点值得注意：

  • 违约风险是真实存在的。 Maple 在 2022 年与 Orthogonal 相关的违约提醒我们，欠抵押贷款——即使是针对“机构”借款人——也存在智能合约无法通过承销消除的尾部风险。
  • NAV 预言机依赖。 当 Morpho 以 RedStone 的 NAV 价格为 ACRED 提供保证金时，协议的偿付能力取决于 Securitize 的定价过程。如果基金管理人延迟或错误标记 NAV 更新，借贷市场将继承该风险。
  • 监管范畴。 代币化私募信贷基金属于证券。美国证券交易委员会（SEC）、欧洲证券和市场管理局（ESMA）以及地区监管机构仍在研究某种证券在不再被视为证券之前可以具有多强的可组合性。2026–2027 年最可能的头条风险是监管机构判定将 ACRED 存入 DeFi 保险库构成了未注册发行。
  • 流动性比看起来更薄弱。 大多数代币化私募信贷头寸仍主要在发行人处按 NAV 赎回，而非在二级市场上交易。“24/7 流动性”的叙事在很大程度上仍是愿景。

None of this changes the underlying thesis — tokenized private credit is the breakout RWA category — but it does mean the path from $19 billion to the projected $50T tokenization TAM has more potholes than the bull cases admit. 这些都不会改变底层逻辑——代币化私募信贷是爆发式的 RWA 类别——但它确实意味着，从 190 亿美元到预计 50 万亿美元代币化 TAM 的路径中，坑洼比看涨方案承认的要多。

这对基础设施意味着什么​

如果 54/24 的格局得以维持——且结构性论点表明会如此——那么对 Web3 基础设施的影响是具体的：

  • NAV 预言机流量成为一等负载。 每日 NAV 发布、证明馈送（attestation feeds）和储备构成预言机需要与 DEX 定价相同的 RPC 可靠性。
  • 跨链信贷路由至关重要。 ACRED 在以太坊、Solana、Aptos 和 Sei 上；syrupUSDC 在以太坊、Arbitrum 和 Base 上；Centrifuge 跨越 10 条 EVM 链。多链 RPC 覆盖范围不再是信贷协议的“加分项”，而是刚需。
  • 合规级 RPC 模式。 许可访问、受 KYC 限制的端点和审计跟踪日志开始看起来不再像企业附加组件，而更像是任何服务于代币化信贷的供应商的默认功能。

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悄然发生的逆转已完成​

两年来，共识观点认为代币化美债（Treasuries）将引领 RWA 的采用，因为它们是最安全、最简单的包装形式。事实证明，这个观点只对了一半：美债确实引领了 叙事，但私人信贷（Private Credit）引领了 资金。

54/24 的分配比例说明数据终于跟上了结构性故事 —— DeFi 向 TradFi（传统金融）最自然的延伸并不是复制货币市场基金，而是将资本市场中不透明、流动性差且具有 八位数收益利差 的部分带到链上。Apollo、Centrifuge 和 Maple 并非在竞争同一资金池，它们各自在 2026 年之前几乎不存在于链上的市场中开辟了自己的领地。

如果接下来的 18 个月按照趋势线发展，2027 年的问题将不再是私人信贷是否在链上击败了美债，而是房地产、基础设施债务和夹层融资是否会走上同样的道路 —— 以及哪些协议首先构建了这些轨道。

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