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54 / 24 의 격차 : 토큰화된 사모 신용이 어떻게 국채를 제치고 RWA 의 지배적인 자산 클래스가 되었는가

· 약 11 분
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

지난 사이클의 대부분 동안, RWA의 주요 화두는 토큰화된 미국 국채였습니다. BlackRock의 BUIDL은 10억 달러 고지를 넘어섰고, Ondo의 OUSG/USDY는 디파이(DeFi)에서 "안전 수익률"의 대명사가 되었으며, 모든 핀테크 제안서에는 미국 국채를 온체인으로 가져오는 내용이 포함되었습니다. 그러다 2025년 4분기에서 2026년 1분기 사이, 순위표가 조용히 역전되었습니다.

2026년 1분기가 마감될 무렵, 퍼블릭 블록체인상의 토큰화된 실물 자산(RWA)은 총 가치 260억 ~ 290억 달러를 돌파하며 단일 분기 만에 약 30 % 급증했습니다. 하지만 더 흥미로운 수치는 그 구성입니다. 사모 신용(Private Credit)이 온체인 RWA 가치의 약 54 % 를 차지한 반면, 국채는 약 24 % 에 머물렀습니다. 토큰화된 사모 신용만으로도 현재 189억 달러 이상의 활성 장부를 나타내고 있으며, Apollo의 ACRED, Centrifuge, Maple, Goldfinch와 같은 프로토콜 전반에서 누적 발행액은 336억 달러에 달합니다.

이는 더 이상 틈새 시장이 아닙니다. 이것은 온체인에서 지배적인 자산군이며, 시장의 대부분이 여전히 국채 래퍼(Wrapper)에 대해 논쟁하는 동안 그 자리에 올랐습니다.

"추가 단계가 포함된 디파이 2020"에서 RWA의 돌파구 카테고리로​

온체인 사모 신용은 새로운 개념이 아닙니다. Maple, Centrifuge, Goldfinch는 이미 2020 ~ 2021년에 허가형 신용 풀을 구축하고 있었습니다. 당시의 제안은 지금과 같았습니다. 8 ~ 15 % 의 수익률, 실제 차입자, 실제 담보. 하지만 실행은 거칠었습니다. 과소 담보 대출은 채무 불이행이 발생했고, KYC는 미흡했으며, 대부분의 풀은 사실상 토큰 래퍼를 씌운 신용 펀드에 불과했습니다.

2024년과 2026년 사이에 변한 것은 열정이 아니라 인프라였습니다. 기관들이 억 단위 달러의 수표를 쓰기 위해서는 세 가지 요소가 갖춰져야 했습니다:

  1. 기관급 KYC 및 파산 절연 특수목적법인(SPV). Securitize, Tokeny, Backed Finance는 토큰화를 스마트 컨트랙트 연습에서 규제된 금융 상품으로 전환했습니다. 2026년까지 Securitize 단독으로 30억 달러 이상의 자산을 토큰화했으며, BlackRock의 BUIDL, Apollo의 ACRED, KKR, Hamilton Lane, VanEck의 발행 파트너 역할을 하고 있습니다.
  2. 감사인이 승인할 수 있는 NAV 오라클. RedStone은 BUIDL, ACRED, KKR, Hamilton Lane 펀드의 주요 오라클이 되어 디파이 프로토콜이 네이티브하게 소비할 수 있는 일일 순자산가치(NAV) 가격 책정을 제공했습니다. 이 피드가 없다면 대출 시장은 토큰화된 펀드를 담보로 마진을 설정할 수 없습니다.
  3. 디파이 배포 레일. Morpho, Aave, Kamino, Drift Institutional은 토큰화된 신용이 단순히 지갑에 머무르는 것이 아니라, 담보, 수익률 창출원 또는 가격 참조 지표로 실제로 사용될 수 있는 장소를 제공했습니다.

이 세 가지 조각이 맞춰지자 국채 대비 사모 신용의 구조적 이점이 명확해졌습니다. 국채는 이미 오프체인에서 유동성이 높습니다. 이를 온체인으로 가져오는 것은 편의를 위한 것입니다. 스테이블코인 예비금과 디파이 결합성에는 유용하지만, 기초 시장 자체가 더 효율적으로 변하지는 않습니다. 반면, 사모 신용은 전통 금융(TradFi)에서 불투명하고 비유동적이며 양자 간 거래로 이루어집니다. 토큰화는 실제로 문제를 해결합니다. 24/7 2차 시장, 투명한 NAV, 프로그래밍 가능한 이자, 그리고 온체인 레버리지와의 결합성을 제공합니다.

수익률 프리미엄이 사라지지 않는 이유가 바로 이것입니다. 토큰화된 국채는 연준 금리를 추종해야 하므로 4 ~ 5 % APY에서 정산됩니다. 토큰화된 사모 신용은 **선순위 트랜치의 경우 8 ~ 12 %, 고위험 전략의 경우 최대 15 %**에서 정산되므로, 프로토콜이 수수료를 챙기고 디파이 볼트를 통해 배포하면서도 자산 배분가들에게 알파 수익을 제공할 여유가 있습니다.

카테고리를 주도하는 3대 프로토콜​

Apollo (ACRED): 전통 금융의 닻​

AUM 6,710억 달러의 세계 최대 대안 자산 운용사인 Apollo Global Management는 2025년 1월 Securitize와 협력하여 **Apollo Diversified Credit Securitize Fund (ACRED)**를 출시했습니다. ACRED는 기업 직접 대출, 자산 담보 대출, 구조화 신용을 아우르는 Apollo의 핵심 다각화 신용 전략에 투자하는 토큰화된 피더 펀드입니다.

배포 일정은 이 사안이 얼마나 진지하게 다뤄지고 있는지 보여줍니다:

  • 초기 체인: Aptos, Avalanche, Ethereum, Ink, Polygon, Solana
  • Sei로 확장: 해당 체인 최초의 토큰화된 RWA 상품으로 출시
  • 크로스체인 전송: Wormhole을 통해 활성화
  • sACRED를 통한 디파이 통합: 보유자는 Morpho, Kamino, Drift Institutional과 결합 가능한 래핑된 버전을 민팅하여 기본 사모 신용 수익률인 "표준 5 ~ 11 %"를 넘어서는 수익을 창출할 수 있습니다.

그 후 2026년 2월, Apollo는 한 걸음 더 나아갔습니다. 최대 9,000만 개의 MORPHO 토큰을 인수하기 위한 4년 계약을 체결하여, 디파이 최대 대출 프로토콜 중 하나의 **거버넌스 지분 약 9 %**를 확보했습니다. 9,400억 달러 규모의 자산 운용사는 디파이 프로토콜을 통해 상당한 거래량을 유입시킬 계획이 없다면 거버넌스 위치를 차지하지 않습니다.

Centrifuge: 멀티체인 신용 인프라​

Centrifuge는 이 카테고리가 존재한 기간만큼 오랫동안 토큰화된 신용 인프라를 구축해 왔으며, 2026년은 그 긴 여정이 결실을 맺기 시작한 해입니다. 2026년 3월 현재, Centrifuge 풀은 11억 달러 이상의 활성 대출을 실행했으며, 위험 프로필에 따라 평균 수익률은 8 % 에서 12 % 사이입니다.

실제로 변화를 이끈 전략적 행보:

  • V3.x 아키텍처 — 온체인 회계 및 크로스체인 배칭(Batching) 기능을 갖춘 10개 이상의 EVM 체인에 걸친 멀티체인 RWA 인프라
  • Lista DAO를 통한 BNB Chain 확장 — 2026년 1월, 보수적인 투자자를 위해 3.65 ~ 4.71 % APY의 토큰화된 국채 및 CLO 수익률 제공
  • Morpho 파트너십 — Centrifuge는 Morpho에서 기관용 RWA 시장을 지원하여, 자산 운용사들이 발행에서 디파이 배포까지 직접적인 경로를 확보할 수 있게 합니다.

Centrifuge의 베팅은 RWA 배포를 위해 기관들의 기존 디파이 통합 서비스가 이미 존재하고 있는 체인에서 그들을 만나야 한다는 것입니다. 이는 Ondo(이더리움 중심)나 BUIDL(이더리움 및 6개 체인)과는 다른 전략입니다. 그리고 이 전략은 통하고 있습니다. 배포된 펀드 전반의 담보 자본은 현재 19억 달러 범위에 있습니다.

Maple Finance: 크립토 네이티브 신용 허브​

Maple 의 포지셔닝은 Apollo 나 Centrifuge 와는 다릅니다. Apollo 가 전통 금융 (TradFi) 신용을 온체인으로 가져오는 반면, Maple 은 트레이딩 업체, 마켓 메이커, 디지털 자산 대차대조표를 보유한 핀테크 기업과 같은 크립토 네이티브 대출자들에게 신용을 공급합니다. 이 프로토콜은 2026년 초 기준으로 7억 8,000만 달러 이상의 활성 대출을 관리하고 있으며, 대출 실행은 기관 대상의 초과 담보 대출에 집중되어 있습니다.

플라이휠을 가속화하는 핵심 제품은 Maple 의 신용 풀에 예치된 USDC 의 수익 창출형 증표인 syrupUSDC 입니다:

  • 2025년 9월 아비트럼 (Arbitrum) 출시 기간 동안 공급량 10억 달러 돌파
  • 2026년 1월 22일 코인베이스의 베이스 (Base) 네트워크에서 출시
  • 베이스 인스턴스에서 syrupUSDC 를 담보로 도입하기 위한 Aave V3 거버넌스 제안 활성화
  • 이더리움과 베이스 간의 크로스체인 결합성을 지원하는 Chainlink CCIP

Maple 이 밝힌 2026년 목표는 연간 반복 매출 (ARR) 1억 달러이며, SYRUP 토큰 가치는 증가하는 대출 규모에 따른 매출 기반 바이백을 통해 창출됩니다. 만약 Aave 상장이 성사되면, syrupUSDC 는 DeFi 내 최대 머니 마켓에서 반복 대출 (looping), 레버리지 활용 및 담보로 사용될 수 있는 최초의 크립토 네이티브 사모 신용 프라이머티브가 됩니다.

절대적인 수치보다 "54/24" 가 더 중요한 이유​

189억 달러라는 활성 신용 수치나 전년 대비 116% 의 성장률에 주목하기 쉽습니다. 이러한 수치들은 눈길을 사로잡지만, 54/24 분할이 토큰화가 앞으로 어떻게 전개될지에 대해 실제로 무엇을 시사하는지는 과소평가하고 있습니다.

국채는 래퍼 (wrapper) 전략입니다. 이는 전통 금융에 이미 존재하는 유동성을 토큰화합니다. 시장 기회는 스테이블코인 발행사와 DAO 금고를 중심으로 한 DeFi 예치 수요에 의해 제한됩니다. 여기에는 성장의 천장이 있으며, BUIDL, Ondo, Superstate, Franklin OnChain 등이 이미 그 시장을 점유하고 있습니다.

사모 신용은 효율성 전략입니다. 이는 온체인 밖에서 구조적으로 비효율적인 자산군인 1.5조 달러 규모의 글로벌 사모 신용 시장 (2028년까지 2.8조 달러에 도달할 것으로 예상됨)을 토큰화합니다. 양자 간 텀시트, 분기별 순자산가치 (NAV), 2차 시장의 부재, 수년 단위의 락업 등. 이러한 모든 마찰은 블록체인이 해결할 수 있는 문제입니다. 전체 시장 규모 (TAM)는 DeFi 수요에 의해 제한되지 않습니다. 대신 Apollo, KKR, Blackstone, Ares, Carlyle 이 얼마나 빨리 제품을 온체인화할 수 있는지에 달려 있습니다.

이것이 바로 비대칭성입니다. 국채 토큰화는 머니 마켓 펀드와 작은 파이를 놓고 경쟁합니다. 반면 사모 신용 토큰화는 Aladdin, State Street 및 펀드 관리 산업 전체와 거대한 파이를 놓고 경쟁합니다. 54/24 분할은 일시적인 현상이 아니라, 어떤 자산군이 실제로 온체인 제품-시장 적합성 (Product-Market Fit)을 가지고 있는지를 보여주는 선행 지표입니다.

상승론자들이 간과하고 있는 리스크​

곡선이 무한히 상승할 것이라고 추정하기 전에 몇 가지 염두에 두어야 할 사항이 있습니다:

  • 채무 불이행 위험은 실재합니다. Maple 의 2022년 Orthogonal 관련 디폴트 사례는 저담보 대출(심지어 "기관" 대출자 대상이라 할지라도)이 스마트 컨트랙트가 완전히 담보할 수 없는 꼬리 위험 (tail risk)을 가지고 있음을 상기시켜 줍니다.
  • NAV 오라클 의존성. Morpho 가 RedStone NAV 에 따라 ACRED 의 증거금을 산정할 때, 프로토콜의 건전성은 Securitize 의 가격 책정 프로세스에 종속됩니다. 펀드 관리자가 NAV 업데이트를 지연하거나 잘못 기재할 경우, 대출 시장은 그 위험을 그대로 떠안게 됩니다.
  • 규제 범위. 토큰화된 사모 신용 펀드는 증권입니다. SEC, ESMA 및 각 지역 규제 기관은 증권의 성격을 유지하면서 얼마나 결합성 (composability)을 가질 수 있는지에 대해 여전히 검토 중입니다. 2026~2027년의 가장 큰 헤드라인 리스크는 규제 기관이 ACRED 를 DeFi 금고에 예치하는 행위를 미등록 증권 판매로 간주하는 것입니다.
  • 유동성은 겉보기보다 얕습니다. 대부분의 토큰화된 사모 신용 포지션은 여전히 2차 시장에서 거래되기보다는 발행사를 통해 NAV 로 상환됩니다. "24/7 유동성" 담론은 부분적으로는 희망 사항에 가깝습니다.

이 중 어느 것도 토큰화된 사모 신용이 핵심적인 RWA 카테고리라는 근본적인 논지를 바꾸지는 않지만, 190억 달러에서 예상되는 50조 달러 규모의 토큰화 TAM 으로 가는 길에는 상승론자들이 인정하는 것보다 더 많은 난관이 있음을 의미합니다.

인프라에 시사하는 바​

54/24 분할이 유지된다면 (구조적 논거들이 이를 뒷받침하듯), Web3 인프라에 미치는 영향은 구체적입니다:

  • NAV 오라클 트래픽이 핵심 워크로드가 됩니다. 일일 NAV 발행, 증명 피드, 예치금 구성 오라클에는 현재 DEX 가격 책정에 필요한 것과 동일한 수준의 RPC 안정성이 필요합니다.
  • 크로스체인 신용 라우팅이 중요해집니다. Ethereum, Solana, Aptos, Sei 의 ACRED; Ethereum, Arbitrum, Base 의 syrupUSDC; 10개 이상의 EVM 체인에 걸친 Centrifuge. 멀티체인 RPC 지원은 신용 프로토콜에 있어 더 이상 선택 사항이 아닙니다.
  • 컴플라이언스 등급의 RPC 패턴. 허가형 액세스, KYC 인증 기반 엔드포인트, 감사 추적 로깅은 엔터프라이즈용 부가 기능이 아니라 토큰화된 신용을 취급하는 모든 제공업체의 기본 기능이 될 것입니다.

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조용한 반전이 완료되었습니다​

지난 2년 동안 토큰화된 국채가 가장 안전하고 단순한 래퍼이기 때문에 RWA 채택을 주도할 것이라는 것이 지배적인 견해였습니다. 이는 절반만 맞았습니다. 국채가 내러티브를 주도한 것은 사실이지만, 실제 자본을 이끈 것은 사모 신용 (Private Credit)이었습니다.

54 / 24의 격차는 마침내 데이터가 구조적 이야기를 따라잡고 있음을 보여줍니다. DeFi 가 TradFi 로 확장되는 가장 자연스러운 방식은 머니마켓펀드를 복제하는 것이 아니라, 자본 시장에서 불투명하고 유동성이 낮으며 8자리 수의 수익률 스프레드를 가진 영역을 온체인으로 가져오는 것입니다. Apollo, Centrifuge, Maple 은 동일한 유동성 풀을 두고 경쟁하는 것이 아닙니다. 이들은 각각 2026년까지 온체인에 사실상 존재하지 않았던 시장의 한 축을 점유해 나가고 있습니다.

만약 향후 18개월이 현재의 추세선대로 흘러간다면, 2027년의 질문은 온체인에서 사모 신용이 국채를 이겼는지 여부가 아닐 것입니다. 대신 부동산, 인프라 부채, 메자닌 금융이 동일한 경로를 따를 것인지, 그리고 어떤 프로토콜이 그 레일을 먼저 구축했는지가 관건이 될 것입니다.

출처​

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