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54/24 の比率：トークン化されたプライベートクレジットがいかにして米国債を凌駕し、RWA の支配的なアセットクラスになったか

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

直近のサイクルの大部分において、RWA（現実資産）の話題の中心はトークン化された米国財務省証券（米国債）でした。BlackRock の BUIDL は 10 億ドルの大台を突破し、Ondo の OUSG / USDY は DeFi における「安全な利回り」の代名詞となり、あらゆるフィンテック企業のプレゼン資料には米国債をオンチェーンに持ち込むためのスライドが含まれていました。しかし、2025 年第 4 四半期から 2026 年第 1 四半期の間のどこかで、リーダーボードの順位は静かに入れ替わりました。

2026 年第 1 四半期が終了するまでに、パブリックブロックチェーン上のトークン化された現実資産の総価値は 260 億 〜 290 億ドル を超え、単一四半期で約 30% の急増 を記録しました。しかし、より興味深いのはその内訳です。オンチェーン RWA 価値の約 54% をプライベートクレジットが占め、米国債は約 24% にとどまりました。トークン化されたプライベートクレジット単体で、現在 189 億ドル 以上の有効な残高（アクティブ・ブック）を構成しており、Apollo の ACRED、Centrifuge、Maple、Goldfinch といったプロトコル全体での累積ローン実行額は 336 億ドル に達しています。

これはもはやニッチではありません。チェーン上の支配的な資産クラスであり、市場の大部分がまだ米国債のラッパーについて議論している間に、その地位を確立したのです。

「余計な手順の多い DeFi 2020」から RWA の急成長カテゴリーへ​

オンチェーンのプライベートクレジットは新しいアイデアではありません。Maple、Centrifuge、Goldfinch は、早くも 2020 年から 2021 年にかけて許可型（パーミッションド）のクレジットプールを構築していました。当時の売り文句は今と同じ 8 〜 15% の利回り、実在する借り手、実在する担保でした。しかし、その実行は粗削りなものでした。担保不足のローンがデフォルトし、KYC は不完全で、ほとんどのプールは実質的にトークンラッパーを被せただけのクレジットファンドでした。

2024 年から 2026 年の間に変わったのは、熱狂ではなくインフラでした。機関投資家が 9 桁（億ドル単位）の投資を行う前に、3 つの要素が整う必要がありました。

  1. 機関投資家グレードの KYC と倒産隔離された SPV（特別目的事業体）。 Securitize、Tokeny、Backed Finance は、トークン化を単なるスマートコントラクトの試みから、規制された金融商品へと変貌させました。2026 年までに、Securitize 単体で 30 億ドル以上の資産 をトークン化し、BlackRock の BUIDL、Apollo の ACRED、KKR、Hamilton Lane、VanEck の発行パートナーを務めています。
  2. 監査人が承認できる NAV（純資産価値）オラクル。 RedStone は BUIDL、ACRED、KKR、Hamilton Lane ファンドの主要なオラクルとなり、DeFi プロトコルがネイティブに利用できる日次 NAV 価格を提供しています。このフィードがなければ、レンディング市場はトークン化されたファンドを担保として証拠金管理することができません。
  3. DeFi の流通レール。 Morpho、Aave、Kamino、Drift Institutional は、トークン化されたクレジットを、単にウォレットに眠らせるのではなく、担保として、利回りの源泉として、あるいは価格参照先として、実際に使用できる場所を提供しました。

これら 3 つの要素が噛み合うと、米国債に対するプライベートクレジットの構造的優位性が明らかになりました。米国債はオフチェーンですでに流動的です。 それらをオンチェーンに持ち込むことは利便性の向上にはなります。ステーブルコインの準備金や DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）には有用ですが、原資産市場そのものが効率化されるわけではありません。対照的に、プライベートクレジットは伝統的金融（TradFi）において 不透明で流動性が低く、二国間（バイラテラル） なものです。トークン化は、24 時間 365 日の流通市場、透明性の高い NAV、プログラム可能な金利、オンチェーン・レバレッジとのコンポーザビリティといった、実際に存在する問題を解決します。

それが、利回りのプレミアムがなくならない理由です。トークン化された米国債は、フェデラル・ファンド金利に連動する必要があるため、4 〜 5% の APY で落ち着きます。一方、トークン化されたプライベートクレジットは、シニア・トランチで 8 〜 12%、よりリスクの高い戦略では最大 15% で決済され、プロトコルが手数料を取り、DeFi ボルトを経由させても、なおアロケーターにアルファ（超過収益）を届ける余地が残されています。

このカテゴリーを牽引する 3 つのプロトコル​

Apollo (ACRED)：伝統的金融（TradFi）のアンカー​

運用資産残高（AUM）6,710 億ドルを誇る世界最大のオルタナティブ資産管理会社である Apollo Global Management は、2025 年 1 月に Securitize と提携し、Apollo Diversified Credit Securitize Fund (ACRED) をローンチしました。ACRED は、Apollo の旗艦である分散型クレジット戦略（企業のダイレクトレンディング、アセットバックレンディング、ストラクチャードクレジットを網羅）へのトークン化されたフィーダー基金です。

展開のタイムラインは、これがいかに真剣に受け止められているかを示しています。

  • 初期対応チェーン: Aptos, Avalanche, Ethereum, Ink, Polygon, Solana
  • Sei への拡大: 同チェーン初のトークン化 RWA 商品として提供
  • クロスチェーン転送: Wormhole を通じて有効化
  • sACRED による DeFi 統合: 保持者はラップされたバージョンをミントでき、Morpho、Kamino、Drift Institutional とのコンポーザビリティを確保し、ベースとなるプライベートクレジットの利回りを「標準的な 5 〜 11%」を超えて向上させることが可能

その後、2026 年 2 月、Apollo はさらに一歩踏み込みました。最大 9,000 万の MORPHO トークンを取得する 4 年間の契約 を締結し、DeFi 最大級のレンディングプロトコルにおいて約 9% のガバナンス権 を確保しました。9,400 億ドル規模の資産管理会社が、本格的なボリュームを流し込む見込みがなければ、DeFi プロトコルのガバナンスポジションを取ることはありません。

Centrifuge：マルチチェーン・クレジットの配管​

Centrifuge は、このカテゴリーが存在するのとほぼ同じ期間、トークン化されたクレジットインフラを構築してきました。そして 2026 年、その長い道のりが実を結び始めました。2026 年 3 月時点で、Centrifuge のプールは 11 億ドル以上の有効なローン を実行しており、平均利回りはリスクプロファイルに応じて 8% から 12% の間となっています。

実際に状況を動かした戦略的な動き：

  • V3.x アーキテクチャ：10 以上の EVM チェーンにわたるマルチチェーン RWA インフラ。オンチェーン会計とクロスチェーンのバッチ処理を備える。
  • BNB Chain への拡大（Lista DAO 経由）：2026 年 1 月、保守的な層向けに APY 3.65 〜 4.71% でトークン化された米国債および CLO 利回りを提供。
  • Morpho との提携：Centrifuge は Morpho 上の機関投資家向け RWA 市場を支えており、資産管理会社に発行から DeFi での流通までの直接的なパスを提供。

Centrifuge の賭けは、RWA の流通には、既存の DeFi 統合がすでに存在するチェーンで機関投資家を迎える必要があるというものです。これは Ondo（イーサリアム第一主義）や BUIDL（イーサリアム ＋ 6 チェーン）とは異なる戦略です。それが功を奏し、展開されたファンド全体の確保された資本は現在 19 億ドル の範囲にあります。

Maple Finance：クリプトネイティブなクレジットハブ​

Maple のポジショニングは、Apollo や Centrifuge とは異なります。Apollo が伝統的金融（TradFi）のクレジットをオンチェーンに持ち込むのに対し、Maple はトレーディング企業、マーケットメイカー、デジタル資産のバランスシートを持つフィンテック企業など、クリプトネイティブな借り手に対してクレジットを組成します。プロトコルは 2026 年初頭時点で 7 億 8,000 万ドル以上のアクティブローンを管理しており、その組成は過剰担保型の機関投資家向けレンディングに集中しています。

フライホイールを回している製品は syrupUSDC です。これは、Maple のクレジットプールに預け入れられた USDC の利回り付き表現です。

  • 2025 年 9 月の Arbitrum 展開中に 供給量 10 億ドルを突破
  • 2026 年 1 月 22 日に Coinbase の Base ネットワークでローンチ
  • Base インスタンス上で syrupUSDC を担保として採用するための Aave V3 ガバナンス提案が進行中
  • Chainlink CCIP が Ethereum と Base 間のクロスチェーン・コンポーザビリティをサポート

Maple が掲げる 2026 年の目標は **1 億ドルの年間経常収益（ARR）**であり、ローンボリュームの増加に伴う収益ベースのバイバックが SYRUP トークンの価値を牽引します。もし Aave へのリスティングが実現すれば、syrupUSDC は、DeFi 最大のマネーマーケット内でループ、レバレッジ、そして担保として利用可能な、初のクリプトネイティブなプライベートクレジット・プリミティブとなります。

なぜ「54/24」が絶対的な数値よりも重要なのか​

189 億ドルというアクティブクレジットの数字や、前年比 116% の成長率に注目しがちですが、これらは目を引くものの、54/24 という比率がトークン化の今後の展開について実際に示唆している内容を過小評価しています。

米国債（Treasuries）は「ラッパー（包み紙）」としての役割です。 それらは TradFi に既に存在する流動性をトークン化します。市場機会は、ステーブルコイン発行体や DAO トレジャリーを中心とした、DeFi のリザーブ需要がどれだけあるかによって制限されます。そこには天井があり、BUIDL、Ondo、Superstate、Franklin OnChain が既にその枠を奪い合っています。

プライベートクレジットは「効率化」の役割です。 それは、オフチェーンでは構造的に非効率な資産クラスである、1.5 兆ドルのグローバル・プライベートクレジット市場（2028 年までに 2.8 兆ドルに達すると予測）をトークン化します。二国間のタームシート、四半期ごとの NAV（純資産価値）、流通市場の欠如、年単位のロックアップ。これらの摩擦のすべては、ブロックチェーンが解決できるものです。TAM（最大市場規模）は DeFi の需要によって制限されるのではなく、Apollo、KKR、Blackstone、Ares、Carlyle がどれだけ早く製品をオンチェーンに載せられるかによって決まります。

これが非対称性です。米国債のトークン化は、小さなパイの一切れを求めてマネーマーケットファンドと競合します。一方、プライベートクレジットのトークン化は、巨大なパイの一切れを求めて、Aladdin、State Street、そしてファンド管理業界全体と競合します。54/24 の比率は一時的な現象ではなく、どの資産クラスが実際にオンチェーンでのプロダクトマーケットフィット（PMF）を備えているかを示す先行指標なのです。

強気派の誰もが織り込んでいないリスク​

この曲線を無限に延長する前に、いくつか心に留めておくべきことがあります。

  • デフォルトリスクは現実的です。 Maple の 2022 年の Orthogonal 関連のデフォルトは、過小担保融資（たとえ「機関投資家」相手であっても）には、スマートコントラクトでは引き受けられないテールリスクがあることを思い出させます。
  • NAV オラクルへの依存。 Morpho が RedStone の NAV で ACRED のマージンを設定する場合、プロトコルの健全性は Securitize の値付けプロセスに依存します。ファンド管理者が NAV の更新を遅らせたり誤ったりすれば、レンディング市場はそのリスクを継承します。
  • 規制の範囲。 トークン化されたプライベートクレジットファンドは有価証券です。SEC、ESMA、および各地域の規制当局は、有価証券が有価証券でなくなる前に、どれだけのコンポーザビリティを持てるかをいまだ模索しています。2026 年から 2027 年にかけて起こりうる最大のヘッドラインリスクは、ACRED を DeFi ヴォルトに預け入れることが未登録証券の提供に該当すると規制当局が判断することです。
  • 流動性は見かけよりも浅い。 ほとんどのトークン化されたプライベートクレジットのポジションは、二次市場で取引されるのではなく、依然として主に発行体との NAV での償還が行われています。「24 時間 365 日の流動性」というナラティブは、一部は期待に基づいたものです。

これらはいずれも、トークン化されたプライベートクレジットが RWA のブレイクアウトカテゴリーであるという根本的なテーゼを変えるものではありませんが、190 億ドルから予測される 50 兆ドルのトークン化 TAM への道のりには、強気派が認めるよりも多くの落とし穴があることを意味しています。

インフラストラクチャにとっての意味​

54/24 の比率が維持され、構造的な議論が裏付けられるならば、Web3 インフラストラクチャへの影響は具体的なものになります。

  • NAV オラクルのトラフィックが主要なワークロードになる。 日次の NAV 公開、証明フィード、リザーブ構成オラクルには、DEX の価格設定が既に必要としているのと同様の RPC の信頼性が求められます。
  • クロスチェーン・クレジット・ルーティングが重要になる。 Ethereum、Solana、Aptos、Sei 上の ACRED。Ethereum、Arbitrum、Base 上の syrupUSDC。10 以上の EVM チェーンにまたがる Centrifuge。マルチチェーン RPC カバレッジは、クレジットプロトコルにとって「あれば良いもの」ではなくなります。
  • コンプライアンス基準の RPC パターン。 許可型アクセス、KYC ゲート付きエンドポイント、監査トレイルのロギングは、エンタープライズ向けのオプションではなく、トークン化されたクレジットを扱うプロバイダーにとってのデフォルト機能のようになり始めます。

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静かな逆転は完了した​

2 年間、トークン化された米国債（Treasuries）は、最も安全でシンプルなラッパーであるため、RWA の採用を牽引するというのがコンセンサスでした。それは半分正解でした。米国債は「ナラティブ」を牽引しましたが、プライベートクレジットは「資本」を牽引したのです。

54/24 の比率は、構造的なストーリーにようやくデータが追いついたことを示しています。つまり、DeFi の TradFi（伝統的金融）への最も自然な拡張は、MMF（マネー・マーケット・ファンド）を複製することではなく、資本市場における不透明で流動性の低い、8 桁の利回りスプレッドを伴う部分をオンチェーンに持ち込むことだということです。Apollo、Centrifuge、Maple は同じ流動性プールを奪い合っているわけではありません。彼らはそれぞれ、2026 年までオンチェーンには事実上存在しなかった市場の一角を切り拓いています。

今後 18 ヶ月がトレンドライン通りに進めば、2027 年の課題は「オンチェーンでプライベートクレジットが米国債に勝ったかどうか」ではなくなるでしょう。不動産、インフラ債務、メザニン・ファイナンスが同じ道を歩むかどうか、そしてどのプロトコルが最初にその「レール」を構築したかが問われることになるはずです。

出典​

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