Перейти к основному контенту

Разделение 54/24: Как токенизированное частное кредитование незаметно обошло казначейские облигации и стало доминирующим классом активов RWA

· 13 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Большую часть последнего цикла главной темой в мире RWA были токенизированные казначейские облигации США. Фонд BUIDL от BlackRock преодолел отметку в миллиард долларов, OUSG/USDY от Ondo стали в DeFi синонимом «безопасной доходности», а в каждой презентации финтех-проектов был слайд о переносе казначейских векселей (T-bills) в ончейн. Затем, где-то между IV кварталом 2025 года и I кварталом 2026 года, расстановка сил в таблице лидеров незаметно изменилась.

К моменту завершения I квартала 2026 года общая стоимость токенизированных реальных активов в публичных блокчейнах превысила 26–29млрд∗∗,чтоозначаетскачокпримернона∗∗30 26–29 млрд**, что означает скачок примерно на **30 % всего за один квартал**. Но более интересным является распределение: **на частное кредитование пришлось около 54 % стоимости ончейн-RWA, в то время как казначейские облигации заняли около 24 %**. Одно только токенизированное частное кредитование сегодня представляет собой активный портфель объемом более ** 18,9 млрд, а совокупный объем выданных кредитов составил $ 33,6 млрд через такие протоколы, как ACRED от Apollo, Centrifuge, Maple и Goldfinch.

Это больше не нишевый продукт. Это доминирующий класс активов в сети — и он стал таковым, пока большая часть рынка все еще спорила об «обертках» для казначейских облигаций.

От «DeFi 2020 с дополнительными сложностями» к прорывной категории RWA​

Частное кредитование ончейн — идея не новая. Maple, Centrifuge и Goldfinch создавали разрешенные кредитные пулы еще в 2020–2021 годах. Обещания тогда были такими же, как и сейчас: доходность 8–15 %, реальные заемщики, реальное обеспечение. Однако исполнение было сырым — кредиты с недостаточным обеспечением приводили к дефолтам, процедуры KYC были фрагментарными, а большинство пулов фактически представляли собой кредитные фонды в токенизированной оболочке.

То, что изменилось в период с 2024 по 2026 год, — это инфраструктура, а не энтузиазм. Прежде чем институционалы начали выписывать девятизначные чеки, должны были сложиться три составляющих:

  1. KYC институционального уровня и SPV с защитой от банкротства. Компании Securitize, Tokeny и Backed Finance превратили токенизацию из эксперимента со смарт-контрактами в регулируемый финансовый продукт. К 2026 году только Securitize токенизировала активы на сумму более $ 3 млрд и выступает партнером по выпуску для BUIDL от BlackRock, ACRED от Apollo, KKR, Hamilton Lane и VanEck.
  2. NAV-оракулы, которые могут подтвердить аудиторы. RedStone стал основным оракулом для фондов BUIDL, ACRED, KKR и Hamilton Lane, предоставляя ежедневные котировки стоимости чистых активов (NAV), которые DeFi-протоколы могут использовать нативно. Без этих данных кредитные рынки не могут использовать токенизированный фонд в качестве залога.
  3. DeFi-каналы распределения. Morpho, Aave, Kamino и Drift Institutional предоставили токенизированному кредитованию место для реального использования — в качестве обеспечения, доходного инструмента или ценового ориентира, а не просто актива, лежащего в кошельке.

Как только эти три элемента сошлись, структурное преимущество частного кредитования перед казначейскими облигациями стало очевидным. Казначейские облигации и так ликвидны вне сети (офчейн). Перенос их в блокчейн — это вопрос удобства, полезный для резервов стейблкоинов и композируемости в DeFi, но базовый рынок от этого не становится эффективнее. Частное кредитование, напротив, в традиционных финансах (TradFi) является непрозрачным, неликвидным и двусторонним. Токенизация действительно решает эти проблемы: вторичные рынки 24/7, прозрачная NAV, программируемые проценты и композируемость с ончейн-плечом.

Вот почему премия к доходности никуда не исчезнет. Токенизированные казначейские облигации дают доходность 4–5 % APY, потому что они вынуждены это делать — они привязаны к ставке ФРС. Токенизированное частное кредитование дает 8–12 % для старших траншей и до 15 % для стратегий с более высоким риском, оставляя протоколам возможность брать комиссии, проводить средства через DeFi-хранилища и при этом приносить альфу аллокаторам.

Три протокола, которые управляют категорией​

Apollo (ACRED): Якорь из мира TradFi​

Apollo Global Management — компания с активами под управлением (AUM) в размере $ 671 млрд, крупнейший в мире управляющий альтернативными инвестициями — в январе 2025 года в партнерстве с Securitize запустила фонд Apollo Diversified Credit Securitize Fund (ACRED). ACRED — это токенизированный фидерный фонд в основную стратегию диверсифицированного кредитования Apollo, которая охватывает прямое корпоративное кредитование, кредитование под залог активов и структурированное кредитование.

Хронология развертывания говорит о том, насколько серьезно к этому относятся:

  • Первоначальные сети: Aptos, Avalanche, Ethereum, Ink, Polygon, Solana
  • Расширение на Sei в качестве первого предложения токенизированных RWA в этой сети
  • Кроссчейн-переводы реализованы через Wormhole
  • Интеграция с DeFi через sACRED — держатели могут выпускать «обернутую» версию, совместимую с Morpho, Kamino и Drift Institutional, генерируя доходность «выше стандартных 5–11 %» базовой доходности частного кредитования

Затем, в феврале 2026 года, Apollo пошла еще дальше: она подписала четырехлетнее соглашение на приобретение до 90 млн токенов MORPHO, получив примерно 9 % доли в управлении одним из крупнейших кредитных протоколов DeFi. Управляющий активами класса «почти триллион долларов» не входит в управление DeFi-протоколом, если не планирует направлять через него серьезные объемы средств.

Centrifuge: Мультичейн-инфраструктура кредитования​

Centrifuge строит инфраструктуру для токенизированного кредитования почти столько же, сколько существует сама категория, и 2026 год стал временем, когда этот долгий путь начал приносить плоды. По состоянию на март 2026 года пулы Centrifuge выдали активных кредитов на сумму более $ 1,1 млрд со средней доходностью от 8 % до 12 % в зависимости от профиля риска.

Стратегические шаги, которые действительно изменили ситуацию:

  • Архитектура V3.x — мультичейн-инфраструктура RWA в более чем 10 сетях EVM с ончейн-учетом и кроссчейн-батчингом
  • Расширение в BNB Chain через Lista DAO в январе 2026 года, предлагающее доходность по токенизированным казначейским облигациям и CLO на уровне 3,65–4,71 % APY для консервативного сегмента
  • Партнерство с Morpho — Centrifuge обеспечивает работу институционального рынка RWA на Morpho, предоставляя управляющим активами прямой путь от выпуска до распределения в DeFi

Ставка Centrifuge заключается в том, что для распределения RWA необходимо идти навстречу институционалам в те сети, где уже находятся их существующие DeFi-интеграции. Это иная стратегия, чем у Ondo (ориентированной в первую очередь на Ethereum) или BUIDL (Ethereum плюс шесть других сетей). И это работает: объем обеспеченного капитала в развернутых фондах сейчас находится в диапазоне $ 1,9 млрд.

Maple Finance: крипто-нативный кредитный хаб​

Позиционирование Maple отличается от Apollo и Centrifuge. В то время как Apollo переносит кредитование TradFi в блокчейн, Maple выдает кредиты крипто-нативным заемщикам — торговым фирмам, маркет-мейкерам и финтех-компаниям с балансами в цифровых активах. По состоянию на начало 2026 года протокол управляет активными займами на сумму более 780 миллионов долларов, при этом основная часть выдачи сосредоточена в институциональном кредитовании с избыточным обеспечением.

Продукт, раскручивающий этот маховик — это syrupUSDC, доходное представление USDC, депонированных в кредитные пулы Maple:

  • Превысил предложение в 1 миллиард долларов во время запуска на Arbitrum в сентябре 2025 года
  • Запущен в сети Base от Coinbase 22 января 2026 года
  • Активное предложение по управлению Aave V3 о включении syrupUSDC в качестве обеспечения в инстансе Base
  • Chainlink CCIP обеспечивает кроссчейн-совместимость между Ethereum и Base

Заявленная цель Maple на 2026 год — 100 миллионов долларов годового регулярного дохода, при этом стоимость токена SYRUP будет поддерживаться обратными выкупами на основе выручки от растущего объема кредитов. Если листинг на Aave состоится, syrupUSDC станет первым крипто-нативным примитивом частного кредитования, который можно будет циклически перезакладывать, использовать с кредитным плечом и в качестве залога на крупнейшем денежном рынке в DeFi.

Почему «54/24» важнее абсолютных цифр​

Велик соблазн сосредоточиться на цифре активного кредитования в 18,9 миллиардов долларов или на темпах роста в 116 % в годовом исчислении. Эти показатели впечатляют, но они недооценивают то, о чем на самом деле говорит распределение 54/24 в контексте будущего токенизации.

Казначейские облигации — это игра в «обертку». Они токенизируют ликвидность, которая уже существует в TradFi. Рыночные возможности ограничены спросом на резервы в DeFi — в первую очередь со стороны эмитентов стейблкоинов и казначейств DAO. Здесь есть потолок, и проекты BUIDL, Ondo, Superstate и Franklin OnChain уже создают там тесноту.

Частное кредитование — это игра на эффективность. Оно токенизирует класс активов — глобальный рынок частного кредитования объемом 1,5 триллиона долларов, который, по прогнозам, достигнет 2,8 триллиона долларов к 2028 году, — который структурно неэффективен вне блокчейна. Двусторонние соглашения (term sheets), ежеквартальный расчет NAV, отсутствие вторичного рынка, блокировки средств на годы. Каждое из этих препятствий — это то, что может исправить блокчейн. TAM не ограничен спросом в DeFi; он ограничен тем, как быстро Apollo, KKR, Blackstone, Ares и Carlyle смогут вывести свои продукты в блокчейн.

В этом и заключается асимметрия: токенизация казначейских облигаций конкурирует с фондами денежного рынка за кусок маленького пирога. Токенизация частного кредитования конкурирует с Aladdin, State Street и всем промышленным комплексом администрирования фондов за кусок огромного пирога. Распределение 54/24 — это не временное явление, а опережающий индикатор того, какой класс активов на самом деле имеет соответствие продукта рынку (product-market fit) в блокчейне.

Риски, которые «быки» не закладывают в цену​

Кое-что стоит иметь в виду, прежде чем экстраполировать кривую роста до бесконечности:

  • Риск дефолта реален. Дефолты Maple в 2022 году, связанные с Orthogonal, напоминают о том, что кредитование с неполным обеспечением — даже для «институциональных» заемщиков — несет в себе хвостовые риски, которые смарт-контракты не могут полностью нивелировать.
  • Зависимость от оракулов NAV. Когда Morpho устанавливает маржинальные требования для ACRED на основе NAV от RedStone, платежеспособность протокола зависит от процесса оценки Securitize. Если администратор фонда задержит или неверно укажет обновление NAV, рынки кредитования унаследуют этот риск.
  • Регуляторные риски. Токенизированные фонды частного кредитования являются ценными бумагами. SEC, ESMA и региональные регуляторы все еще пытаются определить, насколько компонуемой (composable) может быть ценная бумага, прежде чем она перестанет ею быть. Наиболее вероятный риск в 2026–2027 годах — решение регулятора о том, что внесение ACRED в хранилище DeFi является незарегистрированным предложением.
  • Ликвидность менее глубокая, чем кажется. Большинство позиций в токенизированном частном кредитовании по-прежнему в основном выкупаются по NAV у эмитента, а не торгуются на вторичных рынках. Нарратив о «ликвидности 24/7» частично является лишь желаемым будущим.

Ничто из этого не меняет основополагающий тезис — токенизированное частное кредитование является прорывной категорией RWA — но это означает, что путь от 19 миллиардов долларов до прогнозируемого TAM токенизации в 50 триллионов долларов имеет больше препятствий, чем признают оптимистичные прогнозы.

Что это значит для инфраструктуры​

Если распределение 54/24 сохранится — а структурные аргументы говорят в пользу этого — последствия для инфраструктуры Web3 будут конкретными:

  • Трафик оракулов NAV становится первостепенной задачей. Ежедневная публикация NAV, потоки аттестаций и оракулы состава резервов требуют такой же надежности RPC, как и ценообразование на DEX.
  • Важность кроссчейн-маршрутизации кредитов. ACRED на Ethereum, Solana, Aptos и Sei; syrupUSDC на Ethereum, Arbitrum и Base; Centrifuge в 10 сетях EVM. Мультичейн-поддержка RPC перестает быть просто «приятным дополнением» для кредитных протоколов.
  • RPC-паттерны корпоративного уровня соответствия. Разграничение доступа, эндпоинты с проверкой KYC и логирование аудиторского следа начинают выглядеть не как дополнительные корпоративные опции, а как стандартные функции для любого провайдера, обслуживающего токенизированные кредиты.

BlockEden.xyz предоставляет RPC-инфраструктуру корпоративного уровня в более чем 27 сетях, включая те, где развернуты крупнейшие на сегодняшний день проекты токенизированного частного кредитования — Ethereum, Solana, Aptos, Avalanche, Polygon, BNB Chain и Base. Изучите наш маркетплейс API, чтобы строить на базе инфраструктуры, разработанной для следующего этапа ончейн-финансов.

Тихая инверсия завершена​

На протяжении двух лет общепринятое мнение заключалось в том, что токенизированные казначейские облигации (Treasuries) возглавят внедрение RWA, поскольку они являются самой безопасной и простой оболочкой. Это оказалось верным лишь наполовину: казначейские облигации действительно возглавили нарратив, но частное кредитование (private credit) возглавило капитал.

Разделение 54/24 — это данные, которые наконец-то догоняют структурную историю о том, что наиболее естественное расширение DeFi в сторону TradFi заключается не в копировании фондов денежного рынка, а в переносе в ончейн непрозрачной, неликвидной части рынков капитала с восьмизначным спредом доходности. Apollo, Centrifuge и Maple не конкурируют за один и тот же пул ликвидности. Каждый из них осваивает свою нишу на рынке, который до 2026 года практически не существовал в ончейне.

Если следующие 18 месяцев пройдут так, как указывают линии тренда, в 2027 году вопрос будет не в том, победило ли частное кредитование казначейские облигации в ончейне. Вопрос будет в том, последуют ли этому же пути недвижимость, инфраструктурный долг и мезонинное финансирование — и какие протоколы первыми проложили для этого рельсы.

Источники​

Share on Twitter