22 篇博文 含有标签「Hyperliquid」

Lighter 在 2025 年 12 月 30 日为其用户开出了一张价值 6.75 亿美元的支票。近九成符合条件的钱包领取了这张支票。随后，交易量在三周内下降了 70% —— 然而，这张暴跌的图表不知何故竟成为了永续合约 (Perp) DEX 长尾市场两年来最看涨的信号。

其原因是结构性的。Lighter 的空投不仅造就了另一个十亿美元级别的代币。它验证了一套玩法，目前 23 个中等规模的永续合约 DEX 正竞相在 2026 年复制这套方案。PANews 在 4 月下旬对这一群体进行了梳理：从累计交易量 910 亿美元到周交易量 2 亿美元不等的订单簿平台，每个平台都推出了积分计划，每个平台都在关注 Lighter 25 亿美元的完全稀释估值 (FDV) 对早期永续合约 DEX 估值的影响。这个论点并不晦涩：如果你在 Hyperliquid 的引力井中幸存下来，保持了流动性，并构建了真正的产品差异化，那么 2026 年的日程表中很可能包含你的代币生成事件 (TGE)。

接下来的内容是这一群体的图谱、市场上足以容纳多个赢家的结构性原因，以及已经在预示哪些平台最有可能突围的二阶信号。

Lighter 模板：6.75 亿美元空投究竟证明了什么​

在剖析长尾市场之前，了解 Lighter 12 月的发布究竟确定了什么会有所帮助。

机制如下：Lighter 直接根据其长期运行的积分计划，向符合条件的钱包发放了 2.5 亿枚 LIT 代币 —— 占 10 亿总供应量的 25%。没有锁定 (Vesting)，没有认领悬崖 (Claim cliffs)，除了 OFAC 筛选外没有反女巫 (Anti-Sybil) 扣减。该代币开盘价高于 3.30 美元，随后稳定在 2.50 美元左右，使该协议的完全稀释估值略高于 25 亿美元。Hyperliquid 甚至在正式 TGE 之前就上线了 LIT 的盘前交易，这种竞争性的礼遇同时也兼具了价格发现的功能。

这次发布的三个数据成为了新的模板：

• 89% 的认领率。 绝大多数符合条件的空投接收者都执行了认领。对于一个通常由休眠刷单钱包主导资格名单的类别来说，这是一个显著的参与信号。
• 向交易者分配 25% 的供应量。 Lighter 通过单次追溯性分配推送了总供应量的四分之一 —— 即使按照 Hyperliquid 之后的标准来看，这也是非常激进的，也是下一批项目现在必须达到或做出解释的门槛。
• 积分计划带来 25 亿美元的 FDV。 市场在开盘时为一个没有代币收入流、对 Hyperliquid 也没有明显护城河的单一永续合约 DEX 给出了 25 亿美元的定价。

随之而来的是“宿醉期”。在 TGE 后的几周内，随着空投农民将资金转向下一个未发币平台，交易量下降了约 70%。到 2026 年 1 月中旬，新闻头条从 “Hyperliquid 的竞争对手” 转向 “随着 Lighter 交易量下降 70%，Hyperliquid 赢得了永续合约战争”。

交易量的下降是真实的。但这正是让长尾理论成立的动力所在。资金并没有离开永续合约 DEX 这个类别 —— 它只是迁移到了下一个没有代币的平台，重新开始循环。PANews 标记的 23 个名字正是资金的去向。

Hyperliquid 的引力井如何没有变成黑洞​

2025 年底的传统观点认为 Hyperliquid 将直接吞噬永续合约 DEX 市场。数据似乎也支持这一点：到 2026 年 3 月，Hyperliquid 占据了去中心化永续合约未平仓合约 (OI) 70% 以上的份额，并在短暂输给 Aster（Aster 从 2025 年 9 月 70% 的峰值暴跌至 4 月的 15%）后反弹至 44% 的市场份额。

当 Hyperliquid 转向 B2B 姿态时，故事发生了变化。该团队并没有吞噬每个前端和资产类别，而是选择成为 “流动性领域的 AWS” —— 开放了两个原语，将其主导地位转化为提升长尾市场的浪潮：

• HIP-3（开发者部署的永续合约） 允许任何质押了 500,000 HYPE 的团队部署无需许可的永续合约市场，这些市场继承了 HyperCore 的撮合引擎和风险系统。开发者运营的市场费用是基础费用的 2 倍，但无论交易发生在何处，协议收取的经济收益是相同的。
• 开发者代码 (Builder Codes) 将外部前端转变为一流的市场参与者。任何集成 Hyperliquid 的界面都可以列出完整的 HIP-3 目录，路由流量并赚取返佣，而无需重建执行基础设施。

其含义是违反直觉的：Hyperliquid 市场份额的反弹帮助了长尾市场，而不是击垮了它。通过开源撮合基础设施，Hyperliquid 降低了 23 个中层平台在用户体验 (UX)、资产类别、区域延迟和代币经济学上进行专业化的成本 —— 这些正是能在单赢核心格局下生存下来的差异化竞争点。Curve 当年也用同样的玩法从 Uniswap 的霸权中开辟了稳定币交易市场。永续合约 DEX 的市场结构现在正在重演这一剧本。

2026 年群体的三个梯队​

PANews 的 23 个 DEX 名单并不是一个扁平的排名。它清晰地分为三个结构性梯队，每个梯队都有不同的空投经济学和生存概率。

第一梯队：争夺 “Hyperliquid 之后第二名” 的竞赛​

三个名字正在为亚军位置展开激烈角逐：Lighter（已发币）、Aster（代币已上线，市场份额波动大）和 EdgeX（未发币，建设迅速）。

• EdgeX 排名第四，累计交易量达 910 亿美元，到 2026 年 3 月日交易量突破 30 亿美元。EdgeX 构建在 StarkEx 之上，主打超低延迟和专业订单簿 —— 明确针对那些因 Aster 激励机制波动而流失的机构级客户。EdgeX 的代币普遍预期在 2026 年第三季度发行，其积分计划已经吸收了每月数十亿的交易量。
• Aster 是一个前车之鉴。它在 2025 年 9 月通过激进的激励措施达到了近 70% 的市场份额，然后看着用户刷完空投后离去。从 10 月到 4 月的反转 —— Aster 从 70% 降至 15%，Hyperliquid 从 10% 升至 44% —— 是该行业历史上最剧烈的市场份额波动，对于任何交易量曲线看起来像快闪店的 DEX 来说，这都是一个警告信号。

第一梯队的平台正在投资者最看重的维度上展开竞争：在激励压缩后能否持久地留住用户。Lighter TGE 后 70% 的跌幅是其他每个第一梯队候选者都试图超越的底线。

第二梯队：日交易额 10 亿至 30 亿美元的成熟平台​

这是长尾理论变得具体的地方。五个名字——Paradex、Drift、Vertex、Apex Pro 和 Aevo——日交易量已经达到数十亿美元，拥有成熟的积分计划，并且已经宣布或暗示了 2026 年的代币计划。

• Paradex，累计交易量 302.5 亿美元，排名第 7，是 Paradigm 孵化的 Starknet 交易平台。零费用交易和专注于隐私的执行使其成为该群体中机构青睐的对象。结合 Extended 和 EdgeX，它约占所有永续合约 DEX 交易量的 16%。
• GRVT（累计交易量 356.8 亿美元，排名第 6）运行在 ZKsync Validium L2 上，主打具有自托管功能的混合型 CEX 用户体验。其代币已预告将于 2026 年第四季度初发布。
• Drift Protocol 是 Solana 上最大的开源永续合约 DEX，累计交易量超过 240 亿美元。它已经拥有流通代币，但 Drift V3 的发布以及从 v2 到 v3 的迁移空投备受期待。
• Aevo 的 24 小时交易量达 66 亿美元，累计交易量达 5150 亿美元，其代币表现一直逊于其交易量，这使得该协议成为回购或补充分配轮次的潜在候选者。

第二梯队的空投经济学与第一梯队不同。虽然每个平台的总分配量较小，但其生存能力更高：这些协议拥有两年以上的运营历史、真实的费用收入，以及在激励结束后不会消失的客户群。

第三梯队：1 亿至 5 亿美元的新兴群体​

最具非对称上行潜力——以及风险最集中的地方——在于那些押注于单一犀利切入点的小型平台。

• Hibachi 是 Arbitrum 和 Base 上一个隐私优先的 DEX，延迟低于 10 毫秒。其团队成员来自 Citadel、Tower Research、IMC、Meta、Google 和 Hashflow——这一简历信号表明其是“基础设施优先”而非“激励优先”。虽然交易量在 2.04 亿美元左右（排名第 64），但它在仅限 BTC 和奇异永续合约市场的专业化，开辟了一个随机构需求而扩展的利基市场。
• Pacifica 原生于 Solana，运行混合执行（链下撮合、链上结算），团队成员包括前 FTX 首席运营官 Constance Wang 以及来自 Binance、Jane Street、Fidelity 和 OpenAI 的资深人士。Pacifica 在 2026 年产生了 36 亿美元的收入，持有 3620 万美元的 TVL——在该类别中这是一个极高资本效率的比率。
• MyX Finance 在 2026 年 2 月完成了由 Consensys 领投的战略轮融资，以部署 MYX V2，这是一个用于全链衍生品的模块化结算层。无 Gas 的一键交易、50 倍杠杆和 Chainlink 无许可预言机使 MYX 成为该梯队中技术构思最宏大的赌注之一。
• RabbitX 凭借积分计划和预示 2026 年 TGE 意图的路线图完成了该梯队的构建。

第三梯队的经济学很简单：较小的社区意味着更大的单用户分配额和更高的 FDV 与交易量倍数——但只有那些在未来 18 个月中存活下来的平台才能到达代币发行阶段。预计会有优胜劣汰。

为什么长尾市场不会被 Hyperliquid 吞噬​

即使在 Hyperliquid 主导的核心圈中，三种结构性力量也为这 23 个 DEX 组成的群体提供了持久的利基市场。

区域延迟套利。 订单簿 DEX 的成败取决于尾部延迟。一家总部位于东京的 MEV 机构如果在仅限北美撮合的平台上交易，将支付 80-120 毫秒的往返时间，且无法回收。EdgeX 的 StarkEx 基础设施、Pacifica 的 Solana 原生执行以及 Hibachi 的 Arbitrum/Base 协同部署，各自开辟了特定的地理窗口，使它们的执行效率超过 Hyperliquid，从而在激励压缩后仍能保留流量。

资产类别专业化。 Hyperliquid 提供了广泛的覆盖。而该群体则在狭窄的垂直领域赢得了深度——仅限 BTC 的永续合约 (Hibachi)、奇异相关性交易对 (Paradex)、现实世界资产 (RWA) 永续合约 (MyX) 或模因币优先的敞口（这也是几个第三梯队平台悄悄累积交易量的地方）。当 CME 上市的 BTC 永续期货在 2024 年日交易额突破 150 亿美元时，去中心化且仅限 BTC 的平台成为了一个日交易额 20-50 亿美元的可触达市场，而 Hyperliquid 的通用型订单簿无法完全捕获这些市场。

HIP-3 是长尾市场的倍增器，而非萃取器。 与直觉相反，Hyperliquid 越积极地推进 HIP-3 开发者市场，长尾平台就越繁荣。开发者代码 (Builder Codes) 意味着 Paradex 前端可以将某些流量类型路由到 Hyperliquid 的订单簿，同时保持其他流量的原生性，小型 DEX 可以利用 HIP-3 来引导利基市场，而无需重建撮合基础设施。Hyperliquid 在基础设施经济学上获胜；而长尾市场在客户所有权上获胜。

最贴切的类比是 Uniswap 之后的现货 DEX 层级。Curve、Balancer、DODO 和 KyberSwap 各自开辟了日交易额 5 亿至 50 亿美元的利基市场，而没有推翻 Uniswap，因为它们的切入点——稳定币兑换、加权池、意图路由、动态费用——与领导者是真正正交且互补的。永续合约 DEX 群体现在正在加速执行同样的模式。

2026 年第四季度的关注重点​

三个信号可以将那些可能发行 Lighter 级别代币的平台与那些空投表现令人失望的平台区分开来：

1. 交易量对积分的弹性。 当积分乘数压缩时，谁还能保持交易？Lighter 在 TGE 后 70% 的交易量下降是一个基准。如果在分配后交易量仍保持在 TGE 前 50% 以上，该平台的 FDV 将会有显著溢价。
2. 开发者代码 (Builder Code) 的采用。 将 Hyperliquid 的 HIP-3 市场集成到其前端的第一梯队和第二梯队平台，将赚取路由费用收入，这在费用分成的代币经济学中会产生复利。拒绝集成的平台要么是对自己的流动性充满信心（如 EdgeX、Paradex），要么是正在输给它（大多数第三梯队平台）。
3. 机构集成足迹。 当 CME 上市的 BTC 期货交易量通过结构化产品、基差交易或主经纪商流量到达某个平台的订单簿时，该平台的收入持久性将提升一个数量级。Pacifica、EdgeX 和 Hibachi 是该群体中最具公信力的三个候选者。

A16z 的“2026 年宏大构想”框架将永续期货视为下一个周期被低估的加密原生原语——24/7 结算、无对手方风险、即时流动性——其应用将从镜像现货的永续合约扩展到链上抵押贷款、代币化信贷和收入分成工具。如果这一论点哪怕只有三分之一实现，掌握订单簿的平台就是“卖铲子”型的核心投资对象。Lighter 的 25 亿美元 FDV 将成为底部，而非天花板。

长尾效应才是关键​

2026 年第一季度的头条新闻是 Hyperliquid 的市场份额回升和 Aster 的崩盘。而底层结构性的故事则更具吸引力。去中心化永续合约占据了全球期货市场 26% 的份额——这是一个每月交易额达 1 万亿美元的细分领域——产生赢家的架构已经发生了逆转。

在 2024-2025 年间，该领域奖励的是单一平台的统治地位：Hyperliquid 遥遥领先，Lighter 和 Aster 奋力追赶，而其他平台似乎都无关紧要。到 2026 年中期，奖励将越来越多地流向专业化平台。Hyperliquid 保留了撮合基础设施层。而由 23 个 DEX 组成的阵营则在区域性、资产类别和代币经济学等细分领域瓜分了用户体验层。每个专业化平台在规模化后都能获得每日 50 亿至 100 亿美元的交易量，且每个平台发行的 TGE 价值都在 5 亿至 50 亿美元 FDV 之间。

Lighter 的 6.75 亿美元空投并非孤立事件。这是一场代币发行浪潮的开场哨，这场浪潮将定义未来 24 个月的永续合约 DEX 市场结构。在未来两个季度内出现在多个阵营积分计划中的钱包，正在为 2026 年最具非对称性的加密货币散户投资博弈进行布局。

BlockEden.xyz 为上述永续合约 DEX 阵营所在的 Solana、Arbitrum、Base 和 Ethereum 平台运行企业级 RPC 和索引基础设施。集成订单簿撮合、积分计划或 HIP-3 市场的开发者可以 探索我们的 API 市场，获取专为衍生品级工作负载设计的低延迟、高可用基础设施。

来源​

• 继 Lighter 之后，这 23 个高交易量的 Perp DEX 可能是 2026 年的“大赢家” — PANews
• Lighter 空投将 Hyperliquid 竞争对手的估值推高至 25 亿美元 — DL News
• 随着 Lighter 交易量下降 70%，Hyperliquid 赢得永续合约大战 — Crypto Times
• HIP-3：开发者部署的永续合约 — Hyperliquid 文档
• Hyperliquid 市场份额攀升至 44%，Aster 下滑至 15% — Bitget 新闻
• 2026 年的永续合约 DEX：Hyperliquid、Aster 与链上期货的新竞赛 — Atomic Wallet
• Hyperliquid HIP-3 的转型潜力 — FalconX
• 2026 年宏大构想：第三部分 — Andreessen Horowitz
• 2026 年 4 月 12 个最佳永续期货交易 DEX — CoinGape
• 2026 年不容错过的 10 大 Perp DEX 空投 — Whales Market

比特币 ETF 归根结底是数字黄金的容器。以太坊 ETF 是可编程结算层的容器。Bitwise 提议的 BHYP 则有所不同：它是一个经过 SEC 注册的代币封装工具，其价值几乎完全取决于单个去中心化交易所的交易量。这属于一个全新的类别——该申请在本月再次修订，赞助费设定为 0.67%。它即将强制人们思考一个问题：那套价值 1500 亿美元的比特币 ETF 剧本是否真的能扩展到 DeFi 基础设施代币，还是说 HYPE 将成为机构传送带最终卡壳的地方。

数字说明了这个问题是无法回避的。Hyperliquid 在永续合约 DEX 交易量中的份额从 1 月份的 36.4% 增长到 2026 年 4 月的 44%，第一季度的交易额约为 6190 亿美元，到 3 月份时控制了去中心化永续合约市场 超过 70% 的持仓量。从任何合理的衡量标准来看，它都是目前唯一具备规模影响力的永续合约 DEX。而且，它产生的 97% 的费用都直接用于回购并销毁 HYPE。BHYP 则是一种让经纪账户能够接入这一循环的工具。

从商品黄金 ETF 到现金流 ETF​

华尔街迄今为止所吸收的加密货币 ETF 都有一个共同的心理模型。比特币被视为数字黄金；以太坊被视为可编程经济的石油；Solana、XRP 和莱特币（Litecoin）——在 2026 年 3 月 17 日 SEC-CFTC 商品裁定将 14 种主要代币重新分类后，这些资产都被获准进行现货 ETF 上市——被视为对替代性底层网络的押注。一旦通用上市标准公布，彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）的分析师将 SOL、LTC 和 XRP 产品的获批概率提高到了 100%，仅 Solana 现货 ETF 自发布以来就已吸引了约 14.5 亿美元的累计流入。

这些资产的共同点在于，机构买家可以通过宏观叙事来证明其合理性：通胀对冲、数字结算、替代性 L1 论点。你不需要理解永续期货订单簿就能购买 IBIT。

HYPE 打破了这一模式。它的价值不是货币溢价，而是对现金流机器的索取权。Hyperliquid 的交易费用几乎全部被汇入一个链上援助基金（Assistance Fund），该基金从公开市场回购 HYPE 并将其注销。这种机制与其说像商品库存，不如说更像股票回购——仅在 2025 年 8 月，该引擎就处理了 超过 1.05 亿美元 的交易费用，帮助 HYPE 在周期顶峰突破了 50 美元。BHYP 的获批将首次让 401(k) 或 注册投资顾问（RIA）能够直接接触到实际上是 DeFi 领域第一个大规模回购型 ETF 的产品。

4 月份申请中的实际变化​

Bitwise 的申请已经公开演变了数月，2026 年 4 月的修订版是第一个看起来已做好发布准备的版本。其中有三个要点值得关注。

第一，费率结构。 赞助费定为 0.67%（67 个基点）——大约是 IBIT（0.25%）的三倍，几乎是 MSBT（0.14%）的五倍。这并非笔误，也不是一场逐底竞争。Bitwise 正在释放一个信号：相比于被动的数字黄金托管，获得一个具有活跃链上回购的高利润 DeFi 场所的敞口是需要溢价的。反方的观点是，0.67% 这个数字也反映了这类小众产品现实的分销规模：永续合约 DEX 代币 ETF 目前无法通过先锋领航（Vanguard）默认的 60/40 漏斗进行销售。

第二，基础设施。 托管权交给了 Anchorage Digital，第二次修订增加了 Wintermute 和 Flowdesk 作为授权交易对手方。这是一个极具意义的机构三角——一家受联邦特许的加密银行，加上大西洋两岸最活跃的两家加密货币做市商。这也是一种默认：Hyperliquid 原生的自托管精神在面对受监管的 ETF 封装工具时无法存续；必须有人代表股东持有私钥，而这个人不会是只有 11 人的 Hyperliquid Labs 团队。

第三，质押（Staking）。 该基金的设计在扣除费用后，为股东保留了大约 85% 的质押奖励。这个细节比看起来更重要。Solana ETF 曾花了数月时间争论如何在“1940 年法案（'40 Act）”封装工具中处理质押；BHYP 在推出时就预设了答案，这既压缩了监管流程，又将产品从单纯的价格博弈转变为收益型工具。

彭博社的 Eric Balchunas 几乎正确预测了每一次主要的加密货币 ETF 发布窗口，他将此次修订解读为获批临近的信号。Bitwise 投资并不是唯一追逐这一市场的公司——灰度（Grayscale）于 2026 年 3 月 20 日提交了代码为 GHYP 的现货 HYPE 产品 S-1 申请——但 BHYP 在监管进程中走得更远，并且目前定义了其他发行人将参照的经济模型。

HIP-4 挑战：在注册窗口期重写代币规则​

这是 BHYP 与传统 ETF 叙事开始分道扬镳的地方。

2026 年 2 月 2 日，Hyperliquid 团队再次公布了 HIP-4，这是一个由治理支持的升级，旨在将 HyperCore 引擎扩展到 结果交易 (outcome trading) —— 即以原生稳定币 USDH 结算的全额抵押、定期、非线性衍生品。HIP-4 实际上将 Hyperliquid 变成了一个混合场域：永续期货加上链上预测市场与期权层，并通 15 分钟的集合竞价来启动新市场，以抑制发布时的操纵行为。

HIP-4 目前处于测试网阶段。官方尚未发布主网确切日期。但如果它落地，它将改变支持 HYPE 回购的收入组合——可能会扩大收入（更多产生费用的产品面），也可能压缩收入（结果合约可能携带不同的费用结构，且 USDH 结算引入了一个货币层，HIP-4 治理可以对其进行重新调整）。

对于 ETF 投资者来说，这很不寻常。比特币现货 ETF 持有者无需考虑比特币网络在基金存续期间投票改变其费用市场的可能性。而 BHYP 持有者实际上必须面对这一点。对于任何相信治理控制的 DeFi 资产是一个独特且多产类别的人来说，这是一个特性而非缺陷——但这也是 SEC 首次批准一个包裹在某种资产之上的产品，而该资产的现金流机制可能会在注册期间通过代币持有者的投票而被重写。关于“底层协议重大变更”的招股说明书语言在这里将比在 BTC 或 ETH 产品中重要得多。

Arthur Hayes 的信号​

加密货币领域的每一个机构叙事都需要一个“聪明钱”合唱团，而对于 BHYP 来说，这个角色一直由 Arthur Hayes 大声扮演。这位 BitMEX 联合创始人整个 4 月都在增加他的 HYPE 头寸——在早先购买的基础上，于 4 月 12 日又注入了 110 万美元——并公开表示 HYPE 是“我们唯一在买的东西”，目标价为 2026 年 8 月达到 150 美元。

从乐观的角度看，Hayes 正是在做一个 ETF 发行方希望公众人物所做的事情：将 HYPE 视为一种产生现金流的 DeFi 权益，并陈述一个锚定在费用捕获而非模因能量上的牛市案例。从不那么乐观的角度看，他是在抢跑 BHYP 可能打开的发行渠道。无论如何，对于 Bitwise 来说信号是一样的——HYPE 现在是一种高知名度的加密原生资本愿意为其声誉下注的代币，这正是那种一旦封装产品落地，就更容易通过经纪商销售的“机构叙事支持”。

这与 2020 年左右的 Saylor 和比特币如出一辙。具有公信力的市场声音进行公开积累往往发生在 ETF 时刻之前，而非之后。

BHYP 将证明什么——以及它不会证明什么​

如果 BHYP 获批并建立起资产管理规模 (AUM)，其对永续合约 DEX (perp DEX) 格局的二级效应将比基金本身更大。

它将验证 ETF 中的一种新资产类别：协议收入代币。 如今，每个获批的加密货币现货 ETF 都包裹在一种代币之上，其论点要么是“价值存储”，要么是“底层结算”。BHYP 将建立第三条赛道——其价值源自所捕获的交易费用收入的代币——并为其他永续合约 DEX 和 DeFi 收入代币打开入口。目前的竞争格局是残酷的：dYdX、GMX、Jupiter 和 Drift 的永续合约 DEX 交易量份额均低于 3%，Aster 已从 30.3% 下滑至 20.9%，而 edgeX 则占据 26.6%。它们中没有一个能平等地乘上 BHYP 的东风。跑道首先会向那些能够证明自己正在缩小差距的竞争者开放。

它将为“治理风险溢价”定价。 0.67% 的保荐人费、复杂的质押逻辑以及 HIP-4 的悬而未决，共同暗示了 SEC 和 Bitwise 都接受 HYPE 是一种比 BTC 或 ETH 在结构上更活跃的资产。如果 BHYP 在发布后能够相对于资产净值 (NAV) 清晰定价，那么 BHYP 与 IBIT 费用之间的价差将成为华尔街实际愿意为持有治理可变 DeFi 现金流代币支付多少溢价的首个市场报价。这个数字对于未来每一个想要跟随 HYPE 进入封装经济的 RWA 永续合约、预测市场和链上经纪商代币都将非常有用。

然而，它不会将 Hyperliquid 转化为传统证券。 ETF 只是所有权的中介，而不是协议本身。Hyperliquid 将保持为一个无需许可、自托管的场域，在那里，使用硬件钱包的交易者仍然拥有比 BHYP 股东严格意义上更好的执行体验。BHYP 改变的是谁可以 触及 现金流，而不是谁可以 使用 该交易所。这比“DeFi 通过 ETF 进入主流”这种极致主义观点要狭隘，但也可能是更正确的观点。

机构的基本情境​

对于 2026 年 4 月考虑 BHYP 的配置者来说，基本情境是清晰的，尽管并不华丽。HYPE 是一种价格对永续合约交易量具有机械敏感性的代币，而永续合约交易量是 2026 年价格波动中少数持续增长的加密活动指标之一：更广泛的永续期货市场规模从 2024 年 1 月的 4.14 万亿美元扩大到 2026 年 1 月的 7.24 万亿美元，而 DEX 在该市场中的份额也从 2.0% 提升至 10.2%。Hyperliquid 占据了大部分增量份额。

看空的情况同样清晰。HIP-4 的主网推出可能会稀释回购经济学，竞争性的 L1 或 CEX 可能会推出更好的场域，或者 SEC 可能会认定，对于拥有活跃链上治理协议的 ETF，是一个它终究还没准备好批准的类别。这些都不是不可想象的。

但更有趣的框架是，BHYP 是第一个让配置者不得不决定的 ETF：他们不仅要决定是否喜欢该资产，还要决定是否喜欢决定该资产十二个月后形态的治理流程。对于受美国监管的加密产品来说，这是一个真正的新问题——其答案对下一波 DeFi 封装产品申请的影响将远超 HYPE 价格本身。

Hyperliquid 的增长论点建立在高性能、低延迟的区块链基础设施之上——这是每个严肃的 Web3 建设者都会面临的问题。BlockEden.xyz 为 DeFi 团队实际构建的区块链（包括 Sui、Aptos、Ethereum 和 Solana）提供企业级 RPC 和索引服务，使链上产品可以扩展，而无需承受运行节点的运营压力。

资料来源​

• Bitwise 为 Hyperliquid ETF 提交第二次修订案，增加 Wintermute 和 Flowdesk 作为交易对手方 — The Block
• Bitwise 正式确定 Hyperliquid ETF 策略，股票代码为 BHYP，费率为 67 个基点 — FinanceFeeds
• 随着 HYPE 基金竞争白热化，Bitwise 为 Hyperliquid ETF 提交更新后的 S-1 文件 — CoinDesk
• Bitwise Hyperliquid ETF 申请已更新 —— 分析师称可能即将推出 — news.bitcoin.com
• Hyperliquid HIP-4 详解：结果交易与预测市场 — Datawallet
• Hyperliquid 通过 HIP-4 协议升级准备预测类市场 — Unchained
• Hyperliquid 占所有永续合约 DEX 交易量的 44% — Yellow.com
• Hyperliquid 44% 的份额：永续合约 DEX 权力转移的流量分析 — AInvest
• Hyperliquid 的代币回购机器规模刚刚达到 10 亿美元 —— 这是否可持续？ — DL News
• HYPE 代币经济学详解：回购、销毁、供应计划 — Buildix
• Arthur Hayes 表示 Hyperliquid 的 HYPE 代币到 2026 年可能达到 150 美元 — CoinDesk
• 随着 Bitwise 推进 Hyperliquid ETF，Arthur Hayes 再次向 HYPE 注入 110 万美元 — Cryptonomist
• SEC 加密裁决的影响：2026 年的 ETF、质押与机构准入 — Phemex
• Solana ETF 获得机构支持，而 XRP 基金更多依赖零售投资者 — CoinDesk
• 2026 年加密永续期货统计数据与趋势 — Datawallet

2026 年 4 月 27 日，一家因让美国人投注选举结果和美联储利率决策而名声大噪的公司将在纽约开启一项截然不同的业务：受商品期货交易委员会（CFTC）监管的杠杆化、永不交割的加密货币期货。该产品内部代号为“Timeless”。这家公司就是 Kalshi。而在这一常规产品发布的背后，潜藏着一个微妙的暗示：每年交易额达 5000 亿美元的加密货币永续期货市场，可能即将迎来其首个真正意义上的美国本土挑战者。

很难夸大这一时刻是多么奇特。永续期货由 BitMEX 于 2016 年发明，旨在绕过传统期货的到期日和保证金惯例。近十年来，“永续合约（perps）”一直存在于离岸市场：Binance、Bybit、OKX，以及后来的 Hyperliquid、dYdX 和 Aster 等链上平台。在美国，散户访问需要 VPN、加密钱包，并愿意无视闪烁的地理限制提示。如今，一家受 CFTC 监管、在 3 月融资 10 亿美元后估值达 220 亿美元的预测市场，即将把这一产品类别引入美国监管范围内。这家曾教导主流用户对“美联储是否会在 5 月降息？”进行投注的公司，现在想教他们对比特币进行 10 倍杠杆交易。

以太坊（Ethereum）刚刚结束了其十年历史上最繁忙的一个季度。但 ETH 持有者几乎没有察觉到这一点。

在 2026 年第一季度，该网络处理了 2.004 亿笔交易 —— 这是以太坊首次在单季度突破 2 亿笔大关，较 2025 年第四季度的 1.45 亿笔增长了 43%，比 2023 年的低点翻了一倍多。以太坊上的稳定币供应量达到 1800 亿美元 的历史新高，约占全球稳定币市场的 60%。日活跃地址保持稳健。以太坊及其 Layer 2 的总锁仓价值（TVL）超过了 500 亿美元。

然而，以太坊在该季度结束时的交易价格接近 2,400 美元，比 2025 年 8 月接近 5,000 美元的峰值低了 50% 以上。今年以来，ETH 下跌了约 27%，而比特币仅下跌了 19%。ETH/BTC 汇率处于 0.0308 —— 这是自 2020 年初以来从未见过的水平，那是在 DeFi 夏季之前，在 NFT 热潮之前，也在以太坊所谓一直致力于构建的使用量拐点出现之前。

这是对 “使用量驱动价格” 这一论点最清晰的实证检验。初看之下，这个论点似乎输了。

Dencun 陷阱：扩展性的成功如何打破了销毁机制​

要理解这个悖论，首先要看一个会让每个 ETH 持有者感到警觉的数字：主网每日 Gas 收入从 Dencun 升级前的约 3,000 万美元暴跌至如今的约 50 万美元。这不是舍入误差。这是为以太坊通缩叙事提供支撑的费用流下降了 98%。

于 2024 年 3 月推出的 Dencun 升级引入了 Blob 空间 —— 这是一个专门为 Layer 2 Rollup 提供的廉价数据通道。它的运行效果完全符合设计预期。Arbitrum、Base、Optimism 以及其他 L2 生态系统现在将其压缩后的交易批次发布到 Blob 中，成本仅为以前 Calldata 的一小部分。L2 费用下降，L2 吞吐量扩大，用户大规模迁移。

但每一次成功在 L1 层面上都有其代价。由于 L2 向以太坊结算的费用比 Dencun 之前减少了 90% 以上，支撑 “超声波货币”（Ultrasound Money）迷因的销毁引擎已经停滞。截至 2026 年 2 月，以太坊的 年化通胀率为 0.23% —— 从技术上讲仍接近中性，但不再是 2022-2023 年吸引市场的激进通缩资产。年化销毁率已降至 1.32%，仅为巅峰时期的一小部分。

2026 年 4 月的平均 Gas 价格保持在 0.16 gwei，简单的转账交易费用低于 1 美分。这是用户体验的巨大胜利，但也是对 ETH 价值捕获的直接征税。每一次无摩擦的交易都是一次没有显著销毁 ETH 的交易。

开发社区并未忽视这种紧张局势。于 2025 年 12 月发布的 Fusaka 升级引入了 EIP-7918 —— Blob 基础费限制（Blob Base Fee Bound）。这为 Blob 交易建立了最低价格底线，并根据执行层基础费用进行缩放，因此即使在闲置期间，Rollup 现在也需要支付保证的最低费用。Liquid Capital 的分析师预测，如果 L2 交易量持续攀升，到 2026 年底，Blob 费用可能贡献 ETH 总销毁量的 30-50%。这是对结构性问题的部分修复 —— 但它无法消除一个根本性的权衡：廉价的数据可用性，从设计上来说，就是廉价的。

L2 价值外泄：价值究竟流向了何处？​

交易是真实的，用户也是真实的。那么钱去哪了？

追踪费用流向，答案对于仅持有 L1 的投资者来说并不乐观。L2 现在处理的 交易量约为以太坊基础层的 10 倍，而这些活动产生的经济盈余 —— 排序器收入、MEV 捕获、借贷价差、DEX 费用 —— 主要流向了 L2 运营商及其各自的代币持有者，而不是 ETH。

仅 Arbitrum 的日交易量就超过了 15 亿美元。Base 已成为 Coinbase 的链上操作系统，实际上是通过其母公司的股权而非以太坊堆栈进行变现。Optimism 的超级链（Superchain）经济奖励着 Optimism Collective 以及基于其 OP Stack 构建的项目。每个 Rollup 都是一个小型的经济共和国，向以太坊支付安全税 —— 而 Dencun 使这笔税变得非常廉价。

模块化叙事一直承诺：以太坊成为结算层，执行层向外迁移，价值在发生专业化的任何地方积累。这一论点现在正在被市场定价。ETH/BTC 汇率跌至 2020 年水平并非偶然。它反映了市场得出的一个结论：当模块化架构正常运作时，它会向外泄露 L1 的价值 —— 流向 ARB、OP、Base 相关代币，以及像 EigenLayer (EIGEN) 和 SSV Network 这样在不属于以太坊的情况下将以太坊安全性变现的日益壮大的再质押协议。

反对观点是，这些都不会改变底线。以太坊仍然保障着整个堆栈的安全。没有 L1 的终局性（Finality），L2 无法存在。稳定币发行商仍然选择以太坊作为其公认的家园，因为链上每 1 美元计价的代币中有 60% 存在于此。费用收入 —— L1 加上 L2 的结算费用 —— 仍然超过其他所有链的总和。

这一切都是事实。但这也与 ETH 代币价值低于市场参与者在 2022 年的预期相契合，因为 “网络不可或缺” 与 “代币捕获大部分价值” 是截然不同的两个命题。

替代模型：Hyperliquid 和 Solana 展示了另一条路径​

当你看到竞争对手利用同样的基础要素所取得的成就时，以太坊目前的尴尬处境变得更加明显。

Hyperliquid 运行着自己的 Layer 1，并经营着加密货币领域占据主导地位的永续合约 DEX，在永续合约 DEX 中拥有 44% 的市场份额。其最近的 24 小时手续费记录接近 947,000 美元，超过了 Solana 的 685,000 美元。它的代币模型非常激进：协议收入的约 97% 用于回购 HYPE 代币。这项持续进行的计划已投入超过 6.44 亿美元用于回购，并支撑起一个交易量直接压缩供应量的飞轮。Bitwise 于 2026 年 4 月申请了 HYPE ETF，费率为 0.67%，将 HYPE 视为一种具有生产力、可捕获费用的资产，而非仅仅是商品。

Solana 在稳定币主导地位上尚未超越以太坊，但在 2024-2025 年的使用高峰期，SOL 的价格涨幅达到了 3 倍。不同之处在于，Solana 的费用结构、MEV 捕获和应用层价值倾向于向上集中到以 SOL 计价的经济体系中，而不是流向数十个 L2 代币生态系统。当 Solana 季度表现繁忙时，SOL 通常会直接受益。

这两者都不是以太坊可以或应该照搬的蓝图。Hyperliquid 97% 的回购比例需要来自单一产品线的集中收入 —— 这适用于永续合约 DEX，但不适用于通用型结算层。Solana 的单体化设计牺牲了使以太坊对机构具有吸引力的安全可组合性。但两者都证明了同一个经验点：价值捕获设计与吞吐量同样重要。市场现在更愿意奖励那些具有直接费用捕获能力（HYPE）或紧密经济耦合（SOL）的代币，而不是那些主要工作是保护一系列其他代币（ETH）的代币。

Glamsterdam 能解决问题吗？快速 L1 的豪赌​

以太坊的回答是转向提高 L1 性能的战略。Glamsterdam 计划于 2026 年 5 月或 6 月发布，是自 The Merge（合并）以来最大的升级。它引入了 原生提议者-构建者分离 (ePBS) 和 区块级访问列表 (BALs)，从而在基础层实现真正的并行执行。公布的目标包括 10,000 TPS 和高达 78% 的 Gas 费降幅，同时减少高达 70% 的 MEV 提取。

战略目标非常明确。如果 L1 能够提供廉价、快速、并行的执行，那么一些迁移到 L2 的工作负载 —— 尤其是那些对安全保障或跨 Rollup 碎片化敏感的工作负载 —— 可能会回流。一个既能提供高性能，又能收取可观费用的 L1，可以在不放弃过去三年模块化投资的情况下，重新启动 ETH 的燃烧引擎。

但这场豪赌并非没有风险。将活动拉回 L1 的低廉费用可能会限制每笔交易的燃烧贡献。L2 运营商 —— 他们现在已在自己的经济未来上投入了巨资 —— 将展开激烈竞争，力求将结算留在自己的轨道上。而且，即使有了并行执行，如果不接受以太坊基金会历来拒绝的权衡，以太坊也无法达到像 Solana 或 Monad 这种单体链的原生性能。

Glamsterdam 提出的最深刻问题是哲学层面的：以太坊是想成为加密货币领域最好的结算层，还是想让 ETH 成为表现最好的代币？这两个目标有重叠，但并不完全等同，五年来，路线图一直优先考虑前者。2026 年第一季度的悖论是市场第一次大声投票，表明它已经注意到了这种区别。

这种悖论对开发者意味着什么​

对于开发者和基础设施运营商来说，结论是反直觉的：作为一个网络，以太坊从未像现在这样健康，即便作为资产的 ETH 看起来走势较弱。稳定币流动性正在加深。L2 费用低到足以让真正的面向消费者的应用能够计算出盈利模式。无状态数据流水线、RWA 发行方和代理驱动的链上商业都在两年前还不具备的基础设施上进行扩展。

如果你在 2026 年基于以太坊及其 L2 进行构建，你赌的是结算轨道，而不是 ETH 的价格。这比听起来更纯粹。结算轨道具有复利效应。它们吸引了传统金融 (TradFi) 的集成，如贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL、Securitize 等代币化平台，以及竞相满足 GENIUS 法案和 MiCA 期限的企业级稳定币发行方。这些流量并不要求 ETH 的表现超过 BTC，它们只要求以太坊能持续运行。

BlockEden.xyz 为以太坊主网及 Arbitrum、Base 和 Optimism 等主要 L2 提供企业级 RPC 和索引基础设施。如果你正在跨模块化堆栈进行构建，并且需要可靠的大规模读/写访问，请 探索我们的 API 市场，在经得起考验的基础上进行构建。

前瞻性问题​

2026 年第一季度为市场提供了一个定义十年的测试案例。2 亿笔交易。持平的代币价格。一个基本面加强但价格未涨的网络。市场在未来两到三个季度从中得出的结论将决定未来每一个 L1 的估值方式。

如果 Glamsterdam 兑现承诺，且使用量以可观的费用水平回到主网，“超声波货币”的论点虽然受损但将得到证实。如果不能，这一周期的教训将变得不可逃避：在模块化加密货币中，通用型 L1 代币相对于它们所保护的网络在结构上被低估了，下一代 L1 从第一天起就将围绕显性的价值捕获 —— 回购、费用共享、质押资产收益 —— 进行设计，而不是寄希望于使用量自动转化为价格。

无论如何，以太坊作为加密货币领域最重要的结算层的角色是不容置疑的。存在疑问的是，ETH 这种代币，是否还能再次成为表达这一信念的最纯粹方式。

七个月前，Aster 占据了 70% 的链上永续合约市场，而 Hyperliquid 则被视为上一个周期的陈年往事。2026 年 4 月 20 日，数据发生了逆转：Hyperliquid 占据了 44% 的永续合约 DEX 市场份额，Aster 萎缩至 15%，而 Grayscale 在同一天将其 HYPE ETF 申报文件中的 Coinbase 剔除，并将托管权交给了 Anchorage Digital —— 这是美国唯一一家获得联邦特许的加密货币银行。两个数据点。一个决定衍生品实际交易场所及其背后政府信任谁来托管资产的关键时刻。

2026 年 4 月 21 日，全球最大的两家预测市场停止了对预测市场的伪装。Polymarket 和 Kalshi 在数小时内相继推出了加密货币永续期货——这种带杠杆、永不到期的衍生品曾将 Hyperliquid 推向 2080 亿美元交易量的巨头地位，并将离岸平台变成了加密货币交易的引力中心。Polymarket 率先推出了 10 倍杠杆 BTC 和 NVDA 合约的等待名单。紧接着，Kalshi 发布了名为“Timeless”的预告，计划于 4 月 27 日在纽约首次亮相。

这是一场在同一片海滩上的协同登陆——向 Coinbase、Robinhood 和 Hyperliquid 传达的信息是一致的：预测市场的外壳始终是通往更大目标的特洛伊木马。

预测市场不再仅仅是预测市场的那一天​

五年来，Polymarket 和 Kalshi 的定位非常简单：针对现实世界事件的二元 是/否 合约。特朗普会赢吗？美联储会降息吗？湖人队会赢盘吗？每个合约在固定时间结算，支付 1 美元或 0 美元。简洁、离散，在法律上与证券或商品有明显区别。

永续期货打破了这种心理模型的每一个部分。没有到期日。没有二元结果。存在持续的逐日盯市、资金费率，以及截止 2026 年初支撑着链上永续合约 DEX 每日 100 亿美元交易量的同种杠杆清算机制。在宣传材料中捕捉到的 Polymarket 启动界面显示，对比特币、英伟达和黄金等资产的杠杆选择范围从 7 倍到 10 倍——这些产品看起来与让该平台声名大噪的选举投注毫无共同之处。

战略逻辑是残酷的。预测市场是周期性的——它们在选举、超级碗、疯狂三月期间激增，然后回落到基础水平，这无法支撑 150 亿美元或 220 亿美元估值所暗示的业务规模。永续合约则相反：持续的现金流、经常性的资金支付，以及以万亿计的总潜在市场（TAM），而非整个预测市场类别每年产生的 100 亿至 200 亿美元二元合约交易额。

两家公司目前的估值倍数都要求它们向衍生品领域扩张。转型不是可选项，而是必选项。

迫使转型的数字​

2026 年的增长故事是真实的。2026 年 3 月，预测市场跨越了之前的所有门槛：

• Kalshi：月交易额达 123.5 亿美元
• Polymarket：105.7 亿美元——其首个突破 100 亿美元的月份，是 2024 年选举巅峰时期的两倍多
• 行业整体：所有平台共计约 245 亿美元
• Polymarket 活跃用户：3 月份为 768,476 人，环比增长 14.4%

“疯狂三月”推动了其中一部分增长。加密货币和政治市场贡献了其余部分。按照任何历史标准衡量，预测市场都不再是一个小众领域。

但估值的增长远超交易量。Polymarket 正在洽谈以 150 亿美元的估值融资 4 亿美元，洲际交易所（NYSE 的母公司）在 2025 年 10 月注资 10 亿美元的基础上，又追加了 6 亿美元，总持股已达 16 亿美元。Kalshi 正在完成一轮约 10 亿美元的融资，估值达 220 亿美元，并据报道计划在 2026 年底或 2027 年进行 IPO。

为了支撑这些数字，两个平台都需要将钱包份额扩大到二元合约之外。最快的方法是将现有的用户群交叉销售到已经能产生每日 100 亿美元交易额的产品中——即永续期货。

决定胜负的监管不对称性​

Polymarket 能够率先启动，是因为它在 2025 年 7 月斥资 1.12 亿美元收购了 QCEX（一家获得 CFTC 许可的衍生品交易所和清算所）。到 2025 年 9 月，CFTC 发布了修订后的指定命令，承认 Polymarket 为指定合约市场（DCM）。2025 年 11 月，另一项修正案授权了中间交易——允许 Polymarket 在监管 CME 期货的同一联邦框架下，接入期货佣金商（FCM）、经纪业务和机构流量。

Kalshi 成为 CFTC 指定的 DCM 时间更长。但它必须另辟蹊径：将永续合约定位为事件合约（其原生监管类别），而不是历来需要单独 CFTC 授权的杠杆加密货币衍生品。CFTC 主席 Michael Selig 在 2026 年 3 月表示，该机构打算允许在美国境内开展数字资产的“真正永续期货”业务——这两个平台似乎都将这一信号视为发令枪。

针对现有玩家的监管不对称性是巨大的：

• Hyperliquid、dYdX、GMX：在离岸或监管灰色地带运营。没有美国零售用户，没有 FCM 渠道。
• Binance、OKX、Bybit：在 2023-2024 年的执法行动后，被永久驱逐出美国永续合约市场。
• Coinbase、Kraken、Robinhood：拥有加密货币现货并增加了预测市场板块，但缺乏针对永续期货的 CFTC DCM 地位。
• Polymarket 和 Kalshi：原生的 CFTC DCM，获准列出竞争对手无法合法向美国零售用户提供的合约。

自 2017 年 ICO 时代以来，两家受 CFTC 监管的场所首次准备提供整个加密原生永续合约生态系统在国内一直被禁止提供的产品：面向美国零售用户的杠杆永续合约，并配有银行级渠道和 FCM 托管。

为什么 Hyperliquid 应该感到担忧 —— 以及为什么它可能（目前）并不担心​

Hyperliquid 的 2026 年数据令人震惊。该平台占据了大约 44% 的永续合约 DEX 交易量，自 1 月以来从 36.4% 一路攀升，而所有主要竞争对手的市场份额都在下降。Aster 从 30.3% 降至 20.9%。dYdX、GMX、Jupiter 和 Drift 的份额均低于 3%。Hyperliquid 的 30 天交易额达 2080 亿美元，日交易额经常超过 80 亿美元，活跃交易者超过 22.9 万名，TVL 达 62 亿美元。无论从哪个衡量标准来看，它都是全球占据主导地位的链上永续合约（perp）交易场所。

Polymarket 和 Kalshi 不会在下个季度取代 Hyperliquid。Hyperliquid 的优势在于技术：由高频交易（HFT）风格的做市商构建的深度订单簿，在其自有的 L1 上实现的亚毫秒级撮合，以及对中心化交易所进行“吸血鬼攻击”的费率结构。大多数散户加密货币永续合约交易者最关心的是流动性和滑点，而 Hyperliquid 在这两方面都胜出。

但长线竞争则完全不同。Polymarket 和 Kalshi 并不是在争夺现有的加密货币永续合约交易者。它们正在将永续期货带给两个全新的受众群体：

1. 关注政治的散户：他们因选举而来，因体育而留——数以百万计的用户从未开通过 Coinbase Pro 账户，更不用说将 USDC 跨链到 Arbitrum 以在永续合约 DEX 上进行交易了。
2. 对股票感兴趣的普通人：他们认识 NVDA 这样的股票代码，但觉得去中心化永续合约难以理解。

如果 Polymarket 的 76.8 万月活跃用户中哪怕只有 5% 开始每周交易一次 10 倍杠杆的 BTC 永续合约，那将是上个季度尚不存在的数十亿美元的新增流量——而且这并非来自 Hyperliquid 的现有存量，而是来自永续合约 DEX 类别从未触达的人群。

对 Hyperliquid 的威胁不是被取代，而是一个更缓慢、更危险的问题：一个受 CFTC 认可的竞争对手，可以在电视上做广告，与 FCMs（期货佣金商）集成，并接受 ACH 存款，同时向那些目前只能处于海外 IP 和加密原生用户“监管贫民窟”中的人群，提供与 Hyperliquid 相同的产品。

Robinhood 的教训 —— 以及为什么 Polymarket 不会重蹈覆辙​

怀疑论者会指出 Robinhood 在 2024 年进军事件合约是一个前车之鉴。Robinhood 推出了事件驱动的预测交易，但从未在 Polymarket 或 Kalshi 面前取得实质性的进展，因为后者已经拥有了粘性极高的受众和更精准的产品市场契合度。Crypto.com、Gemini 和 Coinbase 都在 2025 年推出了预测市场板块，结果也同样反响平平。

而反向转型——即预测市场原生平台转向永续合约——具有 Robinhood 当时的举动所缺乏的结构性优势：

• 用户群本身就具有投机性。 Polymarket 的平均用户习惯于具有杠杆感的头寸，即 0.30 美元的合约可以获得 1 美元的回报。转向 10 倍 BTC 永续合约的认知跨度，比要求 Robinhood 的股票买家去押注爱荷华州党团会议的投票率要小得多。
• 品牌准入已经存在。 Polymarket 和 Kalshi 已被公认为是可以针对不确定结果投入真金白银的场所。这正是永续合约交易所需要的品牌形象。
• 监管基础设施是相同的。 一个能够上市事件合约的 DCM（指定合约市场），只需极少的额外审批即可上市其他受 CFTC 许可的衍生品。Polymarket 和 Kalshi 已经为此筹备了两年。

这也是为什么 Coinbase 和 Crypto.com 的预测市场发布无疾而终的原因：一个加密货币现货交易所突然要求用户交易二元结果，是品牌定位在错误方向上的延伸。而一个预测市场场所提供杠杆交易则是品牌扩张，而非自相矛盾。

真实的竞争版图：三个层级，三种不同的结局​

4 月 21 日的公告创建了一个一周前还不存在的三层市场：

第一层 —— 离岸加密原生永续合约： Hyperliquid、Aster、edgeX、Lighter、dYdX。拥有最深的流动性、最低的费率，没有美国监管保护，没有广告投放面，且在原生钱包交易人群中存在硬性天花板。

第二层 —— 受美国监管的 CFTC DCMs： Polymarket 和 Kalshi。初始流动性较小，费率较高，拥有完整的美国散户准入、FCM/经纪商集成，并有能力通过加密原生交易场所无法合法使用的传统营销渠道获取用户。

第三层 —— 混合型中心化交易所： Coinbase、Robinhood、Kraken、CME。拥有加密货币现货或期货，或两者兼有，但没有原生的预测市场产品，目前也尚未获得提供 Polymarket 和 Kalshi 刚刚推出的杠杆加密货币永续合约的许可。

每个层级都瞄准了不同的结局。第一层希望继续作为全球专业交易者的首选目的地。第二层希望成为衍生品领域的 Robinhood —— 即美国散户首次接触杠杆加密货币的场所。第三层可能会针对类似的永续合约许可进行激进的游说，同时尝试通过收购或合作的方式切入预测市场领域。

有趣的问题不在于谁会最终获胜，而在于这三个层级是保持独立，还是其中一个会整合其他层级。

这对开发者和基础设施意味着什么​

如果你正在构建预测市场或衍生品技术栈中的任何东西，4 月 21 日的公告重塑了战略格局：

• 跨二元市场和永续合约市场的流动性路由 成为一个真实的产品方向。资深用户将希望通过最具优势的工具来表达相同的观点（例如，六个月后的比特币价格）：可以是 Polymarket 的二元合约，也可以是永续合约头寸，或者两者兼而有之。
• “CFTC-DCM 即服务” 现在成为了瓶颈。很少有实体拥有它；每个人都想要它。预计会有并购发生。
• 结算和预言机基础设施 正在趋同，无论是对于事件结果裁定还是持续的逐日盯市（mark-to-market）。用于裁定 Polymarket 二元合约的相同数据源，正在被重新用于标记永续合约头寸。
• 离岸监管场所与链上钱包之间的桥梁 变得更有价值，而非相反。即使是通过 Polymarket 发现永续合约的美国散户，也会越来越希望对自己持有的稳定币抵押品进行自托管，从而产生跨越链上和链下轨道的质押需求。

决定性的技术问题在于 Polymarket 和 Kalshi 是否能够提供 Hyperliquid 级别的执行质量。如果它们不能——如果流动性匮乏、滑点严重，且资金费率机制为加密原生交易者创造了可预测的套利机会——那么这次转型将在技术层面宣告失败，预测市场的这种转型也将成为一个反面教材，而非行业颠覆。

结论：转型还是溢价？​

看涨的理由：杠杆永续合约（perps）使这两个平台从每年 100 亿至 200 亿美元的二元合约交易额，跨入规模超过 1 万亿美元的全球衍生品市场。即便只占有 1% 的流量，仅凭此项业务就能支撑 150 亿或 220 亿美元的估值，更不用说永续合约活动将为预测市场带来的交叉销售效应。

看跌的理由：Hyperliquid 的流动性护城河确实存在，加密原生交易者不会迁移到费率更高的 CFTC 监管场所，而 Polymarket 和 Kalshi 吸引的新美国零售用户交易频率可能较低，使得永续合约成为低利润的副业而非核心业务。

诚实的答案介于两者之间。Polymarket 和 Kalshi 无法在 Hyperliquid 擅长的领域击败它。它们的赌注在于，它们可以成为 Hyperliquid 在法律上无法成为的角色：一个受美国监管、品牌受信任、面向零售市场推广的场所，承接因 2024–2025 年执法行动而被推向海外的杠杆加密货币交易。如果它们能够成功打磨产品并从不可避免的第一波强制平仓和投诉中存活下来，它们将重塑未来 1000 万美国加密衍生品交易者的入门方式。

2026 年 4 月 21 日将被铭记为预测市场告别小众领域、成为通往其他一切领域入口的日子。

---

BlockEden.xyz 为衍生品交易场所、预测市场和链上交易平台所依赖的数据及执行基础设施提供动力。无论你是在构建订单簿、预言机报价，还是跨 Sui、Aptos、Ethereum、Solana 以及其他 25+ 条链的结算轨道，请 探索我们的 API 市场 获取机构级流量所需的可靠性。

来源​

• Polymarket 启动高杠杆“永续合约”交易 — CNBC
• Kalshi 与 Polymarket 竞相推出加密永续期货 — Unchained
• 报告称 Polymarket 洽谈以 150 亿美元估值融资 4 亿美元 — Decrypt
• 洲际交易所宣布对 Polymarket 进行 6 亿美元新投资
• Kalshi 挑战 Coinbase、Robinhood，计划提供加密永续期货 — CoinDesk
• 2026 年 3 月 Polymarket 月交易额首次突破 100 亿美元 — BitKE
• Polymarket 以 1.12 亿美元收购受 CFTC 监管的交易所和清算所 QCEX
• Polymarket 获得 CFTC 批准的修订指定令，开启受监管的美国市场准入
• Hyperliquid 占据全网永续合约 DEX 交易量的 44% — Yellow.com
• 2026 年 DEX 永续期货日交易额接近 100 亿美元 — Phemex News
• 预测市场如何在 2026 年实现 210 亿美元的月交易额规模 — TRM Labs

2026 年 4 月 6 日，Hyperliquid 向市场释放了 992 万枚 HYPE 代币 —— 约合 3.75 亿美元的新增供应，这是该协议历史上规模最大的季度解锁。历史上，这种规模的代币解锁通常意味着一件事：断崖式下跌、崩盘以及风险投资人竞相出逃。

HYPE 几乎没有受到任何影响。

在随后的 24 小时内，Hyperliquid 的交易量超过了 650 亿美元。超过 85% 的新解锁代币被用于质押、流动性激励和生态系统奖励 —— 而不是在公开市场上抛售。Hyper Foundation 本身仅申领了约 33 万枚 HYPE（约 1210 万美元），相对于白皮书规定的 992 万枚上限而言，这仅仅是零头。对于一个在过去三年里目睹了解锁时间表触发自动抛售的加密市场来说，这是一场悄无声息的革命。

如果将全球资产带入链上的最快路径根本不是代币化，而是衍生品呢？

这个问题位于今年加密货币领域最具启发性的论点之一的核心。a16z 在其《2026 年大创意》报告中将其称为“永续合约化”（perpification），其论点非常直接：现实世界资产的永续期货合约将比直接代币化扩展得更快、更深、更广——而且它们已经在这么做了。

8 个月。10 万用户。400 亿美元累计交易额。正是这些数据让 Pantera Capital 决定领投 Based 的 1,150 万美元 A 轮融资。Based 是一家总部位于新加坡的初创公司，其在 Hyperliquid 的交易基础设施之上构建了一个被称为“可组合 Web3 消费级超级应用（SuperApp）”的平台。但真正的赌注并不在于 Based 已经构建了什么，而是在于接下来的发展：能够代表你进行交易、预测和消费的 AI 驱动个人金融代理。

本轮融资于 2026 年 2 月完成，投资者包括 Coinbase Ventures、Wintermute Ventures 及其他机构支持者。这标志着加密行业对消费级产品思考方式的更广泛转变。Based 并没有去构建另一个交易所或钱包，而是试图将一切——永续合约、预测市场、法币入金渠道以及加密货币联动 Visa 卡——整合到一个移动优先的界面中。而且，它是在加密领域最占主导地位的链上永续合约平台上实现的。