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Bitwise 的 BHYP 申请：华尔街对纯 DeFi 协议收入的首次博弈

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Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

比特币 ETF 归根结底是数字黄金的容器。以太坊 ETF 是可编程结算层的容器。Bitwise 提议的 BHYP 则有所不同：它是一个经过 SEC 注册的代币封装工具，其价值几乎完全取决于单个去中心化交易所的交易量。这属于一个全新的类别——该申请在本月再次修订，赞助费设定为 0.67%。它即将强制人们思考一个问题：那套价值 1500 亿美元的比特币 ETF 剧本是否真的能扩展到 DeFi 基础设施代币，还是说 HYPE 将成为机构传送带最终卡壳的地方。

数字说明了这个问题是无法回避的。Hyperliquid 在永续合约 DEX 交易量中的份额从 1 月份的 36.4% 增长到 2026 年 4 月的 44%，第一季度的交易额约为 6190 亿美元，到 3 月份时控制了去中心化永续合约市场 超过 70% 的持仓量。从任何合理的衡量标准来看，它都是目前唯一具备规模影响力的永续合约 DEX。而且，它产生的 97% 的费用都直接用于回购并销毁 HYPE。BHYP 则是一种让经纪账户能够接入这一循环的工具。

从商品黄金 ETF 到现金流 ETF​

华尔街迄今为止所吸收的加密货币 ETF 都有一个共同的心理模型。比特币被视为数字黄金；以太坊被视为可编程经济的石油；Solana、XRP 和莱特币（Litecoin）——在 2026 年 3 月 17 日 SEC-CFTC 商品裁定将 14 种主要代币重新分类后，这些资产都被获准进行现货 ETF 上市——被视为对替代性底层网络的押注。一旦通用上市标准公布，彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）的分析师将 SOL、LTC 和 XRP 产品的获批概率提高到了 100%，仅 Solana 现货 ETF 自发布以来就已吸引了约 14.5 亿美元的累计流入。

这些资产的共同点在于，机构买家可以通过宏观叙事来证明其合理性：通胀对冲、数字结算、替代性 L1 论点。你不需要理解永续期货订单簿就能购买 IBIT。

HYPE 打破了这一模式。它的价值不是货币溢价，而是对现金流机器的索取权。Hyperliquid 的交易费用几乎全部被汇入一个链上援助基金（Assistance Fund），该基金从公开市场回购 HYPE 并将其注销。这种机制与其说像商品库存，不如说更像股票回购——仅在 2025 年 8 月，该引擎就处理了 超过 1.05 亿美元 的交易费用，帮助 HYPE 在周期顶峰突破了 50 美元。BHYP 的获批将首次让 401(k) 或 注册投资顾问（RIA）能够直接接触到实际上是 DeFi 领域第一个大规模回购型 ETF 的产品。

4 月份申请中的实际变化​

Bitwise 的申请已经公开演变了数月，2026 年 4 月的修订版是第一个看起来已做好发布准备的版本。其中有三个要点值得关注。

第一，费率结构。 赞助费定为 0.67%（67 个基点）——大约是 IBIT（0.25%）的三倍，几乎是 MSBT（0.14%）的五倍。这并非笔误，也不是一场逐底竞争。Bitwise 正在释放一个信号：相比于被动的数字黄金托管，获得一个具有活跃链上回购的高利润 DeFi 场所的敞口是需要溢价的。反方的观点是，0.67% 这个数字也反映了这类小众产品现实的分销规模：永续合约 DEX 代币 ETF 目前无法通过先锋领航（Vanguard）默认的 60/40 漏斗进行销售。

第二，基础设施。 托管权交给了 Anchorage Digital，第二次修订增加了 Wintermute 和 Flowdesk 作为授权交易对手方。这是一个极具意义的机构三角——一家受联邦特许的加密银行，加上大西洋两岸最活跃的两家加密货币做市商。这也是一种默认：Hyperliquid 原生的自托管精神在面对受监管的 ETF 封装工具时无法存续；必须有人代表股东持有私钥，而这个人不会是只有 11 人的 Hyperliquid Labs 团队。

第三，质押（Staking）。 该基金的设计在扣除费用后，为股东保留了大约 85% 的质押奖励。这个细节比看起来更重要。Solana ETF 曾花了数月时间争论如何在“1940 年法案（'40 Act）”封装工具中处理质押；BHYP 在推出时就预设了答案，这既压缩了监管流程，又将产品从单纯的价格博弈转变为收益型工具。

彭博社的 Eric Balchunas 几乎正确预测了每一次主要的加密货币 ETF 发布窗口，他将此次修订解读为获批临近的信号。Bitwise 投资并不是唯一追逐这一市场的公司——灰度（Grayscale）于 2026 年 3 月 20 日提交了代码为 GHYP 的现货 HYPE 产品 S-1 申请——但 BHYP 在监管进程中走得更远，并且目前定义了其他发行人将参照的经济模型。

HIP-4 挑战：在注册窗口期重写代币规则​

这是 BHYP 与传统 ETF 叙事开始分道扬镳的地方。

2026 年 2 月 2 日，Hyperliquid 团队再次公布了 HIP-4，这是一个由治理支持的升级，旨在将 HyperCore 引擎扩展到 结果交易 (outcome trading) —— 即以原生稳定币 USDH 结算的全额抵押、定期、非线性衍生品。HIP-4 实际上将 Hyperliquid 变成了一个混合场域：永续期货加上链上预测市场与期权层，并通 15 分钟的集合竞价来启动新市场，以抑制发布时的操纵行为。

HIP-4 目前处于测试网阶段。官方尚未发布主网确切日期。但如果它落地，它将改变支持 HYPE 回购的收入组合——可能会扩大收入（更多产生费用的产品面），也可能压缩收入（结果合约可能携带不同的费用结构，且 USDH 结算引入了一个货币层，HIP-4 治理可以对其进行重新调整）。

对于 ETF 投资者来说，这很不寻常。比特币现货 ETF 持有者无需考虑比特币网络在基金存续期间投票改变其费用市场的可能性。而 BHYP 持有者实际上必须面对这一点。对于任何相信治理控制的 DeFi 资产是一个独特且多产类别的人来说，这是一个特性而非缺陷——但这也是 SEC 首次批准一个包裹在某种资产之上的产品，而该资产的现金流机制可能会在注册期间通过代币持有者的投票而被重写。关于“底层协议重大变更”的招股说明书语言在这里将比在 BTC 或 ETH 产品中重要得多。

Arthur Hayes 的信号​

加密货币领域的每一个机构叙事都需要一个“聪明钱”合唱团，而对于 BHYP 来说，这个角色一直由 Arthur Hayes 大声扮演。这位 BitMEX 联合创始人整个 4 月都在增加他的 HYPE 头寸——在早先购买的基础上，于 4 月 12 日又注入了 110 万美元——并公开表示 HYPE 是“我们唯一在买的东西”，目标价为 2026 年 8 月达到 150 美元。

从乐观的角度看，Hayes 正是在做一个 ETF 发行方希望公众人物所做的事情：将 HYPE 视为一种产生现金流的 DeFi 权益，并陈述一个锚定在费用捕获而非模因能量上的牛市案例。从不那么乐观的角度看，他是在抢跑 BHYP 可能打开的发行渠道。无论如何，对于 Bitwise 来说信号是一样的——HYPE 现在是一种高知名度的加密原生资本愿意为其声誉下注的代币，这正是那种一旦封装产品落地，就更容易通过经纪商销售的“机构叙事支持”。

这与 2020 年左右的 Saylor 和比特币如出一辙。具有公信力的市场声音进行公开积累往往发生在 ETF 时刻之前，而非之后。

BHYP 将证明什么——以及它不会证明什么​

如果 BHYP 获批并建立起资产管理规模 (AUM)，其对永续合约 DEX (perp DEX) 格局的二级效应将比基金本身更大。

它将验证 ETF 中的一种新资产类别：协议收入代币。 如今，每个获批的加密货币现货 ETF 都包裹在一种代币之上，其论点要么是“价值存储”，要么是“底层结算”。BHYP 将建立第三条赛道——其价值源自所捕获的交易费用收入的代币——并为其他永续合约 DEX 和 DeFi 收入代币打开入口。目前的竞争格局是残酷的：dYdX、GMX、Jupiter 和 Drift 的永续合约 DEX 交易量份额均低于 3%，Aster 已从 30.3% 下滑至 20.9%，而 edgeX 则占据 26.6%。它们中没有一个能平等地乘上 BHYP 的东风。跑道首先会向那些能够证明自己正在缩小差距的竞争者开放。

它将为“治理风险溢价”定价。 0.67% 的保荐人费、复杂的质押逻辑以及 HIP-4 的悬而未决，共同暗示了 SEC 和 Bitwise 都接受 HYPE 是一种比 BTC 或 ETH 在结构上更活跃的资产。如果 BHYP 在发布后能够相对于资产净值 (NAV) 清晰定价，那么 BHYP 与 IBIT 费用之间的价差将成为华尔街实际愿意为持有治理可变 DeFi 现金流代币支付多少溢价的首个市场报价。这个数字对于未来每一个想要跟随 HYPE 进入封装经济的 RWA 永续合约、预测市场和链上经纪商代币都将非常有用。

然而，它不会将 Hyperliquid 转化为传统证券。 ETF 只是所有权的中介，而不是协议本身。Hyperliquid 将保持为一个无需许可、自托管的场域，在那里，使用硬件钱包的交易者仍然拥有比 BHYP 股东严格意义上更好的执行体验。BHYP 改变的是谁可以 触及 现金流，而不是谁可以 使用 该交易所。这比“DeFi 通过 ETF 进入主流”这种极致主义观点要狭隘，但也可能是更正确的观点。

机构的基本情境​

对于 2026 年 4 月考虑 BHYP 的配置者来说，基本情境是清晰的，尽管并不华丽。HYPE 是一种价格对永续合约交易量具有机械敏感性的代币，而永续合约交易量是 2026 年价格波动中少数持续增长的加密活动指标之一：更广泛的永续期货市场规模从 2024 年 1 月的 4.14 万亿美元扩大到 2026 年 1 月的 7.24 万亿美元，而 DEX 在该市场中的份额也从 2.0% 提升至 10.2%。Hyperliquid 占据了大部分增量份额。

看空的情况同样清晰。HIP-4 的主网推出可能会稀释回购经济学，竞争性的 L1 或 CEX 可能会推出更好的场域，或者 SEC 可能会认定，对于拥有活跃链上治理协议的 ETF，是一个它终究还没准备好批准的类别。这些都不是不可想象的。

但更有趣的框架是，BHYP 是第一个让配置者不得不决定的 ETF：他们不仅要决定是否喜欢该资产，还要决定是否喜欢决定该资产十二个月后形态的治理流程。对于受美国监管的加密产品来说，这是一个真正的新问题——其答案对下一波 DeFi 封装产品申请的影响将远超 HYPE 价格本身。

Hyperliquid 的增长论点建立在高性能、低延迟的区块链基础设施之上——这是每个严肃的 Web3 建设者都会面临的问题。BlockEden.xyz 为 DeFi 团队实际构建的区块链（包括 Sui、Aptos、Ethereum 和 Solana）提供企业级 RPC 和索引服务，使链上产品可以扩展，而无需承受运行节点的运营压力。

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