跳到主要内容

DeFi Mullet 跨越大西洋：Coinbase 通过 Morpho 开展的英国 USDC 贷款如何重写加密借贷规则

· 阅读需 16 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

当 BlockFi 倒闭、Celsius 崩盘、Genesis 在 2022 年底申请破产时，英国监管机构做了一件大多数司法管辖区都没有做的事情：悄悄地把门反锁了。一个蓬勃发展多年的零售加密借贷市场几乎在一夜之间从英国消失。三年多来，想要通过抵押加密货币而无需出售来借款的英国居民，只能在自托管 DeFi（困难、风险大、不受监管）或简单等待之间做出选择。

2026 年 4 月 21 日，这种等待结束了 —— 而结束的方式远比头条新闻本身更重要。Coinbase 为英国客户开启了加密抵押 USDC 借贷，可以抵押比特币获得高达 500 万美元的贷款。但有趣的细节不在 Coinbase 应用程序的首页。而是在底层：每一英镑的借款需求都会被路由到运行在 Base 上的 Morpho 智能合约。Coinbase 负责用户体验、KYC 和合规工作。Morpho 负责借贷逻辑、风险参数和链上结算。两者都无法独自推出这款产品。

这就是 “DeFi 鲻鱼头（DeFi Mullet）” —— 前台是业务，后台是 DeFi —— 它刚刚跨越了大西洋。以下是为什么这对于价值 150 亿美元的链上借贷市场、英国加密政策，以及任何试图弄清楚 “受监管的 DeFi” 在实际生产中到底是什么样的人来说都至关重要。

产品：熟悉的用户体验，彻底不同的底层架构​

Coinbase 英国站的发布看起来刻意保持平淡。用户打开 Coinbase 应用程序，选择他们想要抵押的 BTC 或 ETH 数量，然后看到 USDC 贷款报价。对于比特币抵押贷款，上限为 500 万美元 USDC，具体取决于抵押品规模。Ether 和 cbETH 也被接受作为抵押品。贷款在不到一分钟内完成结算，可以保存在链上或转换为法定货币进行消费 —— 这正是 BlockFi 用户记得的 UX。

不同之处在于用户点击 “借款” 后发生的事情。交易不再增加 Coinbase 的资产负债表，而是流入 Base 上 Morpho 的隔离借贷市场。BTC 存款被封装成 cbBTC —— Coinbase 的一对一托管支持的比特币代币 —— 并作为抵押品发布到 Morpho 智能合约中。USDC 是从选择加入这些特定市场的流动性提供者那里借来的。利率随着 Base 区块的产生而更新。没有固定的还款计划。如果贷款价值比（LTV）突破阈值，头寸会自动清算。

从用户的角度来看，这只是来自受监管交易所的借贷产品。从基础设施的角度来看，这是披着 CeFi 外衣的无需许可的 DeFi。这两种表述都是事实。两者都很重要。

为什么在重返美国市场前选择英国？​

选择英国作为第一个国际扩张点，是一个显而易见的监管套利信号。

Coinbase 最初在受到 2023 年 SEC 压力撤回之前的 “Borrow” 产品后，于 2025 年 1 月面向美国用户推出了加密抵押 USDC 借贷。美国市场的重新启动表现良好 —— 截至 2026 年 4 月 14 日，通过 Morpho 发放的贷款总额已超过 21.7 亿美元 USDC。但对于加密借贷来说，英国一直是一个比行业外人士意识到的更严苛的司法管辖区。

在 BlockFi、Celsius、Nexo 等公司于 2022-2023 年退出英国市场后，英国金融行为监管局（FCA）并没有急于填补这一空白。相反，FCA 花了三年时间就一个全面的框架进行咨询。2026 年 2 月 4 日，议会终于通过了《2000 年金融服务和市场法（加密资产）条例 2026》，将加密货币正式纳入 FCA 的监管范畴。想要从事受监管加密活动的公司的授权门户将于 2026 年 9 月 30 日开放，并运行至 2027 年 2 月 28 日，新制度将于 2027 年 10 月 25 日生效。

至关重要的是，FCA 放弃了其早先关于限制散户接触加密借贷的提议。散户参与是被允许的 —— 但带有附加条件。企业必须对零售贷款进行超额抵押，实施明确的事先同意工作流程，保持详细记录，并确保企业的追索权仅限于抵押品，以便零售借款人不会陷入负资产。FCA 的最新消费者研究显示，英国加密货币持有量已趋于稳定，而据 IG Group 称，取消了为期四年禁令的加密 ETN 零售准入，可能会推动英国数字资产市场增长 20%。

结合这个时间表来看，Coinbase 2026 年 4 月的英国发布是一个精心选择时机的赌注。法定框架已经到位。授权门户将在几个月内开放。让零售公司担心的超额抵押要求？这正是 Morpho 隔离市场的运行方式。Coinbase 带着一种恰好预先符合监管机构零售保护措施的基础设施选择来到了这场聚会。

Morpho 的静默崛起：从排名第二的协议到默认基础设施​

要理解为什么这比 Coinbase 的新闻发布更重要，你必须把视角放大，看看 Morpho 目前在 DeFi 借贷领域所处的位置。

截至 2026 年 4 月，Morpho 是锁仓总价值（TVL）排名第二的借贷协议，达到 74.8 亿美元，仅次于 Aave 的 249.4 亿美元。单纯的数字并不能说明全部问题。2024 年 1 月，Morpho 的 TVL 为 5.97 亿美元。在 27 个月内，它增长了 12 倍以上。仅在 Base 链上，活跃贷款在 2026 年初就突破了 10 亿美元，同比增长约 10 倍。

成功的原因不在于营销，而在于架构。Morpho Blue —— 该协议的核心 —— 是一个有意设计的极简、不可篡改的智能合约系统，它充当借贷原语（lending primitive），而非单体式借贷协议。任何人都可以创建一个拥有自己抵押资产、贷款资产、预言机和利率模型的隔离借贷市场。风险不会汇聚，市场也不会混杂。策展人（curator）可以启动一个具有特定参数的市场，贷方可以根据对该策展人的判断选择加入或退出，而无需重写其整个 DeFi 风险敞口。

这种极简主义正是 Morpho 易于集成到监管产品中的原因。当 Coinbase（或任何机构）想要提供借贷产品时，他们不必接受嵌入在单体协议中的风险决策。他们可以定义市场、挑选预言机、设置 LTV 阈值，并让底层协议简单地执行。这就是为什么 Morpho 的 2026 年路线图明确将该协议定位为机构信贷以及日益增长的自主 AI 代理的模块化基础设施。

Coinbase 的集成是最著名的例子，但并非唯一。Morpho 已成为一类迅速增长的 CeFi 品牌借贷产品、金库策略，以及在某些情况下，为传统资产管理公司提供的链上国库产品的后端。每一个选择 Morpho 的零售或机构前端都增加了流动性和交易量，而无需 Morpho 直接获取用户。

“DeFi 鲻鱼头”（DeFi Mullet）作为平台策略​

“DeFi 鲻鱼头”这一术语的提出正是为了描述这种配置：一个熟悉且中心化的前端，隐藏了背后的无许可 DeFi 管道。这是一个故意带点戏谑的名字，代表了一种真正重要的模式。

考虑 Coinbase 通过采用它实现了什么：

  • 监管防御性。Coinbase 负责托管、运行 KYC、监控欺诈，并承担受监管实体的责任。借贷逻辑存在于 Coinbase 无法控制的不可篡改智能合约中，这比向监管机构描述“我们经营着一个自有的借贷账本”更有说服力。
  • 资本效率。Coinbase 不会从自己的资产负债表中拨出资金。Morpho 的贷方提供资金。Coinbase 赚取分销利润；Morpho 贷方赚取信用利差。双方都无需去做对方更擅长的事情。
  • 产品迭代速度。Morpho 的每一项改进（新的预言机类型、新的利率模型、新的市场配置）都可以为 Coinbase 所用，而无需 Coinbase 自行构建。
  • 透明度。所有的头寸、抵押率和清算事件都可以在 Base 上验证。这是 Coinbase 无法通过内部账本讲述的公关故事。

再看看 Morpho 得到了什么：

  • Coinbase 级别的分发能力，且无需在用户获取上花费一分钱。
  • 模块化借贷理论的验证 —— 如果 Coinbase 在其核心产品中信任 Morpho，那么下一个机构的沟通成本将会降低。
  • TVL 和费用，随着 Coinbase 在 Morpho 自身品牌知名度微乎其微的地区的用户增长而同步增长。

传统商业中的类比是 Stripe 和 Shopify。Stripe 拥有商户支付基础设施，但几乎不直接接触终端消费者。Shopify 拥有商户体验，但不构建支付轨道。它们共同合作，每年默默地处理超过一万亿美元的贸易。“DeFi 鲻鱼头”是加密领域中同样垂直拆解的实例：前端用户体验和后端协议基础设施独立专业化，其复合表现优于任何垂直整合的竞争对手。

这对 Aave、Nexo 及其他协议意味着什么​

对于借贷堆栈的其他部分来说，Coinbase-Morpho 在英国的推出加剧了已经持续一年多的挤压态势。

Aave 仍然是 TVL 最大的协议，但现在必须与拥有强大中心化分发合作伙伴、且具有不依赖加密原生用户行为而持续增长的结构性原因的 Morpho 竞争。Aave 的护城河 —— 深度的流动性、经过实战检验的代码、品牌 —— 是真实存在的，但在 2026 年，边际新增借贷资金正越来越多地通过那些选择 Morpho 模块化而非 Aave 更加“武断”市场的 CeFi 前端进行路由。

Nexo 仍然存在，但在 2022 年 Crypto.com 时代的动荡造成的声誉受损后，花了三年时间重建。在 Coinbase 以类似利率提供链上透明度加受监管托管的世界里，其中心化托管、中心化利率账本模型显得捉襟见肘。

Ledn 和对比特币特定的借贷平台在那些不想接触以太坊或 Base 风险的保守长期比特币持有者中保留了一席之地，但 Coinbase-Morpho 架构现在提供了以 cbBTC 为抵押的贷款，具有更清晰的清算机制和链上可验证性。这个利基市场真实存在，但正在萎缩。

BlockFi 式的“纯 CeFi”借贷机构在受监管的地区已不再大规模存在。Coinbase 模型表明，如果它们重返市场，也将带着 DeFi 后端归来。全资产负债表模型已在监管和经济层面的辩论中败下阵来。

更广泛的基础设施意义​

进一步放大视角，Coinbase-Morpho 英国市场的发布是一个更大论点中的数据点：加密货币的基础设施层正在以消费层无法企及的速度实现专业化和细分化。

借贷逻辑已经迁移到了不可篡改且可审计的智能合约上。结算已经迁移到了像 Base 这样快速、低费用的 L2 网络。用户体验则隐藏在了熟悉的受监管前端之后。KYC 和合规性已转移到专门的层级，由受监管实体统一处理并摊销到各类产品中。

对于基础设施提供商——RPC 服务、索引器、数据 API——这种专业化具有直接的影响：来自受监管借贷产品的查询模式与来自 DeFi 资深用户钱包的查询模式截然不同。Coinbase 的服务器正在持续查询 Base 上的 Morpho 市场，以保持英国应用程序的利率和头寸数据新鲜。这是机构级的流量：高吞吐量、低延迟容忍度、监管日志记录要求。这与零售 DeFi 用户每天检查一次头寸的工作负载完全不同。

BlockEden.xyz 为 Base、Ethereum、Solana、Sui、Aptos 以及其他支撑此类产品的主流区块链提供企业级 RPC 和索引基础设施。无论你是在构建受监管的前端、模块化的 DeFi 后端，还是需要可靠链上数据的 AI 代理，都可以 探索我们的服务，在持久稳固的基础上进行开发。

接下来的关注重点​

Coinbase 英国市场的发布是一个试点，而非终点。在未来几个月内，有三件事值得关注。

首先，美国市场的重新启动。 Coinbase 的美国借贷产品在 2023 年受到 SEC 压力后暂停，直到 2025 年 1 月才谨慎地重新推出。如果英国的实施方案在 FCA 的监管下运行顺利——特别是在 2026 年 9 月至 2027 年 2 月的申请期内——它将成为在新的 SEC 领导层和预期的 《GENIUS 法案》 NPRM 最终敲定后，美国市场最终全面重启的实施模板。

其次，其他 CEX 采用 Morpho 或其竞争对手。 如果 Binance、Kraken 或 Gemini 在未来 12 个月内推出类似的借贷产品，问题在于他们是会采用 Morpho，还是通过不同的集成模式路由到 Aave/Spark/Compound，抑或是尝试构建专有的替代方案。集成 Morpho 的前端越多，Morpho 就越能成为一种事实上的标准，而不仅仅是众多选择之一。

第三，零售保护措施问题。 FCA 的框架要求对零售用户实施超额抵押和负余额保护。Morpho 具有硬性清算阈值的隔离市场在技术上已经实现了这一点。有趣的问题在于，FCA 是接受链上智能合约执行作为满足监管要求的方式，还是坚持要求额外的公司级文件和控制。这个答案将决定“后端受监管的 DeFi”是会成为一种可广泛复制的模式，还是仅限于 Coinbase 的特殊安排。

简要总结​

2026 年 4 月 21 日，Coinbase 不仅仅在英国推出了借贷产品，它还发布了一份蓝图。受监管的前端、无需许可的后端、cbBTC 和 cbETH 作为桥接资产、Base 上的 Morpho 作为执行层、将符合 FCA 标准的超额抵押嵌入到原语中而非仅仅作为补丁。这种 “DeFi 鲻鱼头”（DeFi mullet）模式已经跨越了大西洋，每个 CeFi 平台和受监管的金融科技公司都得到了一个现成的案例，展示了当不再尝试内部构建一切时，“机构级 DeFi” 究竟是什么样子的。

上一次英国零售投资者可以抵押其加密资产进行借贷时，贷方还是不透明、过度杠杆化且离倒闭仅有一年之遥。而这一次，记录在案的贷方是受监管的交易所，贷款实际上存在于不可篡改的智能合约上，任何拥有区块链浏览器的人都可以验证抵押品。这不仅仅是一个微小的升级，这是一个完全不同类别的产品。

资料来源：

Share on Twitter