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DeFi マレットが大西洋を越える：Morpho を通じた Coinbase の英国 USDC ローンがいかに暗号資産レンディングの定石を書き換えるか

· 約 21 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2022 年後半、BlockFi が破綻し、Celsius が崩壊、そして Genesis が破産を申請した際、英国の規制当局は他の多くの法域とは異なる行動をとりました。彼らは静かにその背後で門を閉ざしたのです。長年活況を呈していた個人向け暗号資産レンディング市場は、一夜にして英国から事実上姿を消しました。3 年以上にわたり、暗号資産を売却せずにそれを担保に借り入れを希望する英国居住者は、セルフカストディ型の DeFi（難解でリスクが高く、未規制）を選択するか、単に待つかの二択を迫られてきました。

2026 年 4 月 21 日、その待ち時間は終わりを告げました。そして、その終わりの形こそが、ヘッドライン以上に重要な意味を持っています。Coinbase は、ビットコインを担保に最大 500 万ドルの融資が可能な、暗号資産担保型 USDC ローンを英国の顧客向けに開始しました。しかし、興味深い詳細は Coinbase アプリのトップページにはありません。それは内部の仕組みにあります。借り入れ需要の 1 ポンドごとに、Base 上で稼働する Morpho のスマートコントラクトにルーティングされます。Coinbase はユーザーエクスペリエンス、KYC（本人確認）、コンプライアンス対応を担います。一方、Morpho はレンディングロジック、リスクパラメータ、およびオンチェーン決済を担います。どちらか一方だけでは、この製品を世に送り出すことはできませんでした。

これが「DeFi マレット（DeFi Mullet）」です。フロントはビジネス、バックは DeFi という構成であり、それが今、大西洋を渡りました。これが 150 億ドル規模のオンチェーンレンディング市場、英国の暗号資産政策、そして「規制された DeFi」が実運用で実際にどのような姿をしているのかを見極めようとしているすべての人にとって、なぜ重要なのかを解説します。

製品：使い慣れたユーザー体験、根本から異なる仕組み​

Coinbase の英国でのローンチは、意図的に「退屈」に見えるように設計されています。ユーザーは Coinbase アプリを開き、担保にする BTC または ETH の量を選択すると、USDC ローンのオファーが表示されます。ビットコイン担保ローンの場合、担保の規模に応じて上限は 500 万 USDC です。Ether と cbETH も担保として受け入れられます。ローンは 1 分以内に決済され、オンチェーンで保持することも、支出のために法定通貨に変換することも可能です。これはまさに BlockFi ユーザーが覚えているユーザー体験そのものです。

異なるのは、ユーザーが「借りる（Borrow）」をタップした後に何が起こるかです。Coinbase のバランスシートに追加されるのではなく、トランザクションは Base 上の Morpho の独立したレンディングマーケットに流れます。BTC の預け入れは、Coinbase の 1 対 1 カストディ裏付けビットコイントークンである cbBTC にラップされ、Morpho のスマートコントラクトに担保として預けられます。USDC は、これらの特定の市場を選択した流動性提供者から借り入れられます。金利は Base のブロック生成に合わせて更新されます。固定された返済スケジュールはありません。借入額対担保価値（LTV）比率がしきい値を超えると、ポジションは自動的に清算されます。

ユーザーの視点からは、これは規制された取引所が提供する単なるレンディング製品です。インフラの視点からは、これは CeFi のジャケットを羽織ったパーミッションレスな DeFi です。どちらの捉え方も正しく、どちらも重要です。

なぜ米国の再開より先に英国なのか？​

最初の国際展開先として英国が選ばれたのは、一見して明らかな規制の裁定取引（レギュラトリー・アービトラージ）のシグナルです。

Coinbase は、2023 年に SEC（米証券取引委員会）の圧力を受けて以前の「Borrow」製品を撤回した後、2025 年 1 月に米国ユーザー向けに暗号資産担保 USDC ローンを再開しました。米国の再開は好調で、Morpho を通じたローン実行総額は 2026 年 4 月 14 日までに 21 億 7,000 万 USDC を超えました。しかし、英国は業界外の人々が認識している以上に、暗号資産レンディングにとって厳しい法域であり続けてきました。

2022 年から 2023 年にかけて BlockFi、Celsius、Nexo などが英国市場から撤退した後、金融行動監視機構（FCA）はその空白を埋めることを急ぎませんでした。代わりに、FCA は 3 年間を費やして包括的な枠組みについて協議を行いました。2026 年 2 月 4 日、議会はついに「2000 年金融サービス市場法（暗号資産）規則 2026」を可決し、暗号資産を FCA の規制範囲内に明確に位置づけました。規制対象の暗号資産活動を希望する企業向けの認可ゲートウェイは 2026 年 9 月 30 日に開設され、2027 年 2 月 28 日まで実施されます。新制度は 2027 年 10 月 25 日に本格施行されます。

重要なことに、FCA は以前の提案であった、個人投資家による暗号資産の貸借へのアクセス制限を撤回しました。個人投資家の参加は認められていますが、条件が付いています。企業は個人向けローンの超過担保設定、事前の明示的な同意ワークフローの実施、詳細な記録の保持を義務付けられ、企業の遡及権は担保に限定されるため、個人借入者が負債超過に陥ることはありません。FCA の新しい消費者調査によると、英国の暗号資産保有状況は安定しており、IG Group によれば、暗号資産 ETN への個人アクセスの解禁（4 年間の禁止措置解除）により、英国のデジタル資産市場は 20% 成長する可能性があるとしています。

そのタイムラインに照らして見ると、Coinbase の 2026 年 4 月の英国ローンチは、綿密に計算された賭けです。法定の枠組みは整っています。認可ゲートウェイは数ヶ月後に開きます。個人向けサービスを扱う企業が懸念する超過担保の要件？ それはまさに Morpho の独立した市場がすでに機能している仕組みそのものです。Coinbase は、規制当局の個人保護策にあらかじめ適合したインフラを選択して、この場に登場したのです。

Morpho の静かな台頭：第 2 位のプロトコルからデフォルトのインフラへ​

Coinbase のプレスリリースの枠を超えて、これがなぜ重要なのかを理解するには、現在の DeFi レンディング環境における Morpho の立ち位置を俯瞰する必要があります。

2026 年 4 月現在、Morpho は預かり資産総額（TVL）が 74.8 億ドルに達し、Aave の 249.4 億ドルに次ぐ第 2 位のレンディングプロトコルとなっています。しかし、この数字だけでは全容は見えません。2024 年 1 月の Morpho の TVL は 5.97 億ドルでした。わずか 27 ヶ月で 12 倍以上に成長したことになります。Base 上のアクティブな融資額だけでも 2026 年初頭に 10 億ドルを超え、前年比で約 10 倍に増加しました。

その理由はマーケティングではなく、アーキテクチャにあります。プロトコルの核となる「Morpho Blue」は、モノリシック（一体型）なレンディングプロトコルではなく、レンディングのプリミティブ（基本構成要素）として機能する、意図的に最小限化された不変のスマートコントラクトシステムです。誰でも、独自の担保資産、貸付資産、オラクル、金利モデルを備えた、隔離されたレンディング市場を作成できます。リスクはプールされず、市場同士が混ざり合うこともありません。キュレーターは特定のパラメータで市場を立ち上げることができ、貸し手は DeFi エクスポージャー全体を書き換えることなく、そのキュレーターの判断に同意するかどうかを選択できます。

このミニマリズムこそが、Morpho を規制対象のプロダクトに統合しやすくしている理由です。Coinbase（または他の機関投資家）がレンディングプロダクトを提供しようとする際、一体型プロトコルに組み込まれたリスク決定を受け入れる必要はありません。自ら市場を定義し、オラクルを選び、LTV（融資比率）のしきい値を設定し、基盤となるプロトコルに実行を任せるだけでよいのです。だからこそ、Morpho の 2026 年のロードマップでは、このプロトコルを機関投資家のクレジット、そしてますます増加する自律型 AI エージェントの両方のための「モジュール型インフラ」と明確に位置づけています。

Coinbase への統合は最もよく知られた例ですが、唯一の例ではありません。Morpho は、急速に拡大している CeFi ブランドのレンディングプロダクト、ヴォルト（Vault）戦略、そして一部のケースでは伝統的な資産運用会社向けのオンチェーン財務管理プロダクトのバックエンドとなっています。Morpho を採用するすべてのリテール向け、あるいは機関投資家向けのフロントエンドは、Morpho が直接ユーザーを獲得することなく、流動性とボリュームを積み上げています。

プラットフォーム戦略としての「DeFi マレット（DeFi Mullet）」​

「DeFi マレット」という言葉は、まさにこの構成を表現するために作られました。表側は使い慣れた中央集権的なフロントエンドでありながら、裏側ではパーミッションレスな DeFi の配管が隠されている状態を指します。非常に重要なパターンを、あえて皮肉を込めて呼んだ名称です。

これを採用することで Coinbase が何を実現しているか考えてみましょう。

  • 規制上の防御力： Coinbase がカストディを行い、KYC（本人確認）を実施し、不正を監視し、規制対象エンティティとしての責任を負います。レンディングのロジックは Coinbase が制御しない不変のスマートコントラクト上に存在するため、「独自の貸付帳簿を運用している」と言うよりも、規制当局に対して透明性の高い説明が可能です。
  • 資本効率： Coinbase は自社のバランスシートから融資資金を出すわけではありません。Morpho の貸し手がそれを行います。Coinbase は配信マージンを取り、Morpho の貸し手はクレジットマージンを取ります。双方がそれぞれの得意分野に専念できます。
  • プロダクトの開発速度： Morpho へのあらゆる改善（新しいオラクルタイプ、新しい金利モデル、新しい市場構成）は、Coinbase が自ら構築することなく、Coinbase で利用可能になります。
  • 透明性： すべてのポジション、担保比率、清算イベントは Base 上で検証可能です。これは、社内の帳簿では実現できなかった Coinbase にとっての PR ストーリーとなります。

そして、Morpho が何を得るかを考えてみましょう。

  • ユーザー獲得に 1 ドルも費やすことなく、Coinbase 規模の配信力を手にします。
  • モジュール型レンディングという仮説の検証。Coinbase が主要プロダクトで Morpho を信頼すれば、次の機関投資家との交渉はよりスムーズになります。
  • Morpho 自体のブランド認知度がほとんどなかった地域でも、Coinbase のユーザー成長に合わせてスケールする TVL と手数料。

伝統的な商取引における類似例は Stripe と Shopify です。Stripe は加盟店の決済インフラを所有していますが、エンドユーザーとの接点はほとんどありません。Shopify は加盟店のエクスペリエンスを所有していますが、決済レールを自ら構築することはありません。両者は協力して、年間 1 兆ドル以上の商取引を静かに支えています。「DeFi マレット」は、暗号資産における同じ垂直的な分業の事例です。フロントエンドのユーザー体験とバックエンドのプロトコルインフラが独立して専門化し、その複合体はあらゆる垂直統合型の競合他社を凌駕します。

Aave、Nexo、そしてその他の勢力にとっての意味​

レンディングスタックの他のプレイヤーにとって、Coinbase と Morpho の英国でのローンチは、1 年以上前から形成されてきた圧力をさらに強めるものです。

Aave は依然として TVL で最大のプロトコルですが、今や、大規模な中央集権的配信パートナーを持ち、暗号資産ネイティブなユーザー行動に関係なく成長し続ける構造的理由を持つ Morpho と競合しています。Aave の堀（深い流動性、実戦で鍛えられたコード、ブランド）は本物ですが、2026 年における新規のレンディング資金の大部分は、Aave の独自の制約がある市場よりも Morpho のモジュール性を選択した CeFi フロントエンドを経由するようになっています。

Nexo は依然として存在していますが、2022 年の Crypto.com 時代の混乱による評判の低下から立ち直るために 3 年を費やしました。Coinbase がオンチェーンの透明性と規制されたカストディを同等の金利で提供する世界において、中央集権的なカストディと中央集権的な金利帳簿モデルは脆弱に見えます。

Ledn やビットコイン特化型の貸し手は、Ethereum や Base への露出を望まない保守的な長期ビットコイン保有者の間でニッチを維持していますが、Coinbase と Morpho のアーキテクチャは現在、より明確な清算メカニズムとオンチェーンの検証可能性を備えた cbBTC 担保のローンを提供しています。そのニッチ市場は実在しますが、縮小傾向にあります。

BlockFi スタイルの「純粋な CeFi」貸し手は、規制された法域ではもはや大規模には存在しません。Coinbase のモデルは、もし彼らが復活することがあれば、それは DeFi のバックエンドを伴って復活することを示唆しています。すべてをバランスシート上で処理するモデルは、規制面でも経済面でも論理的に敗北したのです。

インフラストラクチャへのより広範な影響​

視点をさらに一段階広げると、Coinbase と Morpho の英国でのローンチは、ある大きな仮説を裏付けるデータポイントとなります。それは、暗号資産のインフラ層が、コンシューマー層を凌駕するスピードでプロフェッショナル化と専門化を遂げているということです。

レンディングのロジックは、不変（イミュータブル）で監査可能なスマートコントラクトへと移行しました。決済は Base のような高速で低手数料の L2 に移行しました。ユーザーエクスペリエンスは、使い慣れた規制対象のフロントエンドの背後に隠されました。そして KYC（本人確認）やコンプライアンスは、規制対象の事業者が一度処理すれば複数のプロダクトにわたって活用できる専門のレイヤーへと移行しました。

RPC サービス、インデクサー、データ API などのインフラプロバイダーにとって、この専門化は直接的な影響をもたらします。規制されたレンディング製品からのクエリパターンは、DeFi パワーユーザーのウォレットからのパターンとは異なります。Coinbase のサーバーは、英国版アプリの金利とポジションを最新の状態に保つために、Base 上の Morpho 市場に対して継続的にクエリを実行しています。これはエンタープライズ級のトラフィックであり、高いスループット、低遅延への厳格な要求、そして規制上のログ記録要件を伴います。これは、リテール DeFi ユーザーが 1 日に 1 回自分のポジションを確認するようなワークロードとは根本的に異なるものです。

BlockEden.xyz は、Base、Ethereum、Solana、Sui、Aptos、およびこのようなプロダクトの基盤となる他の主要なチェーンに対して、エンタープライズグレードの RPC およびインデックス・インフラストラクチャを提供しています。規制に準拠したフロントエンド、モジュール式の DeFi バックエンド、あるいは信頼性の高いオンチェーンデータを必要とする AI エージェントを構築している場合でも、当社の サービスを探索 して、永続的な基盤の上に構築を開始してください。

今後の注目ポイント​

Coinbase の英国でのローンチはパイロット運用であり、最終地点ではありません。今後数ヶ月間で注目すべき 3 つのポイントがあります。

第一に、米国での再始動です。 Coinbase の米国でのレンディング製品は、2023 年の SEC（証券取引委員会）による圧力の後に停止し、2025 年 1 月にようやく慎重に再開されました。もし英国での実施が FCA の監督下で円滑に進めば（特に 2026 年 9 月から 2027 年 2 月までの申請期間中）、それは新しい SEC リーダーシップの下での最終的な米国での本格展開や、期待される GENIUS 法の NPRM（規則制定提案公告）の最終化に向けた実施テンプレートとなるでしょう。

第二に、他の CEX による Morpho または競合プロトコルの採用です。 Binance、Kraken、Gemini が今後 12 ヶ月以内に同等のレンディング製品をリリースする場合、彼らが Morpho を採用するのか、あるいは異なる統合パターンで Aave、Spark、Compound を経由するのか、あるいは独自の代替手段を構築しようとするのかが焦点となります。Morpho と統合されたフロントエンドが増えれば増えるほど、Morpho は単なる選択肢の一つではなく、事実上の標準（デファクトスタンダード）となります。

第三に、リテール保護策の課題です。 FCA の枠組みは、リテール利用者に対して過剰担保とネガティブ・バランス保護（追証なし）を要求しています。厳格な清算しきい値を備えた Morpho の独立型市場（Isolated Markets）は、技術的にすでにこれを実現しています。興味深いのは、FCA がオンチェーンのスマートコントラクトによる強制執行を規制要件の充足として認めるのか、それとも企業レベルでの追加の文書化や管理を求めるのかという点です。この回答によって、「バックエンドに規制された DeFi」というモデルが広く再現可能なパターンになるか、あるいは Coinbase 特有の限定的なアレンジに留まるかが決まります。

要約​

2026 年 4 月 21 日、Coinbase は単に英国でレンディング製品をローンチしただけではありません。彼らは一つの設計図（ブループリント）を示したのです。規制されたフロントエンド、パーミッションレスなバックエンド、ブリッジ資産としての cbBTC と cbETH、実行レイヤーとしての Base 上の Morpho。そして、後付けではなくプロトコル自体に組み込まれた FCA 準拠の過剰担保メカニズム。「DeFi マレット」（フロントエンドは CeFi、バックエンドは DeFi という構成）は大西洋を渡り、他のすべての CeFi プラットフォームや規制対象のフィンテック企業に対して、すべてを自社構築しようとするのをやめた時に「機関投資家級の DeFi」が実際にどのような姿になるのかという実例を示しました。

以前、英国のリテール投資家が暗号資産を担保に借入れができた際、貸し手は不透明で過剰なレバレッジをかけており、崩壊の 1 年前という状況でした。しかし今回は、公式の貸し手は規制された取引所であり、ローンは不変のスマートコントラクト上に存在し、ブロックエクスプローラーがあれば誰でも担保を確認できます。これは単なるマイナーなアップグレードではありません。製品のカテゴリーそのものが進化したのです。

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