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Bitwise の BHYP 申請：ウォール街初の純粋な DeFi プロトコル収益への賭け

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

ビットコイン ETF は、究極的にはデジタル ゴールドの入れ物です。イーサリアム ETF は、プログラム可能な決済レイヤーの入れ物です。Bitwise が提案する BHYP は、それらとは異なります。その価値のほぼすべてが、単一の分散型取引所（DEX）で行われる取引量に依存するトークンを、SEC 登録済みのラッパーで包んだものです。これは新しいカテゴリーです。今月、スポンサー手数料 0.67% で再度修正されたこの申請は、1,500 億ドル規模のビットコイン ETF の成功法則が、果たして DeFi インフラ トークンにも通用するのか、あるいは HYPE が機関投資家のコンベア ベルトを最終的に止めてしまう場所になるのかという問いを突きつけようとしています。

数値を見れば、この問いを避けることはできません。Hyperliquid は、無期限先物（perp）DEX ボリュームのシェアを 1 月の 36.4% から 2026 年 4 月までに 44% に拡大し、第 1 四半期に約 6,190 億ドル の取引量を処理し、3 月までに分散型 perp 市場の オープン インタレスト（未決済建玉）の 70% 以上 を支配しました。妥当な基準で判断すれば、現在、大規模に機能している唯一の perp DEX です。そして、同プロトコルが発生させる手数料の 97% は、HYPE の買い戻しとバーン（焼却）に直接充てられます。BHYP は、証券口座がそのループに接続できるようにする手段なのです。

コモディティ・ゴールド ETF からキャッシュフロー ETF へ​

ウォール街がこれまでに吸収してきた仮想通貨 ETF は、共通のメンタル モデルを共有しています。ビットコインはデジタル ゴールドとして、イーサリアムはプログラム可能な経済のためのオイルとして扱われます。Solana、XRP、Litecoin は、2026 年 3 月 17 日の SEC-CFTC コモディティ裁定 によって 14 の主要トークンが再分類された後、すべて現物 ETF 上場が承認され、代替ベース レイヤーへの賭けとして扱われています。ブルームバーグ インテリジェンスのアナリストは、一般的な上場基準が公開されると、SOL、LTC、XRP 製品の承認確率を 100% に引き上げました。Solana 現物 ETF 単体でも、発売以来、累計で約 14 億 5,000 万ドルの資金流入を記録しています。

これらの資産に共通しているのは、機関投資家がマクロなストーリー（インフレ ヘッジ、デジタル決済、代替 L1 理論など）で正当化できるという点です。IBIT を購入するために、無期限先物のオーダーブックを理解する必要はありません。

HYPE はそのパターンを打破します。その価値は通貨的なプレミアムではなく、キャッシュフロー マシンに対する権利です。Hyperliquid の取引手数料は、そのほぼ全額がオンチェーンの Assistance Fund（支援基金）に集められ、市場から HYPE を買い戻して消却します。このメカニズムは、コモディティの在庫というよりも、シェア バイバック（自社株買い）に似ています。2025 年 8 月だけで、このエンジンは 1 億 500 万ドル以上 の取引手数料を処理し、サイクルのピーク時に HYPE が 50 ドルを超えるのを後押ししました。BHYP の承認は、401(k) や公認投資アドバイザー（RIA）に対し、実質的に DeFi 初の大規模な買い戻し ETF へのクリーンなエクスポージャーを初めて提供することになります。

4 月の申請で実際に何が変わったのか​

Bitwise の申請は数か月にわたって公に進化を続けており、2026 年 4 月の修正案は、初めてローンチの準備が整ったように見えます。特に 3 つの点が際立っています。

第一に、手数料体系です。 スポンサー手数料は 0.67%（67 ベーシス ポイント） に設定されており、これは IBIT の 0.25% の約 3 倍、MSBT の 0.14% の 5 倍近くに相当します。これは誤植ではなく、ゼロへの競争でもありません。Bitwise は、アクティブなオンチェーン買い戻しを備えた高利益率の DeFi 会場へのエクスポージャーには、パッシブなデジタル ゴールドのカストディと比較してプレミアムが伴うことを示唆しています。反論としては、0.67% という数字は、ニッチな製品の現実的な流通規模も反映しているという点です。perp DEX トークンの ETF は、現在、Vanguard のデフォルトの 60/40 ポートフォリオ チャンネルを通じて販売することはできません。

第二に、インフラストラクチャです。 カストディは Anchorage Digital が担当し、第 2 修正案では Wintermute と Flowdesk が公認の取引カウンターパーティとして追加されました。これは、連邦政府認可の仮想通貨銀行と、大西洋の両側で最も活発な 2 つの仮想通貨マーケットメイカーという、意義深い機関投資家向けトライアングルを形成しています。これはまた、Hyperliquid のネイティブなセルフカストディの理念が、規制された ETF ラッパーとは相容れないことを暗黙のうちに認めたものでもあります。誰かが株主に代わって鍵を保持する必要があり、その誰かは 11 人の Hyperliquid Labs チームではありません。

第三に、ステーキングです。 このファンドの設計では、手数料を差し引いた後、ステーキング報酬の約 85% を株主に還元するように設定されています。この詳細は、見た目以上に重要です。Solana ETF は、1940 年投資会社法（'40 Act）に基づくラッパー内でのステーキングの扱いをめぐって数か月間議論を続けてきました。BHYP はその答えをあらかじめ組み込んだ状態で登場しており、これにより規制当局の承認までの道のりを短縮すると同時に、製品を単なる価格変動商品ではなく利回り商品へと変えています。

ブルームバーグのエリック・バルチュナス氏は、ほぼすべての主要な仮想通貨 ETF のローンチ時期を正確に予測してきましたが、今回の修正案を承認が近いというシグナルだと読み解きました。この市場を追っているのは Bitwise だけではありません。Grayscale も 2026 年 3 月 20 日にティッカー シンボル GHYP で現物 HYPE 製品の S-1 フォームを提出しました。しかし、BHYP は規制プロセスにおいてより進んでおり、現在、他の発行体がベンチマークとする経済条件を定義しています。

HIP-4 の問題：登録期間中のトークンの書き換え​

ここが BHYP が従来の ETF のストーリーとは異なって見える点です。

2026 年 2 月 2 日、Hyperliquid チームは、ガバナンスによって裏打ちされたアップグレードである HIP-4 を再び発表しました。これは、HyperCore エンジンを アウトカム・トレーディング（結果取引） へと拡張するものです。これは、ネイティブ・ステーブルコイン USDH で決済される、完全担保型、期限付きの非線形デリバティブです。HIP-4 は事実上、Hyperliquid をハイブリッドな会場へと変貌させます。つまり、パーペチュアル先物（無期限先物）に加えて、オンチェーンの予測市場およびオプション・レイヤーが加わり、新しい市場はローンチ時の操作を抑制するために 15 分間のコール・オークションを通じて立ち上げられます。

HIP-4 は現在テストネット上にあります。公式なメインネットの稼働日はまだ公開されていません。しかし、もしこれが実装されれば、HYPE のバイバックを支える収益構成が変化します。潜在的には拡大する（手数料を生成するプロダクト領域が増える）か、あるいは圧縮される（アウトカム・コントラクトは異なる手数料構造を持つ可能性があり、USDH 決済は HIP-4 のガバナンスが再調整できる通貨レイヤーを導入する）可能性があります。

ETF 投資家にとって、これは異例のことです。現物ビットコイン ETF の保有者は、ファンドの存続期間中にビットコイン・ネットワークが手数料市場の変更を投票で決定する可能性を考慮に入れる必要はありません。しかし、BHYP の保有者は事実上、それを考慮することになります。これは、ガバナンス制御された DeFi 資産が明確で生産的なカテゴリーであると信じる人々にとっては「バグではなく機能」ですが、SEC が登録期間中にトークン保有者の投票によってキャッシュフローの仕組みが書き換えられる可能性のある資産を包摂したラッパー（ETF）を承認するのは、これが初めてのことになります。「基礎となるプロトコルの重大な変更」に関する目論見書の文言は、BTC や ETH のプロダクトよりも、ここではるかに重要になるでしょう。

アーサー・ヘイズの予兆​

仮想通貨におけるあらゆる機関投資家のナラティブには「スマート・マネー」の合唱が必要であり、BHYP においてはその役割をアーサー・ヘイズが声高に務めています。BitMEX の共同創設者である彼は、4 月を通じて HYPE のポジションを積み増しており、以前の購入に加えて 4 月 12 日にはさらに 110 万ドルの資金注入 を行い、2026 年 8 月までに 150 ドルの目標価格を掲げ、HYPE は「我々が買っている唯一のもの」であると公言しています。

好意的に解釈すれば、ヘイズは ETF 発行者が公人に期待する通りの行動をとっています。つまり、HYPE をキャッシュフローを生む DeFi 株式のように扱い、ミーム的なエネルギーではなく、手数料の獲得に根ざした強気ケースを述べているのです。あまり好意的でない解釈をすれば、彼は BHYP が切り開くであろう流通チャネルをフロントランニング（先回り）していることになります。いずれにせよ、Bitwise にとってのシグナルは同じです。HYPE は今や、著名な仮想通貨ネイティブの資本がその評判を賭けるに値するコインであり、これこそが、ラッパーが上陸した後にワイヤーハウス（大手証券会社）を通じて ETF を販売しやすくする「機関投資家のナラティブ・サポート」の正体です。

これは 2020 年頃のセイラー（Michael Saylor）とビットコインの関係に似ています。信頼できる市場の声による公的な蓄積は、ETF の瞬間に続くものではなく、先行する傾向があります。

BHYP が証明すること、そして証明しないこと​

もし BHYP が承認され AUM（運用資産残高）を構築すれば、パーペチュアル（無期限先物）DEX の展望に対する二次的な影響は、ファンド自体よりも大きなものになるでしょう。

それは、ETF における新しい資産クラスである「プロトコル収益トークン」を正当化することになります。 今日、承認されているすべての現物仮想通貨 ETF は、そのテーゼが「価値の保存」または「ベースレイヤーの決済」のいずれかであるトークンを包摂しています。BHYP は第 3 の道、つまり獲得した取引手数料収益から価値が派生するトークンを確立し、他の Perp DEX や DeFi 収益トークンへのオンランプ（入り口）を開くことになります。現在の競争図は無慈悲です。dYdX、GMX、Jupiter、Drift はいずれも Perp DEX ボリュームの 3% 未満 であり、Aster は 30.3% から 20.9% に下落し、edgeX は 26.6% に位置しています。BHYP の追い風を平等に受けるものはありません。滑走路は、明らかに差を縮めている者のために最初に開かれます。

それは「ガバナンス・リスク・プレミアム」に価格を付けることになります。 0.67% のスポンサー手数料、複雑なステーキングのロジック、および HIP-4 の懸案事項は、SEC と Bitwise の双方が、HYPE が BTC や ETH よりも構造的にアクティブな資産であることを受け入れていることを示唆しています。もし BHYP がローンチ後に NAV（純資産価値）に対して明確に価格設定されれば、BHYP と IBIT の手数料の差額は、ウォール街がガバナンスによって変更可能な DeFi キャッシュフロー・トークンを保有するために実際に支払う金額の、最初の市場価格となります。その数値は、HYPE に続いてラッパー経済への参入を目指すすべての将来の RWA-Perp、予測市場、およびオンチェーン・ブローカー・トークンにとって有用なものとなるでしょう。

しかし、それは Hyperliquid を伝統的な証券に変えるものではありません。 ETF は所有権を仲介するものであり、プロトコル自体を仲介するものではありません。Hyperliquid は今後も許可不要（パーミッションレス）でセルフカストディアルな会場であり続け、ハードウェア・ウォレットを持つトレーダーは、依然として BHYP の株主よりも厳密に優れた執行を受けることができます。BHYP が変えるのは、誰がキャッシュフローに 触れる ことができるかということであり、誰が取引所を 利用 できるかということではありません。それは「DeFi は ETF を通じてメインストリームになる」というマキシマリストの主張よりも限定的な主張ですが、おそらくそれが正しい姿でしょう。

機関投資家にとってのベースケース​

2026 年 4 月に BHYP を検討しているアロケーターにとってのベースケースは、地味ながらも明確です。HYPE は、価格がパーペチュアルの取引量に機械的に敏感なトークンであり、パーペチュアルの取引量は 2026 年の価格の乱高下の中でも成長を続けている数少ない仮想通貨アクティビティ指標の一つです。広範なパーペチュアル先物市場は 2024 年 1 月の 4.14 兆ドルから 2026 年 1 月までに 7.24 兆ドル へと拡大し、その市場における DEX のシェアは 2.0% から 10.2% へと上昇しました。Hyperliquid はその増加分の大部分を占めています。

ベアケース（弱気シナリオ）も同様に明確です。HIP-4 のメインネット展開がバイバックの経済性を希薄化させる可能性、競合する L1 や CEX がより優れた会場を提供する可能性、あるいは SEC がアクティブなオンチェーン・ガバナンスを備えたプロトコルの ETF は、結局のところまだ承認する準備ができていないカテゴリーであると判断する可能性などです。これらはいずれも考えられないことではありません。

しかし、より興味深い枠組みは、BHYP が「アロケーターがその資産を好むかどうかだけでなく、12 か月後にその資産がどうなるかを決定するガバナンス・プロセスを好むかどうか」を判断しなければならない最初の ETF であるということです。これは、米国で規制されている仮想通貨プロダクトにとって真に新しい問いであり、その答えは、HYPE の価格そのものよりも、DeFi ラッパー申請の次の波を形作ることになるでしょう。

Hyperliquid の成長のテーゼは、高性能で低遅延なブロックチェーン・インフラストラクチャに基づいています。これは、すべての本格的な Web3 ビルダーが直面する課題と同じです。BlockEden.xyz は、Sui、Aptos、Ethereum、Solana など、DeFi チームが実際に構築しているチェーン全体で、エンタープライズ・グレードの RPC とインデキシングを提供しており、オンチェーン・プロダクトがノード運用の手間なくスケールすることを可能にします。

出典​

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