Перейти к основному контенту

Заявка Bitwise на BHYP: первая ставка Уолл-стрит на чистую выручку протокола DeFi

· 12 мин чтения
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Биткоин-ETF — это, в конечном счете, контейнер для цифрового золота. Ethereum-ETF — это контейнер для программируемого расчетного уровня. Предложенный Bitwise BHYP станет чем-то иным: зарегистрированной в SEC оболочкой для токена, стоимость которого почти полностью зависит от объема торгов на одной децентрализованной бирже. Это новая категория — и заявка, в которую в этом месяце снова были внесены изменения с комиссией спонсора в 0,67%, вот-вот заставит ответить на вопрос, действительно ли стратегия биткоин-ETF объемом 150 миллиардов долларов распространяется на токены инфраструктуры DeFi, или же HYPE — это то место, где институциональный конвейер окончательно застопорится.

Цифры делают этот вопрос неизбежным. Hyperliquid увеличила свою долю в объеме бессрочных DEX с 36,4% в январе до 44% к апрелю 2026 года, провела торговый объем примерно в 619 миллиардов долларов за первый квартал и к марту контролировала более 70% открытого интереса на рынках децентрализованных бессрочных контрактов (perps). По любым разумным меркам, это единственная perp-DEX, которая имеет значение в масштабе прямо сейчас. И 97% генерируемых ею комиссий направлены непосредственно на выкуп и сжигание HYPE. BHYP — это инструмент, который позволяет брокерскому счету подключиться к этому циклу.

От ETF на сырьевое золото к ETF на денежные потоки​

Крипто-ETF, которые Уолл-стрит поглотила к настоящему времени, имеют общую ментальную модель. Биткоин рассматривается как цифровое золото; Ethereum — как топливо для программируемой экономики; Solana, XRP и Litecoin — все одобренные для листинга спотовых ETF после постановления SEC-CFTC по товарам от 17 марта 2026 года, реклассифицировавшего 14 основных токенов — рассматриваются как ставки на альтернативные базовые уровни. Аналитики Bloomberg Intelligence повысили шансы на одобрение продуктов SOL, LTC и XRP до 100% после публикации общих стандартов листинга, а одни только спотовые Solana-ETF привлекли около 1,45 миллиарда долларов совокупного притока с момента запуска.

Общим для всех этих активов является то, что институциональные покупатели могут обосновать их макроэкономическими историями: хеджирование инфляции, цифровые расчеты, тезис об альтернативных L1. Вам не нужно разбираться в стаканах ордеров на бессрочные фьючерсы, чтобы купить IBIT.

HYPE нарушает эту закономерность. Его ценность — это не монетарная премия; это право на участие в машине денежных потоков. Торговые комиссии Hyperliquid почти в полном объеме перечисляются в ончейн-Фонд помощи (Assistance Fund), который выкупает HYPE с открытого рынка и выводит его из обращения. Механизм больше напоминает обратный выкуп акций, чем товарные запасы — и только в августе 2025 года этот двигатель обработал более 105 миллионов долларов торговых комиссий, что помогло HYPE преодолеть отметку в 50 долларов на пике цикла. Одобрение BHYP впервые дало бы планам 401(k) или зарегистрированным инвестиционным консультантам (RIA) чистый доступ к тому, что фактически является первым крупномасштабным ETF с обратным выкупом в DeFi.

Что на самом деле изменилось в апрельской заявке​

Заявка Bitwise публично эволюционировала в течение нескольких месяцев, и поправка от апреля 2026 года — первая, которая выглядит готовой к запуску. Выделяются три момента.

Во-первых, структура комиссий. Комиссия спонсора составляет 0,67% (67 базисных пунктов) — это примерно в три раза больше, чем у IBIT (0,25%), и почти в пять раз больше, чем у MSBT (0,14%). Это не опечатка и не «гонка на выживание» по снижению комиссий. Bitwise сигнализирует о том, что доступ к высокодоходной DeFi-площадке с активным ончейн-выкупом подразумевает премию по сравнению с пассивным хранением цифрового золота. Контраргумент заключается в том, что цифра 0,67% также отражает реалистичный масштаб распределения для нишевого продукта: ETF на токен perp-DEX в настоящее время не может продаваться через стандартную воронку Vanguard 60/40.

Во-вторых, инфраструктура. Кастодиальное хранение было передано Anchorage Digital, а во вторую поправку были добавлены Wintermute и Flowdesk в качестве авторизованных торговых контрагентов. Это значимый институциональный треугольник: криптобанк с федеральной лицензией плюс два самых активных крипто-маркетмейкера по обе стороны Атлантики. Это также молчаливое признание того, что нативный этос самообслуживания Hyperliquid не выдерживает столкновения с регулируемой оболочкой ETF; кто-то должен хранить ключи от имени акционеров, и этим кем-то не будет команда Hyperliquid Labs из 11 человек.

В-третьих, стейкинг. Дизайн фонда сохраняет за акционерами примерно 85% вознаграждений за стейкинг после вычета комиссий. Эта деталь важнее, чем кажется. Solana-ETF месяцами спорили о том, как интерпретировать стейкинг внутри оболочки Закона 1940 года; BHYP предлагает уже готовое решение, что одновременно сокращает путь к одобрению регулятором и превращает продукт в инструмент доходности, а не просто игру на цене.

Эрик Балчунас из Bloomberg, который безошибочно предсказал почти все крупные окна запуска крипто-ETF, расценил поправку как сигнал о близости одобрения. Bitwise — не единственная компания, преследующая рынок: Grayscale подала собственную форму S-1 для спотового продукта HYPE под тикером GHYP 20 марта 2026 года, но BHYP продвинулся дальше по регуляторному пути и в настоящее время определяет экономические показатели, на которые будут ориентироваться другие эмитенты.

Проблема HIP-4: Переписывание токена во время окна регистрации​

Именно здесь BHYP перестает быть похожим на обычную историю с ETF.

2 февраля 2026 года команда Hyperliquid повторно представила HIP-4 — поддерживаемое сообществом обновление, которое расширяет возможности движка HyperCore для торговли исходами (outcome trading). Это полностью обеспеченные, срочные, нелинейные деривативы, расчеты по которым производятся в нативном стейблкоине USDH. HIP-4 фактически превращает Hyperliquid в гибридную площадку: бессрочные фьючерсы плюс ончейн-слой для рынков предсказаний и опционов, где новые рынки запускаются через 15-минутный колл-аукцион для предотвращения манипуляций в момент запуска.

В настоящее время HIP-4 находится в тестовой сети. Официальная дата запуска в основной сети (mainnet) не опубликована. Но если это произойдет, изменится структура доходов, обеспечивающая обратный выкуп HYPE — потенциально расширяя её (больше продуктов, генерирующих комиссии) или сжимая её (контракты на исходы могут иметь иную структуру комиссий, а расчеты в USDH вводят монетарный слой, который управление HIP-4 может перенастроить).

Для инвестора в ETF это необычно. Держателям спотовых Bitcoin ETF не приходится закладывать в цену вероятность того, что сеть Bitcoin проголосует за изменение своего рынка комиссий в течение срока жизни фонда. Владельцам BHYP, по сути, придется это делать. Это особенность, а не баг для тех, кто верит, что управляемые через механизм governance DeFi-активы — это отдельная и продуктивная категория. Но это также первый случай, когда SEC одобрит «оболочку» вокруг актива, чья механика денежных потоков может быть переписана голосованием держателей токенов прямо в процессе регистрации. Формулировки проспекта относительно «существенных изменений в базовом протоколе» здесь будут иметь гораздо большее значение, чем для продуктов на базе BTC или ETH.

Подсказка Артура Хейса​

Каждому институциональному нарративу в крипте нужен хор «умных денег», и для BHYP эту роль громко исполняет Артур Хейс. Сооснователь BitMEX наращивал свою позицию в HYPE в течение апреля — еще одно вливание в размере 1,1 миллиона долларов 12 апреля в дополнение к более ранним покупкам. Он публично заявил, что HYPE — это «единственное, что мы покупаем», с целевой ценой в 150 долларов к августу 2026 года.

Если трактовать это благосклонно, Хейс делает именно то, чего эмитент ETF хотел бы от публичной фигуры: относится к HYPE как к приносящему доход DeFi-активу и заявляет о «бычьем» сценарии, основанном на сборе комиссий, а не на мем-энергии. Если трактовать менее благосклонно, он играет на опережение канала распределения, который откроет BHYP. В любом случае, сигнал для Bitwise один и тот же: HYPE теперь является монетой, на которую высокопрофильный крипто-нативный капитал готов поставить свою репутацию. Это именно та «институциональная поддержка нарратива», которая облегчает продажу ETF через крупные брокерские сети, как только появится официальная структура фонда.

Параллель здесь — Сэйлор и Биткоин в 2020 году. Публичное накопление со стороны авторитетного рыночного голоса обычно предшествует моменту появления ETF, а не следует за ним.

Что докажет BHYP — а что нет​

Если BHYP получит одобрение и нарастит объем активов под управлением (AUM), вторичные эффекты для ландшафта DEX на базе бессрочных контрактов (perp DEX) будут масштабнее, чем сам фонд.

Это утвердит новый класс активов в ETF: токены с доходом от протокола. Сегодня каждый одобренный спотовый крипто-ETF обернут вокруг токена, чей тезис — либо «средство сбережения», либо «расчетный уровень базового блокчейна». BHYP проложит третий путь — токены, стоимость которых производна от накопленного дохода от торговых комиссий, и откроет дорогу для других токенов perp-DEX и DeFi-проектов с доходностью. Текущая карта конкуренции безжалостна: dYdX, GMX, Jupiter и Drift занимают менее 3% объема рынка perp DEX, доля Aster упала с 30,3% до 20,9%, а edgeX занимает 26,6%. Ни один из них не получит равной выгоды от успеха BHYP. Дорога откроется в первую очередь для того, кто наглядно сокращает разрыв.

Это определит цену «премии за риск управления». Комиссия спонсора в 0,67%, сложная логика стейкинга и неопределенность с HIP-4 в совокупности подразумевают, что и SEC, и Bitwise признают: HYPE является структурно более активным активом, чем BTC или ETH. Если после запуска BHYP будет четко оцениваться относительно чистой стоимости активов (NAV), спред между комиссиями BHYP и IBIT станет первой рыночной котировкой того, сколько Уолл-стрит на самом деле готова платить за владение изменяемым через governance DeFi-токеном с денежным потоком. Это число будет полезно для каждого будущего RWA-перпа, рынка предсказаний и ончейн-брокерского токена, который захочет последовать за HYPE в экономику биржевых инструментов.

Однако это не превратит Hyperliquid в традиционную ценную бумагу. ETF выступает посредником во владении, а не в самом протоколе. Hyperliquid останется общедоступной площадкой с самостоятельным хранением активов, где трейдер с аппаратным кошельком по-прежнему будет иметь строго лучшие условия исполнения, чем акционер BHYP. BHYP меняет то, кто может касаться денежных потоков, а не то, кто может использовать биржу. Это более узкое утверждение, чем максималистский сценарий «DeFi становится мейнстримом через ETF», и, вероятно, оно является наиболее верным.

Базовый сценарий для институционалов​

Базовый сценарий для аллокатора, рассматривающего BHYP в апреле 2026 года, прозрачен, хоть и не блещет помпезностью. HYPE — это токен, цена которого механически чувствительна к объему торгов бессрочными контрактами, а этот объем — один из немногих показателей криптоактивности, который продолжал расти во время ценовой турбулентности 2026 года: рынок бессрочных фьючерсов в целом вырос с 4,14 триллиона долларов в январе 2024 года до 7,24 триллиона долларов к январю 2026 года, а доля DEX на этом рынке увеличилась с 2,0% до 10,2%. Hyperliquid забирает себе большую часть этого прироста.

«Медвежий» сценарий столь же ясен. Развертывание HIP-4 в основной сети может размыть экономику обратного выкупа, конкурирующий L1 или CEX может создать более качественную площадку, или SEC может решить, что ETF на базе протокола с активным ончейн-управлением — это категория, которую она все же не готова одобрить. Ни один из этих вариантов не является немыслимым.

Но более интересная постановка вопроса заключается в том, что BHYP — это первый ETF, где инвестору приходится решать не только, нравится ли ему актив, но и нравится ли ему процесс управления, который определит, чем этот актив станет через двенадцать месяцев. Это подлинно новый вопрос для регулируемых в США криптопродуктов, и ответ на него сформирует следующую волну заявок на DeFi-фонды в гораздо большей степени, чем цена самого HYPE.

Тезис роста Hyperliquid опирается на высокопроизводительную инфраструктуру блокчейна с низкой задержкой — ту же проблему, с которой сталкивается каждый серьезный Web3-разработчик. BlockEden.xyz предоставляет RPC корпоративного уровня и индексацию в сетях, на которых действительно строят DeFi-команды, включая Sui, Aptos, Ethereum и Solana, чтобы ончейн-продукты могли масштабироваться без операционных затрат на содержание узлов.

Источники​

Share on Twitter