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从二元博弈到 10 倍杠杆：Polymarket 与 Kalshi 规模达 370 亿美元的加密永续合约转型

· 阅读需 15 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 21 日，全球最大的两家预测市场停止了对预测市场的伪装。Polymarket 和 Kalshi 在数小时内相继推出了加密货币永续期货——这种带杠杆、永不到期的衍生品曾将 Hyperliquid 推向 2080 亿美元交易量的巨头地位，并将离岸平台变成了加密货币交易的引力中心。Polymarket 率先推出了 10 倍杠杆 BTC 和 NVDA 合约的等待名单。紧接着，Kalshi 发布了名为“Timeless”的预告，计划于 4 月 27 日在纽约首次亮相。

这是一场在同一片海滩上的协同登陆——向 Coinbase、Robinhood 和 Hyperliquid 传达的信息是一致的：预测市场的外壳始终是通往更大目标的特洛伊木马。

预测市场不再仅仅是预测市场的那一天​

五年来，Polymarket 和 Kalshi 的定位非常简单：针对现实世界事件的二元 是/否 合约。特朗普会赢吗？美联储会降息吗？湖人队会赢盘吗？每个合约在固定时间结算，支付 1 美元或 0 美元。简洁、离散，在法律上与证券或商品有明显区别。

永续期货打破了这种心理模型的每一个部分。没有到期日。没有二元结果。存在持续的逐日盯市、资金费率，以及截止 2026 年初支撑着链上永续合约 DEX 每日 100 亿美元交易量的同种杠杆清算机制。在宣传材料中捕捉到的 Polymarket 启动界面显示，对比特币、英伟达和黄金等资产的杠杆选择范围从 7 倍到 10 倍——这些产品看起来与让该平台声名大噪的选举投注毫无共同之处。

战略逻辑是残酷的。预测市场是周期性的——它们在选举、超级碗、疯狂三月期间激增，然后回落到基础水平，这无法支撑 150 亿美元或 220 亿美元估值所暗示的业务规模。永续合约则相反：持续的现金流、经常性的资金支付，以及以万亿计的总潜在市场（TAM），而非整个预测市场类别每年产生的 100 亿至 200 亿美元二元合约交易额。

两家公司目前的估值倍数都要求它们向衍生品领域扩张。转型不是可选项，而是必选项。

迫使转型的数字​

2026 年的增长故事是真实的。2026 年 3 月，预测市场跨越了之前的所有门槛：

  • Kalshi：月交易额达 123.5 亿美元
  • Polymarket：105.7 亿美元——其首个突破 100 亿美元的月份，是 2024 年选举巅峰时期的两倍多
  • 行业整体：所有平台共计约 245 亿美元
  • Polymarket 活跃用户：3 月份为 768,476 人，环比增长 14.4%

“疯狂三月”推动了其中一部分增长。加密货币和政治市场贡献了其余部分。按照任何历史标准衡量，预测市场都不再是一个小众领域。

但估值的增长远超交易量。Polymarket 正在洽谈以 150 亿美元的估值融资 4 亿美元，洲际交易所（NYSE 的母公司）在 2025 年 10 月注资 10 亿美元的基础上，又追加了 6 亿美元，总持股已达 16 亿美元。Kalshi 正在完成一轮约 10 亿美元的融资，估值达 220 亿美元，并据报道计划在 2026 年底或 2027 年进行 IPO。

为了支撑这些数字，两个平台都需要将钱包份额扩大到二元合约之外。最快的方法是将现有的用户群交叉销售到已经能产生每日 100 亿美元交易额的产品中——即永续期货。

决定胜负的监管不对称性​

Polymarket 能够率先启动，是因为它在 2025 年 7 月斥资 1.12 亿美元收购了 QCEX（一家获得 CFTC 许可的衍生品交易所和清算所）。到 2025 年 9 月，CFTC 发布了修订后的指定命令，承认 Polymarket 为指定合约市场（DCM）。2025 年 11 月，另一项修正案授权了中间交易——允许 Polymarket 在监管 CME 期货的同一联邦框架下，接入期货佣金商（FCM）、经纪业务和机构流量。

Kalshi 成为 CFTC 指定的 DCM 时间更长。但它必须另辟蹊径：将永续合约定位为事件合约（其原生监管类别），而不是历来需要单独 CFTC 授权的杠杆加密货币衍生品。CFTC 主席 Michael Selig 在 2026 年 3 月表示，该机构打算允许在美国境内开展数字资产的“真正永续期货”业务——这两个平台似乎都将这一信号视为发令枪。

针对现有玩家的监管不对称性是巨大的：

  • Hyperliquid、dYdX、GMX：在离岸或监管灰色地带运营。没有美国零售用户，没有 FCM 渠道。
  • Binance、OKX、Bybit：在 2023-2024 年的执法行动后，被永久驱逐出美国永续合约市场。
  • Coinbase、Kraken、Robinhood：拥有加密货币现货并增加了预测市场板块，但缺乏针对永续期货的 CFTC DCM 地位。
  • Polymarket 和 Kalshi：原生的 CFTC DCM，获准列出竞争对手无法合法向美国零售用户提供的合约。

自 2017 年 ICO 时代以来，两家受 CFTC 监管的场所首次准备提供整个加密原生永续合约生态系统在国内一直被禁止提供的产品：面向美国零售用户的杠杆永续合约，并配有银行级渠道和 FCM 托管。

为什么 Hyperliquid 应该感到担忧 —— 以及为什么它可能（目前）并不担心​

Hyperliquid 的 2026 年数据令人震惊。该平台占据了大约 44% 的永续合约 DEX 交易量，自 1 月以来从 36.4% 一路攀升，而所有主要竞争对手的市场份额都在下降。Aster 从 30.3% 降至 20.9%。dYdX、GMX、Jupiter 和 Drift 的份额均低于 3%。Hyperliquid 的 30 天交易额达 2080 亿美元，日交易额经常超过 80 亿美元，活跃交易者超过 22.9 万名，TVL 达 62 亿美元。无论从哪个衡量标准来看，它都是全球占据主导地位的链上永续合约（perp）交易场所。

Polymarket 和 Kalshi 不会在下个季度取代 Hyperliquid。Hyperliquid 的优势在于技术：由高频交易（HFT）风格的做市商构建的深度订单簿，在其自有的 L1 上实现的亚毫秒级撮合，以及对中心化交易所进行“吸血鬼攻击”的费率结构。大多数散户加密货币永续合约交易者最关心的是流动性和滑点，而 Hyperliquid 在这两方面都胜出。

但长线竞争则完全不同。Polymarket 和 Kalshi 并不是在争夺现有的加密货币永续合约交易者。它们正在将永续期货带给两个全新的受众群体：

  1. 关注政治的散户：他们因选举而来，因体育而留——数以百万计的用户从未开通过 Coinbase Pro 账户，更不用说将 USDC 跨链到 Arbitrum 以在永续合约 DEX 上进行交易了。
  2. 对股票感兴趣的普通人：他们认识 NVDA 这样的股票代码，但觉得去中心化永续合约难以理解。

如果 Polymarket 的 76.8 万月活跃用户中哪怕只有 5% 开始每周交易一次 10 倍杠杆的 BTC 永续合约，那将是上个季度尚不存在的数十亿美元的新增流量——而且这并非来自 Hyperliquid 的现有存量，而是来自永续合约 DEX 类别从未触达的人群。

对 Hyperliquid 的威胁不是被取代，而是一个更缓慢、更危险的问题：一个受 CFTC 认可的竞争对手，可以在电视上做广告，与 FCMs（期货佣金商）集成，并接受 ACH 存款，同时向那些目前只能处于海外 IP 和加密原生用户“监管贫民窟”中的人群，提供与 Hyperliquid 相同的产品。

Robinhood 的教训 —— 以及为什么 Polymarket 不会重蹈覆辙​

怀疑论者会指出 Robinhood 在 2024 年进军事件合约是一个前车之鉴。Robinhood 推出了事件驱动的预测交易，但从未在 Polymarket 或 Kalshi 面前取得实质性的进展，因为后者已经拥有了粘性极高的受众和更精准的产品市场契合度。Crypto.com、Gemini 和 Coinbase 都在 2025 年推出了预测市场板块，结果也同样反响平平。

而反向转型——即预测市场原生平台转向永续合约——具有 Robinhood 当时的举动所缺乏的结构性优势：

  • 用户群本身就具有投机性。 Polymarket 的平均用户习惯于具有杠杆感的头寸，即 0.30 美元的合约可以获得 1 美元的回报。转向 10 倍 BTC 永续合约的认知跨度，比要求 Robinhood 的股票买家去押注爱荷华州党团会议的投票率要小得多。
  • 品牌准入已经存在。 Polymarket 和 Kalshi 已被公认为是可以针对不确定结果投入真金白银的场所。这正是永续合约交易所需要的品牌形象。
  • 监管基础设施是相同的。 一个能够上市事件合约的 DCM（指定合约市场），只需极少的额外审批即可上市其他受 CFTC 许可的衍生品。Polymarket 和 Kalshi 已经为此筹备了两年。

这也是为什么 Coinbase 和 Crypto.com 的预测市场发布无疾而终的原因：一个加密货币现货交易所突然要求用户交易二元结果，是品牌定位在错误方向上的延伸。而一个预测市场场所提供杠杆交易则是品牌扩张，而非自相矛盾。

真实的竞争版图：三个层级，三种不同的结局​

4 月 21 日的公告创建了一个一周前还不存在的三层市场：

第一层 —— 离岸加密原生永续合约： Hyperliquid、Aster、edgeX、Lighter、dYdX。拥有最深的流动性、最低的费率，没有美国监管保护，没有广告投放面，且在原生钱包交易人群中存在硬性天花板。

第二层 —— 受美国监管的 CFTC DCMs： Polymarket 和 Kalshi。初始流动性较小，费率较高，拥有完整的美国散户准入、FCM/经纪商集成，并有能力通过加密原生交易场所无法合法使用的传统营销渠道获取用户。

第三层 —— 混合型中心化交易所： Coinbase、Robinhood、Kraken、CME。拥有加密货币现货或期货，或两者兼有，但没有原生的预测市场产品，目前也尚未获得提供 Polymarket 和 Kalshi 刚刚推出的杠杆加密货币永续合约的许可。

每个层级都瞄准了不同的结局。第一层希望继续作为全球专业交易者的首选目的地。第二层希望成为衍生品领域的 Robinhood —— 即美国散户首次接触杠杆加密货币的场所。第三层可能会针对类似的永续合约许可进行激进的游说，同时尝试通过收购或合作的方式切入预测市场领域。

有趣的问题不在于谁会最终获胜，而在于这三个层级是保持独立，还是其中一个会整合其他层级。

这对开发者和基础设施意味着什么​

如果你正在构建预测市场或衍生品技术栈中的任何东西，4 月 21 日的公告重塑了战略格局：

  • 跨二元市场和永续合约市场的流动性路由 成为一个真实的产品方向。资深用户将希望通过最具优势的工具来表达相同的观点（例如，六个月后的比特币价格）：可以是 Polymarket 的二元合约，也可以是永续合约头寸，或者两者兼而有之。
  • “CFTC-DCM 即服务” 现在成为了瓶颈。很少有实体拥有它；每个人都想要它。预计会有并购发生。
  • 结算和预言机基础设施 正在趋同，无论是对于事件结果裁定还是持续的逐日盯市（mark-to-market）。用于裁定 Polymarket 二元合约的相同数据源，正在被重新用于标记永续合约头寸。
  • 离岸监管场所与链上钱包之间的桥梁 变得更有价值，而非相反。即使是通过 Polymarket 发现永续合约的美国散户，也会越来越希望对自己持有的稳定币抵押品进行自托管，从而产生跨越链上和链下轨道的质押需求。

决定性的技术问题在于 Polymarket 和 Kalshi 是否能够提供 Hyperliquid 级别的执行质量。如果它们不能——如果流动性匮乏、滑点严重，且资金费率机制为加密原生交易者创造了可预测的套利机会——那么这次转型将在技术层面宣告失败，预测市场的这种转型也将成为一个反面教材，而非行业颠覆。

结论：转型还是溢价？​

看涨的理由：杠杆永续合约（perps）使这两个平台从每年 100 亿至 200 亿美元的二元合约交易额，跨入规模超过 1 万亿美元的全球衍生品市场。即便只占有 1% 的流量，仅凭此项业务就能支撑 150 亿或 220 亿美元的估值，更不用说永续合约活动将为预测市场带来的交叉销售效应。

看跌的理由：Hyperliquid 的流动性护城河确实存在，加密原生交易者不会迁移到费率更高的 CFTC 监管场所，而 Polymarket 和 Kalshi 吸引的新美国零售用户交易频率可能较低，使得永续合约成为低利润的副业而非核心业务。

诚实的答案介于两者之间。Polymarket 和 Kalshi 无法在 Hyperliquid 擅长的领域击败它。它们的赌注在于，它们可以成为 Hyperliquid 在法律上无法成为的角色：一个受美国监管、品牌受信任、面向零售市场推广的场所，承接因 2024–2025 年执法行动而被推向海外的杠杆加密货币交易。如果它们能够成功打磨产品并从不可避免的第一波强制平仓和投诉中存活下来，它们将重塑未来 1000 万美国加密衍生品交易者的入门方式。

2026 年 4 月 21 日将被铭记为预测市场告别小众领域、成为通往其他一切领域入口的日子。

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