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Hyperliquid の 1800 億ドルの月：出来高が嘘をつき、建玉が真実を語るとき

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2 つのチャートが同じプロトコルを説明しながら、全く異なる物語を語ることがあります。 2026 年 4 月、Hyperliquid は dYdX に対して 9 倍のリードを保ち、分散型パーペチュアル市場を支配しているか、あるいは、Hyperliquid よりも多くの 30 日間市場シェアを握る Lighter と Aster を相手に死闘を繰り広げているかのどちらかです。どちらも真実ですが、重要なのは一方だけです。

DefiLlama の最新のスナップショットによると、Hyperliquid の 30 日間のパーペチュアル出来高は 1,800 億ドルを超え、他のすべてのオンチェーン・デリバティブ取引所の合計を上回っています。 2024 年から 2025 年にかけてパーペチュアル DEX の訃報が絶えなかった 2 位の dYdX は、現在 Hyperliquid の月間スループットの 10 〜 12 % 程度で推移しています。これらの数字だけを切り取れば、a16z や Delphi Digital が 2 年間書き続けてきた「単一勝者のパーペチュアル DEX」理論、つまり 1 つのプロトコルがオンチェーン・デリバティブ・スタック全体を吸収するという Uniswap 流の勝者総取りの結果が見えてきます。

しかし、より広いパーペチュアル DEX のコホートにズームアウトすると、その構図は断片化します。最近の 30 日間市場シェアデータでは、Hyperliquid が 25.5 %、Lighter が 20.6 %、Aster が 14.4 % となっており、上位 3 社で出来高の 60 % を占める状況は、およそ独占とはかけ離れています。 Lighter はトークンローンチに至るまでの 30 日間で 2,323 億ドルの出来高を処理しました。 Aster は BNB Chain の支援が始まってから、わずか 1 か月で 1,879 億ドルを記録しました。「唯一の勝者」という場所は、不自然なほど混み合っているように見えます。

では、どちらの Hyperliquid が本物なのでしょうか？ その答えは、ほとんどの個人トレーダーが決して見ることのない指標の中にあります。そして、それこそが理論の妥当性を測る唯一の重要な指標なのです。

出来高という蜃気楼​

パーペチュアル DEX における取引高は、最も簡単に偽造できる数字です。手数料をゼロに下げ、取引に対してトークンを配布し、積極的なメイカー・リベートを実施すれば、出来高は膨れ上がります。低手数料のチェーン上で、自前の 2 つのボット間でウォッシュトレードを行えば、ガス代数セントのコストでプレスリリースに載せるための数字を作り出すことができます。

これは仮説ではありません。 2020 年から 2021 年の DeFi サマーは、同じ 1 ドルが 3 つのプールを循環して 3 回カウントされるという、水増しされた TVL によって支えられていました。 2025 年のパーペチュアル DEX の爆発も、出来高で同じトリックを使いました。 Aster の 70 % というピーク時の市場シェアは、BNB Chain のローンチ・インセンティブが正常化した 2026 年 4 月までに 15 % にまで崩落しました。 Lighter のローンチ前の月間 2,320 億ドルという数字は、1 ドルの出来高ごとにポイントが加算される 30 % 以上のトークン・エアドロップを中心として特別に構築されたものでした。 Lighter のトークンがローンチされた翌日、出来高曲線は急激に曲がりました。

Hyperliquid もエアドロップを実施してきました。しかし、構造的な違いは出来高インセンティブでは買えない指標、つまり未決済建玉（OI）、定着ユーザー、そして実質的な収益に現れています。

堀（モート）の実態​

2026 年 3 月時点で、Hyperliquid の平均未決済建玉は約 51.5 億ドルに達しています。この指標で最も近い競争相手である Aster は、同時期に 8.99 億ドルを記録しており、5 分の 1 にも満たない数字です。 dYdX は約 10 億ドルの TVL に対し、1 日あたり 28 億ドルの出来高で推移しています。 Hyperliquid と他のプレイヤーとの差は、9 倍の出来高のリードではなく、トレーダーが実際にその場所に資金を残しているかどうかを測る指標における 5 〜 6 倍のリードにあります。

未決済建玉は、パーペチュアル DEX 版の TVL です。単にポジションを開いて閉じるだけでなく、ポジションを維持する必要があるため、出来高よりも偽造が困難です。ボットは 1 時間で 1 億ドルの往復出来高を生み出すことができますが、実際の証拠金をロックし、実際の資金調達率（ファンディングレート）を受け入れることなしに、1 億ドルのポジションを維持しているふりをすることはできません。

ユーザー指標も同じ物語を伝えています。 Hyperliquid は、分散型パーペチュアル取引所全体の 1 日あたりのアクティブユーザー（DAU）の約 69 % を支配しています。これは複利的に作用する数字です。ユーザーが増えればフローが増え、フローが増えればスプレッドが狭まり、スプレッドが狭まれば競合からさらに多くのユーザーを引き寄せます。これは、2018 年から 2021 年にかけて Binance が現物市場で実行したフライホイールと同じであり、一時的なシェア獲得と「勝者総取り」の結果を分ける構造的なパターンです。

収益の状況がこのループを完成させます。 Hyperliquid は、最近の 24 時間のウィンドウで 523 万ドルのプロトコル収益と 84.3 億ドルのパーペチュアル出来高を生み出しました。 Hyperliquid Assistance Fund は、手数料の 97 % を HYPE のバイバックに充てています。これはトークンに対する 1 日あたり 215 万ドルの買い圧力となり、4 月 18 日に行われた検証済みのバイバックでは、43,000 HYPE を 1 枚 44.55 ドル、総額 190 万ドルで購入しています。これは単なるトークノミクスではありません。取引活動がトークン需要を直接支え、それが開発者とバリデーターの連携を強化し、次の製品ローンチサイクルの資金となる、閉じたループなのです。

収益の 97 % をトークンのバイバックに費やすプロトコルは、ある特定の賭けに出ています。それは、出来高と収益が希薄化を正当化できるほど急速に成長し続けるという賭けです。これまでのところ、データは Hyperliquid に味方しています。 HYPE の時価総額は約 107.9 億ドル、完全希薄化後時価総額（FDV）は 406.7 億ドルとなっており、高水準ではありますが、エミッション主導の活動ではなく、真実のキャッシュフローによって支えられています。

なぜ HIP-3 が計算を変えるのか​

パーペチュアル DEX の弱気派が過小評価し続けているのが、Hyperliquid の開発者向けパーペチュアル市場仕様である HIP-3 です。 HIP-3 の下では、500,000 HYPE をステークしたチームは、HyperCore の上で独自のパーペチュアル市場をパーミッションレスに立ち上げることができます。オラクル、レバレッジ制限、手数料分配、リスティングの決定を自ら選択しながら、Hyperliquid の流動性、マッチングエンジン、およびバリデーターのセキュリティを継承できるのです。

これは、Hyperliquid を単一のパーペチュアル DEX から、パーペチュアル DEX の「基盤（サブストレート）」へと静かに変貌させる動きです。 EdgeX は 70 以上のチェーンにわたるマルチチェーン・オーダーブックを提供したいと考えています。 Paradex はアルトコイン・パーペチュアルに特化したいと考えています。 Drift は Solana ネイティブのフローを求めています。旧来のアーキテクチャでは、これらの取引所はそれぞれ独自のバリデーターセット、マーケットメイカー、流動性プールを構築する必要がありました。 HIP-3 の下では、複製が困難な部分は Hyperliquid の上でレンタルし、それ以外の独自性が発揮できる部分に特化してデプロイすることが可能になります。

最も近い例えは、AWS がコロケーションに対して行ったことです。 Hyperliquid は、マッチングエンジン、ファンディングレート・オラクル、バリデーターのセキュリティ、クロスマージン・エンジンといった、マネージド取引所バックエンドに相当するものを提供しています。開発者は製品のアイデアと資産のカバレッジを持ち込みます。プロトコルはそのスループットから手数料を徴収します。

もし HIP-3 が普及すれば、問いは「Hyperliquid が Aster や Lighter にシェアを奪われるか」ではなく、「どのフロントエンドがユーザーを獲得したかに関わらず、最終的に分散型パーペチュアル活動のどの程度が HyperCore を通じて決済されるか」へと変わります。これは挑戦者にとって非常に答えにくい問いです。なぜなら、彼らがユーザー獲得で勝利したとしても、依然として Hyperliquid の収益スタックに貢献することになるからです。

この TradFi という報酬が論旨を興味深いものにしている​

ここでのマクロな追い風は、Delphi Digital と a16z が過去 1 年間にわたって書き続けてきたものです。分散型無期限先物（perp）のシェアは、2023 年 1 月の 2.1% から 2025 年 11 月には 11.7%、2026 年初頭までには 26% へと上昇しました。DEX perp の成長率は前年比 346% であり、中央集権型取引所（CEX）の成長率 47% を圧倒しています。FX、株式、コモディティなどのクロスアセット無期限先物は次のフロンティアであり、GENIUS 法や EU の MiCA 規制がステーブルコイン決済を正常化させるにつれ、それらに対する規制の裏付けも改善しています。

Delphi のフレームワークは最も有用です。「Perp DEX は、ブローカー、取引所、カストディアン、銀行、清算機関のすべてを一度に担う存在になり得る」というものです。これは誇張ではありません。1 秒未満のファイナリティを持つ単一の L1 上で、注文の照合、担保の保持、ファンディングの決済、ポジションの清算を行うことができるプロトコルは、5 つのレガシーな役割を 1 つのスタックに集約しました。削減される TradFi の摩擦コスト 1 ドルごとに、1 ドルのマージンが新たな場所へと流れ込みます。そしてその場所とは、プロトコルの収益を捕捉するトークンへと向かう傾向が強まっています。

弱気説（ベアケース）は、人々が考えているよりも鋭いものです。オフショア DEX への流入経路に対する CFTC の執行は、最も現実的な規制リスクです。Hyperliquid のオフショアに親和性のある姿勢は、トレーダーにとっては利点ですが、機関投資家のオンランプにとっては負債（リスク）となります。HYPE のバイバック構造は上昇局面ではうまく機能しますが、収益が 2 四半期連続で減少した場合、再帰的な崩壊リスクを引き起こします。また、「勝者総取り」の結果は、そうではなくなる瞬間まで必然のように見えます。2020 年に Curve が Uniswap の独占からステーブルスワップを切り出したように、同様に特化した perp のニッチ層が Hyperliquid のフローから EdgeX、Paradex、または地域的なプラットフォームを切り出せないという構造的な理由はありません。

第 3 四半期と第 4 四半期に注目すべき点​

次の 3 〜 6 ヶ月は、この論旨が具体化するか、あるいは崩れるかの時期となります。追跡すべき 3 つの具体的なシグナルは以下の通りです。

  • HIP-3 ビルダーの採用: 実際に 500,000 HYPE をステークしてマーケットを構築するビルダーがどれだけ現れるか。年末までにその数が 20 未満であれば、基盤としての論旨は強気派が期待するよりも弱くなります。100 以上であれば、その堀（モート）は構造的なものになります。
  • 建玉（OI）の格差: Hyperliquid が Aster に対して 5 倍の建玉リードを保っていることは、「堀が本物かどうか」を示す最も明確な指標です。Lighter や Aster がその差を 2 倍まで縮めれば、単一勝者のシナリオは危うくなります。格差が維持されるか拡大すれば、他のあらゆる指標は二次的なものになります。
  • クロスアセット perp: Hyperliquid（または HIP-3 ビルダー）が、実質的な流動性を備えた信頼できる FX、株式、またはコモディティの perp をローンチするかどうか。Delphi の「TradFi を飲み込む」という論旨はこれにかかっています。それがなければ、perp DEX は仮想通貨内部の市場にとどまり、上昇の余地は仮想通貨固有のフローによって制限されます。

正直な評価としては、Hyperliquid は構造的なリードを保っていますが、まだ壊れることのない独占状態には至っていません。取引高のシェアは真に争われています。しかし、建玉、ユーザー数、収益、そして基盤の採用についてはそうではありません。もしあなたが perp-DEX サイクルのためのインフラを構築しているなら、月間 1 兆ドルの分散型 perp 取引高の次の波は、少数の L1 を経由するという賭けが正しいでしょう。そして Hyperliquid は、補助金なしでは達成できないあらゆる指標において、信頼を勝ち取っている存在です。

単一勝者の論旨はまだ固まっていません。しかし、それを勝者から引き離す論旨は薄れつつあり、複利効果が働く部分での格差は広がり続けています。

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