Mês de $ 180B da Hyperliquid: Quando o Volume Mente e o Open Interest Diz a Verdade
Dois gráficos podem descrever o mesmo protocolo e contar histórias completamente diferentes. Em abril de 2026, a Hyperliquid ou está dominando os perpétuos descentralizados com uma vantagem de 9x sobre a dYdX — ou está lutando por sua vida contra a Lighter e a Aster, que juntas controlam mais participação de mercado de 30 dias do que a Hyperliquid. Ambas as afirmações são verdadeiras. Apenas uma importa.
O instantâneo mais recente da DefiLlama coloca o volume perpétuo de 30 dias da Hyperliquid acima de $ 180 bilhões, mais do que todas as outras plataformas de derivativos on-chain combinadas. A dYdX, a vice-campeã cujos obituários de perp-DEX continuaram sendo escritos ao longo de 2024 e 2025, agora está operando com 10–12 % do rendimento mensal da Hyperliquid. Leia esses números isoladamente e você terá a tese de "perp DEX de vencedor único" sobre a qual a a16z e a Delphi Digital têm escrito há dois anos: um resultado no estilo Uniswap, onde o vencedor leva quase tudo e um protocolo absorve toda a pilha de derivativos on-chain.
Mas, ao ampliar a visão para o grupo mais amplo de perp DEXs, a imagem se fragmenta. Dados recentes de participação de mercado de 30 dias mostram a Hyperliquid com 25,5 %, a Lighter com 20,6 % e a Aster com 14,4 % — um top três com um volume combinado de 60 % que em nada se parece com um monopólio. A Lighter processou 187,9 bilhões em um único mês após o início do apoio da BNB Chain. O "vencedor único" parece suspeitosamente lotado.
Então, qual Hyperliquid é real? A resposta está em uma métrica que a maioria dos traders de varejo nunca observa — e é a única que importa para saber se a tese se sustenta.
A miragem do volume
O volume de negociação em uma perp DEX é o número mais fácil de falsificar. Reduza as taxas a zero, distribua tokens por negociação, execute rebates agressivos para makers e veja o volume disparar. O wash trading entre dois de seus próprios bots custa alguns centavos em gás em uma rede de taxas baixas e gera um número que você pode colocar em um comunicado de imprensa.
Isso não é hipotético. O DeFi summer de 2020–2021 funcionou com um TVL inflado, onde o mesmo dólar circulava por três pools e era contado três vezes. A explosão de perp DEXs de 2025 repetiu o truque com o volume. O pico de 70 % de participação de mercado da Aster colapsou para 15 % em abril de 2026, uma vez que os incentivos de lançamento da BNB Chain se normalizaram. O mês pré-lançamento de $ 232 bilhões da Lighter foi estruturado especificamente em torno de um airdrop de tokens de mais de 30 %, onde cada dólar de volume rendia pontos. No dia seguinte ao lançamento do token da Lighter, a curva de volume se inclinou para baixo.
A Hyperliquid também realizou airdrops. Mas a diferença estrutural aparece nas métricas que os incentivos de volume não podem comprar: open interest, usuários fiéis e receita real.
Como o fosso realmente se parece
Em março de 2026, o open interest médio da Hyperliquid girava em torno de 899 milhões no mesmo período — menos de um quinto. A dYdX opera com cerca de 2,8 bilhões em volume diário. A lacuna entre a Hyperliquid e o resto do campo não é uma liderança de volume de 9x; é uma liderança de 5–6x no número que indica se os traders realmente deixam seu capital em uma plataforma.
O open interest é a versão do TVL para as perp DEXs. É mais difícil de falsificar do que o volume porque exige que as posições sejam mantidas, não apenas abertas e fechadas. Um bot pode gerar 100 milhões sem bloquear margem real e aceitar taxas de financiamento (funding rates) reais.
A métrica de usuários conta a mesma história. A Hyperliquid detém cerca de 69 % dos usuários ativos diários em plataformas de perpétuos descentralizados. Esse é o tipo de número que se compõe: mais usuários significam mais fluxo, mais fluxo significa spreads mais apertados, e spreads mais apertados atraem mais usuários dos concorrentes. É o mesmo flywheel que a Binance operou nos mercados à vista entre 2018 e 2021, e é o padrão estrutural que separa resultados de "o vencedor leva quase tudo" de ganhos temporários de participação.
O cenário da receita fecha o ciclo. A Hyperliquid gerou 8,43 bilhões em volume perpétuo em uma janela recente de 24 horas. O Hyperliquid Assistance Fund canaliza 97 % das taxas para recompras de HYPE — 1,9 milhão a $ 44,55 cada. Isso não é apenas tokenomics. É um ciclo fechado onde a atividade de negociação financia diretamente a demanda do token, o que financia o alinhamento de construtores e validadores, o que financia o próximo ciclo de lançamentos de produtos.
Um protocolo que queima 97 % de sua receita em recompras de tokens está fazendo uma aposta específica: que o volume e a receita continuarão crescendo rápido o suficiente para justificar a diluição. Até agora, os dados estão do lado da Hyperliquid. O valor de mercado do HYPE de aproximadamente 40,67 bilhões — alta, mas sustentada por um fluxo de caixa genuíno em vez de atividade impulsionada por emissões.
Por que a HIP-3 muda o cálculo
A peça que os pessimistas de perp DEX continuam subestimando é a HIP-3, a especificação de mercado perpétuo implantada por desenvolvedores da Hyperliquid. Sob a HIP-3, qualquer equipe que faça stake de 500.000 HYPE pode lançar sem permissão seu próprio mercado perpétuo sobre o HyperCore — escolhendo oráculos, limites de alavancagem, divisões de taxas e decisões de listagem, ao mesmo tempo que herda a liquidez, o motor de correspondência (matching engine) e a segurança dos validadores da Hyperliquid.
Esse é o movimento que converte silenciosamente a Hyperliquid de uma única perp DEX em um substrato para perp DEXs. A EdgeX quer lançar orderbooks multichain em mais de 70 redes. A Paradex quer se especializar em perpétuos de altcoins. A Drift quer o fluxo nativo da Solana. Sob a arquitetura antiga, cada uma dessas plataformas tinha que inicializar seu próprio conjunto de validadores, seus próprios formadores de mercado e sua própria pool de liquidez. Sob a HIP-3, qualquer uma delas pode ser implantada sobre a Hyperliquid e alugar as partes que são difíceis de replicar, enquanto se especializa nas partes que não são.
A analogia mais próxima é o que a AWS fez com o colocation. A Hyperliquid está oferecendo o equivalente a um backend de exchange gerenciado: o motor de correspondência, o oráculo de taxa de financiamento, a segurança do validador e o motor de margem cruzada (cross-margin). Os desenvolvedores trazem visões de produto e cobertura de ativos. O protocolo cobra uma taxa sobre o fluxo total.
Se a HIP-3 vingar, a questão deixa de ser "se a Hyperliquid perderá participação para a Aster e a Lighter" e passa a ser "que fração da atividade de perpétuos descentralizados acaba sendo liquidada através do HyperCore, independentemente de qual front-end capturou o usuário". Essa é uma pergunta muito mais difícil para os concorrentes responderem, pois eles podem vencer na aquisição de usuários e, ainda assim, alimentar a pilha de receita da Hyperliquid.
O prêmio do TradFi que torna a tese interessante
O vento favorável macroeconômico aqui é aquele sobre o qual a Delphi Digital e a a16z têm escrito no último ano. A participação dos perpétuos descentralizados subiu de 2,1 % em janeiro de 2023 para 11,7 % em novembro de 2025 e para 26 % no início de 2026. O crescimento dos perps em DEX está em 346 % ao ano, contra 47 % de crescimento das exchanges centralizadas. Perpétuos de ativos cruzados — FX, ações, commodities — são a próxima fronteira, e a cobertura regulatória para eles está melhorando à medida que o GENIUS Act e os trilhos do MiCA da UE normalizam a liquidação de stablecoins.
O enquadramento da Delphi é o mais útil: "As DEXs de Perpétuos poderiam se tornar corretora, bolsa, custodiante, banco e câmara de compensação, tudo de uma vez". Isso não é hipérbole. Um protocolo que pode corresponder ordens, manter garantias, liquidar financiamentos e compensar posições em uma única L1 com finalidade em menos de um segundo colapsou cinco funções legadas em uma única stack. Cada dólar de fricção do TradFi que ele remove é um dólar de margem que flui para um novo lugar — e esse lugar são, cada vez mais, tokens que capturam a receita do protocolo.
O cenário pessimista é mais nítido do que as pessoas acreditam. A fiscalização da CFTC contra funis de DEXs offshore é o risco regulatório mais crível, e a postura amigável ao offshore da Hyperliquid é uma característica para traders e um passivo para acessos institucionais. A estrutura de recompra do HYPE se acumula bem na subida, mas cria um risco de colapso reflexivo se a receita cair por dois trimestres consecutivos. E resultados de vencedor único parecem inevitáveis até o momento em que deixam de ser — a Curve isolou o swap de stablecoins do monopólio da Uniswap em 2020, e não há razão estrutural para que um nicho de perps similarmente especializado não possa isolar o EdgeX, o Paradex ou um local regional do fluxo da Hyperliquid.
O que observar no 3º e 4º trimestres
Os próximos três a seis meses são o período em que a tese se cristaliza ou se quebra. Três sinais concretos para acompanhar:
- Adoção de construtores HIP-3: Quantos construtores realmente fazem stake de 500.000 HYPE e lançam mercados? Se a resposta até o final do ano for menos de 20, a tese de substrato é mais fraca do que o cenário otimista exige. Se for mais de 100, o fosso competitivo é estrutural.
- Lacuna de Open Interest: A liderança de 5x em OI da Hyperliquid sobre a Aster é o indicador mais claro de "o fosso competitivo é real". Se a Lighter ou a Aster reduzirem essa lacuna para 2x, a história do vencedor único está em apuros. Se a lacuna se mantiver ou aumentar, todas as outras métricas tornam-se secundárias.
- Perps de ativos cruzados: A Hyperliquid (ou um construtor HIP-3) lança perps críveis de FX, ações ou commodities com liquidez real? A tese da Delphi de "devorar o TradFi" depende disso. Sem isso, as DEXs de perps são um mercado interno de cripto, e o potencial de alta é limitado pelo fluxo nativo de cripto.
A leitura honesta é que a Hyperliquid possui a liderança estrutural, mas ainda não o monopólio inquebrável. A participação no volume é genuinamente contestada. Open Interest, usuários, receita e adoção de substrato não são. Se você está construindo infraestrutura para o ciclo de DEXs de perps, a aposta certa é que o próximo US$ 1 trilhão de volume mensal de perps descentralizados passará por um pequeno número de L1s — e a Hyperliquid é aquela que ganhou o benefício da dúvida em cada métrica que não pode ser subsidiada.
A tese do vencedor único ainda não se cristalizou. Mas a tese que a separa de um vencedor está desaparecendo, e a lacuna está aumentando nos lugares que se acumulam.
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