Месяц Hyperliquid на $180 млрд: когда объем лжет, а открытый интерес говорит правду
Две диаграммы могут описывать один и тот же протокол и рассказывать совершенно разные истории. В апреле 2026 года Hyperliquid либо доминирует в децентрализованных бессрочных контрактах (perpetuals) с 9-кратным отрывом от dYdX, либо борется за выживание против Lighter и Aster, которые вместе контролируют большую 30-дневную долю рынка, чем Hyperliquid. И то, и другое верно. Но значение имеет только одно.
Последний отчет DefiLlama оценивает 30-дневный объем бессрочных контрактов Hyperliquid более чем в $180 миллиардов — это больше, чем у всех остальных ончейн-площадок для деривативов вместе взятых. dYdX, з анявшая второе место, которую некрологи по perp-DEX продолжали хоронить в течение 2024 и 2025 годов, сейчас работает на уровне 10–12 % от месячной пропускной способности Hyperliquid. Читая эти цифры в отрыве от контекста, вы получаете тезис о «единственном победителе среди perp-DEX», о котором a16z и Delphi Digital писали два года: результат в стиле Uniswap, где «победитель забирает почти все», а один протокол поглощает весь стек ончейн-деривативов.
Но если взглянуть на более широкую группу perp-DEX, картина распадается. Последние данные о 30-дневной доле рынка показывают Hyperliquid на уровне 25,5 %, Lighter — 20,6 %, и Aster — 14,4 % — тройка лидеров с совокупным объемом 60 %, что совсем не похоже на монополию. Lighter обработал $232,3 миллиарда 30-дневного объема в преддверии запуска своего токена. Aster зафиксировал $187,9 миллиарда за один месяц после включения поддержки BNB Chain. «Единственный победитель» выглядит подозрительно переполненным конкурентами.
Так какой же Hyperliquid настоящий? Ответ кроется в метрике, на которую большинство розничных трейдеров никогда не смотрят — и это единственная метрика, имеющая значение для того, подтвердится ли этот тезис.
Иллюзия объема
Торговый объем на perp-DEX — это самый простой показатель для фальсификации. Снизьте комиссии до нуля, раздавайте токены за торговлю, внедрите агрессивные рибейты для мейкеров и наблюдайте, как объем раздувается. Вош-трейдинг (wash trading) между двумя вашими собственными ботами стоит несколько центов газа в сети с низкими комиссиями и создает цифру, которую можно вставить в пресс-релиз.
Это не гипотеза. DeFi-лето 2020–2021 годов работало на завышенном TVL, где один и тот же доллар циркулировал через три пула и учитывался трижды. Взрыв perp-DEX в 2025 году проделал тот же трюк с объемом. Пиковая доля рынка Aster в 70 % рухнула до 15 % к апрелю 2026 года, как только стимулы к запуску BNB Chain нормализовались. Месяц перед запуском Lighter с объемом $232 миллиарда был специально структурирован вокруг аирдропа токенов в размере 30 %+, где каждый доллар объема приносил баллы. На следующий день после запуска токена Lighter кривая объема пошла вниз.
Hyperliquid тоже проводил аирдр опы. Но структурное различие проявляется в метриках, которые невозможно купить за вознаграждения за объем: открытый интерес (open interest), удержание пользователей и реальный доход.
Как на самом деле выглядит защитный ров
По состоянию на март 2026 года средний открытый интерес Hyperliquid составляет около $5,15 миллиарда. Aster, ближайший конкурент по этой метрике, зафиксировал $899 миллионов за тот же период — менее одной пятой. dYdX имеет около $1 миллиарда TVL при ежедневном объеме $2,8 миллиарда. Разрыв между Hyperliquid и остальным рынком — это не 9-кратное преимущество по объему; это 5–6-кратное преимущество в показателе, который служит индикатором того, оставляют ли трейдеры на самом деле свой капитал на площадке.
Открытый интерес — это версия TVL для perp-DEX. Его сложнее подделать, чем объем, потому что он требует удержания позиций, а не просто их открытия и закрыт ия. Бот может накрутить $100 миллионов объема туда-обратно за час. Он не может притвориться, что удерживает позицию на $100 миллионов, не заблокировав реальную маржу и не принимая на себя реальные ставки финансирования (funding rates).
Метрика пользователей говорит о том же. Hyperliquid контролирует примерно 69 % ежедневных активных пользователей среди децентрализованных площадок для бессрочных контрактов. Это тот тип цифр, который имеет кумулятивный эффект: больше пользователей означает больше потока сделок, больше потока означает более узкие спреды, а узкие спреды перетягивают еще больше пользователей от конкурентов. Это тот же маховик, который Binance раскручивала на спотовых рынках в период с 2018 по 2021 год, и это структурная модель, которая отделяет сценарии «победитель забирает почти все» от временного увеличения доли рынка.
Картина доходов замыкает цикл. Hyperliquid сгенерировал $5,23 миллиона дохода протокола и $8,43 миллиарда объема бессрочных контрактов за недавний 24-часовой период. Фонд помощи Hyperliquid (Hyperliquid Assistance Fund) направляет 97 % комиссий на обратный выкуп HYPE — это $2,15 миллиона ежедневного давления со стороны покупателей на токен, при этом один подтвержденный обратный выкуп 18 апреля приобрел 43 000 HYPE за $1,9 миллиона по цене $44,55 за штуку. Это не просто токеномика. Это замкнутый цикл, где торговая активность напрямую финансирует спрос на токены, что обеспечивает лояльность разработчиков и валидаторов, а это, в свою очередь, финансирует следующий цикл запусков продуктов.
Протокол, который сжигает 97 % своего дохода на обратный выкуп токенов, делает конкретную ставку: объем и доход будут продолжать расти достаточно быстро, чтобы оправдать разводнение. Пока что данные на стороне Hyperliquid. Рыночная капитализация HYPE, составляющая примерно $10,79 миллиарда, базируется на полностью разводненной оценке (FDV) в $40,67 миллиарда — это много, но поддерживается подлинным денежным потоком, а не активностью, стимулируемой только эмиссией.
Почему HIP-3 меняет математику
Деталь, которую медведи perp-DEX продолжают недооценивать, — это HIP-3, спецификация рынка бессрочных контрактов Hyperliquid, развертываемая разработчиками. Согласно HIP-3, любая команда, которая застейкает 500 000 HYPE, может без разрешения запустить свой собственный рынок бессрочных контрактов поверх HyperCore — выбирая оракулы, лимиты кредитного плеча, распределение комиссий и решения о листинге, наследуя при этом ликвидность Hyperliquid, систему сопоставления ордеров (matching engine) и безопасность валидаторов.
Это шаг, который незаметно превращает Hyperliquid из отдельной perp-DEX в субстрат для perp-DEX. EdgeX хочет поставлять мультичейн-книги ордеров в более чем 70 сетях. Paradex хочет специализироваться на бессрочных контрактах на альткоины. Drift нацелен на потоки из экосистемы Solana. В старой архитектуре каждой из этих площадок приходилось создавать собственный набор валидаторов, собственных маркетмейкеров и собственный пул ликвидности. В рамках HIP-3 любая из них может развернуться поверх Hyperliquid и арендовать те части, которые трудно воспроизвести, специализируясь на тех частях, которые таковыми не являются.
Ближайшая аналогия — то, что AWS сделала с колокацией. Hyperliquid предлагает эквивалент управляемого бэкенда биржи: систему сопоставления, оракул ставки финансирования, безопасность валидаторов, движок кросс-маржи. Разработчики привносят видение продукта и охват активов. Протокол берет комиссию с проходящего потока.
Если HIP-3 приживется, вопрос перестанет звучать как «потеряет ли Hyperliquid долю рынка в пользу Aster и Lighter» и станет звучать как «какая часть децентрализованной активности бессрочных контрактов в конечном итоге рассчитывается через HyperCore, независимо от того, какой фронтенд привлек пользователя». Это гораздо более сложный вопрос для конкурентов, потому что они могут выигрывать в привлечении пользователей, по-прежнему подпитывая стек доходов Hyperliquid.
Приз TradFi, который делает этот тезис интересным
Макроэкономический попутный ветер здесь — это тот самый фактор, о котором Delphi Digital и a16z писали в течение последнего года. Доля децентрализованных бессрочных контрактов выросла с 2,1 % в январе 2023 года до 11,7 % в ноябре 2025 года и достигнет 26 % к началу 2026 года. Рост DEX-перпов составляет 346 % в годовом исчислении против 47 % роста централизованных бирж. Кросс-активные бессрочные контракты — Форекс, акции, сырьевые товары — это следующий рубеж, и регуляторная база для них улучшается по мере того, как закон GENIUS и нормы ЕС MiCA нормализуют расчеты в стейблкоинах.
Формулировка Delphi наиболее полезна: «DEX для бессрочных контрактов могут стать брокером, биржей, кастодианом, банком и клиринговым центром одновременно». Это не преувеличение. Протокол, который может сопоставлять ордера, удерживать залог, проводить расчеты по финансированию и клиринг позиций в одной L1-сети с субсекундной завершенностью, объединил пять традиционных ролей в один стек. Каждый доллар издержек в TradFi, который он устраняет, — это доллар маржи, который перетекает в нечто новое, и этим «нечто» все чаще становятся токены, аккумулирующие выручку протокола.
Медвежий сценарий более резкий, чем принято считать. Меры CFTC против офшорных DEX-воронок являются наиболее серьезным регуляторным риском, а дружественная к офшорам позиция Hyperliquid — это преимущество для трейдеров и пассив для институциональных каналов входа (onramps). Структура обратного выкупа HYPE отлично работает на подъеме, но создает риск рефлексивного краха, если выручка будет падать два квартала подряд. А сценарии с единственным победителем выглядят неизбежными до того момента, пока это не изменится — Curve выделила стейблсвоп из монополии Uniswap в 2020 году, и нет никаких структурных причин, по которым аналогичная специализированная ниша бессрочных контрактов не могла бы отвоевать часть потока Hyperliquid в пользу EdgeX, Paradex или региональной площадки.
На что обратить внимание в 3-м и 4-м кварталах
Следующие три-шесть месяцев — это период, когда этот тезис либо кристаллизуется, либо рухнет. Три конкретных сигнала для отслеживания:
- Внедрение разработчиками HIP-3: сколько разработчиков на самом деле застейкают 500 000 HYPE и запустят рынки? Если к концу года их число будет меньше 20, тезис о субстрате окажется слабее, чем того требует бычий сценарий. Если их будет более 100, конкурентное преимущество станет структурным.
- Разрыв в открытом интересе: 5-кратное преимущество Hyperliquid по объему открытого интереса (OI) над Aster — это самый чистый индикатор того, «реален ли защитный ров». Если Lighter или Aster сократят этот разрыв до 2-кратного, история с единственным победителем окажется под угрозой. Если разрыв сохранится или увеличится, все остальные показатели станут второстепенными.
- Кросс-активные бессрочные контракты: запустит ли Hyperliquid (или разработчик на базе HIP-3) надежные бессрочные контракты на Форекс, акции или сырьевые товары с реальной ликвидностью? Тезис Delphi о том, что «крипта поглотит TradFi», зависит от этого. Без этого DEX для бессрочных контрактов останутся внутренним крипторынком, и потенциал роста будет ограничен потоком крипто-нативных пользователей.
Честный взгляд заключается в том, что Hyperliquid имеет структурное лидерство, но пока не обладает несокрушимой монополией. Доля объема торгов действительно оспаривается. Открытый интерес, пользователи, выручка и внедрение субстрата — нет. Если вы строите инфраструктуру для цикла DEX-перпов, правильная ставка заключается в том, что следующий 1 триллион долларов ежемесячного объема децентрализованных бессрочных контрактов будет проходить через небольшое количество L1-сетей — и Hyperliquid является той сетью, которая заслужила доверие по каждому показателю, который невозможно субсидировать.
Тезис о единственном победителе еще не кристаллизовался. Но концепция, отделяющая ег о от просто «победителя», угасает, и разрыв увеличивается в тех местах, где работает сложный процент.
BlockEden.xyz обеспечивает работу API и инфраструктуры узлов, от которых зависят высокочастотные DeFi-приложения, торговые системы на базе агентов и платформы кросс-чейн аналитики. Поскольку рынки децентрализованных бессрочных контрактов превращаются в категорию стоимостью в несколько триллионов долларов, изучите наш маркетплейс API, чтобы строить на базе решений, разработанных для обеспечения низкой задержки и надежности, которых требуют ончейн-деривативы.