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Bitcoin DeFi 领域本应尘埃落定。Babylon 坐拥约 49.5 亿美元的再质押 BTC。BounceBit 有超过 50 亿美元的资产正在活跃部署。Merlin 在去年夏天突破了 17 亿美元。Bitlayer 的 YBTC 系列是一个运行中的桥接，记录了 9700 万笔交易。从任何诚实的解读来看，排行榜已经固化，该领域的第一个资本周期正处于分配模式。

随后在 2026 年 1 月初，一家总部位于楚格 (Zug) 的机构 ZenChain 完成了 850 万美元的融资——此外在代币发行活动 (TGE) 之前还筹集了 150 万美元的天使投资承诺——由 Watermelon Capital、DWF Labs 和 Genesis Capital 领投。这个项目推介的核心内容表面上很熟悉：一个“安全地将比特币的原生价值与兼容以太坊的智能合约生态系统连接起来”的 Layer 1。这个推介表面上看也来得太晚了。那么，为什么三家加密货币领域最活跃的资本分配者会在现在开出支票，投向一个 Layer 2 TVL 在过去一年下降了 70% 以上的行业？

诚实的回答是，BTCFi 的第一波是包装资产 (wrapped-asset) 的盛宴，而接下来的发展将有所不同。ZenChain 是一个赌注——一半基于理论，一半基于监管地理——即该领域的第二幕属于那些能够承载机构资本，而不仅仅是在其上进行收益耕作的链。

ZenChain 踏入的 BTCFi 版图​

要理解为什么一个排名第十的进入者很重要，你必须了解这个领域已经压缩到了什么程度。

Babylon 是引力中心。它的再质押模型——在比特币基础层锁定原生 BTC，同时让其保护外部链的安全——在 2026 年 1 月从 a16z crypto 又吸引了 1500 万美元，目前锁定了约 49.5 亿美元的 TVL。Babylon 的理论实际上已成为默认的机构路径：原生托管、无需包装、在基础链上可验证。

BounceBit 走的是另一条路。它的 CeFi 与 DeFi 混合模式将受监管的托管与链上再质押相结合，目前报告的部署资产超过 50 亿美元。它是 BTCFi 的“华尔街慰藉食品”——以合规团队可以签字认可的方式包装收益。

Bitlayer 选择了桥接路线。其 YBTC 系列将比特币包装成受 BitVM 保护的 EVM 兼容资产，2026 年 2 月的数据显示 YBTC TVL 约为 9375 万美元，累计交易量超过 9700 万笔，日交易量在 80,000–100,000 笔之间。它是“如何在不信任多签的情况下将 BTC 实际转移到 EVM 环境”的执行方案。

Merlin Chain 在上一个周期中 TVL 超过了 17 亿美元，并且凭借深度的 DEX 集成和社区飞轮模式，仍然是散户流量的主力军。

这四家公司共同吸收了 BTCFi 资本的绝大部分份额。到 2025 年 12 月，更广泛的 BTCFi 类别的 TVL 约为 86 亿美元——虽然很有意义，但由于其 Layer 2 近亲同比下降了 74% 以上，该类别显然已从“跑马圈地”阶段过渡到了“整合”阶段。

这就是 ZenChain 所踏入的竞争领域。

ZenChain 究竟在构建什么​

剥开营销的外衣，ZenChain 的技术理论可以归结为三个原语。

第一个是 跨链互操作模块 (CCIM)，它负责比特币与 EVM 环境之间的资产转移和消息传递。原生 BTC 以 zBTC（ZenChain 的链上表现形式）的形式进入，旨在用于 DeFi，而无需承担困扰早期包装比特币设计的信任假设。

第二个是 跨流动性共识机制 (CLCM)，这是一种基于质押的共识，项目方将其定义为跨链状态的安全骨干。营销语言很晦涩；实际意义在于验证者对跨链传输的完整性负有经济责任，而不仅仅是负责区块生产。

第三个是 原生 AI 安全层。其核心在于对比特币桥接和 DeFi 活动进行实时威胁检测——在协议级别进行异常标记，而不是作为第三方监控供应商事后添加的补丁。这是否能发展成在运营上有意义的东西，还是停留在营销幻灯片阶段，是该项目更有趣的悬念之一。

包裹这些技术的是：完全的 EVM 兼容性，因此每个精通 Solidity 的开发者都已经是一个潜在的 ZenChain 开发者；以及 210 亿枚 ZTC 的固定供应量，其中约 30.5% 拨给验证者和奖励储备。对验证者经济的高比例分配是一个刻意释放的信号，即长期安全支出是首要任务，而不是散户排放。

主网计划于 2026 年第一季度激活，ZTC 的全球首发现货上市于 2026 年 1 月 7 日登陆 KuCoin，而币安钱包的 TGE 吸引了更多的散户参与。

投资者信号：为什么 Watermelon、DWF 和 Genesis 会开出支票​

在这样一个拥挤的领域，谁投资了一个项目，告诉你的信息几乎和项目构建了什么一样多。

Watermelon Capital 作为领投方的参与是最具战略色彩的信号。Watermelon 历来支持处于早期但可靠阶段的基础设施项目——这些项目需要资金来交付主网，而不是需要资金来摆脱产品与市场匹配度 (PMF) 的困境。ZenChain 符合这一特征：协议理论明确、审计正在进行、主网已列入日程。

DWF Labs 是最重要且最具争议的信号。该公司目前拥有超过 1,000 个项目的投资组合，通过做市支持了 CoinMarketCap 前 100 名中超过 20% 的项目，并在 2026 年成立了一个 7500 万美元的专注于 DeFi 的投资基金，明确针对流动性、结算、信贷和链上风险管理原语。ZenChain 的 BTCFi 推介清晰地符合这一授权。复杂之处在于，DWF 的做市加投资混合模式历来与 TGE 后激进的流动性策略相关——这意味着上市首日的走势不如 ZTC 在第六个月的表现重要。

Genesis Capital 以更传统的风险投资姿态完善了领投阵容。他们的参与传达了一个信息：这纯粹不是一次交易所上市交易——这背后有一份为期数年的理论作为支撑。

TGE 前 150 万美元的天使轮分配作为股权结构表 (cap-table) 信号也很重要。这个阶段的 TGE 前天使支票通常是运营商资本——来自相邻项目的创始人、高级工程师开出的私人支票，因为他们希望在代币解锁前获得 ZenChain 生态系统的曝光。这种分配不是关于市值的争论，而是关于网络效应的争论。

楚格（Zug）牌：监管地理学作为差异化优势​

大多数 BTCFi 竞争对手的注册地都在开曼、英属维尔京群岛（BVI）或新加坡。ZenChain 选择了瑞士楚格 —— 这一选择所起到的作用超出了大多数分析师的预期。

楚格的吸引力并非新鲜事 —— 近十年来它一直是以太坊时代各大基金会的所在地 —— 但在 2026 年，情况发生了变化。随着欧盟 MiCA 框架的运行以及美国稳定币立法的强制披露规则，机构 BTCFi 资本面临的问题不再是“哪里收益最高”，而是“在哪个合规团队可以承保的链上收益最高”。

楚格基地提供了三样东西。首先，它以离岸注册无法实现的方式，向欧洲机构验证节点展示了开放态度。其次，它提供了一个拥有成熟加密货币法理学的监管场所，智能合约的可执行性和验证节点的法律地位在这里都是非常完善的概念。最后，它改变了受监管配置者的观感，这些配置者正越来越多地对“向欧盟看齐”和“离岸”基础设施进行区分。

如果 BTCFi TVL 的下一个十亿美元来自受监管的欧洲资本 —— 养老金配置者、家族办公室、受监管的收益基金 —— 那么选择楚格就不是为了面子。它是一个切入点。

反面影响也是现实的：楚格基地意味着更高的运营成本、更慢的代币发行选择权，以及可能被竞争对手描述为“乏味”的营销表面。这种权衡是否值得，将更多地体现在 TVL 的构成上，而非标题头条里的 TVL 数值。

“二次风潮”究竟意味着什么​

这个故事的待办事项框架是 ZenChain 是否代表了比特币-EVM 跨链桥论题的二次风潮。在分析了数据之后，一个更诚实的框架是：第一波潮水针对 TVL 进行了优化；而第二波则必须针对留存进行优化。

第一批 BTCFi 阵营证明了包装比特币（wrapped Bitcoin）收益作为一种产品是可行的。下一批则必须证明三件更困难的事情。

它必须证明机构资本会将资产留在 BTCFi 链上数年而非数周 —— 这意味着托管集成、验证节点运营质量和审计频率将成为真正的产品，而不仅仅是协议费模型。

它必须证明跨链信任假设正在改善而非退化。2024–2025 年主流的 BTCFi 设计依赖于多签委员会和联盟桥，这些设计无论工程化做得多么出色，都无法通过下一轮机构安全审查。ZenChain 的 CCIM 以及整个行业向类 Babylon 原生 BTC 验证发展的趋势，代表了可信的回应。

它还必须证明 EVM 兼容性是足够的差异化优势。每个 BTCFi 链都提供 EVM。因此，没有一家能把 EVM 当作护城河。真正的差异化在于流动性构成、验证节点去中心化，以及与机构实际使用的应用程序的集成深度。

ZenChain 面临的风险是“后来者陷阱”：在 2026 年筹集风险投资很容易，但在已有四个老牌对手占据了大部分机构流量的赛道中实现 TVL 的逃逸速度却极具挑战。2024–2025 年大多数后来者 L2 经历了融资、上线、上市 —— 然后在一年内悄然滑落至个位数的 TVL。

ZenChain 的赌注在于：第二波潮水是真实的，它将奖励可靠的合规姿态和严肃的验证节点经济学，而不是第一波那种追求上线速度的剧本；如果你是第一个切入机构资本真正想要的细分市场的项目，那么即便你是赛道中的第十个项目也不是问题。

未来两个季度值得关注的内容​

几个具体的数据点将比任何融资简报都更能真实地讲述 ZenChain 的故事。

验证节点集在主网上线后的前两个季度是否实现了有意义的去中心化 —— 只有当验证节点池增长到超过创始团队时，30.5% 的奖励储备才有意义。

zBTC 流动性在至少一个主流 DEX 上是否达到了可信的深度 —— 如果没有，跨链桥的 EVM 端就只是一个花名册。

DWF 的做市活动是否在 2026 年第三季度前将 ZTC 稳定为低波动性工具 —— 这是一个有机流通的信号 —— 或者其 TGE 后的走势是否符合历史上惩罚散户的典型前六个月模式。

是否有受监管的欧洲配置者（无论是否知名）公开通过 ZenChain 的互操作层质押 BTC。那一刻，楚格论题将不再是一个营销立场，而开始成为竞争护城河。

AI 安全层是否发布了能让针对跨链桥的攻击者感到棘手的功能。每个跨链桥都承诺这一点，但很少有能实现的。

给建设者的启示​

对于观察 BTCFi 领域的开发者和基础设施运营商来说，ZenChain 的融资与其说是一个交易信号，不如说是一个赛道信号。加密货币领域最活跃的三家资本配置者刚刚支持了这样一个论点：BTCFi 有着严肃的第二幕，它将奖励具备合规意识的基础设施而非离岸选择权，并且至少还有空间让一个更可靠的比特币-EVM 互操作层进入顶级行列。

即使你从未接触过 ZTC，这也是一个有用的框架。它说明 BTCFi 索引基础设施、验证节点运营服务和 zBTC 类的原生资产工具是具有远期需求曲线的赛道。它说明能在未来两年存活下来的跨链桥将是那些看起来更像结算基础设施而非收益农场的项目。它还说明，作为第十个发布比特币-EVM L1 的项目不再具有排斥性 —— 前提是这第十个项目提供了前九个项目无法提供的东西。

ZenChain 是否是那个项目尚无定论。资本表明，他们至少赢得了探寻答案的权利。

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资料来源​

• ZenChain 在 X 上的公告 — 850 万美元融资公告
• ZenChain 完成 850 万美元融资，由 DWF Labs 等领投 — Bitget News
• 总部位于楚格的 ZenChain 获 850 万美元融资 — startupticker.ch
• 什么是 ZenChain (ZTC) 及其运作原理？ — CoinMarketCap
• ZenChain 文档 — 简介
• ZenChain (ZTC) 代币经济学 — MEXC
• 币安钱包的 ZenChain (ZTC) TGE — AInvest
• 按 2026 年 TVL 排名的前 10 大比特币 Layer 2 项目 — Our Crypto Talk
• Babylon 最新动态 — CoinMarketCap
• DWF Labs 推出“专有”的 7500 万美元 DeFi 投资基金 — The Block
• 最大的 TVL 机会：BTCFi 链的未来一片光明 — DL News
• 2026 年数字资产展望：机构时代的黎明 — Grayscale

2026 年 5 月，DeFi 收益聚合器类别——整个类别，包括每个 Yearn 金库、每个 Beefy 自动复利器、每个跨链路由器的总和——其锁仓总价值（TVL）约为 16 亿美元。Morpho，一个单一的无许可借贷协议，刚刚达到 72 亿美元。这几乎是整个聚合器行业的 3.5 倍，被一个宣传点与聚合器截然相反的平台所占据：它提供一小部分专业精选的金库，而不是供用户选择的 800 个收益选项。

这是 Superform 在 2025 年 12 月代币销售中并不起眼的背景，该销售最终以 470 万美元的承诺额结项——超过了其 200 万美元目标的双倍——同时也伴随着 SuperVaults v2 主网的发布。Superform 将自己定位为通用收益层：拥有 800 多个获利机会，在 50 个集成协议中拥有 100 亿美元的总 TVL，180,000 名活跃用户，ERC-1155A SuperPositions，跨链 SuperBundler 路由，以及一个“轻松增长加密货币组合的链上财富应用”。而它自己的 TVL 呢？大约 3200 万美元。

这种差距——聚合器提供的选择广度与实际到账资金之间的差距——是悬在 2026 年推出的每个跨链收益协议之上的结构性问题。Superform 在 v2 中押注的答案说明了 DeFi 收益真正的去向，这很有趣。

2020 年承诺的聚合器论点在 2026 年被悄悄埋葬​

当 Yearn Finance 在 2020 年推出时，其论点很清晰：DeFi 中的收益是碎片化的、Gas 费昂贵的且操作复杂的；用户想要的是一次存款、一次提取，以及一条向上的曲线。Andre Cronje 的金库在峰值时吸引了 70 亿美元。Convex 叠加在 Curve 之上，又吸收了 200 亿美元。Beefy 将这一模式扩展到了 25 条以上的链。其前提是聚合通过三种机制创造价值：分摊 Gas 成本、策略多样化以及个人散户无法执行的协议间利率套利。

六年后的今天，Convex 的 TVL 约为 17.5 亿美元——虽然仍是最大的纯聚合器，但仅为峰值的一小部分，且日益局限于 Curve 而非整个 DeFi。Yearn 在经历多年下滑后，TVL 为 4.06 亿美元，正通过其 v3 模块化架构（允许在单一金库中组合多种策略）重新崛起。Beefy 的 TVL 为 1.97 亿美元，分布在竞争较弱的小型链上的数百个金库中。Pendle 是表现突出的选手，在 11 条链上拥有 35 亿美元，但 Pendle 并非真正的聚合器——它是一个将未来收益与本金拆分的收益剥离原语，更像是一个固定收益交易所，而非自动复利器。

没有流向聚合器的资金流向了精选金库。Morpho、Spark 和 Kamino 合计持有近 70 亿美元的金库存款。仅 Morpho 就增加了来自 Apollo 的类贝莱德（BlackRock-adjacent）资金流，成为了 Coinbase 比特币抵押贷款背后的借贷引擎，并吸引了法兴银行（Société Générale）和 Bitwise 的存款。其宣传点不再是“我们将为你在 800 个选项中寻找最佳收益”，而是“Gauntlet 负责精选此金库，这是风险方法论，这是它分配的市场，这是 USDC 4-8% 的年化收益率（APY）”。

这种暗示对聚合器来说是令人不安的：机构和高净值资本——推动了过去两年 DeFi TVL 增长的细分领域——并不想要一个包含所有收益机会的彭博终端（Bloomberg Terminal）。它需要的是少量经过审查、具有清晰风险披露和拥有明确方法论的指定策展人的产品。

Superform 究竟构建了什么​

Superform 的协议架构在技术层面确实很有趣，尽管市场正在重新评估该架构的价值。核心创新是 SuperPositions：ERC-1155A 代币（ERC-1155 的安全性增强变体，具有单 ID 批准和高效的 Gas 批量传输），每个代币 ID 代表特定链上的特定金库，余额则代表该金库的份额。在以太坊（Ethereum）上持有 SuperPosition 的用户持有一个统一的链上对象，代表在 Arbitrum、Base、Optimism 或协议支持的七条链中任何一条链上的收益。

可转换性至关重要。通过 transmuteToERC20 函数，用户可以将 SuperPosition 包装成 aERC20 代币，以便在 DeFi 的其他地方使用——例如抵押借贷、作为抵押品，或者在没有跨链桥风险的情况下进行转移。这在结构上不同于传统聚合器处理跨链收益的方式，后者将仓位从 Arbitrum 移动到以太坊需要平仓、跨链并重新部署。

在 SuperPositions 层之上，协议堆叠了几个路由原语：

• SuperBundler 通过单次签名跨 8 个以上的网络执行跨链存款，抽象了历史上阻碍散户进行跨链收益操作的多步骤“跨链再存款”流程。
• SuperPools 是 SuperPositions 本身的流动性池，允许用户直接交换获取收益，而无需经过存款流程——当你想从 L2 获得主网收益而又不想支付昂贵的以太坊 Gas 费时，这非常有用。
• SuperVaults v2 于 2025 年 12 月 3 日推出，是该协议的首个“有主见”的产品层。它们将浮动利率借贷头寸（如 Aave 或 Morpho 的 USDC 金库）与 Pendle PT 定期头寸结合到一个单一的自动化策略中。

最后一项——SuperVaults v2——是最具影响力的，因为它代表了 Superform 对市场过去两年向聚合器传达的信息的认可。

SuperVaults v2 中隐藏的转型​

仔细阅读 Superform v2 的营销材料，你会发现叙事重点已经发生了转移。该协议现在将其描述为“链上财富管理应用”和“拥有可验证收益的 neobank（数字银行）”。2026 年 Q1-Q2 的路线图强调了重新设计的移动端体验、更广泛的稳定币收益产品以及消费级金融 UX，而非追求最大化的协议覆盖率。

产品本身也说明了同样的情况。SuperVaults v2 并没有让用户接触 800 种策略，而是提供了一个单一产品，将资金分配到两个已知的收益来源。来自蓝筹协议的可变借贷利率提供基础 APY 和即时流动性。固定的 Pendle PT 仓位锁定了已知的收益底线。金库在两者之间进行重新平衡。用户看到的是一个 APY、一个风险状况和一个仪表盘。

这不再是“收益领域的彭博终端”式构想。它更接近 Morpho 策展人提供的服务：一个经过审查、风险说明清晰的策略，为那些只想存入 USDC 然后高枕无忧的人量身定做。底层的聚合器基础设施仍在发挥作用 —— 求解器（solver）路由的跨链存款、高效利用 Gas 的 ERC-1155A 仓位追踪、Pendle 集成 —— 但面向用户的产品现在是具有特定策略导向的，而非通用型的。

代币销售数据也印证了这一转型。在 Legion 上由 cookie.fun 发起的 470 万美元融资获得了 2.35 倍的超额认购，而目标仅为 200 万美元，分配优先考虑了 18 万名活跃用户中经过验证的贡献者。包括 2024 年底由 VanEck Ventures 领投的 300 万美元轮次在内，累计融资额目前约为 950 万美元。这些支票没有一张是为“我们将无需许可地列出每一个 ERC-4626 金库”而开的。它们是为“我们将成为面向消费者的层级，将跨链收益抽象成普通人也能使用的产品”而投的。

聚合器做对了哪些策展金库没做到的事​

这并不是说聚合器已经消亡。而是市场已经发生了分层。

像 Morpho、Spark 和 Kamino 这样的策展金库平台在机构资金集中的领域占据主导地位：由知名风险策展人管理、策略保守、符合监管披露要求的稳定币金库。这些存款不会为了追求 50 个基点而在链与链之间频繁转移。它们会留在 Base 上由 Gauntlet 策展的 USDC 金库中数个季度之久，因为策展人的信誉就是产品本身。

像 Superform、Beefy 以及（以不同形式存在的）LI.FI 这样的通用聚合器，在执行复杂度而非资金配置作为主要需求的场景中占据主导地位。如果一个用户想要在不对接手动跨链桥的情况下在多个 L2 上部署资金，或者一个多链 DAO 财库需要统一的仓位管理，或者一个成熟的 Farmer 在 LRT 收益和稳定币策略之间轮换 —— 这些工作流仍然需要通用聚合。只是它们带来的 TVL 不如 Morpho 的 USDC 金库，因为单个用户的名义金额较小。

Pendle 则占据了第三条赛道：收益即交易资产。其价值不在于聚合或策展，而在于从可变收益流中创建固定收益原语。其 35 亿美元的 TVL 基本上与聚合器 vs 策展之争无关。

对于 Superform 以及每一个在 2026 年构建通用跨链收益基础设施的协议来说，真正的问题在于：执行复杂度赛道是否足够庞大，足以支撑一个具有意义规模的代币化业务，或者协议是否需要转型进入策展赛道，以获取更大的机构资金池。SuperVaults v2 正是在不放弃前者的情况下，尝试进入后者的明确努力。

基础设施启示​

对于观察这一局势的开发者来说，一些模式正在变得清晰：

不带跨链桥风险的跨链收益需要统一的仓位原语，而不仅仅是消息传递。 Superform 的 ERC-1155A 方法 —— 以及 LayerZero 的 OFT 标准、Wormhole 的 NTT 和 Circle 的 CCTP 的类似工作 —— 正在形成一种模式，即代表跨链状态的代币是“一等公民”对象，而非包装后的表示。从第一天起就将仓位视为可链上转移对象的开发者，其可组合性明显优于后来才强行加入跨链支持的开发者。

从聚合器向 neobank 转型是 2026 年的主导路径。 Superform 并不孤单。Beefy 正在推出策展的“主题”金库，Yearn v3 正在发布由指定运营商管理的策略师管理金库，甚至 Pendle 也在转向零售友好的固定收益产品。统一的信息是：纯粹的广度无法获利；在广泛的基础设施之上进行有见地的策展才是出路。

求解器路由的意图（Intent）执行正在成为标配。 无论你称之为意图、求解器（solvers）、捆绑器（bundlers）还是路由器，模式都是一样的：用户指定一个结果，专业做市商竞争执行，协议在路由层获取费用。单次签名的跨链存款已不再是竞争优势 —— 它是基本门槛。

移动端是前线。 无论是 Superform 的 Q1 路线图，还是更广泛的 DeFi neobank 浪潮（Phantom、Coinbase Wallet 的赚币产品、OKX Wallet 的收益板块），都指向移动端优先是赢得或失去消费者 DeFi 采用率的关键。到 2026 年底仍未推出原生移动端的桌面优先协议，看起来就像 2012 年没有移动端的 SaaS 产品一样落伍。

关于 470 万美元超额认购的解读​

Superform 的代币销售在比特币下跌 23.8% 且更广泛的 DeFi 金库类别出现萎缩的季度内，以其目标额 2.35 倍的成绩结项，这本身就是一个重要的数据点。这表明散户和加密原生资本——即通过 Legion 参与 cookie.fun 的那部分群体——即便在机构资金流向他处时，仍然相信消费级收益应用（consumer-yield-app）的逻辑。这场赌注在于，其 180,000 名活跃用户和 SuperVaults v2 产品能否将这种需求转化为足够显著的 TVL 增长，从而缩小与策展型金库平台之间的差距。

这个赌注的坦率版本是：Superform 并不是要成为像 Morpho 这样拥有 70 亿美元规模的协议。它试图成为介于用户和 Morpho 等平台之间的面向消费者的财富层，并在这一过程中获取路由费和产品管理利润。该赛道能否支撑 10 亿美元以上的 FDV，取决于链上收益产品是否能在 2026 年间真正跨越到主流消费金融领域——这正是 SVB、Grayscale 以及其他所有 2026 年机构展望试图通过不同框架来回答的问题。

从数据中可以清楚地看到，最初的聚合器逻辑——发现所有收益、将资金路由至最佳收益处、获胜——已经悄然被取代。那些依然屹立不倒的协议是那些意识到聚合基础设施只是手段而非产品的协议。策展、包装和消费者用户体验才是真正的产品。SuperVaults v2 正是 Superform 意识到这一趋势的体现。

对于广义的 DeFi 基础设施而言，这是一个健康的转变。2020-2022 年“聚合一切，优化最高 APY”的时代，以牺牲可理解风险为代价，产生了极高的资本效率。而 2026 年策展金库和具有明确观点的财富应用时代，虽然产生的票面收益率较低，但风险清晰可见，这是机构资金真正愿意入场并扩大规模的前提条件。

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来源​

• Superform Closes Token Sale with $4.7M in Commitments, as SuperVaults v2 Launches — Chainwire
• Superform TVL Stats & Charts — DefiLlama
• Top DeFi Yield Aggregators — TVL, Fees, & Revenue — DefiLlama
• Introducing SuperVaults v2: Powering the Neobank with Verifiable Yield — Superform Blog
• SuperPositions: A New Way to Represent Yield — Superform
• Introducing SuperPools: Chain Abstracted Yield — Superform
• ERC1155A | Superform v1 Documentation
• Morpho Hit Seven Billion TVL Without A Press Tour — Crypto News Navigator
• Morpho TVL, Fees & Revenue — DefiLlama
• The Complete Guide to DeFi Vaults in 2026 — DefiPrime
• What Are DeFi Vaults? A Complete 2026 Guide to Onchain Yield — RockawayX
• 7 Best DeFi Yield Aggregators in 2026 — CoinCodex
• Superform Raises $3M to Launch SuperVaults — Chainwire (December 2024)
• LI.FI Cross-Chain Aggregator Review — Stablecoin Insider

2026 年 3 月 16 日，Yellow Network 在以太坊主网部署了其 Layer-3 清算协议——并悄然重启了一场行业在很大程度上已经放弃的辩论。当模块化堆栈的其余部分都在痴迷于 rollups、定序器（sequencers）和 7 天提现窗口时，Yellow 则在押注：实现跨链交易的最快路径一直就在眼前，即状态通道（state channels）。目前已有 500 多个应用程序正在开发中，且其 Clearnode 网络声称链下每秒交易量（TPS）高达 100,000 次，此次发布与其说是一个产品公告，不如说是对一种完全不同的扩展哲学的押注。

这一论点很简单，甚至让人感到不安。如果只有最终结算才需要触及区块链，那么我们为什么还要通过 Optimistic rollups、ZK 证明器和跨链桥聚合器来路由实时的订单流？Yellow 的回答是，我们不应该这样做——下一代 DEX 基础设施看起来将更像是一个清算机构，而不是一个定序器。

对于 Aave 来说，2000 万美元只是一个舍入误差，该协议在今年早些时候的累计贷款额已突破 1 万亿美元。但当这 2000 万美元以 USDT 的形式出现，并与孙宇晨（Justin Sun）的请求挂钩时，它就完全变成了另一回事：一场关于 Aave 为了保持增长愿意做出何种改变的公投。

2026 年 4 月 28 日，TRON DAO 和 HTX（孙宇晨旗下的交易所，前身为火币）共同向以太坊上的 Aave V3 核心市场提供了 2000 万美元的 USDT。这笔资金被官方定性为“支持 Aave 引入 TRON”，是为一个尚不存在的部署支付的公开预付款。这也是迄今为止对 Aave 多链策略最清晰的一次考验：该策略是追随流动性、追随治理，还是两者都不追随而保持与以太坊生态一致？

金额虽小，但背后的决策却意义重大。

2026 年 4 月 18 日上午，一名攻击者悄无声息地凭空铸造了 116,500 枚 rsETH。48 小时后，Aave 的存款流失了 84.5 亿美元，DeFi 总 TVL 缩水了 132.1 亿美元，而一个 2.92 亿美元的跨链桥漏洞已演变成加密货币领域最大的借贷协议上一个 2 亿美元的坏账黑洞。Aave 从未持有过攻击者的任何一枚 rsETH。它不需要持有，危机也照样发生了。

KelpDAO 事件被归类为 “2026 年最大的 DeFi 黑客攻击”，但这种表述低估了实际发生的情况。漏洞只是导火索，连锁反应才是核心。一个受损的跨链消息在紧密耦合的借贷图谱中引起了连锁反应，并揭示了后 Terra 时代的 DeFi 叙事一直悄悄忽视的架构真相：蓝筹借贷是具有反身性的基础设施，单一抵押资产的失败就是整个图谱的提款挤兑。

跨链桥：1/1 验证器撞上了拉撒路小组的行动​

这次漏洞的机制是今年你能读到的关于冗余必要性的最有力论据。Kelp 在 1/1 的 LayerZero 去中心化验证网络 (DVN) 配置上运行 rsETH。翻译一下：在跨链桥铸造或释放代币之前，必须有一个唯一的验证器同意该跨链消息是合法的。没有第二意见。没有法定人数。存在一个单点信任，而一个成熟的国家级攻击者找到了它。

调查人员将这次攻击追溯到朝鲜的拉撒路小组 (Lazarus Group) 及其 TraderTraitor 子部门。他们攻陷了 LayerZero 的两个 RPC 节点，并用恶意版本替换了二进制文件，这些恶意版本被设计为选择性撒谎 —— 向验证器报告发生了欺诈交易，同时向查询这些相同节点的每个其他系统报告准确数据。然后，他们对验证器用作冗余交叉检查的外部 RPC 节点进行了 DDoS 攻击。由于外部路径无法访问，验证器切换到了它唯一仍能通信的节点：攻击者控制的两个内部节点。

结果：116,500 枚 rsETH 被铸造到攻击者地址，没有任何底层的 ETH 支持。大约 18% 的 rsETH 流通供应量突然失去了支撑，散布在 rsETH 已跨链到的 20 多个链上。

随之而来的责任纠纷极具启发性。LayerZero 辩称不存在协议漏洞 —— Kelp 忽视了他们推荐多验证器设置的集成检查清单。Kelp 则反驳称，1/1 配置 “遵循了 LayerZero 记录的默认设置”，且验证器堆栈是 LayerZero 自己的基础设施。两者可能都是事实。这正是重点所在。生产级系统不应只有一名防御者，而 “在大多数情况下有效的默认设置” 在面对 2.9 亿美元和国家背景的对手时无法幸存。

连锁反应：当 rsETH 不再是 rsETH​

一旦无抵押支持的 rsETH 在市场上出现，问题就不再是 “Kelp 是否被黑”，而是 “rsETH 在哪里被用作抵押品”。答案是：到处都是。Aave、SparkLend、Fluid、Morpho。流动性再质押代币之所以在借贷堆栈中被列入白名单，正是因为它们支付原生 ETH 收益 —— 风险委员会和参数设定者已经将这一特性纳入了假设，即在正常情况下，底层代币将维持其锚定。在这一表述中，“正常情况” 所承载的工作量超出了任何人的预料。

价格反应是瞬间的。随着 rsETH 的真实支撑从 100% 崩塌至约 82%，每个持有 rsETH 抵押贷款的协议都不得不降低该资产的估值。这触发了自动清算逻辑。清算迫使代币产生抛售压力，而该代币当时根本没有买方兴趣。价格螺旋式自我复合。几小时内，Aave V3 上的 rsETH-wrapped-ETH 池就出现了约 1.96 亿美元的坏账 —— 这些贷款由不再存在的抵押品担保。

但实际的清算损失只是小事。大戏在于挤兑。

挤兑：48 小时内 84.5 亿美元逃离 Aave​

DeFi 存款人没有等待 Aave 风险委员会处理坏账。他们选择了离开。CryptoQuant 称这是自 2024 年以来最严重的 DeFi 流动性危机。数据清晰地说明了这一点：

• 84.5 亿美元 的存款在 48 小时内逃离 Aave
• 同期整个 DeFi 的总 TVL 蒸发了 132.1 亿美元
• Aave TVL 下降了 33%，在协议层面流失了超过 66 亿美元
• 由于利用率达到 100%，USDT 和 USDC 的借贷利率 飙升至 14%
• 51 亿美元 的稳定币存款面临提现限制
• 随着反身性去风险化蔓延到其他收益资产，USDe 供应量 在三天内缩减了 8 亿美元
• 4 月 19 日至 20 日 Aave 上的 3 亿美元借款激增 标志着用户在利率上限触及前疯狂提取额度

这就是 2022 年后 DeFi 叙事试图淡化的贷方反身性模式。Aave 没有直接持有 Kelp 代币。Aave 协议本身没有被攻破。Aave 的智能合约完全按设计运行。但这并不重要。市场正确地对传染性进行了定价：如果 rsETH 可以在一夜之间归零，那么 Aave 抵押品列表中的所有其他流动性再质押代币也可以。如果抵押品列表受损，那么借贷市场就受损了。先撤离，后提问。

紧急救助：“DeFi United” 与“大而不能倒”的新政治​

接下来发生的事情可能比黑客攻击本身更为重要。Aave 的服务商组织了一个名为 “DeFi United” 的联盟，其唯一目标是：在传染性风险进一步破坏系统之前，为 rsETH 补充资本并覆盖 Aave 的坏账。

到 4 月 26 日，该联盟已筹集了约 1.6 亿美元，接近 2 亿美元的目标。到 4 月 28 日，基金规模已增长至 132,650 ETH（约 3.03 亿美元），足以完全恢复 rsETH 的抵押支持。最大的贡献者是 Mantle 和 Aave DAO 本身，两者合计承诺提供 55,000 ETH（约 1.27 亿美元）。Aave 创始人 Stani Kulechov 个人贡献了 5,000 ETH。

这种场面非同寻常。全球最大的 DeFi 借贷协议，在第三方（LayerZero）遭受攻击后，为一个独立项目发行的代币协调了一场多协议救助，目的是捍卫一个参与者都无法独立控制的论点（流动性再质押作为抵押品）。这次救助并非源于 Aave 对 Kelp 的直接风险敞口，而是源于 Aave 对其自身用户信心的风险敞口。如果 rsETH 持续处于受损状态，下一个动摇的抵押资产将清空整个借贷图谱。

这就是 DeFi 领域“大而不能倒”的表现。平时在 TVL 上激烈竞争的协议，在抵押品相关性威胁到它们共同的底层架构时，会选择合作。Castle Labs 的研究报告对此定性非常精准：这次救助证明了 Aave “大而不能倒”，因为另一种选择——任由 rsETH 受损——将迫使整个 DeFi 领域对每一种收益类抵押资产进行系统性的重新定价。Curve 创始人 Michael Egorov 针锋相对的反向提议——让市场机制在没有社会化救助的情况下清理坏账——捕捉到了这种哲学层面的张力。紧急救助同样也是一种道德风险。

历史之镜：没有算法的反身性​

Kelp 最合适的对比对象不是 2022-2023 年的跨链桥黑客事件（Ronin、Wormhole、Nomad）。那些事件规模更大，但在架构上更简单——资金离开跨链桥后就没有回来。Kelp 则更有趣：一个相对受控的 2.92 亿美元漏洞，却通过运行完全正常的协议引发了超过 130 亿美元的提款级联，因为抵押品图谱本身就是漏洞所在。

恰当的对比是 Terra/UST。并不是因为 rsETH 是算法代币——它本应是完全足额抵押的——而是因为其失败模式具有反身性。UST 的价值源于 LUNA，而 LUNA 的价值源于 UST 可兑换性的承诺。一旦承诺破灭，循环就会坍塌。流动性再质押代币的价值源于底层的质押 ETH 以及协议层赎回机制将保持正常的承诺。当 Kelp 的跨链桥被攻破时，该承诺对某一种特定的 LRT 破灭了——而市场理所当然地推断，借贷图谱中的每一种其他 LRT 都基于同样的架构假设。

Celsius 是第二面镜子。Celsius 在 2022 年 7 月倒闭，并非仅仅因为其贷款单独出了问题，而是因为其抵押品（stETH）在多个协议中被反复利用，而相同的存款人基础可以同时提取资金。Aave-Kelp 事件具有同样的动态，只是被压缩到了 48 小时内，并在 Celsius 梦寐以求的规模上上演。唯一改变结局的是紧急救助——这是 Celsius 不曾拥有的奢侈，因为当时没有人强大到能组织一场救助。

这对风险模型意味着什么​

DeFi 借贷风险模型在过去三年中对于孤立的抵押品类型已变得更加智能：稳定币脱锚、治理代币波动、预言机操纵、闪电贷攻击。Kelp 暴露了它们尚未解决的一个类别：收益类抵押品上的相关联跨链桥风险。

Aave 上的每一种流动性再质押代币都有一个共同属性：其锚定之所以能够维持，是因为跨链消息传递系统在持续诚实地运行。这是 rsETH、weETH、ezETH 等代币共同的分担假设。如果一个跨链桥失败，市场不仅会重新定价该资产，还会重新定价整个类别，因为底层假设从来都不是针对特定资产的，而是基础设施层面的。

从复盘中得出的教训非常直接：

1. 多重验证器配置不再是可选项。 任何带有 1 对 1 信任假设的跨链桥都是一个等待发生的 2.92 亿美元漏洞。LayerZero 推荐的、在独立验证器之间达成共识的多重验证器设置，本可以使这种攻击在算术上变得不可能。冗余的成本现在显然比没有冗余的代价要低。

2. 借贷协议需要针对相关资产进行压力测试。 LRT、LST 和其他收益类代币的白名单决策必须考虑共享的基础设施依赖关系，而不仅仅是价格波动和 TVL。

3. 跨链桥攻击不再仅仅是“跨链桥问题”。 它们是借贷市场问题、稳定币流动性问题和 DEX 执行问题，因为它们担保的资产已深度嵌入到所有下游环节。

4. DDoS 作为攻击特性。 Lazarus Group 的攻击将 DDoS、RPC 攻破和二进制替换串联成一个协调一致的操作。防御者需要对协调的多向量攻击建模，而不仅仅是孤立的组件故障。

基础设施深度解析​

对于在此堆栈之下运行基础设施的构建者——RPC 提供商、索引器、跨链桥运营者——Kelp 事件是一个强制性的推动力。市场现在公开将运营冗余和验证器多样性定价为核心功能，而非事后补救。在极端压力事件期间的 RPC 节点可用性在一夜之间成为了可靠性衡量指标。那些能够优雅处理级联反应的公链（交易仍能结算、预言机保持同步、借贷市场继续清算）赢得了声誉沉淀，这将在未来 18 个月的机构集成选择中体现出来。

BlockEden.xyz 在 25 条以上的区块链上运营 企业级 RPC 和索引基础设施，拥有高风险 DeFi 协议在正是这类压力事件期间所依赖的冗余和高可用架构。当级联冲击发生时，依然屹立不倒的协议是那些数据层从未闪烁波动的协议。

接下来的趋势​

Aave 将完成坏账覆盖，治理投票将获得通过，rsETH 最终将根据恢复的背书重新定价。但 Kelp 之后的市场将不再是 Kelp 之前的样子。现在有三点不同：

• LRT 抵押品的风险溢价上升。 贷款价值比（LTV）将收紧。一些较小的 LRT 将完全失去抵押品地位。此前证明持有 LRT 优于持有原生 stETH 的收益差刚刚经历了重新校准。
• 跨链桥架构尽职调查成为一种公开仪式。 “该代币是否使用 1-of-1 验证器？”现在是任何 DeFi 协议将封装或跨链资产列入白名单之前都会询问的合理问题。
• DeFi 版的“大而不能倒”手册现已编纂完成。 Aave 证明了当相关性威胁到底层架构时，协议可以快速协调救助。这种能力将再次受到考验——下一次考验将揭示它是否具备扩展性。

“蓝筹安全性”的论点并未因 Kelp 事件而消亡。它只是被迫承认了其实际含义：DeFi 中的蓝筹是整个抵押品图谱协同持稳的结果，而非任何单一协议的健全性。当图谱发生晃动时，蓝筹资产也会一起摇摆。唯一真正的安全是冗余的、低相关的、缓慢变化的抵押品组合——以及在级联反应到来之前（而非发生 48 小时后）捍卫它的纪律。

来源：

• 2.92 亿美元 Kelp 加密漏洞：事件经过及其对 DeFi 的意义 (CoinDesk)
• Kelp DAO 被盗 2.92 亿美元，封装以太坊滞留在 20 条链上 (CoinDesk)
• 两天内 DeFi 蒸发 130 亿美元，始于 KelpDAO 攻击 (CoinDesk)
• Aave 记录 60 亿美元 TVL 下跌，Kelp 黑客攻击暴露 DeFi 借贷平台的结构性风险 (CoinDesk)
• Kelp DAO 黑客攻击引发 AAVE 100 亿美元提现 (Crypto Briefing)
• Cryptoquant：KelpDAO 黑客攻击“传染”引发自 2024 年以来最严重的 DeFi 流动性危机 (Bitcoin.com)
• 单一 LayerZero DVN 泄露如何导致 KelpDAO 损失 2.92 亿美元 (Blockaid)
• KelpDAO 跨链桥漏洞深入分析 (Chainalysis)
• LayerZero 将 2.9 亿美元漏洞归咎于 Kelp 的设置，认为系朝鲜 Lazarus 所为 (CoinDesk)
• Aave 已筹集近 80% 覆盖坏账所需的 2 亿美元 (CoinDesk)
• Aave 领导 DeFi 联盟恢复 rsETH 背书 (CryptoNewsZ)
• Curve 创始人提出基于市场的解决方案，与 Aave 的救助计划形成对比 (CoinDesk)
• 显示 Aave “大而不能倒”的 DeFi 救助行动 (Castle Labs)
• 2026 年 DeFi 传染风险：透视 Kelp DAO–Aave 危机 (FinanceFeeds)
• rsETH 事件报告 (Aave Governance)
• 流动性再质押 400% 的飙升预示着 DeFi 之夏——只要它不落得像 Terra 那样的下场 (DL News)

当 Circle 在 2026 年 4 月中旬悄然启动其跨越 17 个网络的原生 USDC 桥（USDC Bridge）时，它不仅是发布了一项功能，更引爆了一个困扰稳定币行业两年的市场结构性问题：当价值在链间移动时，谁真正拥有客户？

答案正日益清晰：谁拥有编排层（Orchestration Layer），谁就拥有客户。而这场争夺战现在已经全面展开。

Conduit 是一家总部位于波士顿的稳定币支付初创公司，去年完成了由 Dragonfly Capital 和 Altos Ventures 领投的 3600 万美元 A 轮融资。在随后的几个月里，该公司将一个核心论点转化为了产品路线图：开发者不想在 Circle 的“销毁与铸造（burn-and-mint）”、LayerZero 的全链消息传递、Wormhole 的通用证明或 DEX 聚合器路由之间做选择。他们想要的是只需一次 API 调用，就能自动选择合适的路径并将资金送达。目前，该公司的业务已覆盖 9 个国家、拥有 5000 家商户，年化交易量超过 100 亿美元——这一基础是在 Circle、Stripe 和 Mastercard 各自宣布将稳定币编排层作为其下一个战略重点之前建立的。

这种碰撞——即 Conduit 的开发者 API 简化论点与现在竞相将其吸收的垂直整合技术栈之间的碰撞——是当今稳定币基础设施中最有趣的结构性问题。

本不该存在的三层架构​

在 2024 年的大部分时间里，稳定币世界主要分为两层：发行方（Circle、Tether、Paxos）和跨链桥（LayerZero、Wormhole、Axelar、Stargate）。跨链桥层在链覆盖范围、安全模型和费用方面进行竞争。

到 2026 年初，介于两者之间的第三层架构已经固化：编排层。Eco Routes、Across、Relay、LiFi 以及带有支付属性的变体 Conduit，都位于底层路径之上并跨路径进行路由。集成一个编排层供应商的开发者可以同时继承 CCTP、Hyperlane 和 LayerZero，而无需编写特定路径的代码，也无需为每个受支持的链维护目标链的 Gas 逻辑。

这种架构逻辑非常直观。没有任何单一路径能在所有链对之间达到最优。Circle 的 CCTP 在 EVM 链之间移动原生 USDC 时体验最简洁，但它无法一致地处理 USDT、其他方发行的 EURC 或非 EVM 目标链。LayerZero 的 OFT 模式提供了最广泛的链覆盖并支持任何代币，但引入了消息层的信任假设。通过 Jupiter 或 1inch 进行的 DEX 聚合器路由则通过交换处理跨链稳定币移动，但在每一跳都会产生滑点。编排层的工作就是让这些权衡对开发者变得不可见。

Conduit 的核心主张——“在以太坊上存款 USDC，在 Solana、Base、Arbitrum 或 Polygon 上接收 USDC，而用户无需接触跨链桥合约”——是这种逻辑在支付领域的体现。通用编排器针对的是 DeFi 流，而 Conduit 针对的是支付、工资发放和商户结算，在这些用例中，用户是财务运营人员或金融科技平台，而不是流动性矿工。

为什么 Circle 让局面变得更难了​

2026 年 4 月 USDC 桥的推出，是大多数 Conduit 竞争对手未能充分预估的发展。在此之前，Circle 的 CCTP 是作为一种开发者协议而非面向消费者的产品存在的。要使用 CCTP 跨链移动 USDC，应用程序或钱包必须对其进行集成，处理销毁-铸造流程，管理证明并支付目标链的 Gas。大多数用户是通过集成 CCTP 或使用完全不同基础设施的第三方跨链桥获取跨链 USDC 的。

USDC 桥打破了这一局面。用户连接钱包，选择源链和目标链，预先看到费用，查看实时追踪器，并在另一端接收原生 USDC，且目标链 Gas 会自动处理。它在发布时就支持以太坊、Arbitrum、Base、Optimism、Polygon PoS、Avalanche、Sei 和 Monad，后续还将支持更多。Circle 现在在常规消费级 USDC 转账方面直接与编排层竞争，而 CCTP V1 将于 2026 年 7 月 31 日停止服务——这一强制迁移促使开发者不得不重新审视其跨链桥技术栈。

市场数据暗示了这其中涉及的交易量。LayerZero 在最近的一个 30 天窗口内处理了约 49.65 亿美元的跨链交易，占总跨链交易量的近一半；CCTP 以 38 亿美元位居第二。Wormhole 的累计交易量已超过 600 亿美元。如果这些流量中哪怕只有四分之一转向 Circle 的官方桥，每个编排层供应商（包括 Conduit）都需要阐明，当 Circle 已经在源头免费提供这种抽象服务时，开发者为何还要为之付费。

Dragonfly 的论点：稳定币是技术栈，而非代币​

将 Dragonfly 对 Conduit 的投资放在该机构更广泛的投资组合中，比孤立来看更有意义。其第四支基金——规模 6.5 亿美元，于 2026 年 2 月关闭——高度集中在稳定币和支付基础设施上。Plasma（由 Bitfinex 支持的 Layer 1，于 2025 年 9 月启动主网测试版，预存资金达 10 亿美元，支持基于授权逻辑的零费用 USDT 转账）位于链层。Stable（另一家由 Bitfinex 支持的 L1，使用 USDT 作为 Gas 代币）占据了相邻的生态位。Rain（于 2025 年 8 月融资 5800 万美元，用于在新兴市场开展基于稳定币路径的工资发放）占据了应用层。

该机构的赌注并不是任何单一层级的胜出；而是认为 2026 年将产生一个连贯的技术栈——底部是专用稳定币链，中间是编排层，顶部是支付和消费者应用。无论哪条链或哪个应用捕获了最大的份额，早期对每一层的占有都将获得回报。Conduit 正是这一赌注中的编排层入口，它在跨链稳定币移动领域所做的，正是 Stripe 在卡支付领域所做的：将碎片化的、重基础设施的问题转化为一次 API 调用。

加入 Conduit 董事会的 Dragonfly 合伙人 Rob Hadick 一直是该机构内部最坚定的支持者之一，他认为原生合规的稳定币基础设施是一场跨越数十年的大交易。他在董事会的出现信号表明，Dragonfly 打算将 Conduit 作为其链端投资与应用端投资之间的连接纽带。

收购倍数已为可比公司设定标准​

在过去的 18 个月中，相邻稳定币基础设施交易的价格标签勾勒出了这一领域的竞争格局。Stripe 在 2025 年 2 月支付了 11 亿美元收购 Bridge.xyz，以获取稳定币编排和发行能力，随后在 2026 年将该能力作为 Bridge API 和 Stripe 稳定币财务账户推出——覆盖了入金/出金、钱包即服务（WaaS）和发行商级别的铸造。紧随其后的是万事达卡（Mastercard），它在 2026 年 3 月完成了迄今为止最大的一笔稳定币收购：以 15 亿美元加 3 亿美元的业绩奖励收购了总部位于伦敦的 BVNK，该平台在 2025 年处理了超过 300 亿美元的稳定币支付。

万事达卡的这笔交易极具启发性，因为万事达卡本可以自行构建。该公司拥有全球商户网络、在 200 多个市场的监管关系，以及在 12 个月内交付编排层的工程资源。但它选择了收购，支付了约 BVNK 交易量 6 倍的价格，因为人才和监管牌照的价值高于时间成本。这种定价意味着 Conduit（目前交易量仅为 BVNK 的十分之一，但拥有类似的监管定位）处于一个战略收购者在编排层整合加速时会认为“价格合理”的区间内。

因此，稳定币基础设施的退出阶梯发生了反转。在 2023 年，人们的假设是基础设施公司将通过 IPO 进入成熟市场。而到 2026 年，现实的退出方式是被卡组织、金融科技平台或试图进行垂直整合的发行商收购。Bridge 归了 Stripe，BVNK 归了万事达卡。剩下的独立编排供应商现在的估值都以这些交易为天花板。

Conduit 拥有而 Circle 不具备的优势​

支持 Conduit 保持独立的最有力理由在于 Circle 在结构上无法拥有的那部分技术栈。Circle 的 USDC Bridge 只移动 USDC。它不移动 USDT、USDP、第三方发行的 EURC、RLUSD、USDe 或任何数十种带有收益的包装变体——而且它无法做到这一点，因为 Circle 不控制这些代币的铸造基础设施。目前的稳定币供应量为 2249 亿美元，其中 USDC 约占 24%。剩下的 76%——Tether 的 USDT 霸权、由 GENIUS 法案催生的银行发行稳定币、区域性的欧元（EUR）和新加坡元（SGD）稳定币——都流经 Circle 无法服务的路径。

一个能够通过单一集成处理 USDC、USDT、EURC 和新兴市场本币稳定币的通用编排层，其捕获的业务覆盖面明显大于任何第一方桥接器。Conduit 的具体优势在于附加在加密层之上的法币层：支持 14 种法币，并覆盖了美国、墨西哥、巴西、尼日利亚和肯尼亚的入金/出金渠道。一家希望使用 USDC 作为结算媒介向巴西承包商支付巴西雷亚尔（BRL）的美国金融科技公司，可以使用 Conduit 的 API，而无需接触桥接合约、无需寻找目标链 Gas 费，也无需集成单独的外汇（FX）供应商。这种集合——编排加上法币通道以及监管覆盖——正是促使 Circle、DCG 和 Commerce Ventures 共同签署 A 轮融资的原因。

2026 年稳定币编排格局​

目前有五种不同的模式在竞争稳定币编排角色，它们正沿着 2024 年尚不存在的维度进行差异化：

发行商垂直型（Circle USDC Bridge、Tether 在 Plasma 上的 USDT0）。 对发行商自身代币的体验最佳，在使用点免费，但锁定在发行商的链覆盖列表中。

通用型通道（LayerZero、Wormhole、Axelar、Hyperlane）。 拥有最广泛的链覆盖范围，支持多种代币，但会让开发者暴露在消息层安全性风险中，且需要在其上进行编排才能达到开发者友好。

纯编排型（Eco Routes、Across、Relay、LiFi）。 根据价格、速度和安全性在多个通道之间进行路由；主要针对 DeFi 流量。

支付型编排（Conduit、Stripe 内部的 Bridge、万事达卡内部的 BVNK）。 将跨链稳定币移动与法币入金/出金、监管牌照和商户结算原语相结合。

专用稳定币链（Plasma、Stable、Tempo）。 将链层与稳定币层进行垂直整合，从而消除了在链内发起和终止的流量的跨链移动。

这五类模式并非互斥——Conduit 可以在同一次 API 调用中，针对 USDC 流量通过 Circle 的 USDC Bridge 路由，针对 USDT 流量通过 LayerZero 路由——但战略定位决定了谁能掌握开发者关系。谁拥有了这种关系，谁就拥有了路由决策权，进而掌握了经济效益。

未来 18 个月​

三个信号将告诉我们，Conduit 对编排层的押注在结构上是否持久，还是说“发行商垂直化”和“平台收购”路径会吞噬这一类别。

第一，关注 USDC Bridge 的交易量份额。如果 Circle 在六个月内占据了 40% 或更多的跨链 USDC 交易量，那么独立 USDC 编排层的经济价值将大幅压缩，Conduit 的防御空间将缩小到非 USDC 稳定币和与法币挂钩的用例。

第二，关注该领域的下一笔战略收购。Coinbase、PayPal、Visa、摩根大通（JPMorgan）和 Worldpay 都有公开或传闻中的稳定币编排雄心。其中任何一家公司以 5 亿美元以上的估值对类似 Conduit 的目标采取行动，都会重新评估该类别的价值，并迫使剩下的独立供应商要么跑得更快，要么准备出售。

第三，关注 GENIUS 法案的实施是否会导致银行发行的稳定币碎片化。如果十几家美国银行各自根据 OCC 信托章程发行自己的稳定币——财政部和美联储的指导意见表明，有几家银行已排队准备在 2026 年推出——那么对于抽象化“支付使用哪种银行稳定币”的编排层需求将变得至关重要，因为没有开发者愿意集成 12 个区域性稳定币 API。

在 2025-2026 年流入的稳定币基础设施资金规模中，Conduit 的 3600 万美元只是一张适度的支票。但其地位并不寻常。它是这一类别中仅有的约四家严肃的独立编排供应商之一，而全球最大的支付网络刚刚宣布这一类别具有战略意义。未来 18 个月的问题在于，这种地位是否能转化为 Bridge 和 BVNK 已经确定的 10 亿至 20 亿美元的退出估值底线，还是 Circle 从协议转向产品的决定会让编排层被自上而下地缓慢吸收。

竞赛已经开始。发令枪就是 Circle 的 Bridge。

BlockEden.xyz 在 27 条以上的链上提供企业级 RPC 和索引基础设施，包括 Ethereum、Solana、Base、Arbitrum、Polygon 和 Avalanche——这些正是 Conduit 和更广泛的稳定币编排层所路由的网络。探索我们的 API 市场，在为机构级可靠性而设计的基础设施上构建跨链支付流。

参考来源​

• 稳定币公司 Conduit 在 A 轮融资中筹集了 3600 万美元 —— Fortune
• Dragonfly 共同领投跨境支付初创公司 Conduit 3600 万美元 A 轮融资 —— The Block
• Conduit 融资 3600 万美元，通过基于稳定币的跨境支付挑战 Swift —— Finextra
• Circle 为原生跨链转账推出 USDC Bridge —— Bitcoin.com
• Circle 的 USDC Bridge 减少了 17 个以上网络的跨链摩擦 —— Cryptonomist
• Circle 推出用于原生跨链稳定币转账的 USDC Bridge —— The Block
• 深入了解 Dragonfly Capital 规模 6.5 亿美元的第四期基金 —— Fortune
• 万事达卡 (Mastercard) 将以高达 18 亿美元的价格收购加密初创公司 BVNK —— Fortune
• 为什么万事达卡为本可以自行构建的稳定币基础设施支付了两倍的代价 —— CoinDesk
• 由 Bitfinex 支持的 Plasma 区块链将上线主网 —— The Block
• Plasma 区块链上线，拥有 20 亿美元流动性并支持零手续费稳定币转账 —— CoinLaw
• 2026 年稳定币 API 架构指南 —— Eco

2026 年 4 月 18 日，KelpDAO 每被盗走一美元，在接下来的 48 小时内，就有另外 45 美元流出 DeFi 领域。这个比例——而非 2.92 亿美元的头条新闻——在一周后摆在了银行风险官的桌上。当杰富瑞 (Jefferies) 的分析师辩称大型银行现在可能不得不重新制定其整个 2026–2027 年的区块链路线图时，他们抓住的正是这个数字。

杰富瑞于 4 月 21 日发布的这份简报并未预言代币化 (tokenization) 的终结。它预示了一些更微妙、且可以说更具破坏性的事情：全机构范围内的静默“暂停”。这是一次重新评估：哪些 DeFi 协议真正能够作为数万亿美元现实世界资产 (RWA) 产品的抵押基础设施。这也是一次清算：审计能证明什么，与协议在不断升级后实际做了什么，这两者之间存在着巨大的鸿沟。此外，这可能导致纽约梅隆银行 (BNY Mellon)、道富银行 (State Street)、高盛 (Goldman Sachs) 和汇丰银行 (HSBC) 在链上业务的雄心推迟 12 至 18 个月。

这是一个关于跨链桥漏洞、单一验证器配置错误以及 45:1 的传染比例如何重置机构时间表的故事。

2.92 亿美元资金流失剖析​

严格来说，KelpDAO 事件并非智能合约黑客攻击。它是一次链下基础设施受损，利用了大多数人未曾意识到的单点故障。

KelpDAO 的 rsETH 跨链桥配置了单一验证器——LayerZero Labs DVN (去中心化验证器网络)。一个验证器，一个签名，一个瓶颈。LayerZero 随后将攻击归咎于朝鲜的拉撒路集团 (Lazarus Group)，据报道，攻击者入侵了验证器确认跨链消息时所依赖的两个 RPC 节点。植入这些节点的恶意二进制文件告诉验证器，一笔欺诈交易是真实的。116,500 枚 rsETH——约 2.92 亿美元——通过 20 条链流出了跨链桥。

KelpDAO 和 LayerZero 立即开始互相指责。Kelp 认为 LayerZero 自己的快速入门指南和默认 GitHub 配置指向了 1-of-1 的 DVN 设置，并指出 LayerZero 上 40% 的协议都使用相同的配置。LayerZero 则辩称 Kelp 选择不添加第二个 DVN。这两点都是事实，但对于阅读事后分析报告的银行来说，这些都不重要。机构托管部门吸取的教训更简单：文档中看起来最安全的配置其实并不安全。

KelpDAO 确实成功暂停了合约，阻止了后续 9500 万美元的盗窃企图，而 Arbitrum 安全委员会 (Security Council) 也冻结了下游超过 30,000 枚 ETH。但真正的破坏已经转移到了技术栈的更高一层。

45:1 的传染级联反应​

在跨链桥资金流失后的几小时内，攻击者开始将盗取的 rsETH 作为抵押品存入 Aave V3。他们以此进行借贷，导致 Aave 在以太坊上的 rsETH–wrapped ether 交易对中留下了约 1.96 亿美元的集中坏账。

随后发生的是大规模的反射性崩溃。Aave 的 TVL 在 48 小时内下降了约 66 亿美元。在整个 DeFi 领域，总锁仓价值 (TVL) 下降了约 140 亿美元，跌至约 850 亿美元——这是近一年来的最低水平，比 10 月份的峰值低了约 50%。这种外流大部分是杠杆头寸的平仓，而非真正的资本毁灭，但传达的信息是一样的：2.92 亿美元的盗窃导致了 132.1 亿美元的 TVL 流出。传染比例高达 45:1。

对于一个正在评估 Aave 是否能作为代币化货币市场基金抵押基础设施的托管部门来说，这个数学题是不容忽视的。“蓝筹安全性”的论点假设深度可以吸收冲击。2026 年 4 月的连环崩盘表明，在冲击降临的那一刻，深度流动性会立即逃离。

情况变得更糟：据报道，Aave 的 Umbrella 安全储备不足以弥补赤字，这增加了 stkAAVE 持有者本身承担损失的可能性。随后，该协议筹集了 1.61 亿美元的新资金来填补漏洞。对于传统金融 (TradFi) 观察者来说，这一系列过程——漏洞利用、坏账、储备缺口、紧急筹资——看起来极其像是一场步骤更多的银行挤兑。

杰富瑞真正关心的模式​

杰富瑞分析师 Andrew Moss 写下这份简报并非仅因一个跨链桥。他写它是由于三周内发生的连续三起事件。

• 2026 年 3 月 22 日 — Resolv: 攻击者入侵了 Resolv 的 AWS 密钥管理服务 (KMS) 环境，并利用协议的特权签名密钥铸造了 8000 万枚 USR 代币，提取了约 2500 万美元，导致该稳定币脱锚。
• 2026 年 4 月 1 日 — Drift: 攻击者花了数月时间对 Drift 团队进行社交工程攻击，并利用 Solana 的“持久 Nonce (durable nonces)”功能，诱导安全委员会成员在不知情的情况下预签名交易，最终将一种毫无价值的虚假代币 (CVT) 列入抵押品白名单，并抽干了 2.85 亿美元的真实资产。
• 2026 年 4 月 18 日 — KelpDAO: 1-of-1 验证器设置下的 RPC 节点受损，2.92 亿美元蒸发。

三个不同的协议、三条不同的区块链、三个不同的攻击面——但都有一个共同的主题：这些失败都不在审计员审查过的链上代码中。它们存在于云基础设施、链下治理流程、升级程序以及刚好处于审计边界之外的默认配置中。

杰富瑞将其定性为 2026 年的典型攻击类别：升级引入的漏洞 (upgrade-introduced vulnerabilities)。每一次常规的协议升级都会悄悄改变之前的审计基于之前代码所验证的信任假设。对于机构风险管理人员来说——他们的工作是撰写一份备忘录，说明“这足够安全，可以承载 50 亿美元的养老基金资产”——这是一个终结类别的认知。他们过去两年潜心构建的基于审计的风险框架，刚刚被告知一直在测量错误的东西。

为什么这会冲击华尔街的时间表​

Jefferies 的论点并非代币化（tokenization）失败。而是代币化中依赖 DeFi 可组合性（composability）的部分被推迟了。

要理解原因，请看截至 2026 年 4 月 17 日的机构路线图：

• BlackRock BUIDL 已增长至约 19 亿美元，部署在 Ethereum、Arbitrum、Aptos、Avalanche、Optimism、Polygon、Solana 和 BNB Chain 上。它已被 Binance 接受作为抵押品。
• Franklin Templeton BENJI 继续扩大其以 FOBXX 为底层的链上美国国债敞口。
• Apollo ACRED 已部署在 Plume 上，并被启用为 Morpho 上的抵押品 —— 这是一个明确的赌注，即机构信贷可以在链上进行抵押借贷。
• 代币化美国国债已从 2026 年 1 月的 89 亿美元增长到 3 月的 110 多亿美元。代币化私募信贷突破了 120 亿美元。公共链上的 RWA 市场总额突破了 2096 亿美元，其中 61% 位于以太坊主网。

关键细节：几乎所有 有趣的 机构路线图项目 —— 将 BUIDL 或 ACRED 用作可借贷抵押品、在代币化国债之上构建收益型结构化产品、将代币化货币市场基金集成到主经纪商业务中 —— 都依赖于 RWA 代币本身以外的东西。它们依赖于底层的 DeFi 运行层。

这一层在 2026 年 4 月刚刚展示了反身性（reflexivity）。如果在另一个协议发生 2.92 亿美元的漏洞利用后，Aave 能在 48 小时内流失 100 亿美元的存款，那么“蓝筹 DeFi”就不是一道防线 —— 它是一种传导机制。而在传导机制上构建的机构产品需要额外 6 到 18 个月的独立基础设施工作，或者需要被重新设计为仅限许可的场所。

这就是 Jefferies 正在定价的延迟。

反面论点：没有 DeFi 的代币化​

有一种切实的论点认为，Jefferies 的报告夸大了对机构的影响。在链上 2096 亿美元的 RWA 中，大部分存在于以太坊主网，而非 DeFi 协议内部。BlackRock BUIDL 的持有者大多是机构买家，他们从未打算在 Aave 上进行杠杆操作。摩根大通（JPMorgan）的 Onyx 网络和高盛（Goldman）的代币化资产部门主要在受许可的场所运营。“DeFi 可组合性”的故事在机构采用中所占的份额，一直比加密原生评论家假设的要小。

如果你接受这种框架，Jefferies 的报告就成了一张准许证，而不是一个转折点 —— 那些对 DeFi 可组合性反应冷淡的华尔街风险委员会利用这份报告，将他们本就打算悄悄采取的延迟计划正式化。代币化本身仍在继续。试点项目仍在继续。万亿美元的标题数字并没有太大变动。

诚实的答案可能是两者兼而有之：代币化继续进行，但代币化中 有趣的 部分 —— 即链上资产成为可组合抵押品、在无许可轨道上构建结构化产品、可编程货币的效率提升真正显现的部分 —— 被推迟了。

机构实际上会改变什么​

通过阅读 Jefferies 的报告以及主要托管部门发布的公开声明，未来六个月可能会出现三个具体的转变。

第一，审计范围扩展到智能合约之外。 正如一位专家在 Drift 漏洞利用后所说：“审计管理员密钥，而不只是代码。” 预计机构尽职调查将开始要求云安全审计、密钥管理程序审查、治理攻击向量分析，以及每次协议升级后的持续重新认证。代码审计这一细分行业将衍生出一个兄弟行业 —— 运营审计。

第二，受许可的场所将进入快车道。 原计划使用 Aave 或 Morpho 作为抵押品基础设施的银行，正在悄悄将工程力量转向私人部署 —— 即机构专用分叉、白名单借贷市场或基于相同原语但具有已知交易对手的双边回购协议。这用效率换取了控制权，而这种交换是机构风险官员非常愿意做的。

第三，单验证器配置变得无法交付。 事实上，40% 的 LayerZero 协议运行的是 1-of-1 DVN 设置，且默认配置鼓励这样做。这可能会产生协调一致的行业压力，将多验证器要求作为基线。采用合理的默认 2-of-3 或 3-of-5 验证器设置的跨链桥，将继承那些单验证器跨链桥无法获得保险的机构资金流。

历史类比​

Jefferies 将 2026 年 4 月定性为一个严重程度较低但同样改变节奏的事件，类似于 2022 年的 Terra/UST 崩盘和 FTX 破产。Terra 将 DeFi 与 TradFi 的集成时间表重置了约 24 个月。FTX 将机构托管时间表重置了约 18 个月。KelpDAO 系列事件 —— 跨链桥漏洞、贷款方传染、审计框架崩溃 —— 看起来更像是一个针对 可组合 DeFi 作为机构基础设施 论点的 12 到 18 个月的节奏性事件，而非针对广泛的代币化。

这是一个重要的区别。这意味着 2027 年 RWA 的牛市前景依然完好。这意味着 BUIDL 继续增长。这意味着稳定币支付量继续攀升。但这也意味着，DeFi 协议成为万亿美元机构金融中信任最小化支柱的 2026 年版本，现在最早要到 2027 年或 2028 年。

真正的教训​

最令人不安的教训是，DeFi 损失 140 亿美元并非因为其本身不安全，而是因为其在“安全究竟意味着什么”这一问题上缺乏透明度。智能合约审计是真实且有价值的，但它们仅占实际攻击面的一小部分。只要协议频繁升级、依赖云基础设施、持有特权签名密钥，并发布优先考虑开发人员便利性而非验证者多样性的默认配置，审计就只能验证一个方面，而真正的风险则隐藏在别处。

对于开发者而言，这是一个机遇。能够度过 2026 年机构性停顿的协议，将是那些解决了更难问题的协议——即能够提供持续、可验证的运营完整性证据，而非仅仅依靠一份快照式审计报告和一份希冀的协议。对于机构而言，道路虽然变窄但更加清晰：假设 DeFi 的可组合性会推迟 12 到 18 个月，并在过渡期间专注于许可型代币化。对于其他人：下次当你看到“已审计”作为协议提供的唯一信任信号时，请询问审计师 没有 查看的内容。

这个问题比任何一次黑客攻击都更能塑造 2027 年的机构级加密技术栈。

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来源​

• Kelp DAO 漏洞可能迫使大型银行重新审视其区块链计划，杰富瑞警告 — CoinDesk
• KelpDAO 跨链桥漏洞深入分析 — Chainalysis
• Kelp DAO 声称 LayerZero 的默认设置导致了这场灾难 — CoinDesk
• LayerZero 将 2.92 亿美元的 KelpDAO 跨链桥黑客攻击归咎于朝鲜 Lazarus 集团 — Yahoo Finance
• 由于 Kelp 黑客攻击暴露了 DeFi 借贷机构的结构性风险，Aave 的 TVL 下跌了 60 亿美元 — CoinDesk
• 随着 DeFi 在 KelpDAO 黑客攻击后遭受 140 亿美元资金外流，比特币反弹至 76,000 美元以上 — CoinDesk
• 2026 年 DeFi 传染风险：Kelp DAO–Aave 危机内幕 — FinanceFeeds
• Resolv 黑客攻击：一个受损密钥如何铸造了 2300 万美元 — Chainalysis
• Drift Protocol 黑客攻击：特权访问如何导致 2.85 亿美元损失 — Chainalysis
• 专家在 2 亿美元 Drift 漏洞后表示，应审计管理密钥而非仅仅是代码 — CoinDesk
• 贝莱德 BUIDL 被币安接受作为抵押品，并在 BNB Chain 上推出 — PR Newswire
• 深入探讨 RWA：Apollo 的 ACRED — Substack
• 2026 年 RWA 代币化：现实世界资产如何向链上迁移 — Blocklr

当 MoonPay 在 2026 年 3 月 23 日开源其开放钱包标准（Open Wallet Standard，简称 OWS）时，它做了一件代理经济技术栈中其他项目一直心照不宣地回避的事情：它承认 AI 代理需要一个专门为机器构建的钱包，而不是一个 MetaMask 的沙盒副本。此次发布获得了 PayPal、Circle、以太坊基金会、Solana 基金会、Ripple、OKX、Polygon、Sui、Base、Arbitrum、LayerZero 以及跨越所有主要区块链的约十几家其他组织的支持。在 2 月份推出 MoonPay Agents 后的两个月内，该公司已经聚集起了一个看起来更像是行业联盟而非产品发布的力量。

这个论点很简单，但对现有的行业巨头来说却有些刺耳：加密货币花了十年时间完善的钱包用户体验（UX）—— 助记词、硬件确认、逐笔交易批准、浏览器扩展 —— 是为能够思考风险的人类设计的。这些原语没有一个能干净地转化为在 LLM 上下文窗口内运行的进程，因为在那个环境中，任何数据都可能泄露到提示词、日志行或工具调用中。如果下一个万亿美元的加密货币交易量来自代表用户进行交易的自主代理，那么钱包层需要进行彻底重启。

Circle 并没有购买代币。它收购了构建加密领域最具影响力的跨链协议之一的人才团队——并抛弃了代币。这句话概括了为什么收购 Interop Labs 引发了一场关于稳定币基础设施未来、“仅限团队”交易的合法性，以及 AXL 持有者是否刚刚实时了解到他们的代币对内部人士而言究竟价值几何的争论。

这笔交易从外部看规模较小：一家稳定币发行方聘请了一个开发团队。但剥去新闻稿的措辞，显现出来的是对全球第二大稳定币在未来十年如何跨链移动的蓄意重组。Circle 不再租用 Chainlink、LayerZero 或 Wormhole 的跨链轨道。它正在组建自己的团队——而那些认为自己与该工程组织利益一致的 AXL 代币持有者发现，他们只是与协议保持一致，而非与人才团队一致。