メインコンテンツまでスキップ

「クロスチェーン」タグの記事が 29 件 件あります

クロスチェーン相互運用性とブリッジ

すべてのタグを見る

ZenChain による BTCFi 第 2 波への 1,000 万ドルの賭け：後発の Bitcoin-EVM レイヤーは Babylon、Bitlayer、BounceBit を追い抜けるか？

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Bitcoin DeFi カテゴリはすでに決着がついたものと思われていた。Babylon は約 49.5 億ドルのリステークされた BTC を保持している。BounceBit は 50 億ドル以上の資産をアクティブに運用している。Merlin は昨夏 17 億ドルを突破した。Bitlayer の YBTC ファミリーは、9,700 万件のトランザクションを記録する稼働中のブリッジである。誠実に見積もれば、リーダーボードは固定され、このカテゴリの最初の資本サイクルは分配モードに入っている。

その後、2026 年 1 月初旬、ツークに拠点を置く ZenChain という組織が 850 万ドルのラウンドを終了した。さらに、トークン生成イベント（TGE）に先立ち、Watermelon Capital、DWF Labs、Genesis Capital が主導する 150 万ドルのエンジェル・コミットメントも確保している。そのピッチ（提案）は、一見すると聞き覚えのあるものだ。「Bitcoin のネイティブな価値を、Ethereum 互換のスマートコントラクト・エコシステムと安全に接続する」レイヤー 1 である。また、このピッチは、一見すると時期尚早にも見える。では、なぜクリプト界で最も活発な 3 つの資本配分者が、レイヤー 2 の TVL が過去 1 年間で 70% 以上急落したセクターに対して、今、小切手を切っているのだろうか？

率直な答えは、BTCFi の第 1 波はラップドアセットの狂騒曲であり、次に起こることはそれとは異なる様相を呈するということだ。ZenChain は、このカテゴリの第 2 幕は、単に利回りを稼ぐ（ファームする）場所ではなく、機関投資家の資本を維持できるチェーンに属するという、仮説への賭けであり、規制上の地理的条件への賭けでもある。

ZenChain が足を踏み入れる BTCFi の勢力図​

なぜ 10 番目の参入者が重要なのかを理解するには、この分野がいかにすでに凝縮されているかを理解する必要がある。

Babylon は重力の中心である。そのリステーク・モデル（Bitcoin のベースレイヤーでネイティブ BTC をロックしつつ、外部チェーンのセキュリティを確保する手法）は、2026 年 1 月に a16z crypto からさらに 1,500 万ドルを調達し、現在は約 49.5 億ドルの TVL を支えている。Babylon の仮説は、事実上、機関投資家のデフォルトの道となっている。すなわち、ネイティブ・カストディ、ラッピングなし、ベースチェーンでの検証可能性だ。

BounceBit は別の路線を取った。その CeFi と DeFi のハイブリッドモデルは、規制されたカストディとオンチェーン・リステークを融合させ、現在 50 億ドル以上の運用資産を報告している。これは BTCFi における「ウォール街のコンフォートフード（安心できる定番）」であり、コンプライアンス・チームが承認できる形でパッケージ化された利回りである。

Bitlayer はブリッジ・ルートを選択した。その YBTC ファミリーは、BitVM によって保護された EVM 互換アセットに Bitcoin をラップする。2026 年 2 月の数字では、YBTC の TVL は約 9,375 万ドル、累計トランザクション数は 9,700 万件を超え、1 日あたりのトランザクション数は 80,000 ～ 100,000 件に達している。これは、「マルチシグを信頼することなく、どのようにして実際に BTC を EVM 環境に移動させるか」という問いに対する実行可能な回答である。

Merlin Chain は、前のサイクルで TVL 17 億ドルを超え、深い DEX 統合とコミュニティ・フライホイール・モデルを備えた、リテール・フローの主力であり続けている。

これら 4 つのプロジェクトが、BTCFi 資本の大部分を吸収している。2025 年 12 月までに、広義 of BTCFi カテゴリの TVL は約 86 億ドルに達していた。これは大きな数字だが、レイヤー 2 の関連プロジェクトが前年比で 74% 以上減少していることから、このカテゴリは明らかに「陣取り合戦」フェーズから「統合」フェーズへと移行している。

それが、ZenChain が足を踏み入れようとしている戦場である。

ZenChain が実際に構築しているもの​

マーケティングの層を剥ぎ取れば、ZenChain の技術的仮説は 3 つのプリミティブに集約される。

1 つ目は、クロスチェーン相互運用性モジュール（CCIM）であり、Bitcoin と EVM 環境間のアセット転送とメッセージ・パッシングを処理する。ネイティブ BTC は ZenChain のオンチェーン表現である zBTC として流入し、初期のラップド Bitcoin の設計につきまとった信頼の仮定なしに DeFi 内で使用されることを意図している。

2 つ目は、クロスリクイディティ・コンセンサス・メカニズム（CLCM）である。これはステーキングに基づくコンセンサスであり、プロジェクトはこれをクロスチェーン・ステートのセキュリティの根幹と位置づけている。マーケティング用語は難解だが、実質的な意味としては、バリデーターが単なるブロック生成だけでなく、クロスチェーン転送の整合性に対しても経済的責任を負うということである。

3 つ目は、ネイティブ AI セキュリティ・レイヤーである。そのピッチは、ブリッジと DeFi 活動のリアルタイムの脅威検出であり、サードパーティの監視ベンダーによって後付けされるものではなく、プロトコル・レベルでの異常検知である。これが運用上意味のあるものに成熟するか、あるいはマーケティング資料の段階にとどまるかは、このプロジェクトにおける非常に興味深い未解決の問いの一つである。

これらすべてを包み込むのが、完全な EVM 互換性（Solidity に精通したすべての開発者がすでに潜在的な ZenChain 開発者であることを意味する）と、210 億 ZTC の固定供給量である。そのうち約 30.5% がバリデーターおよび報酬リザーブに割り当てられている。バリデーターの経済性に高い比率を割り当てているのは、リテールへの排出ではなく、長期的なセキュリティ支出を優先するという意図的なシグナルである。

メインネットは 2026 年第 1 四半期に稼働予定であり、ZTC の世界初スポット上場は 2026 年 1 月 7 日に KuCoin で行われ、Binance Wallet での TGE がさらなるリテール参加を引き出す予定である。

投資家のシグナル：なぜ Watermelon、DWF、Genesis は小切手を切ったのか​

このように混雑したカテゴリにおいて、「誰がプロジェクトに資金を提供するか」は、「何を構築するか」と同じくらい多くのことを物語る。

リード投資家としての Watermelon Capital の関与は、最も戦略的な色合いの強いシグナルである。Watermelon は歴史的に、初期段階ではあるが信頼性の高いインフラ投資を支援してきた。つまり、プロダクト・マーケット・フィット（PMF）の煉獄から抜け出すための資金を必要とするプロジェクトではなく、メインネットを出荷するための資金を必要とするプロジェクトだ。ZenChain はそのプロフィールに合致している。プロトコルの仮説は定義され、監査は進行中であり、メインネットのスケジュールも決まっている。

DWF Labs は、最も影響力が大きく、かつ議論の分かれるシグナルである。同社は現在 1,000 以上のプロジェクトのポートフォリオを保持し、マーケットメイクを通じて CoinMarketCap トップ 100 の 20% 以上をサポートしており、2026 年には流動性、決済、クレジット、オンチェーン・リスク管理のプリミティブを明示的にターゲットとした 7,500 万ドルの DeFi 特化型投資ファンドを立ち上げた。ZenChain の BTCFi ピッチはこの任務に明確に合致する。懸念されるのは、DWF のマーケットメイクと投資のハイブリッドモデルが、歴史的に TGE 後の積極的な流動性戦略と相関していることだ。つまり、上場初日のチャートよりも、6 ヶ月目に ZTC がどのように取引されているかの方が重要である。

Genesis Capital は、より伝統的なベンチャーの姿勢でリード・グループを締めくくっている。彼らの参加は、これが単なる取引所上場を目的としたトレードではなく、数年にわたる仮説が裏付けられていることを示唆している。

TGE 前の 150 万ドルのエンジェル枠の割り当ては、キャップテーブルのシグナルとして重要である。この段階での TGE 前のエンジェル投資は、通常、オペレーター資本（近接プロジェクトの創設者やシニアエンジニアが、トークンのアンロック前に ZenChain エコシステムへの露出を求めて個人資産を投じるもの）である。このような配分は、時価総額の議論ではなく、ネットワーク効果の議論である。

ツークの切り札：差別化としての規制地理学​

ほとんどの BTCFi 競合他社は、ケイマン諸島、英領ヴァージン諸島（BVI）、またはシンガポールに拠点を置いています。ZenChain はスイスのツーク（Zug）を選択しました。そして、その選択は多くの分析者が考えている以上に大きな意味を持っています。

ツークの魅力は今に始まったことではありません。10 年近くにわたりイーサリアム時代の財団を受け入れてきました。しかし、2026 年にはその計算式が変わりました。EU の MiCA フレームワークが運用され、米国のステーブルコイン法案が実質的な情報開示ルールを強制する中、機関投資家の BTCFi 資本が直面する問いは、もはや「どこが最も高い利回りか」ではなく、「コンプライアンス・チームが承認できるチェーンの中で、どこが最も高い利回りか」になっています。

ツークを拠点にすることは、3 つのメリットをもたらします。まず、オフショア登録では不可能な方法で、欧州の機関投資家バリデーターに対してオープンであることを示唆します。次に、スマートコントラクトの執行可能性やバリデーターの法的地位が確立された概念である、暗号資産に関する判例法が整った規制環境を提供します。そして、規制下にあるアロケーターにとってのイメージを転換させます。彼らは「EU 準拠」のインフラと「オフショア」のインフラをますます明確に区別するようになっています。

もし BTCFi の TVL（預かり資産総額）の次の 10 億ドルが、年金基金、ファミリーオフィス、規制対象の利回りファンドといった欧州の規制資本から流入するのであれば、ツークという選択は単なる見栄ではありません。それは強力な「くさび」となります。

反面、ツークに拠点を置くことは、運営コストの高騰、トークン発行における選択肢の柔軟性の低下、そして競合他社から「退屈」と評される可能性のあるマーケティング上の弱点という現実的な側面も孕んでいます。そのトレードオフが報われるかどうかは、ヘッドラインを飾る TVL の数字よりも、その TVL の構成要素に現れるでしょう。

「セカンドウィンド（二度目の追い風）」が実際に意味すべきこと​

この物語の TODO リスト的な枠組みは、ZenChain がビットコイン-EVM ブリッジというテーゼにとっての「セカンドウィンド」を象徴しているかどうかでした。数字を精査した結果、より正直な枠組みはこうです。第一波は TVL を最適化しましたが、第二波は「リテンション（保持）」を最適化しなければなりません。

最初の BTCFi コホートは、ラップド・ビットコインの利回りがプロダクトとして機能することを証明しました。次のコホートは、さらに困難な 3 つのことを証明しなければなりません。

第一に、機関投資家の資本が BTCFi チェーン上に、数週間ではなく数年間にわたって資産を放置することを証明しなければなりません。つまり、カストディの統合、バリデーター・オペレーターの品質、および監査の頻度が、プロトコルの手数料モデルではなく、真のプロダクトになるということです。

第二に、クロスチェーンの信頼の前提が、悪化するのではなく改善されていることを証明しなければなりません。2024 年から 2025 年にかけて主流だった BTCFi の設計は、マルチシグ委員会やフェデレーテッド・ブリッジに依存していました。これらは、いかに高度に設計されていても、次世代の機関向けセキュリティ・レビューをパスすることはないでしょう。ZenChain の CCIM や、Babylon 方式のネイティブ BTC 検証へと向かうカテゴリー全体のトレンドは、それに対する信頼に足る回答を象徴しています。

第三に、EVM 互換性だけで十分な差別化になることを証明しなければなりません。すべての BTCFi チェーンは EVM を搭載しています。したがって、どのチェーンにとっても EVM は「堀（Moat）」にはなりません。真の差別化は、流動性の構成、バリデーターの分散化、および機関投資家が実際に使用するアプリケーションとの統合の深さにあります。

ZenChain にとってのリスクは「後発者の罠」です。2026 年においてベンチャーキャピタルからの資金調達は容易ですが、すでに 4 つの既存プロジェクトが機関投資家のフローの大部分を吸収しているカテゴリーで、TVL の脱出速度を達成することは極めて困難です。2024 年から 2025 年にかけての後発 L2 の多くは、資金を調達し、ローンチし、上場しましたが、その後 1 年以内に TVL は 1 桁台へと静かに衰退していきました。

ZenChain の賭けは、第二波は本物であり、第一波のような「ローンチまでのスピード」を重視するプレイブックよりも、信頼できるコンプライアンス姿勢と真剣なバリデーター経済学が報われるという点にあります。そして、カテゴリー内で 10 番目のプロジェクトであることは、機関投資家が実際に求めているセグメントにおいて「一番乗り」であれば問題ではない、という考えに基づいています。

今後 2 四半期で注目すべき点​

いくつかの具体的なデータポイントが、どんなピッチブックよりも正直に ZenChain の物語を語ってくれるでしょう。

メインネット稼働後の最初の 2 四半期で、バリデーターセットが意味のある形で分散化されるかどうか。30.5% の報酬リザーブは、バリデータープールが創設メンバーを超えて拡大して初めて意味を持ちます。

少なくとも 1 つの主要な DEX で zBTC の流動性が信頼に足る深さに達するかどうか。それがなければ、ブリッジの EVM 側は単なるパンフレットに過ぎません。

DWF のマーケットメイク活動によって、2026 年第 3 四半期までに ZTC が低ボラティリティの銘柄として安定するかどうか（これはオーガニックな浮動株の兆候です）。それとも、TGE 後のチャートが、歴史的に個人投資家を苦しめてきた典型的な「最初の 6 か月パターン」を辿るのかどうか。

欧州の規制対象アロケーター（有名無名を問わず）が、ZenChain の相互運用レイヤーを通じて公に BTC をステーキングするかどうか。その瞬間こそ、ツークというテーゼが単なるマーケティング上の立場から、競争上の「堀」へと変わる時です。

そして、AI セキュリティレイヤーが、ブリッジを狙う攻撃者にとって実際に不都合と感じさせる機能をリリースするかどうか。すべてのブリッジがこれを約束しますが、実現できるものはほとんどありません。

ビルダーにとっての考察​

BTCFi 分野を注視している開発者やインフラ運営者にとって、ZenChain の資金調達はトレードのシグナルというよりも、カテゴリーのシグナルです。クリプト界で最も活発な 3 つの資本アロケーターが、「BTCFi には本格的な第二幕がある」「オフショアの柔軟性よりもコンプライアンスを意識したインフラが報われる」「トップティアに食い込む信頼できるビットコイン-EVM 相互運用レイヤーの余地が少なくともあと 1 つはある」というテーゼを支持したことになります。

これは、たとえ ZTC に触れることがなくても、有用なフレームワークです。BTCFi のインデックス・インフラ、バリデーター・オペレーター・サービス、および zBTC 形式のネイティブ資産ツールは、過去のものではなく、将来の需要曲線を描くカテゴリーであることを示しています。また、今後 2 年間を生き残るブリッジは、イールドファーミング（利回り農場）というよりも、決済インフラに近い姿になることを示唆しています。そして、ビットコイン-EVM L1 を提供する 10 番目のプロジェクトであることは、先行する 9 つのプロジェクトが提供できなかったものを 10 番目が提供できるのであれば、失格理由にはならないということを物語っています。

ZenChain がそのプロジェクトになれるかどうかは、まだ分かりません。しかし、彼らがそれを証明する権利を少なくとも手に入れたことは、今回の資金調達が示しています。

BlockEden.xyz は、ビットコインにアンカーされたエコシステムや EVM 互換エコシステムで活動するビルダー向けに、プロダクション・グレードの RPC およびインデックス・インフラストラクチャを提供しています。ブリッジツール、BTCFi インデクサー、またはクロスチェーン分析を構築している場合は、API マーケットプレイスを探索して、次世代のマルチチェーン資本のために設計されたインフラ上で開発を進めてください。

情報源​

Superform の 470 万ドルの賭け：なぜユニバーサル・イールド・アグリゲーターはキュレーション型ボルトに敗北しているのか

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月、DeFi（分散型金融）の収益アグリゲーターカテゴリーは、Yearn の全ボルト、Beefy の全オートコンパウンダー、あらゆるクロスチェーンルーターを合わせても、預かり資産（TVL）の合計は約 16 億ドルにとどまっています。対照的に、単一のパーミッションレスな貸付プロトコルである Morpho は、先日 72 億ドルに達しました。これはアグリゲーター業界全体の 3.5 倍に相当します。この成果は、アグリゲーターとは正反対の提案、つまり「800 もの収益の選択肢から選ばせる」のではなく、「専門的にキュレーションされた少数のボルトを提供する」というプラットフォームによって達成されました。

これが、2025 年 12 月に行われた Superform のトークンセールの地味ながらも重要な背景です。このセールは、SuperVaults v2 のメインネットローンチと並行して、目標額 200 万ドルの 2 倍以上となる 470 万ドルのコミットメントを獲得して終了しました。Superform は自らを「ユニバーサルな収益レイヤー」と称しています。50 以上の統合プロトコルにわたる 800 以上の収益機会、合計 100 億ドルの TVL、18 万人のアクティブユーザー、ERC-1155A 規格の SuperPositions、クロスチェーンの SuperBundler ルーティング、そして「暗号資産ポートフォリオを楽に成長させるためのオンチェーン・ウェルス・アプリ」を掲げています。しかし、同プロトコル自体の TVL は？ およそ 3,200 万ドルです。

アグリゲーターが提供する選択肢の広さと、実際に集まる資金との間にあるこのギャップは、2026 年に展開されるあらゆるクロスチェーン収益プロトコルが直面する構造的な課題です。Superform が v2 で賭けている答えは、DeFi の収益が実際にどこに向かっているのかについて、興味深い事実を示唆しています。

2020 年が約束し、2026 年が静かに葬り去ったアグリゲーターのテーゼ​

2020 年に Yearn Finance がローンチされた際、そのテーゼは明快でした。DeFi の収益は断片化され、ガス代が高く、運用が複雑である。ユーザーが求めているのは、一度の入金、一度の出金、そして右肩上がりの曲線である、というものです。Andre Cronje 氏のボルトはピーク時に 70 億ドルを集めました。Convex は Curve の上に構築され、さらに 200 億ドルを吸収しました。Beefy はこのモデルを 25 以上のチェーンに拡大しました。アグリゲーターの前提は、ガス代の償却、戦略の分散化、そして個人の小売ユーザーでは実行不可能なプロトコル間金利の裁定という 3 つのメカニズムを通じて価値を創造することでした。

6 年後、Convex の TVL は約 17.5 億ドルとなっています。依然として最大の純粋なアグリゲーターではありますが、全盛期のほんの一部に過ぎず、DeFi 全体というよりはますます Curve 特化型になっています。Yearn は数年にわたる衰退の後、単一のボルト内で複数の戦略を構成できる v3 モジュラーアーキテクチャで立て直しを図っており、TVL は 4.06 億ドルです。Beefy は、競合が少ない小規模なチェーンの数百のボルトに分散して 1.97 億ドルです。Pendle は 11 チェーンで 35 億ドルと際立っていますが、Pendle は厳密にはアグリゲーターではありません。将来の収益を元本から分離する「収益剥離（Yield-stripping）」プリミティブであり、オートコンパウンダーというよりは債券取引所に近いものです。

アグリゲーターに向かわなかった資金は、キュレーション型ボルトへと流れました。Morpho、Spark、Kamino は合わせて 70 億ドル近いボルト預金を保持しています。Morpho 単体でも、Apollo からの BlackRock 関連のフローを取り込み、Coinbase のビットコイン担保ローンの背後にある貸付エンジンとなり、Société Générale や Bitwise からの預金を集めました。そのセールスポイントは「800 の選択肢の中から最適な収益を見つけます」ではありません。「Gauntlet がこのボルトをキュレーションしており、リスク評価手法はこれです。配分先の市場はここです。USDC で 4 ～ 8% の APY（年間利回り）を提供します」というものです。

このことは、アグリゲーターにとって不都合な真実を示唆しています。過去 2 年間の DeFi TVL の成長を牽引したセグメントである機関投資家や高純資産の資本は、あらゆる収益機会を網羅した「ブルームバーグ端末」のようなものを求めてはいません。彼らが求めているのは、明確なリスク開示があり、その手法に責任を持つキュレーターが指名された、精査済みの少数の製品なのです。

Superform が実際に構築したもの​

市場がそのアーキテクチャの価値を再評価している最中であっても、Superform のプロトコル設計は技術的な側面から見て非常に興味深いものです。核心となるイノベーションは「SuperPositions」です。これは ERC-1155A トークン（単一 ID の承認やガス効率の良いバッチ転送を可能にしたセキュリティ強化型の ERC-1155 拡張版）であり、各トークン ID は特定のチェーン上の特定のボルトを表し、その残高はそのボルトのシェアを表します。イーサリアム上で SuperPosition を保有するユーザーは、Arbitrum、Base、Optimism、またはプロトコルがサポートする 7 つのチェーンのいずれかで発生する収益を象徴する、統一されたオンチェーン・オブジェクトを保有していることになります。

この「変換可能性」が重要です。transmuteToERC20 関数を通じて、ユーザーは SuperPosition を aERC20 トークンにラッピングし、DeFi の他の場所で使用することができます。例えば、それを担保に借り入れを行ったり、ブリッジのリスクなしに譲渡したりすることが可能です。これは、ポジションを Arbitrum からイーサリアムに移動させるために、解消、ブリッジ、再デプロイが必要だった従来のアグリゲーターのクロスチェーン収益の扱いとは構造的に異なります。

SuperPositions レイヤーの上に、プロトコルはいくつかのルーティングプリミティブを積み重ねています：

  • SuperBundler：8 つ以上のネットワークにわたるクロスチェーン入金を単一の署名で実行します。これまで小売ユーザーがクロスチェーン収益を得る際の障壁となっていた、マルチステップの「ブリッジしてから入金する」フローを抽象化します。
  • SuperPools：SuperPositions 自体の流動性プールです。ユーザーは入金フローを経由することなく、直接収益ポジションへスワップできます。これは、イーサリアムのフルガス代を支払わずに L2 からメインネットの収益エクスポージャーを得たい場合に便利です。
  • SuperVaults v2（2025 年 12 月 3 日ローンチ）：プロトコルにとって初の「意思を持った（opinionated）」製品レイヤーです。これらは、変動金利の貸付ポジション（Aave や Morpho の USDC ボルトなど）と、固定期間の Pendle PT ポジションを単一の自動化された戦略に組み合わせたものです。

この最後の項目である SuperVaults v2 は、最も重要な意味を持ちます。なぜなら、これは Superform が、市場が過去 2 年間アグリゲーターに突きつけてきた現実を認めたことを象徴しているからです。

SuperVaults v2 の背後に隠されたピボット​

Superform v2 のマーケティング資料を注意深く読むと、そのフレームワークが変化していることがわかります。このプロトコルは現在、自らを「オンチェーン資産管理アプリ」や「検証可能な利回りを備えたネオバンク」と表現しています。2026 年第 1 ・ 第 2 四半期のロードマップでは、最大限のプロトコル対応よりも、再設計されたモバイル体験、より広範なステーブルコインの利回り商品、そしてコンシューマーファイナンス向けの UX が強調されています。

製品自体も同じ物語を語っています。SuperVaults v2 は、ユーザーを 800 もの戦略にさらすのではなく、資本を 2 つの既知の利回りソースに分割する単一の製品を提示します。ブルーチッププロトコルからの変動貸付金利がベースラインの APY と即時の流動性を提供し、固定された Pendle PT ポジションが既知の利回りフロアを確定させます。ヴォルトはこれら 2 つの間でリバランスを行います。ユーザーに表示されるのは、1 つの APY、1 つのリスクプロファイル、そして 1 つのダッシュボードだけです。

これは「利回りのためのブルームバーグ端末」という枠組みではありません。むしろ、Morpho のキュレーターが提供するもの、つまり明確なリスクストーリーを持ち、USDC を預けて後は放置したい人のためにパッケージ化された、精査済みの戦略に極めて近いものです。その下の基礎となるアグリゲーターインフラは、ソルバー経由のクロスチェーン預金、ガス効率の良い ERC-1155A ポジション追跡、Pendle の統合など、依然として実質的な役割を果たしていますが、ユーザー向けの製品は現在、汎用的というよりも特定の意見を持った（opinionated）ものになっています。

トークンセールの数字もこのピボットを裏付けています。Legion での cookie.fun による 470 万ドルの資金調達は、目標額 200 万ドルに対して 2.35 倍の超過申し込みとなり、18 万人のアクティブユーザーのうち検証済みのコントリビューターに優先的に割り当てられました。2024 年後半の VanEck Ventures 主導の 300 万ドルのラウンドを含め、累積資金調達額は約 950 万ドルに達しています。これらの資金は「あらゆる ERC-4626 ヴォルトをパーミッションレスにリストする」ために投じられたのではありません。「クロスチェーンの利回りを一般人が利用できる形に抽象化する、消費者向けのレイヤーになる」ために投じられたのです。

アグリゲーターが正しく理解し、キュレートされたヴォルトが持ち合わせていないもの​

アグリゲーターが死んだという話ではありません。市場が階層化されたのです。

Morpho、Spark、Kamino のようなキュレーション型ヴォルトプラットフォームは、機関投資家の資金が集中する場所、つまり指名されたリスクキュレーター、保守的な戦略、規制に配慮した情報開示を備えたステーブルコインヴォルトで優位に立っています。これらの預金は、わずか 50 ベーシスポイントを求めてチェーン間を移動することはありません。キュレーターの評判が製品そのものであるため、Base 上の Gauntlet キュレートの USDC ヴォルトに数四半期にわたって留まります。

Superform、Beefy、そして（形は異なりますが）LI.FI のようなユニバーサルアグリゲーターは、資本配分よりも実行の複雑さがユースケースとなる場所で優位に立っています。手動でブリッジすることなく L2 全体に資本を展開したいユーザー、統合されたポジション管理を必要とするマルチチェーンの DAO トレジャリー、LRT の利回りとステーブルコイン戦略の間を循環する洗練されたファーマー。これらのワークフローには依然としてユニバーサルアグリゲーションが必要です。しかし、ユーザーあたりの想定元本が小さいため、Morpho の USDC ヴォルトと同じような TVL を集めることはありません。

Pendle は第 3 の道を歩んでいます。それは「取引可能な資産としての利回り」であり、価値はアグリゲーションやキュレーションではなく、変動利回りストリームから固定収益プリミティブを生み出すことにあります。その 35 億ドルの TVL は、本質的にアグリゲーター対キュレーターの議論とは無相関です。

Superform、そして 2026 年にユニバーサルなクロスチェーン利回りインフラを構築しているすべてのプロトコルにとっての真の問いは、実行の複雑さを扱う領域が、トークン資金によるビジネスを意味のある規模で支えるのに十分な大きさであるか、あるいは、より大きな機関投資家の資金プールを獲得するために、プロトコルがキュレーション領域へと進出する必要があるか、ということです。SuperVaults v2 は、前者を放棄することなく後者を実現しようとする明確な試みです。

インフラへの影響​

この展開を見守っている開発者にとって、いくつかのパターンが明確になりつつあります。

ブリッジリスクのないクロスチェーンの利回りには、メッセージングだけでなく、統合されたポジションプリミティブが必要です。 Superform の ERC-1155A アプローチ、および LayerZero の OFT 標準、Wormhole の NTT、Circle の CCTP からの同様の取り組みは、チェーンをまたいで状態を表すトークンが、ラップされた表現ではなくファーストクラスオブジェクトであるというパターンに落ち着きつつあります。最初からポジションを譲渡可能なオンチェーンオブジェクトとして扱う開発者は、後からクロスチェーン対応を追加した開発者よりも、はるかに優れたコンポーザビリティを備えています。

アグリゲーターからネオバンクへのピボットが、2026 年の支配的なパスです。 ここにいるのは Superform だけではありません。Beefy はキュレートされた「テーマ別」ヴォルトを立ち上げ、Yearn v3 は指名されたオペレーターによる戦略担当者管理のヴォルトをリリースしており、Pendle でさえリテール向けの固定利回り商品へと移行しています。統一されたメッセージはこうです。単なる幅広さは利益を生まない。広範なインフラの上に構築された特定の意見を持つキュレーションこそが利益を生む。

ソルバー経由のインテント実行は、もはや必須要件になりつつあります。 インテント、ソルバー、バンドラー、あるいはルーターと呼ぼうとも、パターンは同じです。ユーザーが結果を指定し、プロのマーケットメーカーがその実行を競い合い、プロトコルがルーティングレイヤーで手数料を獲得します。シングル署名によるクロスチェーン預金は、もはや差別化要因ではなく、最低限の条件です。

モバイルが最前線です。 Superform の第 1 四半期ロードマップと、より広範な DeFi ネオバンクの波（Phantom、Coinbase Wallet の Earn 製品、OKX Wallet の利回りセクション）の両方が、コンシューマー向け DeFi の採用が勝敗を決める場所として、モバイルファーストを指し示しています。2026 年末までにネイティブモバイルをリリースしないデスクトップファーストのプロトコルは、2012 年当時のモバイル対応のない SaaS 製品と同じように見えるでしょう。

470 万ドルのオーバーサブスクライブ（超過申し込み）に関する考察​

Superform のトークンセールが、ビットコインが 23.8% 下落し、広範な DeFi ボルト（Vault）カテゴリーが後退した四半期に、目標の 2.35 倍で終了したことは、それ自体が重要なデータポイントです。これは、機関投資家の資金が他へ流出している一方で、Legion を通じて cookie.fun に参加した層であるリテールおよびクリプトネイティブの資本が、依然として「コンシューマー向けイールドアプリ」というテーゼを信じていることを示しています。賭けの対象は、180,000 人のアクティブユーザーと SuperVaults v2 プロダクトが、その需要を、キュレーション型ボルトプラットフォームとの差を埋めるのに十分な TVL（預かり資産）の成長へと転換できるかどうかです。

この賭けの率直な見方はこうです。Superform は Morpho のような 70 億ドルのプロトコルを目指しているわけではありません。ユーザーと Morpho のようなプラットフォームの間に位置する、コンシューマー向けのウェルス（資産管理）レイヤーになろうとしており、その過程でルーティング手数料やプロダクト管理マージンを獲得することを目指しています。その領域が 10 億ドル以上の FDV（完全希薄化時価総額）を維持できるかどうかは、オンチェーンのイールドプロダクトが 2026 年中にメインストリームのコンシューマーファイナンスへと有意義に浸透できるかどうかにかかっています。これは、SVB や Grayscale、その他すべての 2026 年の機関投資家向け見通しが、異なる枠組みで答えようとしている問いそのものです。

数字から明らかなのは、「あらゆる利回りを見つけ、最適なものに資金をルーティングし、勝利する」という当初のアグリゲーターのテーゼが、静かに取って代わられたということです。今も生き残っているプロトコルは、アグリゲーション・インフラは手段であり、プロダクトではないことに気づいたものです。キュレーション、パッケージング、そしてコンシューマー UX こそがプロダクトなのです。SuperVaults v2 は、Superform がその教訓を形にしたものです。

DeFi インフラ全体にとって、これは健全なシフトです。「すべてをアグリゲートし、最大 APY（年換算利回り）に最適化する」という 2020 年から 2022 年の時代は、理解可能なリスクを犠牲にして、並外れた資本効率を生み出しました。キュレーション型ボルトや独自の投資方針を持つウェルスアプリが登場する 2026 年の時代は、表面上の利回りは低くなりますが、リスクが明確になります。これは、実際に規模を拡大しようとする機関投資家資本を受け入れるための前提条件です。

BlockEden.xyz は、27 以上のチェーンに対応した信頼性の高い RPC とインデックス作成により、クロスチェーン・イールド・インフラストラクチャを強化しています。アグリゲーターやキュレーション型ボルトプラットフォームが依存するマルチチェーン・ルーティングやポジション追跡のワークロードをサポートしています。API マーケットプレイスを探索して、クロスチェーン DeFi 時代のために設計されたインフラストラクチャ上で構築を開始しましょう。

情報源​

Yellow Network 稼働開始：ステートチャネルはついにロールアップ時代を凌駕するスケールを実現できるか？

· 約 16 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 3 月 16 日、Yellow Network は Ethereum メインネット上にレイヤー 3 クリアリング・プロトコルをデプロイし、業界がほぼ放棄していた議論を静かに再燃させました。モジュラー・スタックの残りの部分がロールアップ、シーケンサー、そして 7 日間の出金ウィンドウに執着している一方で、Yellow はクロスチェーン取引への最短経路はずっと目の前にあったと賭けています。それが「状態チャネル（State Channels）」です。すでに 500 以上のアプリケーションが開発中であり、オフチェーンで毎秒最大 10 万件のトランザクションを処理できると主張する Clearnode ネットワークを擁するこのローンチは、単なる製品発表というよりも、まったく異なるスケーリング哲学への賭けと言えます。

論理は単純で、時に不快なほどです。最終的な決済だけがブロックチェーンに触れる必要があるのなら、なぜリアルタイムのオーダーフローをオプティミスティック・ロールアップ、ZK プルーバー、ブリッジ・アグリゲーター経由でルーティングしているのでしょうか？ Yellow の答えは「そうすべきではない」というものであり、次世代の DEX インフラストラクチャはシーケンサーというよりも清算機関（Clearing House）のような姿になると予測しています。

ジャスティン・サン氏、 Tron 上での Aave 展開に向けて 2,000 万ドルを提示

· 約 17 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

今年初めに累計融資額が1兆ドルを超えたプロトコルであるAaveにとって、2,000万ドルという金額は誤差に過ぎません。しかし、その2,000万ドルがUSDTで提供され、ジャスティン・サン（Justin Sun）氏からの要望が伴うとなれば、それは全く別の意味を持ちます。それは、Aaveが成長を続けるために、どのような存在になることを厭わないかという是非を問うものとなるのです。

2026年4月28日、TRON DAOとサン氏の取引所であるHTX（旧Huobi）は、イーサリアム上のAave V3コアマーケットに共同で2,000万ドルのUSDTを供給しました。この資金は、公式には「AaveをTRONに導入するための支援」と位置付けられており、まだ存在しないデプロイメントに対する公的な前払い金のようなものです。これはまた、Aaveのマルチチェーン戦略が「流動性」に従うのか、「ガバナンス」に従うのか、あるいはそのどちらでもなく「イーサリアム準拠（Ethereum-aligned）」を維持するのかを測る、これまでで最も明確な試金石でもあります。

金額自体は少額です。しかし、その背後にある決定は極めて重大です。

DeFiのブルーチップ・テーゼを崩壊させた48時間：1つのブリッジ悪用がいかにしてAaveとレンディング・グラフから130億ドルを消失させたか

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 18 日の朝、ある攻撃者が人知れず 116,500 rsETH を何もないところからミント（鋳造）した。48 時間後、Aave では 84.5 億ドルの預金が失われ、DeFi 全体の TVL は 132.1 億ドル減少し、2 億 9,200 万ドルのブリッジの穴は、暗号資産最大のレンディング・プロトコルにおける 2 億ドルの不良債権という巨大なクレーターへと変貌した。Aave は攻撃者から 1 枚の rsETH も受け取っていなかった。その必要はなかったのだ。

KelpDAO の事件は「2026 年最大の DeFi ハッキング」として記録されようとしているが、その表現は実際に起きたことを過小評価している。エクスプロイトは単なる引き金に過ぎず、その後の連鎖こそが本質だった。たった一つの侵害されたクロスチェーン・メッセージが、密接に結合されたレンディング・グラフ全体に波及し、テラ（Terra）崩壊後の DeFi ナラティブが密かに無視してきた構造的な真実を露呈させた。すなわち、ブルーチップ・レンディングはリフレキシブ（自己言及的）なインフラであり、一つの担保資産の失敗は、グラフ全体の出金ラッシュを招くということだ。

ブリッジ：ラザルス・グループの工作に陥った 1/1 の検証者​

このエクスプロイトの仕組みは、冗長性の必要性を説く今年最も明白な議論となるだろう。Kelp は rsETH を 1/1 の LayerZero 分散型検証者ネットワーク（DVN）構成で運用していた。平たく言えば、ブリッジがトークンをミントまたは放出する前に、単一の検証者がクロスチェーン・メッセージが正当であることに同意する必要があった。セカンド・オピニオンも、クォーラム（定足数）も存在しなかった。信頼の単一障害点が存在し、洗練された国家規模のアクターがそれを見つけ出したのである。

捜査当局は、この攻撃を北朝鮮のラザルス・グループ（Lazarus Group）とその下部組織である TraderTraitor によるものと特定した。彼らは LayerZero 自身の RPC ノードのうち 2 つを侵害し、バイナリを悪意のあるバージョンに置き換えた。これは、検証者には不正なトランザクションが発生したと嘘をつき、同じノードに問い合わせる他のすべてのシステムには正確なデータを報告するように設計されていた。その後、彼らは検証者が冗長なクロスチェックとして使用していた外部 RPC ノードに対して DDoS 攻撃を仕掛けた。外部パスへの接続が不可能になったため、検証者は通信可能な唯一のノード、つまり攻撃者が制御する 2 つの内部ノードへとフェイルオーバーした。

その結果、裏付けとなる ETH が全くない状態で、116,500 rsETH が攻撃者のアドレスに発行された。rsETH の流通供給量の約 18% が、突然裏付けを失い、rsETH がブリッジされていた 20 以上のチェーンに散らばった。

その後に続いた責任追及の議論は示唆に富んでいる。LayerZero は、プロトコルの脆弱性はなく、Kelp がマルチ検証者設定を推奨する独自の統合チェックリストを無視したと主張した。Kelp は、1/1 の構成は「LayerZero のドキュメント化されたデフォルト設定に従った」ものであり、バリデータ・スタックは LayerZero 自身のインフラであったと反論した。どちらも真実であり得る。それが重要な点だ。本番環境（プロダクション・グレード）のシステムに守護者が一人しかいないことはあり得ず、「ほとんどの場合に機能するデフォルト設定」は、2 億 9,000 万ドルと国家支援の敵対者を前にしては無力だった。

連鎖反応：rsETH が rsETH でなくなったとき​

裏付けのない rsETH が世に放たれた瞬間、問いは「Kelp がハックされたか」ではなく、「どこで rsETH が担保として使われているか」に変わった。答えは「至る所」だった。Aave、SparkLend、Fluid、Morpho。リキッド・リステーキング・トークン（LRT）は、ネイティブな ETH 報酬を支払うという理由で、レンディング・スタック全体でホワイトリストに登録されていた。リスク委員会やパラメータ設定者は、基礎となるトークンが通常の状況下でペグを維持するという仮定に基づいて、この特徴を受け入れていた。この文脈における「通常の状況下」という言葉には、誰もが認めたい以上の重い意味が含まれている。

価格反応は即座だった。rsETH の真の裏付けが 100% から約 82% に崩壊したため、rsETH 担保のローンを保有するすべてのプロトコルは資産の評価を下げざるを得なかった。これが自動清算ロジックを誘発した。清算は、買い手の関心が全くないトークンに対して売り圧力を強制した。価格の下落スパイラルは自己増幅していった。数時間のうちに、Aave V3 の rsETH-wrapped-ETH プールは、もはや存在しない担保によって裏付けられた約 1 億 9,600 万ドルの不良債権を抱えることになった。

しかし、清算による直接的な損失は些細な問題だった。真の悲劇はその後の「取り付け騒ぎ」だった。

取り付け騒ぎ：48 時間で Aave から流出した 84.5 億ドル​

DeFi の預金者たちは、Aave のリスク委員会が不良債権をどう処理するかを待ってはくれなかった。彼らは去った。CryptoQuant は、これを 2024 年以来最悪の DeFi 流動性危機と呼んだ。数字がそれを明確に物語っている：

  • 84.5 億ドル の預金が 48 時間以内に Aave から流出
  • 同じ期間に、DeFi 全体の TVL から 132.1 億ドル が消失
  • Aave の TVL は 33% 減少し、プロトコル・レベルで 66 億ドル以上を失った
  • 利用率が 100% に達したことで、USDT と USDC の借入金利 が 14% に急騰
  • 51 億ドル のステーブルコイン預金が出金制限に直面
  • リフレキシブなリスク回避が他の利回り資産に広がり、USDe の供給量 は 3 日間で 8 億ドル減少
  • 4 月 19 日から 20 日にかけて Aave で発生した 3 億ドルの借入急増 は、金利上限に達する前にユーザーが必死に与信枠を引き出したことを示している

これこそが、2022 年以降の DeFi ナラティブが覆い隠してきたレンディングのリフレキシビティ・パターンである。Aave は Kelp トークンを直接保有していなかった。Aave プロトコル自体がエクスプロイトされたわけでもない。Aave のスマートコントラクトは設計通りに動作した。しかし、そんなことは関係なかった。市場は感染を正しく評価した。もし rsETH が一夜にしてゼロになり得るのであれば、Aave の担保リストにある他のすべてのリキッド・リステーキング・トークンも同様になり得る。そして担保リストが侵害されているのであれば、レンディング市場そのものが侵害されているということだ。まず逃げ出し、質問は後でする。

救済策：「DeFi United」と「大きすぎて潰せない」の新たな政治学​

次に起きたことは、ハックそのものよりも重要であると言えるでしょう。Aave のサービスプロバイダーは「DeFi United」と呼ばれる連合を組織しました。その目的はただ一つ、rsETH を再資本化し、連鎖的な感染（コンタギオン）がシステムにさらなる穴を開ける前に、Aave の不良債権を補填することでした。

4 月 26 日までに、連合は約 2 億ドルの目標に対して約 1 億 6,000 万ドルを調達しました。4 月 28 日までに、資金は 132,650 ETH（約 3 億 300 万ドル）に達し、rsETH の裏付けを完全に回復させるのに十分な額となりました。最大の貢献者は Mantle と Aave DAO 自体であり、両者合わせて 55,000 ETH（約 1 億 2,700 万ドル）を拠出しました。Aave の創設者である Stani Kulechov 氏も、個人で 5,000 ETH を寄付しました。

この光景は異例です。世界最大の DeFi レンディングプロトコルが、サードパーティ（LayerZero）でのハックをきっかけに、参加者の誰一人として個別に制御していないテーゼ（担保としてのリキッド・リステーキング）を守るため、別プロジェクトが発行したトークンのためのマルチプロトコル救済策を主導したのです。この救済策は、Aave が Kelp に対して負っていたエクスポージャーによるものではなく、Aave 自身のユーザーの信頼に対するエクスポージャーによって突き動かされたものでした。もし rsETH が壊れたままであれば、次に揺らぐ担保資産がレンディング・グラフの残りを空にしてしまったでしょう。

これこそが、DeFi における「大きすぎて潰せない（Too big to fail）」の姿です。普段は TVL を競い合っているプロトコル同士が、担保の相関性が基盤全体を脅かすときには協力し合うのです。Castle Labs のリサーチノートによるフレーミングは鋭いものです。この救済策は Aave が大きすぎて潰せないことを証明しました。なぜなら、rsETH が毀損したまま放置されるという選択肢は、DeFi 全体のあらゆる利回り（イールド）を生む担保資産のシステム全体にわたる再評価を強制することになったからです。Curve の創設者である Michael Egorov 氏が示した、社会的な救済なしに市場メカニズムで不良債権を処理すべきだという辛辣な対案は、哲学的な緊張感を象徴しています。救済策はモラルハザードでもあるのです。

歴史の鏡：アルゴリズムなき再帰性​

Kelp の適切な比較対象は、2022 年から 2023 年にかけてのブリッジハック（Ronin、Wormhole、Nomad）ではありません。それらの方が規模は大きかったものの、アーキテクチャとしては単純でした。つまり、価値がブリッジから流出し、戻ってこなかっただけです。Kelp はもっと興味深いものでした。比較的限定的な 2 億 9,200 万ドルの不正流出が、完全に機能しているプロトコルを通じて 130 億ドル以上の取りつけ騒ぎを爆発させたのです。なぜなら、担保グラフそのものが脆弱性だったからです。

適切な比較対象は Terra/UST です。rsETH がアルゴリズム型だったからではなく（実際には完全に裏付けられているはずでした）、失敗のモードが「再帰的（Reflexive）」だったからです。UST は LUNA から価値を引き出し、LUNA は UST の換算可能性という約束から価値を引き出していました。一度その約束が破れると、ループは崩壊しました。リキッド・リステーキング・トークン（LRT）は、基礎となるステーキングされた ETH と、プロトコルレベルの償還メカニズムが維持されるという約束から価値を引き出しています。Kelp のブリッジが侵害されたとき、その約束はある特定の LRT に対して破られました。そして市場は、同じアーキテクチャ上の仮定がレンディング・グラフ内の他のすべての LRT の根底にあると合理的に推測したのです。

Celsius は二つ目の鏡です。Celsius が 2022 年 7 月に崩壊したのは、単独でローンが悪化したからではなく、その担保（stETH）が複数のプロトコルで再帰的に使用され、同じ預金者ベースが同時に引き出しを行える状態にあったからです。Aave と Kelp のエピソードは、Celsius が夢見ることしかできなかった規模で、48 時間に凝縮されて再現された同じダイナミクスです。結末を変えた唯一の要因は救済策でした。それは、救済を組織できるほど大きな存在がいなかった Celsius には持てなかった贅沢でした。

リスクモデルにとっての意味​

DeFi レンディングのリスクモデルは、過去 3 年間で、ステーブルコインのデペグ、ガバナンストークンのボラティリティ、オラクル操作、フラッシュローン攻撃など、隔離された担保タイプについてより洗練されてきました。しかし Kelp は、彼らがまだ解決していないカテゴリーを露呈させました。それは「利回り（イールド）を生む担保における相関したブリッジリスク」です。

Aave 上のすべてのリキッド・リステーキング・トークンは、ある特性を共有しています。それは、クロスチェーン・メッセージング・システムが誠実に動作し続けることでペグが維持されているという点です。これは rsETH、weETH、ezETH、そしてその他のトークンすべてに共通する単一の共有された前提です。もし一つのブリッジが失敗すれば、市場はその一つの資産だけを再評価するのではなく、カテゴリー全体を再評価します。なぜなら、根本的な前提は資産固有のものではなく、インフラレベルのものだったからです。

事後分析から浮かび上がる教訓は端心的です。

  1. マルチベリファイア設定は必須である。 1 対 1 の信頼を前提としたクロスチェーン・ブリッジは、2 億 9,200 万ドルの不正流出を待っているようなものです。独立したベリファイア間でのコンセンサスを伴う LayerZero 推奨のマルチベリファイア設定であれば、この攻撃を計算上不可能にしていたでしょう。冗長性のコストは、それを持たない場合のコストよりも明らかに安上がりです。

  2. レンディングプロトコルには相関資産のストレステストが必要である。 LRT、LST、およびその他の利回り（イールド）を生むトークンのホワイトリスト登録の決定は、価格のボラティリティや TVL だけでなく、共有されたインフラへの依存関係を考慮しなければなりません。

  3. ブリッジ攻撃はもはや「ブリッジの問題」ではない。 それらはレンディング市場の問題であり、ステーブルコインの流動性の問題であり、DEX の実行の問題です。なぜなら、それらが保護する資産は、下流のあらゆるものに深く組み込まれているからです。

  4. 機能としての DDoS。 Lazarus Group による攻撃は、DDoS、RPC の侵害、バイナリの置換を一つの連動した作戦にまとめ上げました。防御側は、個別のコンポーネントの故障ではなく、調整されたマルチベクトル攻撃をモデル化する必要があります。

インフラストラクチャから読み解く教訓​

RPC プロバイダー、インデクサー、ブリッジオペレーターなど、このスタックの下層でインフラを運用する開発者にとって、Kelp は強制的な変革を促す契機となりました。市場は現在、運用の冗長性と検証者の多様性を、後付けの要素ではなく「機能」として公然と評価しています。ストレスイベント時における RPC ノードの可用性は、一夜にして信頼性の指標となりました。連鎖的な混乱を適切に処理したチェーン（トランザクションが依然として決済され、オラクルが同期を保ち、レンディング市場が清算を継続できたチェーン）は、今後 18 か月間の機関投資家による統合の選択に反映されるであろう、評判の蓄積（レピュテーショナル・コンパウンディング）を獲得しました。

BlockEden.xyz は、25 以上のブロックチェーンにわたって、まさにこのようなストレスイベントの際に高リスクの DeFi プロトコルが依存する冗長性とアップタイム・アーキテクチャを備えた エンタープライズグレードの RPC およびインデックス作成インフラ を運用しています。連鎖的な崩壊が発生した際、生き残るプロトコルは、そのデータレイヤーが一度も瞬きをしなかった（停止しなかった）プロトコルです。

次に起こること​

Aave は不良債権の補填を完了し、ガバナンス投票は可決され、rsETH は最終的に回復した裏付け資産に合わせて再価格設定されるでしょう。しかし、Kelp 後の市場は、Kelp 前の市場とは異なります。以下の 3 点が以前とは異なっています。

  • LRT 担保のリスクプレミアムの上昇。 担保比率（LTV）は厳格化されるでしょう。一部の小規模な LRT は、担保としてのステータスを完全に失う可能性があります。通常の stETH の保持に対して LRT を保持することを正当化していた利回り差は、再調整されました。
  • ブリッジアーキテクチャの精査が公的な慣習となる。 「このトークンは 1 分の 1 の検証者を使用しているか？」という問いは、DeFi プロトコルがラップド資産やブリッジ資産をホワイトリストに登録する前に尋ねるべき妥当な質問となりました。
  • DeFi 版「大きすぎて潰せない（Too-Big-to-Fail）」のプレイブックが成文化。 Aave は、相関関係が基盤を脅かす際、プロトコルが迅速に救済策を調整できることを証明しました。その能力は再び試されることになり、次の試練でそれがスケール可能かどうかが明らかになるでしょう。

「ブルーチップの安全性」というテーゼは、Kelp によって否定されたわけではありません。それが実際に何を意味するのか、認めざるを得なくなったのです。DeFi におけるブルーチップとは、単一のプロトコルの健全性ではなく、担保グラフ全体が維持されているかどうかの関数です。グラフが揺らげば、チップも共に揺らぎます。唯一の真の安全性は、冗長で相関性が低く、変化の緩やかな担保セットであり、そして連鎖が始まって 48 時間後ではなく、連鎖が始まる前にそれを守り抜く規律です。

出典：

ステーブルコイン・オーケストレーション・レイヤーの競争：Conduit、Circle、そして 2000 億ドルのクロスチェーンを巡る問い

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月中旬、Circle が 17 のネットワークでネイティブ USDC Bridge を密かに稼働させたとき、それは単なる機能のリリース以上の意味を持っていました。それは、ステーブルコイン業界が 2 年間にわたって避けてきた市場構造に関する問いを爆発させました。すなわち、「価値がチェーン間を移動する際、顧客を所有するのは誰か？」という問いです。

その答えは、ますます「オーケストレーション層を所有する者」へと集約されつつあります。そして、その争いは今、完全に火蓋が切られました。

昨年、Dragonfly Capital と Altos Ventures が主導するシリーズ A で 3,600 万ドルを調達したボストン拠点のステーブルコイン決済スタートアップ、Conduit は、この数ヶ月間、一つの仮説を製品ロードマップへと落とし込んできました。それは、「開発者は Circle の burn-and-mint、LayerZero のオムニチェーン・メッセージング、Wormhole の汎用アテステーション、あるいは DEX アグリゲーターのルーティングのどれかを選びたいわけではない」ということです。彼らが求めているのは、適切なレールを選択し、資金を目的地まで届ける単一の API コールです。同社は現在、9 カ国、5,000 以上の加盟店を通じて、年間 100 億ドル以上の取引量を処理しています。これは、Circle、Stripe、Mastercard がステーブルコイン・オーケストレーション層を次の戦略的優先事項として宣言する前に築き上げた基盤です。

Conduit の「開発者向け API の簡素化」という仮説と、それを飲み込もうと競い合う垂直統合型スタックとの衝突は、今日のステーブルコイン・インフラにおける最も興味深い構造的課題です。

存在しないはずだった 3 層スタック​

2024 年の大部分において、ステーブルコインの世界には、発行体（Circle、Tether、Paxos）とブリッジ（LayerZero、Wormhole、Axelar、Stargate）という 2 つの層が存在していました。ブリッジ層は、対応チェーンの数、セキュリティモデル、および手数料で競い合っていました。

2026 年初頭までに、その間に第 3 の層が具体化しました。それがオーケストレーション層です。Eco Routes、Across、Relay、LiFi、そして決済特有のバリエーションを持つ Conduit は、レールの直上に位置し、それらを介してルーティングを行います。1 つのオーケストレーション・プロバイダーを統合する開発者は、CCTP、Hyperlane、LayerZero を同時に継承でき、レール固有のコードを書いたり、サポートされているすべてのチェーンに対して送信先のガス代ロジックを維持したりする必要がありません。

アーキテクチャ上の合理性は明白です。あらゆるチェーンのペアにおいて、単一のレールが常に最適であるとは限りません。Circle の CCTP は、EVM チェーン間を移動するネイティブ USDC にとって最もクリーンな体験を提供しますが、USDT や他社発行の EURC、あるいは非 EVM の送信先を一貫して処理することはできません。LayerZero の OFT パターンは、最も幅広いチェーン対応を提供し、あらゆるトークンをサポートしますが、メッセージング層の信頼性に関する前提条件が導入されます。Jupiter や 1inch を介した DEX アグリゲーターによるルーティングは、スワップを通じてクロスチェーンのステーブルコイン移動を処理しますが、ホップごとにスリッページが発生します。オーケストレーション層の役割は、これらのトレードオフを開発者から見えないようにすることです。

Conduit の「ユーザーがブリッジ・コントラクトに触れることなく、Ethereum 上で USDC を預け入れ、Solana、Base、Arbitrum、または Polygon で USDC を受け取る」という売り文句は、このロジックを決済という形で表現したものです。一般的なオーケストレーターが DeFi のフローをターゲットにするのに対し、Conduit はペイアウト、給与支払い、加盟店決済をターゲットにしています。これらは、ユーザーがイールドファーマーではなく、財務担当者やフィンテック・プラットフォームであるユースケースです。

なぜ Circle はこれをより困難にしたのか​

2026 年 4 月の USDC Bridge のローンチは、Conduit の競合他社の多くが十分に想定していなかった展開でした。それまで、Circle の CCTP は開発者向けプロトコルとして存在しており、消費者向けの製品ではありませんでした。CCTP を使用してチェーン間で USDC を移動させるには、アプリケーションやウォレットがそれを統合し、burn-mint フローを処理し、アテステーションを管理し、送信先チェーンのガス代を支払う必要がありました。ほとんどのユーザーは、CCTP をラップしたサードパーティのブリッジや、全く異なるインフラを使用してクロスチェーン USDC を取得していました。

USDC Bridge はその状況を一変させます。ユーザーはウォレットを接続し、送信元と送信先のチェーンを選択し、事前に手数料を確認し、ライブトラッカーで監視するだけで、送信先チェーンのガス代が自動的に処理された状態で、反対側にネイティブ USDC を着金させることができます。ローンチ時点では Ethereum、Arbitrum、Base、Optimism、Polygon PoS、Avalanche、Sei、Monad をサポートしており、今後さらに追加される予定です。Circle は今、日常的な消費者レベルの USDC 送金においてオーケストレーション層と直接競合しており、CCTP V1 は 2026 年 7 月 31 日に終了します。この強制的な移行により、開発者はどのみちブリッジ・スタックを再検討せざるを得なくなります。

市場データは、どれほどのボリュームが動いているかを示唆しています。LayerZero は最近の 30 日間で約 49 億 6,500 万ドルのクロスチェーン取引を処理し、クロスチェーン総ボリュームの約半分を占めました。CCTP は 38 億ドルで 2 位でした。Wormhole は累計で 600 億ドル以上のボリュームを処理しています。もしこのフローの 4 分の 1 でも Circle の自社ブリッジに移行すれば、Conduit を含むすべてのオーケストレーション・プロバイダーは、Circle がソース元で無料で提供している抽象化に対して、なぜ開発者が料金を支払うべきなのかを明確に説明する必要に迫られるでしょう。

Dragonfly の仮説：ステーブルコインはトークンではなくスタックである​

Conduit への Dragonfly の投資は、単体で見るよりも、同社の広範なポートフォリオの文脈で見るとより理解しやすくなります。2026 年 2 月にクローズされた 6 億 5,000 万ドルの第 4 号ファンドは、ステーブルコインと決済インフラに大きく集中しています。2025 年 9 月にメインネット・ベータをローンチし、10 億ドルの預入額と承認ベースのロジックによる USDT 送金手数料無料を実現した Bitfinex 支援のレイヤー 1 である Plasma は、チェーン層に位置しています。USDT をガス・トークンとして使用する、別の Bitfinex 支援 L1 である Stable は、隣接するニッチを占めています。ステーブルコイン・レールを利用した新興市場向けの給与支払いで 2025 年 8 月に 5,800 万ドルを調達した Rain は、アプリケーション層を担っています。

同社の賭けは、特定の単一レイヤーが勝つことではなく、2026 年に首尾一貫したスタック（底部に特化型のステーブルコイン・チェーン、中間にオーケストレーション、上部に決済および消費者向けアプリ）が誕生し、どのチェーンやアプリが最大のシェアを獲得したとしても、すべてのレイヤーを早期に所有していることが利益をもたらすという点にあります。Conduit は、オーケストレーションの入り口としてその賭けに合致しています。同社は、Stripe がカード決済に対して行ったことをクロスチェーンのステーブルコイン移動で行おうとしています。つまり、断片化されたインフラ重視の問題を、単一の API コールに変えることです。

Conduit の取締役に就任した Dragonfly のパートナー、Rob Hadick は、「コンプライアンス重視のステーブルコイン・インフラこそが数十年規模のトレンドである」という仮説を社内で最も強く主張してきた一人です。彼の取締役就任は、Dragonfly が Conduit をチェーン投資とアプリケーション投資を繋ぐ結合組織として利用する意図があることを示しています。

買収倍率がすでに比較対象を定義している​

過去 18 か月間におけるステーブルコイン・インフラ関連の買収価格は、この分野の利害関係を明確に示しています。Stripe は 2025 年 2 月に Bridge.xyz を 11 億ドルで買収し、ステーブルコインのオーケストレーションと発行機能を手に入れました。その後、2026 年にはその機能を Bridge API および Stripe ステーブルコイン金融口座としてリリースし、オン / オフランプ、Wallet-as-a-Service、発行体レベルのミンティング（鋳造）をカバーしました。続いて 2026 年 3 月には、Mastercard がこれまでで最大規模のステーブルコイン関連の買収を行いました。ロンドンを拠点とし、2025 年に 300 億ドル以上のステーブルコイン決済を処理したプラットフォーム、BVNK を 15 億ドル（プラス 3 億ドルのアーンアウト）で買収したのです。

Mastercard の買収劇が示唆に富んでいるのは、Mastercard 自体がそれを構築できたはずだからです。同社は世界的な加盟店ネットワーク、200 以上の市場における規制当局との関係、そして 12 か月でオーケストレーション・レイヤーを構築できるエンジニアリング・リソースを持っています。それでも買収を選択し、BVNK の取引量の約 6 倍の価格を支払ったのは、人材と規制ライセンスが時間よりも価値があったからです。この価格設定は、現在 BVNK の 10 分の 1 の取引量ではあるものの、同様の規制上のポジショニングを持つ Conduit が、オーケストレーション・レイヤーの集約が加速する中で、戦略的買収者にとって手の届きやすい範囲に位置していることを意味しています。

その結果、ステーブルコイン・インフラの出口戦略（エグジット・ラダー）は逆転しました。2023 年時点では、インフラ企業は成熟した市場で IPO を目指すと想定されていました。しかし 2026 年までに、現実的な出口はカードネットワーク、フィンテック・プラットフォーム、または垂直統合を試みる発行体による買収となりました。Bridge は Stripe へ、BVNK は Mastercard へ。残された独立系のオーケストレーション・プロバイダーは、今やその上限を基準に評価されています。

Conduit が持ち、Circle が持たないもの​

Conduit が独立を維持し続けられるという最も強力な根拠は、Circle が構造的に所有できないスタックの部分にあります。Circle の USDC Bridge は USDC を移動させます。しかし、第三者が発行した USDT、USDP、EURC、さらには RLUSD、USDe、あるいは何十もの利回り付きラップド・バリアントを移動させることはできず、またそうすることも不可能です。なぜなら、Circle はそれらのトークンのミンティング・インフラを制御していないからです。現在のステーブルコイン供給量は 2,249 億ドルに達していますが、USDC はその約 24% に過ぎません。残りの 76% — Tether（USDT）の支配、GENIUS 法（GENIUS Act）によって誕生した銀行発行のステーブルコイン、地域的な EUR や SGD のステーブルコイン — は、Circle がサービスを提供できない経路を流れています。

USDC、USDT、EURC、および新興市場の現地通貨ステーブルコインを単一の統合で処理する汎用オーケストレーション・レイヤーは、いかなるファーストパーティ・ブリッジよりも遥かに大きな領域をカバーします。Conduit の具体的な強みは、暗号資産レイヤーに付随する法定通貨（フィアット）レイヤーです。14 の法定通貨と、米国、メキシコ、ブラジル、ナイジェリア、ケニアにおけるオン / オフランプをカバーしています。USDC を決済手段としてブラジルの請負業者に BRL（ブラジルレアル）で支払いたい米国のフィンテック企業は、Conduit の API を使用するだけで済みます。ブリッジのコントラクトを触ることも、送信先チェーンのガス代を調達することも、別の FX プロバイダーを統合することも必要ありません。この「オーケストレーション ＋ 法定通貨レール ＋ 規制カバー」という複合体こそが、Circle、DCG、Commerce Ventures がこぞってシリーズ A に署名した理由です。

2026 年ステーブルコイン・オーケストレーションの勢力図​

現在、ステーブルコイン・オーケストレーションの役割を巡って 5 つの異なるモデルが競合しており、2024 年には存在しなかった軸で差別化が進んでいます。

発行体垂直統合型 (Issuer-vertical: Circle USDC Bridge、Tether による Plasma 上の USDT0 など): 発行体自身のトークンにとって最高の UX を提供し、利用時点では無料ですが、発行体の対応チェーンリストに限定されます。

汎用レール型 (Generalized rails: LayerZero、Wormhole、Axelar、Hyperlane): 最も広範なチェーン対応とマルチトークン対応を実現しますが、開発者はメッセージング・レイヤーのセキュリティにさらされ、開発者フレンドリーにするためにはその上にオーケストレーションが必要です。

純粋オーケストレーション型 (Pure orchestration: Eco Routes、Across、Relay、LiFi): 価格、速度、セキュリティに基づいて複数のレール間でルーティングを行います。主に DeFi のフローに特化した形です。

決済型オーケストレーション (Payments-shaped orchestration: Conduit、Stripe 傘下の Bridge、Mastercard 傘下の BVNK): チェーンを跨ぐステーブルコインの移動と、法定通貨のオン / オフランプ、規制ライセンス、加盟店決済プリミティブを組み合わせたものです。

専用ステーブルコイン・チェーン (Purpose-built stablecoin chains: Plasma、Stable、Tempo): チェーン・レイヤーとステーブルコイン・レイヤーを垂直統合し、そのチェーン内で完結するフローにおけるチェーン間移動を排除します。

これら 5 つのカテゴリは相互に排他的ではありません。例えば Conduit は、同じ API コール内で USDC のフローには Circle の USDC Bridge を使い、USDT のフローには LayerZero を使ってルーティングすることができます。しかし、戦略的なポジショニングは「誰が開発者との関係を握るか」において重要です。その関係を所有する者がルーティングの決定権を握り、ひいては経済圏を支配します。

次の 18 か月間​

Conduit が賭けているオーケストレーション・レイヤーが構造的に持続可能か、あるいは発行体垂直統合型やプラットフォームによる買収という道がこのカテゴリを飲み込んでしまうのか。それを見極めるための 3 つのシグナルがあります。

第一に、USDC Bridge のボリューム・シェアに注目してください。もし Circle が 6 か月以内にチェーン間の USDC ボリュームの 40% 以上を獲得すれば、独立した USDC オーケストレーション・レイヤーの経済的価値は大幅に圧縮され、Conduit の防御壁は非 USDC ステーブルコインと法定通貨が絡むユースケースに限定されることになります。

第二に、この分野における次の戦略的買収に注目してください。Coinbase、PayPal、Visa、JPMorgan、Worldpay はすべて、ステーブルコイン・オーケストレーションへの野心を公言しているか、あるいは噂されています。これらの企業のいずれかが 5 億ドル以上の評価額で Conduit のようなターゲットを動かせば、カテゴリ全体の再評価が起こり、残りの独立系企業は成長を加速させるか、売却の準備を整えるかの選択を迫られます。

第三に、GENIUS 法の施行によって銀行発行のステーブルコインの断片化が進むかどうかに注目してください。もし米国の数十の銀行が OCC トラスト憲章の下で独自のステーブルコインを発行し（財務省と連邦準備制度のガイダンスによれば、2026 年の開始に向けて数社が待機しています）、どの銀行のステーブルコインを決済に使うかを抽象化するオーケストレーション・レイヤーの必要性は、死活的に重要になります。なぜなら、12 もの地域的なステーブルコイン API を統合したい開発者は一人もいないからです。

2025 年から 2026 年にかけて流入したステーブルコイン・インフラ資金の流れの中では、Conduit の 3,600 万ドルは控えめな金額です。しかし、そのポジションは控えめではありません。同社は、世界最大の決済ネットワークが戦略的であると宣言したばかりのカテゴリにおいて、おそらく 4 つしかない真剣な独立系オーケストレーション・プロバイダーの 1 つです。今後 18 か月の課題は、そのポジションが、Bridge や BVNK がすでに底値として確立した 10 億ドルから 20 億ドルのエグジット評価額に結びつくのか、あるいは Circle がプロトコルであることをやめ「製品」になり始めたことで、オーケストレーション・レイヤーが上方から徐々に吸収されていくのかという点にあります。

レースは始まりました。号砲を鳴らしたのは Circle のブリッジでした。

BlockEden.xyz は、Ethereum、Solana、Base、Arbitrum、Polygon、Avalanche を含む 27 以上のチェーンで、エンタープライズ・グレードの RPC およびインデックス・インフラストラクチャを提供しています。これは、Conduit や広範なステーブルコイン・オーケストレーション・レイヤーがルーティングを行うネットワークと同じです。API マーケットプレイスを探索して、制度的な信頼性のために設計されたインフラ上で、クロスチェーンの決済フローを構築してください。

出典​

ウォール街が一時停止：KelpDAO のハッキングが機関投資家の仮想通貨導入を 18 ヶ月遅らせると Jefferies が指摘する理由

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 18 日に KelpDAO から 1 ドルが盗まれるごとに、48 時間以内にさらに 45 ドルが DeFi から流出しました。2 億 9,200 万ドルという大々的な見出しではなく、この「比率」こそが、その 1 週間後に銀行のリスク担当者のデスクに届けられた数字であり、ジェフェリーズ（Jefferies）のアナリストたちが、大手銀行は 2026 年から 2027 年にかけてのブロックチェーンロードマップ全体を書き直さなければならなくなるかもしれないと主張した際に着目した数値です。

4 月 21 日に発表されたジェフェリーズのメモは、トークン化の終焉を予測したものではありませんでした。それはもっと微妙で、間違いなくより深刻なもの、つまり「機関投資家全体による静かな一時停止」を予測したものでした。どの DeFi プロトコルが、数兆ドル規模の現実資産（RWA）製品の担保インフラとして実際に機能し得るのかという再評価。監査で証明できることと、アップグレードを繰り返した後にプロトコルが実際に何を行うかという間のギャップに対する清算。そしておそらく、BNY メロン、ステート・ストリート、ゴールドマン・サックス、HSBC のオンチェーンへの野心における 12 か月から 18 か月の遅延です。

これは、1 つのブリッジのエクスプロイト、1 つの設定ミスがあったベリファイア、そして 45 対 1 の伝染比率が、いかにして機関投資家のカレンダーをリセットしたかという物語です。

2 億 9,200 万ドルの流出の解剖学​

厳密に言えば、KelpDAO の事件はスマートコントラクトのハックではありませんでした。それは、ほとんどの人が存在に気づいていなかった単一障害点を突いた、オフチェーンインフラの侵害でした。

KelpDAO の rsETH ブリッジは、単一のベリファイア、すなわち LayerZero Labs の DVN（分散型ベリファイアネットワーク）で構成されていました。1 つのベリファイア、1 つの署名、1 つのチョークポイントです。後に LayerZero によって北朝鮮のラザルス（Lazarus）グループによるものと断定された攻撃者は、クロスチェーンメッセージを確認するためにベリファイアが依存していた RPC ノードのうちの 2 つを侵害したと報じられています。それらのノードにスワップされた悪意のあるバイナリは、不正なトランザクションが本物であるとベリファイアに伝えました。116,500 rsETH（約 2 億 9,200 万ドル相当）が、20 のチェーンにわたってブリッジから流出しました。

KelpDAO と LayerZero は直ちに互いを非難し合いました。Kelp は、LayerZero 独自のクイックスタートガイドとデフォルトの GitHub 設定が 1-of-1 の DVN 設定を推奨しており、LayerZero 上のプロトコルの 40% が同じ設定を使用していると指摘しました。一方 LayerZero は、Kelp が 2 つ目の DVN を追加しないことを選択したのだと主張しました。どちらの主張も同時に真実ですが、事後報告書を読む銀行にとってはどちらも本質ではありません。機関投資家のカストディデスクが得た教訓はより単純なものでした。すなわち、「ドキュメントで最も安全に見える設定が、実は安全ではなかった」ということです。

KelpDAO は、9,500 万ドルのさらなる盗難の試みを阻止するためにコントラクトを一時停止することに成功し、Arbitrum セキュリティ評議会は下流の 30,000 ETH 以上を凍結しました。しかし、本当の被害はすでにスタックの 1 つ上の層に移動していました。

45:1 の伝染カスケード​

ブリッジからの流出から数時間以内に、攻撃者は盗んだ rsETH を Aave V3 の担保として預け始めました。彼らはそれを担保に借り入れを行い、Aave にはイーサリアム上の rsETH–wrapped ether ペアにおいて約 1 億 9,600 万ドルの集中した不良債権が残されました。

次に起こったのは、大規模な再帰性（リフレキシビティ）でした。Aave の TVL（預かり資産合計）は 48 時間で約 66 億ドル減少しました。DeFi 全体では、TVL は約 140 億ドル減少して約 850 億ドルとなり、1 年間で最低の水準、10 月のピーク時より約 50% 低い水準まで落ち込みました。その流出の多くは、実際の資本の破壊というよりはレバレッジポジションの解消によるものでしたが、メッセージは同じでした。2 億 9,200 万ドルの盗難が 132 億 1,000 万ドルの TVL 流出を生んだのです。45 対 1 の伝染比率です。

トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの担保インフラとして Aave を評価しているカストディデスクにとって、この数学を無視することは不可能です。「ブルーチップの安全性」というテーゼは、厚み（デプス）が衝撃を吸収することを前提としています。2026 年 4 月のカスケードは、衝撃が着弾した瞬間にその厚みが逃げ出すことを示しました。

さらに状況は悪化しました。Aave のアンブレラ・リザーブは不足分をカバーするのに不十分であると報じられ、stkAAVE ホルダー自身が損失を吸収する可能性が浮上しました。プロトコルはその後、穴を埋めるために 1 億 6,100 万ドルの新規資金を調達しました。伝統的金融（TradFi）の観察者にとって、この一連の流れ（エクスプロイト、不良債権、リザーブ不足、緊急調達）は、余計なステップを踏んだ銀行の取り付け騒ぎのように不気味に映りました。

ジェフェリーズが真に注視しているパターン​

ジェフェリーズのアナリスト、アンドリュー・モスがこのメモを書いたのは、1 つのブリッジ事件のためではありません。3 週間で 3 つの事件が重なったためです。

  • 2026 年 3 月 22 日 — Resolv: 攻撃者が Resolv の AWS Key Management Service（KMS）環境を侵害し、プロトコルの特権署名キーを使用して 8,000 万の USR トークンをミントし、約 2,500 万ドルを引き出してステーブルコインのデペグを引き起こした。
  • 2026 年 4 月 1 日 — Drift: 攻撃者が数か月かけて Drift のチームにソーシャルエンジニアリングを仕掛け、Solana の「デュラブルナンス（durable nonces）」機能を利用してセキュリティ評議会のメンバーに知らずにトランザクションに事前署名させ、最終的に価値のない偽トークン（CVT）を担保としてホワイトリストに登録し、2 億 8,500 万ドルの実資産を流出させた。
  • 2026 年 4 月 18 日 — KelpDAO: 1-of-1 ベリファイア設定の下にある RPC ノードが侵害され、2 億 9,200 万ドルが消失した。

3 つの異なるプロトコル、3 つの異なるチェーン、3 つの異なる攻撃対象領域ですが、共通のテーマが 1 つあります。これらの失敗はいずれも、監査人がレビューしたオンチェーンコードにはなかったということです。それらは、クラウドインフラ、オフチェーンのガバナンスプロセス、アップグレード手順、そして監査の境界線のすぐ外側にあったデフォルト設定の中にありました。

ジェフェリーズは、これを 2026 年を象徴する攻撃クラスとして「アップグレードによって導入された脆弱性（upgrade-introduced vulnerabilities）」と定義しました。日常的なプロトコルのアップグレードが行われるたびに、以前の監査が以前のコードに対して検証した信頼の前提が、静かに変化してしまいます。50 億ドルの年金基金資産を担保として保持するのに「十分に安全である」というメモを書くことが仕事である機関投資家のリスクマネージャーにとって、これは致命的な気づきです。彼らが 2 年間かけて静かに構築してきた監査ベースのリスクフレームワークは、測定対象が間違っていたと告げられたも同然なのです。

なぜこれがウォール街のカレンダーに影響を与えるのか​

ジェフェリーズ（Jefferies）のテーゼは、トークン化が失敗するというものではありません。トークン化の中でも、DeFi のコンポーザビリティ（相互運用性）に依存する部分が後退するという点にあります。

その理由を理解するために、2026 年 4 月 17 日時点の機関投資家のロードマップを振り返ってみましょう。

  • BlackRock BUIDL は約 19 億ドル規模に成長し、Ethereum、Arbitrum、Aptos、Avalanche、Optimism、Polygon、Solana、BNB Chain に展開されていました。すでに Binance で担保として受け入れられていました。
  • Franklin Templeton BENJI は、FOBXX を原資産としてオンチェーンの米国債エクスポージャーを拡大し続けていました。
  • Apollo ACRED は Plume に展開され、Morpho で担保として有効化されました。これは、オンチェーンで機関投資家のクレジットを担保に借り入れができるという明確な賭けでした。
  • トークン化された米国債は、2026 年 1 月の 89 億ドルから 3 月までに 110 億ドル以上に成長しました。トークン化されたプライベートクレジットは 120 億ドルを超えました。パブリックチェーン上の RWA 市場の総額は 2,096 億ドルを超え、その 61% が Ethereum メインネット上にありました。

重要な詳細：BUIDL や ACRED を借入可能な担保として使用する、トークン化された米国債の上に利回り付きの仕組商品を構築する、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドをプライム・ブローカレッジに統合するといった、「興味深い」機関投資家向けロードマップ項目のほぼすべては、RWA トークンそのもの以外の何かに依存しています。それらは、その下で機能する DeFi レイヤーに依存しているのです。

2026 年 4 月、そのレイヤーは再帰性（レフレキシビリティ）を露呈しました。もし Aave が、別のプロトコルでの 2 億 9,200 万ドルのエクスプロイト（脆弱性攻撃）の後に、48 時間で 100 億ドルの預金を失う可能性があるなら、「ブルーチップ DeFi」は防波堤ではなく、伝播メカニズムに過ぎません。そして、伝播メカニズムの上に構築された機関投資家向け製品は、さらに 6 〜 18 か月の独立したインフラ整備期間を必要とするか、あるいは許可型（パーミッションド）限定の会場として再設計される必要があります。

これが、ジェフェリーズが価格に織り込んでいる遅延の正体です。

反論：DeFi なしのトークン化​

ジェフェリーズのメモが機関投資家への影響を過大評価しているという現実的な議論もあります。オンチェーン RWA の 2,096 億ドルの大部分は、DeFi プロトコル内ではなく、Ethereum メインネット上に存在しています。BlackRock BUIDL の保有者のほとんどは機関投資家であり、最初から Aave でレバレッジをかけるつもりはありませんでした。JPMorgan の Onyx ネットワークや Goldman のトークン化資産デスクは、主に許可型の環境で運営されています。「DeFi のコンポーザビリティ」という物語は、クリプトネイティブなコメンテーターが想定しているよりも、常に機関投資家の採用のごく一部でしかありませんでした。

その枠組みを受け入れるなら、ジェフェリーズのメモは転換点というよりも「お墨付き」になります。DeFi のコンポーザビリティに冷淡だったウォール街のリスク委員会が、このメモを利用して、密かに予定していた遅延を正式なものにするのです。トークン化自体は進みます。パイロットプログラムも継続されます。1 兆ドルという見出しの数字は大きく動きません。

正直な答えはおそらく、その両方が同時に起こるということでしょう。トークン化は継続しますが、トークン化の「興味深い」部分、つまりオンチェーン資産がコンポーザブルな担保になり、パーミッションレスなレールのトップに仕組商品が構築され、プログラム可能なマネーによる効率性の向上が実際に現れる部分は、先送りされることになります。

機関投資家が実際に何を変えるのか​

ジェフェリーズのメモや主要なカストディ・デスクの公式声明の行間を読むと、今後 6 か月間で 3 つの具体的な変化が起こる可能性が高いと考えられます。

第一に、監査範囲がスマートコントラクトを超えて拡大します。 Drift のエクスプロイト後に、ある専門家が述べたように、「コードだけでなく、管理鍵を監査せよ」ということです。機関投資家のデューデリジェンスにおいて、クラウドセキュリティ監査、鍵管理手順のレビュー、ガバナンスの攻撃ベクトル分析、そしてプロトコルのアップグレードごとの継続的な再認証が要求され始めることが予想されます。コード監査の周辺産業から、運用監査という兄弟産業が誕生するでしょう。

第二に、許可型会場（Permissioned Venues）が優先されます。 Aave や Morpho を担保インフラとして使用することを計画していた銀行は、静かにエンジニアリングの方向をプライベートな展開へと切り替えます。同じプリミティブの上に構築されつつも、既知のカウンターパーティのみが存在する機関専用のフォーク、ホワイトリスト制の貸付市場、または二者間レポ取引などです。これは効率性とコントロールを交換するものであり、機関のリスク管理責任者が非常に喜んで受け入れるトレードオフです。

第三に、単一検証者（Single-verifier）構成は採用不可能になります。 LayerZero プロトコルの 40% が 1-of-1 の DVN 設定で運用されており、デフォルト設定がこれを助長していたという事実は、マルチ検証者要件をベースラインとする業界全体の協調的な圧力、を生むでしょう。2-of-3 や 3-of-5 の検証者設定という賢明なデフォルトを備えたブリッジは、単一検証者のブリッジでは保険がかけられないような機関投資家のフローを継承することになります。

歴史的な類似例​

ジェフェリーズは 2026 年 4 月を、2022 年の Terra/UST の崩壊や FTX の破綻と比較して、それほど深刻ではないものの、同様に進行速度を変える出来事であると位置づけました。Terra は DeFi と伝統的金融（TradFi）の統合タイムラインを約 24 か月リセットしました。FTX は機関投資家のカストディ・タイムラインを約 18 か月リセットしました。KelpDAO の一連の出来事（ブリッジのエクスプロイト、レンダーの連鎖、監査フレームワークの崩壊）は、トークン化全般ではなく、特に「機関投資家向けインフラとしてのコンポーザブルな DeFi」というテーゼにおいて、12 〜 18 か月の遅延イベントに近いものに見えます。

これは重要な区別です。2027 年の RWA 強気シナリオは維持されていることを意味します。BUIDL は成長を続け、ステーブルコインの決済ボリュームも上昇し続けます。しかし、DeFi プロトコルが数兆ドル規模の機関投資家向け金融の信頼を最小化したバックボーンになるという 2026 年のビジョンは、早くても 2027 年か 2028 年になるということを意味しています。

真の教訓​

最も受け入れがたい教訓は、DeFi が 140 億ドルを失ったのは安全ではなかったからではなく、セキュリティが実際に何を意味するかについて不透明だった からだということです。スマートコントラクトの監査は現実的で価値のあるものです。しかし、それは実際のアタックサーフェス（攻撃対象領域）のごく一部にすぎません。プロトコルが頻繁にアップグレードされ、クラウドインフラに依存し、特権署名鍵を保持し、検証者の多様性よりも開発者の利便性を優先するデフォルト設定を採用し続ける限り、監査はある一面を検証する一方で、実際のリスクは別の場所に潜み続けることになります。

ビルダー（開発者）にとって、これはチャンスです。2026 年の機関投資家の活動停滞を乗り越えて生き残るプロトコルは、より困難な課題を解決するものでしょう。つまり、単発の監査と「希望」に頼るのではなく、運用の健全性について継続的かつ検証可能な証拠を提示できるプロトコルです。機関投資家にとって、道は狭いですがより明確です。DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）には 12 〜 18 ヶ月の遅延があると想定し、それまでの間は許可型トークン化の構築を進めることです。その他すべての人々へ。次にプロトコルが提示する唯一の信頼シグナルとして「監査済み（audited）」という言葉を目にしたときは、監査人が 何を見ていなかったのか を問いかけてください。

その問いこそが、単一のハッキング事件以上に、2027 年の機関投資家向けクリプトスタックを形作ることになるでしょう。

BlockEden.xyz は、Sui、Aptos、Ethereum、Solana、および 25 以上のチェーンで開発を行うビルダーや機関投資家向けに、エンタープライズグレードの RPC およびインデクサーインフラを提供しています。2026 年のハッキング事件が検証者の多様性と運用の健全性の重要性を浮き彫りにする中、機関投資家のリスクを考慮して設計されたインフラ上で構築を進めるために、当社の API マーケットプレイス をぜひご覧ください。

出典​

MoonPay の Open Wallet Standard：エージェント経済が真のウォレットレイヤーを初めて手に入れた理由

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

MoonPay が 2026 年 3 月 23 日に Open Wallet Standard をオープンソース化した際、エージェント経済スタックの他のプレイヤーたちが密かに避けてきた事実に踏み込みました。それは、AI エージェントには MetaMask のサンドボックス版ではなく、マシン専用に構築されたウォレットが必要であるということです。この立ち上げには、PayPal、Circle、Ethereum Foundation、Solana Foundation、Ripple、OKX、Polygon、Sui、Base、Arbitrum、LayerZero、そしてあらゆる主要チェーンにまたがる約 12 の組織が賛同しました。2 月の MoonPay Agents のリリースから 2 カ月足らずで、同社は単なる製品リリースというよりも、業界コンソーシアムに近い形を作り上げました。

その論理は単純であり、既存のプレイヤーにとっては耳の痛いものです。暗号資産が 10 年かけて磨き上げてきたウォレットの UX（シードフレーズ、ハードウェアでの確認、トランザクションごとの承認、ブラウザ拡張機能）は、リスクを判断できる人間向けに設計されたものでした。これらのプリミティブのどれ一つとして、データがプロンプトやログ、ツール呼び出しに漏れる可能性がある LLM のコンテキストウィンドウ内で実行されるプロセスに、そのまま適用できるものはありません。次の 1 兆ドルの暗号資産ボリュームが、ユーザーに代わって取引を行う自律型エージェントからもたらされるのであれば、ウォレットレイヤーにはハードリセットが必要です。

Circle による静かなるクーデター：Interop Labs の買収がいかにしてクロスチェーン・ステーブルコインの勢力図を塗り替えるか

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Circle はトークンを買ったのではありません。暗号資産において最も影響力のあるクロスチェーン・プロトコルの 1 つを構築した人々を買い取り、トークンを置き去りにしたのです。この一文こそが、なぜ Interop Labs の買収がステーブルコイン・インフラの未来、「チームのみ」の取引の正当性、そして AXL ホルダーが自分たちのトークンがインサイダーにとって実際にどれほどの価値があったのかをリアルタイムで知ることになったのか、その激しい論争を引き起こした理由を物語っています。

外側から見れば、この取引は小規模に見えます。ステーブルコインの発行体が開発チームを雇用したという話です。しかし、プレスリリースの言葉を剥ぎ取ってみれば、世界第 2 位のステーブルコインが今後 10 年間でどのようにチェーン間を移動するかを、意図的に再構築しようとしていることが浮かび上がります。Circle はもはや Chainlink、LayerZero、Wormhole からクロスチェーンのレールを借りることはありません。自前のスタッフを配置しているのです。そして、そのエンジニアリング組織と足並みを揃えていると信じていた AXL トークン・ホルダーたちは、自分たちが揃えていたのはプロトコルであって、人々ではなかったという事実に直面しています。