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Superform の 470 万ドルの賭け：なぜユニバーサル・イールド・アグリゲーターはキュレーション型ボルトに敗北しているのか

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月、DeFi（分散型金融）の収益アグリゲーターカテゴリーは、Yearn の全ボルト、Beefy の全オートコンパウンダー、あらゆるクロスチェーンルーターを合わせても、預かり資産（TVL）の合計は約 16 億ドルにとどまっています。対照的に、単一のパーミッションレスな貸付プロトコルである Morpho は、先日 72 億ドルに達しました。これはアグリゲーター業界全体の 3.5 倍に相当します。この成果は、アグリゲーターとは正反対の提案、つまり「800 もの収益の選択肢から選ばせる」のではなく、「専門的にキュレーションされた少数のボルトを提供する」というプラットフォームによって達成されました。

これが、2025 年 12 月に行われた Superform のトークンセールの地味ながらも重要な背景です。このセールは、SuperVaults v2 のメインネットローンチと並行して、目標額 200 万ドルの 2 倍以上となる 470 万ドルのコミットメントを獲得して終了しました。Superform は自らを「ユニバーサルな収益レイヤー」と称しています。50 以上の統合プロトコルにわたる 800 以上の収益機会、合計 100 億ドルの TVL、18 万人のアクティブユーザー、ERC-1155A 規格の SuperPositions、クロスチェーンの SuperBundler ルーティング、そして「暗号資産ポートフォリオを楽に成長させるためのオンチェーン・ウェルス・アプリ」を掲げています。しかし、同プロトコル自体の TVL は？ およそ 3,200 万ドルです。

アグリゲーターが提供する選択肢の広さと、実際に集まる資金との間にあるこのギャップは、2026 年に展開されるあらゆるクロスチェーン収益プロトコルが直面する構造的な課題です。Superform が v2 で賭けている答えは、DeFi の収益が実際にどこに向かっているのかについて、興味深い事実を示唆しています。

2020 年が約束し、2026 年が静かに葬り去ったアグリゲーターのテーゼ​

2020 年に Yearn Finance がローンチされた際、そのテーゼは明快でした。DeFi の収益は断片化され、ガス代が高く、運用が複雑である。ユーザーが求めているのは、一度の入金、一度の出金、そして右肩上がりの曲線である、というものです。Andre Cronje 氏のボルトはピーク時に 70 億ドルを集めました。Convex は Curve の上に構築され、さらに 200 億ドルを吸収しました。Beefy はこのモデルを 25 以上のチェーンに拡大しました。アグリゲーターの前提は、ガス代の償却、戦略の分散化、そして個人の小売ユーザーでは実行不可能なプロトコル間金利の裁定という 3 つのメカニズムを通じて価値を創造することでした。

6 年後、Convex の TVL は約 17.5 億ドルとなっています。依然として最大の純粋なアグリゲーターではありますが、全盛期のほんの一部に過ぎず、DeFi 全体というよりはますます Curve 特化型になっています。Yearn は数年にわたる衰退の後、単一のボルト内で複数の戦略を構成できる v3 モジュラーアーキテクチャで立て直しを図っており、TVL は 4.06 億ドルです。Beefy は、競合が少ない小規模なチェーンの数百のボルトに分散して 1.97 億ドルです。Pendle は 11 チェーンで 35 億ドルと際立っていますが、Pendle は厳密にはアグリゲーターではありません。将来の収益を元本から分離する「収益剥離（Yield-stripping）」プリミティブであり、オートコンパウンダーというよりは債券取引所に近いものです。

アグリゲーターに向かわなかった資金は、キュレーション型ボルトへと流れました。Morpho、Spark、Kamino は合わせて 70 億ドル近いボルト預金を保持しています。Morpho 単体でも、Apollo からの BlackRock 関連のフローを取り込み、Coinbase のビットコイン担保ローンの背後にある貸付エンジンとなり、Société Générale や Bitwise からの預金を集めました。そのセールスポイントは「800 の選択肢の中から最適な収益を見つけます」ではありません。「Gauntlet がこのボルトをキュレーションしており、リスク評価手法はこれです。配分先の市場はここです。USDC で 4 ～ 8% の APY（年間利回り）を提供します」というものです。

このことは、アグリゲーターにとって不都合な真実を示唆しています。過去 2 年間の DeFi TVL の成長を牽引したセグメントである機関投資家や高純資産の資本は、あらゆる収益機会を網羅した「ブルームバーグ端末」のようなものを求めてはいません。彼らが求めているのは、明確なリスク開示があり、その手法に責任を持つキュレーターが指名された、精査済みの少数の製品なのです。

Superform が実際に構築したもの​

市場がそのアーキテクチャの価値を再評価している最中であっても、Superform のプロトコル設計は技術的な側面から見て非常に興味深いものです。核心となるイノベーションは「SuperPositions」です。これは ERC-1155A トークン（単一 ID の承認やガス効率の良いバッチ転送を可能にしたセキュリティ強化型の ERC-1155 拡張版）であり、各トークン ID は特定のチェーン上の特定のボルトを表し、その残高はそのボルトのシェアを表します。イーサリアム上で SuperPosition を保有するユーザーは、Arbitrum、Base、Optimism、またはプロトコルがサポートする 7 つのチェーンのいずれかで発生する収益を象徴する、統一されたオンチェーン・オブジェクトを保有していることになります。

この「変換可能性」が重要です。transmuteToERC20 関数を通じて、ユーザーは SuperPosition を aERC20 トークンにラッピングし、DeFi の他の場所で使用することができます。例えば、それを担保に借り入れを行ったり、ブリッジのリスクなしに譲渡したりすることが可能です。これは、ポジションを Arbitrum からイーサリアムに移動させるために、解消、ブリッジ、再デプロイが必要だった従来のアグリゲーターのクロスチェーン収益の扱いとは構造的に異なります。

SuperPositions レイヤーの上に、プロトコルはいくつかのルーティングプリミティブを積み重ねています：

  • SuperBundler：8 つ以上のネットワークにわたるクロスチェーン入金を単一の署名で実行します。これまで小売ユーザーがクロスチェーン収益を得る際の障壁となっていた、マルチステップの「ブリッジしてから入金する」フローを抽象化します。
  • SuperPools：SuperPositions 自体の流動性プールです。ユーザーは入金フローを経由することなく、直接収益ポジションへスワップできます。これは、イーサリアムのフルガス代を支払わずに L2 からメインネットの収益エクスポージャーを得たい場合に便利です。
  • SuperVaults v2（2025 年 12 月 3 日ローンチ）：プロトコルにとって初の「意思を持った（opinionated）」製品レイヤーです。これらは、変動金利の貸付ポジション（Aave や Morpho の USDC ボルトなど）と、固定期間の Pendle PT ポジションを単一の自動化された戦略に組み合わせたものです。

この最後の項目である SuperVaults v2 は、最も重要な意味を持ちます。なぜなら、これは Superform が、市場が過去 2 年間アグリゲーターに突きつけてきた現実を認めたことを象徴しているからです。

SuperVaults v2 の背後に隠されたピボット​

Superform v2 のマーケティング資料を注意深く読むと、そのフレームワークが変化していることがわかります。このプロトコルは現在、自らを「オンチェーン資産管理アプリ」や「検証可能な利回りを備えたネオバンク」と表現しています。2026 年第 1 ・ 第 2 四半期のロードマップでは、最大限のプロトコル対応よりも、再設計されたモバイル体験、より広範なステーブルコインの利回り商品、そしてコンシューマーファイナンス向けの UX が強調されています。

製品自体も同じ物語を語っています。SuperVaults v2 は、ユーザーを 800 もの戦略にさらすのではなく、資本を 2 つの既知の利回りソースに分割する単一の製品を提示します。ブルーチッププロトコルからの変動貸付金利がベースラインの APY と即時の流動性を提供し、固定された Pendle PT ポジションが既知の利回りフロアを確定させます。ヴォルトはこれら 2 つの間でリバランスを行います。ユーザーに表示されるのは、1 つの APY、1 つのリスクプロファイル、そして 1 つのダッシュボードだけです。

これは「利回りのためのブルームバーグ端末」という枠組みではありません。むしろ、Morpho のキュレーターが提供するもの、つまり明確なリスクストーリーを持ち、USDC を預けて後は放置したい人のためにパッケージ化された、精査済みの戦略に極めて近いものです。その下の基礎となるアグリゲーターインフラは、ソルバー経由のクロスチェーン預金、ガス効率の良い ERC-1155A ポジション追跡、Pendle の統合など、依然として実質的な役割を果たしていますが、ユーザー向けの製品は現在、汎用的というよりも特定の意見を持った（opinionated）ものになっています。

トークンセールの数字もこのピボットを裏付けています。Legion での cookie.fun による 470 万ドルの資金調達は、目標額 200 万ドルに対して 2.35 倍の超過申し込みとなり、18 万人のアクティブユーザーのうち検証済みのコントリビューターに優先的に割り当てられました。2024 年後半の VanEck Ventures 主導の 300 万ドルのラウンドを含め、累積資金調達額は約 950 万ドルに達しています。これらの資金は「あらゆる ERC-4626 ヴォルトをパーミッションレスにリストする」ために投じられたのではありません。「クロスチェーンの利回りを一般人が利用できる形に抽象化する、消費者向けのレイヤーになる」ために投じられたのです。

アグリゲーターが正しく理解し、キュレートされたヴォルトが持ち合わせていないもの​

アグリゲーターが死んだという話ではありません。市場が階層化されたのです。

Morpho、Spark、Kamino のようなキュレーション型ヴォルトプラットフォームは、機関投資家の資金が集中する場所、つまり指名されたリスクキュレーター、保守的な戦略、規制に配慮した情報開示を備えたステーブルコインヴォルトで優位に立っています。これらの預金は、わずか 50 ベーシスポイントを求めてチェーン間を移動することはありません。キュレーターの評判が製品そのものであるため、Base 上の Gauntlet キュレートの USDC ヴォルトに数四半期にわたって留まります。

Superform、Beefy、そして（形は異なりますが）LI.FI のようなユニバーサルアグリゲーターは、資本配分よりも実行の複雑さがユースケースとなる場所で優位に立っています。手動でブリッジすることなく L2 全体に資本を展開したいユーザー、統合されたポジション管理を必要とするマルチチェーンの DAO トレジャリー、LRT の利回りとステーブルコイン戦略の間を循環する洗練されたファーマー。これらのワークフローには依然としてユニバーサルアグリゲーションが必要です。しかし、ユーザーあたりの想定元本が小さいため、Morpho の USDC ヴォルトと同じような TVL を集めることはありません。

Pendle は第 3 の道を歩んでいます。それは「取引可能な資産としての利回り」であり、価値はアグリゲーションやキュレーションではなく、変動利回りストリームから固定収益プリミティブを生み出すことにあります。その 35 億ドルの TVL は、本質的にアグリゲーター対キュレーターの議論とは無相関です。

Superform、そして 2026 年にユニバーサルなクロスチェーン利回りインフラを構築しているすべてのプロトコルにとっての真の問いは、実行の複雑さを扱う領域が、トークン資金によるビジネスを意味のある規模で支えるのに十分な大きさであるか、あるいは、より大きな機関投資家の資金プールを獲得するために、プロトコルがキュレーション領域へと進出する必要があるか、ということです。SuperVaults v2 は、前者を放棄することなく後者を実現しようとする明確な試みです。

インフラへの影響​

この展開を見守っている開発者にとって、いくつかのパターンが明確になりつつあります。

ブリッジリスクのないクロスチェーンの利回りには、メッセージングだけでなく、統合されたポジションプリミティブが必要です。 Superform の ERC-1155A アプローチ、および LayerZero の OFT 標準、Wormhole の NTT、Circle の CCTP からの同様の取り組みは、チェーンをまたいで状態を表すトークンが、ラップされた表現ではなくファーストクラスオブジェクトであるというパターンに落ち着きつつあります。最初からポジションを譲渡可能なオンチェーンオブジェクトとして扱う開発者は、後からクロスチェーン対応を追加した開発者よりも、はるかに優れたコンポーザビリティを備えています。

アグリゲーターからネオバンクへのピボットが、2026 年の支配的なパスです。 ここにいるのは Superform だけではありません。Beefy はキュレートされた「テーマ別」ヴォルトを立ち上げ、Yearn v3 は指名されたオペレーターによる戦略担当者管理のヴォルトをリリースしており、Pendle でさえリテール向けの固定利回り商品へと移行しています。統一されたメッセージはこうです。単なる幅広さは利益を生まない。広範なインフラの上に構築された特定の意見を持つキュレーションこそが利益を生む。

ソルバー経由のインテント実行は、もはや必須要件になりつつあります。 インテント、ソルバー、バンドラー、あるいはルーターと呼ぼうとも、パターンは同じです。ユーザーが結果を指定し、プロのマーケットメーカーがその実行を競い合い、プロトコルがルーティングレイヤーで手数料を獲得します。シングル署名によるクロスチェーン預金は、もはや差別化要因ではなく、最低限の条件です。

モバイルが最前線です。 Superform の第 1 四半期ロードマップと、より広範な DeFi ネオバンクの波（Phantom、Coinbase Wallet の Earn 製品、OKX Wallet の利回りセクション）の両方が、コンシューマー向け DeFi の採用が勝敗を決める場所として、モバイルファーストを指し示しています。2026 年末までにネイティブモバイルをリリースしないデスクトップファーストのプロトコルは、2012 年当時のモバイル対応のない SaaS 製品と同じように見えるでしょう。

470 万ドルのオーバーサブスクライブ（超過申し込み）に関する考察​

Superform のトークンセールが、ビットコインが 23.8% 下落し、広範な DeFi ボルト（Vault）カテゴリーが後退した四半期に、目標の 2.35 倍で終了したことは、それ自体が重要なデータポイントです。これは、機関投資家の資金が他へ流出している一方で、Legion を通じて cookie.fun に参加した層であるリテールおよびクリプトネイティブの資本が、依然として「コンシューマー向けイールドアプリ」というテーゼを信じていることを示しています。賭けの対象は、180,000 人のアクティブユーザーと SuperVaults v2 プロダクトが、その需要を、キュレーション型ボルトプラットフォームとの差を埋めるのに十分な TVL（預かり資産）の成長へと転換できるかどうかです。

この賭けの率直な見方はこうです。Superform は Morpho のような 70 億ドルのプロトコルを目指しているわけではありません。ユーザーと Morpho のようなプラットフォームの間に位置する、コンシューマー向けのウェルス（資産管理）レイヤーになろうとしており、その過程でルーティング手数料やプロダクト管理マージンを獲得することを目指しています。その領域が 10 億ドル以上の FDV（完全希薄化時価総額）を維持できるかどうかは、オンチェーンのイールドプロダクトが 2026 年中にメインストリームのコンシューマーファイナンスへと有意義に浸透できるかどうかにかかっています。これは、SVB や Grayscale、その他すべての 2026 年の機関投資家向け見通しが、異なる枠組みで答えようとしている問いそのものです。

数字から明らかなのは、「あらゆる利回りを見つけ、最適なものに資金をルーティングし、勝利する」という当初のアグリゲーターのテーゼが、静かに取って代わられたということです。今も生き残っているプロトコルは、アグリゲーション・インフラは手段であり、プロダクトではないことに気づいたものです。キュレーション、パッケージング、そしてコンシューマー UX こそがプロダクトなのです。SuperVaults v2 は、Superform がその教訓を形にしたものです。

DeFi インフラ全体にとって、これは健全なシフトです。「すべてをアグリゲートし、最大 APY（年換算利回り）に最適化する」という 2020 年から 2022 年の時代は、理解可能なリスクを犠牲にして、並外れた資本効率を生み出しました。キュレーション型ボルトや独自の投資方針を持つウェルスアプリが登場する 2026 年の時代は、表面上の利回りは低くなりますが、リスクが明確になります。これは、実際に規模を拡大しようとする機関投資家資本を受け入れるための前提条件です。

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