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リキッドリステーキングプロトコル

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DeFiのブルーチップ・テーゼを崩壊させた48時間：1つのブリッジ悪用がいかにしてAaveとレンディング・グラフから130億ドルを消失させたか

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 18 日の朝、ある攻撃者が人知れず 116,500 rsETH を何もないところからミント（鋳造）した。48 時間後、Aave では 84.5 億ドルの預金が失われ、DeFi 全体の TVL は 132.1 億ドル減少し、2 億 9,200 万ドルのブリッジの穴は、暗号資産最大のレンディング・プロトコルにおける 2 億ドルの不良債権という巨大なクレーターへと変貌した。Aave は攻撃者から 1 枚の rsETH も受け取っていなかった。その必要はなかったのだ。

KelpDAO の事件は「2026 年最大の DeFi ハッキング」として記録されようとしているが、その表現は実際に起きたことを過小評価している。エクスプロイトは単なる引き金に過ぎず、その後の連鎖こそが本質だった。たった一つの侵害されたクロスチェーン・メッセージが、密接に結合されたレンディング・グラフ全体に波及し、テラ（Terra）崩壊後の DeFi ナラティブが密かに無視してきた構造的な真実を露呈させた。すなわち、ブルーチップ・レンディングはリフレキシブ（自己言及的）なインフラであり、一つの担保資産の失敗は、グラフ全体の出金ラッシュを招くということだ。

ブリッジ：ラザルス・グループの工作に陥った 1/1 の検証者​

このエクスプロイトの仕組みは、冗長性の必要性を説く今年最も明白な議論となるだろう。Kelp は rsETH を 1/1 の LayerZero 分散型検証者ネットワーク（DVN）構成で運用していた。平たく言えば、ブリッジがトークンをミントまたは放出する前に、単一の検証者がクロスチェーン・メッセージが正当であることに同意する必要があった。セカンド・オピニオンも、クォーラム（定足数）も存在しなかった。信頼の単一障害点が存在し、洗練された国家規模のアクターがそれを見つけ出したのである。

捜査当局は、この攻撃を北朝鮮のラザルス・グループ（Lazarus Group）とその下部組織である TraderTraitor によるものと特定した。彼らは LayerZero 自身の RPC ノードのうち 2 つを侵害し、バイナリを悪意のあるバージョンに置き換えた。これは、検証者には不正なトランザクションが発生したと嘘をつき、同じノードに問い合わせる他のすべてのシステムには正確なデータを報告するように設計されていた。その後、彼らは検証者が冗長なクロスチェックとして使用していた外部 RPC ノードに対して DDoS 攻撃を仕掛けた。外部パスへの接続が不可能になったため、検証者は通信可能な唯一のノード、つまり攻撃者が制御する 2 つの内部ノードへとフェイルオーバーした。

その結果、裏付けとなる ETH が全くない状態で、116,500 rsETH が攻撃者のアドレスに発行された。rsETH の流通供給量の約 18% が、突然裏付けを失い、rsETH がブリッジされていた 20 以上のチェーンに散らばった。

その後に続いた責任追及の議論は示唆に富んでいる。LayerZero は、プロトコルの脆弱性はなく、Kelp がマルチ検証者設定を推奨する独自の統合チェックリストを無視したと主張した。Kelp は、1/1 の構成は「LayerZero のドキュメント化されたデフォルト設定に従った」ものであり、バリデータ・スタックは LayerZero 自身のインフラであったと反論した。どちらも真実であり得る。それが重要な点だ。本番環境（プロダクション・グレード）のシステムに守護者が一人しかいないことはあり得ず、「ほとんどの場合に機能するデフォルト設定」は、2 億 9,000 万ドルと国家支援の敵対者を前にしては無力だった。

連鎖反応：rsETH が rsETH でなくなったとき​

裏付けのない rsETH が世に放たれた瞬間、問いは「Kelp がハックされたか」ではなく、「どこで rsETH が担保として使われているか」に変わった。答えは「至る所」だった。Aave、SparkLend、Fluid、Morpho。リキッド・リステーキング・トークン（LRT）は、ネイティブな ETH 報酬を支払うという理由で、レンディング・スタック全体でホワイトリストに登録されていた。リスク委員会やパラメータ設定者は、基礎となるトークンが通常の状況下でペグを維持するという仮定に基づいて、この特徴を受け入れていた。この文脈における「通常の状況下」という言葉には、誰もが認めたい以上の重い意味が含まれている。

価格反応は即座だった。rsETH の真の裏付けが 100% から約 82% に崩壊したため、rsETH 担保のローンを保有するすべてのプロトコルは資産の評価を下げざるを得なかった。これが自動清算ロジックを誘発した。清算は、買い手の関心が全くないトークンに対して売り圧力を強制した。価格の下落スパイラルは自己増幅していった。数時間のうちに、Aave V3 の rsETH-wrapped-ETH プールは、もはや存在しない担保によって裏付けられた約 1 億 9,600 万ドルの不良債権を抱えることになった。

しかし、清算による直接的な損失は些細な問題だった。真の悲劇はその後の「取り付け騒ぎ」だった。

取り付け騒ぎ：48 時間で Aave から流出した 84.5 億ドル​

DeFi の預金者たちは、Aave のリスク委員会が不良債権をどう処理するかを待ってはくれなかった。彼らは去った。CryptoQuant は、これを 2024 年以来最悪の DeFi 流動性危機と呼んだ。数字がそれを明確に物語っている：

  • 84.5 億ドル の預金が 48 時間以内に Aave から流出
  • 同じ期間に、DeFi 全体の TVL から 132.1 億ドル が消失
  • Aave の TVL は 33% 減少し、プロトコル・レベルで 66 億ドル以上を失った
  • 利用率が 100% に達したことで、USDT と USDC の借入金利 が 14% に急騰
  • 51 億ドル のステーブルコイン預金が出金制限に直面
  • リフレキシブなリスク回避が他の利回り資産に広がり、USDe の供給量 は 3 日間で 8 億ドル減少
  • 4 月 19 日から 20 日にかけて Aave で発生した 3 億ドルの借入急増 は、金利上限に達する前にユーザーが必死に与信枠を引き出したことを示している

これこそが、2022 年以降の DeFi ナラティブが覆い隠してきたレンディングのリフレキシビティ・パターンである。Aave は Kelp トークンを直接保有していなかった。Aave プロトコル自体がエクスプロイトされたわけでもない。Aave のスマートコントラクトは設計通りに動作した。しかし、そんなことは関係なかった。市場は感染を正しく評価した。もし rsETH が一夜にしてゼロになり得るのであれば、Aave の担保リストにある他のすべてのリキッド・リステーキング・トークンも同様になり得る。そして担保リストが侵害されているのであれば、レンディング市場そのものが侵害されているということだ。まず逃げ出し、質問は後でする。

救済策：「DeFi United」と「大きすぎて潰せない」の新たな政治学​

次に起きたことは、ハックそのものよりも重要であると言えるでしょう。Aave のサービスプロバイダーは「DeFi United」と呼ばれる連合を組織しました。その目的はただ一つ、rsETH を再資本化し、連鎖的な感染（コンタギオン）がシステムにさらなる穴を開ける前に、Aave の不良債権を補填することでした。

4 月 26 日までに、連合は約 2 億ドルの目標に対して約 1 億 6,000 万ドルを調達しました。4 月 28 日までに、資金は 132,650 ETH（約 3 億 300 万ドル）に達し、rsETH の裏付けを完全に回復させるのに十分な額となりました。最大の貢献者は Mantle と Aave DAO 自体であり、両者合わせて 55,000 ETH（約 1 億 2,700 万ドル）を拠出しました。Aave の創設者である Stani Kulechov 氏も、個人で 5,000 ETH を寄付しました。

この光景は異例です。世界最大の DeFi レンディングプロトコルが、サードパーティ（LayerZero）でのハックをきっかけに、参加者の誰一人として個別に制御していないテーゼ（担保としてのリキッド・リステーキング）を守るため、別プロジェクトが発行したトークンのためのマルチプロトコル救済策を主導したのです。この救済策は、Aave が Kelp に対して負っていたエクスポージャーによるものではなく、Aave 自身のユーザーの信頼に対するエクスポージャーによって突き動かされたものでした。もし rsETH が壊れたままであれば、次に揺らぐ担保資産がレンディング・グラフの残りを空にしてしまったでしょう。

これこそが、DeFi における「大きすぎて潰せない（Too big to fail）」の姿です。普段は TVL を競い合っているプロトコル同士が、担保の相関性が基盤全体を脅かすときには協力し合うのです。Castle Labs のリサーチノートによるフレーミングは鋭いものです。この救済策は Aave が大きすぎて潰せないことを証明しました。なぜなら、rsETH が毀損したまま放置されるという選択肢は、DeFi 全体のあらゆる利回り（イールド）を生む担保資産のシステム全体にわたる再評価を強制することになったからです。Curve の創設者である Michael Egorov 氏が示した、社会的な救済なしに市場メカニズムで不良債権を処理すべきだという辛辣な対案は、哲学的な緊張感を象徴しています。救済策はモラルハザードでもあるのです。

歴史の鏡：アルゴリズムなき再帰性​

Kelp の適切な比較対象は、2022 年から 2023 年にかけてのブリッジハック（Ronin、Wormhole、Nomad）ではありません。それらの方が規模は大きかったものの、アーキテクチャとしては単純でした。つまり、価値がブリッジから流出し、戻ってこなかっただけです。Kelp はもっと興味深いものでした。比較的限定的な 2 億 9,200 万ドルの不正流出が、完全に機能しているプロトコルを通じて 130 億ドル以上の取りつけ騒ぎを爆発させたのです。なぜなら、担保グラフそのものが脆弱性だったからです。

適切な比較対象は Terra/UST です。rsETH がアルゴリズム型だったからではなく（実際には完全に裏付けられているはずでした）、失敗のモードが「再帰的（Reflexive）」だったからです。UST は LUNA から価値を引き出し、LUNA は UST の換算可能性という約束から価値を引き出していました。一度その約束が破れると、ループは崩壊しました。リキッド・リステーキング・トークン（LRT）は、基礎となるステーキングされた ETH と、プロトコルレベルの償還メカニズムが維持されるという約束から価値を引き出しています。Kelp のブリッジが侵害されたとき、その約束はある特定の LRT に対して破られました。そして市場は、同じアーキテクチャ上の仮定がレンディング・グラフ内の他のすべての LRT の根底にあると合理的に推測したのです。

Celsius は二つ目の鏡です。Celsius が 2022 年 7 月に崩壊したのは、単独でローンが悪化したからではなく、その担保（stETH）が複数のプロトコルで再帰的に使用され、同じ預金者ベースが同時に引き出しを行える状態にあったからです。Aave と Kelp のエピソードは、Celsius が夢見ることしかできなかった規模で、48 時間に凝縮されて再現された同じダイナミクスです。結末を変えた唯一の要因は救済策でした。それは、救済を組織できるほど大きな存在がいなかった Celsius には持てなかった贅沢でした。

リスクモデルにとっての意味​

DeFi レンディングのリスクモデルは、過去 3 年間で、ステーブルコインのデペグ、ガバナンストークンのボラティリティ、オラクル操作、フラッシュローン攻撃など、隔離された担保タイプについてより洗練されてきました。しかし Kelp は、彼らがまだ解決していないカテゴリーを露呈させました。それは「利回り（イールド）を生む担保における相関したブリッジリスク」です。

Aave 上のすべてのリキッド・リステーキング・トークンは、ある特性を共有しています。それは、クロスチェーン・メッセージング・システムが誠実に動作し続けることでペグが維持されているという点です。これは rsETH、weETH、ezETH、そしてその他のトークンすべてに共通する単一の共有された前提です。もし一つのブリッジが失敗すれば、市場はその一つの資産だけを再評価するのではなく、カテゴリー全体を再評価します。なぜなら、根本的な前提は資産固有のものではなく、インフラレベルのものだったからです。

事後分析から浮かび上がる教訓は端心的です。

  1. マルチベリファイア設定は必須である。 1 対 1 の信頼を前提としたクロスチェーン・ブリッジは、2 億 9,200 万ドルの不正流出を待っているようなものです。独立したベリファイア間でのコンセンサスを伴う LayerZero 推奨のマルチベリファイア設定であれば、この攻撃を計算上不可能にしていたでしょう。冗長性のコストは、それを持たない場合のコストよりも明らかに安上がりです。

  2. レンディングプロトコルには相関資産のストレステストが必要である。 LRT、LST、およびその他の利回り（イールド）を生むトークンのホワイトリスト登録の決定は、価格のボラティリティや TVL だけでなく、共有されたインフラへの依存関係を考慮しなければなりません。

  3. ブリッジ攻撃はもはや「ブリッジの問題」ではない。 それらはレンディング市場の問題であり、ステーブルコインの流動性の問題であり、DEX の実行の問題です。なぜなら、それらが保護する資産は、下流のあらゆるものに深く組み込まれているからです。

  4. 機能としての DDoS。 Lazarus Group による攻撃は、DDoS、RPC の侵害、バイナリの置換を一つの連動した作戦にまとめ上げました。防御側は、個別のコンポーネントの故障ではなく、調整されたマルチベクトル攻撃をモデル化する必要があります。

インフラストラクチャから読み解く教訓​

RPC プロバイダー、インデクサー、ブリッジオペレーターなど、このスタックの下層でインフラを運用する開発者にとって、Kelp は強制的な変革を促す契機となりました。市場は現在、運用の冗長性と検証者の多様性を、後付けの要素ではなく「機能」として公然と評価しています。ストレスイベント時における RPC ノードの可用性は、一夜にして信頼性の指標となりました。連鎖的な混乱を適切に処理したチェーン（トランザクションが依然として決済され、オラクルが同期を保ち、レンディング市場が清算を継続できたチェーン）は、今後 18 か月間の機関投資家による統合の選択に反映されるであろう、評判の蓄積（レピュテーショナル・コンパウンディング）を獲得しました。

BlockEden.xyz は、25 以上のブロックチェーンにわたって、まさにこのようなストレスイベントの際に高リスクの DeFi プロトコルが依存する冗長性とアップタイム・アーキテクチャを備えた エンタープライズグレードの RPC およびインデックス作成インフラ を運用しています。連鎖的な崩壊が発生した際、生き残るプロトコルは、そのデータレイヤーが一度も瞬きをしなかった（停止しなかった）プロトコルです。

次に起こること​

Aave は不良債権の補填を完了し、ガバナンス投票は可決され、rsETH は最終的に回復した裏付け資産に合わせて再価格設定されるでしょう。しかし、Kelp 後の市場は、Kelp 前の市場とは異なります。以下の 3 点が以前とは異なっています。

  • LRT 担保のリスクプレミアムの上昇。 担保比率（LTV）は厳格化されるでしょう。一部の小規模な LRT は、担保としてのステータスを完全に失う可能性があります。通常の stETH の保持に対して LRT を保持することを正当化していた利回り差は、再調整されました。
  • ブリッジアーキテクチャの精査が公的な慣習となる。 「このトークンは 1 分の 1 の検証者を使用しているか？」という問いは、DeFi プロトコルがラップド資産やブリッジ資産をホワイトリストに登録する前に尋ねるべき妥当な質問となりました。
  • DeFi 版「大きすぎて潰せない（Too-Big-to-Fail）」のプレイブックが成文化。 Aave は、相関関係が基盤を脅かす際、プロトコルが迅速に救済策を調整できることを証明しました。その能力は再び試されることになり、次の試練でそれがスケール可能かどうかが明らかになるでしょう。

「ブルーチップの安全性」というテーゼは、Kelp によって否定されたわけではありません。それが実際に何を意味するのか、認めざるを得なくなったのです。DeFi におけるブルーチップとは、単一のプロトコルの健全性ではなく、担保グラフ全体が維持されているかどうかの関数です。グラフが揺らげば、チップも共に揺らぎます。唯一の真の安全性は、冗長で相関性が低く、変化の緩やかな担保セットであり、そして連鎖が始まって 48 時間後ではなく、連鎖が始まる前にそれを守り抜く規律です。

出典：

ウォール街が一時停止：KelpDAO のハッキングが機関投資家の仮想通貨導入を 18 ヶ月遅らせると Jefferies が指摘する理由

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 4 月 18 日に KelpDAO から 1 ドルが盗まれるごとに、48 時間以内にさらに 45 ドルが DeFi から流出しました。2 億 9,200 万ドルという大々的な見出しではなく、この「比率」こそが、その 1 週間後に銀行のリスク担当者のデスクに届けられた数字であり、ジェフェリーズ（Jefferies）のアナリストたちが、大手銀行は 2026 年から 2027 年にかけてのブロックチェーンロードマップ全体を書き直さなければならなくなるかもしれないと主張した際に着目した数値です。

4 月 21 日に発表されたジェフェリーズのメモは、トークン化の終焉を予測したものではありませんでした。それはもっと微妙で、間違いなくより深刻なもの、つまり「機関投資家全体による静かな一時停止」を予測したものでした。どの DeFi プロトコルが、数兆ドル規模の現実資産（RWA）製品の担保インフラとして実際に機能し得るのかという再評価。監査で証明できることと、アップグレードを繰り返した後にプロトコルが実際に何を行うかという間のギャップに対する清算。そしておそらく、BNY メロン、ステート・ストリート、ゴールドマン・サックス、HSBC のオンチェーンへの野心における 12 か月から 18 か月の遅延です。

これは、1 つのブリッジのエクスプロイト、1 つの設定ミスがあったベリファイア、そして 45 対 1 の伝染比率が、いかにして機関投資家のカレンダーをリセットしたかという物語です。

2 億 9,200 万ドルの流出の解剖学​

厳密に言えば、KelpDAO の事件はスマートコントラクトのハックではありませんでした。それは、ほとんどの人が存在に気づいていなかった単一障害点を突いた、オフチェーンインフラの侵害でした。

KelpDAO の rsETH ブリッジは、単一のベリファイア、すなわち LayerZero Labs の DVN（分散型ベリファイアネットワーク）で構成されていました。1 つのベリファイア、1 つの署名、1 つのチョークポイントです。後に LayerZero によって北朝鮮のラザルス（Lazarus）グループによるものと断定された攻撃者は、クロスチェーンメッセージを確認するためにベリファイアが依存していた RPC ノードのうちの 2 つを侵害したと報じられています。それらのノードにスワップされた悪意のあるバイナリは、不正なトランザクションが本物であるとベリファイアに伝えました。116,500 rsETH（約 2 億 9,200 万ドル相当）が、20 のチェーンにわたってブリッジから流出しました。

KelpDAO と LayerZero は直ちに互いを非難し合いました。Kelp は、LayerZero 独自のクイックスタートガイドとデフォルトの GitHub 設定が 1-of-1 の DVN 設定を推奨しており、LayerZero 上のプロトコルの 40% が同じ設定を使用していると指摘しました。一方 LayerZero は、Kelp が 2 つ目の DVN を追加しないことを選択したのだと主張しました。どちらの主張も同時に真実ですが、事後報告書を読む銀行にとってはどちらも本質ではありません。機関投資家のカストディデスクが得た教訓はより単純なものでした。すなわち、「ドキュメントで最も安全に見える設定が、実は安全ではなかった」ということです。

KelpDAO は、9,500 万ドルのさらなる盗難の試みを阻止するためにコントラクトを一時停止することに成功し、Arbitrum セキュリティ評議会は下流の 30,000 ETH 以上を凍結しました。しかし、本当の被害はすでにスタックの 1 つ上の層に移動していました。

45:1 の伝染カスケード​

ブリッジからの流出から数時間以内に、攻撃者は盗んだ rsETH を Aave V3 の担保として預け始めました。彼らはそれを担保に借り入れを行い、Aave にはイーサリアム上の rsETH–wrapped ether ペアにおいて約 1 億 9,600 万ドルの集中した不良債権が残されました。

次に起こったのは、大規模な再帰性（リフレキシビティ）でした。Aave の TVL（預かり資産合計）は 48 時間で約 66 億ドル減少しました。DeFi 全体では、TVL は約 140 億ドル減少して約 850 億ドルとなり、1 年間で最低の水準、10 月のピーク時より約 50% 低い水準まで落ち込みました。その流出の多くは、実際の資本の破壊というよりはレバレッジポジションの解消によるものでしたが、メッセージは同じでした。2 億 9,200 万ドルの盗難が 132 億 1,000 万ドルの TVL 流出を生んだのです。45 対 1 の伝染比率です。

トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの担保インフラとして Aave を評価しているカストディデスクにとって、この数学を無視することは不可能です。「ブルーチップの安全性」というテーゼは、厚み（デプス）が衝撃を吸収することを前提としています。2026 年 4 月のカスケードは、衝撃が着弾した瞬間にその厚みが逃げ出すことを示しました。

さらに状況は悪化しました。Aave のアンブレラ・リザーブは不足分をカバーするのに不十分であると報じられ、stkAAVE ホルダー自身が損失を吸収する可能性が浮上しました。プロトコルはその後、穴を埋めるために 1 億 6,100 万ドルの新規資金を調達しました。伝統的金融（TradFi）の観察者にとって、この一連の流れ（エクスプロイト、不良債権、リザーブ不足、緊急調達）は、余計なステップを踏んだ銀行の取り付け騒ぎのように不気味に映りました。

ジェフェリーズが真に注視しているパターン​

ジェフェリーズのアナリスト、アンドリュー・モスがこのメモを書いたのは、1 つのブリッジ事件のためではありません。3 週間で 3 つの事件が重なったためです。

  • 2026 年 3 月 22 日 — Resolv: 攻撃者が Resolv の AWS Key Management Service（KMS）環境を侵害し、プロトコルの特権署名キーを使用して 8,000 万の USR トークンをミントし、約 2,500 万ドルを引き出してステーブルコインのデペグを引き起こした。
  • 2026 年 4 月 1 日 — Drift: 攻撃者が数か月かけて Drift のチームにソーシャルエンジニアリングを仕掛け、Solana の「デュラブルナンス（durable nonces）」機能を利用してセキュリティ評議会のメンバーに知らずにトランザクションに事前署名させ、最終的に価値のない偽トークン（CVT）を担保としてホワイトリストに登録し、2 億 8,500 万ドルの実資産を流出させた。
  • 2026 年 4 月 18 日 — KelpDAO: 1-of-1 ベリファイア設定の下にある RPC ノードが侵害され、2 億 9,200 万ドルが消失した。

3 つの異なるプロトコル、3 つの異なるチェーン、3 つの異なる攻撃対象領域ですが、共通のテーマが 1 つあります。これらの失敗はいずれも、監査人がレビューしたオンチェーンコードにはなかったということです。それらは、クラウドインフラ、オフチェーンのガバナンスプロセス、アップグレード手順、そして監査の境界線のすぐ外側にあったデフォルト設定の中にありました。

ジェフェリーズは、これを 2026 年を象徴する攻撃クラスとして「アップグレードによって導入された脆弱性（upgrade-introduced vulnerabilities）」と定義しました。日常的なプロトコルのアップグレードが行われるたびに、以前の監査が以前のコードに対して検証した信頼の前提が、静かに変化してしまいます。50 億ドルの年金基金資産を担保として保持するのに「十分に安全である」というメモを書くことが仕事である機関投資家のリスクマネージャーにとって、これは致命的な気づきです。彼らが 2 年間かけて静かに構築してきた監査ベースのリスクフレームワークは、測定対象が間違っていたと告げられたも同然なのです。

なぜこれがウォール街のカレンダーに影響を与えるのか​

ジェフェリーズ（Jefferies）のテーゼは、トークン化が失敗するというものではありません。トークン化の中でも、DeFi のコンポーザビリティ（相互運用性）に依存する部分が後退するという点にあります。

その理由を理解するために、2026 年 4 月 17 日時点の機関投資家のロードマップを振り返ってみましょう。

  • BlackRock BUIDL は約 19 億ドル規模に成長し、Ethereum、Arbitrum、Aptos、Avalanche、Optimism、Polygon、Solana、BNB Chain に展開されていました。すでに Binance で担保として受け入れられていました。
  • Franklin Templeton BENJI は、FOBXX を原資産としてオンチェーンの米国債エクスポージャーを拡大し続けていました。
  • Apollo ACRED は Plume に展開され、Morpho で担保として有効化されました。これは、オンチェーンで機関投資家のクレジットを担保に借り入れができるという明確な賭けでした。
  • トークン化された米国債は、2026 年 1 月の 89 億ドルから 3 月までに 110 億ドル以上に成長しました。トークン化されたプライベートクレジットは 120 億ドルを超えました。パブリックチェーン上の RWA 市場の総額は 2,096 億ドルを超え、その 61% が Ethereum メインネット上にありました。

重要な詳細：BUIDL や ACRED を借入可能な担保として使用する、トークン化された米国債の上に利回り付きの仕組商品を構築する、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドをプライム・ブローカレッジに統合するといった、「興味深い」機関投資家向けロードマップ項目のほぼすべては、RWA トークンそのもの以外の何かに依存しています。それらは、その下で機能する DeFi レイヤーに依存しているのです。

2026 年 4 月、そのレイヤーは再帰性（レフレキシビリティ）を露呈しました。もし Aave が、別のプロトコルでの 2 億 9,200 万ドルのエクスプロイト（脆弱性攻撃）の後に、48 時間で 100 億ドルの預金を失う可能性があるなら、「ブルーチップ DeFi」は防波堤ではなく、伝播メカニズムに過ぎません。そして、伝播メカニズムの上に構築された機関投資家向け製品は、さらに 6 〜 18 か月の独立したインフラ整備期間を必要とするか、あるいは許可型（パーミッションド）限定の会場として再設計される必要があります。

これが、ジェフェリーズが価格に織り込んでいる遅延の正体です。

反論：DeFi なしのトークン化​

ジェフェリーズのメモが機関投資家への影響を過大評価しているという現実的な議論もあります。オンチェーン RWA の 2,096 億ドルの大部分は、DeFi プロトコル内ではなく、Ethereum メインネット上に存在しています。BlackRock BUIDL の保有者のほとんどは機関投資家であり、最初から Aave でレバレッジをかけるつもりはありませんでした。JPMorgan の Onyx ネットワークや Goldman のトークン化資産デスクは、主に許可型の環境で運営されています。「DeFi のコンポーザビリティ」という物語は、クリプトネイティブなコメンテーターが想定しているよりも、常に機関投資家の採用のごく一部でしかありませんでした。

その枠組みを受け入れるなら、ジェフェリーズのメモは転換点というよりも「お墨付き」になります。DeFi のコンポーザビリティに冷淡だったウォール街のリスク委員会が、このメモを利用して、密かに予定していた遅延を正式なものにするのです。トークン化自体は進みます。パイロットプログラムも継続されます。1 兆ドルという見出しの数字は大きく動きません。

正直な答えはおそらく、その両方が同時に起こるということでしょう。トークン化は継続しますが、トークン化の「興味深い」部分、つまりオンチェーン資産がコンポーザブルな担保になり、パーミッションレスなレールのトップに仕組商品が構築され、プログラム可能なマネーによる効率性の向上が実際に現れる部分は、先送りされることになります。

機関投資家が実際に何を変えるのか​

ジェフェリーズのメモや主要なカストディ・デスクの公式声明の行間を読むと、今後 6 か月間で 3 つの具体的な変化が起こる可能性が高いと考えられます。

第一に、監査範囲がスマートコントラクトを超えて拡大します。 Drift のエクスプロイト後に、ある専門家が述べたように、「コードだけでなく、管理鍵を監査せよ」ということです。機関投資家のデューデリジェンスにおいて、クラウドセキュリティ監査、鍵管理手順のレビュー、ガバナンスの攻撃ベクトル分析、そしてプロトコルのアップグレードごとの継続的な再認証が要求され始めることが予想されます。コード監査の周辺産業から、運用監査という兄弟産業が誕生するでしょう。

第二に、許可型会場（Permissioned Venues）が優先されます。 Aave や Morpho を担保インフラとして使用することを計画していた銀行は、静かにエンジニアリングの方向をプライベートな展開へと切り替えます。同じプリミティブの上に構築されつつも、既知のカウンターパーティのみが存在する機関専用のフォーク、ホワイトリスト制の貸付市場、または二者間レポ取引などです。これは効率性とコントロールを交換するものであり、機関のリスク管理責任者が非常に喜んで受け入れるトレードオフです。

第三に、単一検証者（Single-verifier）構成は採用不可能になります。 LayerZero プロトコルの 40% が 1-of-1 の DVN 設定で運用されており、デフォルト設定がこれを助長していたという事実は、マルチ検証者要件をベースラインとする業界全体の協調的な圧力、を生むでしょう。2-of-3 や 3-of-5 の検証者設定という賢明なデフォルトを備えたブリッジは、単一検証者のブリッジでは保険がかけられないような機関投資家のフローを継承することになります。

歴史的な類似例​

ジェフェリーズは 2026 年 4 月を、2022 年の Terra/UST の崩壊や FTX の破綻と比較して、それほど深刻ではないものの、同様に進行速度を変える出来事であると位置づけました。Terra は DeFi と伝統的金融（TradFi）の統合タイムラインを約 24 か月リセットしました。FTX は機関投資家のカストディ・タイムラインを約 18 か月リセットしました。KelpDAO の一連の出来事（ブリッジのエクスプロイト、レンダーの連鎖、監査フレームワークの崩壊）は、トークン化全般ではなく、特に「機関投資家向けインフラとしてのコンポーザブルな DeFi」というテーゼにおいて、12 〜 18 か月の遅延イベントに近いものに見えます。

これは重要な区別です。2027 年の RWA 強気シナリオは維持されていることを意味します。BUIDL は成長を続け、ステーブルコインの決済ボリュームも上昇し続けます。しかし、DeFi プロトコルが数兆ドル規模の機関投資家向け金融の信頼を最小化したバックボーンになるという 2026 年のビジョンは、早くても 2027 年か 2028 年になるということを意味しています。

真の教訓​

最も受け入れがたい教訓は、DeFi が 140 億ドルを失ったのは安全ではなかったからではなく、セキュリティが実際に何を意味するかについて不透明だった からだということです。スマートコントラクトの監査は現実的で価値のあるものです。しかし、それは実際のアタックサーフェス（攻撃対象領域）のごく一部にすぎません。プロトコルが頻繁にアップグレードされ、クラウドインフラに依存し、特権署名鍵を保持し、検証者の多様性よりも開発者の利便性を優先するデフォルト設定を採用し続ける限り、監査はある一面を検証する一方で、実際のリスクは別の場所に潜み続けることになります。

ビルダー（開発者）にとって、これはチャンスです。2026 年の機関投資家の活動停滞を乗り越えて生き残るプロトコルは、より困難な課題を解決するものでしょう。つまり、単発の監査と「希望」に頼るのではなく、運用の健全性について継続的かつ検証可能な証拠を提示できるプロトコルです。機関投資家にとって、道は狭いですがより明確です。DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）には 12 〜 18 ヶ月の遅延があると想定し、それまでの間は許可型トークン化の構築を進めることです。その他すべての人々へ。次にプロトコルが提示する唯一の信頼シグナルとして「監査済み（audited）」という言葉を目にしたときは、監査人が 何を見ていなかったのか を問いかけてください。

その問いこそが、単一のハッキング事件以上に、2027 年の機関投資家向けクリプトスタックを形作ることになるでしょう。

BlockEden.xyz は、Sui、Aptos、Ethereum、Solana、および 25 以上のチェーンで開発を行うビルダーや機関投資家向けに、エンタープライズグレードの RPC およびインデクサーインフラを提供しています。2026 年のハッキング事件が検証者の多様性と運用の健全性の重要性を浮き彫りにする中、機関投資家のリスクを考慮して設計されたインフラ上で構築を進めるために、当社の API マーケットプレイス をぜひご覧ください。

出典​

DeFi United：7 つの競合プロトコルがいかにして暗号資産初となる 3 億ドルの相互扶助救済策を構築したか

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026年 4月 18日、北朝鮮の Lazarus Group が 2億 9,200万ドル相当の rsETH を持ち去ったとき、ほとんどの人がいつもの展開を予想していました。Kelp DAO が損失を吸収し、Aave の預金者が不良債権を被り、そして 2022年に Jump Crypto が Wormhole に対して行ったように、一人の億万長者の支援者が静かに小切手を切るという展開です。しかし、実際にはそうはなりませんでした。代わりに、通常は激しく競合している DeFi 最大手の 7つのプロトコルが、約 10万 ETH を「DeFi United」と呼ばれる単一の救済基金に集め、クリプトが自らの大惨事にどう対処するかというルールを静かに書き換えたのです。

金額も莫大ですが、その政治的意味合いはさらに大きく、この前例は業界がここ数年で生み出した最も重要なものになるかもしれません。

DeFi の 4 月に 6 億 606 万ドルの被害：2026 年最悪のハック月間がスマートコントラクトのせいではない理由

· 約 18 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026年 4月の最初の 18日間で、攻撃者は 12以上の DeFi プロトコルから 6億 600万ドル以上を流出させました。これは、2026年第 1四半期の盗難総額の 3.7倍に相当する金額を、わずか 3週間足らずで達成したことになります。2025年 2月に発生した 15億ドルの Bybit ハッキング以来、仮想通貨の盗難において最悪の月となり、特に DeFi にとっては 2022年のブリッジ・エクスプロイト時代以来、最も壊滅的な期間となりました。

しかし、2022年とは異なり、その原因のほとんどはスマートコントラクトのバグではありませんでした。

Kelp DAO のブリッジ流出（2億 9,200万ドル）、Drift Protocol のオラクルおよびキーの侵害（2億 8,500万ドル）、そして 3月下旬の Resolv Labs AWS 強奪事件（2,500万ドル）には、静かではあるが、より厄介な共通点があります。それは、いずれもプロトコルチームが自らの「信頼の前提（trust assumptions）」に変更を加えたことで可能になったということです。デフォルトの設定、事前署名されたガバナンスの移行、単一のクラウドキーなど、スマートコントラクトの監査人がフラグを立てる理由がない要素が原因でした。2026年 4月の出来事は、Solidity の物語ではありません。それは、コード、インフラ、そしてガバナンスの間の運用の継ぎ目についての物語であり、「アップグレード」が新たなアタックサーフェス（攻撃対象領域）となった時に何が起こるかを示す物語です。

第 1四半期よりも深刻な 1ヶ月が、18日間に凝縮​

4月がいかに異常であったかを理解するには、数字を詳しく見る必要があります。

CertiK は、2026年第 1四半期の総損失額を 145件のインシデントで約 5億 100万ドルと推定していました。これ自体、1月の 3億 7,000万ドルのフィッシングの波（当時としては 11ヶ月で最悪の月）によって膨れ上がった高い数値でした。2月は 2,650万ドル程度に落ち着きましたが、3月には 20件のインシデントで 5,200万ドルまで再び上昇し、PeckShield は小規模な DeFi 会場で繰り返される攻撃パターンを「シャドー・コンテイジョン（影の連鎖）」として警告していました。

そして 2026年 4月 1日。エイプリルフールは、当時としては今年最大のハッキングとなった Drift のエクスプロイトで幕を開けました。その 18日後、Kelp DAO の流出がそれを追い抜きました。これら 2つのインシデントだけで、合計 5億 7,700万ドルを超えています。これに Resolv の余波、進行中のインフラ侵害、そして PeckShield や SlowMist のトラッカーに蓄積されている 12件の小規模な DeFi 侵害を加えると、わずか半月ほどで 6億 600万ドル以上に達します。

参考までに、Chainalysis は 2025年全体の仮想通貨盗難総額を 34億ドルと報告しています。そのほとんどは Bybit の侵害に集中していました。2026年 4月のペースが維持されれば、年末を待たずにその基準を容易に超えることになります。脅威は量的に増大したのではなく、集中度と攻撃者の洗練度において増大したのです。

3つのハッキング、3つの根本的に異なる失敗モード​

4月の急増を単なる悲劇ではなく分析的に興味深いものにしているのは、3つの主要なインシデントが 3つの異なる攻撃クラスに明確に分類される点です。それぞれがスタックの異なるレイヤーを標的にしており、いずれも従来のスマートコントラクト監査人が捕捉するように依頼されていないクラスの失敗です。

クラス 1：新たな単一障害点としてのブリッジ設定 (Kelp DAO, $292M)​

4月 18日、攻撃者は Kelp DAO の LayerZero 搭載ブリッジから 116,500 rsETH（約 2億 9,200万ドル）を流出させました。この手法は、CoinDesk と LayerZero のフォレンジックチームによる再現によれば、Solidity のバグを突いたものではありませんでした。それは設定の選択を悪用したものでした。

Kelp のブリッジは、シングル・ベリファイア（1-of-1 DVN）構成で運用されていました。攻撃者はそのベリファイアを提供している 2つの RPC ノードを侵害し、調整された DDoS 攻撃を使用してベリファイアをフェイルオーバーに追い込み、侵害されたノードを使用して不正なクロスチェーンメッセージが到着したことを証明させました。ブリッジは合図通りに rsETH を放出しました。LayerZero は、この活動を北朝鮮の Lazarus Group によるものとしています。

その後に続いた公開の非難合戦は、運用のレイヤーがいかに脆弱になっているかを露呈させました。LayerZero は、Kelp に対してマルチ・ベリファイア構成を使用するよう警告していたと主張しました。Kelp は、1-of-1 DVN モデルは LayerZero 自身の新しい OFT 統合用デプロイメントドキュメントにおけるデフォルト設定であったと反論しました。技術的には両方の主張が正しいと言えます。より深い問題は、Certik、OpenZeppelin、Trail of Bits といった監査法人のいずれも、「メッセージングレイヤーの DVN 設定は、ブリッジしようとしている価値に対して適切か？」というレビューを製品化していないということです。その対話は納品物の中ではなく、2つのチーム間の Slack チャンネルの中に存在しているのです。

クラス 2：潜在的なバックドアとしての事前署名されたガバナンス承認 (Drift, $285M)​

4月 1日、Solana 最大の Perp DEX である Drift Protocol から、わずか 12分間で約 2億 8,500万ドルが流出しました。この攻撃は 3つのベクトルを連鎖させたものでした：

  1. 偽造オラクルターゲット：攻撃者は偽の「CarbonVote Token（CVT）」を約 7億 5,000万ユニット発行し、わずか 500ドル程度の Raydium プールに流動性を供給し、1ドル付近でウォッシュトレードを行って価格履歴を捏造しました。
  2. オラクルの取り込み：時間の経過とともに、その捏造された価格がオラクルフィードに拾われ、CVT が正当な見積資産であるかのように見せかけられました。
  3. 特権アクセス：最も致命的だったのは、攻撃者が以前に Drift のマルチシグ署名者をソーシャルエンジニアリングして隠れた承認に事前署名させていたこと、そしてゼロ・タイムロック（遅延なし）のセキュリティ評議会の移行によって、プロトコルの最後の防御壁である遅延が排除されていたことでした。

操作されたオラクルに対して承認された膨れ上がった担保ポジションを利用し、攻撃者はオンチェーン監視が作動する前に、USDC、JLP、その他のリザーブから 31回の高速出金を実行しました。

強調すべき 2つの詳細があります。第一に、Elliptic と TRM Labs は両社とも Drift の件を Lazarus によるものとしており、18日間で 2件目の国家級 DeFi 侵害となりました。第二に、失敗したのは「プロトコル」ではなく、「ガバナンスの配管」であったということです。スマートコントラクトは設定通りに動作しました。脆弱性は、ソーシャルエンジニアリングとタイムロックを削除したガバナンスアップグレードの中に存在していました。

Solana Foundation の反応は示唆に富むものでした。数日以内にセキュリティの抜本的な見直しを発表し、このインシデントを Solana プロトコルのバグではなく、プロトコルとエコシステム間の調整の問題として明確に位置づけました。その捉え方は正しいものです。それは同時に、防御の境界線が移動したことを認めるものでもあります。

クラス 3：5 億ドルのステーブルコインを支える単一のクラウドキー（Resolv、2,500 万ドル）​

3 月 22 日の Resolv Labs のインシデントは、金額ベースでは 3 つの中で最小ですが、構造的には最も示唆に富んでいます。Resolv Labs の AWS Key Management Service（KMS）環境へのアクセス権を得た攻撃者は、特権を持つ SERVICE_ROLE 署名キーを使用して、約 10 万ドル 〜 20 万ドルの実際の USDC 預金から、裏付けのない 8,000 万 USR ステーブルコインをミントしました。総キャッシュアウト時間：17 分。

脆弱性は Resolv のスマートコントラクトにはありませんでした。それらは監査を通過していました。問題は、特権的なミント権限がマルチシグではなく単一の外部所有アカウント（EOA）であり、そのキーが単一の AWS アカウントの背後にあったことです。Chainalysis が述べたように、「5 億ドルの TVL を持つプロトコルが、無制限のミントを制御する単一の秘密鍵を持っていました」。最初の侵入経路がフィッシング、設定ミスのある IAM ポリシー、侵害された開発者の認証情報、あるいはサプライチェーン攻撃であったかどうかは依然として明らかにされていません。そして、その曖昧さ自体が重要なポイントです。プロトコルの攻撃対象領域（アタックサーフェス）は、その DevOps の境界線だったのです。

共通の糸：レッドチームのレビューなしのアップグレード​

ブリッジ、オラクル、クラウド管理の署名キーは、全く異なる領域のように感じられます。しかし、4 月の各インシデントはすべて同じ運用パターンに帰着します。チームが設定、ガバナンスプロセス、またはインフラの選択に対して アップグレード を行い、それがプロトコルの信頼の前提条件を変更したにもかかわらず、その新しい前提を捉えるためのレビュープロセスが構築されていなかったのです。

Kelp は、LayerZero がドキュメント化していたものの、3 億ドルの流動性に対してストレスステストを行っていなかったデフォルトの DVN 設定にアップグレードしました。Drift は、タイムロックを削除するためにセキュリティカウンシル（Security Council）のガバナンスをアップグレードし、ソーシャルエンジニアリングによる承認を表面化させたであろう遅延そのものを排除してしまいました。Resolv は、通常のクラウド DevOps の一環として、単一のキーによる特権的なミント権限を運用化しました。

これこそが、OWASP が「プロキシおよびアップグレード可能性の脆弱性」（SC10）を 2026 年のスマートコントラクト Top 10 に全く新しい項目として追加した 理由です。フレームワークはようやく攻撃者がすでに移動した場所に追いつきつつあります。しかし、OWASP のルールは勝手に実行されるわけではありません。それらには人間によるレビューが必要ですが、多くのプロトコルは依然として「監査を受けた」という支配的なセキュリティのナラティブ（語り口）のために、その予算を確保していません。

そのナラティブが不十分であることは今や明白です。2026 年の最大級のインシデントのうち 3 つは、スマートコントラクトの監査に合格していました。侵害は別の場所で起きたのです。

130 億ドルの資本流出とモジュール型トラストの真のコスト​

経済的被害は、盗まれた資金をはるかに超えて広がっています。Kelp の流出から 48 時間以内に、Aave の TVL は約 84 億 5,000 万ドル減少しました。また、より広範な DeFi セクターは 132 億ドル以上 を失いました。AAVE トークンは 16 〜 20% 下落しました。SparkLend、Fluid、Morpho は rsETH 関連の市場を凍結しました。おそらくローテーションから最も恩恵を受けた SparkLend は、ユーザーがよりシンプルな担保プロファイルを持つ場所を求めたため、ネットで約 6 億 6,800 万ドルの新規 TVL を獲得しました。

連鎖の背後にあるメカニズムは、明確に言及する価値があります。Kelp のブリッジを枯渇させた後、攻撃者は盗んだ rsETH を Aave V3 に担保として預け入れ、それを元に借り入れを行いました。その結果、単一の rsETH / wrapped-ether ペアに集中した約 1 億 9,600 万ドルの不良債権が残されました。rsETH を担保として受け入れているレンディング会場のどこも、モジュール型 DeFi の構成方法のせいで、自分たちの担保のバックストップが 1-of-1 の失敗モードを持つ単一検証者の LayerZero ブリッジにあることを見抜くことができませんでした。ブリッジが破綻したとき、すべての会場が同時に同じ穴にさらされたのです。

これこそが、DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）の核心にある、目に見えない結合の問題です。各プロトコルは自社のコントラクトを監査します。しかし、自社の担保として受け入れているトークンのプロトコルの運用上の前提を監査するプロトコルはほとんどありません。2026 年 4 月の連鎖的な崩壊は、現在 DeFi の統合を検討しているあらゆる機関投資家デスクのリスク担当者にとって、そのギャップを明白なものにしました。

次に来るもの：監査から継続的な運用レビューへ​

4 月の騒動を前向きに解釈するならば、それは DeFi セキュリティ投資の次の段階を避けられないものにしたということです。すでに 3 つの変化が見え始めています。

1. ブリッジ設定の開示が最低条件に。 リキッド・リステーキングやクロスチェーン・プロトコルが、スマートコントラクトのソースコードが今日公開されているのと同じように、明示的な DVN 設定、フォールバックルール、検証者しきい値を公開（および更新）し始めることが期待されます。設定情報を第一級の開示対象とすることは、すでに機が熟しています。

2. 交渉不可能なガバナンスのデフォルトとしてのタイムロック。 業界の分析 では、ガバナンスの移行における実用的な最小遅延を一貫して 48 時間としています。これは、監視システムが異常を検知し、ユーザーが資産を引き出すのに十分な時間です。Drift のエクスプロイトにより、第 3 四半期までにはタイムロックなしの移行は専門的に弁明の余地がないものになるでしょう。

3. フォーマルなマルチパーティ計算（MPC）または HSM 制御下での特権キーの管理。 Resolv の単一 EOA によるミント権限は、今や業界の教訓となっています。ミント権限を持つプロトコルは、LP や機関投資家の統合担当者が、デフォルトでしきい値署名スキーム（TSS）またはハードウェア分離されたキー管理のいずれかを要求することを想定すべきです。

より深い構造的変化は、一回限りの成果物としての「監査」が、「継続的な運用レビュー」に取って代わられつつあることです。これは、年次の監査サイクルが追跡できるよりも速く進化する設定、ガバナンスの変更、インフラの依存関係を継続的に評価することを意味します。これを最も早く内面化したプロトコルが、現在、不良債権の処理が終わるのを傍観している機関投資家の資本を吸収することになるでしょう。

信頼の対象領域（トラスト・サーフェス）は変化した​

2026 年 4 月は、新しい種類のエクスプロイトが発生したというよりも、従来の防御策が間違った境界線を向いていることが露呈した月となりました。スマートコントラクトの監査は依然として必要ですが、それだけでは到底十分ではありません。 DeFi における信頼の対象領域は、ブリッジの設定、ガバナンスの仕組み、そしてクラウド管理された鍵へと外側に拡大しています。そして、国家レベルの支援を受けるアクター並みの忍耐強さとリソースを持つ攻撃者たちが、現在その境界を体系的に攻略しています。

次なる機関投資家による統合の波を勝ち取るプロトコルは、かつて Solidity のコードに対して注いでいたものと同じ厳格さで、自らの「運用のあり方（オペレーショナル・ポスチャ）」を扱うプロトコルです。未だに 1 年前の監査報告書（PDF）をセキュリティの根拠として提示しているチームは、皮肉にも来月のニュースの見出しを飾るリスクがますます高まっています。

BlockEden.xyz は、スタック内の依存関係を「退屈で安定したもの」にしたいビルダーのために、エンタープライズ級の RPC およびインデキシング・インフラストラクチャを提供します。API マーケットプレイスを探索 して、2026 年に求められる運用の厳格さに対応して設計された基盤の上で開発を始めましょう。

Lido V3 がイーサリアム最大のステーキングプロトコルを「利回り自作型」プラットフォームへと変貌させる

· 約 15 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

Lido は現在、約 920 万 ETH（現在の価格で約 194 億ドル）、つまり全ステーキング済み Ethereum の 4 分の 1 近くを管理しています。3 年間、このプロトコルが提供していた製品は「ETH を預け、stETH を受け取り、ステーキング報酬を得る」という 1 つだけでした。その時代は 2026 年 1 月 30 日、Lido V3 が Ethereum メインネットで stVaults をローンチし、モノリシックなステーキングプールを、stETH の比類なき DeFi 流動性を活用しながら誰もがカスタムステーキング戦略を構築できるモジュール型プラットフォームへと変貌させたことで終わりを告げました。

ローンチから数時間以内に、Consensys が支援する Linea は、すべてのブリッジ済み ETH に対して自動ステーキングを導入しました。Nansen は最初のステーキング製品を立ち上げました。そして 3 月、Lido はさらに前進し、プロトコルを ETH の枠を超えさせる EarnUSD ステーブルコイン・ヴォルトを導入しました。

これは単なる段階的なアップグレードではありません。リキッド・ステーキング・トークンが発明されて以来、DeFi ステーキングにおける最も重要なアーキテクチャの転換です。

2025 年に EigenLayer とリキッド・リステーキングが DeFi 利回りをどのように再定義しているか

· 約 14 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

数ヶ月間、「リステーキング」は暗号資産における最も熱いナラティブであり、ポイント、エアドロップ、そして複利利回りの約束によって煽られた物語でした。しかし、ナラティブだけでは生活は成り立ちません。2025 年、その物語はより実体のあるものに置き換わりました。それは、実際のキャッシュフロー、実際のリスク、そしてオンチェーンでの利回りを価格設定する全く新しい方法を備えた、機能する経済システムです。

スラッシング（ペナルティ）のような主要なインフラが稼働し、手数料を生み出すサービスが軌道に乗ったことで、リステーキングのエコシステムはついに成熟しました。2024 年のハイプ・サイクルは、2025 年のアンダーライティング（引き受け）・サイクルへと移行しました。これは、ポイントを追いかける段階から、リスクを価格設定する段階へと移行する瞬間です。

現状の要約は以下の通りです：

  • リステーキングはナラティブからキャッシュフローへと移行した。 2025 年 4 月 17 日にメインネットで スラッシングが稼働 し、Rewards v2 ガバナンス・フレームワークが導入されたことで、EigenLayer の利回りメカニズムには強制可能なダウンサイド、明確なオペレーターへのインセンティブ、そしてますます手数料主導となる報酬が含まれるようになりました。
  • データ・アベイラビリティはより安価に、より高速になった。 主要な Actively Validated Service (AVS) である EigenDA は、2024 年に価格を約 10 分の 1 に引き下げ、大規模なスループットの実現に向けて進んでいます。これは、実際に AVS に料金を支払うロールアップや、それらを保護するオペレーターにとって大きな進展です。
  • リキッド・リステーキング・トークン (LRT) はスタックをアクセス可能にするが、新たなリスクも加わる。 Ether.fi (weETH)、Renzo (ezETH)、Kelp DAO (rsETH) などのプロトコルは流動性と利便性を提供しますが、スマートコントラクトの欠陥、オペレーター選定のリスク、市場価格のペグの不安定さといった新たな要因も導入します。私たちはすでに実際のデペグ事象を目にしており、これらは積み重なったリスクを改めて認識させるものとなっています。

1) 2025 年の利回りスタック：ベース・ステーキングから AVS 手数料へ​

本質的なコンセプトはシンプルです。Ethereum のステーキングは、ネットワークを保護することでベースとなる利回りを提供します。EigenLayer が先駆けて提唱したリステーキングにより、その同じステークされた資本（ETH またはリキッド・ステーキング・トークン）を利用して、Actively Validated Services (AVS) と呼ばれる他のサードパーティ・サービスにセキュリティを拡張できるようになります。これらは、データ・アベイラビリティ・レイヤーやオラクルから、クロスチェーン・ブリッジや特化型のコプロセッサーまで多岐にわたります。この「借りた」セキュリティの見返りとして、AVS はノード・オペレーターに、そして最終的にはその運用を保証するリステーカーに手数料を支払います。EigenLayer はこれを「信頼のマーケットプレイス」と呼んでいます。

2025 年、このマーケットプレイスは大きく成熟しました：

  • スラッシングが本番稼働。 AVS は、不正なノード・オペレーターにペナルティを科すための条件を定義し、強制できるようになりました。これにより、抽象的なセキュリティの約束が、具体的な経済的保証へと変わります。スラッシングにより、「ポイント」は強制可能なリスク・リワード計算に置き換えられます。
  • Rewards v2 は、報酬と手数料の分配がシステム内をどのように流れるかを形式化します。このガバナンス承認済みの変更は、切実に求められていた明確さをもたらし、セキュリティを必要とする AVS、それを提供するオペレーター、そして資金を提供するリステーカーの間のインセンティブを一致させます。
  • 再分配 (Redistribution) の展開が始まりました。このメカニズムは、スラッシュされた資金の取り扱いを決定し、損失やクローバックがシステム全体でどのように社会化されるかを明確にします。

なぜこれが重要なのか： AVS が実際の収益を生み出し始め、不正行為に対するペナルティが信頼できるものになれば、リステークされた利回りは単なるマーケティング上の物語ではなく、正当な経済的製品となります。4 月のスラッシングの有効化は、すでに数十の稼働中の AVS で数十億ドルの資産を保護しているシステムの当初のビジョンを完結させる転換点となりました。

2) 収益エンジンとしての DA：EigenDA の価格・パフォーマンス曲線​

ロールアップがクリプト経済的セキュリティの主な顧客であるならば、データ・アベイラビリティ (DA) は短期的な収益が見込める分野です。EigenLayer の旗艦 AVS である EigenDA は、その完璧なケーススタディです。

  • 価格設定： 2024 年 8 月、EigenDA は約 10 分の 1 という劇的な値下げを発表し、無料枠を導入しました。この動きにより、より多くのアプリケーションやロールアップがデータを投稿することが経済的に実現可能になり、サービスを保護するオペレーターやリステーカーへの潜在的な手数料の流れが直接的に増加します。
  • スループット： このプロジェクトは大規模なスケーリングに向けた明確な軌道に乗っています。メインネットは現在約 10 MB/s をサポートしていますが、パブリック・ロードマップではオペレーター・セットの拡大に伴い 100 MB/s 以上を目標としています。これは、持続可能な手数料創出に向けて、容量と経済性の両方が正しい方向に向かっていることを示しています。

ポイント： より安価な DA サービスと信頼できるスラッシングの組み合わせにより、AVS がインフレ的なトークン排出に頼るのではなく、手数料から持続可能な収益を生み出すための明確な道筋が作られます。

3) AVS の進化：「Actively Validated」から「Autonomous Verifiable」へ​

用語における微妙ですが重要な変化に気づくかもしれません。AVS は単なる「Actively Validated Services」ではなく、「Autonomous Verifiable Services（自律検証可能サービス）」 と表現されることが増えています。この言葉の変化は、単に監視されるだけでなく、自身の正しい動作を暗号学的に「証明」し、その結果を自動的に強制できるシステムを強調しています。この枠組みは、ライブ・スラッシングやプログラムによるオペレーター選定という新たな現実と完璧に合致しており、より堅牢で信頼を最小化したインフラの未来を示唆しています。

4) 参加方法​

一般的な DeFi ユーザーや機関投資家にとって、リステーキング・エコシステムに関わる主な方法は 3 つあり、それぞれに異なるトレードオフがあります。

  • ネイティブ・リステーキング

    • 仕組み: ネイティブ ETH（またはその他の承認された資産）を EigenLayer に直接リステークし、任意のオペレーターに委任します。
    • メリット: オペレーターの選択や、どの AVS を保護するかについて最大限のコントロールが可能です。
    • デメリット: 運用上のオーバーヘッドが大きく、オペレーターに対する独自のデューデリジェンスが必要です。選択に伴うリスクをすべて自身で負うことになります。

  • LST → EigenLayer（新しいトークンを発行しないリキッド・リステーキング）

    • 仕組み: stETH、rETH、cbETH などの既存のリキッド・ステーキング・トークン（LST）を EigenLayer の戦略にデポジットします。
    • メリット: 既存の LST を再利用でき、馴染みのある資産をベースにしながら、エクスポージャーを比較的シンプルに保つことができます。
    • デメリット: プロトコルリスクが積み重なります。基盤となる LST、EigenLayer、または保護している AVS のいずれかで障害が発生した場合、損失につながる可能性があります。

  • LRT（リキッド・リステーキング・トークン）

    • 仕組み: プロトコルが weETH（eETH のラッピング）、ezETH、rsETH などのトークンを発行します。これらは、委任、オペレーター管理、AVS 選択といったリステーキング・プロセス全体を単一の流動性トークンにまとめ、DeFi 全体で利用可能にしたものです。
    • メリット: 主なメリットは利便性と流動性です。
    • デメリット: この利便性には、LRT 独自のスマートコントラクトや二次市場におけるトークンの ペグ（連動）リスク など、さらなるリスクレイヤーが伴います。清算の連鎖を引き起こした 2024 年 4 月の ezETH のデペグ は、LRT が複数の相互接続されたシステムに対するレバレッジ・エクスポージャーであることを示す現実の教訓となっています。

5) リスクの再評価​

リステーキングの約束は、実際の作業を実行することによる高い利回りです。そのリスクもまた、同様に現実的なものとなっています。

  • スラッシングとポリシー・リスク: スラッシングはすでに稼働しており、AVS はペナルティに対して独自かつ複雑な条件を定義できます。自分がさらされている オペレーター・セット の質や、紛争や異議申し立てがどのように処理されるかを理解することが不可欠です。
  • LRT におけるペグと流動性のリスク: 二次市場は不安定になる可能性があります。すでに見てきたように、LRT とその基礎となる資産との間で急激な乖離（デペグ）が発生することがあります。他の DeFi プロトコルで LRT を使用する場合は、流動性不足に対するバッファや保守的な担保係数を設定する必要があります。
  • スマートコントラクトと戦略のリスク: 複数のスマートコントラクトを積み重ねることになります（LST/LRT + EigenLayer + AVS）。監査の質と、プロトコルのアップグレードに対するガバナンスの権限が極めて重要です。
  • スループット / 経済的リスク: AVS の手数料は保証されておらず、完全に利用状況に依存します。DA（データ・アベイラビリティ）の価格低下はポジティブな触媒ですが、ロールアップやその他のアプリケーションからの持続的な需要こそが、リステーキング利回りの究極の原動力となります。

6) リステーキング利回りを評価するためのシンプルな枠組み​

これらの動向を踏まえると、リステーキングの期待リターンは以下のようなシンプルな積み上げとして考えることができます。

Expected Return=(Base Staking Yield)+(AVS Fees)−(Expected Slashing Loss)−(Frictions)\text{Expected Return} = (\text{Base Staking Yield}) + (\text{AVS Fees}) - (\text{Expected Slashing Loss}) - (\text{Frictions})

詳細を見てみましょう：

  • ベース・ステーキング利回り: Ethereum を保護することによる標準的なリターン。
  • AVS 手数料: 特定のオペレーターおよび AVS への割り当てに応じて加重された、AVS から支払われる追加利回り。
  • 期待スラッシング損失: これが重要な新しい変数です。次のように見積もることができます：スラッシング・イベントの発生確率 × ペナルティの大きさ × 自身のエクスポージャー。
  • 摩擦 (Frictions): プロトコル手数料、オペレーター手数料、および LRT を使用している場合の流動性カットやペグのディスカウントが含まれます。

この数式に完璧な数値を入力することは不可能ですが、控えめにであっても スラッシングの項を見積もる 習慣をつけることで、ポートフォリオの健全性を保つことができます。Rewards v2 と Redistribution（再分配）の導入により、この計算は 1 年前よりもはるかに具体性を増しています。

7) 2025 年の資産運用担当者のためのプレイブック​

  • 保守的（Conservative）

    • ネイティブ・リステーキング、または直接的な LST リステーキング戦略を優先する。
    • 透明性が高く、AVS セキュリティポリシーが十分に文書化されている、分散化された高稼働率のオペレーターにのみ委任する。
    • データ・アベイラビリティやコア・インフラストラクチャ・サービスを提供しているような、明確で理解しやすい手数料モデルを持つ AVS に焦点を当てる。

  • バランス型（Balanced）

    • 直接的な LST リステーキングと、深い流動性を持ちオペレーター・セットに関する透明な開示を行っている特定の LRT を組み合わせて使用する。
    • 単一の LRT プロトコルへのエクスポージャーを制限し、ペグの乖離やオンチェーンの流動性状況を積極的に監視する。

  • 積極的（Aggressive）

    • LRT 重視のバスケットを活用して流動性を最大化し、より高いアップサイドを求めて、小規模で成長の可能性がある AVS や新しいオペレーター・セットをターゲットにする。
    • 潜在的なスラッシングやデペグ・イベントを明示的に予算に組み込む。大幅なデペグの影響を徹底的にモデル化していない限り、LRT の上にレバレッジをかけることは避ける。

8) 今後の注目ポイント​

  • AVS 収益の本格化: どのサービスが実際に意味のある手数料収益を生み出しているか？DA 関連やコア・インフラ AVS は、市場を牽引する可能性が高いため、注目してください。
  • オペレーターの層別化: 今後 2 〜 3 四半期にかけて、スラッシングと Rewards v2 フレームワークにより、最高クラスのオペレーターとそれ以外との差別化が始まると予想されます。パフォーマンスと信頼性が主要な差別化要因となるでしょう。
  • 「自律的検証可能（Autonomous Verifiable）」のトレンド: 暗号学的証明と自動化された執行に重点を置いた AVS 設計に注目してください。これらは長期的には、最も堅牢で手数料を支払う価値のあるサービスになる可能性が高いです。

9) 数値に関する注意点（および数値が変動する理由）​

さまざまなソースや日付によって、異なるスループットや TVL の数値を目にすることになるでしょう。例えば、EigenDA の公式サイトでは、現在のメインネットでサポートされている約 10 MB/s と、将来のロードマップで目標としている 100 MB/s 以上の両方が参照されている場合があります。これは、オペレーターセットの拡大やソフトウェアの改善に伴い、システムが常に進化し続けているという動的な性質を反映しています。財務モデルを構築する前に、必ずデータの日付とコンテキストを確認してください。

結論​

2024 年はハイプサイクルでした。 2025 年はアンダーライティング（引き受け）のサイクルです。 スラッシングが稼働し、AVS の手数料モデルがより魅力的になるにつれ、リステーキングの利回りはようやく 価格設定が可能（priceable） になり、その結果、真に投資可能なものへと進化しています。オペレーター、AVS、LRT の流動性について入念な調査を行う意欲のある高度な DeFi ユーザーや機関投資家の財務担当者にとって、リステーキングは有望なナラティブからオンチェーン経済のコアコンポーネントへと進化しました。

この記事は情報提供のみを目的としており、財務アドバイスではありません。