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2022年の春、KlimaDAOは10億ドルの財務（トレジャリー）を誇るミームだった。しかしその夏までに、そのトークン価値は3分の2に暴落し、Toucan ProtocolのBCTはVerraによるトークン化禁止令によって凍結され、「ReFiサマー」全体が暗号資産で最も高価なESGファンフィクションとして片付けられようとしていた。4年後、より静かなコンソーシアムである、ドバイ規制下のフィンテック企業EcoSyncとシンガポールを拠点とするプロトコルCarbonCoreが、まったく異なる理論を掲げて同じ問題に再び取り組んでいる。そして今回、アナリストたちはこれらをAsterやPolymarketと同じ文脈で語っている。これらはWeb3のポストDeFi 1.0時代を定義する3つのカテゴリー・ベット（賭け）である。

この枠組みは、個別のカーボントークンよりも重要である。その主張とは、2026年はアプリケーション層が水平的（あらゆる資産に対して1つのAMM、あらゆる担保タイプに対して1つのマネーマーケット）であることをやめ、実世界の価値フローをエンドツーエンドで所有するカテゴリーリーダーが垂直化を開始する年になるというものだ。Asterはパーペチュアル（永続先物）を所有し、Polymarketは予測市場を所有する。そしてEcoSyncはカーボンを所有しようとしている。もしこのテーゼが正しければ、Web3の次の10年のリターンは、汎用的なL2をリリースした者ではなく、正しい垂直分野の勝者を選んだ者にもたらされるだろう。

今年初めに累計融資額が1兆ドルを超えたプロトコルであるAaveにとって、2,000万ドルという金額は誤差に過ぎません。しかし、その2,000万ドルがUSDTで提供され、ジャスティン・サン（Justin Sun）氏からの要望が伴うとなれば、それは全く別の意味を持ちます。それは、Aaveが成長を続けるために、どのような存在になることを厭わないかという是非を問うものとなるのです。

2026年4月28日、TRON DAOとサン氏の取引所であるHTX（旧Huobi）は、イーサリアム上のAave V3コアマーケットに共同で2,000万ドルのUSDTを供給しました。この資金は、公式には「AaveをTRONに導入するための支援」と位置付けられており、まだ存在しないデプロイメントに対する公的な前払い金のようなものです。これはまた、Aaveのマルチチェーン戦略が「流動性」に従うのか、「ガバナンス」に従うのか、あるいはそのどちらでもなく「イーサリアム準拠（Ethereum-aligned）」を維持するのかを測る、これまでで最も明確な試金石でもあります。

金額自体は少額です。しかし、その背後にある決定は極めて重大です。

2026 年 2 月、ブラジリアでの静かな委員会投票が、世界のステーブルコインの勢力図を塗り替えたかもしれません。ブラジル下院の科学・技術・イノベーション委員会は、法案 4.308/2024 に関する報告者の報告を承認しました。この法案は、Ethena の USDe や Frax のようなアルゴリズム型およびデリバティブ裏付けのステーブルコインを禁止するだけでなく、その発行を最大 8 年の禁錮刑に処される連邦犯罪とするものです。

これは規制当局が静かに準備金基準を厳格化しているというレベルの話ではありません。これは中南米最大の経済大国が、「法定通貨担保型」と「合成」ステーブルコインの違いは、金融商品と詐欺の違いであると宣言しているのです。

そして、そのタイミングは多くの観察者が気づいている以上に重要です。ブラジルは 2026 年に世界の仮想通貨を再形成する 3 つの勢力が交差する地点に位置しています。それは、世界で最もステーブルコインに依存しているリテール市場、仮想通貨を規制下のクロスボーダー決済レールから排除したばかりの中央銀行、そして初期の勢力の多くを新興市場の利回り裁定取引で築き上げた 90 億ドル規模（さらに成長中）の合成ドルプロトコルです。法案 4.308 は、これら 3 つのベクトルが衝突した結果生まれたものです。

なぜブラジルが重要なのか：ステーブルコインが 90% を占める国​

法案 4.308 のリスクを理解するには、ステーブルコインがいかにブラジルの仮想通貨市場を完全に飲み込んでいるかを理解する必要があります。ブラジル中央銀行（BCB）のガブリエル・ガリポロ総裁によると、現在、ブラジルの仮想通貨取引量の約 90% がステーブルコインを経由しています。この割合は例外的なものではありません。それは、リテール貯蓄者が通貨のボラティリティをヘッジし、企業が伝統的な銀行システムが提供できなかった決済レイヤーとしてドルペッグのトークンを使用している経済の構造的な現実です。

ブラジルの月間仮想通貨取引量は 60 億ドルから 80 億ドルの範囲にあり、その大部分は USDT、USDC、そしてますます増えている USDe のような合成の代替手段で占められています。これにより、ブラジルは世界で最も高いステーブルコイン対ボラティリティ仮想通貨比率を持つ国の一つとなっており、どのステーブルコインが合法であるかというブラジル規制当局の決定は、世界的に重大な影響を与える問題となっています。

10 件中 9 件の仮想通貨取引にステーブルコインが関わっている国が厳しい規制線を引くとき、その線自体が雛形となります。まずは中南米、そして潜在的には準備金、償還、システムリスクについて同じ問題に直面しているあらゆる新興市場にとってのモデルとなるのです。

法案 4.308/2024 の実際の内容​

2026 年 2 月に科学・技術・イノベーション委員会によって進められたこの法案には、世界のステーブルコイン業界にとって重要な 4 つの条項が含まれています。

1. アルゴリズム型および合成ステーブルコインの全面禁止。 「資産の価値を複製しようとするデリバティブや金融商品を使用する」トークンは、ブラジルでの発行および取引が禁止されます。この文言は、単なるアルゴリズムシステム（かつての TerraUSD など）だけでなく、USDe のデルタニュートラルなパーペチュアル戦略や Frax のハイブリッド・アルゴリズム・担保デザインを対象にするよう設計されています。

2. 許可されたステーブルコインに対する完全準備金の義務化。 国内の発行体は、トークンを法定通貨または公的債務証券で裏付けなければなりません。この文言は MiCA 第 3 編を反映していますが、執行力においてはさらに踏み込んでいます。

3. 新しい刑事罰の創設。 裏付けのないステーブルコインの発行は連邦犯罪となり、最大 8 年の禁錮刑が科されます。これを文脈に当てはめると、EU の MiCA フレームワーク（民事罰とライセンス取り消しを使用）、香港のステーブルコイン条例（行政罰）、および米国の GENIUS 法 NPRM（民事執行を伴う連邦政府の先買権）よりも厳しいものです。ブラジルは、ステーブルコインの発行を金融詐欺と同じ法的カテゴリーに置く最初の主要な法域となります。

4. 認可された取引所を通じた域外コンプライアンス。 Tether や Circle のような外国の発行体はブラジルの開示基準を満たさなければなりませんが、執行メカニズムは認可された現地の取引所を通じて機能します。取引所は、上場するものに対するリスク管理責任を負います。これは GENIUS 法の中間者責任モデルを反映しており、強力な萎縮効果を生み出します。USDe を上場廃止にするか、コンプライアンス担当者を刑事告発のリスクにさらすかの選択を迫られた取引所は、USDe を上場廃止にするでしょう。

法案はまださらなる委員会審査（財務委員会および憲法委員会、その後の上院投票）を控えているため、成立が確定したわけではありません。しかし、政治的な重心は明らかにシフトしています。報告者の承認は、ブラジル議会がもはやステーブルコインを規制する かどうか ではなく、いかに厳しく 規制するかを議論していることを示しています。

Ethena USDe の問題​

この法案の最も直接的なターゲットは Ethena の USDe であり、その狙いは露骨です。USDe は現在、世界で 3 番目に大きなステーブルコインであり、流通量は 2026 年 3 月中旬の約 59 億ドルから 4 月下旬には 90 億ドル以上に増加し、ステーブルコイン市場全体の約 5% のシェアを獲得しています。その成長の多くは、USDe の sUSDe ステーキング利回り（年率 8 〜 15% に達することも多い）が現地の固定利回り代替商品を大幅に上回っていた新興市場からもたらされました。

特にブラジルのリテール貯蓄者は、その採用の少なからぬ割合を占めています。ブラジルの実質金利は 7% 前後で推移していますが、インフレ期待と通貨のボラティリティが純リターンを削り取ります。イーサリアムのパーペチュアル資金調達率から得られる 2 桁の利回りを支払う合成ドルは、ブラジルのリテール仮想通貨ユーザーの一部にとって、見逃すにはあまりにも魅力的でした。

法案 4.308 は、その流れを止めるために設計されています。法案が現在の文言のまま通過した場合：

• 現地の取引所は上場廃止の圧力に直面します。 Mercado Bitcoin、Foxbit、NovaDAX、および Binance Brazil は、USDe（およびその他のアルゴリズム型またはデリバティブ裏付けのステーブルコイン）を板から削除するか、役員が刑事責任を問われるリスクに直面することになります。
• 利回り裁定取引の回廊が閉鎖されます。 USDe の成長を支えてきたブラジルのリテール資金は、最もアクセスしやすいオンランプから遮断されます。
• Ethena は初期段階の成長の足がかりを失います。 USDe にとって最初のプロダクトマーケットフィット（PMF）があったのは、米国の機関投資家資本ではなく、新興市場でした。中南米最大の市場を失うことはプロトコルを消滅させるものではありませんが、その最も強力なナラティブの一つを奪うことになります。

法定通貨裏付けへとモデルを再設計してきた Frax にとって、この法案は死活問題ではありませんが、その前例は重要です。裏付けとして「デリバティブや金融商品」に触れる将来のハイブリッドデザインは、ブラジル市場ではもはや選択肢から外れることになります。

ブラジルのアプローチの世界的な比較​

法案 4.308 がどれほど急進的であるかを確認するために、2025 年から 2026 年にかけて施行される他の 4 つの主要なステーブルコイン・フレームワークと比較してみましょう。

管轄区域	アルゴリズム型ステーブルコイン	罰則の種類	準備金要件	利回り付与の可否
ブラジル (法案 4.308)	禁止、刑事罰	最大 8 年の禁錮刑	法定通貨または公的債務による全額裏付け	不可（黙示的）
EU (MiCA 第 3 編)	実質的に排除	民事罰、ライセンス取消	1:1 の裏付け、30% 以上を銀行預金に保持	不可
香港 (ステーブルコイン条例)	ライセンス対象外	行政罰	1:1 の法定通貨による裏付け	不可
米国 (GENIUS 法 NPRM)	制限あり	連邦民事執行	全額裏付け、T-Bill（財務省短期証券）を許可	準備金を通じて間接的に可能
シンガポール (MAS)	実質的に排除	民事罰	全額裏付け	不可

ブラジルのフレームワークは、不適切な種類のステーブルコインを発行したことで個人が投獄されるリスクにさらされる唯一のものです。この違いは重要です。なぜなら、刑事責任は、すべての主要な発行体や取引所の法務部門における判断基準を根本から変えてしまうからです。民事罰はビジネスコストとして織り込むことができますが、刑事リスクはそうはいきません。

新興市場が先進国市場よりも厳しい罰則を採用するというこのパターンには、歴史的な前例があります。2021 年の中国による暗号資産取引の全面禁止は、どの G7 諸国の対応よりも強硬なものでした。インドによる暗号資産取引への 30% の一律課税と 1% の TDS（源泉徴収税）は、米国のキャピタルゲイン課税よりも厳しいものでした。そして今、ブラジルは主要な管轄区域の中で最も厳格なステーブルコイン規制を敷こうとしています。

このパターンは偶然ではありません。新興市場の規制当局は、欧米の中央銀行が懸念しているのと同じ圧力（資本流出、ドルペッグ型トークンによる通貨競争、通貨主権の侵食）のより深刻な局面に直面しており、その結果、より鋭利な対抗策を講じる傾向にあります。

Terra の残響：なぜ 2026 年になっても 2022 年の出来事が重要なのか​

法案 4.308 は、2022 年 5 月の TerraUSD（UST）崩壊が残した長い影を抜きにしては理解できません。UST がペグを失い、1 週間以内に 0.12 ドルまで暴落したとき、約 400 億ドルの市場価値が消失しました。この失敗は、世界中のアルゴリズム型ステーブルコインに対する規制上の重大な教訓となりました。

Terra の崩壊は、EU における MiCA のステーブルコイン規定の直接的な触媒となり、シンガポール金融管理局（MAS）に強力な警告を発出させ、韓国のトラベルルールの拡大を加速させ、米国の GENIUS 法の枠組み構築に向けた政治的状況を整えました。ブラジルの法案 4.308 は、その規制の系譜における最新、かつ最も懲罰的な産物です。

2026 年版が 2022 年から 2024 年の波よりも厳しいものとなっている理由は、そのタイミングにあります。ブラジルの規制当局は、もはや Terra だけに対応しているのではありません。彼らは以下の状況に対応しています。

• USDe の急成長: Terra のアルゴリズムによるミント・アンド・バーン（鋳造と焼却）とは根本的に異なる裏付けモデルを持ちながら、市場シェアを 5% まで拡大させた合成ステーブルコイン。しかし、これもブラジルの規制当局が考える「本物の」準備金の枠外にあります。
• 2026 年 5 月のブラジル中央銀行（BCB）によるクロスボーダー暗号資産禁止（決議第 561 号）: ステーブルコインを含む仮想資産を、規制された eFX（電子外国為替）チャネルから排除しました。この動きは、制御不能なステーブルコインの流入は単なる消費者保護の問題ではなく、通貨主権の問題であるという中央銀行の見解を示しています。
• 国内の暗号資産取引におけるステーブルコインの 90% という集中度: これにより、ステーブルコイン規制はニッチな政策分野から、システム的な金融安定性の問題へと変貌しました。

言い換えれば、ブラジルの立法者が刑事罰を導入するに至ったときには、Terra 後の 4 年間にわたる証拠、リスクを増幅させる国内市場構造、そしてクロスボーダー流入に対して並行して行動を起こしている中央銀行という、すべての条件が揃っていたのです。

今後の展開：3 つのシナリオ​

この法案は、ルラ大統領のデスクに届く前に、財務委員会、憲法司法委員会、そして上院を通過する必要があります。考えられる 3 つの道筋は以下の通りです。

シナリオ 1：法案がほぼ変更なしで通過する（可能性：中程度） 公布から 60 〜 90 日以内に、USDe と Frax は取引所の上場廃止を通じてブラジル市場から撤退します。Mercado Bitcoin やその他の現地取引所は、上場ポリシーの調整に追われます。USDT と USDC は新たな開示要件に直面しますが、運用は継続されます。刑事罰の規定は、メキシコ、コロンビア、アルゼンチンが綿密に調査するモデルケースとなります。

シナリオ 2：刑事罰が緩和され、禁止規定は維持される（可能性：中〜高程度） 上院での審議中に、8 年の禁錮刑規定が行政罰や民事罰に緩和されますが、アルゴリズム型ステーブルコインの禁止は維持されます。USDe への市場への影響はシナリオ 1 と同じですが、管轄区域としての前例としての衝撃は和らぎます。これは、ブラジルの暗号資産関連法案が過去にどのように交渉されてきたかに基づく、最も可能性の高い結果です。

シナリオ 3：法案が委員会で停滞する（可能性：低、低下中） 暗号資産業界団体、取引所、そしてイノベーション推進派の議員の連合が、既存製品を保護する既得権条項や規制のサンドボックスを作成する修正案などを通じて、法案の進行を遅らせます。これは 2024 年から 2025 年にかけては現実味がありましたが、2026 年 5 月のブラジル中央銀行による並行したクロスボーダー制限により、政治的重心はこのシナリオに否定的な方向へシフトしています。

どのような結果になろうとも、歴史的に比較的イノベーションに寛容な場であった科学技術イノベーション委員会が報告官の報告書を承認したという事実は、政治的な風がどちらの方向に吹いているかを物語っています。

インフラストラクチャの読み解き​

Web3 インフラストラクチャプロバイダーにとって、法案 4.308 はマルチステーブルコインのコンプライアンスがどこに向かっているのかを示す先行指標です。いくつかの実用的な意味合いを以下に挙げます：

• ブラジルのユーザーにサービスを提供する RPC およびインデックスプロバイダーは、ステーブルコインに対応したメタデータとルーティングをサポートする必要があります。 プロトコルレイヤーで USDC と USDe を区別することは、単なる UX 上の利便性ではなく、規制上の必要事項になりつつあります。
• コンプライアンス API には管轄区域ごとのロジックが必要です。 同一のトークン（USDe）がシンガポールでは合法でブラジルでは違法となる場合、単一のグローバルな「承認済みステーブルコイン」の許可リストはもはや機能しません。コンプライアンスを遵守した DeFi フロントエンドにとって、複数管轄区域にまたがるステーブルコインのゲーティングは必須条件となります。
• 収益を生むステーブルコインプロトコルは、獲得可能な市場の断片化に直面しています。 Ethena の成長戦略は、合成ドルのエクスポージャーを許可する管轄区域にますます依存するようになります。そして、それらの管轄区域のリストは減少しています。
• トークン化されたマネーマーケットファンドは、USDe の新興市場における足がかりを引き継ぐ可能性があります。 ブラジルの個人貯蓄者が収益目的で USDe を購入できなくなった場合、ライセンスを保有する取引所を通じてブラジルの開示要件をクリアできれば、BlackRock の BUIDL や Franklin の BENJI といったトークン化された米国財務省証券商品へと移行する可能性があります。

より広い視点で見れば、ステーブルコイン規制はもはや単一のグローバルなゲームではありません。実質的に異なるルール、執行メカニズム、そしてブラジルのように刑事罰のリスクプロファイルが異なる管轄区域制度の継ぎ接ぎとなっています。次世代のステーブルコイン採用に向けたインフラストラクチャを構築するということは、初日からこの断片化を考慮して設計することを意味します。

結論​

ブラジルは、世界で最も厳しいステーブルコイン規制を敷こうとしています。法案 4.308/2024 は、中南米最大の暗号資産市場から Ethena の USDe や Frax を排除するだけでなく、誤った種類のドルペッグトークンを発行することに対して刑事責任を規定するものであり、これは他の主要な管轄区域が到達していない執行レベルです。

この法案はまだ成立していません。刑事罰も緩和される可能性があります。しかし、戦略的なメッセージはすでに発信されています。暗号資産取引の 90% がステーブルコインであるこの国で、規制当局は「どの」ステーブルコインであるかが、ステーブルコインを「許可するかどうか」と同じくらい重要であると判断したのです。「すべてのドルペッグトークンは基本的に同じである」という時代は終わりつつあります。まずはブラジルで、そしておそらくすぐに他の場所でも。

Ethena にとって、これは 90 億ドルのプロトコルが、その最も強力な新興市場の足がかりの一つを失うという現実的な脅威に直面していることを意味します。ステーブルコイン業界全体にとっては、成長の次のフェーズはテクノロジーよりも、特定の裏付けモデルがどの規制体制をクリアできるかによって決まることを意味します。

そして、合成ドル発行のグローバルなルールがリアルタイムで書き換えられるのを注視しているすべての人へ：ブラジリアに注目してください。そこで作成されているテンプレートは、他の地域へも波及していくでしょう。

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BlockEden.xyz は、世界最大のステーブルコインが発行・決済される Ethereum、Tron、Solana ネットワークを含む 27 以上のブロックチェーンにわたって、エンタープライズ級の RPC およびインデックスインフラストラクチャを提供しています。マルチ管轄区域にわたるステーブルコインコンプライアンスが新たな基準となる中、当社のインフラストラクチャは、コンプライアンスを遵守した Web3 アプリケーションが現在必要としているルーティング、メタデータ、および可観測性を備えた構築を支援します。API マーケットプレイスを探索する して、規制時代のステーブルコイン向けに設計されたインフラストラクチャで構築を開始しましょう。

ソース​

• Brazil moves to ban algorithmic stablecoins like Ethena's USDe — CoinDesk
• Brazil lawmakers move to outlaw algorithmic stablecoins like USDe, Frax — crypto.news
• Stablecoins Drive 90% of Brazil's Crypto Volume, Tax Authority Data Shows — CoinDesk
• Brazil's Central Bank Bars Crypto from Regulated eFX Cross-Border Transfers — BanklessTimes
• Ethena's USDe jumps to third-largest stablecoin as market cap surges 75% — The Block
• Major Jurisdictions Broadly Align on the Key Principles of Stablecoin Regulations — Skadden
• Algorithmic Stablecoins and the TerraUSD Crash — Congressional Research Service
• Breaking Down Brazil's New Crypto Framework — Chainalysis

RootData が統計を開始して以来初めて、分散型金融（DeFi）が、約 10 年間にわたり仮想通貨 VC を支配してきた中央集権型取引所、カストディアン、およびフィンテック・レールを抑え、より多くのベンチャーキャピタルを獲得しました。その額は 20 億 8,300 万ドル。時期は 2026 年第 1 四半期（Q1）。そして、この影響は単一のデータポイントをはるかに超えて広がっています。

これは、2021 年以来すべての DeFi ネイティブな投資家が予測していた「逆転」です。広範な仮想通貨市場が時価総額の約 20% を失い、VC 調達総額が前四半期比で 46.7% 減少した四半期に、これが起こると予想した人はほとんどいませんでした。「インフラがプラットフォームに勝る」という強気の主張は、ベンチャーキャピタリストが理解する最も純粋な通貨、つまり「投下されたドル」によって、これまでで最も力強い支持を得たことになります。

逆転の背後にある数字​

RootData の「2026 年第 1 四半期 Web3 業界投資調査レポート」によると、第 1 四半期の仮想通貨プライマリーマーケットでは、170 件の資金調達イベントを通じて 45 億 9,000 万ドルが調達されました。これは、2025 年第 4 四半期と比較して、資金面で 46.7% 減、案件数で 14.2% 減と、いずれも大幅に減少しています。表面上は、深刻な収縮のように見えます。しかしその裏では、セクターのローテーションが起きています。

DeFi 単体で 20 億 8,300 万ドルを獲得しました。これは単一四半期に投下された全資金の 45% 以上を占め、すべての CeFi による調達額を合計したものよりも多い額です。DeFi と CeFi を合わせると第 1 四半期の資金調達の 68.4% を占め、残りはインフラ、ゲーミング、ソーシャル、および AI と仮想通貨のクロスオーバー分野で分け合っています。

レポートの他の 3 つの数字も注目に値します。

• 3 月だけで 25 億 8,000 万ドルを記録。これは四半期全体の 56.2% に相当します。つまり、ほとんど無感覚に近い状態だった 1 月と 2 月を経て、第 1 四半期の後半に確信が戻ってきたことを意味します。
• 案件規模の中央値は 800 万ドルに達しました。2022 年から 2023 年にかけての、シード案件中心の 200 万〜300 万ドルという基準から大幅に上昇しています。初期段階のラウンドは大規模化し、より集中し、競争が激化しています。
• インフラ分野は案件数で 55 件とリードしましたが、1 ラウンドあたりの平均額はわずか 1,431 万ドルでした。DeFi の少数の大規模な小切手に対し、小規模な投資が長く続いている状況です。

機関投資家のリーダーボードは、物語の後半を物語っています。Coinbase Ventures は 12 件の投資を行い、最もアクティブな投資家リストのトップとなりました。歴史的にパッシブ・インデックスや ETF の運用会社であった Franklin Templeton は、4 件の投資を行い、大きな進出を見せました。同社は 2026 年 4 月 1 日の 250 Digital 買収と Franklin Crypto の立ち上げを経て、アクティブなデジタル資産管理への明確な転換を打ち出しました。1 兆 5,000 億ドルの AUM（運用資産残高）を持つ資産運用会社が、90 日間で 4 回も仮想通貨のプライマリーマーケットへの投資を開始したとき、それはもはや実験ではありません。それはアロケーション（資産配分）です。

なぜこれが単なる一四半期ではなく「逆転」なのか​

なぜこれが重要なのかを理解するために、2021 年から 2024 年のサイクルを振り返ってみましょう。4 年間連続で、仮想通貨 VC の大部分は CeFi が占めていました。Coinbase はピーク時に 3 億ドル以上のラウンドを実施し、Kraken は IPO 前に 9 桁の評価額を誇り、FTX 時代のカストディアンやプライムブローカーである Anchorage、BitGo、NYDIG は機関投資家の資本を吸い上げていました。当時の仮説は明確でした。仮想通貨はフロントエンドの消費者ビジネスであり、ユーザーとの関係を維持する者が価値を握るというものです。

その仮説は崩れました。2022 年 11 月に FTX が崩壊し、一晩で 320 億ドルの顧客の信頼が消失しました。Celsius、Voyager、BlockFi、Genesis、そして Gemini Earn が次々と後に続きました。2024 年までに、すべての個人仮想通貨ユーザー、そして彼らに代わって資金を配分するすべてのファンドマネージャーは、同じ教訓を学びました。「カストディは参入障壁（モート）ではなく、負債（ライアビリティ）である」ということです。

20 億 8,300 万ドルの DeFi の四半期は、その教訓がついに資本配分として形になったものです。投資家はプラットフォームではなく、プロトコルに賭けています。取引所のオムニバス・ウォレットではなく、ノンカストディアルなスマートコントラクトに。引き出しを一時停止できるウォールド・ガーデン（囲い込み）のフロントエンドではなく、誰でも利用できるコンポーザブルなレゴ・ブロックに賭けているのです。

伝統的金融（TradFi）のベンチャーキャピタルが、カストディ銀行からフィンテック・レールへ、つまり JPMorgan や BNY Mellon から Stripe や Plaid へと同様のシフトを行うのに約 15 年かかりました。仮想通貨 VC はわずか 18 か月で同じシフトを遂げたのです。

原動力：パーペチュアル DEX、予測市場、およびインテントベースの配管​

DeFi の項目は、かつての「DeFi サマー」のお気に入りに均等に分散して達成されたわけではありません。主に 3 つのサブセクターがその牽引役となりました。

パーペチュアル DEX（Perpetual DEX）。 今四半期の目玉となった資金調達は、4 月 16 日に発表された Drift Protocol の最大 1 億 4,750 万ドル相当の戦略的ファシリティーでした。これは Tether による 1 億 2,750 万ドルの出資と、パートナーからの 2,000 万ドルによって支えられています。この構造は珍しいものでした。3 月のエクスプロイトによる約 2 億 9,500 万ドルのユーザー損失を回復するために設計された収益連動型クレジット・ファシリティーであり、Drift は同時に決済資産を USDC から USDT に移行しました。しかし、資本配分者へのメッセージは明白でした。Solana の上位 5 つに入るパーペチュアル DEX がエクスプロイトを受けた際、救済資金は法定通貨の銀行シンジケートからではなく、オンチェーンのネイティブプレイヤーから提供されたのです。これに Vertex、Aevo、Hyperliquid の HIP-4 エコシステム活動を加えれば、今四半期で突出したシェアを獲得した垂直分野が完成します。

これは、Coinbase Ventures が 2025 年後半から公に提唱してきた「あらゆるもののパーペチュアル化（perpification of everything）」という仮説です。つまり、パーペチュアル・コントラクト（無期限先物）が、カストディや決済インフラを必要とせずに、あらゆる資産（株式、コモディティ、予測結果、現実世界の債券）へのエクスポージャーを合成的に複製できるという考え方です。分散型パーペチュアル DEX は、2025 年後半までにすでに世界のデリバティブ取引高の 26% を占め、月間 1 兆 2,000 億ドル以上を処理していました。2026 年第 1 四半期は、VC がその 26% が 50% になると確信した四半期です。

予測市場。 Polymarket が 150 億ドルの評価額で 4 億ドルを調達したという報道や、Coatue が主導した Kalshi の 220 億ドルの評価額での 10 億ドルのラウンドは、両方とも第 1 四半期内に完了したわけではありませんが、価格設定はこの四半期に行われ、タームシートは DeFi の資本配分に関する議論を支配しました。合計 370 億ドルの予測市場の評価額は、36 か月前には投資対象カテゴリとして存在していなかった垂直分野としては前例のないものです。4 月 26 日の両プラットフォームによる自主的なインサイダー取引禁止や、4 月 30 日の米国上院による上院議員の予測市場取引を禁じる投票がニュースサイクルを締めくくりましたが、資本はすでに動いていました。

インテントベースのプロトコルと DEX インフラ。 Across、deBridge、およびいくつかのインテント実行およびクロスチェーン決済プロジェクトが DeFi のシェアを補完しました。共通のパターンとして、資本は個別のチェーン自体ではなく、どのチェーンで取引が行われるかを抽象化するレイヤーへと流れています。これは、2021 年から 2022 年にかけての L1 部族主義の時代とは根本的に異なる賭けです。

逆説：プライマリー資金調達の増加とセカンダリー資金の流出​

ここには、ヘッドラインの数字を文字通りに受け取りすぎる人を不安にさせる矛盾があります。 第 1 四半期、VC が DeFi のプライマリー（一次市場）に 20 億 8,300 万ドルを投入した一方で、オンチェーン DeFi の TVL（預かり資産）は同期間に約 140 億ドル減少しました。 資金はかつてないほどの速さで新しいプロトコルに流入していますが、既存のプールからはこのサイクルで最も速いペースの一つで資金が流出しているのです。

この乖離については、3 つの解釈が考えられ、それらは互いに排他的ではありません。

1. 世代交代。 TVL は 2021 年時代のプロトコル（Aave、Compound、MakerDAO、クラシックな Uniswap プール）に集中しています。 新しい資金は、VC が現在投資しているプロトコル、つまりパーペチュアル DEX、インテントレイヤー、予測市場などに投入されていますが、これらはまだ TVL が積み上がるほど成熟していません。 プライマリーの資金調達がセカンダリーの預金として反映されるまでには、6 〜 12 ヶ月のタイムラグがあると予想されます。

2. 成熟したプールでのリスクオフと新しいプールでのリスクオン。 ホルダーは、ステーブルコインやマクロ経済の圧力で利回りが圧縮されたイールドベアリング・プールから資産を引き出し、新しい DeFi プロジェクトのエクイティ（株式）などに直接再配分しています。 TVL の流出は「信頼」の問題ではなく、「フロー（資金の流れ）」の物語です。

3. ユーザーと資金配分者の分断。 リテールユーザー（TVL の主要な貢献者）は、20% の市場調整の中でレバレッジを解消しています。 一方、機関投資家 VC（プライマリーの主要な資金提供者）は数年単位の投資期間で動いており、1 四半期の価格変動は気にしません。 両者とも合理的であり、正しい判断をしていますが、単に向いている方向が逆なだけです。

ビルダーにとっての実践的な教訓は、DeFi での資金調達のハードルは上がったものの、その分アップサイドも大きくなったということです。 ラウンドの平均サイズは上昇しており、初期段階の DeFi はもはや「Uniswap のフォークのための 200 万ドルのシード」ではありません。 差別化された執行会場（Execution Venue）を構築するために 1,500 万 〜 3,000 万ドルが動いており、資金を調達したチームは、時価総額数百億ドルのプラットフォームと真っ向から競合するパーペチュアル市場、インテントベースの執行、または予測インフラを提供することが期待されています。

第 2 四半期以降が示唆するもの​

当然の疑問は、DeFi と CeFi の均衡が維持されるのか、あるいは第 2 四半期に機関投資家の資金が規制された CEX、カストディ製品、ステーブルコイン発行体のエクイティへと再び集中し、逆転が起こるのかということです。

DeFi がリードを維持すると考えられる 3 つの要因があります。

パイプラインが大幅に DeFi に偏っている。 Polymarket や Kalshi のメガラウンド、複数のステルスモードのパーペチュアル DEX の調達、そしてインテントおよび注文フロー・インフラの波を含む、2026 年 4 月から 5 月初旬にかけて交渉されているタームシートは、これらがクローズすれば第 2 四半期の DeFi のシェアをさらに押し上げるでしょう。 RootData の第 2 四半期最初の 30 日間のリーダーボードは、すでに DeFi が過半数のシェアを維持していることを示しています。

Coinbase Ventures と Franklin Templeton の配分パターンが DeFi を支持している。 Coinbase Ventures が発表した 2026 年の重点セクターは、パーペチュアル、予測市場、AI エージェント（DeFi プロトコルとネイティブに対話する）、およびトークン化レールに大きく傾斜しています。 Franklin Templeton による 250 Digital の買収は、単にビットコインの現物を買うのではなく、オンチェーンで DeFi ポジションへのエクスポージャーを取るという、アクティブなデジタル資産管理を明確に目的としたものでした。

FTX 後のトラウマは永続的である。 2018 年 〜 2020 年の CeFi 主導のサイクルは、ファンドマネージャーがカストディアンのカウンターパーティリスクは問題にならないと信頼していることに依存していました。 3 年が経過し、320 億ドルの損失を出した後、その信頼が戻ることはありません。 第 2 四半期に規制されたステーブルコイン発行体や完全なライセンスを持つ取引所が 5 億ドルのラウンドを実施したとしても、非カストディアル、コンポーザブル（構成可能）、オンチェーンという根本的な資金配分のロジックは、構造的に DeFi へと移行しています。

とはいえ、2 つの要因が資金を CeFi に引き戻す可能性があります。

ステーブルコイン発行体のエクイティラウンド。 Circle、Tether、Paxos、および少数の銀行発行のステーブルコイン参入者が 2026 年中に資金調達を行う可能性が高く、Tether の親会社や戦略的な銀行とステーブルコインの JV への 10 億ドルの単一ラウンドがあれば、四半期の数字は CeFi 側に揺れ動く可能性があります。 GENIUS 法の施行スケジュールにより、規制されたステーブルコインのエクイティは年末までに明確化を迫られています。

RWA トークン化プラットフォーム。 BlackRock の BUIDL、Securitize、Ondo、および銀行主導のトークン化レールは、曖昧なカテゴリーに属しています。規制された資産運用会社やカストディアンが関与しているため一部は CeFi であり、資産がパブリックチェーン上で決済されるため一部は DeFi です。 RootData が第 2 四半期にこれらをどこに分類するかで、見出しの数字は大きく変わるでしょう。

ビルダーはこのシグナルをどう活用すべきか​

今日 DeFi を構築しているなら、この資金調達の反転は単なる追い風ではなく、資金調達のあり方における構造的な変化です。

ハードルは上がりました。 単なる AMM や Compound のフォークは相手にされません。現在の比較対象となる調達には、防御可能な執行会場、信頼できるパーペチュアル・オーダーブック、実用的なクロスチェーン・カバー範囲を持つインテント執行レイヤー、または Polymarket や Kalshi を模倣しない規制上のポジショニングを持つ予測市場の垂直立ち上げが必要です。 差別化された DeFi のシードラウンドは 500 万 〜 1,000 万ドルに上昇し、シリーズ A のハードルはトラクションのあるプロトコルで 1,500 万ドルから始まります。

投資家の構成が変化しました。 Coinbase Ventures、Franklin Templeton、a16z Crypto が機関投資家級のラウンドをリードしています。 クリプトネイティブな VC（Paradigm、Variant、Multicoin、Polychain）も依然として活発ですが、DeFi における限界的な資金は、5 〜 7 年の保有期間を持つ TradFi（伝統的金融）に近いファンドから供給されることが増えています。 これはガバナンス、トークン・ローンのタイミング、そしてローンチ後にプロトコルが確実に実行できる流動性戦略の種類に影響を与えます。

インフラストラクチャのスタックは、これまで以上に重要です。 信頼できる RPC アクセス、インデックス作成、オラクル・フィード、およびクロスチェーン・メッセージングは、今や「あれば良いもの」ではなく、競争上の最低条件です。 2024 年 〜 2025 年のパーペチュアル DEX 戦争で UX の面で敗れたプロトコルは、ボリュームが増えた際にインフラスタックが不安定になったことが原因でした。 勝利したプロトコルは、必要になる前に産業グレードの信頼性を備えたインフラを構築、あるいは提携していたのです。

BlockEden.xyz は、Solana、Sui、Aptos、Ethereum ネットワークを含む 27+ のブロックチェーン全体で、エンタープライズグレードの RPC、インデックス作成、ノードインフラを提供しています。これらは 2026 年第 1 四半期の DeFi 調達が展開されているネットワークです。 API マーケットプレイスを探索 して、市場に DeFi がより大きな賭けであると確信させたプロトコルのために設計されたインフラ上で構築を開始してください。

出典​

• RootData：2026 年第 1 四半期 Web3 業界投資研究レポート (WEEX)
• RootData：2026 年第 1 四半期 暗号資産プライマリーマーケット投融資研究レポート (CryptoRank)
• 2026 年第 1 四半期 Web3 および暗号資産資金調達レポート (Cryip)
• 第 1 四半期の暗号資産 VC 投資は 49% 減少、一方で巨額の資金はトークン化、DeFi、AI へ移行 (CryptoTimes)
• Drift Protocol、Tether、およびパートナーが最大約 1 億 5,000 万ドルの戦略的提携を発表 (Business Wire)
• Drift が 1 億 4,800 万ドルの救済基金を獲得 (CoinDesk)
• Polymarket が評価額 150 億ドルで 4 億ドルの資金調達を模索 (CryptoTimes)
• Kalshi が評価額 220 億ドルを確定 (Fortune)
• フランクリン・テンプルトンが 250 Digital の買収により暗号資産部門を立ち上げ (CoinDesk)
• パーペチュアル DEX 2026：暗号資産取引を再構築する 3 つのトレンド (JU Blog)
• Coinbase Ventures が 2026 年の 9 つの重点セクターを公開 (Businessday NG)
• ブレイクアウトの前夜：2026 年に向けて資本がどのように暗号資産を再評価したか (Gate Ventures)

2026 年 4 月 7 日、Biconomy とイーサリアム財団（Ethereum Foundation）は、ERC-4337 以来、最も重要なエージェント・インフラ標準となる可能性のある提案を静かに発表しました。それは ERC-8211 と呼ばれており、表面上はバッチ取引をエンコードする新しい方法という、単なる帳簿上の更新のように見えます。しかし詳しく見てみると、それはもっと大きなものです。つまり、2 年間にわたりオンチェーン AI を悩ませてきた「自律型エージェントが、ユーザーがすべての動きに署名することなく、実際にイーサリアム上で安全に取引するにはどうすればよいか？」という問いに対する、初めてのプロトコル・レベルの回答なのです。

タイミングは偶然ではありません。現在、EVM チェーン全体で約 6,200 万のスマートアカウントがアクティブであり、累計 24 億の UserOperations が処理され、ユーザーに代わって実際の DeFi 戦略を実行する自律型エージェントの人口が急増している中で、イーサリアムは静的なバッチ取引で表現できる限界に達しました。「スマート・バッチング（smart batching）」と銘打たれた ERC-8211 は、その限界を打破するために設計された標準です。

Ethereum における DeFi トランザクションの 80% は、もはやパブリック・メンプールを経由していません。それらは、2025 年 12 月から 2026 年 1 月までのわずか 30 日間で、ユーザーから約 2,400 万ドルを搾取したボットの寄生的なエコシステムから意図を隠すために設計された、プライベート RPC、暗号化されたエンクレーブ、およびバッチ・オークションを介して流れています。かつて Ethereum の透明でパーミッションレスな玄関口として称賛されたパブリック・メンプールは、熟練したトレーダーが何としても避けるべき場所へと変貌しました。

この移行こそが、2026 年における MEV の真の姿を物語っています。現在、3 つのアーキテクチャが Ethereum におけるトランザクション・プライバシーの未来を定義しようと競い合っています。MEV-Blocker や Flashbots Protect に代表されるユーザー向けのプライベート RPC、BuilderNet の傘下で信頼実行環境（TEE）内で動作する分散型ブロック・ビルダー、そして CoW Swap が先駆者となったインテント・ベースのバッチ・オークションです。それぞれが MEV サプライチェーンの異なるレイヤーを攻略しています。そして、これらすべてが地殻変動に直面しようとしています。2026 年後半に予定されている Ethereum の Glamsterdam アップグレードでは、EIP-7732 を通じてプロポーザー・ビルダー分離（ePBS）がプロトコルに直接組み込まれ、これらのサービスが依存しているリレー・インフラストラクチャが陳腐化する可能性があります。

過去 10 年間、パーソナルファイナンスにおいて最も退屈な言葉は「給与が振り込まれました」でした。金曜日に口座に着金し、そこにとどまり、あなたがどこか他の場所へ移すことを思い出すまで、一銭も稼ぐことはありません。2026 年 4 月 28 日、その常識は静かに崩れ去りました。

その日の朝、100 か国以上で年間 10 億ドルを超えるトークン給与ボリュームを処理するステーブルコイン給与支払い企業である Toku は、Paxos Labs とともにスイッチを切り替えました。Paxos Labs が新たに立ち上げた企業向け DeFi プラットフォーム「Amplify」を通じて、Toku の従業員は USDC、USDT、または USDG で、給与がウォレットに届いた瞬間から利回りを得ることを選択できるようになりました。ロックアップなし。出金待ちなし。別の口座も、2 回目のログインも、ステーキングの儀式も不要です。利回りコンポーネントは、すでに給与を受け取っているのと同じウォレットの裏側で動作します。

書面上では、これは非常に小さな製品変更です。しかし実際には、給与が着金した瞬間に「働く」ように設計された初めての事例であり、ADP、Workday、Gusto、そして既存の給与支払いレール・ビジネス全体との、静かながらも爆発的な衝突コースを決定づけるものです。

2026年 5月 4日、米国最大の規制対象暗号資産取引所が、これまでの ティア 1 取引所が成し遂げたことのない挙動に出ようとしています。Coinbase は単に DAI を上場廃止にするだけでなく、残りのすべての DAI 残高を 1:1 の比率で Sky Protocol の USDS へ、5月 6日に終了する 48時間という期間内に自動的に「ルーティング（転換）」します。

この違いは、見出しが示唆する以上に重要です。Binance が USDC のサポートを再編した際や、OKX が BUSD を段階的に廃止した際など、歴史的に取引所がステーブルコインを上場廃止にする場合、デフォルトの出口は常に法定通貨でした。ユーザーの資産はオフチェーンで償還されていました。今回、Coinbase はそのカストディアル（保管）としての立場を利用して、ある発行体から別の発行体へとオンチェーンの流動性を押し出そうとしています。これは、米国の取引所が特定のステーブルコインを転換先に選ぶことで、実質的にその後継者を「認定」した初めてのケースとなります。

その選択は、今まさに本番環境でテストされようとしています。

わずか 90 日間で、トークン化された金（ゴールド）は、これまでのどの年も達成できなかった快挙を成し遂げました。それは、オンチェーンでの取引高が前年 1 年間全体を上回ったことです。CoinGecko の 2026 年 第 1 四半期 RWA レポートによると、金に裏付けられたトークンの現物取引高は 907 億ドルを記録しました。これは、4 月を迎える前に、2025 年 通年の合計である 846 億 4,000 万ドルを塗り替えたことを意味します。これは、一部のニッチな RWA カテゴリが注目され始めたというレベルの話ではありません。実物資産クラスが猛烈なスピードでオンチェーンへと移行しているのです。

この成長のほとんどは 2 つのトークンによるものでした。Tether Gold（XAUT）と Pax Gold（PAXG）が、このセクターの時価総額 55 億 5,000 万ドルへの拡大の約 89% を占めました。XAUT は 45.5% の市場シェアを維持し、PAXG は 36.8% から 41.8% へと上昇しました。今後の展望はさらに強気です。Wintermute の CEO は、トークン化された金市場が年末までに約 3 倍の 150 億ドルに達すると公に予測しています。これらの数字の背景には、1 オンスあたり 5,100 ドル近い史上最高値を記録した金価格、米ドルから離脱する中央銀行の列、そして DeFi プロトコルがようやくトークン化された金を「第一級の担保資産」として扱い始めたという事実があります。