2026 年 2 月，巴西利亚的一次委员会投票可能刚刚重绘了全球稳定币版图。巴西众议院科学、技术与创新委员会通过了关于 4.308/2024 号法案的报告员报告——该立法不仅会禁止算法稳定币和衍生品支持的稳定币（如 Ethena 的 USDe 和 Frax），还将发行此类代币定为联邦罪行，最高可判处 8 年监禁。
这不仅仅是监管机构在悄悄收紧准备金标准。这是拉丁美洲最大的经济体在宣告：“法币抵押”与“合成”稳定币之间的区别，就是金融产品与欺诈之间的区别。
而且这个时机比大多数观察者注意到的更为重要。2026 年，巴西正处于重塑全球加密货币格局的三股力量的交汇点：全球最依赖稳定币的零售市场、刚刚禁止加密货币进入受监管跨境支付通道的中央银行，以及一个规模超过 90 亿美元且不断增长的合成美元协议（其早期增长很大程度上建立在新兴市场的收益率套利之上）。4.308 号法案正是这三个向量碰撞的产物。
为什么巴西很重要：稳定币占比 90% 的国家
要理解 4.308 号法案的利害关系，你必须了解稳定币是如何彻底吞噬巴西加密市场的。根据巴西中央银行（BCB）行长 Gabriel Galipolo 的说法，巴西目前约 90% 的加密货币交易量通过稳定币流动。这一比例并非特例——它是一个经济体的结构性现实，在这里，散户储蓄者通过稳定币规避货币波动，而企业则将锚定美元的代币作为传统银行系统从未真正提供的支付层。
巴西每月的加密货币交易量在 60 亿至 80 亿美元之间，其中绝大多数以 USDT、USDC 以及日益增多的 USDe 等合成替代品计价。这使得该国成为全球稳定币对波动性加密货币比例最高的国家之一，也使得巴西监管机构关于“哪些”稳定币合法的决定成为一个具有全球影响的问题。
当一个每 10 笔加密交易中就有 9 笔涉及稳定币的国家划定严厉的监管红线时，这条红线本身就成为了一个模板——首先是拉丁美洲，然后可能是任何面临准备金、兑付和系统性风险等相同问题的新兴市场。
4.308/2024 号法案的具体内容
该立法由科学、技术与创新委员会于 2026 年 2 月推进，包含对全球稳定币行业至关重要的四项规定：
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全面禁止算法和合成稳定币。 任何“使用衍生品或任何旨在复制资产价值的金融工具作为背书”的代币均被禁止在巴西发行和交易。该措辞旨在捕获 USDe 的 Delta 中性永续合约策略和 Frax 的混合算法抵押设计，而不不仅仅是像已崩溃的 TerraUSD 那样的纯算法系统。
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强制许可稳定币全额准备金。 国内发行人必须用法币或公共债务证券支持代币——这套措辞镜像了 MiCA 第三章的内容，但在执法力度上更具威慑力。
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新的刑事犯罪。 发行无抵押稳定币将成为联邦罪行，最高可判处 8 年监禁。作为参考：这比欧盟的 MiCA 框架（使用民事处罚和吊销执照）、香港的稳定币条例（行政罚款）以及美国的 GENIUS 法案 NPRM（联邦预授权及民事执法）都要严厉。巴西将成为第一个将稳定币发行归入金融欺诈类别的法律管辖区。
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通过持牌交易所实施域外合规。 Tether 和 Circle 等外国发行人必须符合巴西的披露标准——但执法机制通过持牌的本地交易所进行，这些交易所对其上架品种承担风险管理责任。这借鉴了 GENIUS 法案的中介责任模型，并产生了强大的寒蝉效应：如果一家交易所在下架 USDe 和让其合规官面临刑事诉讼之间做选择，它会选择下架 USDe。
该法案仍面临进一步的委员会审查（金融和宪法委员会，然后是参议院投票），因此通过尚无定论。但政治重心已明显偏移：报告员的批准信号表明，巴西国会不再讨论“是否”监管稳定币，而只讨论监管力度“有多严厉”。
Ethena USDe 的难题
该立法最直接的目标是 Ethena 的 USDe——而且针对性非常明显。USDe 目前是全球第三大稳定币，其流通供应量已从 2026 年 3 月中旬的约 59 亿美元增长到 4 月下旬的 90 多亿美元，占据了约 5% 的稳定币市场份额。这种增长很大程度上源于新 兴市场，在这些市场中，USDe 的 sUSDe 质押收益率（通常年化 8–15%）明显优于当地的固定收益替代品。
巴西散户储蓄者尤其贡献了不小的采用份额。巴西的真实利率在 7% 左右波动，但通胀预期和汇率波动侵蚀了净回报——而对于一部分巴西零售加密受众来说，一个源自以太坊永续合约资金费率、支付双位数收益的合成美元，实在是太诱人了。
4.308 号法案旨在终结这一流动。如果该法案按当前措辞通过：
- 本地交易所面临下架压力。 Mercado Bitcoin、Foxbit、NovaDAX 和币安巴西（Binance Brazil）将需要从其交易指令簿中移除 USDe（以及任何其他算法或衍生品支持的稳定币），否则其高管将面临刑事追责风险。
- 收益率套利通道关闭。 曾帮助推动 USDe 增长的巴西零售资金流将从最便捷的入金门户被切断。
- Ethena 失去早期增长切入点。 新兴市场而非美国机构资本是 USDe 最初的产品市场契合点。失去最大的拉美市场不会摧毁该协议，但会移除其最强大的叙事之一。
对于正在将其模型重新设计为法币支持的 Frax 来说，该法案的影响虽不及生死存亡，但这一先例至关重要。任何未来涉及“衍生品或金融工具”作为背书的混合设计，目前在巴西市场都已无法实施。
巴西的监管方式与全球对比
为了了解第 4.308 号法案到底有多激进，我们可以将其与 2025–2026 年间发布的其他四个主要稳定币框架进行对比：
| 管辖区 | 算法稳定币 | 处罚类型 | 储备金要求 | 是否允许计息 |
|---|
| 巴西 (第 4.308 号法案) | 禁止，刑事犯罪 | 最高 8 年监禁 | 全额法币或公共债务 | 否（暗示） |
| 欧盟 (MiCA Title III) | 实际上被排除 | 民事处罚、吊销执照 | 1:1 支持，30% 以上为银行存款 | 否 |
| 香港（稳定币条例） | 未获许可 | 行政罚款 | 1:1 法币支持 | 否 |
| 美国 (GENIUS Act NPRM) | 受限 | 联邦民事执法 | 全额支持，允许短期国债 (T-bills) | 通过储备金间接允许 |
| 新加坡 (MAS) | 实际上被排除 | 民事处罚 | 全额支持 | 否 |
巴西的框架是唯一一个会让发行不当稳定币的个人面临监禁风险的框架。这一区别至关重要，因为刑事责任改变了每个主要发行商和交易所法律部门的考量逻辑。民事处罚可以被视为经营成本；而刑事风险则不然。
这种模式——新兴市场采取比发达市场更严厉的惩罚——是有历史先例的。中国 2021 年全面禁止加密货币交易的举措比任何 G7 国家的反应都更激进。印度对加密货币交易征收 30% 的固定税和 1% 的 TDS，也比美国的资本利得税处理方式更为严苛。现在，巴西正致力于在主要管辖区中建立最严格的稳定币机制。
这种模式并非巧合。新兴市场的监管机构面临着比西方央行更严峻的压力——资本外逃、来自锚定美元代币的货币竞争、货币主权的削弱——因此他们往往倾向于采取更强硬的手段。
Terra 的余响：为什么 2022 年的影响在 2026 年依然存在
如果不考虑 2022 年 5 月 TerraUSD 崩盘留下的阴影，就无法理解第 4.308 号法案。当 UST 脱锚并在一周内跌至 0.12 美元时，约 400 亿美元的市值蒸发了，这次失败成为了全球算法稳定币监管的开创性警示案例。
Terra 的崩盘是欧盟 MiCA 稳定币条款的直接催化剂，促使新加坡 MAS 发布了更强烈的警告，加速了韩国《旅行规则》的扩张，并为美国 GENIUS Act 框架创造了政治条件。巴西的第 4.308 号法案是该监管血脉中最新且惩罚性最强的后裔。
之所以 2026 年的版本比 2022–2024 年浪潮更严厉，原因在于时机。巴西监管机构现在不仅仅是在回应 Terra，他们还在回应：
- 特别是 USDe 的增长：这是一种合成稳定币，其市场份额已达到 5%，其支持模型与 Terra 的算法铸造与销毁机制根本不同，但它仍然处于巴西监管机构认为的“真实”储备之外。
- 2026 年 5 月巴西央行 (BCB) 的跨境加密货币禁令（第 561 号 BCB 决议）：该决议禁止包括稳定币在内的虚拟资产通过受监管的电子外汇 (eFX) 渠道流通。此举表明了央行的观点，即不受控制的稳定币流动不仅是消费者保护问题，更是货币主权问题。
- 国内加密货币交易中 90% 的稳定币集中度：这使得稳定币监管从一个利基政策领域转变为一个系统性的金融稳定问题。
在言之：在巴西立法者诉诸刑事处罚时，他们已经拥有了 Terra 之后四年的证据，一个放大了风险的国内市场结构，以及一个已经在对跨境流动采取并行行动的中央银行。所有的因素都已就位。
接下来的发展：三种情境
该法案在送交卢拉总统签署之前，仍需通过财政委员会、宪法与司法委员会以及参议院的审议。以下是三种可能的发展路径：
情境 1：法案基本原封不动地通过（可能性：中等）。 USDe 和 Frax 在法案颁布后的 60–90 天内通过交易所下架退出巴西市场。Mercado Bitcoin 和其他当地交易所竞相调整其上币政策。USDT 和 USDC 面临新的披露要求，但继续运营。刑事处罚条款成为墨西哥、哥伦比亚和阿根廷密切研究的范本。
情境 2：刑事处罚被削弱，但维持禁止规定（可能性：中高）。 在参议院审议期间，8 年监禁的条款被软化为行政或民事处罚，但算法稳定币禁令得以保留。对 USDe 的市场影响相同，但管辖先例的戏剧性较小。根据巴西加密货币立法历史上的谈判方式，这是最有可能的结果。
情境 3：法案在委员会中搁置（可能性：较低且在下降）。 由加密行业团体、交易所和亲创新立法者组成的联盟减缓了法案的进程，可能通过修正案保留现有产品或创建监管沙盒。这在 2024–2025 年间更为可行；但 2026 年 5 月巴西央行并行的跨境加密限制已经使政治重心转向了反对这一情境。
无论结果如何，科学、技术和创新委员会（历史上一个相对亲创新的场所）认可了报告员的报告，这一事实告诉我 们，政治风向正朝着一个方向吹。
基础设施解读
对于 Web3 基础设施提供商而言，4.308 号法案是多稳定币合规走向的先行指标。以下是一些实际影响：
- 服务于巴西用户的 RPC 和索引提供商需要支持识别稳定币的元数据和路由。 在协议层将 USDC 与 USDe 区分开来正成为监管的必然要求，而不仅仅是提升用户体验的手段。
- 合规 API 需要具备司法辖区逻辑。 当同一种代币（如 USDe）在新加坡合法但在巴西属于刑事犯罪时，单一的全球“获批稳定币”允许列表将不再适用。多司法辖区稳定币准入管控已成为合规 DeFi 前端的必备要素。
- 收益型稳定币协议面临碎片化的潜在市场。 Ethena 的增长策略日益依赖于允许合成美元风险敞口的司法辖区。而这些司法辖区的名单正在缩减。
- 代币化货币市场基金可能会承接 USDe 在新兴市场留下的空白。 当巴西零售储蓄者无法再购买 USDe 获取收益时，他们可能会转向代币化的美国国债产品，如 BlackRock 的 BUIDL 或 Franklin 的 BENJI —— 前提是这些产品能通过持牌交易所满足巴西的披露要求。
核心观点：稳定币监管不再是一场全球统一的游戏。它现在是由具有实质性差异的规则、执法机制以及（如巴西）刑事风险特征组成的司法辖区“拼图”。为下一波稳定币普及构建基础设施，意味着从第一天起就要针对这种碎片化现状进行设计。
核心结论
巴西正致力于建立全球最严苛的稳定币监管体系。4.308/2024 号法案不仅会将 Ethena 的 USDe 和 Frax 排除在拉美最大的加密市场之外，还将为发行错误类型的美元锚定代币设定刑事责任，这种执法力度是其他主要司法辖区尚未企及的。
该法案尚未正式成为法律。刑事处罚力度仍可能被削减。但其战略信号已经释放：在一个加密交易中 90% 为稳定币交易的国家，监管机构已决定，“哪种”稳定币与“是否”允许使用稳定币同样重要。“所有美元锚定代币基本相同”的时代正在终结 —— 首先在巴西，随后可能波及全球。
对于 Ethena 而言，这意味着一个规模达 90 亿美元的协议正面临失去其最强新兴市场据点之一的切实威胁。对于更广泛的稳定币行业，这意味着下一阶段的增长将较少取决于技术，而更多取决于特定资产备份模型能通过哪些监管体系的审核。
对于所有关注实时制定的全球合成美元发行规则的人：请关注巴西利亚（Brasília）。那里起草的模板将会被广泛效仿。
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