金融稳定和系统性风险
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2026 年 4 月，Michael Saylor 的 Strategy 公司持有 780,897 枚比特币——约占 2,100 万枚总供应量的 3.7%，收购成本约为 590 亿美元。这个头条数字是每个人都能看到的。而几乎没有人能够正确定价的是二阶风险：超过 200 家上市公司模仿了这一玩法，其中 142 家正在运行完全相同的“溢价发行股票、购买比特币、循环往复”的闭环，而这个循环只能朝一个方向运作。
Galaxy Digital 在 3 月底直言不讳：至少有五家加密货币财务公司可能在 2026 年面临资产强制出售或倒闭。许多数字资产财务公司——DATs（Digital Asset Treasury），这是最新的简称——的市值与净资产价值比（mNAV）已经低于 1.0，这意味着市场对该包装公司的估值甚至低于其内部持有的比特币价值。当这种情况发生时，支撑整个类别的飞轮就会停止转动。当 142 家公司共享同一个飞轮时，一旦齿轮崩坏，它们将共同承担后果。
一种合成美元现在支撑着 Aave 价值 66 亿美元的敞口，为 Berachain 的原生稳定币提供背书，并在 Pendle 上助长了递归收益循环 —— 而其治理代币的交易价格却比其历史高点低了 93%。Ethena 的 USDe 已悄然成为 DeFi 历史上相互关联程度最高的抵押资产，其携带的集中度风险可能会定义下一次系统性危机。
稳定币有可能从根本上重塑支付方式——但这只有在监管机构解决金融稳定、消费者保护和货币主权等关键风险之后才能实现。 这是瑞典央行 2025 年 11 月员工备忘录的核心信息，该备忘录发布于一个关键时刻：稳定币市场在五年内增长了 68 倍（从 2020 年 1 月的 40 亿美元增至 2025 年 10 月的 2720 亿美元），全球监管框架正在逐步形成，各国中央银行正在努力解决这些私人数字资产如何融入其监管的货币体系的问题。
由 Claire Ingram Bogusz、Björn Segendorff、Reimo Juks 和 Gabriel Söderberg 撰写的瑞典央行分析报告，提供了迄今为止最全面的中央银行对稳定币的评估之一。它指出了真实的支付优势，同时也列举了严重的风险——并揭示了瑞典央行和其他中央银行必须就稳定币发行方访问中央银行基础设施做出重要的政策决定。
员工备忘录承认稳定币在改善支付方面的潜力，同时也对出现问题时可能发生的情况提出了实质性担忧。与比特币等波动性大的加密货币不同，稳定币是专门设计用于相对于参考货币（通常是美元）保持稳定价值的数字资产。它们与商业银行存款在三个基本方面有所不同：它们运行在任何人都可以访问的分布式账本技术上，它们由特定资产而非部分准备金支持，并且它们不提供存款保险保护。
瑞典央行发现的优势主要集中在跨境支付领域。 传统的国际转账仍然昂贵（平均费用为 6%）且缓慢（通过代理银行需 1-5 个工作日）。公共区块链上的稳定币可以在几秒钟内以极低的成本完成结算。备忘录指出，最大的参与者之一 BVNK 每年处理约 150 亿美元的跨境稳定币支付，其中约一半来自企业对企业交易——这是国际支付中最大的部分。
对于通货膨胀率高、对货币当局信心不足的国家的居民来说，稳定币提供了便捷的外币持有方式。备忘录指出，稳定币也可能服务于那些发现去中心化基础设施比传统银行更容易访问的无银行账户人群。此外，稳定币还支持参与去中心化金融（DeFi）和代币化现实世界资产的结算——这些市场虽然规模尚小，但增长迅速。
美元计价稳定币的主导地位——占 2720 亿美元市场的 99%——构成了瑞典央行最主要的地理政治担忧。美国政府已明确宣布推广美元稳定币是一项旗舰政策，财政部长 Scott Bessent 预计到 2030 年市场规模可能达到 3 万亿美元。
瑞典央行警告称，“广泛流通的美元或其他外币计价稳定币可能会加速那些已经出现一定程度美元化的国家的美元化进程。” 尽管历史上通货膨胀率低、基本面强劲的国家并未经历美元化，但备忘录指出，稳定币支持了实物现金无法实现的新用例——电子商务、数字支付和 DeFi 参与——这可能以意想不到的方式扩大外币的使用。
备忘录明确将此与对 Visa 和 Mastercard 主导地位的担忧相提并论：如果外国行为者控制稳定币的发行或基础设施，战略自主权就会受到损害。具体到瑞典，瑞典央行指出，美元或欧元计价的稳定币“可能对货币主权构成此类风险”。
当稳定币持有者同时寻求赎回时，发行方必须迅速清算储备资产——通常是短期国库券——以满足需求。瑞典央行警告称，这“可能导致这些普遍持有的资产价格突然下跌，影响到同样持有这些资产的传统金融机构，如银行、共同基金和保险公司。”
随着稳定币变得具有系统重要性，这种担忧也随之加剧。两个最大的发行方——Tether（1830 亿美元）和 Circle（770 亿美元）——持有的储备与全球最大的货币市场基金相当。对其中任何一个的挤兑都可能引发足以扰乱国债市场的抛售。
风险通过 DeFi 互联互通而放大 。如果 DeFi 协议中的抵押品价值下降，自动化清算会触发即时资产出售，从而产生连锁反应。2025 年 10 月的一次闪崩清算了 190 亿美元的杠杆头寸，并导致一种稳定币 USDe 脱钩——这生动地说明了这些动态。
如果零售储户将其持有的资金从银行账户转移到稳定币，银行的资金稳定性就会下降。瑞典央行承认银行可以通过市场工具恢复资金，但这些措施“可能导致银行资金成本增加，从而可能影响银行贷款利率”。
备忘录提供了一些慰藉：存款保留了包括存款保险、利息支付、既有信任以及信贷等补充服务在内的优势。稳定币似乎更可能用于特定支付，而非作为接收工资或收入的主要账户。尽管如此，这种风险仍值得关注——渣打银行警告称，由于稳定币的普及，到 2028 年新兴市场银行存款可能流失 1 万亿美元。
稳定币缺乏存款担保。如果发行方无法按面值赎回，持有者将遭受损失。瑞典央行指出，如果“大量散户用户遭受损失，政府可能出于政治原因被迫提供赔偿”——并援引 2008 年 Icesave 案，当时英国和荷兰政府向公民赔偿了冰岛银行存款损失。
备忘录指出欧洲存在一个特殊的混淆风险：根据 MiCA 法案，银行可以从同一法律实体发行存款和稳定币。英国已明确要求银行通过独立的非银行实体发行稳定币，以防止这种混淆。
今天的货币体系之所以能够运作，是因为不同形式的货币——现金、存款、电子货币——可以按面值无损兑换。这种“货币的单一性”依赖于既定的兑换机制。稳定币作为不记名工具，会产生摩擦：接收方收到的是发送方选择的任何稳定币，而“目前接收方没有简单可靠的渠道将这些稳定币按面值兑换成他们偏好的货币”。
瑞典央行援引了历史先例：自由银行时代，不同银行发行的纸币以折扣价交易。如果没有稳定币的清算和结算解决方案，类似的碎片化可能会出现。
由于稳定币可以在没有发行方参与的情况下进行点对点转移，发行方“只知道发行和赎回时持有者的身份，但不一定知道用户之间进行支付时的身份”。尽管发行方可以冻结持有物并列入黑名单，但“这些控制措施在防止非法使用方面的有效性仍存在争议”。
要理解稳定币的重要性，需要将其架构与现有支付轨道进行比较：
| 系统 | 结算时间 | 成本 | 可用性 |
|---|---|---|---|
| SWIFT 代理银行 | 1-5 个工作日 | 平均约 6% | 营业时间 |
| 银行卡网络 (Visa/MC) | T+1 至 T+3 | 1-3% | 24/7 授权；批量结算 |
| 即时支付 (TIPS, FedNow) | 秒级 | €0.002/笔 (TIPS) | 24/7/365 |
| 稳定币 (以太坊) | 约 13 分钟 (最终性) | 可变 Gas 费用 | 24/7/365 |
| 稳定币 (Tron/Solana) | 3-13 秒 | 几美分 | 24/7/365 |
稳定币的技术优势包括无需银行营业时间即可持续运行、通过智能合约实现可编程性、减少中介机构以及直接点对点结算。瑞典央行指出，它们通过分离稳定币的发行方、交易记录地（公共区块链）、持有物托管地（钱包）以及赎回方式来实现这一点——从而促进了专业化和创新。
技术限制仍然显著。Layer 1 区块链面临吞吐量限制——以太坊实际每秒处理约 12-15 笔交易，而 Visa 的峰值容量为每秒 65,000 笔。结算终局性各不相同：以太坊需要大约 13 分钟才能达到经济终局性（两个 epoch），而 Solana 等较新的链在几秒钟内即可实现实际终局性。跨链互操作性需要引入安全风险的桥接。最关键的是，区块链交易是不可逆的——对于错误或欺诈，没有退款机制。
具体到跨境支付，稳定币解决了 G20 关于更快、更便宜的国际转账目标。目前的进展仍令人失望：金融稳定理事会报告称，“到 2027 年，全球层面不太可 能实现令人满意的改进。” 稳定币完全绕过了代理银行链，消除了预融资要求以及占用资金的本币/他币账户。
欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德明确表示：稳定币“可能损害我们实施货币政策的能力”并“削弱这些国家的主权”。欧洲央行顾问 Jürgen Schaaf 在 2025 年 7 月的一篇博客文章中阐述道，“如果美元稳定币在欧元区被广泛使用——无论是用于支付、储蓄还是结算——欧洲央行对货币状况的控制可能会被削弱。”
欧洲央行对此的回应是加速数字欧元项目，并明确拒绝稳定币发行方访问中央银行准备金。欧洲央行 2024 年的一份声明解释说，允许稳定币持有中央银行准备金“可能会模糊中央银行货币……与商业银行货币之间的区别”，并“可能在公众心中混淆电子货币和其他形式的货币……从而扭曲对风险的认知”。
欧洲央行在 2025 年 4 月提交给欧盟理事会的一份非正式文件指出，多发行方稳定币——即跨司法管辖区发行并拥有共同储备的代币——是一个关键的脆弱点。如果像 USDC 这样的全球稳定币同时在 MiCA 法案（欧盟）和美国法律下发行，那么在危机期间，欧盟的赎回请求可能会超出欧盟持有的储备。
美国政策在 2025 年发生了戏剧性逆转。美联储理事 Christopher Waller 称稳定币是“一项重要的创新”，可以“维持并扩大美元的国际作用”。理事 Stephen Miran 预测，到 本十年末，稳定币的采用规模将达到 1-3 万亿美元，并警告称这“可能给中央银行家们带来一个数万亿美元的巨大难题”。
美联储正在考虑为稳定币发行方提供“瘦主账户”——即在没有完整银行特权的情况下直接访问支付轨道。在 2025 年 10 月的支付创新大会上，Waller 宣布：“DeFi 行业不再被视为可疑或蔑视的对象。相反，今天，我们欢迎你们参与关于支付未来的对话。”
2025 年 7 月 18 日签署的 GENIUS 法案，创建了美国首个联邦稳定币框架。主要条款包括：合格资产 1:1 储备支持、对发行量超过 100 亿美元的发行方进行联邦监管、稳定币持有者的破产优先权，以及明确的非证券地位。至关重要的是，该法案禁止向持有者支付利息——这一条款已经引发了争议，因为像 Coinbase 这样的平台提供“奖励”，被理事 Waller 批评为“规避法律精神”。
英格兰银行提议要求系统重要性稳定币发行方将其 40% 的储备存放在无息的英格兰银行存款中，其余部分投资于短期政府债务。副行长 Sarah Breeden 称 2025 年 11 月的咨询是“实施英国稳定币制度的关键一步”。
瑞士国家银行正在探索“合成型央行数字货币”（synthetic CBDC）——由中央银行资金支持的私人代币化货币——同时强调，为了实现完全的平价可兑换性，发行方必须在瑞士国家银行持有活期存款并可使用流动性工具。
日本银行于 2023 年 6 月率先出台了全面的监管措施，将稳定币的发行限制在银行、资金转账服务提供商和信托公司。USDT 和 USDC 等外国稳定币在日本受监管市场中不具备法律地位。
新加坡金融管理局于 2023 年 8 月最终确定了其框架，要求“由新加坡金融管理局监管的稳定币”具备 100% 流动储备支持、每月独立证明以及及时按面值赎回。
瑞典央行指出，不同司法管辖区正在采取不同的方法。在欧盟，符合信用机构或电子货币机构资格的稳定币发行方可以参与中央银行结算。但欧洲央行已决定不允许这些账户用于“保障目的”——仅用于支付结算。
接入将实现即时购买和赎回，促进稳定币与银行账户之间的支付，并支持货币的单一性。然而，这需要充分的监管和监督，以防止损害结算系统的完整性。
MiCA 法案在技术上允许中央银行储备作为支持，但欧洲央行和瑞典央行已决定不允许。瑞典央行解释说：“人们担心，仅由中央银行储备支持的稳定币可能会被宣传为极其安全，从而加速其普及。” 此外，此类稳定币“可能会损害现有金融体系的效率和稳定性，该体系建立在部分准备金而非全额准备金银行制度之上。”
英国最初的提案要求系统重要性稳定币完全由中央银行储备支持，以彻底消除信用、流动性和期限转换风险。然而，目前该提案正在修订中，以允许短期国库券作为支持资产，使发行方能够从支持资产中获得收益。
英格兰银行提议为系统重要性稳定币发行方提供流动性工具，允许他们在压力时期将支持资产变现以满足赎回需求。这将有效地将中央银行的支持扩展到私人货币发行方——这是安全网的重大扩展。
瑞典央行备忘录指出，尽管中央银行有工具来降低抛售风险，但“这些支持措施必须有充分的理由，并且通常只用于应对可能损害金融体系运作的系统性风险”。
MiCA 法案自 2024 年 12 月起全面适用，将稳定币分为电子货币代币（与单一货币挂钩）或资产参考代币（由一篮子资产支持）。主要要求包括全额储备支持、免费即时按面值赎回，以及禁止支付利息。算法稳定币实际上被禁止。
实施已重塑欧洲市场。 Tether 未寻求 MiCA 授权；USDT 已于 2025 年 3 月前从主要的欧盟交易所下架。Circle 获得了法国电子货币牌照，将 USDC 及其欧元计价的 EURC 定位为主要的合规选择。
瑞典央行指出，包括 SEB 和丹斯克银行在内的欧洲银行财团宣布计划根据 MiCA 法案推出联合欧元稳定币——这表明受监管的欧洲替代方案必须出现。
GENIUS 法案反映了明确的政策目标：财政部长 Bessent 宣布稳定币将“巩固美元作为全球储备货币的地位”。该法律允许比 MiCA 更广泛的储备资产类别，包括政府货币市场基金和某些回购协议。
一个关键区别是：GENIUS 法案允许对未偿稳定币低于 100 亿美元的发行方进行州级监管，从而创建了一个联邦-州双重框架。这一州级途径因可能导致监管套利而受到欧洲央行的批评。
Circle 的 USDC 便是这一挑战的例证：它通过独立的法律实体，同时在美国法律和 MiCA 法案合规下发行。瑞典央行备忘录解释说，这些“多发行方稳定币”是可互换且无法区分的，但在第三国发行的稳定币可能“可在欧盟赎回，但不受欧盟境内支持资产的覆盖”。
欧洲系统风险委员会于 2025 年 9 月发布了一项建议，敦促欧盟要么将 MiCA 法案解释为禁止多发行方安排，要么制定更严格的控制措施。欧洲央行警告称，在挤兑期 间，“投资者自然会倾向于在保障最强的司法管辖区（很可能是欧盟）赎回……但欧盟持有的储备可能不足。”
金融稳定理事会 2025 年 10 月的专题审查评估了 28 个成员司法管辖区的实施情况。只有五个司法管辖区最终确定了稳定币框架；十一个已完成了更广泛的加密资产规则。审查发现“存在重大空白和不一致之处”，从而产生了监管套利机会。
员工备忘录没有广泛讨论瑞典的电子克朗项目，但欧洲央行的背景具有启发意义。欧洲央行明确加速了数字欧元的发展，以应对稳定币的增长。执行董事会成员 Piero Cipollone 表示，数字欧元“将限制外币稳定币在欧元区内成为通用交易媒介的潜力”。
瑞典央行已决定转向欧元系统平台提供结算服务，并正在探索通过 TIPS 实现瑞典克朗、丹麦克朗和欧元之间的即时跨境支付。这些发展表明，瑞典可能依赖欧洲基础设施，而不是开发独立的电子克朗解决方案。
瑞典央行备忘录承认，稳定币可能服务于与央行数字货币不同的需求。稳定币在可编程性、DeFi 集成和跨境应用方面表现出色。央行数字货币提供中央银行支持和直接的货币政策传导。银行发行的代币化存款提供了熟悉的信用关系与区块链结算。
国际清算银行倡导“统一账本”愿景，即多种形式的代币化货币可以互操作。瑞典央行指出，欧洲央行正在开发 Pontes 和 Project Appia，以在代币化资产到期时促进中央银行货币的安全结算——确保稳定币不会挤占中央银行结算。
稳定币市场集中度显著：Tether（1830 亿美元）和 Circle（770 亿美元）控制了 94% 的发行量。 但这种主导地位面临挑战。
Tether 在没 有主要监管批准的情况下运营。 标普在 2025 年 11 月将其稳定币评估下调至“弱”，理由是高风险资产（24% 的储备包括比特币和黄金）、托管方透明度有限以及比特币敞口超出其超额抵押缓冲。尽管如此，Tether 在 2025 年前九个月报告了 100 亿美元的利润。
Circle 通过 IPO 定位受监管市场。 2025 年 4 月，Circle 在摩根大通和花旗集团担任承销商的情况下提交了 IPO 申请，目标是在纽约证券交易所上市，估值 50-67 亿美元。其 MiCA 合规性使其在主要发行方中有效获得了欧洲市场独占权。
PayPal 的 PYUSD 展现出爆炸式增长——市值在 90 天内从 12 亿美元飙升至 38 亿美元（增长 216%）。瑞典央行指出，提供稳定币持有“奖励”的平台引发了对脱媒的担忧，特别是考虑到尽管 GENIUS 法案限制发行方支付利息，PYUSD 仍提供 3.7% 的年收益率。
银行正在准备联合稳定币计划。 包括 SEB 在内的九家欧洲银行宣布了欧元稳定币计划；包括高盛、德意志银行和花旗集团在内的九家华尔街银行披露了关于联合支持美元稳定币的讨论。摩根大通已经通过其 Kinexys 平台运营着大量的类似稳定币的基础设施。
瑞典央行总结道，稳定币的“全球性意味着没有一个国家能够单独监控或对其采取强制行动”。金融稳定理事会的高级别建议提供了一个起始框架，但实施情况仍不一致。备忘录呼吁“强有力的国际合作”来解决：
瑞典央行的评估最终采取了审慎的基调：稳定币在改善支付方面，尤其是在跨境支付方面，确实具有前景。但这一前景“绝不能以牺牲金融稳定、消费者保护和对货币的信任为代价”。解决这一矛盾——在获取利益的同时管理风险——将决定未来几年中央银行对私人数字货币的政策。
瑞典央行的员工备忘录发布于一个分水岭时刻。主要司法管辖区已实施了全面的框架（MiCA 法案、GENIUS 法案）。中央银行阐明了相互竞争的愿景——从欧洲央行保护欧元主权的防御姿态，到美联储拥抱扩大美元影响力的稳定币。市场本身也已从加密交易基础设施发展成为每年处理数千亿美元的新兴跨境支付轨道。
三个关键的不确定性将塑造稳定币的未来轨迹：
首先，美国的监管支持是否会转化为美元计价稳定币的持续主导地位——或者欧洲、亚洲和新兴市场的替代方案是否会获得吸引力。瑞典央行对战略自主权的担忧表明，瑞典和欧洲将积极努力开发替代方案。
其次，在下一次金融压力期间，抛售风险是否会成为现 实。Tether 和 Circle 现在持有的储备与主要的货币市场基金相当；挤兑可能以史无前例的方式通过国债市场传播。
第三，中央银行关于结算接入和储备支持的政策决定，是否能为稳定币创造真正的货币单一性——或者让它们成为一个与传统货币持续摩擦的并行系统。
瑞典央行已做出初步选择：不使用中央银行储备作为支持，仔细监测美元化风险，并依赖 TIPS 等欧洲基础设施进行即时跨境支付。但正如备忘录所承认的，稳定币的“无国界性和互联互通性”意味着这些国内决策最终必须与仍不完善的全球框架保持一致。