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ブラジルの 8 年の禁錮刑の脅威：法案 4.308/2024 がラテンアメリカから Ethena の USDe をどのように排除する可能性があるか

· 約 20 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 2 月、ブラジリアでの静かな委員会投票が、世界のステーブルコインの勢力図を塗り替えたかもしれません。ブラジル下院の科学・技術・イノベーション委員会は、法案 4.308/2024 に関する報告者の報告を承認しました。この法案は、Ethena の USDe や Frax のようなアルゴリズム型およびデリバティブ裏付けのステーブルコインを禁止するだけでなく、その発行を最大 8 年の禁錮刑に処される連邦犯罪とするものです。

これは規制当局が静かに準備金基準を厳格化しているというレベルの話ではありません。これは中南米最大の経済大国が、「法定通貨担保型」と「合成」ステーブルコインの違いは、金融商品と詐欺の違いであると宣言しているのです。

そして、そのタイミングは多くの観察者が気づいている以上に重要です。ブラジルは 2026 年に世界の仮想通貨を再形成する 3 つの勢力が交差する地点に位置しています。それは、世界で最もステーブルコインに依存しているリテール市場、仮想通貨を規制下のクロスボーダー決済レールから排除したばかりの中央銀行、そして初期の勢力の多くを新興市場の利回り裁定取引で築き上げた 90 億ドル規模（さらに成長中）の合成ドルプロトコルです。法案 4.308 は、これら 3 つのベクトルが衝突した結果生まれたものです。

なぜブラジルが重要なのか：ステーブルコインが 90% を占める国​

法案 4.308 のリスクを理解するには、ステーブルコインがいかにブラジルの仮想通貨市場を完全に飲み込んでいるかを理解する必要があります。ブラジル中央銀行（BCB）のガブリエル・ガリポロ総裁によると、現在、ブラジルの仮想通貨取引量の約 90% がステーブルコインを経由しています。この割合は例外的なものではありません。それは、リテール貯蓄者が通貨のボラティリティをヘッジし、企業が伝統的な銀行システムが提供できなかった決済レイヤーとしてドルペッグのトークンを使用している経済の構造的な現実です。

ブラジルの月間仮想通貨取引量は 60 億ドルから 80 億ドルの範囲にあり、その大部分は USDT、USDC、そしてますます増えている USDe のような合成の代替手段で占められています。これにより、ブラジルは世界で最も高いステーブルコイン対ボラティリティ仮想通貨比率を持つ国の一つとなっており、どのステーブルコインが合法であるかというブラジル規制当局の決定は、世界的に重大な影響を与える問題となっています。

10 件中 9 件の仮想通貨取引にステーブルコインが関わっている国が厳しい規制線を引くとき、その線自体が雛形となります。まずは中南米、そして潜在的には準備金、償還、システムリスクについて同じ問題に直面しているあらゆる新興市場にとってのモデルとなるのです。

法案 4.308/2024 の実際の内容​

2026 年 2 月に科学・技術・イノベーション委員会によって進められたこの法案には、世界のステーブルコイン業界にとって重要な 4 つの条項が含まれています。

  1. アルゴリズム型および合成ステーブルコインの全面禁止。 「資産の価値を複製しようとするデリバティブや金融商品を使用する」トークンは、ブラジルでの発行および取引が禁止されます。この文言は、単なるアルゴリズムシステム（かつての TerraUSD など）だけでなく、USDe のデルタニュートラルなパーペチュアル戦略や Frax のハイブリッド・アルゴリズム・担保デザインを対象にするよう設計されています。

  2. 許可されたステーブルコインに対する完全準備金の義務化。 国内の発行体は、トークンを法定通貨または公的債務証券で裏付けなければなりません。この文言は MiCA 第 3 編を反映していますが、執行力においてはさらに踏み込んでいます。

  3. 新しい刑事罰の創設。 裏付けのないステーブルコインの発行は連邦犯罪となり、最大 8 年の禁錮刑が科されます。これを文脈に当てはめると、EU の MiCA フレームワーク（民事罰とライセンス取り消しを使用）、香港のステーブルコイン条例（行政罰）、および米国の GENIUS 法 NPRM（民事執行を伴う連邦政府の先買権）よりも厳しいものです。ブラジルは、ステーブルコインの発行を金融詐欺と同じ法的カテゴリーに置く最初の主要な法域となります。

  4. 認可された取引所を通じた域外コンプライアンス。 Tether や Circle のような外国の発行体はブラジルの開示基準を満たさなければなりませんが、執行メカニズムは認可された現地の取引所を通じて機能します。取引所は、上場するものに対するリスク管理責任を負います。これは GENIUS 法の中間者責任モデルを反映しており、強力な萎縮効果を生み出します。USDe を上場廃止にするか、コンプライアンス担当者を刑事告発のリスクにさらすかの選択を迫られた取引所は、USDe を上場廃止にするでしょう。

法案はまださらなる委員会審査（財務委員会および憲法委員会、その後の上院投票）を控えているため、成立が確定したわけではありません。しかし、政治的な重心は明らかにシフトしています。報告者の承認は、ブラジル議会がもはやステーブルコインを規制する かどうか ではなく、いかに厳しく 規制するかを議論していることを示しています。

Ethena USDe の問題​

この法案の最も直接的なターゲットは Ethena の USDe であり、その狙いは露骨です。USDe は現在、世界で 3 番目に大きなステーブルコインであり、流通量は 2026 年 3 月中旬の約 59 億ドルから 4 月下旬には 90 億ドル以上に増加し、ステーブルコイン市場全体の約 5% のシェアを獲得しています。その成長の多くは、USDe の sUSDe ステーキング利回り（年率 8 〜 15% に達することも多い）が現地の固定利回り代替商品を大幅に上回っていた新興市場からもたらされました。

特にブラジルのリテール貯蓄者は、その採用の少なからぬ割合を占めています。ブラジルの実質金利は 7% 前後で推移していますが、インフレ期待と通貨のボラティリティが純リターンを削り取ります。イーサリアムのパーペチュアル資金調達率から得られる 2 桁の利回りを支払う合成ドルは、ブラジルのリテール仮想通貨ユーザーの一部にとって、見逃すにはあまりにも魅力的でした。

法案 4.308 は、その流れを止めるために設計されています。法案が現在の文言のまま通過した場合：

  • 現地の取引所は上場廃止の圧力に直面します。 Mercado Bitcoin、Foxbit、NovaDAX、および Binance Brazil は、USDe（およびその他のアルゴリズム型またはデリバティブ裏付けのステーブルコイン）を板から削除するか、役員が刑事責任を問われるリスクに直面することになります。
  • 利回り裁定取引の回廊が閉鎖されます。 USDe の成長を支えてきたブラジルのリテール資金は、最もアクセスしやすいオンランプから遮断されます。
  • Ethena は初期段階の成長の足がかりを失います。 USDe にとって最初のプロダクトマーケットフィット（PMF）があったのは、米国の機関投資家資本ではなく、新興市場でした。中南米最大の市場を失うことはプロトコルを消滅させるものではありませんが、その最も強力なナラティブの一つを奪うことになります。

法定通貨裏付けへとモデルを再設計してきた Frax にとって、この法案は死活問題ではありませんが、その前例は重要です。裏付けとして「デリバティブや金融商品」に触れる将来のハイブリッドデザインは、ブラジル市場ではもはや選択肢から外れることになります。

ブラジルのアプローチの世界的な比較​

法案 4.308 がどれほど急進的であるかを確認するために、2025 年から 2026 年にかけて施行される他の 4 つの主要なステーブルコイン・フレームワークと比較してみましょう。

管轄区域アルゴリズム型ステーブルコイン罰則の種類準備金要件利回り付与の可否
ブラジル (法案 4.308)禁止、刑事罰最大 8 年の禁錮刑法定通貨または公的債務による全額裏付け不可（黙示的）
EU (MiCA 第 3 編)実質的に排除民事罰、ライセンス取消1:1 の裏付け、30% 以上を銀行預金に保持不可
香港 (ステーブルコイン条例)ライセンス対象外行政罰1:1 の法定通貨による裏付け不可
米国 (GENIUS 法 NPRM)制限あり連邦民事執行全額裏付け、T-Bill（財務省短期証券）を許可準備金を通じて間接的に可能
シンガポール (MAS)実質的に排除民事罰全額裏付け不可

ブラジルのフレームワークは、不適切な種類のステーブルコインを発行したことで個人が投獄されるリスクにさらされる唯一のものです。この違いは重要です。なぜなら、刑事責任は、すべての主要な発行体や取引所の法務部門における判断基準を根本から変えてしまうからです。民事罰はビジネスコストとして織り込むことができますが、刑事リスクはそうはいきません。

新興市場が先進国市場よりも厳しい罰則を採用するというこのパターンには、歴史的な前例があります。2021 年の中国による暗号資産取引の全面禁止は、どの G7 諸国の対応よりも強硬なものでした。インドによる暗号資産取引への 30% の一律課税と 1% の TDS（源泉徴収税）は、米国のキャピタルゲイン課税よりも厳しいものでした。そして今、ブラジルは主要な管轄区域の中で最も厳格なステーブルコイン規制を敷こうとしています。

このパターンは偶然ではありません。新興市場の規制当局は、欧米の中央銀行が懸念しているのと同じ圧力（資本流出、ドルペッグ型トークンによる通貨競争、通貨主権の侵食）のより深刻な局面に直面しており、その結果、より鋭利な対抗策を講じる傾向にあります。

Terra の残響：なぜ 2026 年になっても 2022 年の出来事が重要なのか​

法案 4.308 は、2022 年 5 月の TerraUSD（UST）崩壊が残した長い影を抜きにしては理解できません。UST がペグを失い、1 週間以内に 0.12 ドルまで暴落したとき、約 400 億ドルの市場価値が消失しました。この失敗は、世界中のアルゴリズム型ステーブルコインに対する規制上の重大な教訓となりました。

Terra の崩壊は、EU における MiCA のステーブルコイン規定の直接的な触媒となり、シンガポール金融管理局（MAS）に強力な警告を発出させ、韓国のトラベルルールの拡大を加速させ、米国の GENIUS 法の枠組み構築に向けた政治的状況を整えました。ブラジルの法案 4.308 は、その規制の系譜における最新、かつ最も懲罰的な産物です。

2026 年版が 2022 年から 2024 年の波よりも厳しいものとなっている理由は、そのタイミングにあります。ブラジルの規制当局は、もはや Terra だけに対応しているのではありません。彼らは以下の状況に対応しています。

  • USDe の急成長: Terra のアルゴリズムによるミント・アンド・バーン（鋳造と焼却）とは根本的に異なる裏付けモデルを持ちながら、市場シェアを 5% まで拡大させた合成ステーブルコイン。しかし、これもブラジルの規制当局が考える「本物の」準備金の枠外にあります。
  • 2026 年 5 月のブラジル中央銀行（BCB）によるクロスボーダー暗号資産禁止（決議第 561 号）: ステーブルコインを含む仮想資産を、規制された eFX（電子外国為替）チャネルから排除しました。この動きは、制御不能なステーブルコインの流入は単なる消費者保護の問題ではなく、通貨主権の問題であるという中央銀行の見解を示しています。
  • 国内の暗号資産取引におけるステーブルコインの 90% という集中度: これにより、ステーブルコイン規制はニッチな政策分野から、システム的な金融安定性の問題へと変貌しました。

言い換えれば、ブラジルの立法者が刑事罰を導入するに至ったときには、Terra 後の 4 年間にわたる証拠、リスクを増幅させる国内市場構造、そしてクロスボーダー流入に対して並行して行動を起こしている中央銀行という、すべての条件が揃っていたのです。

今後の展開：3 つのシナリオ​

この法案は、ルラ大統領のデスクに届く前に、財務委員会、憲法司法委員会、そして上院を通過する必要があります。考えられる 3 つの道筋は以下の通りです。

シナリオ 1：法案がほぼ変更なしで通過する（可能性：中程度） 公布から 60 〜 90 日以内に、USDe と Frax は取引所の上場廃止を通じてブラジル市場から撤退します。Mercado Bitcoin やその他の現地取引所は、上場ポリシーの調整に追われます。USDT と USDC は新たな開示要件に直面しますが、運用は継続されます。刑事罰の規定は、メキシコ、コロンビア、アルゼンチンが綿密に調査するモデルケースとなります。

シナリオ 2：刑事罰が緩和され、禁止規定は維持される（可能性：中〜高程度） 上院での審議中に、8 年の禁錮刑規定が行政罰や民事罰に緩和されますが、アルゴリズム型ステーブルコインの禁止は維持されます。USDe への市場への影響はシナリオ 1 と同じですが、管轄区域としての前例としての衝撃は和らぎます。これは、ブラジルの暗号資産関連法案が過去にどのように交渉されてきたかに基づく、最も可能性の高い結果です。

シナリオ 3：法案が委員会で停滞する（可能性：低、低下中） 暗号資産業界団体、取引所、そしてイノベーション推進派の議員の連合が、既存製品を保護する既得権条項や規制のサンドボックスを作成する修正案などを通じて、法案の進行を遅らせます。これは 2024 年から 2025 年にかけては現実味がありましたが、2026 年 5 月のブラジル中央銀行による並行したクロスボーダー制限により、政治的重心はこのシナリオに否定的な方向へシフトしています。

どのような結果になろうとも、歴史的に比較的イノベーションに寛容な場であった科学技術イノベーション委員会が報告官の報告書を承認したという事実は、政治的な風がどちらの方向に吹いているかを物語っています。

インフラストラクチャの読み解き​

Web3 インフラストラクチャプロバイダーにとって、法案 4.308 はマルチステーブルコインのコンプライアンスがどこに向かっているのかを示す先行指標です。いくつかの実用的な意味合いを以下に挙げます：

  • ブラジルのユーザーにサービスを提供する RPC およびインデックスプロバイダーは、ステーブルコインに対応したメタデータとルーティングをサポートする必要があります。 プロトコルレイヤーで USDC と USDe を区別することは、単なる UX 上の利便性ではなく、規制上の必要事項になりつつあります。
  • コンプライアンス API には管轄区域ごとのロジックが必要です。 同一のトークン（USDe）がシンガポールでは合法でブラジルでは違法となる場合、単一のグローバルな「承認済みステーブルコイン」の許可リストはもはや機能しません。コンプライアンスを遵守した DeFi フロントエンドにとって、複数管轄区域にまたがるステーブルコインのゲーティングは必須条件となります。
  • 収益を生むステーブルコインプロトコルは、獲得可能な市場の断片化に直面しています。 Ethena の成長戦略は、合成ドルのエクスポージャーを許可する管轄区域にますます依存するようになります。そして、それらの管轄区域のリストは減少しています。
  • トークン化されたマネーマーケットファンドは、USDe の新興市場における足がかりを引き継ぐ可能性があります。 ブラジルの個人貯蓄者が収益目的で USDe を購入できなくなった場合、ライセンスを保有する取引所を通じてブラジルの開示要件をクリアできれば、BlackRock の BUIDL や Franklin の BENJI といったトークン化された米国財務省証券商品へと移行する可能性があります。

より広い視点で見れば、ステーブルコイン規制はもはや単一のグローバルなゲームではありません。実質的に異なるルール、執行メカニズム、そしてブラジルのように刑事罰のリスクプロファイルが異なる管轄区域制度の継ぎ接ぎとなっています。次世代のステーブルコイン採用に向けたインフラストラクチャを構築するということは、初日からこの断片化を考慮して設計することを意味します。

結論​

ブラジルは、世界で最も厳しいステーブルコイン規制を敷こうとしています。法案 4.308/2024 は、中南米最大の暗号資産市場から Ethena の USDe や Frax を排除するだけでなく、誤った種類のドルペッグトークンを発行することに対して刑事責任を規定するものであり、これは他の主要な管轄区域が到達していない執行レベルです。

この法案はまだ成立していません。刑事罰も緩和される可能性があります。しかし、戦略的なメッセージはすでに発信されています。暗号資産取引の 90% がステーブルコインであるこの国で、規制当局は「どの」ステーブルコインであるかが、ステーブルコインを「許可するかどうか」と同じくらい重要であると判断したのです。「すべてのドルペッグトークンは基本的に同じである」という時代は終わりつつあります。まずはブラジルで、そしておそらくすぐに他の場所でも。

Ethena にとって、これは 90 億ドルのプロトコルが、その最も強力な新興市場の足がかりの一つを失うという現実的な脅威に直面していることを意味します。ステーブルコイン業界全体にとっては、成長の次のフェーズはテクノロジーよりも、特定の裏付けモデルがどの規制体制をクリアできるかによって決まることを意味します。

そして、合成ドル発行のグローバルなルールがリアルタイムで書き換えられるのを注視しているすべての人へ：ブラジリアに注目してください。そこで作成されているテンプレートは、他の地域へも波及していくでしょう。

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ソース​

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