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2026 年 4 月 18 日の朝、ある攻撃者が人知れず 116,500 rsETH を何もないところからミント（鋳造）した。48 時間後、Aave では 84.5 億ドルの預金が失われ、DeFi 全体の TVL は 132.1 億ドル減少し、2 億 9,200 万ドルのブリッジの穴は、暗号資産最大のレンディング・プロトコルにおける 2 億ドルの不良債権という巨大なクレーターへと変貌した。Aave は攻撃者から 1 枚の rsETH も受け取っていなかった。その必要はなかったのだ。

KelpDAO の事件は「2026 年最大の DeFi ハッキング」として記録されようとしているが、その表現は実際に起きたことを過小評価している。エクスプロイトは単なる引き金に過ぎず、その後の連鎖こそが本質だった。たった一つの侵害されたクロスチェーン・メッセージが、密接に結合されたレンディング・グラフ全体に波及し、テラ（Terra）崩壊後の DeFi ナラティブが密かに無視してきた構造的な真実を露呈させた。すなわち、ブルーチップ・レンディングはリフレキシブ（自己言及的）なインフラであり、一つの担保資産の失敗は、グラフ全体の出金ラッシュを招くということだ。

ブリッジ：ラザルス・グループの工作に陥った 1/1 の検証者​

このエクスプロイトの仕組みは、冗長性の必要性を説く今年最も明白な議論となるだろう。Kelp は rsETH を 1/1 の LayerZero 分散型検証者ネットワーク（DVN）構成で運用していた。平たく言えば、ブリッジがトークンをミントまたは放出する前に、単一の検証者がクロスチェーン・メッセージが正当であることに同意する必要があった。セカンド・オピニオンも、クォーラム（定足数）も存在しなかった。信頼の単一障害点が存在し、洗練された国家規模のアクターがそれを見つけ出したのである。

捜査当局は、この攻撃を北朝鮮のラザルス・グループ（Lazarus Group）とその下部組織である TraderTraitor によるものと特定した。彼らは LayerZero 自身の RPC ノードのうち 2 つを侵害し、バイナリを悪意のあるバージョンに置き換えた。これは、検証者には不正なトランザクションが発生したと嘘をつき、同じノードに問い合わせる他のすべてのシステムには正確なデータを報告するように設計されていた。その後、彼らは検証者が冗長なクロスチェックとして使用していた外部 RPC ノードに対して DDoS 攻撃を仕掛けた。外部パスへの接続が不可能になったため、検証者は通信可能な唯一のノード、つまり攻撃者が制御する 2 つの内部ノードへとフェイルオーバーした。

その結果、裏付けとなる ETH が全くない状態で、116,500 rsETH が攻撃者のアドレスに発行された。rsETH の流通供給量の約 18% が、突然裏付けを失い、rsETH がブリッジされていた 20 以上のチェーンに散らばった。

その後に続いた責任追及の議論は示唆に富んでいる。LayerZero は、プロトコルの脆弱性はなく、Kelp がマルチ検証者設定を推奨する独自の統合チェックリストを無視したと主張した。Kelp は、1/1 の構成は「LayerZero のドキュメント化されたデフォルト設定に従った」ものであり、バリデータ・スタックは LayerZero 自身のインフラであったと反論した。どちらも真実であり得る。それが重要な点だ。本番環境（プロダクション・グレード）のシステムに守護者が一人しかいないことはあり得ず、「ほとんどの場合に機能するデフォルト設定」は、2 億 9,000 万ドルと国家支援の敵対者を前にしては無力だった。

連鎖反応：rsETH が rsETH でなくなったとき​

裏付けのない rsETH が世に放たれた瞬間、問いは「Kelp がハックされたか」ではなく、「どこで rsETH が担保として使われているか」に変わった。答えは「至る所」だった。Aave、SparkLend、Fluid、Morpho。リキッド・リステーキング・トークン（LRT）は、ネイティブな ETH 報酬を支払うという理由で、レンディング・スタック全体でホワイトリストに登録されていた。リスク委員会やパラメータ設定者は、基礎となるトークンが通常の状況下でペグを維持するという仮定に基づいて、この特徴を受け入れていた。この文脈における「通常の状況下」という言葉には、誰もが認めたい以上の重い意味が含まれている。

価格反応は即座だった。rsETH の真の裏付けが 100% から約 82% に崩壊したため、rsETH 担保のローンを保有するすべてのプロトコルは資産の評価を下げざるを得なかった。これが自動清算ロジックを誘発した。清算は、買い手の関心が全くないトークンに対して売り圧力を強制した。価格の下落スパイラルは自己増幅していった。数時間のうちに、Aave V3 の rsETH-wrapped-ETH プールは、もはや存在しない担保によって裏付けられた約 1 億 9,600 万ドルの不良債権を抱えることになった。

しかし、清算による直接的な損失は些細な問題だった。真の悲劇はその後の「取り付け騒ぎ」だった。

取り付け騒ぎ：48 時間で Aave から流出した 84.5 億ドル​

DeFi の預金者たちは、Aave のリスク委員会が不良債権をどう処理するかを待ってはくれなかった。彼らは去った。CryptoQuant は、これを 2024 年以来最悪の DeFi 流動性危機と呼んだ。数字がそれを明確に物語っている：

• 84.5 億ドル の預金が 48 時間以内に Aave から流出
• 同じ期間に、DeFi 全体の TVL から 132.1 億ドル が消失
• Aave の TVL は 33% 減少し、プロトコル・レベルで 66 億ドル以上を失った
• 利用率が 100% に達したことで、USDT と USDC の借入金利 が 14% に急騰
• 51 億ドル のステーブルコイン預金が出金制限に直面
• リフレキシブなリスク回避が他の利回り資産に広がり、USDe の供給量 は 3 日間で 8 億ドル減少
• 4 月 19 日から 20 日にかけて Aave で発生した 3 億ドルの借入急増 は、金利上限に達する前にユーザーが必死に与信枠を引き出したことを示している

これこそが、2022 年以降の DeFi ナラティブが覆い隠してきたレンディングのリフレキシビティ・パターンである。Aave は Kelp トークンを直接保有していなかった。Aave プロトコル自体がエクスプロイトされたわけでもない。Aave のスマートコントラクトは設計通りに動作した。しかし、そんなことは関係なかった。市場は感染を正しく評価した。もし rsETH が一夜にしてゼロになり得るのであれば、Aave の担保リストにある他のすべてのリキッド・リステーキング・トークンも同様になり得る。そして担保リストが侵害されているのであれば、レンディング市場そのものが侵害されているということだ。まず逃げ出し、質問は後でする。

救済策：「DeFi United」と「大きすぎて潰せない」の新たな政治学​

次に起きたことは、ハックそのものよりも重要であると言えるでしょう。Aave のサービスプロバイダーは「DeFi United」と呼ばれる連合を組織しました。その目的はただ一つ、rsETH を再資本化し、連鎖的な感染（コンタギオン）がシステムにさらなる穴を開ける前に、Aave の不良債権を補填することでした。

4 月 26 日までに、連合は約 2 億ドルの目標に対して約 1 億 6,000 万ドルを調達しました。4 月 28 日までに、資金は 132,650 ETH（約 3 億 300 万ドル）に達し、rsETH の裏付けを完全に回復させるのに十分な額となりました。最大の貢献者は Mantle と Aave DAO 自体であり、両者合わせて 55,000 ETH（約 1 億 2,700 万ドル）を拠出しました。Aave の創設者である Stani Kulechov 氏も、個人で 5,000 ETH を寄付しました。

この光景は異例です。世界最大の DeFi レンディングプロトコルが、サードパーティ（LayerZero）でのハックをきっかけに、参加者の誰一人として個別に制御していないテーゼ（担保としてのリキッド・リステーキング）を守るため、別プロジェクトが発行したトークンのためのマルチプロトコル救済策を主導したのです。この救済策は、Aave が Kelp に対して負っていたエクスポージャーによるものではなく、Aave 自身のユーザーの信頼に対するエクスポージャーによって突き動かされたものでした。もし rsETH が壊れたままであれば、次に揺らぐ担保資産がレンディング・グラフの残りを空にしてしまったでしょう。

これこそが、DeFi における「大きすぎて潰せない（Too big to fail）」の姿です。普段は TVL を競い合っているプロトコル同士が、担保の相関性が基盤全体を脅かすときには協力し合うのです。Castle Labs のリサーチノートによるフレーミングは鋭いものです。この救済策は Aave が大きすぎて潰せないことを証明しました。なぜなら、rsETH が毀損したまま放置されるという選択肢は、DeFi 全体のあらゆる利回り（イールド）を生む担保資産のシステム全体にわたる再評価を強制することになったからです。Curve の創設者である Michael Egorov 氏が示した、社会的な救済なしに市場メカニズムで不良債権を処理すべきだという辛辣な対案は、哲学的な緊張感を象徴しています。救済策はモラルハザードでもあるのです。

歴史の鏡：アルゴリズムなき再帰性​

Kelp の適切な比較対象は、2022 年から 2023 年にかけてのブリッジハック（Ronin、Wormhole、Nomad）ではありません。それらの方が規模は大きかったものの、アーキテクチャとしては単純でした。つまり、価値がブリッジから流出し、戻ってこなかっただけです。Kelp はもっと興味深いものでした。比較的限定的な 2 億 9,200 万ドルの不正流出が、完全に機能しているプロトコルを通じて 130 億ドル以上の取りつけ騒ぎを爆発させたのです。なぜなら、担保グラフそのものが脆弱性だったからです。

適切な比較対象は Terra/UST です。rsETH がアルゴリズム型だったからではなく（実際には完全に裏付けられているはずでした）、失敗のモードが「再帰的（Reflexive）」だったからです。UST は LUNA から価値を引き出し、LUNA は UST の換算可能性という約束から価値を引き出していました。一度その約束が破れると、ループは崩壊しました。リキッド・リステーキング・トークン（LRT）は、基礎となるステーキングされた ETH と、プロトコルレベルの償還メカニズムが維持されるという約束から価値を引き出しています。Kelp のブリッジが侵害されたとき、その約束はある特定の LRT に対して破られました。そして市場は、同じアーキテクチャ上の仮定がレンディング・グラフ内の他のすべての LRT の根底にあると合理的に推測したのです。

Celsius は二つ目の鏡です。Celsius が 2022 年 7 月に崩壊したのは、単独でローンが悪化したからではなく、その担保（stETH）が複数のプロトコルで再帰的に使用され、同じ預金者ベースが同時に引き出しを行える状態にあったからです。Aave と Kelp のエピソードは、Celsius が夢見ることしかできなかった規模で、48 時間に凝縮されて再現された同じダイナミクスです。結末を変えた唯一の要因は救済策でした。それは、救済を組織できるほど大きな存在がいなかった Celsius には持てなかった贅沢でした。

リスクモデルにとっての意味​

DeFi レンディングのリスクモデルは、過去 3 年間で、ステーブルコインのデペグ、ガバナンストークンのボラティリティ、オラクル操作、フラッシュローン攻撃など、隔離された担保タイプについてより洗練されてきました。しかし Kelp は、彼らがまだ解決していないカテゴリーを露呈させました。それは「利回り（イールド）を生む担保における相関したブリッジリスク」です。

Aave 上のすべてのリキッド・リステーキング・トークンは、ある特性を共有しています。それは、クロスチェーン・メッセージング・システムが誠実に動作し続けることでペグが維持されているという点です。これは rsETH、weETH、ezETH、そしてその他のトークンすべてに共通する単一の共有された前提です。もし一つのブリッジが失敗すれば、市場はその一つの資産だけを再評価するのではなく、カテゴリー全体を再評価します。なぜなら、根本的な前提は資産固有のものではなく、インフラレベルのものだったからです。

事後分析から浮かび上がる教訓は端心的です。

1. マルチベリファイア設定は必須である。 1 対 1 の信頼を前提としたクロスチェーン・ブリッジは、2 億 9,200 万ドルの不正流出を待っているようなものです。独立したベリファイア間でのコンセンサスを伴う LayerZero 推奨のマルチベリファイア設定であれば、この攻撃を計算上不可能にしていたでしょう。冗長性のコストは、それを持たない場合のコストよりも明らかに安上がりです。

2. レンディングプロトコルには相関資産のストレステストが必要である。 LRT、LST、およびその他の利回り（イールド）を生むトークンのホワイトリスト登録の決定は、価格のボラティリティや TVL だけでなく、共有されたインフラへの依存関係を考慮しなければなりません。

3. ブリッジ攻撃はもはや「ブリッジの問題」ではない。 それらはレンディング市場の問題であり、ステーブルコインの流動性の問題であり、DEX の実行の問題です。なぜなら、それらが保護する資産は、下流のあらゆるものに深く組み込まれているからです。

4. 機能としての DDoS。 Lazarus Group による攻撃は、DDoS、RPC の侵害、バイナリの置換を一つの連動した作戦にまとめ上げました。防御側は、個別のコンポーネントの故障ではなく、調整されたマルチベクトル攻撃をモデル化する必要があります。

インフラストラクチャから読み解く教訓​

RPC プロバイダー、インデクサー、ブリッジオペレーターなど、このスタックの下層でインフラを運用する開発者にとって、Kelp は強制的な変革を促す契機となりました。市場は現在、運用の冗長性と検証者の多様性を、後付けの要素ではなく「機能」として公然と評価しています。ストレスイベント時における RPC ノードの可用性は、一夜にして信頼性の指標となりました。連鎖的な混乱を適切に処理したチェーン（トランザクションが依然として決済され、オラクルが同期を保ち、レンディング市場が清算を継続できたチェーン）は、今後 18 か月間の機関投資家による統合の選択に反映されるであろう、評判の蓄積（レピュテーショナル・コンパウンディング）を獲得しました。

BlockEden.xyz は、25 以上のブロックチェーンにわたって、まさにこのようなストレスイベントの際に高リスクの DeFi プロトコルが依存する冗長性とアップタイム・アーキテクチャを備えた エンタープライズグレードの RPC およびインデックス作成インフラ を運用しています。連鎖的な崩壊が発生した際、生き残るプロトコルは、そのデータレイヤーが一度も瞬きをしなかった（停止しなかった）プロトコルです。

次に起こること​

Aave は不良債権の補填を完了し、ガバナンス投票は可決され、rsETH は最終的に回復した裏付け資産に合わせて再価格設定されるでしょう。しかし、Kelp 後の市場は、Kelp 前の市場とは異なります。以下の 3 点が以前とは異なっています。

• LRT 担保のリスクプレミアムの上昇。 担保比率（LTV）は厳格化されるでしょう。一部の小規模な LRT は、担保としてのステータスを完全に失う可能性があります。通常の stETH の保持に対して LRT を保持することを正当化していた利回り差は、再調整されました。
• ブリッジアーキテクチャの精査が公的な慣習となる。 「このトークンは 1 分の 1 の検証者を使用しているか？」という問いは、DeFi プロトコルがラップド資産やブリッジ資産をホワイトリストに登録する前に尋ねるべき妥当な質問となりました。
• DeFi 版「大きすぎて潰せない（Too-Big-to-Fail）」のプレイブックが成文化。 Aave は、相関関係が基盤を脅かす際、プロトコルが迅速に救済策を調整できることを証明しました。その能力は再び試されることになり、次の試練でそれがスケール可能かどうかが明らかになるでしょう。

「ブルーチップの安全性」というテーゼは、Kelp によって否定されたわけではありません。それが実際に何を意味するのか、認めざるを得なくなったのです。DeFi におけるブルーチップとは、単一のプロトコルの健全性ではなく、担保グラフ全体が維持されているかどうかの関数です。グラフが揺らげば、チップも共に揺らぎます。唯一の真の安全性は、冗長で相関性が低く、変化の緩やかな担保セットであり、そして連鎖が始まって 48 時間後ではなく、連鎖が始まる前にそれを守り抜く規律です。

出典：

• The $292 million Kelp crypto exploit: how it happened, and what it means for DeFi (CoinDesk)
• Kelp DAO exploited for $292 million with wrapped ether stranded across 20 chains (CoinDesk)
• The $13 billion DeFi wipeout in two days, and it started with KelpDAO attack (CoinDesk)
• Aave records $6 billion TVL drop as Kelp hack exposes structural risk at DeFi lender (CoinDesk)
• Kelp DAO hack triggers $10B withdrawal from AAVE (Crypto Briefing)
• Cryptoquant: KelpDAO Hack 'Contagion' Triggers Worst DeFi Liquidity Crunch Since 2024 (Bitcoin.com)
• How a Single LayerZero DVN Compromise Drained $292M from KelpDAO (Blockaid)
• Inside the KelpDAO Bridge Exploit (Chainalysis)
• LayerZero blames Kelp's setup for $290 million exploit (CoinDesk)
• Aave raises nearly 80% of the $200 million it needs to cover bad debt (CoinDesk)
• Aave Leads DeFi United to Restore rsETH Backing (CryptoNewsZ)
• Curve founder pitches market-based fix in contrast to Aave bailout (CoinDesk)
• The DeFi Bailout that showed Aave is Too Big to Fail (Castle Labs)
• DeFi Contagion Risk in 2026: Inside the Kelp DAO–Aave Crisis (FinanceFeeds)
• rsETH Incident Report (Aave Governance)
• Liquid restaking's 400% surge augurs a DeFi summer — if it doesn't blow up like Terra (DL News)

2026 年 1 月時点では、ブロックチェーン上に存在する AI エージェントは 400 未満でした。しかし、4 月までには、毎日 250,000 以上のエージェントが活動するようになりました。これは誤植ではありませんし、単なる雰囲気主導の物語でもありません。Ethereum、Solana、そして BNB Chain の歴史上初めて、自律型ソフトウェアエージェントが、純新規の人間用ウォレットよりも多くの 1 日あたりのトランザクションを生成しており、その差は毎週広がっています。

この一つの統計は、2024 年スタイルの「月間アクティブウォレット」計算に固執しているすべてのダッシュボード、アナリスト、インフラプロバイダー、そして投資家に対して、不快な問いを突きつけています。レイヤー 1 の中央値的な「ユーザー」が秘密鍵を持つコードの一部であるとき、私たちは一体何を測定しているのでしょうか？

見出しの数字は議論を終わらせるためのものだ。しかし、最新の数字はむしろ議論を巻き起こしている。

暗号資産（クリプト）業界は、2026 年第 1 四半期に過去最高の記録を祝った。ステーブルコインの取引高は 28 兆ドルに達し、前四半期比で 51% 増加した。この背景には、自律型ソフトウェアが資金を管理し、取引を実行し、人間の介入なしにサービスの支払いを行う「エージェント経済」という物語の広がりがあった。しかし、Stablecoin Insider が発表した第 1 四半期のデータに付された脚注が、その祝賀ムードを台無しにした。その取引高の約 76% — 4 ドルのうち 3 ドル — は、コントラクト間でステーブルコインをシャッフルしているボットによるものだった。実際の人間のお金の動きを示す指標であるリテール規模の送金は、同期間に 16% 減少しており、記録上最も急激な落ち込みを見せた。

2026年 4月 9日、おそらく聞いたこともないような 2つの石油契約が、誰も予想しなかったことを成し遂げました。WTIOIL と BRENTOIL は、Hyperliquid で 24時間に合計 40億ドルの取引高を記録し、同じ取引所でのビットコインの 1日の取引高を初めて上回りました。これらの契約は Hyperliquid Labs によってデプロイされたものではありません。それらは Trade.xyz という外部チームによってデプロイされたものであり、彼らは上場する権利を得るためだけに約 2,500万ドル相当の HYPE トークンをロックアップする必要がありました。

6ヶ月前、これらは何も存在していませんでした。プロトコルのパーミッションレスな無期限先物市場フレームワークである HIP-3（Hyperliquid Improvement Proposal 3）は、2025年 10月 13日にメインネットで稼働を開始しました。2026年 3月後半までに、ビルダーによってデプロイされた建玉（OI）は 14.3億ドルに達しました。4月 6日には 23億ドルを突破しました。最も急成長している無期限先物（Perp）DEX の中で最も成長しているセグメントは、もはやクリプトではありません。それは、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）が土曜日の午後に物理的にサービスを提供できないような買い手層に対して 24時間 365日取引されている、石油、金、銀、そしてトーク化された S&P 500 契約です。

これこそが、規制上の裁定取引（レギュラトリー・アービトラージ）が実際に勝利を収めた時の姿です。

HIP-3 の実体​

プロトコルの専門用語を削ぎ落とせば、HIP-3 は単一の設計上の選択に集約されます。50万 HYPE（現在の市場価格で約 2,500万ドル）をステークする意思があれば、コアチームの許可を求めることなく、誰でも Hyperliquid 上で新しい無期限先物市場を立ち上げることができます。このステークは、保証金とスパム防止フィルターの両方の役割を果たします。デプロイヤー（展開者）は、その市場が生み出す全手数料の 50% を獲得し、プロトコルが残りの 50% を受け取ります。

HIP-3 市場の取引手数料は、Hyperliquid の標準レートの約 2倍、割引適用前でメイカー 3ベーシスポイント（bps）、テイカー 9ベーシスポイント程度です。このプレミアムがデプロイヤーのインセンティブとなります。月間取引高が 10億ドルの市場であれば、コントラクトの仕様、オラクルフィード、リスクパラメータを設定した人物に対して、年間で 7桁ドルの収益をもたらす可能性があります。

この経済的構造が重要なのは、暗号資産取引所の上場に対する最も一般的な批判を解消するからです。Coinbase や Binance では、トークンの上場は事業開発、上場手数料、政治的資本の混合によって決まります。何が取引されるかは取引所が決定します。HIP-3 以降の Hyperliquid では、取引所には上場決定権が一切なく、手数料収入が誰がデプロイしたかにかかわらず同一であるため、市場間の経済的な嗜好もありません。唯一のゲートは資本です。自分の市場がそのコストを回収できると確信して 2,500万ドルをロックアップする余裕があるかどうかです。

人々を注目させた数字​

その成長の軌跡は、伝統的金融の世界に衝撃を与えた部分です。

• 2026年 1月: ビルダーがデプロイした建玉は、1ヶ月で 2億 6,000万ドルから 7億 9,000万ドルへと 3倍になりました。
• 2026年 3月 10日: HIP-3 の OI が 12億ドルを突破しました。その大部分はクリプトのペアではなく、トークン化された株式やコモディティに集中していました。
• 2026年 3月 24日: 建玉は 14.3億ドルの過去最高値を更新。
• 2026年 第1四半期末: 建玉のピークは 21億ドルに達しました。
• 2026年 4月 6日: さらに過去最高値を更新し、23億ドルに。

HIP-3 市場は現在、Hyperliquid の 1日の取引高の 38% から 48% を占めています。プラットフォームの週間手数料収入は 2026年 3月に 1,400万ドルを超えました。この数字は Hyperliquid を JPモルガンの調査対象とし、アーサー・ヘイズに Perp DEX がどのような存在になり得るかについて公の場での再評価を余儀なくさせました。

しかし、最も見落とされやすい見出しの統計はこれです。2026年 第1四半期を通じて、Hyperliquid での石油と貴金属デリバティブの週末取引高は 900% 急増しました。これは単なる成長ではありません。他の誰も提供していなかった市場セグメントの発見です。

なぜクリプトではなくコモディティなのか​

HIP-3 が最初に発表されたときの期待は、ビルダー市場が Hyperliquid のロングテールなクリプト銘柄（より多くのミームコイン、より多くの低時価総額 Perp、その週にトレンドになっているものへのより高いレバレッジ）を拡張することでした。しかし、実際には石油と貴金属の無期限先物が現在、HIP-3 契約の 67% 以上を占めています。原油（CL-USDC）、銀、金がビルダー市場全体を大きくリードしています。ある 24時間のセッションでは、Hyperliquid の石油無期限先物が 17.7億ドルの取引高を記録し、イーサリアムの Perp を抜いて、ビットコインに次ぐ取引所第 2位の座を獲得しました。

その理由は構造的なものです。CME グループの金と銀の先物（これらの資産のグローバルな価格発見の場）は、平日は 1日約 23時間取引されますが、週末は完全に閉鎖されます。ICE のブレント原油についても同様です。2026年 2月に米イスラエルによるイラン攻撃を受けて中東の緊張が高まった際、Hyperliquid 上の石油連動先物はニュースから数時間以内に 5% 急騰しました。この時、伝統的な取引所は閉鎖されており、価格発見が行われていたのはオンチェーンのみでした。

地政学的リスクは、取引時間を律儀に守ってはくれません。週末の金の動きに目覚め、ヘッジする場所がないアジアの機関投資家のデスクも同様です。サブ秒のファイナリティと 24時間 365日の可用性を備えた Hyperliquid は、既存の取引所が構造的に十分なサービスを提供できていなかった 2,000億ドル以上の 1日デリバティブ市場において、唯一継続的に開かれている場となったのです。

これは CME が設定を切り替えるだけでコピーできるような機能ではありません。異なるオペレーティングモデルなのです。

Trade.xyz の集中に関する問題​

支配的なデプロイヤーは Trade.xyz です。このチームは最初期に上場を行い、現在 HIP-3 の未決済建玉 (OI) の約 91.3% をコントロールしています。Trade.xyz のカタログは、まるでミニチュア版のブルームバーグ・ターミナルのようです。テスラ、アップル、エヌビディア、アマゾン、合成ナスダック指数、原油 (WTI およびブレント)、金、銀の 24時間 365日対応のパーペチュアル市場を提供しており、さらに 2026年 3月 18日には、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスとのライセンス契約により、分散型取引所として初かつ唯一の公式ライセンス取得済み S&P 500 パーペチュアル・デリバティブを開始しました。ローンチから数日以内に、S&P 500 パープ契約の 24時間取引高は 1億ドルを超えました。

このライセンス契約は、取引高そのものよりも重要です。これは、主要な伝統的金融 (TradFi) の指数プロバイダーが、オンチェーンのパーペチュアル製品を正式に許可した初めての事例です。これにより、取引所の妥当性が証明されました。また、指数ライセンサーが収益源を確保するために、トークン化された株式をめぐる規制の境界線が緩和されつつあることも示唆しています。

しかし、集中は現実的な問題です。一つの市場セグメントにおいて、単一のデプロイヤーが OI の 91% を保持している状態は、ダウンターン時におけるシステム的リスクの教科書的な構成です。もし Trade.xyz のヘッジング・デスクがトラブルに見舞われたり、規制当局が Trade.xyz の構造を具体的に標的にしたりすれば、その余波により HIP-3 の TVL (預かり資産) の大部分が一夜にして Hyperliquid のコアである現物およびクリプト・パープ市場に収縮してしまうでしょう。現在 HIP-3 の会場を流れている 230億ドルのトークン化された現実資産 (RWA) は、24時間 365日のコモディティおよび株式へのエクスポージャーという特定の理由で流入した資本であり、会場またはデプロイヤーのいずれかが破綻すれば、同じ速さで流出する可能性があります。

現在、第二のデプロイヤーがその集中の希釈を始めています。Paragon は 2026年 4月 2日に初のクリプト・ネイティブなパーペチュアル指数市場を立ち上げました。これには、BTC.D (ビットコインドミナンス)、TOTAL2 (ビットコインを除くアルトコイン時価総額)、OTHERS (ロングテールのアルトコイン時価総額) の契約が含まれます。これらの製品は Trade.xyz の TradFi 株式の領域とは競合せず、オンチェーン・オフチェーンを問わず他のどの取引所にも存在しないデリバティブへと HIP-3 を拡張するものです。指数パープは HIP-3 以前には不可能でした。なぜなら、原資産のバスケットをカストディする中央集権型取引所が存在せず、また競争力のある手数料でそれらを清算できるスループットを備えた DEX も存在しなかったからです。

HIP-3 と代替手段の比較​

現在、世界のコモディティ・デリバティブの領域には 3つの競合モデルが存在します。

取引所の種類	取引時間	カストディ	パーミッションレスな上場	マージンモデル
CME (規制対象の先物)	月～金、約 23時間 / 日	ブローカー仲介	いいえ	CFTC 設定の初期証拠金
OKX / Binance (中央集権型パープ)	24時間 365日	取引所カストディ	いいえ	取引所設定
Hyperliquid HIP-3 (分散型パープ)	24時間 365日	セルフカストディ	はい (50万 HYPE のステーク)	デプロイヤー設定

CME は機関投資家レベルの流動性と規制の裏付けがありますが、週末の需要には対応できません。中央集権型パープ取引所は 24時間 365日の取引が可能ですが、上場は取引所の裁量に委ねられ、カウンターパーティのカストディを伴います。Hyperliquid HIP-3 は、週末の取引、セルフカストディ、そしてパーミッションレスな上場がすべて融合した唯一のモデルです。

この融合こそが、規制当局を不安にさせている点でもあります。Trade.xyz の S&P 500 契約は S&P ダウ・ジョーンズによるライセンスを受けており、知的財産面での保護があります。一方で、原油契約は誰のライセンスも受けておらず、オラクル・フィードを通じて公開されている価格ベンチマークを参照しています。これは法的に不透明な部分です。主要な商品取引所の法務顧問が、ベンチマークのライセンスに関して HIP-3 のデプロイヤーに停止勧告状を送付したとき、このアーキテクチャ全体の規制上の前提条件が法廷で試されることになるでしょう。

ロングテールの持続可能性に関する問題​

HIP-3 が現在の軌道を維持できるかどうかは、2つの未解決の問いによって決まります。

第一に、ビルダー市場は初期の目新しさの期間を過ぎた後も取引高を維持できるのか、それともロングテールが OI の 90% 以上を占める 5 ～ 10 個の支配的なペアに集約されてしまうのか、という点です。現在のデータは、集約がすでに進んでいることを示唆しています。Trade.xyz だけで流動性のある契約の大部分を運営しています。もしこのパターンが続くなら、HIP-3 はパーミッションレスなアプリストアというよりも、パーミッションレスな外装の下で少数のプロのマーケットメイカーが運営する場のように見えることになるでしょう。

第二に、デプロイヤーの経済モデルは、すでに明白な成功が見込まれる市場以外の市場を立ち上げるのに十分な資本を引きつけることができるのか、という点です。50万 HYPE のステークは、約 2,500万ドルの資本投下を意味します。これは、明確な製品テーマを持つ支援を受けたチームである Trade.xyz や Paragon にとっては手頃な価格ですが、ニッチなパープを立ち上げたいと考えている個人のトレーダーにとっては法外な金額です。この障壁はプラットフォームをスパムから守ります。しかし同時に、デプロイヤーのコホートを資本力のあるチームに限定することになり、これは「誰でも何でもリストできる」というレトリックとは構造的に異なります。

HIP-3 が明確に証明したのは、オンチェーンの会場が、レガシーなインフラではまったく対応できない市場シェアを獲得できるということです。週末のゴールド取引はニッチではありません。それは、毎週 60時間以上にわたって価格発見のプロセスから除外されていたトレーダー層全体を指します。Hyperliquid はその層を最初に見つけ出しました。今やプレッシャーは逆方向に働いています。他のすべてのパーペチュアル DEX (Aevo、Drift、Lighter、Aster) は、ビルダー・マーケットのフレームワークを採用するか、コモディティ・パープの領域を永久に明け渡すかのどちらかを選択することになります。

インフラストラクチャにとっての意味​

ビルダーやインフラプロバイダーにとって、HIP-3 の成長は特定の需要セットに対応しています。コモディティ・パーペチュアル（無期限先物）のデプロイヤーが必要とする RPC パターンは、ミームコインのそれとは全く異なります。永続的なオラクルクエリ、頻繁な資金調達率（ファンディングレート）の計算、深いオーダーブックの読み取り、そしてリテールフローが最大になる特定の週末の時間帯における一貫した低遅延の実行が求められます。これらの市場を運営するチームには、現物取引ではなく、デリバティブ向けに調整されたインフラが必要です。

BlockEden.xyz は、オンチェーンデリバティブがウォール街と競合する高スループットなチェーンを含む、27 以上のブロックチェーンネットワーク全体でエンタープライズ向けの RPC およびインデックス作成インフラを提供しています。当社のインフラを探索する して、次世代のパーペチュアル市場向けに設計された基盤の上に構築を始めましょう。

さらに深い示唆として、「仮想通貨取引所」と「グローバルなデリバティブ取引所」の境界線が消滅したことが挙げられます。Hyperliquid はもはや仮想通貨トレーダーだけを奪い合っているのではなく、週末に取引を行う限界的な原油トレーダー、東京市場が開く前にゴールドのポジションをヘッジするアジアの機関投資家デスク、そして金曜夜の決算発表を受けてテスラのレバレッジエクスポージャーを求めるリテール口座と競合しています。これは dYdX やかつての FTX がプレイしていたものとは異なるゲームです。そして、CME が週末に閉場している限り、その需要に応えられる会場は世界に一つしかありません。

次の章では、伝統的な取引所が取引時間を延長して対応するのか、規制当局がライセンスのないベンチマーク・パーペチュアルの法的地位を明確化するのか、あるいは競合他社が HIP-3 モデルをコピーして対抗するのかが注目されます。これらの対応がすぐに行われることはないでしょう。その間も、未決済建玉（OI）は上昇を続けています。

情報源​

• HIP-3: Builder-deployed perpetuals — Hyperliquid Docs
• Hyperliquid's tokenized futures hit $1.2B as traders bet on oil, stocks — CoinDesk
• Hyperliquid Hits $1.43B OI — But It's Oil, Not Crypto, Driving the Growth — Yahoo Finance
• Oil-linked futures on Hyperliquid surge 5% after U.S.-Israel strike on Iran — CoinDesk
• When Crypto Trades in Oil: Hyperliquid's $1.7B Oil Trade — WazirX Blog
• Hyperliquid's Commodity Perps: A Liquidity Engine or a Bubble? — AInvest
• Weekend Trading Surge Highlights Demand for Onchain Commodities — Unchained
• Hyperliquid Just Hit $14M in Weekly Fees — Buildix
• Paragon Announces First Crypto-Native Perpetual Index Markets Go Live On Hyperliquid — PR Newswire
• The Transformational Potential of Hyperliquid's HIP-3 — FalconX
• The HIP-3 Era: Hyperliquid's Permissionless Onchain Markets — Bankless

2026 年 4 月 18 日に KelpDAO から 1 ドルが盗まれるごとに、48 時間以内にさらに 45 ドルが DeFi から流出しました。2 億 9,200 万ドルという大々的な見出しではなく、この「比率」こそが、その 1 週間後に銀行のリスク担当者のデスクに届けられた数字であり、ジェフェリーズ（Jefferies）のアナリストたちが、大手銀行は 2026 年から 2027 年にかけてのブロックチェーンロードマップ全体を書き直さなければならなくなるかもしれないと主張した際に着目した数値です。

4 月 21 日に発表されたジェフェリーズのメモは、トークン化の終焉を予測したものではありませんでした。それはもっと微妙で、間違いなくより深刻なもの、つまり「機関投資家全体による静かな一時停止」を予測したものでした。どの DeFi プロトコルが、数兆ドル規模の現実資産（RWA）製品の担保インフラとして実際に機能し得るのかという再評価。監査で証明できることと、アップグレードを繰り返した後にプロトコルが実際に何を行うかという間のギャップに対する清算。そしておそらく、BNY メロン、ステート・ストリート、ゴールドマン・サックス、HSBC のオンチェーンへの野心における 12 か月から 18 か月の遅延です。

これは、1 つのブリッジのエクスプロイト、1 つの設定ミスがあったベリファイア、そして 45 対 1 の伝染比率が、いかにして機関投資家のカレンダーをリセットしたかという物語です。

2 億 9,200 万ドルの流出の解剖学​

厳密に言えば、KelpDAO の事件はスマートコントラクトのハックではありませんでした。それは、ほとんどの人が存在に気づいていなかった単一障害点を突いた、オフチェーンインフラの侵害でした。

KelpDAO の rsETH ブリッジは、単一のベリファイア、すなわち LayerZero Labs の DVN（分散型ベリファイアネットワーク）で構成されていました。1 つのベリファイア、1 つの署名、1 つのチョークポイントです。後に LayerZero によって北朝鮮のラザルス（Lazarus）グループによるものと断定された攻撃者は、クロスチェーンメッセージを確認するためにベリファイアが依存していた RPC ノードのうちの 2 つを侵害したと報じられています。それらのノードにスワップされた悪意のあるバイナリは、不正なトランザクションが本物であるとベリファイアに伝えました。116,500 rsETH（約 2 億 9,200 万ドル相当）が、20 のチェーンにわたってブリッジから流出しました。

KelpDAO と LayerZero は直ちに互いを非難し合いました。Kelp は、LayerZero 独自のクイックスタートガイドとデフォルトの GitHub 設定が 1-of-1 の DVN 設定を推奨しており、LayerZero 上のプロトコルの 40% が同じ設定を使用していると指摘しました。一方 LayerZero は、Kelp が 2 つ目の DVN を追加しないことを選択したのだと主張しました。どちらの主張も同時に真実ですが、事後報告書を読む銀行にとってはどちらも本質ではありません。機関投資家のカストディデスクが得た教訓はより単純なものでした。すなわち、「ドキュメントで最も安全に見える設定が、実は安全ではなかった」ということです。

KelpDAO は、9,500 万ドルのさらなる盗難の試みを阻止するためにコントラクトを一時停止することに成功し、Arbitrum セキュリティ評議会は下流の 30,000 ETH 以上を凍結しました。しかし、本当の被害はすでにスタックの 1 つ上の層に移動していました。

45:1 の伝染カスケード​

ブリッジからの流出から数時間以内に、攻撃者は盗んだ rsETH を Aave V3 の担保として預け始めました。彼らはそれを担保に借り入れを行い、Aave にはイーサリアム上の rsETH–wrapped ether ペアにおいて約 1 億 9,600 万ドルの集中した不良債権が残されました。

次に起こったのは、大規模な再帰性（リフレキシビティ）でした。Aave の TVL（預かり資産合計）は 48 時間で約 66 億ドル減少しました。DeFi 全体では、TVL は約 140 億ドル減少して約 850 億ドルとなり、1 年間で最低の水準、10 月のピーク時より約 50% 低い水準まで落ち込みました。その流出の多くは、実際の資本の破壊というよりはレバレッジポジションの解消によるものでしたが、メッセージは同じでした。2 億 9,200 万ドルの盗難が 132 億 1,000 万ドルの TVL 流出を生んだのです。45 対 1 の伝染比率です。

トークン化されたマネー・マーケット・ファンドの担保インフラとして Aave を評価しているカストディデスクにとって、この数学を無視することは不可能です。「ブルーチップの安全性」というテーゼは、厚み（デプス）が衝撃を吸収することを前提としています。2026 年 4 月のカスケードは、衝撃が着弾した瞬間にその厚みが逃げ出すことを示しました。

さらに状況は悪化しました。Aave のアンブレラ・リザーブは不足分をカバーするのに不十分であると報じられ、stkAAVE ホルダー自身が損失を吸収する可能性が浮上しました。プロトコルはその後、穴を埋めるために 1 億 6,100 万ドルの新規資金を調達しました。伝統的金融（TradFi）の観察者にとって、この一連の流れ（エクスプロイト、不良債権、リザーブ不足、緊急調達）は、余計なステップを踏んだ銀行の取り付け騒ぎのように不気味に映りました。

ジェフェリーズが真に注視しているパターン​

ジェフェリーズのアナリスト、アンドリュー・モスがこのメモを書いたのは、1 つのブリッジ事件のためではありません。3 週間で 3 つの事件が重なったためです。

• 2026 年 3 月 22 日 — Resolv: 攻撃者が Resolv の AWS Key Management Service（KMS）環境を侵害し、プロトコルの特権署名キーを使用して 8,000 万の USR トークンをミントし、約 2,500 万ドルを引き出してステーブルコインのデペグを引き起こした。
• 2026 年 4 月 1 日 — Drift: 攻撃者が数か月かけて Drift のチームにソーシャルエンジニアリングを仕掛け、Solana の「デュラブルナンス（durable nonces）」機能を利用してセキュリティ評議会のメンバーに知らずにトランザクションに事前署名させ、最終的に価値のない偽トークン（CVT）を担保としてホワイトリストに登録し、2 億 8,500 万ドルの実資産を流出させた。
• 2026 年 4 月 18 日 — KelpDAO: 1-of-1 ベリファイア設定の下にある RPC ノードが侵害され、2 億 9,200 万ドルが消失した。

3 つの異なるプロトコル、3 つの異なるチェーン、3 つの異なる攻撃対象領域ですが、共通のテーマが 1 つあります。これらの失敗はいずれも、監査人がレビューしたオンチェーンコードにはなかったということです。それらは、クラウドインフラ、オフチェーンのガバナンスプロセス、アップグレード手順、そして監査の境界線のすぐ外側にあったデフォルト設定の中にありました。

ジェフェリーズは、これを 2026 年を象徴する攻撃クラスとして「アップグレードによって導入された脆弱性（upgrade-introduced vulnerabilities）」と定義しました。日常的なプロトコルのアップグレードが行われるたびに、以前の監査が以前のコードに対して検証した信頼の前提が、静かに変化してしまいます。50 億ドルの年金基金資産を担保として保持するのに「十分に安全である」というメモを書くことが仕事である機関投資家のリスクマネージャーにとって、これは致命的な気づきです。彼らが 2 年間かけて静かに構築してきた監査ベースのリスクフレームワークは、測定対象が間違っていたと告げられたも同然なのです。

なぜこれがウォール街のカレンダーに影響を与えるのか​

ジェフェリーズ（Jefferies）のテーゼは、トークン化が失敗するというものではありません。トークン化の中でも、DeFi のコンポーザビリティ（相互運用性）に依存する部分が後退するという点にあります。

その理由を理解するために、2026 年 4 月 17 日時点の機関投資家のロードマップを振り返ってみましょう。

• BlackRock BUIDL は約 19 億ドル規模に成長し、Ethereum、Arbitrum、Aptos、Avalanche、Optimism、Polygon、Solana、BNB Chain に展開されていました。すでに Binance で担保として受け入れられていました。
• Franklin Templeton BENJI は、FOBXX を原資産としてオンチェーンの米国債エクスポージャーを拡大し続けていました。
• Apollo ACRED は Plume に展開され、Morpho で担保として有効化されました。これは、オンチェーンで機関投資家のクレジットを担保に借り入れができるという明確な賭けでした。
• トークン化された米国債は、2026 年 1 月の 89 億ドルから 3 月までに 110 億ドル以上に成長しました。トークン化されたプライベートクレジットは 120 億ドルを超えました。パブリックチェーン上の RWA 市場の総額は 2,096 億ドルを超え、その 61% が Ethereum メインネット上にありました。

重要な詳細：BUIDL や ACRED を借入可能な担保として使用する、トークン化された米国債の上に利回り付きの仕組商品を構築する、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドをプライム・ブローカレッジに統合するといった、「興味深い」機関投資家向けロードマップ項目のほぼすべては、RWA トークンそのもの以外の何かに依存しています。それらは、その下で機能する DeFi レイヤーに依存しているのです。

2026 年 4 月、そのレイヤーは再帰性（レフレキシビリティ）を露呈しました。もし Aave が、別のプロトコルでの 2 億 9,200 万ドルのエクスプロイト（脆弱性攻撃）の後に、48 時間で 100 億ドルの預金を失う可能性があるなら、「ブルーチップ DeFi」は防波堤ではなく、伝播メカニズムに過ぎません。そして、伝播メカニズムの上に構築された機関投資家向け製品は、さらに 6 〜 18 か月の独立したインフラ整備期間を必要とするか、あるいは許可型（パーミッションド）限定の会場として再設計される必要があります。

これが、ジェフェリーズが価格に織り込んでいる遅延の正体です。

反論：DeFi なしのトークン化​

ジェフェリーズのメモが機関投資家への影響を過大評価しているという現実的な議論もあります。オンチェーン RWA の 2,096 億ドルの大部分は、DeFi プロトコル内ではなく、Ethereum メインネット上に存在しています。BlackRock BUIDL の保有者のほとんどは機関投資家であり、最初から Aave でレバレッジをかけるつもりはありませんでした。JPMorgan の Onyx ネットワークや Goldman のトークン化資産デスクは、主に許可型の環境で運営されています。「DeFi のコンポーザビリティ」という物語は、クリプトネイティブなコメンテーターが想定しているよりも、常に機関投資家の採用のごく一部でしかありませんでした。

その枠組みを受け入れるなら、ジェフェリーズのメモは転換点というよりも「お墨付き」になります。DeFi のコンポーザビリティに冷淡だったウォール街のリスク委員会が、このメモを利用して、密かに予定していた遅延を正式なものにするのです。トークン化自体は進みます。パイロットプログラムも継続されます。1 兆ドルという見出しの数字は大きく動きません。

正直な答えはおそらく、その両方が同時に起こるということでしょう。トークン化は継続しますが、トークン化の「興味深い」部分、つまりオンチェーン資産がコンポーザブルな担保になり、パーミッションレスなレールのトップに仕組商品が構築され、プログラム可能なマネーによる効率性の向上が実際に現れる部分は、先送りされることになります。

機関投資家が実際に何を変えるのか​

ジェフェリーズのメモや主要なカストディ・デスクの公式声明の行間を読むと、今後 6 か月間で 3 つの具体的な変化が起こる可能性が高いと考えられます。

第一に、監査範囲がスマートコントラクトを超えて拡大します。 Drift のエクスプロイト後に、ある専門家が述べたように、「コードだけでなく、管理鍵を監査せよ」ということです。機関投資家のデューデリジェンスにおいて、クラウドセキュリティ監査、鍵管理手順のレビュー、ガバナンスの攻撃ベクトル分析、そしてプロトコルのアップグレードごとの継続的な再認証が要求され始めることが予想されます。コード監査の周辺産業から、運用監査という兄弟産業が誕生するでしょう。

第二に、許可型会場（Permissioned Venues）が優先されます。 Aave や Morpho を担保インフラとして使用することを計画していた銀行は、静かにエンジニアリングの方向をプライベートな展開へと切り替えます。同じプリミティブの上に構築されつつも、既知のカウンターパーティのみが存在する機関専用のフォーク、ホワイトリスト制の貸付市場、または二者間レポ取引などです。これは効率性とコントロールを交換するものであり、機関のリスク管理責任者が非常に喜んで受け入れるトレードオフです。

第三に、単一検証者（Single-verifier）構成は採用不可能になります。 LayerZero プロトコルの 40% が 1-of-1 の DVN 設定で運用されており、デフォルト設定がこれを助長していたという事実は、マルチ検証者要件をベースラインとする業界全体の協調的な圧力、を生むでしょう。2-of-3 や 3-of-5 の検証者設定という賢明なデフォルトを備えたブリッジは、単一検証者のブリッジでは保険がかけられないような機関投資家のフローを継承することになります。

歴史的な類似例​

ジェフェリーズは 2026 年 4 月を、2022 年の Terra/UST の崩壊や FTX の破綻と比較して、それほど深刻ではないものの、同様に進行速度を変える出来事であると位置づけました。Terra は DeFi と伝統的金融（TradFi）の統合タイムラインを約 24 か月リセットしました。FTX は機関投資家のカストディ・タイムラインを約 18 か月リセットしました。KelpDAO の一連の出来事（ブリッジのエクスプロイト、レンダーの連鎖、監査フレームワークの崩壊）は、トークン化全般ではなく、特に「機関投資家向けインフラとしてのコンポーザブルな DeFi」というテーゼにおいて、12 〜 18 か月の遅延イベントに近いものに見えます。

これは重要な区別です。2027 年の RWA 強気シナリオは維持されていることを意味します。BUIDL は成長を続け、ステーブルコインの決済ボリュームも上昇し続けます。しかし、DeFi プロトコルが数兆ドル規模の機関投資家向け金融の信頼を最小化したバックボーンになるという 2026 年のビジョンは、早くても 2027 年か 2028 年になるということを意味しています。

真の教訓​

最も受け入れがたい教訓は、DeFi が 140 億ドルを失ったのは安全ではなかったからではなく、セキュリティが実際に何を意味するかについて不透明だった からだということです。スマートコントラクトの監査は現実的で価値のあるものです。しかし、それは実際のアタックサーフェス（攻撃対象領域）のごく一部にすぎません。プロトコルが頻繁にアップグレードされ、クラウドインフラに依存し、特権署名鍵を保持し、検証者の多様性よりも開発者の利便性を優先するデフォルト設定を採用し続ける限り、監査はある一面を検証する一方で、実際のリスクは別の場所に潜み続けることになります。

ビルダー（開発者）にとって、これはチャンスです。2026 年の機関投資家の活動停滞を乗り越えて生き残るプロトコルは、より困難な課題を解決するものでしょう。つまり、単発の監査と「希望」に頼るのではなく、運用の健全性について継続的かつ検証可能な証拠を提示できるプロトコルです。機関投資家にとって、道は狭いですがより明確です。DeFi のコンポーザビリティ（構成可能性）には 12 〜 18 ヶ月の遅延があると想定し、それまでの間は許可型トークン化の構築を進めることです。その他すべての人々へ。次にプロトコルが提示する唯一の信頼シグナルとして「監査済み（audited）」という言葉を目にしたときは、監査人が 何を見ていなかったのか を問いかけてください。

その問いこそが、単一のハッキング事件以上に、2027 年の機関投資家向けクリプトスタックを形作ることになるでしょう。

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BlockEden.xyz は、Sui、Aptos、Ethereum、Solana、および 25 以上のチェーンで開発を行うビルダーや機関投資家向けに、エンタープライズグレードの RPC およびインデクサーインフラを提供しています。2026 年のハッキング事件が検証者の多様性と運用の健全性の重要性を浮き彫りにする中、機関投資家のリスクを考慮して設計されたインフラ上で構築を進めるために、当社の API マーケットプレイス をぜひご覧ください。

出典​

• Kelp DAO の脆弱性は、大手銀行にブロックチェーン計画の再考を迫る可能性があると Jefferies が警告 — CoinDesk
• KelpDAO ブリッジハッキングの内幕 — Chainalysis
• Kelp DAO、LayerZero のデフォルト設定が惨劇の原因と主張 — CoinDesk
• LayerZero、$2.92 億ドルの KelpDAO ブリッジハッキングを北朝鮮の Lazarus Group によるものと断定 — Yahoo Finance
• Aave、Kelp のハッキングが DeFi レンダーの構造的リスクを露呈し TVL が 60 億ドル減少 — CoinDesk
• ビットコインは 76,000 ドルを超えて反発、DeFi は KelpDAO ハッキング後に 140 億ドルの資金流出に見舞われる — CoinDesk
• 2026 年の DeFi 連鎖リスク：Kelp DAO と Aave 危機の内幕 — FinanceFeeds
• Resolv ハッキング：1 つの侵害された鍵がいかにして 2,300 万ドルを生み出したか — Chainalysis
• Drift Protocol ハッキング：特権アクセスがいかにして 2.85 億ドルの損失を招いたか — Chainalysis
• 2 億ドルの Drift 脆弱性を受け、専門家はコードだけでなく管理鍵の監査も必要だと指摘 — CoinDesk
• BlackRock の BUIDL が Binance で担保として採用され、BNB Chain でローンチ — PR Newswire
• RWA の深掘り：Apollo による ACRED — Substack
• 2026 年の RWA トークン化：現実資産がいかにオンチェーンに移行しているか — Blocklr

10年近くの間、米国のすべての仮想通貨ウォレット、DEX アグリゲーター、セルフカストディのフロントエンドは、同じ不快な仮定の下で運営されてきました。それは、ワシントンのどこかで、規制当局が自分たちを未登録のブローカー・ディーラーとして運営していると考えているという仮定です。その仮定は今、完全に覆されました。

2026年 4月 13日、SEC の取引市場局（Division of Trading and Markets）のスタッフは、「対象ユーザーインターフェースプロバイダー（Covered User Interface Providers）」と呼ばれるカテゴリーを定義し、ウォレット、ブラウザ拡張機能、モバイルアプリ、DEX アグリゲーターのフロントエンドが証券取引法第15条(a)に基づくブローカー・ディーラーとして登録する必要はないと宣言する公式声明を発表しました。この救済措置には条件があり、その条件は厳格で、セーフハーバーは 2031年 4月 13日に期限を迎えます。しかし、その象徴的な意味は明白です。4年間にわたって DeFi を「規制の荒野」と呼んできた当局が、5年間の運営マニュアルを手渡したのです。

これは孤立した出来事ではありません。暗号資産弁護士たちがすでに 「4月の規制リセット（April Regulatory Reset）」 と呼んでいる状況の中で起こっています。ポール・アトキンス委員長率いる SEC が、過去の 7つの執行ケースを撤回し、5つのウォッシュトレード訴訟を自発的に取り下げ、DeFi に対する委員会の姿勢が構造的に変化したことを示した 3週間の出来事です。このインターフェースに関するガイダンスは、レトリックをロードマップへと変える実務的なピースです。

解読：4月の規制リセット​

4月 13日がなぜ重要なのかを理解するには、その周辺で何が起こったかを見る必要があります。3月 31日、SEC は CLS Global FZC、Gotbit Consulting、ZM Quant Investment に対するケースを含む、仮想通貨市場操作で訴えられていた企業に対する 5つの執行措置を自発的に取り下げました。1週間後の 4月 7日、委員会は 2025会計年度の執行結果を発表し、そのレポートの中で、Coinbase、Consensys、Kraken（Payward）、Cumberland DRW、Dragonchain、Ian Balina、Binance Holdings に対する注目度の高い訴訟を含む、過去の 7つの仮想通貨関連ケースを正式に撤回しました。

アトキンス氏は、この方針転換を平易な言葉で表現しました。委員会は「執行による規制に終止符を打ち」、「有意義な投資家保護と市場の誠実さ」に再び焦点を当てていると述べました。明言はされていませんが明白な帰結として、国内のほぼすべての仮想通貨 UI は、当局がいまや放棄しつつある法的理論の下で運営されていたということになります。

4月 13日のスタッフ声明は、その放棄をフレームワークへと変換するものです。仮想通貨フロントエンドの運営者に対し、登録なしで何ができるのか、何ができないのか、そして何を提示しなければならないのかを伝えています。これは実質的に、1934年証券取引法が制定されて以来、セルフカストディ型 DeFi UX に対する米国初の正式なセーフハーバーとなります。

何が「対象ユーザーインターフェース」に該当するのか​

SEC の定義は、多くの実務家が予想していたよりも広範なものでした。「対象ユーザーインターフェース」には、ブロックチェーンプロトコル上でユーザー主導の仮想通貨資産証券取引を実行する際にユーザーを支援するように設計されたウェブサイト、ブラウザ拡張機能、モバイルアプリケーション、またはウォレットに組み込まれたソフトウェアアプリケーションが含まれます。キーワードは ユーザー主導（user-initiated） です。インターフェースはパッシブ（受動的）なツールでなければならず、ユーザーの指示をブロックチェーン対応の取引コマンドに変換するものでなければなりません。取引活動を形成、推奨、または指示するアクティブな仲介者であってはなりません。

この文言は、仮想通貨スタックの膨大な部分を解放します。Uniswap のフロントエンド、SushiSwap、1inch、MetaMask Swaps、Phantom、Rainbow、CowSwap、Matcha、ParaSwap、そして毎日数十億ドルのボリュームをルーティングしている何百ものインターフェースが、法的グレーゾーンではなく定義されたカテゴリーの中に位置づけられることになります。重要なのは、この声明が仮想通貨ネイティブのトークンだけでなく、トークン化された株式や債券も対象としていることです。つまり、ユーザーが ETH を USDC に交換できるのと同じウォレット UI が、原理的には、同じ免除の下でトークン化された国債やトークン化された株式をルーティングできることを意味します。

このトークン化証券の範囲こそが、今後の方向性を示唆する隠れたポイントです。SEC は、RWA（現実資産）のトークン化が進むにつれ、インターフェース層がボトルネックになることを望んでいないというシグナルを送っています。

11の条件：選択制ではなく累積的テスト​

救済は自動的ではありません。対象ユーザーインターフェースプロバイダーとして認められるには、11の累積的条件 を満たす必要があります。つまり、常にすべての条件が適用されます。その中でも最も重要なものは以下の通りです。

• ユーザーのカスタマイズと教育：インターフェースは、ユーザーがデフォルトの取引パラメータ（スリッページ、ガス代、期限、取引場所の選択）をカスタマイズできるようにしなければならず、ユーザーが署名内容を理解するための教育資料を提供しなければなりません。
• 勧誘の禁止：プロバイダーは、特定の取引や特定の資産に向けて投資家を勧誘してはなりません。一般的な市場データは問題ありませんが、「このトークンを今すぐ買おう」といった表現は禁止されます。
• 客観的な取引場所の選択：インターフェースがデフォルトの DEX や分散型台帳取引システムを選択する場合、開示された客観的な要因に基づいて選択しなければなりません。未開示の誘導や在庫との結びつきがあってはなりません。
• 中立的な報酬：プロバイダーの報酬は、固定料金または取引ベースの報酬である必要があり、製品、ルート、場所、および取引相手に依存しない（アグノスティックである） 必要があります。注文フローに対する支払い（PFOF）は明示的に禁止されています。
• 目立つ形での開示：プロバイダーは、対象ユーザーインターフェースに関連して SEC に登録されていないという明責事項を含む、すべての重要な事実を目立つ形で開示しなければなりません。

11の条件に加えて、9つの 禁止活動 のリストがあります。推奨を行うこと、取引を勧誘すること、ルーティングや実行に対して裁量権を行使すること、ユーザーの注文や資産を処理または管理すること、ユーザーに代わって取引を交渉または実行すること、注文フローに対する支払いを受け取ること、証拠金やクレジットを提供すること、取引相手として行動すること、およびいかなる形式の資産カストディも禁止されています。

設計原則はシンプルです。「中立性」＋「裁量の欠如」 です。対象ユーザーインターフェースがアクティブな仲介者のように振る舞い始めた場合（勝者を選別する、在庫を持つ、資金を保管する、ルーティングで支払いを受けるなど）、セーフハーバーから外れ、ブローカー・ディーラーの領域に戻ることになります。この枠組みは、ユーザーの意図を取引に変換するソフトウェアを保護するために設計されており、ユーザーに代わって財務上の決定を下すソフトウェアを保護するためのものではありません。

5 年間のサンセット条項こそが真の試練​

スタッフ声明における最も過小評価されている詳細は、その有効期限です。この緩和措置は、委員会がそれまでに恒久的な規則制定に代える措置を講じない限り、2031 年 4 月 13 日に「撤回されたものとみなされ」ます。この 5 年間の期間には、多くの意図が込められています。

一つの解釈としては、これは一つの機能です。議会と委員会に対し、法律が追いつく前にスタッフの立場を固定化することなく、恒久的な枠組み（おそらく 2026 年後半に成立が見込まれる保留中の CLARITY 法市場構造法案を通じて）を成文化するための時間を与えます。別の解釈では、これは「ダモクレスの剣」です。異なる哲学を持つ将来の政権がセーフハーバーを失効させ、インターフェース層全体を一晩で曖昧な状態に戻す可能性があります。

ビルダーにとっての実質的な意味は、今後 60 か月間が異例なほど明確な滑走路（ランウェイ）になるということです。投資家にとっては、DeFi UX スタートアップが引き受けの基準とできる明確な規制の地平線を手に入れたことを意味します。これは 1 年前には構造的に不可能だったことです。

依然としてグレーゾーンに残るもの​

この免除措置は正確に範囲が定められており、その境界線を読み解くことが重要です。セーフハーバーは インターフェース層のみ に適用されます。流動性を照合し、プールされた資産を保持し、スワップを実行する基礎となる AMM スマートコントラクトには言及していません。また、プロトコルレベルのガバナンストークンも対象外です。Uniswap V4、Aave v4 のハブ・アンド・スポーク・アーキテクチャ、あるいは Curve の vote-escrow モデルのようなプロトコルからインターフェースを取り除いた際に、既存の証券法の定義に適合するかどうかという未解決の疑問も解消されていません。

これらの問題は依然として未解決のままです。2024 年の Uniswap Labs へのウェルズ通知（Wells notice）は 2025 年初頭に撤回されましたが、AMM 自体が取引所を構成する可能性があるという法的理論が完全に棄却されたわけではありません。CLARITY 法の枠組みが制定されれば、SEC スタッフの声明では不可能な方法で、分散型インフラと中央集権的な仲介を区別し、プロトコル層に対処する手段になると期待されています。

また、連邦制特有の問題もあります。SEC の姿勢は連邦証券法の解釈を拘束しますが、州の規制当局は独自の証券および資金移動規制を保持しています。ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）、カリフォルニア州金融保護イノベーション局（DFPI）、テキサス州証券委員会（SSB）は、それぞれ独自の立場をとることができます。もし、いずれかの当局が、例えばウォレット内蔵のスワップ UI を連邦レベルのブローカー・ディーラーではないとしても資金移動業者（マネートランスミッター）として扱うなどして反発した場合、連邦政府の免除による運営コストの削減分は、50 州すべてのライセンス負担によって相殺されてしまう可能性があります。

比較の視点：なぜ米国の手法は独特なのか​

他の 3 つの法域も同じ問題に取り組んでいますが、その対比は示唆に富んでいます。英国の金融行為監督機構（FCA）は、登録の除外ではなく、カストディ（保管）とコントロール に基づいて境界線を引く暗号資産境界ルールを最終調整しています。欧州連合（EU）の MiCA 枠組みは、特定の UI サービスを承認が必要な暗号資産サービスプロバイダー（CASP）として扱い、限定的な移行措置を設けています。香港の証券先物事務監察委員会（SFC）は、UI の義務をプラットフォームの基礎となるライセンスに紐付けています。

米国の手法は、非カストディアル型インターフェースに対してライセンスではなくカテゴリ別の免除を与える唯一のものです。これは意図的な哲学的選択であり、ステーブルコインの供給量やビットコイン ETF への流入額といったヘッドラインの数字よりも、米国の暗号資産スタックにとって遥かに大きな競争上のレバーとなります。すべてのフロントエンドにライセンスが必要な法域にいるビルダーは、4 月 13 日の声明を見て、次の製品をブルックリンからリリースすべきか、ベルリンからにすべきかを検討し始めるでしょう。

運用への影響：誰が勝者となり、何が変わるのか​

直接的な受益者は明らかです。MetaMask、Uniswap Labs、Rainbow、Phantom、1inch は、ブローカー・ディーラーの認可にかかるコストや複雑さを回避しながら、米国のユーザー獲得を拡大できるようになります。CowSwap、Matcha、ParaSwap などの DEX アグリゲーターのフロントエンドは、中立性と開示を維持することを条件に、州ごとの資金移動ライセンスなしで機関投資家のフローを取り込むことができます。

より深い構造的な変化は、「構築かライセンス取得か」の意思決定ツリーに与える影響です。過去 5 年間、米国の暗号資産チームはブローカー・ディーラーの問題を避けるために、オフショア法人や財団構造、あるいは限定的なリリース地域を繰り返し選択してきました。4 月 13 日の声明は、フロントエンド層におけるその制約を取り除きます。ケイマン諸島で法人を設立し、米国ユーザーをジオフェンス（地域制限）で排除していたであろう創業者たちが、国内で立ち上げるための信頼できる道筋を得たのです。これは、採用、資本形成、そして次世代の DeFi UX イノベーションがどこに根を下ろすかに二次的な影響を及ぼします。

また、ウォレット対アグリゲーターの競争力学も再構築されます。免除は、スタンドアロンのウォレット・スワップ機能と専用の DEX アグリゲーターの両方に等しく適用されます。これまで、ステーキング、パーペチュアル（無期限先物）のルーティング、構造化商品のフロントエンドなど、より深い取引機能の追加を躊躇していたウォレットは、定義されたセーフハーバー内でそれらを構築できるようになり、専業のアグリゲーターとの競争が激化することになるでしょう。

静かな受益者：トークン化証券インフラストラクチャ​

あらゆる影響の中で、今後 24 か月間にわたって最も蓄積される可能性が高いのは、トークン化された株式および負債証券が対象範囲に明示的に含まれたことです。4 月 13 日まで、トークン化された株式やトークン化された米国債の UI を誰が構築できるのかという問いには、明確な答えがありませんでした。ほとんどの開発者は、フロントエンドを運営するには登録済みのブローカー・ディーラーまたは代替取引システム（ATS）として機能させる必要があると考えていました。

職員声明はそれとは異なる見解を示しています。ユーザーがトークン化された米国債をオンチェーン会場で USDC にスワップできる、ノンカストディアルで中立的な固定手数料のインターフェースは、ミームコインの DEX と同じ免除対象に含まれる可能性があります。これはトークン化された RWA（現実資産）スタックにとって構造的なアンロックであり、コンプライアンスを遵守したトークン化証券製品のインターフェース層が、初めて他の DeFi と同じ規制基盤に置かれることを意味します。

今後注目すべき点​

4 月 13 日が米国の暗号資産スタックの永続的な特徴となるか、それとも 5 年間の実験に終わるかを決定づけるのは、3 つのマイルストーンです。

第一に、CLARITY 法です。2026 年の中間選挙前に議会が市場構造の枠組みを通過させれば、職員声明は職員の立場を超えて、より恒久的なものとして法制化されます。もし停滞すれば、セーフハーバー（安全港）条項は次期政権の意向に左右されることになります。

第二に、州レベルの反応です。ニューヨーク州、カリフォルニア州、テキサス州はそれぞれ、独自の証券規制や送金規制の下で、ブローカー・ディーラー形式の義務を再構築する能力を持っています。連邦政府と州政府の間の断層線は、現在の米国のインターフェース提供者にとって最も過小評価されている規制リスクです。

第三に、プロトコルレイヤーの問題です。インターフェースの免除が意味を持つのは、その背後にあるスマートコントラクト自体が未登録の取引所や清算機関として扱われない場合に限られます。SEC、新しい共同枠組みの下での CFTC、そして裁判所が次の AMM 関連の訴訟をどのように処理するかを注視することで、このセーフハーバーが構造的な解決の始まりなのか、あるいは一時的な融和の最高到達点に過ぎないのかが明らかになるでしょう。

しかし現時点では、「4 月の規制リセット」によって、米国の暗号資産エコシステムは 2018 年以来手にしていなかったものを得ました。それは、ウォレットや DEX アグリゲーターがいかにして合法的に存在できるかという問いに対する、公表され、連邦政府によって承認された文書による回答です。条件は厳しく、猶予期間は限られており、プロトコルレイヤーは依然として未解決の課題です。しかし、長い年月を経て初めて、米国で DeFi UX を提供する開発者たちは、実際に読み解くことのできる規制の地図を手にしました。

BlockEden.xyz は、Ethereum、Solana、Sui、Aptos など、DeFi UX を支えるチェーンやプロトコルのためのエンタープライズグレードの RPC およびインデクサーインフラストラクチャを提供しています。4 月 13 日以降のコンプライアンスを遵守したスケーラブルなオンチェーンインターフェース向けに設計されたインフラで開発を行うために、当社の API マーケットプレイス をご覧ください。

情報源​

• SEC Staff Statement Regarding Broker-Dealer Registration of Certain User Interfaces (sec.gov)
• SEC Staff Provides Relief for Crypto Wallet Interfaces (Dechert OnPoint)
• U.S. SEC Clears Path for Decentralized Crypto Asset Security Trading (Sidley Austin)
• SEC Exempts DeFi Front-Ends From Broker Registration — 11 Conditions, 5-Year Sunset (DeepIDV)
• SEC Staff Issues Broker-Dealer Registration Guidance for Certain User Interfaces (WilmerHale)
• SEC Exempts Crypto Interfaces From Broker Registration (PYMNTS)
• U.S. SEC Says Software Allowing Crypto Wallet Transactions Not Considered Broker (CoinDesk)
• SEC Announces Enforcement Results for Fiscal Year 2025 (sec.gov)
• SEC Clarifies the Application of Federal Securities Laws to Crypto Assets (sec.gov)
• The SEC Stepped Back — What 2026's Regulatory Reset Means for Crypto (Spoted Crypto)

17 年間、Bitcoin の決定的な特徴は「何もしないこと」でした。それを購入し、保有し、ただ待つ。業界全体を生み出した資産が、逆説的に、その業界に参加できない唯一の主要な資産となっていました。2026 年 4 月現在、Bitcoin の流通供給量の 1% 未満しか、いかなる形式の DeFi にもロックされていません。BTC だけで約 1.9 兆ドルの資本が停滞している一方で、わずか 70 億ドルの「Bitcoin DeFi」がそれを呼び起こそうとしていることを考えると、これは驚くべき統計です。

そのギャップは、暗号資産における最大の未割り当て収益機会です。そして、Babylon、Stacks の sBTC、Threshold の tBTC、exSat という 4 つの全く異なるプロトコルが、ホルダーにカストディアンを信頼させたり、ベースチェーンを放棄させたり、あるいは BTC を購入した本来の理由である「誰にも奪われない」という特性を失わせたりすることなく、Bitcoin をいかにしてプログラム可能な担保にするかを定義しようと競い合っています。

これが 2026 年の Bitcoin 裏付け型ステーブルコイン経済です。それはウォール街が語る Wrapped-BTC の物語よりも複雑で、より激しく争われ、そしてはるかに戦略的に重要です。

2026年 4月 18日、北朝鮮の Lazarus Group が 2億 9,200万ドル相当の rsETH を持ち去ったとき、ほとんどの人がいつもの展開を予想していました。Kelp DAO が損失を吸収し、Aave の預金者が不良債権を被り、そして 2022年に Jump Crypto が Wormhole に対して行ったように、一人の億万長者の支援者が静かに小切手を切るという展開です。しかし、実際にはそうはなりませんでした。代わりに、通常は激しく競合している DeFi 最大手の 7つのプロトコルが、約 10万 ETH を「DeFi United」と呼ばれる単一の救済基金に集め、クリプトが自らの大惨事にどう対処するかというルールを静かに書き換えたのです。

金額も莫大ですが、その政治的意味合いはさらに大きく、この前例は業界がここ数年で生み出した最も重要なものになるかもしれません。

2 つのチャートが同じプロトコルを説明しながら、全く異なる物語を語ることがあります。 2026 年 4 月、Hyperliquid は dYdX に対して 9 倍のリードを保ち、分散型パーペチュアル市場を支配しているか、あるいは、Hyperliquid よりも多くの 30 日間市場シェアを握る Lighter と Aster を相手に死闘を繰り広げているかのどちらかです。どちらも真実ですが、重要なのは一方だけです。

DefiLlama の最新のスナップショットによると、Hyperliquid の 30 日間のパーペチュアル出来高は 1,800 億ドルを超え、他のすべてのオンチェーン・デリバティブ取引所の合計を上回っています。 2024 年から 2025 年にかけてパーペチュアル DEX の訃報が絶えなかった 2 位の dYdX は、現在 Hyperliquid の月間スループットの 10 〜 12 % 程度で推移しています。これらの数字だけを切り取れば、a16z や Delphi Digital が 2 年間書き続けてきた「単一勝者のパーペチュアル DEX」理論、つまり 1 つのプロトコルがオンチェーン・デリバティブ・スタック全体を吸収するという Uniswap 流の勝者総取りの結果が見えてきます。

しかし、より広いパーペチュアル DEX のコホートにズームアウトすると、その構図は断片化します。最近の 30 日間市場シェアデータでは、Hyperliquid が 25.5 %、Lighter が 20.6 %、Aster が 14.4 % となっており、上位 3 社で出来高の 60 % を占める状況は、およそ独占とはかけ離れています。 Lighter はトークンローンチに至るまでの 30 日間で 2,323 億ドルの出来高を処理しました。 Aster は BNB Chain の支援が始まってから、わずか 1 か月で 1,879 億ドルを記録しました。「唯一の勝者」という場所は、不自然なほど混み合っているように見えます。

では、どちらの Hyperliquid が本物なのでしょうか？ その答えは、ほとんどの個人トレーダーが決して見ることのない指標の中にあります。そして、それこそが理論の妥当性を測る唯一の重要な指標なのです。

出来高という蜃気楼​

パーペチュアル DEX における取引高は、最も簡単に偽造できる数字です。手数料をゼロに下げ、取引に対してトークンを配布し、積極的なメイカー・リベートを実施すれば、出来高は膨れ上がります。低手数料のチェーン上で、自前の 2 つのボット間でウォッシュトレードを行えば、ガス代数セントのコストでプレスリリースに載せるための数字を作り出すことができます。

これは仮説ではありません。 2020 年から 2021 年の DeFi サマーは、同じ 1 ドルが 3 つのプールを循環して 3 回カウントされるという、水増しされた TVL によって支えられていました。 2025 年のパーペチュアル DEX の爆発も、出来高で同じトリックを使いました。 Aster の 70 % というピーク時の市場シェアは、BNB Chain のローンチ・インセンティブが正常化した 2026 年 4 月までに 15 % にまで崩落しました。 Lighter のローンチ前の月間 2,320 億ドルという数字は、1 ドルの出来高ごとにポイントが加算される 30 % 以上のトークン・エアドロップを中心として特別に構築されたものでした。 Lighter のトークンがローンチされた翌日、出来高曲線は急激に曲がりました。

Hyperliquid もエアドロップを実施してきました。しかし、構造的な違いは出来高インセンティブでは買えない指標、つまり未決済建玉（OI）、定着ユーザー、そして実質的な収益に現れています。

堀（モート）の実態​

2026 年 3 月時点で、Hyperliquid の平均未決済建玉は約 51.5 億ドルに達しています。この指標で最も近い競争相手である Aster は、同時期に 8.99 億ドルを記録しており、5 分の 1 にも満たない数字です。 dYdX は約 10 億ドルの TVL に対し、1 日あたり 28 億ドルの出来高で推移しています。 Hyperliquid と他のプレイヤーとの差は、9 倍の出来高のリードではなく、トレーダーが実際にその場所に資金を残しているかどうかを測る指標における 5 〜 6 倍のリードにあります。

未決済建玉は、パーペチュアル DEX 版の TVL です。単にポジションを開いて閉じるだけでなく、ポジションを維持する必要があるため、出来高よりも偽造が困難です。ボットは 1 時間で 1 億ドルの往復出来高を生み出すことができますが、実際の証拠金をロックし、実際の資金調達率（ファンディングレート）を受け入れることなしに、1 億ドルのポジションを維持しているふりをすることはできません。

ユーザー指標も同じ物語を伝えています。 Hyperliquid は、分散型パーペチュアル取引所全体の 1 日あたりのアクティブユーザー（DAU）の約 69 % を支配しています。これは複利的に作用する数字です。ユーザーが増えればフローが増え、フローが増えればスプレッドが狭まり、スプレッドが狭まれば競合からさらに多くのユーザーを引き寄せます。これは、2018 年から 2021 年にかけて Binance が現物市場で実行したフライホイールと同じであり、一時的なシェア獲得と「勝者総取り」の結果を分ける構造的なパターンです。

収益の状況がこのループを完成させます。 Hyperliquid は、最近の 24 時間のウィンドウで 523 万ドルのプロトコル収益と 84.3 億ドルのパーペチュアル出来高を生み出しました。 Hyperliquid Assistance Fund は、手数料の 97 % を HYPE のバイバックに充てています。これはトークンに対する 1 日あたり 215 万ドルの買い圧力となり、4 月 18 日に行われた検証済みのバイバックでは、43,000 HYPE を 1 枚 44.55 ドル、総額 190 万ドルで購入しています。これは単なるトークノミクスではありません。取引活動がトークン需要を直接支え、それが開発者とバリデーターの連携を強化し、次の製品ローンチサイクルの資金となる、閉じたループなのです。

収益の 97 % をトークンのバイバックに費やすプロトコルは、ある特定の賭けに出ています。それは、出来高と収益が希薄化を正当化できるほど急速に成長し続けるという賭けです。これまでのところ、データは Hyperliquid に味方しています。 HYPE の時価総額は約 107.9 億ドル、完全希薄化後時価総額（FDV）は 406.7 億ドルとなっており、高水準ではありますが、エミッション主導の活動ではなく、真実のキャッシュフローによって支えられています。

なぜ HIP-3 が計算を変えるのか​

パーペチュアル DEX の弱気派が過小評価し続けているのが、Hyperliquid の開発者向けパーペチュアル市場仕様である HIP-3 です。 HIP-3 の下では、500,000 HYPE をステークしたチームは、HyperCore の上で独自のパーペチュアル市場をパーミッションレスに立ち上げることができます。オラクル、レバレッジ制限、手数料分配、リスティングの決定を自ら選択しながら、Hyperliquid の流動性、マッチングエンジン、およびバリデーターのセキュリティを継承できるのです。

これは、Hyperliquid を単一のパーペチュアル DEX から、パーペチュアル DEX の「基盤（サブストレート）」へと静かに変貌させる動きです。 EdgeX は 70 以上のチェーンにわたるマルチチェーン・オーダーブックを提供したいと考えています。 Paradex はアルトコイン・パーペチュアルに特化したいと考えています。 Drift は Solana ネイティブのフローを求めています。旧来のアーキテクチャでは、これらの取引所はそれぞれ独自のバリデーターセット、マーケットメイカー、流動性プールを構築する必要がありました。 HIP-3 の下では、複製が困難な部分は Hyperliquid の上でレンタルし、それ以外の独自性が発揮できる部分に特化してデプロイすることが可能になります。

最も近い例えは、AWS がコロケーションに対して行ったことです。 Hyperliquid は、マッチングエンジン、ファンディングレート・オラクル、バリデーターのセキュリティ、クロスマージン・エンジンといった、マネージド取引所バックエンドに相当するものを提供しています。開発者は製品のアイデアと資産のカバレッジを持ち込みます。プロトコルはそのスループットから手数料を徴収します。

もし HIP-3 が普及すれば、問いは「Hyperliquid が Aster や Lighter にシェアを奪われるか」ではなく、「どのフロントエンドがユーザーを獲得したかに関わらず、最終的に分散型パーペチュアル活動のどの程度が HyperCore を通じて決済されるか」へと変わります。これは挑戦者にとって非常に答えにくい問いです。なぜなら、彼らがユーザー獲得で勝利したとしても、依然として Hyperliquid の収益スタックに貢献することになるからです。

この TradFi という報酬が論旨を興味深いものにしている​

ここでのマクロな追い風は、Delphi Digital と a16z が過去 1 年間にわたって書き続けてきたものです。分散型無期限先物（perp）のシェアは、2023 年 1 月の 2.1% から 2025 年 11 月には 11.7%、2026 年初頭までには 26% へと上昇しました。DEX perp の成長率は前年比 346% であり、中央集権型取引所（CEX）の成長率 47% を圧倒しています。FX、株式、コモディティなどのクロスアセット無期限先物は次のフロンティアであり、GENIUS 法や EU の MiCA 規制がステーブルコイン決済を正常化させるにつれ、それらに対する規制の裏付けも改善しています。

Delphi のフレームワークは最も有用です。「Perp DEX は、ブローカー、取引所、カストディアン、銀行、清算機関のすべてを一度に担う存在になり得る」というものです。これは誇張ではありません。1 秒未満のファイナリティを持つ単一の L1 上で、注文の照合、担保の保持、ファンディングの決済、ポジションの清算を行うことができるプロトコルは、5 つのレガシーな役割を 1 つのスタックに集約しました。削減される TradFi の摩擦コスト 1 ドルごとに、1 ドルのマージンが新たな場所へと流れ込みます。そしてその場所とは、プロトコルの収益を捕捉するトークンへと向かう傾向が強まっています。

弱気説（ベアケース）は、人々が考えているよりも鋭いものです。オフショア DEX への流入経路に対する CFTC の執行は、最も現実的な規制リスクです。Hyperliquid のオフショアに親和性のある姿勢は、トレーダーにとっては利点ですが、機関投資家のオンランプにとっては負債（リスク）となります。HYPE のバイバック構造は上昇局面ではうまく機能しますが、収益が 2 四半期連続で減少した場合、再帰的な崩壊リスクを引き起こします。また、「勝者総取り」の結果は、そうではなくなる瞬間まで必然のように見えます。2020 年に Curve が Uniswap の独占からステーブルスワップを切り出したように、同様に特化した perp のニッチ層が Hyperliquid のフローから EdgeX、Paradex、または地域的なプラットフォームを切り出せないという構造的な理由はありません。

第 3 四半期と第 4 四半期に注目すべき点​

次の 3 〜 6 ヶ月は、この論旨が具体化するか、あるいは崩れるかの時期となります。追跡すべき 3 つの具体的なシグナルは以下の通りです。

• HIP-3 ビルダーの採用: 実際に 500,000 HYPE をステークしてマーケットを構築するビルダーがどれだけ現れるか。年末までにその数が 20 未満であれば、基盤としての論旨は強気派が期待するよりも弱くなります。100 以上であれば、その堀（モート）は構造的なものになります。
• 建玉（OI）の格差: Hyperliquid が Aster に対して 5 倍の建玉リードを保っていることは、「堀が本物かどうか」を示す最も明確な指標です。Lighter や Aster がその差を 2 倍まで縮めれば、単一勝者のシナリオは危うくなります。格差が維持されるか拡大すれば、他のあらゆる指標は二次的なものになります。
• クロスアセット perp: Hyperliquid（または HIP-3 ビルダー）が、実質的な流動性を備えた信頼できる FX、株式、またはコモディティの perp をローンチするかどうか。Delphi の「TradFi を飲み込む」という論旨はこれにかかっています。それがなければ、perp DEX は仮想通貨内部の市場にとどまり、上昇の余地は仮想通貨固有のフローによって制限されます。

正直な評価としては、Hyperliquid は構造的なリードを保っていますが、まだ壊れることのない独占状態には至っていません。取引高のシェアは真に争われています。しかし、建玉、ユーザー数、収益、そして基盤の採用についてはそうではありません。もしあなたが perp-DEX サイクルのためのインフラを構築しているなら、月間 1 兆ドルの分散型 perp 取引高の次の波は、少数の L1 を経由するという賭けが正しいでしょう。そして Hyperliquid は、補助金なしでは達成できないあらゆる指標において、信頼を勝ち取っている存在です。

単一勝者の論旨はまだ固まっていません。しかし、それを勝者から引き離す論旨は薄れつつあり、複利効果が働く部分での格差は広がり続けています。

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