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5月 4日のストレステスト：Coinbase の DAI から USDS への移行が Sky Protocol の成否を分ける理由

· 約 19 分
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026年 5月 4日、米国最大の規制対象暗号資産取引所が、これまでの ティア 1 取引所が成し遂げたことのない挙動に出ようとしています。Coinbase は単に DAI を上場廃止にするだけでなく、残りのすべての DAI 残高を 1:1 の比率で Sky Protocol の USDS へ、5月 6日に終了する 48時間という期間内に自動的に「ルーティング（転換）」します。

この違いは、見出しが示唆する以上に重要です。Binance が USDC のサポートを再編した際や、OKX が BUSD を段階的に廃止した際など、歴史的に取引所がステーブルコインを上場廃止にする場合、デフォルトの出口は常に法定通貨でした。ユーザーの資産はオフチェーンで償還されていました。今回、Coinbase はそのカストディアル（保管）としての立場を利用して、ある発行体から別の発行体へとオンチェーンの流動性を押し出そうとしています。これは、米国の取引所が特定のステーブルコインを転換先に選ぶことで、実質的にその後継者を「認定」した初めてのケースとなります。

その選択は、今まさに本番環境でテストされようとしています。

暗号資産史上最大の強制ステーブルコイン転換​

仕組みは表面上は単純です。Coinbase は太平洋標準時（PT）の 5月 4日午後 12時に DAI の取引および送受信サポートを停止します。5月 6日に窓口が閉まる時点でプラットフォームに残っているすべての DAI は、等価で USDS に自動スワップされます。DAI を保持し続けたいユーザーは、締め切り前にセルフカストディ（自己管理型ウォレット）に移動させる必要があります。

この出来事を重大なものにしているのは、その規模（ボリューム）です。Coinbase は DAI の正確な保有額を公表していませんが、歴史的にカストディおよび取引デスクを通じて、流通している DAI のかなりのシェアを保持してきました。数十億ドルの DAI が 1日で USDS に転換された 4月 7日の Binance の移行と合わせると、Sky Protocol は 30日足らずの間に 2度目の 8桁（数千万ドル）規模の転換イベントに直面することになります。

これは通常のステーブルコインの成長ではありません。強制的な流動性の注入です。

USDS の時価総額は 2026年 4月末時点で約 82.7億ドルとなっており、前週比 1.89% 減、4月 19日から 26日の間に約 1.59億ドル減少しています。今月の初め、Binance 移行後のドリフトが始まる前、USDS は 87億ドルに達していました。Coinbase のイベントは軟調な時期に発生します。だからこそ、これは祝杯ではなく、ストレステストとして機能するのです。

なぜ「移行」という言葉が適切ではないのか​

丁寧な言い方をすれば「移行」ですが、正確な言葉は「デフォルトの経路変更（再ルーティング）」です。Coinbase はユーザーに DAI をどこへ送りたいか尋ねているわけではありません。保管者としての立場を行使して、ユーザーに代わって目的地を選択しており、その目的地は、選択肢となり得た数十のステーブルコインの中から選ばれた特定の 1つなのです。

Coinbase が選ばなかった代替案を考えてみましょう：

  • USDC：自社のポートフォリオ企業であり、市場で最も規制上の防御力が高いステーブルコイン。
  • PYUSD：Sky が太刀打ちできない銀行関係を持つ PayPal のステーブルコイン。
  • FRAX：独自の DeFi フライホイールを持つアルゴリズム・ハイブリッドの代替案。
  • USDP（Paxos）：最も厳格に監査された法定通貨担保型の選択肢。

Coinbase は USDS を選びました。その選択こそが情報です。米国で規制された取引所が移行先を選択するとき、それは機能的にその発行体がリテールフロー（個人投資家の資金流入）に対応可能な「本番準備完了」状態であることを証明しています。これは MakerDAO のリブランド後の競争環境において、他に類を見ないステータスです。他のすべての利回り型またはアルゴリズム型ステーブルコインは現在、同等の取引所デフォルトステータスを確保するための、潜在的な価格圧力にさらされています。

このシグナルは諸刃の剣です。USDS が転換をスムーズに処理できれば、この手法はテンプレートとなります。つまり、ティア 1 取引所がステーブルコインの継承イベントにおける「キングメーカー」になるということです。もし 5月 4日から 6日の間に USDS がペグを外したり、償還の行列（キュー）が発生したりすれば、この実験を注視している他のすべての取引所は、次なる後継者を指名することを躊躇するでしょう。

流動性吸収の課題​

Sky Protocol の PSM（Peg Stability Module）は、USDC リザーブに対して USDS を 1.00ドルに維持するメカニズムです。これは穏やかな市場ではうまく機能します。5月 4日から 6日にかけての懸念は、転換のボリュームが PSM のリバランスサイクルが吸収できる速度よりも早く二次市場に押し寄せたときに何が起こるかです。

Sky へのリブランド以降、MakerDAO のガバナンスフォーラムで流通しているストレステストのモデリングによると、USDS は二次市場のスプレッドが 25ベーシスポイントを超えて拡大する前に、1日あたり約 2億〜 4億ドルの転換ボリュームを吸収できるとされています。この推定は以下のことを前提としています：

  1. Curve と Uniswap の USDS プールが現在の厚みを維持していること。
  2. Sky Allocator システムの USDC リザーブが PSM の償還に利用可能であること。
  3. 他のマクロ的なストレスイベントがこの期間と重ならないこと。

これら 3つの前提のうち 2つが試されようとしています。Curve の USDS プールは、長年 DAI の流動性プロファイルを定義してきた深い DAI/USDC/USDT 3pool と比較すると、まだ成熟の途上にあります。そして、4月の KelpDAO の侵害はすでにステーブルコイン市場全体を混乱させ、解消（アンワインド）の過程でステーブルコインの時価総額合計を 8.92億ドル減少させました。

Coinbase での転換ボリュームが最初の 24時間で 4億ドルを超えた場合（ルーティングのカストディアルな性質を考えると、これは十分に考えられることです）、PSM は管理された DeFi 環境以外で初めての本格的な負荷テストに直面することになります。クリーンな実行は、Sky の流動性インフラが機関投資家レベルのフローに対応できる本番級であることを証明します。一方で、つまづきが生じれば、Sky へのリブランド後初の実質的な USDS デペグ（乖離）イベントとなり、Maker フォーラムのスレッドが繰り返し警告してきたテールリスクが現実のものとなります。

EEA の適用除外：初の本格的な法域による断片化​

Coinbase の移行発表の中に、大きな影響を及ぼす詳細が隠されています。欧州経済領域（EEA）の特定の地域のユーザーは、自動移行から除外されます。彼らの DAI は依然として取引から除外されますが、USDS への変換は自動的には行われません。

その理由は MiCA です。EU の暗号資産市場規制（MiCA）は、2026 年 7 月 1 日に移行期間が終了しますが、ステーブルコインの発行者が EEA のリテール顧客にトークンを提供する前に完全な認可を取得することを義務付けています。時価総額上位 10 位のステーブルコインのうち、現在その認可を保持しているのは USDC のみです。USDS は保持していません。

その結果、主要なティア 1 取引所が地域ごとに異なるステーブルコインのデフォルト設定を提供する初めての具体的な事例となりました。EEA ユーザーは他の場所で DAI にアクセスし続けることはできますが、Coinbase アカウントを通じて USDS に自動ルーティングされることはありません。米国のユーザーはデフォルトで USDS に自動ルーティングされます。これら 2 つのグループは、現在、機能的に異なるステーブルコインのエコシステムに住んでいます。

この断片化のパターンは繰り返されるでしょう。2026 年後半にかけて MiCA の執行が強化されるにつれ、すべてのステーブルコインの移行イベントにおいて、法域による適用除外（カーブアウト）を設ける必要が出てきます。国境を越えた暗号資産カストディ運営の複雑さは急激に増しており、地域ごとのデフォルト処理ロジックに投資してこなかった取引所は、米国のユーザーを過度に制限するか、EEA の規則に違反するかのどちらかの状況に陥ることになります。

特に Sky プロトコルにとって、MiCA の壁は、プロトコルが EEA の認可を確保するまでの間、USDS 採用の構造的な天井となります。この認可プロセスには、準備金の構成開示や運営主体の構造が必要ですが、これらは Sky のサブ DAO ガバナンスモデルが自然に対応できるものではありません。

MakerDAO から Sky へのブランド移行に伴うテールリスク​

USDS は単に DAI をリブランドしたものではありません。これら 2 つのステーブルコインはガバナンスが異なり、受け入れる担保も異なります。

リブランド前の DAI のマルチコラテラル DAI モジュールは、高い過剰担保比率を備えた比較的保守的な担保ホワイトリストの下で運用されていました。対照的に、USDS はサブ DAO（Sky の「Stars」である Spark、Grove など）を通じてガバナンスが行われ、より積極的な担保タイプの導入や、BlockTower や Monetalis といった外部のアセットマネージャーが運営する厳選された RWA（現実資産）ボルトを通じた準備金の運用を行う権限を持っています。

メリットは利回りです。Sky セービングレート（SSR）は 2026 年第 1 四半期まで年利（APY）3.75% から 4.5% を記録しており、利回り付きのラッパーである sUSDS は、米国財務省証券（T-bills）を直接管理することなくパッシブなドル利回りを求めるファンドにとって、デフォルトの財務資産配分先となっています。

コストは複雑さです。USDS 保持者は、Sky の PSM だけでなく、サブ DAO による担保決定の全プロセス、RWA ボルトのパフォーマンス、そして USDS に搭載されている中央集権的なフリーズ機能（DAI にはなかった機能）のリスクにさらされます。Coinbase の移行は、カストディを利用するユーザーを、既知の保守的なリスクプロファイルを持つステーブルコインから、より広範なリスクにさらされる可能性のあるものへと移動させています。そして、それらのユーザーのほとんどはドキュメントを読みません。

この非対称性こそが、より深刻なストレステストです。5 月 4 日から 6 日にかけての期間は、USDS が変換の圧力下でペグを維持できるかどうかだけでなく、ユーザーが苦い経験を通してフリーズ機能の存在を知ることなく、Sky のガバナンスがリテール保持者の急激な拡大を吸収できるかどうかが明らかになるでしょう。

2026 年のステーブルコイン・アーキテクチャにとっての意味​

一度、Coinbase のイベントから離れて考えてみましょう。より広範な問いは、2026 年において「何がドルを裏付けるべきか」ということです。

リブランド後の状況では、3 つの競合するアーキテクチャが支配的です。

  • Tether の USDT0 と「製品としてのドル」モデル：最大のリーチ、不透明な準備金、規模によって勝ち取った規制への耐性。
  • Circle の USDC と「コンプライアンスとしてのドル」モデル：完全な準備金開示、MiCA 認可、参入障壁としての銀行統合。
  • Sky の USDS と「利回りとしてのドル」モデル：SSR によるリテンション、RWA による担保化、中央集権的な介入機能を備えた分散型ガバナンス。

Coinbase の移行は、特定のユースケース、すなわち最大限の分散化よりも利回りが重視される規制下の米国リテール・フローにおいて、3 番目のモデルを暗黙的に支持しています。この支持は重要です。米国最大の取引所が、SSR の利回りという側面は、サブ DAO ガバナンスの複雑さ、RWA への露出、そしてフリーズ機能というトレードオフに見合う価値があると判断したことを意味します。

もし 5 月 4 日から 6 日が円滑に実行されれば、2026 年後半にかけて他の取引所もこのテンプレートに従うことが予想されます。DAI の上場廃止を隠れ蓑にして、ユーザーの残高を利回り付きの後継コインに移行させるのです。もしそうでなければ、リブランド後の競争環境は再び再編され、PYUSD や FRAX が明らかな受益者となるでしょう。

より広範なシグナル：キングメーカーとしてのカストディ​

このイベントから得られる最も重要な教訓は、USDS 自体とは関係ありません。それは、ユーザー残高に対してカストディ権限を持つ取引所が、単なる受動的な上場権限だけでなく、ステーブルコインの継承イベントにおいて「能動的な」力を持つようになったということです。

かつて、上場の決定は反応的なものででした。取引所はユーザーが求めるものをサポートしていました。しかし、Coinbase の移行は新しい何かを示しています。それは、取引所がカストディを利用して流動性を「誘導」しているということです。これははるかに強力な立場です。ステーブルコイン採用の経路依存性が、単なる取引高ではなく、カストディのデフォルト設定によって決まるようになったことを意味します。

ステーブルコインの上に構築されている DeFi プロトコル（Aave、Compound、Curve、DAI をリストしているすべてのレンディング市場）にとって、これは構造的な変化です。流動性はもはや有機的な需要の関数ではありません。ティア 1 取引所によって 48 時間以内に再ルーティングされる可能性があるのです。これにより、プロトコルのガバナンスがステーブルコインの多様化、変換イベントのストレステスト、そしてどの資産をコア担保として扱うべきかについての考え方が変わります。

5 月 4 日の DAI から USDS への移行は、まさにこのダイナミクスが可視化されるため、明確なテストケースとなるでしょう。ペグの乱れなく変換が完了すれば、取引所はカストディ・ルーティングを、自らが好むステーブルコインのための正当な成長レバーとして扱うようになるでしょう。そうでなければ、急ブレーキがかかり、今後数年間のステーブルコイン継承イベントは大きく異なるものになるはずです。

5月 6日 まで注視すべき点​

移行期間中の動向を把握するための、いくつかの具体的なシグナルを以下に挙げます：

  1. USDS / USDC Curve プールの深さ: 5月 4日 〜 5日 にかけてのプール TVL の推移は、流動性のリバランシングが転換ボリュームを吸収できるほど迅速に行われているかを示します。
  2. Sky Savings Rate（SSR）の調整: 移行期間中の急激な SSR の変動は、Sky ガバナンスが転換イベントのイールドサーフェスを積極的に管理していることを示唆します。
  3. PSM USDC リザーブの枯渇: PSM（Peg Stability Module）の USDC 準備金が過去の最低水準を下回った場合、システムがペグ維持メカニズムに過度に依存している兆候となります。
  4. USDS 二次市場のスプレッド: ドルペグに対して 25 bps を超える乖離が生じた場合、デペグ・ストレス・モデリングが破綻したことを裏付けます。
  5. Coinbase のカスタマーサポート件数: 逸話的ではありますが、「私の DAI はどこに消えたのか？」という問い合わせの急増は、自動転換の UX に摩擦があることを示しており、他の取引所が学ぶべき教訓となります。

その他の見出し、Twitter のスレッド、価格動向のナラティブなどはすべて、これら 5つのシグナルの結果として生じるものです。

結びに​

5月 4日 〜 6日 という期間は短いですが、そこから導き出される構造的な問いは重要です。米国最大の取引所による強制転換において、USDS がペグを維持できるか。Coinbase の移行テンプレートが他のティア 1 取引所に採用されるか。MiCA の EEA 除外規定が、国境を越えたステーブルコインイベントの標準的なアーキテクチャになるか。そして、Sky の SubDAO ガバナンスが、急増するリテールホルダーに対応できる規模に拡張できるか。

これらの回答の積み重ねが、今後 10年間のステーブルコインのアーキテクチャを決定づけることになります。移行自体はオペレーション上のイベントに過ぎませんが、そこから発せられるシグナルこそが注視に値するものです。

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情報源​

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