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5 月 4 日压力测试：Coinbase 的 DAI 到 USDS 迁移将如何决定 Sky Protocol 的成败

· 阅读需 14 分钟
Dora Noda
Dora Noda
Software Engineer

2026 年 5 月 4 日，这家美国最大的受监管加密货币交易所将采取一项此前任何一级 (Tier-1) 交易所都未曾尝试过的行动。Coinbase 不仅仅是下架 DAI —— 它将在 5 月 6 日结束的 48 小时窗口期内，自动将所有剩余的 DAI 余额按 1:1 的比例 “路由” 到 Sky Protocol 的 USDS 中。

这种区别比标题所暗示的更为重要。当币安 (Binance) 调整 USDC 支持、当 OKX 逐步退出 BUSD、当各大交易所历史性地选择下架某款稳定币时，默认的退出路径总是法币。用户在链下完成赎回。这一次，Coinbase 正在利用其托管地位将链上流动性从一个发行方推向另一个发行方 —— 这标志着美国交易所首次通过选择特定稳定币作为转换目标，在暗中 “认证” 了该稳定币的继任者地位。

这一选择即将在生产环境中接受测试。

加密货币历史上规模最大的强制稳定币转换​

表面上看，其机制非常简单。Coinbase 将于太平洋时间 5 月 4 日中午 12:00 停止 DAI 的交易以及发送/接收支持。到 5 月 6 日窗口关闭时，平台上剩余的所有 DAI 都将以等值自动兑换为 USDS。希望保留 DAI 的用户需要在截止日期前将其转移到自托管钱包中。

真正让这件事产生重大影响的是规模。虽然 Coinbase 尚未公布 DAI 余额的精确数据，但该交易所历史上通过其托管业务和交易柜台持有相当大份额的流通 DAI。结合最近 4 月 7 日币安的迁移（单日内将数十亿 DAI 转换为 USDS），Sky Protocol 正面临不到 30 天内的第二次千万级 (eight-figure) 转换事件。

这不是正常的稳定币增长，而是一次强制性的流动性注入。

截至 2026 年 4 月下旬，USDS 市值约为 82.7 亿美元，环比下降 1.89%，在 4 月 19 日至 26 日期间缩水了约 1.59 亿美元。本月早些时候，在币安迁移后的波动开始前，USDS 曾达到 87 亿美元。Coinbase 事件恰逢疲软期 —— 这正是它作为一次压力测试而非庆功宴的原因所在。

为什么 “迁移” 一词并不准确​

委婉的说法是 “迁移”，准确的说法则是 “默认重新路由”。Coinbase 并不是在询问用户希望将 DAI 转向何处，而是行使其托管职权，代表用户选择了一个目的地，而这个目的地是其本可以从数十种选项中挑选出的一个特定稳定币。

考虑到 Coinbase 没有选择的其他方案：

  • USDC，其自身的投资组合公司，也是市场上监管合规性最强的稳定币。
  • PYUSD，PayPal 旗下的稳定币，拥有 Sky 无法企及的银行关系。
  • FRAX，具有自身 DeFi 飞轮效应的算法混合替代品。
  • USDP (Paxos)，审计最为严密的法币支持选项。

Coinbase 选择了 USDS。这一选择本身就是一种信号。当一家受美国监管的交易所选择一个迁移目标时，它在功能上就认证了该发行方已具备处理零售流量的生产就绪能力 —— 这种地位在 MakerDAO 品牌重塑后的竞争格局中是独一无二的。现在，所有其他带息或算法稳定币都在争取同等的交易所默认地位，面临着隐含的定价压力。

这一信号具有双重影响。如果 USDS 能够平稳处理此次转换，这一模式将成为范本：一级交易所将成为稳定币更迭事件中的 “造王者”。如果 USDS 在 5 月 4 日至 6 日的窗口期间出现脱锚或赎回排队，那么观察这一实验的其他交易所都会在考虑确立下一个继任者之前犹豫不决。

流动性吸收问题​

Sky Protocol 的 PSM (Peg Stability Module，锚定稳定模块) 是维持 USDS 与 USDC 储备金 1:1 锚定的核心机制。它在市场平稳时运作良好。5 月 4 日至 6 日期间的问题在于，当转换量冲击二级市场的速度超过 PSM 再平衡周期的吸收能力时，会发生什么。

自 Sky 品牌重塑以来，MakerDAO 治理论坛中流传的压力测试模型建议，在二级市场价差扩大超过 25 个基点之前，USDS 单日可吸收约 2 亿至 4 亿美元的转换量。该估算基于以下假设：

  1. Curve 和 Uniswap 的 USDS 池维持目前的深度。
  2. Sky Allocator 系统的 USDC 储备金可用于 PSM 赎回。
  3. 窗口期内未同时发生其他宏观压力事件。

这三个假设中的两个即将面临考验。与定义了 DAI 多年流动性概况的深度 DAI/USDC/USDT 3pool 相比，Curve 的 USDS 池仍处于成熟阶段。而且 4 月份 KelpDAO 的违约事件已经扰乱了更广泛的稳定币市场，在平仓过程中导致稳定币总市值缩水了 8.92 亿美元。

如果 Coinbase 上的转换量在最初 24 小时内突破 4 亿美元（考虑到路由的托管性质，这是有可能的），PSM 将面临其在受控 DeFi 环境之外的首次现实负载测试。执行顺利将验证 Sky 的流动性基础设施具备机构级流量的处理能力。一旦出现闪失，将导致 Sky 品牌重塑以来首次实质性的 USDS 脱锚事件，这也是 Maker 论坛帖子反复提及的尾部风险。

EEA 排除条款：首次真正的管辖权碎片化​

在 Coinbase 的迁移公告中隐藏着一个具有重大影响的细节。选定欧洲经济区（EEA）地区的用户被排除在自动迁移之外。他们的 DAI 仍将被停止交易，但不会自动转换为 USDS。

原因是 MiCA。欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）—— 其过渡期将于 2026 年 7 月 1 日结束 —— 要求稳定币发行方在向 EEA 零售用户提供代币之前必须获得全面授权。在市值排名前十的稳定币中，目前只有 USDC 拥有该授权。USDS 则没有。

其结果是首个顶级交易所根据地区提供不同稳定币默认选项的具体案例。EEA 用户仍可以在其他地方获取 DAI，但无法通过其 Coinbase 账户自动路由至 USDS。美国用户默认将自动路由至 USDS。这两个群体现在生活在功能上完全不同的稳定币生态系统中。

这种碎片化模式将会重复出现。随着 MiCA 执法在 2026 年下半年加强，每一次稳定币迁移事件都需要附带管辖权排除条款。跨国经营加密货币托管的复杂性将大幅上升，而未在地区默认处理逻辑上投入资金的交易所，将会发现自己要么过度限制美国用户，要么违反 EEA 规则。

具体到 Sky Protocol，在获得 EEA 授权之前，MiCA 的差距是 USDS 采用的结构性上限 —— 这一过程需要披露储备构成和运营实体结构，而 Sky 的 SubDAO 治理模型并不容易适应这些要求。

MakerDAO 到 Sky 品牌转型的尾部风险​

USDS 不仅仅是更名后的 DAI。这两种稳定币的治理方式不同，接受的抵押品也不同。

DAI 品牌重塑前的多抵押 DAI 模块（Multi-Collateral DAI module）在相对保守的抵押品白名单下运行，具有较高的超额抵押率。相比之下，USDS 通过 SubDAO（Sky 的 “Stars” —— Spark、Grove 等）进行治理，这些 SubDAO 有权引入更激进的抵押品类型，并通过由 BlockTower 和 Monetalis 等外部资产管理人运行的精选 RWA 金库来引导储备。

收益是其优势：Sky 储蓄率（SSR）在 2026 年第一季度达到了 3.75% 至 4.5% 的年化收益率（APY），而 sUSDS —— 收益型封装代币 —— 已成为那些希望获得被动美元收益且不直接托管短期国债（T-bills）的基金的默认库存储备方案。

成本则是复杂性。USDS 持有者不仅面临 Sky 的 PSM 风险，还面临 SubDAO 抵押品决策的全链条风险、RWA 金库的表现风险，以及 USDS 附带的中心化冻结功能（这是 DAI 从未有过的一项功能）。Coinbase 的迁移正在将托管用户从具有已知、保守风险特征的稳定币转移到具有更广泛风险敞口的稳定币中 —— 且大多数用户不会去阅读文档。

这种不对称性是更深层次的压力测试。5 月 4 日至 6 日的窗口期不仅将揭示 USDS 能否在转换压力下维持其挂钩，还将揭示 Sky 的治理是否能在不让零售持有者通过惨痛教训发现冻结功能的情况下，吸收突然扩大的零售持有者群体。

这对 2026 年稳定币架构意味着什么​

暂时从 Coinbase 事件中抽离出来。更广泛的问题是，在 2026 年，“支撑美元” 应该意味着什么。

三种竞争架构主导着品牌重塑后的格局：

  • Tether 的 USDT0 和 “美元即产品” 模型：追求最大覆盖范围、储备不透明，通过规模换取监管宽容。
  • Circle 的 USDC 和 “美元即合规” 模型：全额储备披露、MiCA 授权，以银行集成作为护城河。
  • Sky 的 USDS 和 “美元即收益” 模型：由 SSR 驱动的留存、RWA 抵押化、具有中心化干预能力的去中心化治理。

Coinbase 的迁移含蓄地认可了第三种模型在特定用例下的地位：即收益率比最大化去中心化更重要的受监管美国零售流量。这一背书意义重大。它表明美国最大的交易所已决定，SSR 收益面值得去承担 SubDAO 治理的复杂性、RWA 风险敞口以及冻结功能的权衡。

如果 5 月 4 日至 6 日的执行过程顺畅，预计其他交易所将在 2026 年下半年效仿这一模板 —— 利用 DAI 下架作为掩护，将用户余额迁移到收益型继任者中。如果不顺利，品牌重塑后的竞争格局将再次重新洗牌，PYUSD 和 FRAX 将成为显而易见的受益者。

更广泛的信号：托管即造王者​

这次事件最重要的启示与 USDS 本身无关。而是拥有用户余额托管控制权的交易所现在在稳定币更替事件中拥有 “主动” 权力，而不仅仅是 “被动” 的上币权力。

过去，上币决策是反应性的 —— 交易所支持用户需求。Coinbase 的迁移代表了一种新趋势：交易所利用托管权来 “引导” 流动性。这是一个更强大的地位。这意味着稳定币采用的路径依赖现在取决于托管默认设置，而不仅仅是交易量。

对于构建在稳定币之上的 DeFi 协议 —— Aave、Compound、Curve，以及每一个列出 DAI 的借贷市场 —— 这是一个结构性转变。流动性不再是有机需求的函数。它可以被顶级交易所在 48 小时的窗口期内重新路由。这改变了协议治理应如何思考稳定币多样性、转换事件的压力测试以及将哪些资产视为核心抵押品。

5 月 4 日的 DAI 到 USDS 迁移将成为这一动态的一个清晰测试用例，正是因为它如此引人注目。如果转换在没有挂钩中断的情况下完成，交易所将把托管路由视为其偏好稳定币的合法增长杠杆。如果失败，刹车将被狠狠踩下，未来几年的稳定币更替事件将看起来截然不同。

5 月 6 日前的关注重点​

在转换窗口期间，以下几个特定信号将揭示局势的发展：

  1. USDS/USDC Curve 池深度：5 月 4 日至 5 日期间池内 TVL 的漂移情况将揭示流动性再平衡的速度是否足以吸收转换交易量。
  2. Sky 储蓄率 (SSR) 调整：转换期间 SSR 的剧烈波动将表明 Sky 治理正在积极管理转换事件的收益率曲线。
  3. PSM USDC 储备消耗：PSM 的 USDC 储备若跌破历史底线，则预示系统正在高度依赖其挂钩防御机制。
  4. USDS 二级市场价差：相对于美元挂钩，任何超过 25 个基点 (bps) 的价差都将证实脱锚压力模型已失效。
  5. Coinbase 客服咨询量：虽然是间接数据但极具参考价值——大量关于“我的 DAI 去哪了？”的咨询将表明自动转换的用户体验 (UX) 存在摩擦，其他交易所应以此为鉴。

除此之外的所有信息——无论是新闻头条、Twitter 线程还是价格行为的叙事——都将是这五个信号的后续产物。

结语​

5 月 4 日至 6 日的时间窗口很短，但它所回答的结构性问题却影响深远。USDS 能否在美国交易所有史以来最大规模的强制转换中维持挂钩？Coinbase 的迁移模板是否会被其他一线交易所效仿？MiCA 的 EEA 豁免是否会成为跨国稳定币事件的标准架构？Sky 的 SubDAO 治理能否在零售持有者突然扩张的情况下实现规模化？

每一个答案都将塑造本十年剩余时间里的稳定币架构。迁移本身是一个运营事件，而它释放出的信号才真正值得关注。

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