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2026년 4월 18일 오전, 한 공격자가 아무런 근거 없이 116,500 rsETH를 조용히 발행했습니다. 48시간 후, Aave에서는 84억 5,000만 달러의 예치금이 사라졌고, 전체 DeFi TVL은 132억 1,000만 달러가 유출되었으며, 2억 9,200만 달러 규모의 브릿지 허점은 암호화폐 최대 대출 프로토콜인 Aave에서 2억 달러 규모의 부실 채권(bad-debt) 구멍으로 변했습니다. Aave는 공격자로부터 단 하나의 rsETH도 보유하고 있지 않았지만, 그럴 필요조차 없었습니다.

KelpDAO 사건은 "2026년 최대의 DeFi 해킹"으로 기록되고 있지만, 그러한 프레임은 실제로 일어난 일을 과소평가하는 것입니다. 익스플로잇(exploit)은 트리거에 불과했으며, 진짜 이야기는 그로 인한 연쇄 반응(cascade)이었습니다. 단 하나의 변조된 크로스체인 메시지가 긴밀하게 연결된 대출 그래프(lending graph)를 타고 파급되었고, 테라(Terra) 사태 이후 DeFi 내러티브가 조용히 무시해 온 아키텍처적 진실을 폭로했습니다. 즉, 블루칩 대출은 재귀적 인프라(reflexive infrastructure)이며, 하나의 담보 자산의 실패는 전체 그래프의 뱅크런(withdrawal run)으로 이어진다는 사실입니다.

브릿지: 1-of-1 검증자가 라자루스 그룹의 작전에 휘말리다​

이번 익스플로잇의 메커니즘은 올해 당신이 읽게 될 가장 명확한 중복성(redundancy)의 필요성에 대한 논거입니다. Kelp는 1-of-1 LayerZero 탈중앙화 검증자 네트워크(Decentralized Verifier Network) 구성에서 rsETH를 운영했습니다. 쉽게 말해, 브릿지가 토큰을 발행하거나 해제하기 전에 단 한 명의 검증자만이 크로스체인 메시지가 정당하다는 데 동의하면 되었습니다. 제2의 의견도, 쿼럼(정족수)도 없었습니다. 단일 신뢰 지점만 존재했으며, 정교한 국가 주도 해킹 조직이 이를 찾아냈습니다.

조사관들은 이번 공격의 배후로 북한의 라자루스 그룹(Lazarus Group)과 그 하부 조직인 트레이더트레이터(TraderTraitor)를 지목했습니다. 그들은 LayerZero의 자체 RPC 노드 중 두 개를 해킹하여 바이너리를 악성 버전으로 교체했습니다. 이 악성 바이너리는 선택적으로 거짓말을 하도록 설계되었습니다. 즉, 검증자에게는 허위 트랜잭션이 발생했다고 알리면서, 동일한 노드에 쿼리하는 다른 모든 시스템에는 정확한 데이터를 보고했습니다. 그 후, 그들은 검증자가 이중 체크용으로 사용하는 외부 RPC 노드에 DDoS 공격을 가했습니다. 외부 경로에 접속할 수 없게 되자, 검증자는 여전히 통신 가능한 유일한 노드, 즉 공격자가 장악한 두 개의 내부 노드로 페일오버(failover)했습니다.

결과적으로, 기초 자산인 ETH의 담보 없이 공격자 주소로 116,500 rsETH가 발행되었습니다. 이는 rsETH 유통량의 약 18%에 해당하며, 갑자기 담보가 사라진 이 자산들은 rsETH가 브릿징된 20개 이상의 체인으로 흩어졌습니다.

이후 이어진 책임 공방은 시사하는 바가 컸습니다. LayerZero는 프로토콜 취약점은 없었다고 주장했습니다. Kelp가 다중 검증자 설정을 권장하는 자체 통합 체크리스트를 무시했다는 것입니다. Kelp는 1-of-1 구성이 "LayerZero가 문서화한 기본 설정"을 따랐으며, 검증자 스택은 LayerZero의 자체 인프라였다고 반박했습니다. 두 주장 모두 사실일 수 있습니다. 그것이 핵심입니다. 프로덕션 급 시스템은 단 한 명의 방어자만 두지 않으며, "대부분의 경우 작동하는 기본 설정"은 2억 9,000만 달러와 국가 지원 적대 세력의 공격 앞에서 살아남을 수 없습니다.

연쇄 반응: rsETH가 더 이상 rsETH가 아니게 되었을 때​

담보가 없는 rsETH가 시장에 풀리자, 질문은 "Kelp가 해킹당했는가"에서 "어디에서 rsETH가 담보로 사용되고 있는가"로 바뀌었습니다. 답은 모든 곳이었습니다. Aave, SparkLend, Fluid, Morpho 등이 해당되었습니다. 리퀴드 리스테이킹 토큰(LRT)은 네이티브 ETH 수익률을 제공한다는 이유로 대출 스택 전체에서 화이트리스트에 올랐습니다. 위험 위원회와 파라미터 설정자들은 기초 토큰이 정상적인 조건에서 페깅(peg)을 유지할 것이라는 가정을 전제로 이 기능을 수용했습니다. 그 문장에서 "정상적인 조건"이라는 말이 생각보다 훨씬 큰 비중을 차지하고 있었다는 점은 아무도 인정하고 싶어 하지 않는 사실입니다.

가격 반응은 즉각적이었습니다. rsETH의 실제 담보 비율이 100%에서 약 82%로 추락하면서, rsETH를 담보로 대출을 실행한 모든 프로토콜은 자산 가치를 하락 조정해야 했습니다. 이는 자동 청산 로직을 트리거했습니다. 청산은 구매 수요가 없는 토큰에 대한 매도 압력을 강제했습니다. 가격 하락의 소용돌이는 스스로를 가중시켰습니다. 몇 시간 만에 Aave V3의 rsETH-wrapped-ETH 풀에는 약 1억 9,600만 달러의 부실 채권이 쌓였습니다. 이는 더 이상 존재하지 않는 담보로 보증된 대출들이었습니다.

하지만 실제 청산 손실은 작은 이야기에 불과했습니다. 진짜 큰 이야기는 뱅크런이었습니다.

뱅크런: 48시간 만에 Aave에서 84억 5,000만 달러가 빠져나가다​

DeFi 예치자들은 Aave 위험 위원회가 부실 채권을 어떻게 처리할지 기다려주지 않았습니다. 그들은 떠났습니다. CryptoQuant는 이를 2024년 이후 최악의 DeFi 유동성 위기라고 불렀습니다. 수치는 명확합니다.

• 84억 5,000만 달러의 예치금이 48시간 만에 Aave에서 빠져나감
• 같은 기간 동안 전체 DeFi TVL에서 132억 1,000만 달러가 증발함
• Aave TVL은 33% 급감하며 프로토콜 수준에서 66억 달러 이상이 사라짐
• 이용률이 100%에 달하면서 USDT 및 USDC 차입 이자율은 14%까지 치솟음
• 51억 달러 규모의 스테이블코인 예치금이 인출 제한에 직면함
• 재귀적 탈위험화(de-risking)가 다른 수익 창출 자산으로 확산되면서 USDe 공급량은 3일 만에 8억 달러가 줄어듦
• 4월 19일에서 20일 사이 Aave에서 발생한 3억 달러의 차입 급증은 사용자들이 이자율 상한선에 도달하기 전에 필사적으로 한도를 인출했음을 나타냄

이것이 바로 2022년 이후의 DeFi 내러티브가 마케팅으로 감추어 왔던 대출 기관의 재귀성 패턴입니다. Aave는 Kelp 토큰을 직접 보유하지 않았습니다. Aave 프로토콜은 익스플로잇되지 않았습니다. Aave의 스마트 컨트랙트는 설계된 대로 정확하게 작동했습니다. 하지만 그것은 중요하지 않았습니다. 시장은 전염 효과를 정확하게 가격에 반영했습니다. 만약 rsETH가 하룻밤 사이에 0이 될 수 있다면, Aave의 담보 목록에 있는 다른 모든 리퀴드 리스테이킹 토큰도 그렇게 될 수 있습니다. 담보 목록이 훼손되었다면 대출 시장도 훼손된 것입니다. 먼저 탈출하고, 질문은 나중에 하십시오.

구제 금융: "DeFi United"와 대마불사의 새로운 정치학​

그다음에 일어난 일은 아마도 해킹 자체보다 더 중요할 것입니다. 에이브(Aave)의 서비스 제공자들은 "DeFi United"라는 연합을 결성하여 단 하나의 목표를 세웠습니다. 바로 rsETH의 자본을 재확충하고, 전염병이 시스템에 또 다른 구멍을 내기 전에 에이브의 악성 부채를 해결하는 것이었습니다.

4월 26일까지 이 연합은 목표치인 약 2억 달러 중 약 1억 6,000만 달러를 모금했습니다. 4월 28일까지 펀드는 132,650 ETH (약 3억 300만 달러)로 성장했으며, 이는 rsETH의 담보 가치를 완전히 복구하기에 충분한 금액이었습니다. 가장 큰 기여자는 맨틀(Mantle)과 에이브 DAO(Aave DAO)였으며, 이들은 함께 55,000 ETH (약 1억 2,700만 달러)를 약정했습니다. 에이브의 설립자인 스태니 쿨레초프(Stani Kulechov)도 개인적으로 5,000 ETH를 기부했습니다.

이 상황이 시사하는 바는 놀랍습니다. 세계 최대의 디파이 대출 프로토콜이 제3자(LayerZero)의 해킹 이후, 개별 참가자가 통제할 수 없는 논리(담보로서의 유동성 리스테이킹)를 방어하기 위해 별도의 프로젝트에서 발행한 토큰에 대해 다중 프로토콜 구제 금융을 조율한 것입니다. 이 구제 금융은 에이브의 켈프(Kelp)에 대한 노출 때문이 아니라, 에이브 사용자들의 신뢰에 대한 노출 때문에 추진되었습니다. 만약 rsETH가 복구되지 않은 상태로 방치되었다면, 다음에 흔들릴 담보 자산은 나머지 대출 그래프 전체를 비워버렸을 것입니다.

이것이 바로 디파이에서의 대마불사(too-big-to-fail)의 모습입니다. 평소에는 TVL을 위해 경쟁하던 프로토콜들이 담보 간의 상관관계가 모두의 기반을 위협할 때는 서로 협력합니다. 캐슬 랩스(Castle Labs) 리서치 노트의 프레임워크는 날카롭습니다. 이 구제 금융은 에이브가 대마불사임을 증명했습니다. 왜냐하면 rsETH를 손상된 상태로 두는 대안은 디파이 전반에 걸쳐 모든 수익 발생형 담보 자산에 대한 시스템적 재평가를 강요했을 것이기 때문입니다. 커브(Curve) 설립자 마이클 에고로프(Michael Egorov)의 날 선 반대 제안 — 사회화된 구조 대신 시장 메커니즘을 통해 악성 부채를 정리하게 두라는 주장 — 은 철학적 긴장감을 잘 보여줍니다. 구제 금융은 도덕적 해이이기도 합니다.

역사적 거울: 알고리즘 없는 재귀성​

켈프에 대한 적절한 비교 대상은 2022-2023년의 브리지 해킹(Ronin, Wormhole, Nomad)이 아닙니다. 그 해킹들은 규모는 더 컸지만 구조적으로는 더 단순했습니다. 가치가 브리지를 떠나 돌아오지 않았을 뿐입니다. 켈프는 훨씬 더 흥미로운 사례였습니다. 상대적으로 억제된 2억 9,200만 달러 규모의 익스플로잇(exploit)이 발생했지만, 담보 그래프 자체가 취약점이었기 때문에 완벽하게 작동하는 프로토콜들을 통해 130억 달러 이상의 연쇄 인출을 유발했습니다.

적절한 비교 대상은 테라/UST입니다. rsETH가 알고리즘 방식이었기 때문이 아니라(이론적으로는 완전 담보형이었습니다), 실패 모드가 재귀적이었기 때문입니다. UST는 루나(LUNA)에서 가치를 끌어왔고, 루나는 UST의 태환성 약속에서 가치를 끌어왔습니다. 그 약속이 깨지자 루프가 붕괴되었습니다. 유동성 리스테이킹 토큰(LRT)은 기본적으로 스테이킹된 ETH와 프로토콜 수준의 상환 메커니즘이 유지될 것이라는 약속에서 가치를 창출합니다. 켈프의 브리지가 침해되었을 때 특정 LRT에 대한 약속이 깨졌고, 시장은 대출 그래프의 다른 모든 LRT에도 동일한 구조적 가정이 깔려 있다고 합리적으로 추측했습니다.

셀시어스(Celsius)는 두 번째 거울입니다. 셀시어스는 2022년 7월에 대출 자체가 잘못되어 무너진 것이 아니라, 담보(stETH)가 여러 프로토콜에서 재귀적으로 사용되었고 동일한 예치자 기반이 동시에 인출할 수 있었기 때문에 붕괴되었습니다. 에이브-켈프 사건은 동일한 역학 관계가 48시간으로 압축되어 셀시어스는 꿈도 꿀 수 없었던 규모로 전개된 것입니다. 결말을 바꾼 유일한 것은 구제 금융이었습니다. 이는 셀시어스에게는 없었던 사치였는데, 당시에는 이를 조직할 만큼 큰 주체가 없었기 때문입니다.

이것이 리스크 모델에 의미하는 바​

디파이 대출 리스크 모델은 지난 3년 동안 스테이블코인 디페깅, 거버넌스 토큰 변동성, 오라클 조작, 플래시 론 공격 등 고립된 담보 유형에 대해 더 똑똑해졌습니다. 하지만 켈프는 그들이 아직 해결하지 못한 카테고리를 드러냈습니다. 바로 수익 발생형 담보에서의 상관관계가 있는 브리지 리스크입니다.

에이브의 모든 유동성 리스테이킹 토큰은 한 가지 속성을 공유합니다. 크로스 체인 메시징 시스템이 계속 정직하게 운영되기 때문에 페깅이 유지된다는 점입니다. 이것이 rsETH, weETH, ezETH 및 나머지 자산들에 공유되는 단일 가설입니다. 하나의 브리지가 실패하면 시장은 단순히 그 자산의 가격만 재평가하는 것이 아니라 카테고리 전체를 재평가합니다. 왜냐하면 근본적인 가정은 자산 특정적인 것이 아니라 인프라 수준의 것이었기 때문입니다.

사후 분석에서 얻은 교훈은 명확합니다:

1. 다중 검증자 구성(Multi-verifier configurations)은 필수입니다. 1대1 신뢰 가정을 가진 모든 크로스 체인 브리지는 2억 9,200만 달러 규모의 익스플로잇이 일어나기를 기다리는 것과 같습니다. 독립적인 검증자들 간의 합의를 거치는 레이어제로(LayerZero)의 권장 다중 검증자 설정은 이 공격을 산술적으로 불가능하게 만들었을 것입니다. 중복 구성에 드는 비용은 이제 그것 없이 지내는 비용보다 확실히 저렴합니다.

2. 대출 프로토콜에는 상관관계 자산 스트레스 테스트가 필요합니다. LRT, LST 및 기타 수익 발생형 토큰에 대한 화이트리스트 결정은 가격 변동성과 TVL뿐만 아니라 공유된 인프라 의존성을 고려해야 합니다.

3. 브리지 공격은 더 이상 "브리지 문제"가 아닙니다. 브리지가 보호하는 자산이 하류의 모든 시스템에 깊이 내포되어 있기 때문에, 이는 대출 시장의 문제이자 스테이블코인 유동성 문제이며 DEX 실행의 문제입니다.

4. 기능으로서의 DDoS(DDoS-as-a-feature). 라자루스 그룹(Lazarus Group)의 공격은 DDoS, RPC 침해, 바이너리 교체를 하나의 조율된 작전으로 엮어냈습니다. 방어자는 고립된 구성 요소의 실패가 아니라, 조율된 다중 벡터 공격을 모델링해야 합니다.

인프라 측면의 시사점​

이 스택 아래에서 RPC 제공자, 인덱서, 브릿지 운영자 등 인프라를 운영하는 빌더들에게 Kelp 사건은 일종의 강제 함수(forcing function) 역할을 합니다. 시장은 이제 운영상의 중복성(redundancy)과 검증인 다양성을 사후 고려 사항이 아닌 핵심 기능으로 공개적으로 가격에 반영하고 있습니다. 부하 상황(stress events) 중 RPC 노드 가용성은 하룻밤 사이에 신뢰도 지표가 되었습니다. 이러한 일련의 사태를 우아하게 처리한 체인들 — 트랜잭션이 여전히 확정되고, 오라클이 동기화 상태를 유지하며, 대출 시장이 계속 청산된 체인들 — 은 향후 18개월 동안 기관의 통합 선택에 반영될 평판의 복리 효과를 얻었습니다.

BlockEden.xyz는 25개 이상의 블록체인에서 엔터프라이즈급 RPC 및 인덱싱 인프라를 운영하며, 이러한 부하 상황에서 막대한 자금이 걸린 DeFi 프로토콜들이 의존하는 중복성 및 가동 시간 아키텍처를 제공합니다. 연쇄적인 사태가 닥칠 때, 끝까지 살아남는 프로토콜은 데이터 레이어가 단 한 순간도 흔들리지 않은 프로토콜들입니다.

향후 전망​

Aave는 부실 채권 변제를 마무리할 것이고, 거버넌스 투표는 통과될 것이며, rsETH는 결국 복구된 담보 가치에 맞춰 가격이 재조정될 것입니다. 하지만 Kelp 이후의 시장은 이전의 시장과는 다를 것입니다. 이제 세 가지가 변했습니다:

• LRT 담보에 대한 리스크 프리미엄이 상승합니다. 담보 인정 비율(LTV)은 더욱 엄격해질 것입니다. 일부 소규모 LRT는 담보 자격을 완전히 상실할 것입니다. 일반적인 stETH 대신 LRT를 보유하는 것을 정당화했던 수익률 차이는 방금 재보정되었습니다.
• 브릿지 아키텍처 실사가 공개적인 의례가 됩니다. "이 토큰은 1-of-1 검증인을 사용하는가?"는 이제 DeFi 프로토콜이 래핑되거나 브릿징된 자산을 화이트리스트에 추가하기 전에 반드시 물어야 할 합리적인 질문이 되었습니다.
• DeFi의 '대마불사(Too-Big-to-Fail)' 플레이북이 이제 체계화되었습니다. Aave는 상관관계가 기저 레이어를 위협할 때 프로토콜들이 신속하게 구제금융을 조율할 수 있음을 증명했습니다. 이 능력은 다시 테스트받게 될 것이며, 다음 테스트는 이것이 확장 가능한지 여부를 밝혀낼 것입니다.

"블루칩의 안전성"이라는 논제는 Kelp 사건으로 사장되지 않았습니다. 다만 그것이 실제로 무엇을 의미하는지 인정할 수밖에 없게 되었습니다. DeFi에서 블루칩이란 단일 프로토콜의 건전성이 아니라 전체 담보 그래프가 함께 유지되는 기능의 결과물입니다. 그래프가 흔들리면 칩들도 함께 흔들립니다. 유일한 진정한 안전은 중복성이 있고 상관관계가 낮으며 느리게 변화하는 담보 세트 — 그리고 사태가 발생하고 48시간이 지난 후가 아니라 연쇄 반응이 시작되기 전에 이를 방어하는 규율입니다.

출처:

• $2억 9,200만 달러 규모의 Kelp 암호화폐 익스플로잇: 발생 경위와 DeFi에 미치는 의미 (CoinDesk)
• Kelp DAO, 20개 체인에 래핑된 이더가 묶인 채 2억 9,200만 달러 익스플로잇 발생 (CoinDesk)
• 이틀 만에 130억 달러 규모의 DeFi 자산 증발, KelpDAO 공격에서 시작 (CoinDesk)
• Aave, Kelp 해킹으로 DeFi 대출 서비스의 구조적 리스크 노출되며 TVL 60억 달러 감소 기록 (CoinDesk)
• Kelp DAO 해킹으로 AAVE에서 100억 달러 출금 촉발 (Crypto Briefing)
• Cryptoquant: KelpDAO 해킹 '전염'으로 2024년 이후 최악의 DeFi 유동성 위기 발생 (Bitcoin.com)
• 단일 LayerZero DVN 침해로 KelpDAO에서 2억 9,200만 달러가 유출된 경위 (Blockaid)
• KelpDAO 브릿지 익스플로잇 분석 (Chainalysis)
• LayerZero, 2억 9,000만 달러 익스플로잇의 원인으로 Kelp의 설정을 지목하며 북한 라자루스 그룹의 소행으로 추정 (CoinDesk)
• Aave, Kelp DAO 익스플로잇으로 발생한 부실 채권 변제에 필요한 2억 달러 중 약 80% 확보 (CoinDesk)
• Aave, rsETH 담보 복구를 위해 DeFi 연합 주도 (CryptoNewsZ)
• Curve 창립자, Aave의 구제금융과 대조되는 시장 기반의 해결책 제시 (CoinDesk)
• Aave가 대마불사임을 보여준 DeFi 구제금융 (Castle Labs)
• 2026년 DeFi 전염 리스크: Kelp DAO–Aave 위기 분석 (FinanceFeeds)
• rsETH 사고 보고서 (Aave Governance)
• 리퀴드 리스테이킹의 400% 급증은 DeFi 썸머의 예고인가 — 테라처럼 붕괴하지 않는다면 (DL News)

2026년 1월에는 그 어떤 블록체인 상에서도 활동하는 AI 에이전트가 400개 미만이었습니다. 그러나 4월에는 매일 250,000개 이상의 에이전트가 활발히 활동하고 있습니다. 이는 오타가 아니며, 단순한 유행에 따른 서사도 아닙니다. 이더리움, 솔라나, BNB 체인 역사상 처음으로 자율 소프트웨어 에이전트가 신규 인간 지갑보다 더 많은 일일 트랜잭션을 생성하고 있으며, 그 격차는 매주 벌어지고 있습니다.

이 단 하나의 통계는 여전히 2024년 방식의 "월간 활성 지갑" 수치에 얽매여 있는 모든 대시보드, 분석가, 인프라 제공자, 그리고 투자자들에게 불편한 질문을 던집니다. 레이어 1의 중간 "사용자"가 개인 키를 가진 코드 조각일 때, 우리는 정확히 무엇을 측정하고 있는 것입니까?

헤드라인 수치는 논쟁을 종식시켜야 하지만, 최근의 수치는 오히려 논쟁을 촉발하고 있습니다.

2026년 1분기 크립토 업계는 전 분기 대비 51% 증가한 28조 달러라는 기록적인 스테이블코인 거래량을 기록하며 환호했습니다. 이는 자율 소프트웨어가 인간의 개입 없이 자금을 관리하고, 거래를 실행하며, 서비스 비용을 지불하는 '에이전트 경제'에 대한 뜨거운 내러티브를 뒷받침하는 지표였습니다. 하지만 Stablecoin Insider의 1분기 수치에 달린 각주 하나가 이 축제 분위기에 찬물을 끼얹었습니다. 해당 거래량의 약 76% — 4달러 중 3달러 — 가 컨트랙트 간에 스테이블코인을 주고받는 봇에 의한 것이었기 때문입니다. 실제 인간의 자금 이동을 나타내는 대리 지표인 리테일 규모의 이체는 같은 기간 동안 16% 감소하며 역대 최대 하락폭을 기록했습니다.

2026년 4월 9일, 들어본 적 없을 법한 두 개의 석유 계약이 아무도 예상치 못한 일을 해냈습니다. WTIOIL 과 BRENTOIL 이 Hyperliquid 에서 24시간 동안 총 40억 달러의 거래량을 기록하며, 사상 처음으로 동일 거래소 내 비트코인의 일일 거래량을 앞질렀습니다. 이 계약들은 Hyperliquid Labs 가 배포한 것이 아닙니다. Trade.xyz 라는 외부 팀이 배포했으며, 이들은 상장 권한을 얻기 위해 약 2,500만 달러 상당의 HYPE 토큰을 예치해야 했습니다.

6개월 전만 해도 이런 것은 존재하지 않았습니다. 프로토콜의 허가 없는 무기한 선물 시장 프레임워크인 HIP-3 (Hyperliquid Improvement Proposal 3) 는 2025년 10월 13일 메인넷에 출시되었습니다. 2026년 3월 말까지 빌더가 배포한 미결제약정 (Open Interest) 은 14억 3,000만 달러에 달했습니다. 4월 6일에는 23억 달러를 돌파했습니다. 가장 빠르게 성장하는 무기한 선물 DEX 에서 가장 빠르게 성장하는 부문은 더 이상 암호화폐가 아닙니다. 시카고 상품거래소 (CME) 가 토요일 오후에 물리적으로 서비스할 수 없는 구매자들을 대상으로 24시간 내내 거래되는 석유, 금, 은, 그리고 토큰화된 S&P 500 계약입니다.

이것이 바로 규제 차익 거래 (Regulatory Arbitrage) 가 실제로 승리했을 때의 모습입니다.

HIP-3 의 실제 정의​

프로토콜 전문 용어를 걷어내면 HIP-3 는 단 하나의 설계 선택입니다. 현재 HYPE 시장가 기준으로 약 2,500만 달러에 해당하는 500,000 HYPE 를 스테이킹할 의사가 있는 사람이라면 누구나 코어 팀의 허가 없이 Hyperliquid 에 새로운 무기한 선물 시장을 출시할 수 있습니다. 스테이킹된 자산은 보안 보증금이자 스팸 방지 필터 역할을 동시에 수행합니다. 배포자는 해당 시장에서 발생하는 모든 수수료의 50% 를 가져가며, 나머지 50% 는 프로토콜이 가져갑니다.

HIP-3 시장의 거래 수수료는 표준 Hyperliquid 요율의 약 두 배인 할인 전 메이커 3bp (basis points), 테이커 9bp 수준입니다. 이 프리미엄은 배포자의 인센티브입니다. 월간 거래량이 10억 달러인 시장은 계약 사양, 오라클 피드 및 리스크 매개변수를 설정한 주체에게 연간 수백만 달러의 수익을 안겨줄 수 있습니다.

이 경제적 구조가 중요한 이유는 암호화폐 거래소 상장에 대한 가장 흔한 비판을 해소하기 때문입니다. 코인베이스 (Coinbase) 나 바이낸스 (Binance) 에서 토큰을 상장하는 것은 비즈니스 개발, 상장 수수료, 그리고 정치적 자본의 결합입니다. 거래소가 무엇을 거래할지 결정합니다. HIP-3 이후의 Hyperliquid 에서는 거래소가 상장 결정권을 전혀 갖지 않으며, 누가 배포했든 수수료 수익이 동일하기 때문에 시장 간의 경제적 선호도도 없습니다. 유일한 관문은 자본입니다. 시장이 그 비용을 회수할 수 있을 것이라는 도박에 2,500만 달러를 잠글 여력이 있는가 하는 점입니다.

사람들의 이목을 집중시킨 숫자들​

성장 궤적은 전통 금융계가 주목하게 된 핵심 요소입니다.

• 2026년 1월: 빌더 배포 미결제약정이 한 달 만에 2억 6,000만 달러에서 7억 9,000만 달러로 3배 증가했습니다.
• 2026년 3월 10일: HIP-3 미결제약정이 12억 달러를 돌파했으며, 대부분이 암호화폐 쌍보다는 토큰화된 주식과 원자재에 집중되었습니다.
• 2026년 3월 24일: 미결제약정 14억 3,000만 달러로 사상 최고치 경신.
• 2026년 1분기 말: 미결제약정 정점 21억 달러 기록.
• 2026년 4월 6일: 23억 달러로 또 다른 사상 최고치 경신.

현재 HIP-3 시장은 Hyperliquid 일일 거래량의 38% 에서 48% 사이를 차지합니다. 플랫폼의 주간 수수료 수익은 2026년 3월에 1,400만 달러를 넘어섰습니다. 이 수치는 Hyperliquid 를 JP모건 (JPMorgan) 의 연구 데스크에 올렸고, 아서 헤이즈 (Arthur Hayes) 가 무기한 선물 DEX 의 미래에 대해 공개적으로 재평가하게 만들었습니다.

하지만 가장 놓치기 쉬운 핵심 통계는 2026년 1분기 동안 Hyperliquid 에서 석유 및 귀금속 파생상품의 주말 거래량이 900% 급증했다는 점입니다. 이것은 단순한 성장이 아닙니다. 그 누구도 서비스하지 않았던 시장 세그먼트의 발견입니다.

왜 암호화폐가 아닌 원자재인가​

HIP-3 가 처음 발표되었을 때의 예상은 빌더 시장이 Hyperliquid 의 롱테일 암호화폐 상품군(더 많은 밈코인, 낮은 시총의 무기한 선물, 유행하는 종목에 대한 고배율 레버리지 등)을 확장할 것이라는 점이었습니다. 대신, 현재 석유 및 귀금속 무기한 선물이 HIP-3 계약의 67% 이상을 차지하고 있습니다. 서부 텍사스산 원유 (CL-USDC), 은, 금이 빌더 시장 전체를 큰 차이로 선도하고 있습니다. 한 24시간 세션에서 Hyperliquid 의 석유 무기한 선물은 17억 7,000만 달러의 거래량을 기록하며 이더리움 무기한 선물을 제치고 비트코인에 이어 거래소 내 2위를 차지했습니다.

이유는 구조적입니다. 해당 자산의 글로벌 가격 발견 현장인 CME 그룹의 금 및 은 선물은 평일 약 23시간 동안 거래되며 주말에는 완전히 닫힙니다. ICE 의 브렌트유 선물도 마찬가지입니다. 2026년 2월 미국-이스라엘의 이란 공격 이후 중동 긴장이 고조되었을 때, 전통적인 거래소들이 문을 닫고 온체인에서만 가격 발견이 일어나던 시점에 Hyperliquid 의 석유 연동 선물은 뉴스 보도 몇 시간 만에 5% 급등했습니다.

지정학적 리스크는 거래 시간을 정중하게 지키지 않습니다. 주말 사이에 발생한 금 시세 변동에 잠이 깨었으나 헤지할 곳이 없는 아시아의 기관 데스크들도 마찬가지입니다. 1초 미만의 완결성과 24/7 가용성을 갖춘 Hyperliquid 는 기존 거래소들이 구조적으로 소홀히 했던 2,000억 달러 이상의 일일 파생상품 시장을 위한 유일한 상시 개방 거래소가 되었습니다.

이는 CME 가 단순히 정책을 바꾼다고 해서 복사할 수 있는 기능이 아닙니다. 이것은 근본적으로 다른 운영 모델입니다.

Trade.xyz 집중화 문제​

지배적인 디플로이어 ( Deployer ) 는 Trade.xyz 로 , 이 팀은 가장 먼저 상장했으며 현재 HIP-3 미결제약정 ( Open Interest ) 의 약 91.3 % 를 점유하고 있습니다 . Trade.xyz 의 카탈로그는 마치 축소판 블룸버그 터미널 ( Bloomberg Terminal ) 과 같습니다 . 테슬라 ( Tesla ) , 애플 ( Apple ) , 엔비디아 ( Nvidia ) , 아마존 ( Amazon ) , 합성 나스닥 지수 , 석유 ( WTI 및 Brent ) , 금 , 은에 대한 24 / 7 무기한 선물 시장을 제공하며 , 2026 년 3 월 18 일 현재 S&P 다우존스 인덱스 ( S&P Dow Jones Indices ) 와의 라이선스 계약을 통해 확보한 탈중앙화 거래소 최초이자 유일한 공식 라이선스 S&P 500 무기한 파생상품을 제공하고 있습니다 . 이 S&P 500 무기한 선물 계약은 출시 며칠 만에 24 시간 거래량 1 억 달러 이상을 기록했습니다 .

이 라이선스 계약은 거래량보다 더 큰 의미를 갖습니다 . 주요 전통 금융 ( TradFi ) 지수 제공업체가 온체인 무기한 선물 상품을 공식적으로 허용한 것은 이번이 처음입니다 . 이는 해당 거래소의 신뢰성을 입증하는 동시에 , 토큰화된 주식에 대한 규제 경계가 지수 라이선스 제공업체들이 수익원을 확보하려 할 만큼 완화되고 있음을 시사합니다 .

하지만 집중화 문제는 실재합니다 . 시장 부문의 미결제약정 ( OI ) 91 % 를 단일 디플로이어가 보유하고 있다는 것은 하락장에서 시스템적 리스크가 발생하기 쉬운 전형적인 구조입니다 . 만약 Trade.xyz 의 헤징 데스크 ( Hedging Desk ) 에 문제가 생기거나 , 규제 당국이 Trade.xyz 의 구조를 특정하여 겨냥할 경우 , 그 여파로 인해 HIP-3 TVL 의 대부분이 하이퍼리퀴드 ( Hyperliquid ) 의 핵심 현물 및 크립토 무기한 선물 시장으로 하룻밤 사이에 압축될 수 있습니다 . 현재 HIP-3 거래소를 통해 유입되는 230 억 달러 규모의 토큰화된 실물 자산 ( RWA ) 은 24 / 7 원자재 및 주식 노출이라는 특정 목적을 위해 들어온 자본이며 , 거래소나 디플로이어 중 하나라도 무너지면 그만큼 빠르게 빠져나갈 수 있습니다 .

두 번째 디플로이어가 이러한 집중화를 희석시키기 시작했습니다 . 파라곤 ( Paragon ) 은 2026 년 4 월 2 일 최초의 크립토 네이티브 무기한 지수 시장을 출시했습니다 . 여기에는 BTC.D ( 비트코인 도미넌스 ) , TOTAL2 ( 비트코인을 제외한 알트코인 시가총액 ) , OTHERS ( 롱테일 알트코인 시가총액 ) 에 대한 계약이 포함됩니다 . 이러한 상품들은 Trade.xyz 의 전통 금융 주식 영역과 경쟁하지 않습니다 . 대신 , 온체인이나 오프체인을 막론하고 다른 어떤 거래소에도 존재하지 않는 파생상품으로 HIP-3 를 확장합니다 . 지수 무기한 선물은 HIP-3 이전에는 불가능했습니다 . 어떤 중앙화 거래소도 기초 자산 바스켓을 수탁하려 하지 않았고 , 어떤 DEX 도 경쟁력 있는 수수료로 이를 청산할 수 있는 처리량을 갖추지 못했기 때문입니다 .

HIP-3 와 대안 모델 비교​

글로벌 원자재 파생상품 영역에는 현재 세 가지 경쟁 모델이 존재합니다 .

거래소 유형	운영 시간	수탁 방식	비허가형 상장	증거금 모델
CME ( 규제된 선물 )	월 – 금 , 약 23 시간 / 일	브로커 중개형	아니요	CFTC 설정 개시 증거금
OKX / Binance ( 중앙화 무기한 선물 )	24 / 7	거래소 수탁형	아니요	거래소 설정
Hyperliquid HIP-3 ( 탈중앙화 무기한 선물 )	24 / 7	자기 수탁형 ( Self-custody )	예 ( 500 K HYPE 스테이킹 )	디플로이어 설정

CME 는 기관급 유동성과 규제 보호를 제공하지만 주말 수요에 대응할 수 없습니다 . 중앙화 무기한 선물 거래소는 24 / 7 운영되지만 상장 여부가 거래소의 재량에 달려 있으며 거래소 측에서 자산을 수탁합니다 . 하이퍼리퀴드 ( Hyperliquid ) HIP-3 는 주말 운영 , 자기 수탁 , 비허가형 상장이 모두 수렴되는 유일한 모델입니다 .

이러한 수렴은 규제 당국이 우려하는 지점이기도 합니다 . Trade.xyz 의 S&P 500 계약은 S&P 다우존스의 라이선스를 받아 지적 재산권 보호를 받습니다 . 하지만 석유 계약은 누구로부터도 라이선스를 받지 않았으며 , 오라클 피드를 통해 공개 가격 벤치마크를 참조하는데 이는 법적으로 모호한 영역입니다 . 주요 원자재 거래소의 법무 담당자가 벤치마크 라이선스와 관련하여 HIP-3 디플로이어에게 중단 권고 서한 ( Cease-and-desist ) 을 보내는 순간 , 전체 아키텍처의 규제 가정이 법정에서 시험대에 오르게 될 것입니다 .

롱테일 지속 가능성 문제​

두 가지 미해결 질문이 HIP-3 의 현재 궤도 유지 여부를 결정할 것입니다 .

첫째 , 빌더 시장이 초기 호기심 단계를 지난 후에도 거래량을 유지할 수 있을 것인가 , 아니면 롱테일 자산들이 미결제약정 ( OI ) 의 90 % 이상을 차지하는 5 – 10 개의 지배적인 페어로 통합될 것인가 하는 점입니다 . 현재 데이터는 이미 통합이 진행 중임을 시사합니다 . Trade.xyz 혼자서 유동성이 풍부한 계약의 대부분을 운영하고 있습니다 . 이 패턴이 유지된다면 , HIP-3 는 비허가형 앱스토어보다는 비허가형 래퍼 ( Wrapper ) 아래에서 운영되는 소수의 전문 마켓 메이커들의 모습에 더 가까워질 것입니다 .

둘째 , 디플로이어 경제 모델이 이미 명백한 승자가 아닌 시장을 구축할 만큼 충분한 자본을 유인할 수 있는가 하는 점입니다 . 500 K HYPE 스테이킹은 약 2,500 만 달러 규모의 자본 확약이 필요합니다 . 이는 명확한 제품 가설을 가진 팀인 Trade.xyz 나 파라곤 ( Paragon ) 에게는 감당할 수 있는 수준이지만 , 틈새 무기한 선물 시장을 출시하려는 개인 트레이더에게는 매우 높은 진입 장벽입니다 . 이 장벽은 플랫폼을 스팸으로부터 보호하기도 하지만 , 디플로이어 그룹을 자본력이 탄탄한 팀들로 한정시키며 , 이는 "누구나 무엇이든 상장할 수 있다"는 수사와는 구조적으로 차이가 있습니다 .

HIP-3 가 명확하게 입증한 것은 온체인 거래소가 기존 인프라가 전혀 서비스할 수 없는 시장 점유율을 포착할 수 있다는 점입니다 . 주말 금 거래는 틈새 시장이 아닙니다 . 이는 매주 60 시간 이상의 시간 동안 가격 발견 과정에서 배제되었던 트레이더 그룹 전체를 의미합니다 . 하이퍼리퀴드는 이 그룹을 가장 먼저 찾아냈습니다 . 이제 압박은 반대 방향으로 향합니다 . 다른 모든 무기한 선물 DEX ( Aevo , Drift , Lighter , Aster ) 는 빌더 시장 프레임워크를 채택하거나 , 원자재 무기한 선물 영역 전체를 영구적으로 양보해야 하는 상황에 놓여 있습니다 .

인프라 측면에서의 의미​

빌더 및 인프라 제공업체에게 HIP-3의 성장은 특정한 요구 사항들로 이어집니다. 상품 무기한 선물(commodity perp) 배포자를 위한 RPC 패턴은 밈코인을 위한 RPC 패턴과는 완전히 다릅니다. 지속적인 오라클 쿼리, 빈번한 펀딩비 계산, 깊은 오더북 조회, 그리고 리테일 유입이 가장 많은 특정 주말 시간대의 일관된 저지연 실행 등이 필요합니다. 이러한 시장을 운영하는 팀에는 현물 거래가 아닌 파생상품에 최적화된 인프라가 필요합니다.

BlockEden.xyz는 온체인 파생상품이 월스트리트와 경쟁하는 고처리량 체인을 포함하여 27개 이상의 블록체인 네트워크에서 엔터프라이즈급 RPC 및 인덱싱 인프라를 제공합니다. 인프라 살펴보기를 통해 차세대 무기한 선물 시장을 위해 설계된 기반 위에서 구축을 시작해 보세요.

더 깊은 함의는 '암호화폐 거래소'와 '글로벌 파생상품 거래소' 사이의 경계가 사라졌다는 점입니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 더 이상 암호화폐 트레이더만을 두고 경쟁하지 않습니다. 주말에 거래하려는 한계 원유 트레이더, 도쿄 시장이 열리기 전 금 포지션을 헤지하려는 아시아 기관 데스크, 그리고 금요일 밤 실적 발표에 반응하여 테슬라 레버리지 노출을 원하는 리테일 계좌와 경쟁하고 있습니다. 이는 dYdX나 심지어 FTX가 했던 것과는 다른 차원의 게임입니다. 그리고 CME가 주말에 문을 닫는 한, 이 수요를 충족할 수 있는 곳은 오직 한 곳뿐입니다.

다음 장은 전통적인 거래소들이 운영 시간을 연장하며 대응할지, 규제 기관이 비허가형 벤치마크 무기한 선물의 법적 지위를 명확히 할지, 아니면 경쟁자들이 HIP-3 모델을 복제할지에 달려 있습니다. 이러한 대응 중 어느 것도 빠르게 이루어지지는 않을 것입니다. 그동안 미결제약정(open interest)은 계속해서 치솟고 있습니다.

출처​

• HIP-3: 빌더가 배포하는 무기한 선물 — Hyperliquid Docs
• 하이퍼리퀴드의 토큰화된 선물, 원유 및 주식 트레이더들의 베팅으로 12억 달러 돌파 — CoinDesk
• 하이퍼리퀴드 미결제약정 14.3억 달러 달성 — 성장을 견인하는 것은 암호화폐가 아닌 원유 — Yahoo Finance
• 미국-이스라엘의 이란 공격 이후 하이퍼리퀴드의 원유 연동 선물 5% 급등 — CoinDesk
• 암호화폐로 원유를 거래할 때: 하이퍼리퀴드의 17억 달러 원유 거래 — WazirX Blog
• 하이퍼리퀴드의 상품 무기한 선물: 유동성 엔진인가 거품인가? — AInvest
• 주말 거래 급증으로 온체인 상품 수요 확인 — Unchained
• 하이퍼리퀴드 주간 수수료 1,400만 달러 달성 — 월스트리트의 주목 — Buildix
• Paragon, 하이퍼리퀴드에서 최초의 암호화폐 네이티브 무기한 지수 시장 출시 발표 — PR Newswire
• 하이퍼리퀴드 HIP-3의 혁신적 잠재력 — FalconX
• HIP-3 시대: 하이퍼리퀴드의 비허가형 온체인 시장 — Bankless

2026년 4월 18일 KelpDAO에서 1달러를 도난당할 때마다, 48시간 이내에 45달러 이상의 자금이 DeFi에서 빠져나갔습니다. 2억 9,200만 달러라는 헤드라인 수치가 아니라 바로 이 비율이 일주일 후 은행 리스크 관리 책임자들의 책상에 올랐고, Jefferies 애널리스트들은 이를 근거로 대형 은행들이 이제 2026~2027년 블록체인 로드맵 전체를 다시 그려야 할 수도 있다고 주장했습니다.

4월 21일 발표된 Jefferies의 보고서는 토큰화의 종말을 예고하지 않았습니다. 대신 더 미묘하고 어쩌면 더 치명적인 것, 즉 기관 전체의 '조용한 일시 정지(pause)'를 예측했습니다. 어떤 DeFi 프로토콜이 실제로 수조 달러 규모의 실물 자산(RWA) 상품을 위한 담보 인프라 역할을 수행할 수 있는지에 대한 재평가입니다. 감사가 증명할 수 있는 것과 프로토콜이 업그레이드를 거듭한 후 실제로 수행하는 것 사이의 간극에 대한 심판입니다. 그리고 어쩌면 BNY 멜론(BNY Mellon), 스테이트 스트리트(State Street), 골드만삭스(Goldman Sachs), HSBC의 온체인 야망이 12개월에서 18개월가량 지연될 수 있음을 의미합니다.

이것은 단 하나의 브리지 취약점 공격, 단 하나의 설정 오류가 발생한 검증인, 그리고 45대 1의 전염 비율이 어떻게 기관의 일정을 재설정했는지에 대한 이야기입니다.

2억 9,200만 달러 유출의 해부​

엄밀히 말해 KelpDAO 사건은 스마트 컨트랙트 해킹이 아니었습니다. 이는 대부분의 사람들이 존재하는지조차 몰랐던 단일 장애점(Single Point of Failure)을 악용한 오프체인 인프라 침해였습니다.

KelpDAO의 rsETH 브리지는 단 하나의 검증인, 즉 LayerZero Labs의 DVN(탈중앙화 검증인 네트워크)으로 구성되어 있었습니다. 하나의 검증인, 하나의 서명, 하나의 병목 지점이었던 것입니다. 이후 LayerZero가 북한의 라자루스 그룹(Lazarus Group)의 소행으로 돌린 공격자들은 검증인이 크로스체인 메시지를 확인하기 위해 의존하는 RPC 노드 중 두 개를 침해한 것으로 알려졌습니다. 해당 노드에 설치된 악성 바이너리는 검증인에게 사기 거래가 실제라고 알렸습니다. 약 2억 9,200만 달러에 달하는 116,500 rsETH가 20개 체인에 걸쳐 브리지를 빠져나갔습니다.

KelpDAO와 LayerZero는 즉시 서로를 비난했습니다. Kelp는 LayerZero의 자체 퀵스타트 가이드와 기본 GitHub 설정이 1-of-1 DVN 설정을 가리키고 있었으며, LayerZero 프로토콜 상의 40%가 동일한 설정을 사용하고 있다고 지적했습니다. LayerZero는 Kelp가 두 번째 DVN을 추가하지 않기로 선택했다고 반박했습니다. 두 주장 모두 사실이지만, 사후 분석 보고서를 읽는 은행들에게는 본질에서 벗어난 이야기입니다. 기관의 수탁 부서가 얻은 교훈은 더 간단했습니다. 문서에서 가장 안전해 보였던 설정이 실제로는 안전하지 않았다는 것입니다.

KelpDAO는 컨트랙트를 일시 정지하여 추가적인 9,500만 달러 도난 시도를 차단하는 데 성공했고, 아비트럼 보안 위원회(Arbitrum Security Council)는 하류에 있던 30,000 ETH 이상을 동결했습니다. 하지만 진짜 피해는 이미 스택의 한 단계 위로 이동한 상태였습니다.

45:1 전염의 연쇄 반응​

브리지 자금 유출이 발생한 지 몇 시간 만에 공격자들은 훔친 rsETH를 Aave V3에 담보로 예치하기 시작했습니다. 그들은 이를 담보로 대출을 받았고, 이로 인해 Aave에는 이더리움상의 rsETH-래핑된 이더(WETH) 페어에서 약 1억 9,600만 달러의 집중된 악성 부채가 남게 되었습니다.

다음에 일어난 일은 대규모의 재귀적 반응이었습니다. Aave의 TVL(총 예치 자산)은 48시간 만에 약 66억 달러 감소했습니다. DeFi 전체적으로 TVL은 약 140억 달러 감소하여 약 850억 달러로 떨어졌는데, 이는 1년 만에 최저치이자 10월 정점 대비 약 50% 낮은 수준이었습니다. 이러한 이탈의 상당 부분은 실제 자본의 파괴라기보다는 레버리지 포지션의 청산이었지만, 메시지는 명확했습니다. 2억 9,200만 달러의 도난이 132억 1,000만 달러의 TVL 유출을 초래했다는 것입니다. 바로 45대 1의 전염 비율입니다.

토큰화된 머니마켓펀드(MMF)를 위한 담보 인프라로서 Aave를 평가하는 수탁 부서 입장에서 이 수치는 무시할 수 없는 것입니다. "블루칩의 안전성"이라는 논제는 유동성의 깊이가 충격을 흡수한다는 가정을 전제로 합니다. 하지만 2026년 4월의 연쇄 반응은 충격이 가해지는 순간 그 유동성이 순식간에 사라지는 것을 보여주었습니다.

상황은 더 악화되었습니다. Aave의 엄브렐러 리저브(Umbrella reserve)가 적자를 메우기에 부족한 것으로 알려지면서 stkAAVE 보유자들이 직접 손실을 감당해야 할 가능성이 제기되었습니다. 이후 프로토콜은 구멍을 메우기 위해 1억 6,100만 달러의 신규 자금을 조달했습니다. 전통 금융(TradFi) 관찰자들에게 해킹, 악성 부채, 예비비 부족, 긴급 자금 조달로 이어지는 일련의 과정은 마치 단계가 추가된 뱅크런(Bank run)처럼 불편하게 다가왔습니다.

Jefferies가 실제로 주목하는 패턴​

Jefferies의 애널리스트 앤드류 모스(Andrew Moss)가 이 보고서를 쓴 이유는 단순히 하나의 브리지 사건 때문이 아닙니다. 3주 동안 발생한 세 건의 사건 때문이었습니다.

• 2026년 3월 22일 — Resolv: 공격자가 Resolv의 AWS 키 관리 서비스(KMS) 환경을 침해하고 프로토콜의 권한 있는 서명 키를 사용하여 8,000만 USR 토큰을 민팅하여 약 2,500만 달러를 탈취하고 스테이블코인의 페깅을 깨뜨렸습니다.
• 2026년 4월 1일 — Drift: 공격자들이 수개월 동안 Drift 팀을 대상으로 사회공학적 공격을 가했고, 솔라나의 "듀러블 논스(durable nonces)" 기능을 악용하여 보안 위원회 멤버들이 모르는 사이에 트랜잭션에 사전 서명하도록 유도했습니다. 결국 가치 없는 가짜 토큰(CVT)을 담보로 화이트리스트에 등록하고 2억 8,500만 달러의 실제 자산을 유출했습니다.
• 2026년 4월 18일 — KelpDAO: 1-of-1 검증인 설정 하의 RPC 노드 침해로 2억 9,200만 달러 유출.

세 가지 서로 다른 프로토콜, 서로 다른 체인, 서로 다른 공격 표면이었지만 공통된 테마가 하나 있었습니다. 이러한 실패 중 어느 것도 감사자가 검토한 온체인 코드에서 발생하지 않았다는 점입니다. 실패는 클라우드 인프라, 오프체인 거버넌스 프로세스, 업그레이드 절차, 그리고 감사 범위 바로 밖에 있었던 기본 설정에서 발생했습니다.

Jefferies는 이를 2026년을 규정하는 공격 유형인 업그레이드로 인해 도입된 취약점으로 정의했습니다. 모든 일상적인 프로토콜 업그레이드는 이전 코드를 기준으로 이전 감사가 검증했던 신뢰 가정을 조용히 변경합니다. "이것은 50억 달러의 연기금 자산을 담보로 보유하기에 충분히 안전하다"라는 메모를 작성해야 하는 기관의 리스크 관리자들에게 이는 해당 분야의 도입 자체를 무산시킬 수 있는 깨달음입니다. 그들이 2년 동안 조용히 구축해 온 감사 기반의 리스크 프레임워크가 엉뚱한 것을 측정하고 있었다는 통보를 받은 셈이기 때문입니다.

이 현상이 월스트리트 일정에 영향을 미치는 이유​

제프리스 (Jefferies) 의 논지는 토큰화가 실패한다는 것이 아닙니다. DeFi 결합성 (composability) 에 의존하는 토큰화의 핵심 요소들이 뒤로 밀려나게 된다는 것입니다.

그 이유를 이해하려면 2026 년 4 월 17 일 당시의 기관 로드맵을 살펴볼 필요가 있습니다 :

• ** 블랙록 (BlackRock) BUIDL ** 은 약 19 억 달러 규모로 성장하여 이더리움 (Ethereum), 아비트럼 (Arbitrum), 앱토스 (Aptos), 아발란체 (Avalanche), 옵티미즘 (Optimism), 폴리곤 (Polygon), 솔라나 (Solana), BNB 체인 (BNB Chain) 에 배포되었습니다. 이는 이미 바이낸스 (Binance) 에서 담보로 승인된 상태였습니다.
• ** 프랭클린 템플턴 (Franklin Templeton) BENJI ** 는 FOBXX 를 기초 자산으로 하여 온체인 미국 국채 노출도를 계속해서 확장했습니다.
• ** 아폴로 (Apollo) ACRED ** 는 플룸 (Plume) 에 배포되었으며 모포 (Morpho) 에서 담보로 활성화되었습니다. 이는 기관의 신용을 온체인에서 빌릴 수 있다는 명시적인 베팅이었습니다.
• 토큰화된 미국 국채 규모는 2026 년 1 월 89 억 달러에서 3 월까지 110 억 달러 이상으로 성장했습니다. 토큰화된 사모 신용 (private credit) 은 120 억 달러를 넘어섰습니다. 퍼블릭 체인의 전체 RWA 시장은 2,096 억 달러를 돌파했으며, 그 중 61% 가 이더리움 메인넷에 집중되었습니다.

중요한 세부 사항은 이렇습니다. BUIDL 이나 ACRED 를 대출 담보로 사용하거나, 토큰화된 국채 위에 수익 창출형 구조화 상품을 구축하거나, 토큰화된 머니 마켓 펀드를 프라임 브로커리지에 통합하는 등 기관 로드맵의 거의 모든 * 흥미로운 * 항목들은 RWA 토큰 그 자체 이상의 무언가에 의존합니다. 바로 그 아래에서 작동하는 DeFi 레이어입니다.

2026 년 4 월, 그 레이어는 재귀성 (reflexivity) 을 여실히 보여주었습니다. 만약 다른 프로토콜에서 2 억 9,200 만 달러 규모의 익스플로잇 (exploit) 이 발생한 후 48 시간 만에 에이브 (Aave) 에서 100 억 달러의 예치금이 빠져나갈 수 있다면, " 블루칩 DeFi " 는 방어벽이 아니라 전이 메커니즘 (transmission mechanism) 인 셈입니다. 그리고 이러한 전이 메커니즘 위에 구축된 기관 상품들은 6 개월에서 18 개월 정도의 독립적인 인프라 작업이 추가로 필요하거나, 허가형 전용 베뉴 (permissioned-only venues) 로 재설계되어야 합니다.

이것이 바로 제프리스가 가격에 반영하고 있는 지연 요인입니다.

반론 : DeFi 가 없는 토큰화​

제프리스의 메모가 기관에 미치는 영향을 과장하고 있다는 실질적인 주장도 존재합니다. 온체인 RWA 2,096 억 달러 중 대부분은 DeFi 프로토콜 내부가 아닌 이더리움 메인넷에 존재합니다. 블랙록 BUIDL 보유자들은 대부분 기관 투자자들이며, 이들은 처음부터 에이브에서 레버리지를 일으킬 의도가 없었습니다. JP 모건 (JPMorgan) 의 오닉스 (Onyx) 네트워크와 골드만삭스 (Goldman) 의 토큰화 자산 데스크는 주로 허가형 베뉴에서 운영됩니다. " DeFi 결합성 " 이야기는 항상 크립토 네이티브 논평가들이 가정하는 것보다 기관 도입에서 차지하는 비중이 작았습니다.

이러한 프레임을 받아들인다면, 제프리스의 메모는 전환점이라기보다는 일종의 면죄부가 됩니다. DeFi 결합성에 미온적이었던 월스트리트 리스크 위원회는 이 메모를 활용하여 어차피 조용히 진행하려 했던 지연을 공식화합니다. 토큰화 자체는 계속됩니다. 파일럿 프로그램도 이어집니다. 조 단위의 헤드라인 수치는 크게 변하지 않습니다.

솔직한 답은 아마도 두 가지가 동시에 일어나는 것일 겁니다. 토큰화는 계속되지만, 온체인 자산이 결합 가능한 담보가 되고, 무허가형 레일 위에 구조화 상품이 구축되며, 프로그래밍 가능한 돈의 효율성 이득이 실제로 나타나는 토큰화의 * 흥미로운 * 부분은 뒤로 밀려나게 됩니다.

기관들이 실제로 변화시킬 것들​

제프리스의 메모와 주요 수탁 데스크 (custody desks) 에서 나오는 공개 성명들의 행간을 읽어보면, 향후 6 개월 동안 세 가지 구체적인 변화가 나타날 것으로 보입니다.

** 첫째, 감사 범위가 스마트 컨트랙트를 넘어 확장됩니다. ** 드리프트 (Drift) 익스플로잇 이후 한 전문가가 언급했듯이, " 코드뿐만 아니라 어드민 키를 감사해야 " 합니다. 기관의 실사 (due diligence) 과정에서 클라우드 보안 감사, 키 관리 절차 검토, 거버넌스 공격 벡터 분석, 그리고 모든 프로토콜 업그레이드 이후의 지속적인 재증명을 요구하기 시작할 것으로 예상됩니다. 코드 감사라는 가내수공업 형태의 산업은 운영 감사라는 형제 산업을 탄생시킬 것입니다.

** 둘째, 허가형 베뉴 (permissioned venues) 가 가속화됩니다. ** 에이브나 모포를 담보 인프라로 사용하려던 은행들은 조용히 엔지니어링 방향을 프라이빗 배포로 돌립니다. 이는 기관 전용 포크, 화이트리스트 기반 대출 시장, 또는 동일한 프리미티브 (primitives) 위에 구축되지만 알려진 거래 상대방이 존재하는 양자 간 레포 (repo) 계약 등을 의미합니다. 이는 통제력을 위해 효율성을 포기하는 선택이며, 기관의 리스크 책임자들이 기꺼이 받아들이는 절충안입니다.

** 셋째, 단일 검증인 (single-verifier) 구성은 출시가 불가능해집니다. ** 레이어제로 (LayerZero) 프로토콜의 40% 가 1-of-1 DVN 설정을 실행하고 있었고, 기본 설정이 이를 권장했다는 사실은 업계 전반의 공동 압력을 만들어낼 것입니다. 이제 다중 검증인 요구 사항이 기본 원칙이 될 것입니다. 합리적인 기본 설정인 2-of-3 또는 3-of-5 검증인 설정을 갖춘 브릿지들은 단일 검증인 브릿지가 보험을 들 수 없어 받지 못하는 기관의 자금 흐름을 물려받게 될 것입니다.

역사적 유사 사례​

제프리스는 2026 년 4 월을 2022 년의 테라 (Terra)/UST 붕괴 및 FTX 파산 사태와 비교하며, 정도는 덜하지만 유사하게 속도를 조절하는 이벤트로 규정했습니다. 테라는 DeFi 와 전통 금융 (TradFi) 의 통합 일정을 약 24 개월 지연시켰습니다. FTX 는 기관 수탁 일정을 약 18 개월 늦췄습니다. 브릿지 익스플로잇, 대출 기관 전염, 감사 프레임워크 붕괴로 이어지는 켈프 DAO (KelpDAO) 일련의 사건들은 토큰화 전반이 아닌, 특히 * 기관 인프라로서의 결합 가능한 DeFi * 라는 논제에 대해 12 개월에서 18 개월 정도의 속도 조절 이벤트로 보입니다.

이는 의미 있는 차이입니다. 2027 년 RWA 에 대한 강세 시나리오는 여전히 유효하다는 뜻입니다. BUIDL 은 계속 성장할 것입니다. 스테이블코인 결제량도 계속 늘어날 것입니다. 하지만 DeFi 프로토콜이 수조 달러 규모의 기관 금융에서 신뢰를 최소화한 중추가 되는 2026 년의 버전은 이제 빨라야 2027 년이나 2028 년이 될 것임을 의미합니다.

진정한 교훈​

가장 뼈아픈 교훈은 DeFi 가 단순히 안전하지 않아서 140억 달러를 잃은 것이 아니라는 점입니다. DeFi 가 140억 달러를 잃은 이유는 보안의 진정한 의미에 대해 불투명했기 때문입니다. 스마트 컨트랙트 감사는 실질적이며 가치가 있습니다. 하지만 이는 실제 공격 표면 (attack surface) 의 극히 일부에 불과합니다. 프로토콜이 빈번하게 업그레이드되고, 클라우드 인프라에 의존하며, 권한이 집중된 서명 키를 보유하고, 검증인 다양성보다 개발자의 편의성을 우선시하는 기본 설정을 배포하는 한, 감사는 단지 한 시점의 상태를 검증할 뿐 실제 위험은 다른 곳에 존재하게 됩니다.

빌더들에게 이것은 기회입니다. 2026년 기관들의 도입 일시 중단 사태에서 살아남는 프로토콜은 더 어려운 문제, 즉 일회성 감사와 희망에 의존하는 대신 운영 무결성에 대한 지속적이고 검증 가능한 증거를 생성할 수 있는 프로젝트가 될 것입니다. 기관들에게 그 길은 더 좁지만 명확합니다. DeFi 결합성 (composability) 에 12 ~ 18개월의 지연이 있다고 가정하고, 그동안 허가형 토큰화 (permissioned tokenization) 를 구축하십시오. 그 외 모든 이들에게: 프로토콜이 제공하는 유일한 신뢰 신호로 '감사 완료' 라는 문구를 보게 된다면, 감사인이 살펴보지 않은 것이 무엇인지 질문하십시오.

단일 해킹 사건보다 이 질문 자체가 2027년 기관급 크립토 스택을 형성하는 핵심이 될 것입니다.

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• BlockEden.xyz 는 Sui , Aptos , Ethereum , Solana 및 25개 이상의 체인에 배포하는 빌더와 기관을 위해 엔터프라이즈급 RPC 및 인덱서 인프라를 제공합니다. 2026년의 해킹 사례들이 검증인 다양성과 운영 무결성의 중요성을 강조함에 따라, 기관의 위험 관리 수준을 고려하여 설계된 인프라 위에서 개발을 시작하려면 저희 API 마켓플레이스를 살펴보십시오 .*

출처​

• Kelp DAO 익스플로잇으로 인해 대형 은행들이 블록체인 계획을 재고할 수 있다고 Jefferies 가 경고함 — CoinDesk
• Kelp DAO 브릿지 익스플로잇 내부 분석 — Chainalysis
• Kelp DAO , LayerZero 의 기본 설정이 재앙을 초래했다고 주장 — CoinDesk
• LayerZero , 2억 9,200만 달러 규모의 Kelp DAO 브릿지 해킹 배후로 북한 라자루스 그룹 지목 — Yahoo Finance
• Aave , Kelp 해킹으로 DeFi 대출 기관의 구조적 위험이 드러나며 TVL 60억 달러 급감 기록 — CoinDesk
• DeFi 에서 140억 달러가 유출되는 가운데 비트코인은 76,000달러 위로 반등 — CoinDesk
• 2026년 DeFi 전염 위험: Kelp DAO – Aave 위기 내부 분석 — FinanceFeeds
• Resolv 해킹: 유출된 키 하나가 어떻게 2,300만 달러를 생성했나 — Chainalysis
• Drift 프로토콜 해킹: 권한 있는 접근이 어떻게 2억 8,500만 달러의 손실로 이어졌나 — Chainalysis
• 2억 달러 규모의 Drift 익스플로잇 이후 전문가들은 코드뿐만 아니라 관리자 키도 감사해야 한다고 말함 — CoinDesk
• BlackRock 의 BUIDL , Binance 에서 담보로 인정되며 BNB Chain 에서 출시 — PR Newswire
• RWA 심층 분석: Apollo 의 ACRED — Substack
• 2026년 RWA 토큰화: 실물 자산이 온체인으로 이동하는 방법 — Blocklr

지난 10년 가까이 미국의 모든 크립토 지갑, DEX 애그리게이터, 셀프 커스터디 프론트엔드는 "워싱턴의 규제 당국이 자신들을 미등록 브로커-딜러로 간주하고 있을 것"이라는 불편한 가정 아래 운영되어 왔습니다. 그리고 이제 그 가정이 완전히 뒤바뀌었습니다.

2026년 4월 13일, SEC 매매시장국(Division of Trading and Markets) 스태프는 "대상 사용자 인터페이스 제공자(Covered User Interface Providers)" — 지갑, 브라우저 확장 프로그램, 모바일 앱, DEX 애그리게이터 프론트엔드 등 — 라는 카테고리를 신설하고, 이들이 증권거래법 제15(a)조에 따른 브로커-딜러로 등록할 필요가 없음을 선언하는 공식 성명을 발표했습니다. 이 구제 조치는 조건부이며, 조건이 엄격하고, 세이프 하버(safe harbor) 조항은 2031년 4월 13일에 일몰됩니다. 그러나 그 상징성은 명확합니다. 지난 4년 동안 DeFi를 "규제 황무지"라고 불렀던 기관이 이제 5년짜리 운영 매뉴얼을 건네준 것입니다.

이것은 갑자기 일어난 일이 아닙니다. 크립토 변호사들이 이미 4월 규제 리셋(April Regulatory Reset) 이라 부르는 흐름의 일환입니다. 폴 앳킨스(Paul Atkins) 위원장이 이끄는 SEC는 3주 동안 이전의 집행 사례 7건을 철회하고, 5건의 가장매매(wash-trading) 조치를 자발적으로 기각했으며, DeFi에 대한 위원회의 태도가 구조적으로 변화했음을 시사했습니다. 이번 인터페이스 가이드라인은 그 수사를 로드맵으로 전환하는 실행 조각입니다.

4월 규제 리셋, 그 이면의 해석​

4월 13일이 왜 중요한지 이해하려면 그 주변 상황을 살펴봐야 합니다. 3월 31일, SEC는 CLS Global FZC, Gotbit Consulting, ZM Quant Investment 등을 포함하여 크립토 시장 조작 혐의로 기소된 기업들에 대한 5건의 집행 조치를 자발적으로 기각했습니다. 일주일 후인 4월 7일, 위원회는 2025 회계연도 집행 결과를 발표하며 코인베이스(Coinbase), 컨센시스(Consensys), 크라켄(Kraken, Payward), 컴벌랜드 DRW(Cumberland DRW), 드래곤체인(Dragonchain), 이안 발리나(Ian Balina), 바이낸스 홀딩스(Binance Holdings)에 대한 세간의 이목을 끌었던 사건들을 포함해 이전의 크립토 관련 사례 7건을 공식적으로 철회했습니다.

앳킨스 위원장은 이러한 반전을 평이한 언어로 표현했습니다. 그는 위원회가 "집행에 의한 규제(regulation by enforcement)를 중단"했으며, "실질적인 투자자 보호와 시장 무결성"에 다시 집중하고 있다고 말했습니다. 언급되지는 않았지만 자명한 결론은, 그동안 미국의 거의 모든 크립토 UI가 당국이 이제는 폐기하고 있는 법적 이론 하에서 운영되어 왔다는 것입니다.

4월 13일의 스태프 성명은 그 폐기된 이론을 프레임워크로 전환합니다. 이는 크립토 프론트엔드 운영자들에게 등록 없이 무엇을 할 수 있는지, 무엇을 할 수 없는지, 그리고 무엇을 공시해야 하는지를 알려줍니다. 사실상 1934년 증권거래법 제정 이후 셀프 커스터디 DeFi UX에 대해 제공된 최초의 공식적인 미국 세이프 하버입니다.

무엇이 "대상 사용자 인터페이스"에 해당하는가​

SEC의 정의는 많은 전문가들의 예상보다 넓습니다. "대상 사용자 인터페이스(Covered User Interface)"에는 사용자가 블록체인 프로토콜에서 사용자가 개시한(user-initiated) 크립토 자산 증권 거래를 실행하는 데 도움을 주도록 설계된 모든 웹사이트, 브라우저 확장 프로그램, 모바일 애플리케이션 또는 지갑 내장 소프트웨어 애플리케이션이 포함됩니다. 핵심 문구는 사용자가 개시한 입니다. 인터페이스는 사용자의 지시를 블록체인에서 즉시 실행 가능한 거래 명령으로 변환하는 수동적인 도구여야 합니다. 거래 활동을 형성, 추천 또는 지시하는 능동적인 중개자가 되어서는 안 됩니다.

이러한 정의는 크립토 스택의 엄청난 부분을 해방시킵니다. 유니스왑(Uniswap)의 프론트엔드, 스시스왑(SushiSwap), 1인치(1inch), 메타마스크 스왑(MetaMask Swaps), 팬텀(Phantom), 레인보우(Rainbow), 카우스왑(CowSwap), 마차(Matcha), 파라스왑(ParaSwap) 및 매일 수십억 달러의 거래량을 라우팅하는 수백 개의 다른 인터페이스들이 이제 법적 회색 지대가 아닌 정의된 카테고리 안에 위치하게 됩니다. 결정적으로, 이 성명은 크립토 네이티브 토큰뿐만 아니라 토큰화된 주식 및 채권 증권도 다룹니다. 즉, 사용자가 ETH를 USDC로 스왑할 수 있게 해주는 동일한 지갑 UI가 원칙적으로 동일한 면제 조항 하에서 토큰화된 국채나 토큰화된 주식을 라우팅할 수 있음을 의미합니다.

토큰화된 증권까지 범위를 넓힌 것은 이 변화가 어디로 향하고 있는지를 보여주는 은밀한 힌트입니다. SEC는 RWA(실물 자산) 토큰화가 성장함에 따라 인터페이스 레이어가 병목 현상이 되는 것을 원치 않는다는 신호를 보내고 있습니다.

11가지 조건: 선택 사항이 아닌 필수 테스트​

면제는 자동으로 이루어지지 않습니다. 자격을 갖추려면 대상 사용자 인터페이스 제공자는 11가지 누적 조건 을 충족해야 합니다. 즉, 모든 조건이 항상 적용된다는 뜻입니다. 가장 중요한 조건들은 다음과 같습니다:

• 사용자 맞춤 설정 및 교육. 인터페이스는 사용자가 기본 거래 매개변수(슬리피지, 가스, 마감 시간, 체결처 선택)를 맞춤 설정할 수 있도록 해야 하며, 사용자가 자신이 서명하는 내용을 이해할 수 있도록 교육 자료를 제공해야 합니다.
• 권유 금지. 제공자는 투자자에게 특정 거래나 특정 자산을 권유해서는 안 됩니다. 일반적인 시장 데이터는 괜찮지만, "지금 이 토큰을 사세요"는 안 됩니다.
• 객관적인 체결처 선택. 인터페이스가 기본 DEX 또는 분산 원장 거래 시스템을 선택할 때, 공개되지 않은 유인책이나 재고 관계가 아닌 공개된 객관적 요인에 근거하여 선택해야 합니다.
• 중립적 보상. 제공자의 보상은 고정 수수료이거나, 상품, 경로, 체결처 및 거래 상대방과 무관한 거래 기반 수수료여야 합니다. 주문 흐름 결제(PFOF)는 명시적으로 금지됩니다.
• 눈에 띄는 공시. 제공자는 대상 사용자 인터페이스와 관련하여 SEC에 등록되지 않았다는 명시적인 면책 조항을 포함하여 모든 중요한 사실을 눈에 띄게 공시해야 합니다.

11가지 조건 위에는 9가지 금지된 활동 목록이 있습니다: 권고하기, 거래 권유, 라우팅 또는 실행에 대한 재량권 행사, 사용자 주문 또는 자산의 취급 또는 통제, 사용자를 대신한 거래 협상 또는 실행, 주문 흐름 결제 수락, 증거금 또는 신용 제공, 거래 상대방으로 활동, 그리고 모든 형태의 자산 커스터디입니다.

설계 원칙은 단순합니다: 중립성 및 재량권 부재. 만약 대상 사용자 인터페이스가 승자를 선택하고, 재고를 보유하고, 자금을 수탁하거나 라우팅에 대한 대가를 받는 등 능동적인 중개자처럼 행동하기 시작하면 세이프 하버에서 벗어나 다시 브로커-딜러 영역으로 떨어지게 됩니다. 이 프레임워크는 사용자를 대신해 재무적 결정을 내리는 소프트웨어가 아니라, 사용자의 의도를 거래로 번역해주는 소프트웨어를 보호하기 위해 설계되었습니다.

5년의 일몰(Sunset) 조항이야말로 진정한 시험대입니다​

직원 성명서(Staff statement)에서 가장 과소평가된 세부 사항은 바로 그 만료일입니다. 위원회가 그전에 영구적인 규칙 제정으로 대체하지 않는 한, 이 면제 조치는 2031년 4월 13일에 "철회된 것으로 간주"됩니다. 이 5년의 기간은 많은 의미를 내포하고 있습니다.

한 가지 관점에서는 이를 긍정적인 기능으로 볼 수 있습니다. 법이 따라잡기 전에 직원 입장을 고착화하지 않으면서도, 의회와 위원회에 영구적인 프레임워크를 법제화할 시간을 주기 때문입니다. 이는 아마도 2026년 하반기에 통과될 것으로 예상되는 CLARITY 법안(CLARITY Act)의 시장 구조 법안을 통해 이루어질 가능성이 높습니다. 다른 관점에서는 이것을 '다모클레스의 검'으로 볼 수 있습니다. 철학이 다른 차기 행정부가 세이프 하버(Safe Harbor) 조항을 소멸하도록 방치한다면, 하룻밤 사이에 전체 인터페이스 레이어가 다시 모호성 속으로 빠져들 수 있습니다.

빌더들에게 실질적인 시사점은 향후 60개월이 이례적으로 명확한 활주로가 될 것이라는 점입니다. 투자자들에게는 DeFi UX 스타트업들이 인수(Underwrite) 가능한 명확한 규제 지평을 갖게 되었음을 의미하며, 이는 1년 전만 해도 구조적으로 불가능했던 일입니다.

여전히 회색 지대에 남아 있는 것들​

이번 면제 조치는 범위가 정밀하게 규정되어 있으며, 그 경계선을 파악하는 것이 중요합니다. 세이프 하버는 인터페이스 레이어에만 적용됩니다. 유동성을 매칭하고, 풀 자산을 보유하며, 스왑을 실행하는 기본 AMM 스마트 컨트랙트는 다루지 않습니다. 또한 프로토콜 수준의 거버넌스 토큰도 포함되지 않습니다. 인터페이스가 제거되었을 때 Uniswap V4, Aave v4의 허브 앤 스포크(Hub-and-spoke) 아키텍처, 또는 Curve의 투표 에스크로(Vote-escrow) 모델과 같은 프로토콜이 기존 증권법 정의에 부합하는지에 대한 미해결 질문도 해결하지 못했습니다.

이러한 질문들은 여전히 유효합니다. 2024년의 Uniswap Labs 웰스 노티스(Wells notice)는 2025년 초에 철회되었지만, AMM 자체가 거래소(Exchange)를 구성할 수 있다는 법적 이론은 완전히 폐기된 적이 없습니다. CLARITY 법안 프레임워크가 시행된다면, SEC 직원 성명서가 할 수 없는 방식으로 탈중앙화 인프라와 중앙집중형 중개를 구분하여 프로토콜 레이어를 다루는 수단이 될 것으로 기대됩니다.

연방주의(Federalism) 문제도 얽혀 있습니다. SEC의 입장은 연방 증권법 해석에 구속력을 갖지만, 주 규제 당국은 자체적인 증권 및 송금업(Money-transmission) 규제 체계를 유지합니다. 뉴욕 금융서비스국(NYDFS), 캘리포니아 금융보호혁신국(DFPI), 텍사스 주 증권위원회(SSB)는 각자 독자적인 입장을 취할 수 있습니다. 만약 이들 중 어느 한 곳이라도 — 예를 들어 지갑 내장형 스왑 UI를 연방 브로커-딜러가 아니더라도 송금업자로 취급하여 — 반발한다면, 연방 면제로 인한 운영 비용 절감 효과는 50개 주의 라이선스 부담으로 상쇄될 수 있습니다.

비교 관점: 미국 방식이 독특한 이유​

다른 세 지역의 관할권도 동일한 문제를 해결하기 위해 노력하고 있으며, 그 대조는 시사하는 바가 큽니다. 영국 금융행위감독청(FCA)은 등록 예외가 아닌 **수탁 및 통제(Custody and control)**를 기준으로 선을 긋는 암호화폐 경계 규칙(Crypto perimeter rule)을 마무리하고 있습니다. 브뤼셀의 MiCA 프레임워크는 특정 UI 서비스를 승인이 필요한 가상자산 서비스 제공자(CASP)로 취급하며 제한적인 전환적 완화 조치를 제공합니다. 홍콩 증권선물위원회(SFC)는 UI 의무를 플랫폼의 기본 라이선스와 연계합니다.

미국 방식은 비수탁형 인터페이스에 라이선스가 아닌 범주형 면제(Categorical exemption)를 부여하는 유일한 방식입니다. 이는 의도적인 철학적 선택이며, 스테이블코인 공급량이나 비트코인 ETF 유입액과 같은 헤드라인 수치보다 미국 암호화폐 스택(Crypto stack)에 훨씬 더 큰 경쟁력의 지렛대가 됩니다. 모든 프런트엔드에 라이선스가 필요한 관할권에 있는 빌더들은 4월 13일의 성명서를 보고 다음 제품을 브루클린에서 출시할지 베를린에서 출시할지 고민하기 시작할 것입니다.

운영상의 영향: 누가 승리하고 무엇이 변하는가​

즉각적인 수혜자는 분명합니다. MetaMask, Uniswap Labs, Rainbow, Phantom, 1inch는 이제 브로커-딜러 인가의 비용과 복잡성 없이 미국 사용자 확보를 확장할 수 있습니다. CowSwap, Matcha, ParaSwap과 같은 DEX 애그리게이터 프런트엔드는 중립성과 공시 의무를 준수한다면 주별 송금업 라이선스 없이도 기관 자금을 온보딩할 수 있습니다.

더 깊은 구조적 변화는 '자체 구축이냐 라이선스 취득이냐'를 결정하는 의사결정 나무(Decision tree)에 미치는 영향입니다. 지난 5년 동안 미국 암호화폐 팀들은 브로커-딜러 문제를 피하기 위해 반복적으로 역외 법인, 재단 구조 또는 제한된 출시 지역을 선택해 왔습니다. 4월 13일의 성명서는 프런트엔드 레이어에 대한 이러한 제약을 제거합니다. 케이먼 제도에 법인을 설립하고 미국 사용자를 차단(Geofencing)했을 창업자들이 이제 국내에서 출시할 수 있는 확실한 경로를 갖게 되었습니다. 이는 채용, 자본 형성, 그리고 차세대 DeFi UX 혁신이 어디에서 일어날지에 대해 연쇄적인 영향을 미칩니다.

또한 지갑과 애그리게이터 간의 경쟁 구도를 재편합니다. 이번 면제 조치는 독립형 지갑의 스왑 기능과 전용 DEX 애그리게이터에 동일하게 적용됩니다. 이전에 스테이킹, 퍼프(Perps) 라우팅, 구조화 상품 프런트엔드와 같은 더 깊은 거래 기능을 추가하기를 주저했던 지갑들은 이제 정의된 세이프 하버 내에서 이를 구축할 수 있게 되었으며, 이는 전문 애그리게이터들과의 경쟁을 심화시킬 것입니다.

토큰화된 증권 인프라: 조용한 수혜자​

모든 영향 중에서도 향후 24개월 동안 가장 큰 파급력을 가질 것으로 예상되는 것은 토큰화된 주식 및 채무 증권이 대상 범위에 명시적으로 포함된 점입니다. 4월 13일 이전까지는 토큰화된 주식이나 토큰화된 국채를 위한 UI를 누가 구축할 수 있는지에 대해 명확한 답이 없었습니다. 대부분의 빌더들은 모든 프런트엔드가 등록된 브로커-딜러 또는 대체 거래 시스템 (ATS)으로 운영되어야 한다고 가정했습니다.

스태프 성명서는 다르게 말합니다. 사용자가 온체인 거래 장소에서 토큰화된 국채를 USDC 로 스왑할 수 있게 해주는 비수탁형, 중립적, 고정 수수료 인터페이스는 밈코인 DEX 와 동일한 면제 범위 내에 있을 수 있습니다. 이는 토큰화된 RWA (실물자산) 스택의 구조적 해제이며, 규정 준수 토큰화 증권 제품의 인터페이스 레이어를 사상 처음으로 다른 디파이 (DeFi)와 동일한 규제 기반 위에 올려놓았습니다.

향후 주목해야 할 점​

4월 13일이 미국 크립토 스택의 영구적인 특징이 될지, 아니면 5년의 실험에 그칠지는 세 가지 마일스톤에 따라 결정될 것입니다.

첫째, CLARITY 법안입니다. 의회가 2026년 중간선거 이전에 시장 구조 프레임워크를 통과시킨다면, 스태프 성명서는 스태프 의견보다 더 견고한 법적 효력을 갖게 됩니다. 만약 지연된다면, 세이프 하버 (safe harbor)는 다음 행정부의 처분에 맡겨지게 될 것입니다.

둘째, 주 정부 차원의 반응입니다. 뉴욕, 캘리포니아, 텍사스는 각각 고유한 증권 또는 자금 송금 체제 하에 브로커-딜러 방식의 의무를 재현할 역량이 있습니다. 연방과 주 사이의 이러한 결함선 (fault line)은 현재 미국 인터페이스 제공업체들에게 가장 과소평가된 규제 리스크입니다.

셋째, 프로토콜 레이어 문제입니다. 인터페이스 면제는 그 이면의 스마트 컨트랙트 자체가 미등록 거래소나 청산 기관으로 취급되지 않는 한에서만 의미가 있습니다. SEC, 새로운 공동 프레임워크 하의 CFTC, 그리고 법원이 다음 AMM 관련 사건을 어떻게 다루는지 지켜보는 것이 세이프 하버가 구조적 정착의 시작인지, 아니면 일시적 완화의 정점인지 알려줄 것입니다.

하지만 현재로서는 4월 규제 리셋을 통해 미국 크립토 업계는 2018년 이후 갖지 못했던 것, 즉 지갑이나 DEX 애그리게이터가 어떻게 합법적으로 존재할 수 있는지에 대한 공개적이고 연방에서 승인된 서면 답변을 얻게 되었습니다. 조건은 엄격하고, 유예 기간은 한정되어 있으며, 프로토콜 레이어는 여전히 해결해야 할 과제로 남아 있습니다. 하지만 오랜만에 처음으로 미국 내에서 디파이 (DeFi) UX 를 배포하는 빌더들은 실제로 읽을 수 있는 규제 지도를 갖게 되었습니다.

BlockEden.xyz 는 이더리움, 솔라나, 수이 (Sui), 앱토스 (Aptos) 등을 포함하여 디파이 (DeFi) UX 를 구동하는 체인과 프로토콜을 위한 기업용 RPC 및 인덱서 인프라를 제공합니다. 규정을 준수하며 확장 가능한 온체인 인터페이스의 4월 13일 이후 시대에 맞게 설계된 인프라 위에서 빌딩하려면 API 마켓플레이스를 살펴보세요.

출처​

• 특정 사용자 인터페이스의 브로커-딜러 등록에 관한 SEC 스태프 성명서 (sec.gov)
• SEC 스태프, 크립토 지갑 인터페이스에 대한 구제책 제공 (Dechert OnPoint)
• 미국 SEC, 탈중앙화 크립토 자산 증권 거래의 길을 열다 (Sidley Austin)
• SEC, 디파이 프런트엔드 브로커 등록 면제 — 11개 조건, 5년 일몰제 (DeepIDV)
• SEC 스태프, 특정 사용자 인터페이스에 대한 브로커-딜러 등록 가이드라인 발행 (WilmerHale)
• SEC, 크립토 인터페이스 브로커 등록 면제 (PYMNTS)
• 미국 SEC, 크립토 지갑 거래를 허용하는 소프트웨어는 브로커로 간주되지 않는다고 발표 (CoinDesk)
• SEC, 2025 회계연도 집행 결과 발표 (sec.gov)
• SEC, 크립토 자산에 대한 연방 증권법 적용 명확화 (sec.gov)
• SEC의 한 걸음 후퇴 — 2026년 규제 리셋이 크립토에 의미하는 바 (Spoted Crypto)

17년 동안 비트코인의 결정적인 특징은 아무것도 하지 않는다는 것이었습니다. 사고, 보유하고, 기다렸습니다. 전체 산업을 탄생시킨 자산이 역설적이게도 그 산업에 참여할 수 없는 유일한 주요 자산이었습니다. 2026년 4월 현재, 비트코인 유통 공급량의 1% 미만이 어떤 형태의 DeFi에도 예치되어 있습니다. BTC 하나만으로 약 1.9조 달러의 자본이 가만히 앉아 있는 반면, 70억 달러의 "비트코인 DeFi"가 이를 깨우려 노력하고 있다는 점을 고려하면 놀라운 통계입니다.

이 격차는 크립토 분야에서 가장 큰 미할당 수익 기회입니다. 그리고 Babylon, Stacks의 sBTC, Threshold의 tBTC, 그리고 exSat이라는 네 가지 서로 다른 프로토콜은 보유자가 수탁 기관을 신뢰하거나, 베이스 체인을 떠나거나, 처음에 BTC를 구매하게 만든 특성인 '아무도 그것을 뺏을 수 없다'는 점을 포기하지 않고도 비트코인이 어떻게 프로그래밍 가능한 담보가 될 수 있는지 정의하기 위해 경쟁하고 있습니다.

이것이 2026년 비트코인 기반 스테이블코인 경제의 모습입니다. 월스트리트가 말하는 래핑된 BTC (wrapped-BTC) 이야기보다 더 복잡하고, 더 치열하며, 전략적으로 훨씬 더 중요합니다.

2026년 4월 18일, 북한의 라자루스 그룹(Lazarus Group)이 2억 9,200만 달러 상당의 rsETH를 탈취했을 때, 거의 모든 이들은 익숙한 시나리오를 예상했습니다. Kelp DAO가 손실을 떠안고, Aave 예치자들이 부실 채권을 감당하며, 2022년 Jump Crypto가 Wormhole을 위해 했던 것처럼 단일 억만장자 후원자가 조용히 수표를 써주는 방식 말입니다. 하지만 그런 일은 일어나지 않았습니다. 대신, 평소에는 치열하게 경쟁하던 디파이(DeFi)의 가장 큰 7개 프로토콜이 약 10만 ETH를 "DeFi United"라는 단일 복구 기금에 모았고, 암호화폐가 자체적인 재앙을 처리하는 규칙을 조용히 새로 썼습니다.

수치는 거대하고, 그 이면의 정치는 더욱 방대하며, 이번 선례는 업계가 수년 동안 만들어낸 가장 중요한 성과일지도 모릅니다.

두 개의 차트가 동일한 프로토콜을 설명하면서도 완전히 다른 이야기를 할 수 있습니다 . 2026년 4월 , Hyperliquid는 dYdX보다 9배 앞서며 탈중앙화 무기한 선물 시장을 지배하고 있거나 , 혹은 Hyperliquid보다 더 많은 30일 시장 점유율을 차지하고 있는 Lighter와 Aster에 맞서 생존을 위해 싸우고 있습니다 . 두 가지 모두 사실입니다 . 하지만 단 하나만이 중요합니다 .

DefiLlama의 최신 스냅샷에 따르면 Hyperliquid의 30일 무기한 선물 거래량은 1,800억 달러 이상으로 , 다른 모든 온체인 파생상품 거래소를 합친 것보다 많습니다 . 2024년과 2025년 내내 무기한 선물 DEX의 종말론이 거론되었던 2위 주자 dYdX는 현재 Hyperliquid 월간 처리량의 10 ~ 12% 수준으로 운영되고 있습니다 . 이 수치들만 따로 놓고 보면 a16z와 Delphi Digital이 2년 동안 주장해 온 "단일 승자 무기한 선물 DEX" 가설 , 즉 유니스왑 (Uniswap) 스타일의 승자 독식 결과로 하나의 프로토콜이 온체인 파생상품 스택 전체를 흡수하는 시나리오가 떠오릅니다 .

하지만 더 넓은 무기한 선물 DEX 그룹으로 시야를 넓히면 그림이 달라집니다 . 최근 30일 시장 점유율 데이터에 따르면 Hyperliquid는 25.5% , Lighter는 20.6% , Aster는 14.4%를 기록하고 있습니다 . 상위 3개 거래소의 합산 거래량 점유율이 60%에 달하며 , 이는 전혀 독점처럼 보이지 않습니다 . Lighter는 토큰 출시 전 30일 동안 2,323억 달러의 거래량을 처리했습니다 . Aster는 BNB Chain의 지원이 시작된 후 단 한 달 만에 1,879억 달러를 기록했습니다 . "단일 승자"라기엔 시장이 의심스러울 정도로 붐비고 있습니다 .

그렇다면 어떤 Hyperliquid가 진짜 모습일까요 ? 답은 대부분의 개인 트레이더들이 보지 않는 지표에 있으며 , 이 지표만이 해당 가설이 유효한지를 판단하는 유일한 기준이 됩니다 .

거래량의 신기루​

무기한 선물 DEX의 거래량은 조작하기 가장 쉬운 숫자입니다 . 수수료를 0으로 낮추고 , 거래에 대해 토큰을 지급하며 , 공격적인 메이커 리베이트를 실행하면 거래량이 폭발적으로 늘어나는 것을 볼 수 있습니다 . 저비용 체인에서 자신의 봇 두 개 사이의 자전거래는 가스비로 몇 센트밖에 들지 않지만 , 보도 자료에 올릴 수 있는 거창한 숫자를 만들어냅니다 .

이는 가설이 아닙니다 . 2020 ~ 2021년의 디파이 서머 (DeFi summer) 는 동일한 1달러가 3개의 풀을 순환하며 3번 계산되는 부풀려진 TVL로 유지되었습니다 . 2025년의 무기한 선물 DEX 폭발도 거래량으로 동일한 속임수를 썼습니다 . 70%에 달했던 Aster의 정점 시장 점유율은 BNB Chain의 출시 인센티브가 정상화되자 2026년 4월까지 15%로 급락했습니다 . Lighter의 출시 전 2,320억 달러의 거래량은 모든 거래량 1달러당 포인트를 획득하는 30% 이상의 토큰 에어드랍을 목표로 특별히 구조화되었습니다 . Lighter의 토큰이 출시된 다음 날 , 거래량 곡선은 꺾였습니다 .

Hyperliquid도 에어드랍을 진행해 왔습니다 . 하지만 구조적 차이는 거래량 인센티브로 살 수 없는 지표인 미결제약정 , 고착화된 사용자 , 그리고 실제 수익에서 나타납니다 .

해자의 실체​

2026년 3월 기준 Hyperliquid의 평균 미결제약정은 약 51억 5,000만 달러입니다 . 이 지표에서 가장 강력한 경쟁자인 Aster는 같은 기간 동안 8억 9,900만 달러를 기록했는데 , 이는 5분의 1도 안 되는 수준입니다 . dYdX는 약 10억 달러의 TVL과 28억 달러의 일일 거래량을 기록하고 있습니다 . Hyperliquid와 나머지 경쟁사들 간의 격차는 9배의 거래량 리드가 아니라 , 트레이더들이 실제로 해당 거래소에 자본을 예치해 두는지를 나타내는 대리 지표에서의 5 ~ 6배 차이입니다 .

미결제약정은 무기한 선물 DEX 버전의 TVL입니다 . 단순히 포지션을 열고 닫는 것이 아니라 포지션을 유지해야 하므로 거래량보다 조작하기가 더 어렵습니다 . 봇은 한 시간 안에 1억 달러의 왕복 거래량을 만들어낼 수 있습니다 . 하지만 실제 증거금을 잠그고 펀딩비 (funding rates) 를 부담하지 않고서는 1억 달러의 포지션을 유지하는 척할 수 없습니다 .

사용자 지표도 같은 이야기를 들려줍니다 . Hyperliquid는 탈중앙화 무기한 선물 거래소 전체 일일 활성 사용자의 약 69%를 점유하고 있습니다 . 이는 시너지 효과를 내는 숫자입니다 . 사용자가 많을수록 유동성 공급 (flow) 이 늘어나고 , 유동성이 늘어나면 스프레드가 좁아지며 , 좁은 스프레드는 경쟁사로부터 더 많은 사용자를 끌어들입니다 . 이는 바이낸스 (Binance) 가 2018년에서 2021년 사이에 현물 시장에서 실행했던 플라이휠과 동일하며 , "승자 독식" 결과와 일시적인 점유율 상승을 구분 짓는 구조적 패턴입니다 .

수익 구조가 이 순환을 완성합니다 . Hyperliquid는 최근 24시간 동안 523만 달러의 프로토콜 수익과 84억 3,000만 달러의 무기한 선물 거래량을 창출했습니다 . Hyperliquid 지원 펀드 (Assistance Fund) 는 수수료의 97%를 HYPE 바이백 (자사주 매입) 에 사용합니다 . 이는 토큰에 대해 매일 215만 달러의 매수 압력을 가하며 , 4월 18일 확인된 한 바이백 사례에서는 43,000 HYPE를 개당 44.55달러 , 총 190만 달러에 매입했습니다 . 이는 단순한 토크노믹스가 아닙니다 . 거래 활동이 토큰 수요에 직접 자금을 공급하고 , 이것이 개발자와 검증인의 얼라이먼트 (alignment) 를 지원하며 , 결과적으로 다음 제품 출시 주기에 자금을 대는 폐쇄형 루프입니다 .

수익의 97%를 토큰 바이백에 쏟아붓는 프로토콜은 특정 베팅을 하고 있는 것입니다 . 즉 , 거래량과 수익이 희석을 정당화할 만큼 빠르게 계속 성장할 것이라는 믿음입니다 . 지금까지의 데이터는 Hyperliquid의 편입니다 . 약 107억 9,000만 달러의 HYPE 시가총액은 406억 7,000만 달러의 완전 희석 가치 (FDV) 를 기반으로 합니다 . 이는 높은 수치이지만 , 보상 방출 (emission) 로 유도된 활동이 아닌 실제 현금 흐름에 의해 뒷받침되고 있습니다 .

HIP-3가 계산법을 바꾸는 이유​

무기한 선물 DEX 회의론자들이 계속해서 과소평가하는 부분은 Hyperliquid의 빌더 배포 무기한 선물 시장 사양인 HIP-3입니다 . HIP-3 하에서 500,000 HYPE를 스테이킹하는 팀은 HyperCore 위에서 자신만의 무기한 선물 시장을 허가 없이 출시할 수 있습니다 . 오라클 , 레버리지 한도 , 수수료 분할 , 상장 결정을 직접 선택하면서도 Hyperliquid의 유동성 , 매칭 엔진 , 검증인 보안을 그대로 물려받을 수 있습니다 .

이것은 Hyperliquid를 단일 무기한 선물 DEX에서 무기한 선물 DEX를 위한 기반 (substrate) 으로 조용히 전환시키는 조치입니다 . EdgeX는 70개 이상의 체인에서 멀티체인 오더북을 제공하고자 합니다 . Paradex는 알트코인 무기한 선물에 특화되기를 원합니다 . Drift는 솔라나 기반의 유동성을 원합니다 . 과거의 아키텍처에서는 이러한 각 거래소들이 자체 검증인 세트 , 마켓 메이커 , 유동성 풀을 직접 구축해야 했습니다 . 하지만 HIP-3를 통하면 , 복제하기 어려운 부분은 Hyperliquid 위에서 빌려 쓰고 자신들만의 차별화된 부분에 집중하여 배포할 수 있습니다 .

가장 적절한 비유는 AWS가 코로케이션 (colocation) 에 했던 일입니다 . Hyperliquid는 매칭 엔진 , 펀딩비 오라클 , 검증인 보안 , 교차 마진 엔진 등 관리형 거래소 백엔드에 해당하는 기능을 제공합니다 . 빌더들은 제품에 대한 철학과 자산 범위를 가져옵니다 . 프로토콜은 그 흐름에 대해 수수료를 받습니다 .

HIP-3가 안착한다면 , 질문은 "Hyperliquid가 Aster와 Lighter에 점유율을 뺏길 것인가" 에서 "어떤 프런트엔드가 사용자를 확보하든 상관없이 , 탈중앙화 무기한 선물 활동의 얼마나 많은 부분이 최종적으로 HyperCore를 통해 결제될 것인가" 로 바뀌게 됩니다 . 이는 도전자들이 답변하기 훨씬 어려운 질문입니다 . 왜냐하면 그들이 사용자 확보에서 이기더라도 여전히 Hyperliquid의 수익 구조에 기여하게 되기 때문입니다 .

가설을 흥미롭게 만드는 TradFi 라는 보상​

여기서 거시적 순풍은 Delphi Digital 과 a16z 가 지난 1년 동안 강조해 온 것입니다. 탈중앙화 무기한 선물 점유율은 2023년 1월 2.1% 에서 2025년 11월 11.7% 로, 2026년 초에는 26% 까지 상승했습니다. DEX 무기한 선물 성장률은 전년 대비 346% 에 달하며, 이는 중앙화 거래소의 성장률인 47% 와 대조적입니다. 외환 (FX), 주식, 원자재와 같은 교차 자산 무기한 선물은 다음 개척지이며, GENIUS 법안과 EU MiCA 가이드라인이 스테이블코인 결제를 표준화함에 따라 이에 대한 규제 보호막도 개선되고 있습니다.

Delphi 의 프레이밍이 가장 유용합니다: "무기한 선물 DEX 는 브로커리지, 거래소, 수탁 기관, 은행, 청산소의 역할을 동시에 수행할 수 있다." 이는 과장이 아닙니다. 주문을 매칭하고, 담보를 보유하며, 펀딩을 결제하고, 1초 미만의 최종 확정성을 가진 단일 L1 에서 포지션을 청산할 수 있는 프로토콜은 5가지의 기존 유산 역할을 하나의 스택으로 통합했습니다. 전통 금융 (TradFi) 의 마찰 비용을 줄이는 1달러마다 새로운 곳으로 마진이 흐르게 되며, 그곳은 점차 프로토콜의 수익을 캡처하는 토큰이 되고 있습니다.

비관적 전망 (Bear case) 은 사람들이 생각하는 것보다 더 날카롭습니다. 해외 DEX 통로에 대한 CFTC 의 집행은 가장 신뢰할 수 있는 규제 리스크이며, Hyperliquid 의 해외 친화적 태도는 트레이더에게는 장점이지만 기관 진입로 (onramps) 에게는 부채입니다. HYPE 바이백 구조는 상승장에서는 훌륭하게 작용하지만, 수익이 2분기 연속 감소할 경우 반사적인 붕괴 리스크를 초래합니다. 그리고 승자 독식의 결과는 그렇지 않게 되는 순간까지 필연적으로 보입니다. 2020년 Curve 가 Uniswap 의 독점 체제에서 스테이블스왑을 분리해 냈듯이, 전문화된 무기한 선물 니치 시장이 EdgeX, Paradex 또는 지역 거래소를 Hyperliquid 의 흐름에서 떼어내지 못할 구조적 이유는 없습니다.

3분기와 4분기에 주목할 점​

향후 3 ~ 6개월은 이 가설이 구체화되느냐 무너지느냐의 시기입니다. 추적해야 할 세 가지 구체적인 신호는 다음과 같습니다:

• HIP-3 빌더 채택: 실제로 얼마나 많은 빌더가 500,000 HYPE 를 스테이킹하고 마켓을 출시하는가? 연말까지 그 수가 20개 미만이라면, 기판 (substrate) 가설은 낙관적인 전망에 비해 약해질 것입니다. 100개 이상이라면 경제적 해자 (moat) 는 구조적인 것이 됩니다.
• 미결제약정 (OI) 격차: Hyperliquid 가 Aster 에 비해 5배 높은 미결제약정 리드를 유지하는 것은 "해자가 실재하는가" 를 보여주는 가장 명확한 지표입니다. Lighter 나 Aster 가 이 격차를 2배로 줄인다면 승자 독식의 이야기는 위기에 처할 것입니다. 격차가 유지되거나 벌어진다면 다른 모든 지표는 부차적인 것이 됩니다.
• 교차 자산 무기한 선물: Hyperliquid (또는 HIP-3 빌더) 가 실제 유동성을 갖춘 신뢰할 수 있는 외환, 주식 또는 원자재 무기한 선물을 출시하는가? Delphi 의 "TradFi 잠식" 가설은 여기에 달려 있습니다. 이것이 없다면 무기한 선물 DEX 는 크립토 내부 시장에 머물게 되며, 상승 잠재력은 크립토 네이티브 흐름에 의해 제한될 것입니다.

솔직한 진단은 Hyperliquid 가 구조적 우위를 점하고 있지만 아직 깨지지 않는 독점 체제는 아니라는 점입니다. 거래량 점유율은 진정으로 경쟁 중입니다. 그러나 미결제약정, 사용자, 수익 및 기판 채택은 그렇지 않습니다. 무기한 선물 DEX 사이클을 위한 인프라를 구축하고 있다면, 매월 1조 달러에 달하는 탈중앙화 무기한 선물 거래량이 소수의 L1 을 통해 라우팅될 것이라는 점에 베팅하는 것이 옳습니다. 그리고 Hyperliquid 는 보조금을 받을 수 없는 모든 지표에서 신뢰를 얻은 프로젝트입니다.

승자 독식 가설은 아직 구체화되지 않았습니다. 하지만 승자와 그 외를 구분 짓는 가설은 옅어지고 있으며, 복리 효과가 발생하는 지점에서 그 격차는 더욱 벌어지고 있습니다.

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