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2026 年 3 月、暗号資産の主要な見出しの多くが見落としていた静かな節目が訪れました。Solana の分散型物理インフラストラクチャ（DePIN）コホート — Helium、Hivemapper、Render、UpRock、NATIX、XNET、そして Geodnet — が、年初来最高となる月間 290 万ドルの収益を共同で計上したのです。この数字は絶対的な観点からは小さいものですが、それが象徴する意味は極めて甚大です。

初めて、これらの小切手を切っている顧客は、暗号資産ネイティブの投機家やイールドファーマーではありません。Lyft、T-Mobile、AT&T、Telefónica、そして Volkswagen です。トークンでインセンティブ化されたハードウェアネットワークは、雰囲気（バイブス）ではなく、容量、鮮度、価格といった実力に基づいて、既存の通信やマッピングの既存企業との競争を開始しました。

これこそが転換点です。これが実際に何を意味するのかを詳しく見ていきましょう。

Ethereum はその 10 年の歴史の中で最も多忙な四半期を終えたばかりだ。しかし、ETH ホルダーたちはほとんどそれに気づいていない。

2026 年第 1 四半期、ネットワークは 2 億 40 万件のトランザクション を処理した。これはイーサリアムが単一の四半期で 2 億件のしきい値を突破した初めてのケースであり、2025 年第 4 四半期の 1 億 4,500 万件から 43% 急増、2023 年の低水準から 2 倍以上の伸びを記録した。イーサリアム上のステーブルコイン供給量は、世界全体のステーブルコイン市場の約 60% に相当する 1,800 億ドル という過去最高額に達した。1 日あたりのアクティブアドレス数は堅調に推移し、イーサリアムとそのレイヤー 2（L2）を合わせた TVL（預かり資産）は 500 億ドルを超えた。

それにもかかわらず、ETH は四半期末を 2,400 ドル 付近で終え、2025 年 8 月のピークである 5,000 ドル付近から 50% 以上下落した。年初来で ETH は約 27% 下落しているが、ビットコインの下落率は 19% にとどまっている。ETH/BTC 比率は 0.0308 となっており、これは DeFi サマーや NFT、そしてイーサリアムが目指してきたはずのあらゆる利用の転換点が訪れる前の 2020 年初頭以来の水準である。

これは、「利用率が価格を動かす」という理論がこれまでに直面した中で最も明確な実証試験である。そして一見したところ、その理論は敗北したように見える。

Dencun の罠：スケーリングの成功がいかに「バーン」を壊したか​

このパラドックスを理解するには、すべての ETH ホルダーが警戒すべき数字から始める必要がある。メインネットの 1 日あたりのガス収益は、Dencun アップグレード前の約 3,000 万ドルから、現在は約 50 万ドルへと激減した。これは誤差ではない。イーサリアムのデフレ・ナラティブを支えていた手数料の流れが 98% 減少したことを意味している。

2024 年 3 月に開始された Dencun は、レイヤー 2 ロールアップ向けの専用かつ安価なデータチャネルである「blob（ブロブ）スペース」を導入した。それはまさに設計通りに機能した。Arbitrum、Base、Optimism、およびその他の L2 エコシステムは現在、以前の calldata（コールデータ）コストの数分の一で、圧縮されたトランザクションバッチを blob に投稿している。L2 手数料は下がり、L2 のスループットは向上した。ユーザーは一斉に移行した。

しかし、あらゆる成功には L1 レイヤーでの代償が伴った。L2 がイーサリアムでの決済に支払うコストが Dencun 前よりも 90% 以上減少したことで、「ウルトラサウンド・マネー（超音波通貨）」のミームを支えたバーン（焼却）エンジンは停止してしまった。2026 年 2 月時点で、イーサリアムは 0.23% という緩やかな年率インフレ率 を示している。技術的には依然として中立に近いが、2022 年から 2023 年にかけて市場を魅了したような積極的なデフレ資産ではなくなっている。年間のバーン率は 1.32% まで低下し、ピーク時の数分の一にとどまっている。

2026 年 4 月時点の平均ガス価格は 0.16 gwei であり、単純な送金であればトランザクション手数料は 1 セント未満となる。これはユーザーエクスペリエンスにおける大きな勝利だが、同時に ETH の価値蓄積に対する直接的な「税金」でもある。摩擦のないすべてのトランザクションは、ETH を有意にバーンしないトランザクションなのだ。

開発コミュニティはこの緊張を無視していない。2025 年 12 月にリリースされた Fusaka（フサカ）では、EIP-7918：Blob Base Fee Bound（ブロブ・ベース手数料境界） が導入された。これにより、実行ベース手数料に合わせて調整される blob トランザクションの最小価格の下限が設定され、利用が少ない時期でもロールアップは保証された最低額を支払うことになった。Liquid Capital のアナリストは、L2 のボリュームが上昇し続ければ、2026 年後半までに blob 手数料が ETH の総バーン量の 30 ～ 50% を占める可能性があると予測している。これは構造的な問題に対する部分的な修正だが、「安価なデータ可用性」が設計上安価であるという根本的なトレードオフを覆すものではない。

L2 への流出：価値は実際にどこへ消えたのか​

トランザクションは本物だ。ユーザーも実在する。では、金はどこにあるのか？

手数料の流れを追えば、L1 限定の投資家にとっては不都合な答えが見えてくる。L2 は現在、イーサリアムのベースレイヤーの約 10 倍のトランザクション を処理しており、その活動から得られる経済的余剰（シーケンサー収益、MEV キャプチャ、レンディングスプレッド、DEX 手数料）は、ETH ではなく、主に L2 オペレーターとそのトークンホルダーに蓄積されている。

Arbitrum 単体でも、1 日の取引高は 15 億ドルを超えている。Base は Coinbase のオンチェーン・オペレーティング・システムとなり、イーサリアムのスタックではなく、事実上その親会社の株式を通じて収益化されている。Optimism のスーパーチェーン経済圏は、Optimism Collective やその OP Stack 上で構築されるプロジェクトに利益をもたらしている。各ロールアップは、イーサリアムにセキュリティ税を支払う小規模な経済共和国であり、Dencun はその税を非常に安く抑えたのだ。

モジュール型理論は常にこう約束してきた。イーサリアムはセトルメント（決済）レイヤーとなり、実行機能は外部へ移行し、特化が進む場所で価値が蓄積されると。その理論は今、市場価格に反映されつつある。ETH/BTC 比率が 2020 年の水準まで下落したのは偶然ではない。モジュール型アーキテクチャが正しく機能すると、L1 の価値が外部（ARB、OP、Base 関連のトークン、およびイーサリアム自体のセキュリティを活用しながら独自に収益化する EigenLayer (EIGEN) や SSV Network のようなリステーキング・プロトコルの新興勢力）に流出するという市場の結論を反映している。

反対意見としては、これらがいずれも最低ライン（フロア）を変えるものではないという点だ。イーサリアムは依然としてスタック全体のセキュリティを担保している。L2 は L1 のファイナリティなしには存在できない。ドル建てのオンチェーン・トークンの 60% がイーサリアム上に存在するため、ステーブルコインの発行体は依然としてイーサリアムを規準となる拠点として選択している。L1 と L2 の決済を合わせた手数料収益は、依然として他のすべてのチェーンの合計を上回っている。

これらはすべて真実である。しかし同時に、「ネットワークが不可欠であること」と「トークンが価値の大部分を捉えること」は全く別の主張であるため、ETH トークンが 2022 年に市場参加者が期待したほどの価値を持っていないという現状とも矛盾しない。

代替モデル： Hyperliquid と Solana が示すもう一つの道​

同じ基本的な構成要素を使いながら、競合他社が何をしているかを見ると、現在の Ethereum が直面している不自然さがより鮮明になります。

Hyperliquid は独自の Layer 1 を運用し、暗号資産における主要な無期限先物（perpetuals）DEX を運営しており、その市場シェアは無期限先物 DEX の中で 44% に達しています。最近では 24 時間の取引手数料で約 947,000 ドルを記録し、Solana の 685,000 ドルを上回りました。そのトークンモデルは急進的です。すなわち、プロトコル収益の約 97% が HYPE トークンの買い戻し（バイバック）に充てられています。進行中のプログラムでは 6 億 4,400 万ドル以上の買い戻しが行われ、取引ボリュームが供給量を直接圧縮するフライホイールを支えています。Bitwise は 2026 年 4 月に手数料 0.67% で HYPE ETF を申請しましたが、これは HYPE を単なるコモディティではなく、手数料を収益化する生産的な資産として扱っていることを意味します。

Solana はステーブルコインの支配率で Ethereum を逆転してはいませんが、2024 年から 2025 年のピーク使用時における SOL の価格は 3 倍に上昇しました。その違いは、Solana の手数料構造、MEV キャプチャ、およびアプリケーション層の価値が、多数の L2 トークンエコシステムに分散するのではなく、SOL 建ての経済圏に集約される傾向があることです。Solana の取引が活発な四半期には、通常 SOL が直接的な恩恵を受けます。

これらはどちらも、Ethereum が模倣できる、あるいは模倣すべき設計図ではありません。Hyperliquid の 97% 買い戻しには単一の製品ラインからの集中した収益が必要であり、これは無期限先物 DEX には有効ですが、汎用的な決済レイヤーには向きません。Solana のモノリシックな設計は、機関投資家にとって Ethereum の魅力となっているセキュリティのコンポーザビリティ（構成可能性）を犠牲にしています。しかし、両者は同じ経験的事実を示しています。それは、**「価値蓄積の設計はスループットと同じくらい重要である」**ということです。市場は現在、他の膨大なトークン群を保護することを主な役割とするトークン（ETH）よりも、直接的な手数料キャプチャ（HYPE）や緊密な経済的結合（SOL）を持つトークンを高く評価するようになっています。

Glamsterdam は解決策となるか？ 高速 L1 への賭け​

Ethereum の回答は、L1 パフォーマンスへの戦略的な回帰です。2026 年 5 月または 6 月に予定されている Glamsterdam は、The Merge 以来最大のアップグレードです。これにより、ベースレイヤーでの真の並列実行を可能にする Enshrined Proposer-Builder Separation（ePBS） と Block-Level Access Lists（BALs） が導入されます。公表されている目標には、10,000 TPS、最大 78% のガス代削減、そして最大 70% の MEV 抽出の削減が含まれています。

戦略的目標は明白です。もし L1 が安価で高速な並列実行を提供できれば、L2 に移行したワークロードの一部（特にセキュリティ保証やクロスロールアップの断片化に敏感なもの）がメインネットに戻ってくる可能性があります。依然として意味のある手数料を徴収する高性能 L1 は、過去 3 年間のモジュール化への投資を放棄することなく、ETH のバーン（焼却）エンジンを再起動させる可能性があります。

しかし、この賭けにはリスクが伴います。アクティビティを L1 に呼び戻すための安価な手数料は、トランザクションあたりのバーン寄与額を制限する可能性があります。自身の経済的未来に多額の投資をしている L2 オペレーターは、決済を自社のレールに留めておくために激しく競争するでしょう。そして並列実行を採用したとしても、Ethereum Foundation が歴史的に拒否してきたトレードオフを受け入れない限り、Ethereum が Solana や Monad のようなモノリシックチェーンの生のパフォーマンスに追いつくことはありません。

Glamsterdam が提起する最も深い問いは、哲学的なものです。Ethereum は暗号資産における最高の決済レイヤーになりたいのか、それとも ETH を最高のパフォーマンスを発揮するトークンにしたいのか？ これら 2 つの目標は重なり合いますが、同一ではありません。そして 5 年間、ロードマップは前者を優先してきました。2026 年第 1 四半期のパラドックスは、市場がその違いに気づいたことを示す最初の大きな意思表示です。

このパラドックスがビルダーに意味すること​

開発者やインフラストラクチャ・オペレーターにとって、導き出される結論は直感に反するものです。すなわち、**「資産としての ETH は弱く見えても、ネットワークとしての Ethereum はかつてないほど健全である」**ということです。ステーブルコインの流動性は深まっています。L2 の手数料は十分に低くなり、ようやく一般消費者向けのアプリケーションが採算に合うようになりました。ステートレス・データパイプライン、RWA（現実資産）発行体、エージェント駆動のオンチェーン・コマースはすべて、2 年前には存在しなかったインフラストラクチャ上でスケーリングしています。

2026 年に Ethereum とその L2 上で開発を行うということは、ETH の価格ではなく、決済レールに賭けていることになります。これは、言葉以上に明確な賭けです。決済レールは複利的に成長します。それらは、BlackRock の BUIDL のような伝統的金融（TradFi）の統合、Securitize のようなトークン化プラットフォーム、そして GENIUS 法や MiCA の期限に間に合わせようとする企業ステーブルコイン発行体を引き寄せます。これらのフローは、ETH が BTC を上回るパフォーマンスを出すことを必要としません。必要なのは、Ethereum が稼働し続けることです。

BlockEden.xyz は、Ethereum メインネット、および Arbitrum、Base、Optimism を含む主要な L2 向けに、エンタープライズグレードの RPC およびインデックス・インフラストラクチャを提供しています。モジュール型スタック全体で構築を行っており、大規模で信頼性の高い読み取り/書き込みアクセスが必要な場合は、当社の API マーケットプレイス を探索して、持続可能な基盤の上に構築を開始してください。

今後の展望​

2026 年第 1 四半期は、市場に今後 10 年を定義づけるテストケースを提示しました。2 億件のトランザクション。横ばいのトークン価格。価格は上昇しない一方で、ファンダメンタルズが強化されたネットワーク。今後 2 〜 3 四半期で市場がここから導き出す結論が、将来のすべての L1 の評価方法を形作ることになるでしょう。

もし Glamsterdam が成果を上げ、メインネットに十分な手数料レベルで利用が戻れば、「ウルトラサウンドマネー」の理論は、傷つきながらも正当性が証明され、生き残ることになります。そうでなければ、このサイクルからの教訓は避けられないものとなります。つまり、モジュール型暗号資産において、汎用 L1 トークンは、それが保護するネットワークに対して構造的に過小評価されており、次世代の L1 は、利用が自動的に価格に反映されることを期待するのではなく、初日から明示的な価値キャプチャ（買い戻し、手数料共有、ステーキング資産の利回り）を中心に設計されるようになるということです。

いずれにせよ、暗号資産における最も重要な決済レイヤーとしての Ethereum の役割は揺るぎません。問われているのは、トークンとしての ETH が、再びその信念を表現する最も純粋な手段になり得るかどうかです。

2 年前、Solana でミームコインをローンチすることは、ある種の「儀式」を受け入れることを意味していました。950 ドルを支払って Raydium に移行し、最初のブロックでボットにスナイプされ、ボンディングカーブが完了した瞬間に作成者が売り抜けるのを見届け、次へと進む。しかし 2026 年 4 月までに、その儀式は死に絶えました。Pump.fun はバイバックを通じて約 2 億 1,300 万ドルの PUMP トークンを回収し、LetsBonk は 1 年足らずでローンチパッドの市場シェアの 64% を獲得しました。そして両プラットフォームは、アンチスナイパー保護、クリエイター収益分配、レピュテーションゲート（評判に基づく制限）付きのローンチを中心に、ミーム経済を静かに再構築しています。

67 億ドル規模の Solana ミーム市場は、ついに成熟期を迎えようとしています。それは規制当局が強制したからではなく、競合する 2 つのローンチパッドが「信頼のインフラなき投機はいずれ自滅する」ということに気づいたからです。

2026 年 1 月 9 日、ボットは 24 時間以内に X 上で 775 万件もの暗号資産関連のメッセージを投稿しました。これは基準値を 1,224% 上回る急増でした。その 6 日後、X の製品責任者である Nikita Bier 氏がマイクの前に立ち、一つの発表によって暗号資産のサブセクター全体を終焉させました。その内容は、投稿に対してユーザーに金銭的な報酬を与えるあらゆるアプリケーションに対し、プラットフォームの API アクセスを恒久的に取り消すというものでした。数時間のうちに、いわゆるインフォメーション・ファイナンス（InfoFi）ムーブメントの 2 つの旗手であったトークン、KAITO と COOKIE は 20% 以上下落しました。強気の強気のアナリストたちが 12 か月間「クリプトの次の 1 兆ドル規模のカテゴリー」と呼んでいたセクターは、突如として一人の地主（プラットフォーマー）を持つ許可制ビジネスのように見え始めました。

3 か月後、死亡記事を書いた人々は早計であったことが判明しました。Polymarket と Kalshi は、合計で月間約 250 億ドルの取引高を記録しています。帯域幅共有データネットワークである Grass は、AI 学習用コーパスのためにオープンなウェブをスクレイピングするアクティブノード数が 300 万を超えました。そして Kaito 自身も、1 月に報酬型「Yapper Leaderboards（ヤッパー・リーダーボード）」を終了させた後、2 月には注目そのものを取引可能なデリバティブに変える Polymarket との提携を携えて戻ってきました。InfoFi は死んだのではありません。それは脱皮したのです。そして生き残ったバージョンは、投資家がハイプの絶頂期に価格を付けていたものよりも、構造的に異なり、より健全な姿をしています。

5 年以上の間、UNI は暗号資産市場で最も高価な借用書（IOU）でした。保有者は投票し、議論し、意思表示をすることはできましたが、Uniswap を通じて毎年流れる数十億ドルの手数料には 1 セントも触れることができませんでした。その時代は終わりました。99.9% の賛成票と、わずか 742 票の反対票に対し 1 億 2,500 万以上の UNI が投じられたことで、UNIfication プロポーザルはプロトコル手数料スイッチをオンにし、財務部（トレジャリー）からの 1 億 UNI のバーンを予定し、暗号資産における最大の分散型取引所（DEX）を、ガバナンストークンには稀な「収益に対する直接的な請求権」へと再配線しました。

この変化は、DeFi のバリュエーション・ストーリーにとって奇妙なタイミングで訪れました。ガバナンストークンはこれまで、決して到来することのない将来のキャッシュフローに対するオプションのように取引されてきました。現在、V2、V3、V4 を通じて 1 日あたり約 14.4 億ドルの取引を処理し、累計取引高が 3.4 兆ドルを超える Uniswap は、新しいテンプレートを提示しています。もはや「DEX の手数料がトークンに蓄積されるか」が問題ではなく、どのプロトコルが次に動き、10 年間キャッシュフロー資産ではなく投機的なインフラとして扱われてきたこのカテゴリーを、市場がいかに速く再評価するかが焦点となっています。

ガバナンス専用から価値蓄積へ​

UNIfication の仕組みは、あえて単純明快に設計されています。これまでは流動性提供者（LP）にのみ分配されていたプロトコル手数料の一部が、プログラムによる UNI のバーンへと振り向けられます。これは V2 プール、および Ethereum メインネット上の LP 手数料の 80 〜 95% を占める V3 プールから開始されます。Unichain のシーケンサー手数料も同様にバーンに充てられます。Uniswap Labs と Foundation は、プロトコルの成長という共通の目標に向けてロードマップを統合し、2026 年 1 月 1 日から四半期ごとに権利確定する年間 2,000 万 UNI の成長予算を編成し、開発とエコシステムのインセンティブに資金を供給します。

1 億 UNI の遡及的なバーンは、最も象徴的な部分です。これは、プロトコルが長年にわたり、本来であれば保有者に還元できたはずの手数料を生み出してきたことを認める（謝罪とまではいかないまでも）ものです。Foundation は、この数字をトークンローンチ時から手数料スイッチがオンになっていた場合に消却されていたであろう額と推定しています。現在の価格では、1 億 UNI のバーンだけで供給量から約 6 億ドルの価値が取り除かれることになります。

初期の収益計算は、なぜ市場がこれほど注目したのかを物語っています。Coin Metrics は、初期の展開に基づくと年間のプロトコル手数料は約 2,600 万ドルになると指摘し、手数料スイッチが V3 の他のプール階層や 8 つの追加チェーンに拡大されることで、さらに 2,700 万ドルの収益が加わると予測しています。これにより、200 倍を超える収益倍率が算出されます。これは伝統的なビジネスとしては非常に高い数値ですが、市場が歴史的に純粋な DeFi トークンを評価してきた基準とは一致しています。変化したのは、その倍率が「いつか起こるかもしれない理論上の将来の投票」ではなく、オンチェーンで実際に消却されているリアルなキャッシュフローに紐付けられたことです。

なぜ今回の投票が hooks のローンチ以上に重要なのか​

Uniswap V4 は、2026 年初頭に目玉機能として「hooks」システムを搭載してメインネットにリリースされました。hooks は、プール作成者が動的な手数料、オンチェーンのリミットオーダー、機関投資家向けの TWAMM 実行、特注の会計処理など、スワップロジックをカスタマイズできるプログラム可能なプラグインです。V4 は紛れもない技術的な飛躍です。2026 年 3 月までに、多くの大規模なステーブルコイン・プールは、外部オラクルを監視して実行レートをリアルタイムで調整する hook 駆動のデザインへと移行しました。しかし、hooks はインフラのアップグレードです。対して UNIfication は、金融的な再評価（リプライシング）なのです。

この区別が重要なのは、hooks のローンチ自体は Uniswap が生み出す価値を誰が獲得するかを変えなかったからです。開発者はより高度なプールを構築でき、流動性提供者はより良いスプレッドを追求でき、トレーダーはより良い実行を得ることができましたが、UNI 保有者は 2020 年以来と同じ「冷遇された席」に座ったままでした。手数料スイッチの有効化は、そのギャップを埋めるものです。V4 が可能にする収益がガバナンストークンに直接つながる道を持つことで、純粋なテクノロジーの物語が価値獲得の物語へと変わりました。

これは、スタックの残りの部分がどのように構築されるかにも波及効果をもたらします。プロポーザルでは、PFDA（プロトコル手数料割引オークション）、アグリゲーター hooks、そして L2 や他の L1 の手数料をバーンにルーティングするブリッジアダプターなどがすべて進行中であり、将来のガバナンス提案を通じて導入されることが明記されています。これらの一つひとつが手数料スイッチのリーチを広げます。また、世界最大の流動性プールがついにマネタイズ（収益化）を学んだ世界において、1inch、Paraswap、Jupiter、CoWSwap といった競合する DEX やアグリゲーターに対し、自身が中立的なルーターなのか、それともライバル会場なのかを決断迫る圧力となります。

競合他社と比較した Uniswap の立ち位置​

DEX の状況を見ると、収益分配のデザインは何年も前から存在していました。ただ、それらは最も取引高の多い会場では行われていなかっただけです。

• dYdX: Cosmos ベースのバリデーターセットを通じて取引手数料の 100% を DYDX ステーカーに分配しており、分散型デリバティブ市場の約 50% のシェアを保持しています。デザインは純粋で直接的ですが、dYdX は Uniswap のようなスポット AMM よりもユーザー層が限定的なパーペチュアル（無期限）DEX です。
• Curve の veCRV: この分野で最も洗練された収益分配モデルです。ロックしたユーザーは取引手数料の一部を受け取り、自身の流動性に対して CRV のブーストを得て、プール間の排出量を左右するゲージの重み付けに投票します。その上に構築された賄賂市場（Convex、Votium）はさらなる収益層を生み出しますが、ガバナンスの複雑さとロックイン・コストを伴います。
• SushiSwap の xSUSHI: 手数料分配型 DEX トークンの最初の試みでしたが、TVL は Uniswap よりも数桁低く、トークンの存在感を維持するのに苦労しており、事実上停滞しています。
• Uniswap の UNI: これまでは異端児でした。最大の取引高を持ちながら最も弱いトークノミクスを持ち、「証券分類に関する規制の曖昧さが収益分配をリスクにしすぎている」という議論によって守られてきました。

2026 年の規制環境 —— SEC のポール・アトキンス委員長による「イノベーション免除」のシグナル、GENIUS 法の施行タイムライン、そして前政権の特徴であった DeFi プロトコルに対する強硬な執行からの全体的な撤退 —— が、その計算を変えました。UNIfication は、実質的に、5 年間スイッチをオフにし続けてきた規制リスクが、それをオンにできるほど十分に減衰したという賭けなのです。

誰もが口にしたがらないトレードオフ​

手数料スイッチの有効化の核心には、華やかな見出しが隠しがちな緊張関係が存在します。流動性提供者（LP）から UNI バーンへと振り向けられる手数料が 1 ベーシスポイント増えるごとに、プロトコル手数料のないライバルに対して Uniswap のプールはわずかに競争力を失います。LP は営利目的であり、最も高いネット利回りを生み出すプールへと移動します。そしてアグリゲーターは、最高の執行価格を提示する会場へとフローをルーティングします。

理論上、その影響は軽微です。LP 手数料に加えて 10 ～ 25% のプロトコル手数料を課したとしても、見積もり価格の悪化は 1 桁のベーシスポイントにとどまります。しかし実際には、Uniswap の 3 つのバージョンを合わせた月間ボリュームが 375 億ドルに達する規模では、わずかなルーティングの変化も重要になります。1inch や Paraswap のようなアグリゲーターはマイクロ秒単位で最適化を行います。Curve（ステーブルコイン向け）、Balancer（構造化プール向け）、あるいは新しいフックベースの会場などの競合 DEX が、プロトコル手数料を徴収しないことでより良いネット価格を提示できるなら、アグリゲーターはフローをそちらに送ります。

これが UNIfication の語られていない賭けです。Uniswap Foundation は、ネットワーク効果、流動性の厚み、V4 のフックの柔軟性、そして 40 近いネットワークにわたるマルチチェーン展開が十分なロックイン効果を生み出し、控えめな手数料の徴収が市場シェアの流出を招くことはないと賭けています。これまでのところ、その賭けは的中しています。2026 年 4 月 10 日時点での週間ボリュームは 72.4 億ドルを記録し、Uniswap は DEX 市場全体の 60 ～ 70% のシェアを維持しています。しかし、本当のストレステストは、競合他社が流動性提供者に対して「プロトコル手数料なし」という利点を積極的にアピールし始めたときにやってくるでしょう。

再評価が他の DeFi に示唆すること​

さらに興味深い二次的影響は、Uniswap の外で起きています。主要な DEX が手数料スイッチを入れ、トークンをバーンし、政治的および規制上の余波を乗り越えられるという UNIfication が示した前例は、プロトコルが実際の収益を上げている一方で空のウォレットを眺めていた他のすべての DeFi ガバナンストークン保有者にとっての「許可証」となります。

Aave には収益の一部を回収するアクティブなセーフティモジュールがあります。MakerDAO（現在の Sky）には、余剰バッファの蓄積と MKR バーンの長い歴史があります。Compound、Balancer、GMX、Synthetix、そして数十の小規模プロトコルはすべて、収益を生み出すビジネスと、市場が投機対象として扱ってきたガバナンストークンを持っています。もし Uniswap の動きが、DeFi トークンを「ガバナンスの選択肢」から「キャッシュフローの請求権」へと幅広く再評価させるきっかけとなれば、その影響は単一のプロトコルを越えたものになります。DeFi トークンと実際のプロトコル収益の比率は、長年にわたりこの分野の構造的な弱点の一つでした。トークンが実際の収益のマルチプル（倍率）に基づいて取引されるようになるという比率の変化は、成熟した市場と投機的な市場を分かつような根本的な変化です。

これは、EIP-1559 がバーンメカニズムを導入した後に市場がイーサリアムを再評価した様子と類似しています。EIP-1559 以前の ETH は供給量に上限のないガストークンでした。その後、ETH は使用量に連動した構造的なデフレ圧力を獲得しました。ナラティブは変化し、比率は再調整され、トークンの評価フレームワークは進化しました。UNIfication は規模こそ小さいものの、構造的には同様です。トークン供給量をネットワーク活動に結びつけ、トークンが実際に何を表すかを変えるプロトコルレベルの仕組みなのです。

難題：手数料を徴収しながら執行能力で競う​

Uniswap 自体にとって興味深い競争上の問いは、手数料スイッチ時代の V4 をいかに進化させるかです。フック（Hooks）を使用することで、プール作成者は特注の手数料曲線、動的な価格設定、カスタム会計を実装できます。その柔軟性は、手数料を異なる形で分類するプール設計、手数料の徴収を補うために外部インセンティブで LP に報いる設計、あるいはプロトコル手数料がより小さな手数料ベースに適用されるカスタム会計モデルを強調する設計など、クリエイティブな方法でプロトコル手数料を回避するためにフックが使用される可能性があることも意味します。

Foundation のロードマップでは、将来の提案の対象としてアグリゲーターフックが明示的に言及されており、手数料徴収を動的に調整するメカニズムとして「プロトコル手数料割引オークション（Protocol Fee Discount Auctions）」も挙げられています。これらはいずれも、単純な一律徴収よりも洗練された未来を指し示しています。最終的な状態は、プールの種類、ボラティリティの状況、流動性提供者のコミットメントによってプロトコルの取り分が変動する手数料システム、つまり収益の確保と競争力の両方を最大化しようとする階層型モデルになる可能性が高いでしょう。そのバランスを正しく取ることは、Uniswap において継続されているガバナンス業務の中で最も重要な部分であり、フックのアーキテクチャが常に目指していた方向でもあります。

収益を生み出す基盤の上での構築​

DEX インフラ上で構築を行う開発者にとって、手数料スイッチの切り替えには 2 つの実践的な意味があります。第一に、統合する会場のトークノミクスが、製品に関する議論の一部になったことです。トークン保有者と収益を共有する DEX は、そうでないものとは挙動も価格設定もガバナンスの進化も異なります。第二に、マルチチェーンの拡散です。Uniswap は 40 近いネットワークに展開されており、それぞれに独自の手数料動態とブリッジアダプターがあります。これにより、インフラの信頼性がこれまで以上に重要になります。8 つの拡張チェーンのうち 1 つの RPC プロバイダーが信頼できないために、トレーディングアプリケーションの執行レイヤーが低下することは避けたいはずです。

BlockEden.xyz は、イーサリアム、Sui、Aptos、そして増え続ける L2 を含む、Uniswap とその主要な競合他社が展開するチェーン全体で、エンタープライズグレードの RPC およびインデックスインフラを提供しています。マルチチェーンの流動性にわたる信頼性の高い執行に依存する DeFi アプリケーションを構築している場合は、フローをマシン速度でルーティングし続けるためのインフラについて、当社の API マーケットプレイス をご覧ください。

より大きなシグナル​

トークンバーンや価格反応を剥ぎ取ってみれば、UNIfication が実際に示しているのは DeFi（分散型金融）が成熟しつつあるということです。その歴史の大部分において、このセクターは厄介なギャップによって定義されてきました。つまり、実際の収益を生み出すプロダクトと、その収益を全く取り込めないトークンというギャップです。規制環境が敵対的であり、主な層がファンダメンタルズをあまり気にしない投機的なトレーダーであった頃、そのギャップは正当化の余地がありました。2026 年において、どちらの条件も当てはまりません。機関投資家のアロケーターは、キャッシュフローに対する請求権を求めています。規制当局は曖昧さではなく明確さを求めています。市場は、純粋なナラティブ（物語）以外の何かを用いて評価できるトークンを求めています。

Uniswap の手数料スイッチ（fee switch）はそのパズルのすべてを解決するわけではありませんが、主要な DeFi プロトコルがその解決に向けて踏み出した、最も明確な一歩です。99.9 % の承認というシグナルは、単なるガバナンスの勝利ではありません。それは、トークン保有者が自らの委任の重み（delegation weight）を使い、単なる応援団ではなく請求権者（claimants）として扱われる準備ができているという意思表示をしたのです。これに続くプロトコルは、ここ数年で最も受容的な市場を見出すことになるでしょう。そうしないプロトコルは、カテゴリーリーダーが保有者に還元を行う世界において、ガバナンス専用トークンであり続けることがいかに孤独な立場であるかを知ることになるでしょう。

情報源：

• UNIfication — Uniswap ブログ
• UNIfication 提案 — Uniswap Agora
• Uniswap の UNI が 15 % 急騰、手数料スイッチ拡大のガバナンス投票が勢いを増す — CoinDesk
• Uniswap ガバナンスが主要な「UNIfication」提案を可決。1 億トークンのバーンが目前 — The Block
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2026 年 1 月、パブリックブロックチェーン上に展開された AI エージェントは約 337 個でした。しかし 3 月までに、その数は 123,000 個を超えました。BNB Chain だけで現在 122,000 個以上の ERC-8004 エージェントがホストされており、これは 90 日足らずで 36,000% の増加という、2020 年の DeFi サマーが生み出したあらゆるものを凌駕する数字です。

それにもかかわらず、過去 7 日間に実際にトランザクションを実行したエージェントをフィルタリングすると、生存者は数千という低い数字にとどまります。

展開と経済活動の間のこのギャップこそが、2026 年第 2 四半期に入る AI 仮想通貨セクターを定義する緊張状態です。市場はついに、信頼性の問題に直面するほど成熟しました。919 の AI 関連トークンの合計時価総額は約 226 億ドルに達し、このセクターは今、最初の真の「有用か、単なるハイプか？」という局面に追い込まれています。そして、その指標には名前があります。検証可能なオンチェーン収益（Verifiable On-Chain Revenue）、略して VOC です。

Anthropic は 8,000 億ドルという評価額での資金調達の提案を蹴ったばかりです。 OpenAI は史上最大規模の資本調達ラウンドを締めくくろうとしています。そのような背景の中、 24 億ドル規模の暗号資産ネットワークが 2026 年 4 月 15 日に独自の研究所を立ち上げました。その予算は、 AI 企業の単一のシリーズ F ラウンドにおける四捨五入の誤差に収まるほどわずかなものです。

それが Bittensor のピッチを一行で表したものです。ベンチャーキャピタル、エクイティラウンド、そしてあらゆる出版の決定を左右する製品発表のパイプラインに頼ることなく、本格的な研究に資金を提供できると信じている分散型 AI ネットワークです。

TAO Institute は Anthropic の規模を追い越そうとしているわけではありません。彼らは異なる何か、つまりアナリスト、バリデーター、サブネットオペレーターが四半期ごとの投資家目標ではなく、プロトコルのエミッションによって資金を供給される研究組織を構築しようとしています。それがより優れた AI 研究を生み出すのか、あるいは単に Bittensor のマーケティングを強化するだけなのかは、今春のクリプト界における最も興味深い未解決の問いです。

2026 年 4 月 6 日、Hyperliquid は 992 万 HYPE トークンを市場に放出しました。これは約 3 億 7500 万ドルの新規供給であり、プロトコルの歴史の中で最大の四半期アンロックでした。この規模のトークンアンロックは、歴史的に一つのことを意味してきました。急落、暴落、そして出口へと急ぐベンチャーキャピタリストの列です。

HYPE はほとんど動じませんでした。

その後の 24 時間で、Hyperliquid は 650 億ドル以上の取引高を処理しました。新しくアンロックされたトークンの 85% 以上が、ステーキング、流動性インセンティブ、エコシステム報酬に充てられ、公開市場に投げ売りされることはありませんでした。Hyper Foundation 自体が請求したのはわずか約 33 万 HYPE（約 1210 万ドル）で、ホワイトペーパーで規定された 992 万の上限に対しては誤差の範囲内でした。アンロックのスケジュールが自動的な売りを誘発するのを 3 年間見守ってきた仮想通貨市場にとって、これは静かな革命でした。

Covenant AI が Bittensor の時価総額からわずか 1 通の脱退書で約 9 億ドルを消失させた 4 日後、共同創設者の Jacob Steeves（Const）は、Curve Wars に酷似したガバナンス修正案で応じました。2026 年 4 月 14 日、Bittensor チームは「Conviction Mechanism（確信メカニズム）」を公開しました。これは、現在その信頼性をかけて戦っている 30 億ドルの分散型 AI ネットワークに、veCRV の手法を大幅に取り入れた、数ヶ月にわたる減衰ベースのトークンロックを適用するものです。

問題は、DEX の排出量（エミッション）調整用に設計された投票エスクロー（vote-escrow）モデルが、創設者の支配に起因するガバナンス危機を解決できるのか、あるいは BIT-0011 が単に反対派を出口から締め出すための、これまでで最も巧妙な手法に過ぎないのかということです。

9 億ドルの穴を開けた 1,000 万ドルの売却​

物語は 2026 年 4 月 10 日、Covenant AI の創設者 Sam Dare が、暗号資産界の Twitter（X）で数週間にわたって再生されることになる脱退書を公開した時に始まります。そのメッセージは率直でした。Bittensor の分散化は「茶番（Theatre）」であり、共同創設者の Jacob Steeves がネットワーク全体の排出量、モデレーション、インフラの決定に対して一方的な支配権を維持しているというものでした。

Covenant AI はこの告発を行動で示しました。チームは約 37,000 TAO（約 1,020 万ドル）を売却し、プロトコルで最も生産性の高い 3 つのサブネット、Templar (SN3)、Basilica (SN39)、Grail (SN81) から撤退しました。市場の反応は凄惨でした。TAO は 12 時間以内に約 337 ドルから 253 ドルまで急落し、時価総額の約 9 億ドルが消失する 25% 以上の下落を記録しました。

タイミングが被害をさらに悪化させました。わずか 1 ヶ月前の 2026 年 3 月 10 日、サブネット 3 は、汎用ハードウェアを実行する 70 以上の独立した貢献者によってパーミッションレスに構築された 720 億パラメータの言語モデル「Covenant-72B」のトレーニングを完了したばかりでした。これは、多くの見方によれば、分散型 AI のこれまでの最高の成果であり、Bittensor の経済モデルが世界中に分散したコンピューティングを調整し、ビッグテックと競争できるものを生み出せることの証明でした。今、そのサブネットの運営者が、すべては偽りであると主張しているのです。

「パーミッションレス AI」という理念を掲げるネットワークにとって、フラッグシップとなる概念実証（PoC）を実現したチームを失うことは、ナラティブにおける大惨事でした。

Const を動かした告発​

Covenant AI の脱退書は、ビジネス上の決定というよりも、告発状に近いものでした。チームによれば、Steeves は以下を行っていたとされます：

• コミュニティのプロセスを経ずに Covenant のサブネットへのトークン排出を停止した
• モデレーションの決定を一方的に覆した
• 合意なしにインフラコンポーネントを廃止した
• 個人的な大量のトークン売却を通じて経済的圧力を加えた
• Bittensor の名目上のガバナンス機関である「Triumvirate（三頭政治）」に対して実質的な支配を維持した

Steeves は 4 月 12 日に、Covenant の動きを「深い裏切り」と呼び、プロトコルは批判者が認めるよりも分散化されていると主張して反論しました。しかし、市場はすでに審判を下しており、Const は修辞的な防御だけでは次のサブネット運営者の離反を止められないことを明確に理解していました。ネットワークには構造的な修正が必要でした。それも迅速に。

2 日後の 4 月 14 日、BIT-0011 が提案されました。

Conviction Mechanism の仕組み​

Conviction Mechanism（確信メカニズム）の仕組みは一見シンプルですが、その意図は野心的です。サブネットの創設者（そして最終的には他のステイカー）は、所有権と排出権を決定するサブネットごとの通貨である「アルファトークン（alpha tokens）」を、選択した期間自発的にロックできます。その引き換えに、100% から始まり 30 日間隔で減衰する「Conviction Score（確信スコア）」を受け取ります。

3 つのルールが主な役割を果たします：

1. 確信スコアが有効な間、ロックされたトークンはアンステークできない。 緊急避難も、戦術的なダンプ（投げ売り）も不可能です。
2. 特定のサブネットで最も高い確信スコアを持つステイカーが、その所有者（オーナー）となる。 所有権はもはや初期の展開の問題ではなく、継続的なコミットメントのスコアとなります。
3. スコアは決定論的に減衰する。 支配権を維持するために、創設者はコミットし続けなければなりません。撤退は可能ですが、彼らのタイミングではなく、プロトコルのスケジュールに従う必要があります。

このメカニズムは、ステーク額が最も高く、ガバナンスの緊張が最も顕著な「成熟した」サブネット、つまり Covenant AI が離脱したまさにサブネット 3、39、81 で最初に試験導入されています。これは偶然ではありません。Bittensor は、運営者の離反によってネットワークが崩壊しかけた、まさにそのサブネットを再固定するために Conviction Mechanism を使用しているのです。

veCRV の設計図 — そしてなぜそれが不完全に当てはまるのか​

Conviction Mechanism に既視感があるのは、Curve Finance が 2020 年にこのパターンを特許化したからです。veCRV のモデルでは、ユーザーは CRV トークンを最大 4 年間ロックし、引き換えに譲渡不可能な veCRV を受け取ります。投票の重みは ロックされた CRV ×（年単位のロック期間）/ 4 となり、アンロック日が近づくにつれて残高は線形に減少します。ロック期間が長いほど、ガバナンスの力が増し、取引手数料収入の分配も大きくなるため、現在のサイクルを超えてコミットするインセンティブが生まれます。

この設計はメタゲーム全体を動かしました。Convex Finance が veCRV を集約するために登場し、Votium や Hidden Hand で賄賂市場が生まれ、Velodrome はネイティブな賄賂システムを Optimism に持ち込みました。「Curve Wars（カーブ戦争）」は、2021 年から 2022 年にかけての DeFi ガバナンスを象徴するストーリーとなりました。

Bittensor は、ロック期間がガバナンスの重みに等しいという核となるメカニズムを借用していますが、それを異なる問題に適用しています。veCRV は流動性プール間での「排出（エミッション）」を指示するために設計されました。一方、Conviction Mechanism は、生産的な AI サブネットの「所有権」を制限するために設計されています。一方は DEX の報酬を割り当て、もう一方は自律的なコンピューティング経済の制御権を割り当てます。

この違いは 2 つの理由で重要です：

• 離脱の力学がより鋭い。 離脱する Curve の投票者は利回りを諦めます。離脱する Bittensor サブネットの創設者は、資産そのものを諦めることになります。確信の重み付けがなされた所有権の下では、離反のコストははるかに高くなります。これがまさに Const の狙いです。
• 創設者の集中を解決するのはより困難である。 Steeves や初期のインサイダーが最大のアルファポジションを保持している場合、彼らは最も長くロックして最高の確信スコアを獲得することもできます。このメカニズムはコミットメントに報いますが、コミットメントはすでに資本を持っている者に有利に働きます。Covenant AI の批判は創設者による独占に関するものであり、安易な veCRV の移植は、その構造を打破するのではなく、むしろ固定化させてしまう可能性があります。

並行する実験：ガバナンスの展望における Bittensor の位置付け​

コンビクション・メカニズム（Conviction Mechanism）は、何もないところに突然現れたわけではありません。創設者とコミュニティの間の緊張関係を抱える主要なプロトコルはすべて、この種の実験の何らかのバージョンを実行しています：

• MakerDAO の Endgame と subDAO アーキテクチャ は、独自のトークンを持つ専門ユニットにガバナンスを分割し、単一の DAO の制御を巡って争うのではなく、コミュニティが自己セグメント化できるようにしています。
• Optimism の Citizens' House は、トークン重量によるガバナンスと、アイデンティティに基づく独立したレトロ・ファンディング（遡及的資金調達）組織を組み合わせており、単一のベクトルが支配することはありません。
• Uniswap の手数料スイッチ論争 は、トークン保有者の好みと Uniswap Labs の運用管理能力の間のギャップを露呈させました。このギャップは完全に埋められたことがありません。
• Curve 自体 も、ガバナンス攻撃、緊急 DAO 介入、賄賂主導の排出（エミッション）戦争を通じて、veCRV を繰り返しストレス・テストしてきました。

Bittensor の設計は、純粋なガバナンス・トークンというよりも、時間加重型の所有権トークンに近く、それが真に斬新な点です。それは本質的に次のように述べています：AI サブネットを所有するのは、それをデプロイしたからではなく、そこにロックされ続けているからである。 これは単なる投票システムではなく、自律型コンピューティングのための財産権の枠組みです。

これが機能するかどうかは、サブネット・オペレーターが流動性の欠如を受け入れるほど、継続的な所有権を実際に価値あるものと見なすかどうかにかかっています。そして、それはパッチでは修正できない部分へと私たちを導きます。

パッチが対処していないこと​

コンビクション・メカニズムは、供給側の修正です。これは、サブネットの創設者が所有権を維持するために何をすべきかを変えるものです。しかし、それらの創設者にそもそもトークンがどのように割り当てられたか、誰が triumvirate（三頭政治）を制御しているか、あるいは Const 自身が TAO を移動させたいときに何が起こるかを変えるものではありません。

Covenant AI の核心的な主張は、Steeves が自由に排出を停止し、モデレーションの決定を撤回し、個人のポジションを売却できるというものででした。BIT-0011 は、これらの権限に直接触れるものではありません。冷ややかな見方をすれば、ロックされたステークは Const のポジションを最も助けることになります。なぜなら、彼は最大の保有量を持っているため、最高のコンビクション・スコアを獲得でき、次の Covenant AI が離脱するコストをより高くすることができるからです。

より寛容な見方をするならば、コンビクション・メカニズムは、最後ではなく 最初 のパッチであるということです。Bittensor は、これを以下と組み合わせる必要があります：

• triumvirate の権限を、創設者以外の署名者へ信頼できる形で譲渡すること
• 一方的に停止できない、透明性があり事前に発表された排出ポリシー
• オーバーライド（上書き）が可視化されるための、モデレーション・アクションのオンチェーン・ドキュメント化

これらがなければ、コンビクション・スコアは、分散化ではなく創設者の支配を固定するためのツールになるリスクがあります。これらがあれば、このメカニズムは真のイノベーション、つまり他の AI-暗号資産ネットワークがコピーし始めるガバナンス・プリミティブになる可能性があります。

投資家へのシグナル​

ドラマの最中に、注目に値するデータ・ポイントが一つあります。TAO の時価総額 30.3 億ドルは依然として世界第 33 位にランクされており、2026 年 3 月 14 日に申請された Grayscale の現物 TAO ETF 申請は、年末までに決定が下される予定で SEC の審査が進んでいます。機関投資家のポジショニングは崩壊していません。複数のアナリストは、オンチェーン・データの蓄積パターンを指摘し続けており、2026 年のベースケースの価格シナリオは、サブネットの排出が安定し、ロックアップによる吸収が続けば 500 ドル 〜 850 ドルの範囲に集中しています。

オペレーターと投資家にとっての教訓は、分散型 AI の成熟は、従来のソフトウェアよりも DeFi の成熟に似たものになるだろうということです。ガバナンスは公に争われるでしょう。トークンの仕組みは危機を通じて進化します。生き残るプロジェクトは、たとえその反復が創設者の行動に対するオンチェーンでの指摘への直接的な反応であったとしても、市場の目前で自らのインセンティブ・モデルを反復（イテレーション）する意欲のあるプロジェクトです。

なぜこれが TAO を超えて重要なのか​

Bittensor は分散型 AI ガバナンスにおける最も利害関係の大きいライブ実験であり、コンビクション・メカニズムは AI-暗号資産セクターへの最初の本格的な veCRV の移植です。これが維持されるならば、同様のモデルが急速に広まることが予想されます：

• エージェント・トークン化規格（BAP-578 など）は、エージェント所有者のためにコンビクション・スタイルのロックを組み込む可能性があります。
• GPU ネットワークを管理する コンピューティング DAO は、時間加重型のステークを通じてオペレーターの権利を制限する可能性があります。
• 競合するネットワーク（Sahara、Fetch.ai のサブネットワーク、新興の AI L1）にわたる サブネットベースの経済 は、BIT-0011 の採用状況を注意深く見守るでしょう。

もし失敗すれば —— つまり、創設者が単にコンビクション・スコアを支配したり、Covenant AI の離脱を受けてオペレーターがロックを拒否したりすれば —— veCRV のパターンは資産の所有権には一般化されないという教訓になり、分散型 AI ネットワークは全く新しいガバナンス・プリミティブを必要とすることになります。

サブネット 3、39、および 81 が新しい規則の下で再編される今後 3 〜 6 か月間が、生きたテストとなるでしょう。

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BlockEden.xyz は、分散型 AI、DeFi、および自律型エージェントの未来を形作るネットワーク向けに、エンタープライズ グレードのブロックチェーン インフラストラクチャと API アクセスを提供しています。私たちの API マーケットプレイスを探索して、次世代のガバナンス実験に対応するように設計されたインフラストラクチャ上で構築しましょう。

参考文献​

• Bittensor TAO ガバナンス危機の解説：Covenant AI の離脱と BIT-0011 提案 — AInvest
• 「これは分散化の茶番だ」：Covenant AI が Bittensor から離脱、TAO は 15% 下落 — The Block
• TAO が 25% 急落、Bittensor 共同創設者がトークン販売を利用してコンプライアンスを強制したと非難される — Bitcoin.com News
• Bittensor (TAO) のドラマ：Covenant AI の衝撃的な離脱とガバナンスへの影響 — Crypto Times
• Bittensor の暴落：Covenant AI が TAO エコシステムから離脱し 9 億ドルが消失 — CryptoTicker
• Covenant AI の Bittensor 離脱が 23% の TAO 価格暴落を引き起こす — Crypto Times
• Bittensor、内部ドラマによる TAO トークン暴落後の回復を計画 — Cryptopolitan
• Bittensor 共同創設者 Jacob Steeves、TAO 価格暴落後の Samuel Dare による「深い裏切り」を非難 — Bitcoin.com News
• Vote-Escrow トークノミクスの解説 — veCRV、veBAL ガイド — Fensory
• Curve DAO: Vote-Escrowed CRV — Curve Docs
• Bittensor (TAO) 分析：2026 年に AI ブロックチェーンがトレンドとなる理由 — Blockchain Magazine