イーサリアムの逆説的な四半期： 2 億件のトランザクション、横ばいの ETH 価格、そして価値蓄積の危機
Ethereum はその 10 年の歴史の中で最も多忙な四半期を終えたばかりだ。しかし、ETH ホルダーたちはほとんどそれに気づいていない。
2026 年第 1 四半期、ネットワークは 2 億 40 万件のトランザクション を処理した。これはイーサリアムが単一の四半期で 2 億件のしきい値を突破した初めてのケースであり、2025 年第 4 四半期の 1 億 4,500 万件から 43% 急増、2023 年の低水準から 2 倍以上の伸びを記録した。イーサリアム上のステーブルコイン供給量は、世界全体のステーブルコイン市場の約 60% に相当する 1,800 億ドル という過去最高額に達した。1 日あたりのアクティブアドレス数は堅調に推移し、イーサリアムとそのレイヤー 2（L2）を合わせた TVL（預かり資産）は 500 億ドルを超えた。
それにもかかわらず、ETH は四半期 末を 2,400 ドル 付近で終え、2025 年 8 月のピークである 5,000 ドル付近から 50% 以上下落した。年初来で ETH は約 27% 下落しているが、ビットコインの下落率は 19% にとどまっている。ETH/BTC 比率は 0.0308 となっており、これは DeFi サマーや NFT、そしてイーサリアムが目指してきたはずのあらゆる利用の転換点が訪れる前の 2020 年初頭以来の水準である。
これは、「利用率が価格を動かす」という理論がこれまでに直面した中で最も明確な実証試験である。そして一見したところ、その理論は敗北したように見える。
Dencun の罠：スケーリングの成功がいかに「バーン」を壊したか
このパラドックスを理解するには、すべての ETH ホルダーが警戒すべき数字から始める必要がある。メインネットの 1 日あたりのガス収益は、Dencun アップグレード前の約 3,000 万ドルから、現在は約 50 万ドルへと激減した。これは誤差ではない。イーサリアムのデフレ・ナラティブを支えていた手数料の流れが 98% 減少したことを意味している。
2024 年 3 月に開始された Dencun は、レイヤー 2 ロールアップ向けの専用かつ安価なデータチャネルである「blob（ブロブ）スペース」を導入した。それはまさに設計通りに機能した。Arbitrum、Base、Optimism、およびその他の L2 エコシステムは現在、以前の calldata（コールデータ）コストの数分の一で、圧縮されたトランザクションバッチを blob に投稿している。L2 手数料は下がり、L2 のスループットは向上した。ユーザーは一斉に移行した。
しかし、あらゆる成功には L1 レイヤーでの代償が伴った。L2 がイーサリアムでの決済に支払うコストが Dencun 前よりも 90% 以上減少したことで、「ウルトラサウンド・マネー（超音波通貨）」のミームを支えたバーン（焼却）エンジンは停止してしまった。2026 年 2 月時点で、イーサリアムは 0.23% という緩やかな年率インフレ率 を示している。技術的には依然として中立に近いが、2022 年から 2023 年にかけて市場を魅了したような積極的なデフレ資産ではなくなっている。年間のバーン率は 1.32% まで低下し、ピーク時の数分の一にとどまっている。
2026 年 4 月時点の平均ガス価格は 0.16 gwei であり、単純な送金であればトランザクション手数料は 1 セント未満となる。これはユーザーエクスペリエンスにおける大きな勝利だが、同時に ETH の価値蓄積に対する直接的な「税金」でもある。摩擦のないすべてのトランザクションは、ETH を有意にバーンしないトランザクションなのだ。
開発コミュニティはこの緊張を無視していない。2025 年 12 月にリリースされた Fusaka（フサカ）では、EIP-7918：Blob Base Fee Bound（ブロブ・ベース手数料境界） が導入された。これにより、実行ベース手数料に合わせて調整される blob トランザクションの最小価格の下限が設定され、利用が少ない時期でもロールアップは保証された最低額を 支払うことになった。Liquid Capital のアナリストは、L2 のボリュームが上昇し続ければ、2026 年後半までに blob 手数料が ETH の総バーン量の 30 ～ 50% を占める可能性があると予測している。これは構造的な問題に対する部分的な修正だが、「安価なデータ可用性」が設計上安価であるという根本的なトレードオフを覆すものではない。
L2 への流出：価値は実際にどこへ消えたのか
トランザクションは本物だ。ユーザーも実在する。では、金はどこにあるのか？
手数料の流れを追えば、L1 限定の投資家にとっては不都合な答えが見えてくる。L2 は現在、イーサリアムのベースレイヤーの約 10 倍のトランザクション を処理しており、その活動から得られる経済的余剰（シーケンサー収益、MEV キャプチャ、レンディングスプレッド、DEX 手数料）は、ETH ではなく、主に L2 オペレーターとそのトークンホルダーに蓄積されている。
Arbitrum 単体でも、1 日の取引高は 15 億ドルを超えている。Base は Coinbase のオンチェーン・オペレーティング・システムとなり、イーサリアムのスタックではなく、事実上その親会社の株式を通じて収益化されている。Optimism のスーパーチェーン経済圏は、Optimism Collective やその OP Stack 上で構築されるプロジェクトに利益をもたらしている。各ロールアップは、イ ーサリアムにセキュリティ税を支払う小規模な経済共和国であり、Dencun はその税を非常に安く抑えたのだ。
モジュール型理論は常にこう約束してきた。イーサリアムはセトルメント（決済）レイヤーとなり、実行機能は外部へ移行し、特化が進む場所で価値が蓄積されると。その理論は今、市場価格に反映されつつある。ETH/BTC 比率が 2020 年の水準まで下落したのは偶然ではない。モジュール型アーキテクチャが正しく機能すると、L1 の価値が外部（ARB、OP、Base 関連のトークン、およびイーサリアム自体のセキュリティを活用しながら独自に収益化する EigenLayer (EIGEN) や SSV Network のようなリステーキング・プロトコルの新興勢力）に流出するという市場の結論を反映している。
反対意見としては、これらがいずれも最低ライン（フロア）を変えるものではないという点だ。イーサリアムは依然としてスタック全体のセキュリティを担保している。L2 は L1 のファイナリティなしには存在できない。ドル建てのオンチェーン・トークンの 60% がイーサリアム上に存在するため、ステーブルコインの発行体は依然としてイーサリアムを規準となる拠点として選択している。L1 と L2 の決済を合わせた手数料収益は、依然として他のすべてのチェーンの合計を上回っている。
これらはすべて真実である。しかし同時に、「ネットワークが不可欠であること」と「トークンが価値の大部分を捉えること」は全く別の主張であるため、ETH トークンが 2022 年に市場参加者が期待したほどの価値を持っていないという現状とも矛盾しない。
代替モデル： Hyperliquid と Solana が示すもう一つの道
同じ基本的な構成要素を使いながら、競合他社が何をしているかを見ると、現在の Ethereum が直面している不自然さがより鮮明になります。
Hyperliquid は独自の Layer 1 を運用し、暗号資産における主要な無期限先物（perpetuals）DEX を運営しており、その市場シェアは無期限先物 DEX の中で 44% に達しています。最近では 24 時間の取引手数料で約 947,000 ドルを記録し、Solana の 685,000 ドルを上回りました。そのトークンモデルは急進的です。すなわち、プロトコル収益の約 97% が HYPE トークンの買い戻し（バイバック）に充てられています。進行中のプログラムでは 6 億 4,400 万ドル以上の買い戻しが行われ、取引ボリュームが供給量を直接圧縮するフライホイールを支えています。Bitwise は 2026 年 4 月に手数料 0.67% で HYPE ETF を申請しましたが、これは HYPE を単なるコモディティではなく、手数料を収益化する生産的な資産として扱っていることを意味します。
Solana はステーブルコインの支配率で Ethereum を逆転してはいませんが、2024 年から 2025 年のピーク使用時における SOL の価格は 3 倍に上昇しました。その違いは、Solana の手数料構造、MEV キャプチャ、およびアプリケーション層の価値が、多数の L2 トークンエコシステムに分散するのではなく、SOL 建ての経済圏に集約される傾向があることです。Solana の取引が活発な四半期には、通常 SOL が直接的な恩恵を受けます。
これらはどちらも、Ethereum が模倣できる、あるいは模倣すべき設計図ではありません。Hyperliquid の 97% 買い戻しには単一の製品ラインからの集中した収益が必要であり、これは無期限先物 DEX には有効ですが、汎用的な決済レイヤーには向きません。Solana のモノリシックな設計は、機関投資家にとって Ethereum の魅力となっているセキュリティのコンポーザビリティ（構成可能性）を犠牲にしています。しかし、両者は同じ経験的事実を示しています。それは、**「価値蓄積の設計はスループットと同じくらい重要である」**ということです。市場は現在、他の膨大なトークン群を保護することを主な役割とするトークン（ETH）よりも、直接的な手数料キャプチャ（HYPE）や緊密な経済的結合（SOL）を持つトークンを高く評価するようになっています。
Glamsterdam は解決策となるか？ 高速 L1 への賭け
Ethereum の回答は、L1 パフォーマンスへの戦略的な回帰です。2026 年 5 月または 6 月に予定されている Glamsterdam は、The Merge 以来最大のアップグレードです。これにより、ベースレイヤーでの真の並列実行を可能にする Enshrined Proposer-Builder Separation（ePBS） と Block-Level Access Lists（BALs） が導入されます。公表されている目標には、10,000 TPS、最大 78% のガス代削減、そして最大 70% の MEV 抽出の削減が含まれています。
戦略的目標は明白です。もし L1 が安価で高速な並列実行を提供できれば、L2 に移行したワークロードの一部（特にセキュリティ保証やクロスロールアップの断片化に敏感なもの）がメインネットに戻ってくる可能性があります。依然として意味のある手数料を徴収する高性能 L1 は、過去 3 年間のモジュール化への投資を放棄することなく、ETH のバーン（焼却）エンジンを再起動させる可能性があります。
しかし、この賭けにはリスクが伴います。アクティビティを L1 に呼び戻すための安価な手数料は、トランザクションあたりのバーン寄与額を制限する可能性があります。自身の経済的未来に多額の投資をしている L2 オペレーターは、決済を自社のレールに留めておくために激しく競争するでしょう。そして並列実行を採用したとしても、Ethereum Foundation が歴史的に拒否してきたトレードオフを受け入れない限り、Ethereum が Solana や Monad のようなモノリシックチェーンの生のパフォーマンスに追いつくことはありません。
Glamsterdam が提起する最も深い問いは、哲学的なものです。Ethereum は暗号資産における最高の決済レイヤーになりたいのか、それとも ETH を最高のパフォーマンスを発揮するトークンにしたいのか？ これら 2 つの目標は重なり合いますが、同一ではありません。そして 5 年間、ロードマップは前者を優先してきました。2026 年第 1 四半期のパラドックスは、市場がその違いに気づいたこと を示す最初の大きな意思表示です。
このパラドックスがビルダーに意味すること
開発者やインフラストラクチャ・オペレーターにとって、導き出される結論は直感に反するものです。すなわち、**「資産としての ETH は弱く見えても、ネットワークとしての Ethereum はかつてないほど健全である」**ということです。ステーブルコインの流動性は深まっています。L2 の手数料は十分に低くなり、ようやく一般消費者向けのアプリケーションが採算に合うようになりました。ステートレス・データパイプライン、RWA（現実資産）発行体、エージェント駆動のオンチェーン・コマースはすべて、2 年前には存在しなかったインフラストラクチャ上でスケーリングしています。
2026 年に Ethereum とその L2 上で開発を行うということは、ETH の価格ではなく、決済レールに賭けていることになります。これは、言葉以上に明確な賭けです。決済レールは複利的に成長します。それらは、BlackRock の BUIDL のような伝統的金融（TradFi）の統合、Securitize のようなトークン化プラットフォーム、そして GENIUS 法や MiCA の期限に間に合わせようとする企業ステーブルコイン発行体を引き寄せます。これらのフローは、ETH が BTC を上回るパフォーマンスを出すことを必要としません。必要なのは、Ethereum が稼働し続けること です。
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今後の展望
2026 年第 1 四半期は、市場に今後 10 年を定義づけるテストケースを提示しました。2 億件のトランザクション。横ばいのトークン価格。価格は上昇しない一方で、ファンダメンタルズが強化されたネットワーク。今後 2 〜 3 四半期で市場がここから導き出す結論が、将来のすべての L1 の評価方法を形作ることになるでしょう。
もし Glamsterdam が成果を上げ、メインネットに十分な手数料レベルで利用が戻れば、「ウルトラサウンドマネー」の理論は、傷つきながらも正当性が証明され、生き残ることになります。そうでなければ、このサイクルからの教訓は避けられないものとなります。つまり、モジュール型暗号資産において、汎用 L1 トークンは、それが保護するネットワークに対して構造的に過小評価されており、次世代の L1 は、利用が自動的に価格に反映されることを期待するのではなく、初日から明示的な価値キャプチャ（買い戻し、手数料共有、ステーキング資産の利回り）を中心に設計されるようになるということです。
いずれにせよ、暗号資産における最も重要な決済レイヤーとしての Ethereum の役割は揺るぎません。問われているのは、トークンとしての ETH が、再びその信念を表現する最も純粋な手段になり得るかどうかです。