현재 온체인에는 역사상 그 어느 때보다 많은 유휴 기관 자금이 예치되어 있으며, 이를 선점하기 위해 서로 매우 다른 두 가지 아키텍처가 경쟁하고 있습니다.
한쪽에는 2025년 운용자산(AUM) 29억 달러를 돌파한 후 24억 달러 규모로 안착하며 전체 토큰화 국채 시장의 40% 이상을 점유하고 있는 블랙록(BlackRock)의 BUIDL 펀드가 있습니다. 다른 한쪽에는 한때 140억 달러 규모로 세계에서 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었으며 2026년 1분기 현재 약 60억 달러의 시가총액을 유지하고 있는 에테나(Ethena)의 USDe, 즉 델타 중립 합성 달러가 있습니다.
이 두 제품은 동일한 개인 DeFi 사용자를 두고 경쟁하는 것이 아닙니다. 이들은 수익률, 규제 준수, 그리고 결합성(Composability)을 원하는 5,000만 달러의 현금을 보유한 기관 재무 관리자를 두고 경쟁하고 있습니다. 그리고 그들은 이 세 가지를 모두 가질 수 없다는 사실을 잘 알고 있습니다.
이 두 제품 사이의 아키텍처 차이는 상대적인 규모보다 더 중요하며, 그 차이는 결국 시장 성과가 아니라 현재 워싱턴에서 내려지고 있는 규제적 선택에 의해 결정될 것입니다.
두 제품, 두 가지 철학
블랙록 BUIDL은 2024년 3월 이더리움에서 출시되었으며 즉시 "토큰화된 증권" 이론의 개념 증명(PoC)이 되었습니다. 단기 미국 국채와 레포(Repo)에 투자하는 전통적인 머니마켓 펀드를 가져와 ERC-20 토큰으로 감싸고, 기관 고객이 이를 온체인에서 이동할 수 있게 한 것입니다. 각 BUIDL 토큰은 1달러의 순자산가치(NAV)를 유지하며, 매일 현물 배당 형식으로 약 4%의 연수익률을 생성하고 시큐리타이즈(Securitize)에 의해 관리됩니다. 접근을 위해서는 적격 투자자 인증과 화이트리스팅이 필요합니다. 이것은 DeFi가 아닙니다. 블록체인 결제 레이어를 갖춘 전통 금융(TradFi)입니다.
에테나의 USDe는 반대되는 철학적 전제에서 운영됩니다. 사용자는 BTC 또는 ETH를 담보로 예치합니다. 에테나는 동시에 중앙화 거래소에서 해당 자산과 동일한 규모의 무기한 선물 숏 포지션을 취하여, 기초 자산의 가격 변동에 영향을 받지 않는 델타 중립적 포지션을 생성합니다. 수익률은 무기한 선물 트레이더들이 롱 포지션을 유지하기 위해 지불하는 펀딩비에서 발생합니다. 이 수익률은 시장 상황이 뜨거웠던 2024년에는 연평균 약 11%, 시장이 진정된 2025년에는 약 5%를 기록했습니다.
사용자가 USDe를 스테이킹하여 sUSDe를 받으면 이 펀딩비를 수익률로 얻게 됩니다. 강세장 환경에서 sUSDe는 BUIDL의 4%에 비해 5~12%의 APY를 제공했습니다.
어떤 제품이 더 높은 수익률을 내는지, 어느 것이 더 안전한지, 어느 것이 더 결합성이 뛰어난지와 같은 제품 우위의 문제는 결국 규제 문제보다 부차적입니다. 즉, 현재 미국에서 기관 암 호화폐 시장을 재편하고 있는 입법 물결 속에서 어느 쪽이 살아남느냐가 관건입니다.
GENIUS 법안이 모든 것을 바꾼다 (둘 중 하나에게는)
2025년 중반에 통과된 GENIUS 법안은 미국 내 "결제용 스테이블코인"에 대한 공식적인 법적 프레임워크를 마련했습니다. 이 법안의 핵심 요구 사항에는 1:1 법정화폐 또는 그에 상응하는 예비금 담보와, 결정적으로 스테이블코인 발행자가 보유자에게 이자, 수익률 또는 보상을 직접 지급하는 것을 금지하는 내용이 포함되어 있습니다.
에테나의 USDe에게 이는 구조적인 규제 준수 문제를 야기합니다. sUSDe는 기본 USDe 토큰을 스테이킹하여 수익을 얻는데, 이는 스테이블코인 발행자가 잔액에 대해 수익률을 지급하는 방식처럼 보이며, 이는 GENIUS 법안에서 금지하는 사항입니다. 독일의 연방금융감독청(BaFin)은 이미 유사한 이유로 미카(MiCA) 규정에 따라 USDe를 금지한 바 있습니다. 이전에 SEC가 테라(Terra)의 UST 앵커 수익률을 증권 공모로 분류하며 조사했던 사례 역시 스테이킹 기반 수익을 제공하는 모든 스테이블코인에 추가적인 법적 리스크를 안겨주었습니다.
블랙록의 BUIDL의 경우, GENIUS 법안은 단순히 적용 대상이 아닙니다. BUIDL은 결제용 스테이블코인이 아닌 등록된 증권 펀드로 구조화되어 있습니다. 수익 배분은 펀드 배당금이며, 이는 법적으로 "스테이블코인 잔액에 대한 이자"와 구별되며 기존 증권법에 따라 명시적으로 허용됩니다. 에테나를 제약하는 규제 프레임워크는 실제로는 규제 준수를 중시하는 기관 자금을 증권 모델로 유도함으로써 블랙록에게 유리하게 작용하고 있습니다.
아이러니한 점은 규제를 준수하는 스테이블코인의 수익률 지급을 금지하는 GENIUS 법안이 에테나에게 규제 리스크를 주어 해를 끼치는 동시에, 경쟁 관계에 있는 규제 준수 스테이블코인들이 수익률을 제공하지 못하게 함으로써 수익에 굶주린 자본이 순수 규제 프레임워크보다 더 적은 대안을 갖게 만들어 에테나를 돕고 있다는 점입니다. 이 역설은 아직 해결되지 않았습니다.
"활동 기반 보상" 루프홀
규제 프레임워크가 깔끔한 결과를 내는 경우는 드물며, GENIUS 법안도 예외는 아닙니다. 이 법안은 발행자가 수익률을 지급하는 것을 제한하지만, 제삼자 플랫폼이나 계열사가 스테이블코인 예치에 대해 보상을 제공하는 것을 명시적으로 금지하지는 않습니다. 현재 코인베이스(Coinbase)는 플랫폼 내 USDC 보유에 대해 수익률을 지급하고 있으며, 페이팔(PayPal)은 PYUSD에 대해 수익률을 제공합니다. 두 회사 모두 수익률을 직접 지급하는 스테이블코인 발행자가 아니며, 고객에게 보상을 분배하는 플랫폼 역할을 합니다.
이 발행자/배포자 구분은 업계 관측통들이 "활동 기반 보상(activity-based rewards)" 루프홀( 허점)이라 부르는 것을 만들어냈습니다. 즉, 수익률 제품을 발행자의 직접 수익이 아닌 플랫폼 활동에 참여하는 구조로 만들면 금지 조항이 적용되지 않을 수 있다는 것입니다. 미국은행연합회(American Bankers Association)는 52개 주 은행 협회와 함께 이 루프홀을 폐쇄할 것을 촉구하는 공동 서한을 의회에 보냈습니다. 미국 통화감독청(OCC)은 수익률 금지 조항을 발행자의 계열사 및 제삼자 플랫폼까지 확대하는 광범위한 규제안을 제안했습니다.
이 루프홀이 어떻게 해결되느냐에 따라 경쟁 지형은 실질적으로 달라질 것입니다. 만약 루프홀이 폐쇄된다면, 규제 준수 스테이블코인은 어떤 메커니즘으로도 수익률을 제공할 수 없게 되며, 증권 펀드 모델(BUIDL, FOBXX, OUSG)이 기관의 온체인 수익률 확보를 위한 유일한 합법적 경로가 될 것입니다. 만약 루프홀이 유지된다면, 규제 준수 스테이블코인 발행자는 플랫폼을 통한 수익률을 제공하며 에테나의 경제 모델과 더 직접적으로 경쟁할 수 있게 될 것입니다.
전체 경쟁 구도
기관용 온체인 수익률 시장은 BUIDL 대 USDe라는 구도가 시사하는 것보다 훨씬 더 치열합니다. 프랭클린 템플턴(Franklin Templeton)의 온체인 미국 정부 머니 펀드(FOBXX, 상품명 BENJI)는 약 7억 800만 달러의 AUM을 보유하고 있습니다. 서클(Circle)의 해시노트(Hashnote) USYC는 약 4억 8800만 달러를 관리합니다. 온도 파이낸스(Ondo Finance)의 전체 제품군 AUM은 2026년 초까지 TVL 27억 5천만 달러에 달했으며, 온도 파이낸스는 SEC 승인을 확보했습니다 (SEC는 2025년 11월에 혐의 없음으로 2년간의 조사를 종결했습니다).
온도의 USDY 제품은 증권과 스테이블코인 세계를 연결하려는 가장 정교한 시도를 나타냅니다. USDY는 단기 미국 국채와 은행 예금에 의해 뒷받침되며, 40 ~ 50일간의 KYC 및 결제 프로세스 후에 발행된 다음, 3.69 ~ 4.2%의 APY와 함께 디파이(DeFi)에서 자유롭게 전송 가능해집니다. 결정적인 제한 사항은 USDY가 규정 S(Regulation S)에 따라 미국 거주자를 제외한다는 점이며, 이는 결합성 측면의 장점은 있지만 지리적 제약이 있는 국제적 제품임을 의미합니다.
마운틴 프로토콜(Mountain Protocol)의 USDM은 버뮤다의 규제 프레임워크 내에서 보다 허가 없는(permissionless) 구조로 운영되는 반면, 2025년 7월에 출시된 클리어풀(Clearpool)의 cpUSD는 기관용 PayFi 신용 금고에 의해 뒷받침되는 수익률을 제공합니다. 수익 창출형 스테이블코인 측면에서 에테나(Ethena)의 가장 전략적인 행보는 자체 하이브리드인 USDtb일 수 있습니다. 이는 블랙록(BlackRock) BUIDL에 의해 90% 뒷받침되는 스테이블코인입니다. 경쟁사의 인프라를 기반으로 구축함으로써 에테나는 BUIDL 모델의 규제적 정당성을 인정하는 동시에 제품 브리지를 만들고 있습니다.
리스크 프로필은 동일하지 않다
BUIDL(4%)과 sUSDe(5 ~ 12%) 사이의 수익률 비교는 2025년 10월 11일에 부인할 수 없게 된 근본적인 리스크 차이를 가립니다. 급격한 암호화폐 시장 폭락 중에 USDe는 바이낸스에서 0.65달러까지 디페깅되었습니다. 단일 스트레스 상황에서 페깅 가치의 35%가 손실된 것입니다. 메커니즘은 간단합니다. 에테나의 델타 중립 모델은 펀딩비가 양수로 유지되고 청산 메커니즘이 올바르게 작동하는 것에 의존합니다. 펀딩비가 음수로 전환되거나(숏 포지션이 롱 포지션에 지불) 변동성으로 인해 포지션 청산이 발생하면 델타 중립 균형이 깨집니다.
BUIDL의 이론적 리스크는 다릅니다. 미국 국채의 디폴트나 머니 마켓 펀드의 "액면가 하회(breaking the buck)"인데, 이는 전통 금융에서 발생한 적이 있는 이벤트이지만(가장 최근에는 2008년 리저브 프라이머리 펀드), 제품 고유의 취약성이라기보다는 시스템적 리스크를 나타냅니다. 위험 조정 수익률 분석을 수행하는 기관 할당자들에게 일시적인 30% 이상의 낙폭 위험이 있는 5% 수익률은 단기 국채에 의해 뒷받침되는 4% 수익률과 비교 대상이 아닙니다.
이러한 리스크 프로필의 차이는 왜 경쟁 역학이 단순히 "더 높은 수익률이 승리한다"는 식이 아닌지를 설명해 줍니다. 온체인 수익률에 자산을 할당하는 연기금, 보험사 및 기업 재무 부서는 일반적으로 주식과 같은 리스크를 수용할 수 없는 규제 제약이 있는 자본을 사용합니다. 이러한 할당자들에게 페깅 위험이 거의 제로에 가까운 BUIDL의 4% 수익률은 유일하게 실행 가능한 옵션이며, 에테나는 고려 대상조차 되지 않습니다. 반면 재무 자산을 관리하는 크립토 네이티브 할당자와 디파이 프로토콜의 경우, 알려진 리스크를 동반한 에테나의 높은 수익률이 더 선호될 수 있습니다.
결합성의 비대칭성
토큰화된 MMF와 수익 창출형 스테이블코인은 결합성의 차이 때문에 온체인 생태계에서 서로 다른 역할을 수행합니다. BUIDL은 화이트리스팅이 필요하며, 검증된 적격 투자자만이 이를 보유하고 전송할 수 있습니다. 이 제한으로 인해 BUIDL은 디파이 담보, DEX 유동성 페어 또는 자동화된 전략 구성 요소로 사용할 수 없습니다. 이는 수탁된 기관의 재무제표용으로 설계되었습니다.
USDe와 그 스테이킹 버전인 sUSDe는 자유롭게 결합 가능합니다. 대출 프로토콜에 예치하거나, DEX 유동성으로 사용하거나, 다른 자산의 담보로 활용하거나, 자동화된 수익 전략에 통합할 수 있습니다. 이러한 결합성 덕분에 USDe는 BUIDL이 도달할 수 없는 디파이 환경에서 선호되는 "생산적 담보"가 되었습니다.
온도의 USDY는 이 두 극단 사이에 위치합니다. 초기 발행 후에는 결합이 가능하지만 미국 거주자에게는 제한됩니다. 2025년 11월에 발표된 바이낸스의 BUIDL 장외 담보 통합은 결합성을 CEX 거래 컨텍스트로 확장하려는 블랙록의 시도를 나타내며, 트레이더가 수익을 얻으면서 BUIDL을 증거금 담보로 사용할 수 있게 합니다. 이는 구조적으로 중요합니다. 비록 중앙화된 거래소 환경이지만, BUIDL을 USDe가 디파이에서 차지하고 있는 사용 사례 영역으로 이동시키는 것이기 때문입니다.
1,000억 달러의 보상은 실제로 어떤 모습인가
두 제품이 목표로 하는 "기관 현금 관리" 시장은 단일한 자본 덩어리가 아닙니다. 이는 세 가지 뚜렷한 풀로 이해하는 것이 더 정확합니다.
규제 준수 우선 자본 — 연기금, 보험사, 규제 대상 자산 운용사 — 는 현재의 규제 불확실성 하에서 에테나를 사용할 수 없습니다. 이 풀은 온체인으로 유입된다면 토큰화된 MMF로 흐릅니다. BUIDL의 24억 달러 AUM은 거의 전적으로 이 풀에서 나옵니다.
수익률 우선 자본 — 재무 자산을 관리하는 크립토 네이티브 프로토콜, 생산적 담보를 찾는 디파이 참여자, 위험 감수 성향이 높은 패밀리 오피스 및 헤지펀드 — 는 두 제품을 모두 사용할 수 있으며 실제로 사용하고 있습니다. 이 풀은 위험 조정 수익률을 기반으로 할당 결정을 내립니다.
규제 차익 자본 — 특정 규제 관할권 내에서 이용 가능한 최고의 수익률을 추구하는 주체 — 은 GENIUS 법안 집행 및 MiCA 구현이 어떻게 전개되는지에 따라 제품 간에 이동할 수 있습니다.
전체 토큰화 RWA 시장(2025년 3분기 추정치 300억 달러)은 분석가들이 궁극적으로 이러한 구조를 통해 흐를 것으로 예상하는 온체인 자본의 15% 미만을 나타냅니다. ARK 인베스트의 2030년까지 토큰화 자산 11조 달러 전망과 2033년까지 9조 ~ 19조 달러라는 광범위한 업계 추정치는, 두 아키텍처 모두 상대방의 실패 없이도 성장할 수 있는 엄청난 여지가 있음을 시사합니다.
승자는 누구인가?
가장 가능성 높은 결과는 하나의 아키텍처가 다른 것을 대체하는 것이 아니라, 영구적인 기관 간의 계층화(stratification)입니다. 규제 프레임워크가 증권형 펀드와 스테이블코인을 구분하는 한, 규제 준수 우선 자본(Compliance-first capital)은 BUIDL, FOBXX, OUSG와 같은 규제된 증권 구조로 계속 유입될 것입니다. 가상자산 시장 상황이 양의 펀딩 비율(funding rates)을 생성하고 해당 상품이 규제 조사를 견뎌내는 한, 수익률 우선 자본(Yield-first capital)은 계속해서 Ethena에 할당될 것입니다.
결정적인 요인은 GENIUS 법안의 '활동 기반 보상(activity-based rewards)' 허점이 어떻게 되느냐에 달려 있습니다. 만약 의회나 OCC(통화감독청)가 이 허점을 메우고 수익 제공 금지를 계열사 및 플랫폼으로 확대한다면, 규제를 준수하는 스테이블코인은 수익 제공이 완전히 차단될 것이며, BUIDL 스타일의 증권 구조가 유일하게 합법적인 기관용 수익 상품이 될 것입니다. 이러한 결과는 향후 수조 달러의 기관 자금을 토큰화된 MMF 카테고리로 통합시켜, 잠재적으로 BUIDL을 모든 블록체인에서 가장 가치 있는 토큰화 자산으로 만들 가능성이 큽니다.
만약 허점이 유지된다면, Circle 및 기타 규제된 스테이블코인 발행사는 플랫폼을 통한 수익을 제공할 수 있게 되어, 규제 준수를 유지하면서 Ethena의 경제 모델과 더욱 직접적으로 경쟁하게 될 것입니다. 그 결과 시장은 더욱 파편화될 것입니다.
블록체인 인프라 개발자와 API 제공업체에게 두 결과 모두 동일한 수요를 창출합니다. 즉, 기관의 규제 준수 요구 사항(BUIDL의 Ethereum, BNB Chain, Solana, Arbitrum, Polygon, Avalanche, Aptos 배 포에는 모두 실시간 온체인 데이터가 필요함)을 충족하는 동시에 DeFi의 결합성(composability) 요구 사항(Ethereum과 Sui에 걸친 USDe의 통합에는 높은 처리량의 프로토콜 수준 액세스가 필요함)을 충족할 수 있는 신뢰할 수 있는 멀티체인 데이터 액세스입니다. 기관의 현금 관리 전쟁은 여러 체인에서 동시에 벌어지고 있으며, 이는 어떤 제품이 승리하든 인프라 계층에 있어 흥미로운 지점입니다.
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출처:
- BlackRock BUIDL fund AUM, 멀티체인 확장, Binance 담보 통합: CoinDesk, Fortune, The Block (2025년 11월)
- Ethena USDe 2026년 1분기 보고서: StablecoinInsider.org
- Ethena USDe 디페깅(depeg) 2025년 10월: Netcoins
- GENIUS 법안 수익 금지 분석: Columbia Law School Blue Sky Blog, Latham & Watkins, CoinTelegraph
- OCC 제안 규정: Perkins Coie 분석
- 토큰화된 T-bill 시장 및 RWA 통계: CoinDesk, InvesTax 2025년 3분기 보고서
- ARK Invest 토큰화 전망: The Block
- Ondo Finance 규제 업데이트 및 USDY 상품: Ondo Finance, CCN
- Clearpool cpUSD: CoinDesk (2025년 7월)
- Multicoin Capital Ethena 분석 (2025년 11월)
