稳定币项目及其在加密金融中的作用
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一家资产规模达 920 亿美元的人寿保险公司刚刚押注，韩国国债的未来将存在于区块链之上。2026 年 4 月 15 日，Ripple 与教保人寿（Kyobo Life Insurance）—— 韩国第三大人寿保险公司，拥有约 500 万客户及穆迪 A1 信用评级 —— 宣布建立战略合作伙伴关系，试点该国首个代币化国债结算。这并非营销噱头或试探性的加密实验，而是这家亚洲第四大经济体对主权债务清算方式的一次严肃的机构级反思。
其核心承诺简单且具有潜移默化的激进性：将韩国的 T+2 债券结算周期压缩为近乎实时的原子化执行。将两天的交易对手风险、对账和被锁定的营运资本压缩到单笔链上交易中。对于一家为了资产负债匹配而持有数十亿韩国国债的保险公司来说，这种速度不仅仅是表面上的升级，而是资本配置方式的结构性变革。
2026 年 4 月 14 日，支付领域发生了一场悄然的变革。Visa —— 这家构建了现代卡片经济的公司 —— 启动了其自主研发的生产环境区块链节点，并开始通过打包他人的交易赚取稳定币奖励。与 Stripe 和 Zodia Custody（由渣打银行控股）一起，Visa 成为了 Tempo 的首批三个外部验证节点之一。Tempo 是由 Paradigm 孵化的、以支付为中心的 Layer 1 网络，在其主网产出第一个区块之前，就以 50 亿美元的估值融资了 5 亿美元。
头条新闻很简单：卡组织加入区块链。而真实的故事则更深刻、更有趣。这是全球一级卡组织首次不再向加密基础设施支付费用，而是向其收取费用。而且它是自主构建基础设施，而非通过“验证节点即服务”（validator-as-a-service）供应商。这一转变将长达十年的“银行对抗区块链”的辩论重塑为一种更接近合并的关系。
第一款拥有上亿用户的消费级稳定币可能并非出自 Circle、Tether 或 PayPal，而是来自索尼（Sony）。
这种说法在 18 个月前听起来还很荒谬，但今天这听起来更像是一种战略。索尼银行（Sony Bank）已与受监管的稳定币基础设施提供商 Bastion 合作，计划在 2026 年发行一种与美元挂钩的稳定币；同时已向美国货币监理署（OCC）申请，通过名为 Connectia Trust 的新子公司获得国家信托银行牌照，并将该代币定位为在 PlayStation、Crunchyroll 以及索尼动漫生态系统中结算购买的支付工具。
当加密原生公司在争夺价值数十亿美元的机构代币化通道时，索尼正悄悄为每年处理数百亿美元交易的消费市场构建轨道——每次刷信用卡都在为其铺路。这一举措颠覆了关于稳定币如何接触主流用户的所有假设。以下是 PlayStation 稳定币真正释放的信号，为什么索尼的分发优势近乎“降维打击”，以及这对互联网上每个数字商店底层的支付栈意味着什么。
2025 年 12 月 1 日，索尼金融集团旗下子公司索尼银行（Sony Bank）指定 Bastion 为其即将推出的稳定币计划的唯一发行提供商。这一选择并非偶然。Bastion 刚在 2025 年 9 月完成了一轮由 Coinbase Ventures 领投的 1460 万美元战略融资，索尼、三星、Andreessen Horowitz 和 Hashed 参投，总融资额超过 4000 万美元。索尼风投（Sony Ventures）董事总经理 Austin Noronha 公开称赞 Bastion 的合规优先架构为行业标准，这对于通常避免点名“赢家”的企业风投部门来说，是罕见的背书。
Bastion 的角色是基础性的，但也是决定性的。该公司负责大规模的稳定币发行、储备管理和托管，为索尼银行提供了一套开箱即用的技术栈，而不是迫使其从零开始构建。这一决定将银行原生支付代币通常需要 3 到 5 年的构建周期，缩短到了以季度为单位的部署时间表。
监管方面的考量同样深思熟虑。索尼银行于 2025 年 10 月通过 Connectia Trust 申请了国家信托银行牌照，该子公司专门为发行稳定币、管理储备资产和提供数字资产托管而成立。如果 OCC 批准该申请，索尼将成为第一家持有与稳定币发行明确挂钩的美国银行牌照的全球科技公司——目前处于申请状态的此类公司仅包括 Coinbase、Circle、Paxos、Stripe 和 Ripple。
如果没有立法层面的明确性，这一切都不会发生。特朗普总统于 2025 年 7 月 18 日将《GENIUS 法案》签署为法律，建立了美国第一个支付稳定币监管的联邦框架。美国货币监理署（OCC）于 2026 年 2 月 26 日完成了其实施细则的制定，明确了从事非受托活动的国家信托银行的执照授予权限。
该法案创建了三类获准的发行人：受保存款机构的子公司、经 OCC 批准的联邦合格非银行发行人，以及在州监管机构下运行的州合格发行人。这三类都要求 100% 的现金或短期国债储备、代币持有者的赎回权以及借鉴自传统银行业的披露标准。许可过程是明确参照国家银行牌照申请模式的，在没有明确拒绝的情况下，提交完整申请 120 天后即视为获批。
索尼的 Connectia Trust 方案恰好属于联邦合格支付稳定币发行人这一类别。通过寻求非受保国家信托银行牌照，索尼既避免了受保存款牌照带来的政治阻力，也避开了各州监管机构的繁复要求。这是实现可在全国范围内结算且无需在每个司法管辖区重新协商合规性的稳定币的最清晰路径。
该法案项下的核心禁令将于 2027 年 1 月 18 日或联邦最终法规出台 120 天后（以较早者为准）生效。这一截止日期给了索尼一个狭窄但明确的窗口期：在豁免期截止前推出合规的稳定币，否则只能眼睁睁看着监管优势流向那些已经这样做的公司。
这是一个被低估的事实。索尼的游戏与网络服务部门在 2024 财年创造了 317 亿美元的收入，占索尼集团总收入的 36%，同比增长约 9%。仅 PlayStation Plus 在 2025 年就产生了超过 38 亿美元的年度经常性收入，这由约 5000 万 PS Plus 总订阅用户中的 2370 万高级会员支持。在 2025 财年第一季度，数字销售占 PlayStation 软件销售额的 83%。
目前，每一笔交易都通过信用卡轨道运行。索尼每年要为数十亿美元的数字内容支付 2% 到 3% 的刷卡手续费和处理费。对于一个年收入 317 亿美元的部门来说，即使只是将部分交易转向稳定币结算，也能在不改变面向用户的价格的情况下，每年压缩数亿美元的支付成本。
这就是核心业务逻辑，而且它是刻意保持枯燥的。索尼不需要 PlayStation 稳定币成为投机资产、赚取收益或吸引 DeFi 流动性。它只需要这个代币以当前信用卡处理成本的一小部分来结算订阅续订、游戏购买和动漫租赁。加密社区往往低估了企业采用在多大程度上是由成本计算而非意识形态驱动的。索尼的财务团队几乎肯定是从一张电子表格开始这个项目的，而不是一份白皮书。
美国市场是特定的目标。美国客户约占索尼集团外部销售额的 30%，而 GENIUS 法案的联邦框架使美国成为企业发行稳定币最清晰的司法管辖区。在美国的成功推广将为索尼全球业务中最终出现的日元（JPY）、欧元（EUR）和韩元（KRW）变体提供模板。
这种稳定币并非一个独立的支付方案。它处于 BlockBloom 协调的更广泛的 Web3 战略之中。BlockBloom 是索尼银行于 2025 年 6 月成立的 Web3 子公司，初始资本为 3 亿日元（约合 190 万美元）。BlockBloom 的使命是连接索尼庞大知识产权（IP）库中的粉丝、艺术家和创作者——从 Aniplex 制作的动画到 PlayStation 的数字收藏品。
内容渠道之所以至关重要，是因为它在游戏之外创造了自然的稳定币流通速度。Aniplex 是索尼音乐娱乐（日本）的全资子公司。Crunchyroll 是索尼影视娱乐与 Aniplex 的合资企业，在全球拥有数千万动画订阅用户。2025 年 3 月，两家公司成立了联合动画制作合资企业 Hayate。如果 PlayStation 用户可以用稳定币支付 PS Plus 订阅费用，Crunchyroll 用户可以用它支付动画订阅，而 Aniplex 收藏者可以用它铸造数字周边，那么这种代币就不再仅仅是一个支付通道，而是成为了索尼娱乐宇宙的跨平台结算货币。
“宇宙”这个词，正是索尼的尝试与此前所有企业稳定币实验的区别所在。Starbucks Odyssey 终止了。Reddit 社区积分（Community Points）被放弃了。Mercado Coin 于 2025 年 4 月 17 日关闭。这三者的失败都是因为它们试图在单一产品表面内为一种新代币创造新需求。而索尼并非在创造新需求，它正在将现有的需求——已经以每年数百亿计的需求——转移到更廉价的通道上。
对比一下启动条件。Circle 的 USDC 通过机构和 DeFi 渠道，历时十年并与交易所、银行和金融科技集成商建立合作，才增长到超过 600 亿美元的市值。PayPal 的 PYUSD 利用 PayPal 4 亿账户基础，市值达到了约 45 亿美元，但仍需要用户主动选择使用加密产品。
而索尼从第一天起就拥有约 5000 万 PS Plus 订阅用户、数千万 Crunchyroll 订阅用户，以及数亿台已售出的 PlayStation 5 主机装机量。与 PYUSD 不同，索尼不需要用户下载加密钱包或理解什么是稳定币。该代币将成为 PlayStation Store 结账流程中的一个支付选项，与 Visa 和 Mastercard 标志并列显示，并在后台完成结算。
这正是该策略的过人之处。索尼的分发网络已经存在，它与用户的计费关系已经存在。其监管风险在于后端基础设施，而非消费者教育。如果 OCC 批准了 Connectia Trust，且 Bastion 的储备架构能够经受住考验，PlayStation 稳定币极有可能在推出后的 24 个月内，成为月活跃用户数最大的面向消费者的稳定币——不是通过交易量（这是竞争对手关注的焦点），而是通过非交易者的人类用户交易次数。
索尼的举动验证了一个在 2025 年和 2026 年初逐渐形成的命题：稳定币的分发是一个消费者问题，而不是技术问题。谁拥有商家关系和结账流程，谁就是赢家。PayPal 在数字支付端证明了分发命题。Toss 正在韩国通过首个韩元稳定币超级应用证明这一点。而索尼则在游戏和娱乐领域证明了这一点。
其竞争影响向外辐射。Visa 和 Mastercard 面临着来自拥有自有通道的企业发行方的首次严峻的消费者去中介化威胁。传统银行面临着一家日本大型金融机构运营一家专门从事稳定币发行的美国特许信托银行的前景——这一模板将被其他非美国银行效仿。而原生加密稳定币发行方则面临着资金无法弥补的分发差距，因为索尼、苹果、谷歌和亚马逊已经拥有了 Circle 和 Tether 所不具备的消费者结账界面。
《福布斯》在 2026 年 4 月 14 日发表的分析指出，稳定币的交易处理量刚刚超过 Visa。这一里程碑在今天很大程度上是由机构和 DeFi 驱动的。索尼 2026 年的发布是将这一曲线延伸到消费者领域的关键，一旦少数企业发行方效仿索尼在游戏、流媒体和商业领域的模板，Morph 的《稳定币现状报告》预测的 50 万亿美元年结算量在结构上将变得更加可行。
在接下来的十二个月里，有三件事对这个故事至关重要。
首先是 OCC 的审批时间。Connectia Trust 的执照申请正在审理中，虽然 120 天的“推定批准”窗口提供了确定性，但任何具体的拒绝或修改要求都可能将发布窗口推向 2027 年 1 月的监管悬崖。索尼能否在 2026 年初顺利发布，取决于 OCC 的推进速度。
其次是钱包用户体验（UX）。PlayStation 稳定币的成功与否将取决于用户是否会注意到它的存在。如果结账阻力增加了一个步骤或一秒钟，采用率就会受损。Bastion 的托管架构需要在监管机构可审计的同时，让最终用户对代币“无感”——这是一个非常精准的工程目标。
第三是跨链策略。索尼尚未披露 Connectia Trust 将使用哪种区块链进行发行。以太坊提供可组合性和机构信誉，但交易成本较高。Stellar 或 Solana 的部署将优化费用效率，但会牺牲 DeFi 的可组合性。通过 Chainlink CCIP 进行多链部署（效仿 Amundi Spiko SAFO 的做法）可以对冲这两者。链的选择将告诉 我们，索尼是将稳定币视为纯粹的支付通道，还是视为更广泛 Web3 商业的未来结算层。
索尼（Sony）的 PlayStation 稳定币不会被视为一种加密产品。它将被铭记为一个时刻，即一家大型消费技术公司证明了稳定币是支付基础设施，而非金融资产。这一区别至关重要。一旦这种定调占据主导，每一个拥有结账流程的平台 —— Apple、Google、Steam、Netflix、Spotify —— 都必须评估是发行自己的稳定币、与现有发行商合作，还是将手续费节省空间让给那些已经这样做的竞争对手。
2026 年的发布窗口期非常紧迫，监管路径已有据可查，且基础设施提供商也已确定。现在的唯一变量就是执行力。如果索尼向 5000 万 PS Plus 订阅用户推出一种合规、低摩擦的稳定币，它将悄无声息地完成 Circle、Tether 和 PayPal 在过去十年里共同未能做到的事情：将稳定币带给主流消费者群体，而无需让他们关心加密技术。
这才是真正的故事。核心不在于一家日本银行正在发行代币，而在于全球最大的游戏生态系统底层的支付轨道即将发生改变，而除了索尼财务团队之外，几乎没有人给予足够的关注来察觉这一变化。
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2026 年 3 月 31 日，谷歌悄然发布了一篇研究论文，在密码学界引发强烈震动：破解保护比特币和以太坊安全的椭圆曲线加密，可能仅需约 50 万个物理量子比特——大约比谷歌 2019 年自己的估计少了 20 倍。在理想条件下，一台足够强大的量子计算机可以在约 9 分钟内从广播交易中破解私钥。考虑到比特币平均 10 分钟的出块间隔，这意味着攻击者在交易确认前盗取资金的概率高达 41%。
区块链面临的量子威胁已从理论走向紧迫现实。而稳定币发行商 Circle 早已预见到这一点。
当麦肯锡预测到2030年AI代理将在全球商业中介导$3万亿至$5万亿时，一个自然的问题是：谁来构建这些代理运行所需的金融轨道？2026年4月初，蚂蚁数科——支付宝及其13亿用户背后的区块链部门——用Anvita给出了答案，这是一个专为AI代理持有资产、发现交易对手、协商服务以及在加密轨道上以最少人工监督进行支付结算而构建的平台。
这不是又一个钱包封装器或支付协议。Anvita是来自传统金融基础设施巨头的首个全栈代理商务平台，它迫使整个行业重新思考：代理金融的未来将由加密原生初创公司还是已经处理数万亿交易的传统机构来构建。
当一只机器狗自主识别出电量耗尽，找到最近的充电站，并用不到一美分的 USDC 为自己支付电费——全程无需人工参与——这并非科幻演示。那是 2026 年 2 月，机器经济已悄然降临。
Circle 于 2026 年 3 月在测试网上推出的 USDC 纳支付（Nanopayments）正式确立了那只机器狗在现实中所演示的场景：金融管道首次支持机器向机器支付，且成本微小到几乎不被视为货币。低至 0.000001 美元（百万分之一美元）的转账，且零 Gas 费。机器经济的商业逻辑突然间变得可行。
2026年4月10日，香港金融管理局做出了一个将在全球金融领域回响数年的决定：向一家主要国际银行和一家由全球银行、Web3巨头及电信集团共同支持的多行业合资企业授予了全球首批稳定币发行商牌照。现有所有稳定币发行商——Tether、Circle、每一个算法项目——都是非银行机构。那个时代在香港刚刚终结。
牌照颁发给了香港上海汇丰银行有限公司（HSBC）和锚点金融有限公司——一家由香港渣打银行、Animoca Brands和HKT组成的合资企业。从36名首批申请者中，最终只有两家脱颖而出。仅这一选择性本身就说明了问题。
加密货币曾有过多次“这就是属于它的一年”的时刻。但 a16z 的《2025 年加密货币现状报告》（State of Crypto 2025）给人的感觉却大不相同——这并非源于某种看涨的情绪，而是其背后硬核的数据。稳定币的处理量达到了 46 万亿美元。加密货币总市值首次突破 4 万亿美元。曾一度难以摆脱投机标签的技术，如今正被嵌入到传统机构的金融体系中。
本文将深入剖析这份包含 34 页幻灯片的报告究竟传达了什么、数据意味着什么，以及 a16z 所描述的“从基础设施层向应用层”的转变，为何对 2026 年的开发者至关重要。
目前链上闲置的机构资金比历史上任何时候都要多 —— 两种截然不同的架构正处于激烈的竞争中，试图将其收入囊中。
一方面：贝莱德（BlackRock）的 BUIDL 基金，这是一种代币化货币市场基金，其资产管理规模（AUM）在 2025 年曾突破 29 亿美元，随后回落至 24 亿美元，占整个代币化国债市场的 40% 以上。另一方面：Ethena 的 USDe，一种 delta 中性的合成美元，曾一度以 140 亿美元成为全球第三大稳定币，截至 2026 年第一季度，其市值仍保持在近 60 亿美元。
这两种产品并非在争夺同一批散户 DeFi 用户。它们竞争的对象是同一种机构财务经理：他们手握 5000 万美元现金，追求收益率、合规性和可组合性 —— 并且深知无法三者兼得。
这两种产品之间的架构差异比它们的相对规模更为重要，而这种差异最终可能不是由市场表现决定的，而是由华盛顿目前正在制定的监管选择决定的。
BlackRock BUIDL 于 2024 年 3 月在以太坊上线，随即成为 “证券代币化” 理论的有力证明。它将投资于短期美国国债和逆回购协议的传统货币市场基金包装成 ERC-20 代币，让 机构客户能够进行链上划转。每个 BUIDL 代币维持 1 美元的资产净值（NAV），产生约 4% 的年化收益率，并以每日实物分红的形式支付，由 Securitize 负责管理。访问该产品需要经过合格投资者验证和白名单审核。这并不是 DeFi —— 它是拥有区块链结算层的传统金融。
Ethena 的 USDe 则基于完全相反的哲学前提。用户存入 BTC 或 ETH 作为抵押品。Ethena 同时在中心化交易所开设等额的永续期货空头头寸，从而创建一个 delta 中性的净头寸：不受底层资产价格波动的影响。其收益来源于永续期货交易者为维持多头头寸而支付的资金费率 —— 2024 年这一费率平均约为 11%，随着 2025 年市场行情降温，费率降至 5% 左右。
当用户通过质押 USDe 换取 sUSDe 时，他们将获得这种资金费率作为收益。在牛市环境下，sUSDe 的年化收益率（APY）可达 5–12%，而 BUIDL 仅为 4%。
产品优劣的问题 —— 谁的收益更高、谁更安全、谁的可组合性更强 —— 最终都次于监管问题：在美国目前正在重塑机构加密货币的立法浪潮中，谁能生存下来。
2025 年中期通过的《GENIUS 法案》为美国的 “支付型稳定币” 建立了正式的法律框架。其核心要求包括 1:1 的法定货币或等价储备支持，并且 —— 关键点在于 —— 禁止稳定币发行方直接向持有者支付利息、收益或奖励。
对于 Ethena 的 USDe 而言，这产生了一个结构性的合规问题。sUSDe 通过质押基础 USDe 代币获取收益 —— 这一机制看起来像是稳定币发行方在为余额支付收益，而这正是《GENIUS 法案》所禁止的。德国联邦金融监管局（BaFin）此前已根据 MiCA 法案出于类似原因禁止了 USDe。美国证券交易委员会（SEC）早期对 Terra 的 UST Anchor 收益率（将其归类为证券发行）的审查，也为任何提供基于质押回报的稳定币带来了额外的法律风险。
对于贝莱德的 BUIDL 来说，《GENIUS 法案》根本不适用。BUIDL 被架构为注册证券基金，而非支付型稳定币。其收益分配属于基金分红 —— 在法律上与 “稳定币余额利息” 有本质区别，且在现有证券法下是明确允许的。限制 Ethena 的监管框架实际上让贝莱德受益，因为它将追求合规的机构资金导向了证券模型。
讽刺的是，《GENIUS 法案》对合规稳定币收益的禁令可能在伤害 Ethena（制造合规风险）的同时，也在帮助 Ethena（阻止竞争性的合规稳定币提供收益，使得渴求收益的资金在合法替代品方面的选择比纯粹合规框架下更少）。这一悖论尚未得到解决。
监管框架很少能产生非黑即白的结果，《GENIUS 法案》也不例外。该法案限制 发行方 支付收益 —— 但并未明确禁止第三方平台或关联公司对稳定币存款提供奖励。Coinbase 目前对其平台上持有的 USDC 支付收益；PayPal 对 PYUSD 提供收益。这两家公司都不是直接支付收益的稳定币发行方 —— 它们是向客户分发奖励的平台。
这种发行方与分销商的区别催生了行业 观察人士所称的 “基于活动的奖励” 漏洞：将收益产品架构为参与平台活动，而非发行方直接支付收益，那么该禁令可能就不适用。美国银行家协会（ABA）连同 52 个州银行业协会已联名致信国会，敦促堵住这一漏洞。美国货币监理署（OCC）已提议进行全面监管，将收益禁令延伸至发行方的关联公司和第三方平台。
这一漏洞将如何解决，将极大地影响竞争格局。如果漏洞被堵死，合规稳定币将无法通过任何机制提供收益，这将使证券基金模型（如 BUIDL、FOBXX、OUSG）成为获取机构链上收益的唯一合法途径。如果漏洞得以保留，合规稳定币发行方则可以通过平台路由收益，从而与 Ethena 的经济模型展开更直接的竞争。
机构链上收益领域的竞争远比 BUIDL 与 USDe 的对比框架所显示的更为激烈。富兰克林邓普顿 (Franklin Templeton) 的 OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX，市场推广名为 BENJI) 持有约 7.08 亿美元的资产管理规模 (AUM)。Circle 的 Hashnote USYC 管理着约 4.88 亿美元。到 2026 年初，Ondo Finance 旗下各产品的总资产管理规模达到了 27.5 亿美元的 TVL，且 Ondo Finance 已获得 SEC 的许可（该机构于 2025 年 11 月结束了为期两年的调查，未提出任何指控）。
Ondo 的 USDY 产品代表了桥接证券与稳定币世界最成熟的尝试。USDY 由短期美国国债和银行存款提供支持，在 40–50 天的 KYC 和结算流程后发行，随后可在 DeFi 中自由转让，年化收益率 (APY) 为 3.69–4.2%。关键限制是：根据 Regulation S (规例 S)，USDY 排除美国人士，这使其成为一个具有可组合性优势但受地理限制的国际化产品。
Mountain Protocol 的 USDM 在百慕大的监管框架下运行，拥有更具无需许可特性的架构；而 Clearpool 于 2025 年 7 月推出的 cpUSD，则提供由机构级 PayFi 信用金库支持的收益。在生息稳定币方面，Ethena 最具战略意义的举动可能是其自身的混合产品：USDtb，这是一种 90% 由贝莱德 (BlackRock) 的 BUIDL 支持的稳定币。通过在竞争对手的基础设施之上进行构建，Ethena 在承认 BUIDL 模式监管合法性的同时，也创造了一个产品桥梁。
BUIDL (4%) 与 sUSDe (5–12%) 之间的收益对比掩盖了根本性的风险差异，这一点在 2025 年 10 月 11 日变得不容置疑。在一次加密市场的剧烈崩盘中，USDe 在币安 (Binance) 上脱锚至 0.65 美元 —— 在单一压力事件中损失了 35% 的锚定价值。其机制显而易见：Ethena 的 Delta 中性模型依赖于资金费率保持正值以及清算机制的正常运作。当资金费率转负（空头向多头支付）或波动导致头寸清算时，Delta 中性平衡就会破裂。
BUIDL 的理论风险则不同：美国国债违约或货币市场基金“跌破净值” (Breaking the buck) —— 这些事件在传统金融中发生过（最近的是 2008 年的 Reserve Primary Fund），但它们代表的是系统性风险而非特定产品的漏洞。对于进行风险调整后收益分析的机构分配者来说，具有偶发性 30% 以上回撤风险的 5% 收益率，与由国债支持的 4% 收益率是不可比的。
这种风险概况的区别解释了为什么竞争动态并非简单的“高收益者胜”。养老基金、保险公司和配置链上收益的企业财库通常使用的是受合规约束的资本，无法接受类似股票的风险。对于这些分配者来说，BUIDL 提供 4% 的收益且几乎没有脱锚风险是唯一的选择 —— Ethena 根本不在他们的考虑范围内。而对于管理财库资产的加密原生分配者和 DeFi 协议，具有已知风险的 Ethena 高收益可能更受欢迎。
由于可组合性的差异，代币化货币市场基金 (MMF) 和生息稳定币在链上生态系统中扮演着不同的角色。BUIDL 需要白名单 —— 只有经过验证的合格投资者才能持有和转让。这一限制使得 BUIDL 无法作为 DeFi 抵押品、DEX 流动性对或自动化策略组件使用。它是为受托管的机构资产负债表设计的。
USDe 及其质押变体 sUSDe 则是完全可组合的：它们可以存入借贷协议，用作 DEX 流动性，为其他资产提供抵押，或集成到自动化收益策略中。这种可组合性使 USDe 成为 DeFi 环境中首选的“生产性抵押品”，而这是 BUIDL 无法触及的。
Ondo 的 USDY 介于这两个极端之间 —— 在初始发行后可组合，但仅限于非美国人士。币安将 BUIDL 集成为场外抵押品（2025 年 11 月宣布）代表了贝莱德试图将可组合性扩展到 CEX 交易场景，允许交易者在赚取收益的同时将 BUIDL 用作保证金抵押品。这在架构上具有重要意义：它使 BUIDL 向 USDe 在 DeFi 中占据的用例领地靠拢，尽管是在中心化交易所环境中。
这两个产品所瞄准的“机构现金管理”市场并非一个统一的资本集合。将其理解为三个不同的资金池更为恰当：
合规优先资本 —— 养老基金、保险公司、受监管的资产管理公司 —— 在当前的监管不确定下无法使用 Ethena。如果这部分资金流入链上，它们会流向代币化 MMF。BUIDL 的 24 亿美元 AUM 几乎全部来自这个资金池。
收益优先资本 —— 管理财库资产的加密原生协议、寻求生产性抵押品的 DeFi 参与者、风险承受能力较高的家族办公室和对冲基金 —— 可以且确实会使用这两种产品。该资金池根据风险调整后的收益做出分配决策。
监管套利资本 —— 在其特定监管司法管辖区内寻求最高可用收益的实体 —— 可能会根据 GENIUS 法案的执行和 MiCA 实施的进展在不同产品之间迁移。
总计 300 亿美元的代币化 RWA 市场（2025 年第三季度估算）占分析师预测最终可能流向这些结构的链上资本的不到 15%。方舟投资 (ARK Invest) 预测到 2030 年代币化资产将达到 11 万亿美元，而更广泛的行业估算到 2033 年将达到 9–19 万亿美元，这意味着这两种架构都有巨大的增长空间，而不需要其中一方失败。
最有可能的结果不是一种架构取代另一种架构，而是永久性的机构分层。只要监管框架将证券基金与稳定币区分开来，合规优先的资本将继续流向 BUIDL、FOBXX 和 OUSG 等受监管的证券结构。只要加密货币市场条件能产生正向的融资利率，且产品能够经受住监管审查，收益优先的资本将继续分配给 Ethena。
决定性因素将取决于 GENIUS 法案中“基于活动的奖励”漏洞的走向。如果国会或 OCC 堵住了这个漏洞，并将收益禁令延伸至关联公司和平台，合规稳定币将完全被排除在提供收益之外——这将使 BUIDL 类型的证券结构成为唯一合法的机构收益产品。这一结果可能会将数万亿美元的未来机构现金整合到代币化 MMF 类别中，从而使 BUIDL 成为任何区块链上最有价值的代币化资产。
如果该漏洞得以保留，Circle 和其他受监管的稳定币发行商将有能力提供通过平台路由的收益，在保持监管合规的同时，更直接地与 Ethena 的经济模式竞争。这种结果会使市场进一步碎片化。
对于区块链基础设施开发人员和 API 提供商来说，这两种结果都会产生对同一事物的需求：可靠、多链的数据访问。这种访问既能满足机构合规要求（BUIDL 在 Ethereum、BNB Chain、Solana、Arbitrum、Polygon、Avalanche 和 Aptos 的部署都需要实时链上数据），又能满足 DeFi 的可组合性要求（USDe 在 Ethereum 和 Sui 之间的集成需要高性能的协议级访问）。机构现金管理的争夺战正在多个链上同时进行——无论哪种产品最终胜出，这都让基础设施层变得意义非凡。
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