現在、オンチェーン上には史上かつてないほど多くの機関投資家の待機資金が存在しており、2 つの非常に異なるアーキテクチャがその獲得を競っています。
一方には、ブラックロック（BlackRock）の BUIDL ファンドがあります。これはトークン化されたマネー・マーケット・ファンド（MMF）で、2025 年には運用資産残高（AUM）が 29 億ドルを超え、その後 24 億ドルに落ち着きましたが、トークン化された米国債市場全体の 40% 以上を占めています。もう一方には、エセナ（Ethena）の USDe があります。これはデルタニュートラルな合成ドルであり、一時期は 140 億ドルで世界第 3 位のステーブルコインとなりました。2026 年第 1 四半期時点でも約 60 億ドルの時価総額を維持しています。
これら 2 つのプロダクトは、同じ個人 DeFi ユーザーを奪い合っているわけではありません。彼らがターゲットにしているのは、5,000 万ドルの現金を保有し、利回り、コンプライアンス、そしてコンポーザビリティ（構成可能性）を求めている機関投資家の財務責任者です。そして彼らは、これら 3 つすべてを手に入れることはできないということを理解しています。
これら 2 つ のプロダクトのアーキテクチャの違いは、その規模の差よりも重要です。そしてその違いは、最終的には市場のパフォーマンスではなく、現在ワシントンで進められている規制の選択によって決まる可能性があります。
2 つのプロダクト、2 つの哲学
BlackRock BUIDL は 2024 年 3 月にイーサリアム上でローンチされ、すぐに「トークン化された証券」という仮説のプルーフ・オブ・コンセプト（概念実証）となりました。これは、短期米国債やレポ取引に投資する従来のマネー・マーケット・ファンドを ERC-20 トークンでラップし、機関投資家がオンチェーンで移動できるようにしたものです。各 BUIDL トークンは 1 ドルの純資産価値（NAV）を維持し、日次で現物配当として支払われる約 4% の年間利回りを生成します。管理は Securitize が行い、アクセスには適格投資家としての確認とホワイトリスト登録が必要です。これは DeFi ではなく、ブロックチェーンの決済レイヤーを利用した伝統的金融（TradFi）です。
Ethena の USDe は、これとは対照的な哲学的前提に基づいて運営されています。ユーザーは BTC または ETH を担保として預け入れます。Ethena は同時に、中央集権型取引所の無期限先物（パーペチュアル）で同等のポジションをショートし、原資産の価格変動の影響を受けないデルタニュートラルなポジションを作成します。利回りは、ロングポジションを維持するために無期限先物のトレーダーが支払う資金調達率（ファンディングレート）から得られます。このレートは、2024 年には年平均約 11%、市場が落ち着いた 2025 年には約 5% でした。
ユーザーが USDe をステークして sUSDe を受け取ると、このファンディングレートを利回りとして得ることができます。強気相場において、sUSDe は BUIDL の 4% に対して 5～12% の APY（年間利回り）を提供してきました。
どちらの利回りが高いか、どちらが安全か、どちらがコンポーザビリティに優れているかという「プロダクトの優位性」に関する問いは、最終的には規制に関する問いに次ぐ二の次となります。つまり、現在米国の機関投資家向けクリプト市場を再編しつつある立法の波を、どちらが生き残るかという問題です。
GENIUS 法がすべてを変える（一方のプロダクトにとって）
2025 年半ばに成立した GENIUS 法（GENIUS Act）は、米国における「決済用ステーブルコイン」の正式な法的枠組みを構築しました。その中心的な要件には、1:1 の法定通貨または同等の準備金による裏付けが含まれます。そして極めて重要なのが、ステーブルコインの発行体が保有者に対して利息、利回り、または報酬を直接支払うことを禁止している点です。
Ethena の USDe にとって、これは構 造的なコンプライアンス上の問題を引き起こします。sUSDe はベースとなる USDe トークンをステークすることで利回りを得る仕組みですが、これはステーブルコインの発行体が残高に対して利回りを支払っているように見え、GENIUS 法が禁止している行為に該当します。ドイツの連邦金融監督庁（BaFin）は、すでに同様の理由で MiCA（暗号資産市場規制）に基づき USDe を禁止していました。また、かつて SEC が Terra の UST Anchor 利回りを証券提供として分類し、注視していたことも、ステーキングベースのリターンを提供するステーブルコインにとって、さらなる法的リスクとなっています。
ブラックロックの BUIDL には GENIUS 法は適用されません。BUIDL は決済用ステーブルコインではなく、登録された投資信託（証券）として構成されています。その利回りの分配はファンドの配当であり、法的には「ステーブルコインの残高に対する利息」とは区別され、既存の証券法の下で明示的に許可されています。Ethena を制約する規制の枠組みは、実際にはコンプライアンスを重視する機関投資家の資金を証券モデルへと誘導することで、ブラックロックに有利に働いています。
皮肉なことに、準拠したステーブルコインの利回りを禁止する GENIUS 法は、Ethena にコンプライアンスリスクをもたらして害を与える一方で、競合する準拠ステーブルコインが利回りを提供することを防ぐため、利回りを求める資金に対し、純粋なコンプライアンス枠組みよりも正当な代替案を少なくするという形で、結果的に Ethena を助けることにもなるかもしれません。このパラドックスはまだ解決されていません。
「アクティビティベースの報酬」という抜け穴
規制の枠組みが明確な結果を生むことは稀であり、GENIUS 法も例外ではありません。この法律は 発行体 が利回りを支払うことを制限していますが、サードパーティのプラットフォームや提携先がステーブルコインの預け入れに対して報酬を提供することを明示的に禁止しているわけではありません。現在、コインベース（Coinbase）は自社プラットフォーム上の USDC に対して利回りを支払っており、ペイパル（PayPal）も PYUSD に対して利回りを提供しています。どちらの企業もステーブルコインの発行体として直接利回りを支払っているのではなく、顧客に報酬を分配するプラットフォームとしての役割を果たしています。
この発行体と分配者の区別は、業界のオブザーバーから「アクティビティベースの報酬（activity-based rewards）」の抜け穴と呼ばれています。利回りプロダクトを発行体による直接の利回りではなく、プラットフォームのアクティビティへの参加として構築すれば、禁止規定が適用されない可能性があります。これに対し、米国銀行協会（ABA）は 52 の州銀行協会とともに、この抜け穴を塞ぐよう求める共同書簡を議会に送りました。通貨監督庁（OCC）も、利回りの禁止を発行体の提携先やサードパーティのプラットフォームにまで拡大する包括的な規制案を提 示しています。
この抜け穴がどのように解決されるかは、競争環境に重大な影響を及ぼします。もし抜け穴が塞がれれば、準拠したステーブルコインはいかなる仕組みを通じても利回りを提供できなくなり、証券ファンドモデル（BUIDL、FOBXX、OUSG など）がオンチェーンで機関投資家が利回りを得るための唯一の正当な手段となります。逆に抜け穴が存続すれば、準拠したステーブルコイン発行体はプラットフォーム経由で利回りを提供できるようになり、Ethena の経済モデルとより直接的に競合することになるでしょう。
競合がひしめく市場全体像
機関投資家向けオンチェーン利回り市場は、BUIDL 対 USDe という対立軸が示唆するよりも、はるかに多くのプレイヤーが参入しています。フランクリン・テンプルトンの OnChain U.S. Government Money Fund（FOBXX、BENJI として販売）は、約 7 億 800 万ドルの AUM（運用資産残高）を保持しています。Circle の Hashnote USYC は約 4 億 8,800 万ドルを運用しています。Ondo Finance の製品全体の AUM は、2026 年初頭までに TVL（預かり資産）で 27 億 5,000 万ドルに達しました。また、Ondo Finance は SEC（証券取引委員会）の承認を確保しています（同機関は 2025 年 11 月に、2 年間にわたる調査を容疑なしで終結させました）。
Ondo の USDY 製品は、証券の世界とステーブルコインの世界を橋渡しする最も洗練された試みを象徴しています。USDY は短期米 国債と銀行預金に裏打ちされており、40 ～ 50 日間の KYC（本人確認）および決済プロセスを経て発行され、その後 DeFi（分散型金融）において 3.69 ～ 4.2% の APY（年間利回り）を伴って自由に譲渡可能になります。決定的な制限として、USDY はレギュレーション S（規則 S）に基づき米国居住者を除外しており、コンポーザビリティ（構成可能性）の利点はあるものの、地理的な制約を伴う国際的な製品となっています。
Mountain Protocol の USDM はバミューダの規制枠組みの中で、よりパーミッションレス（許可不要）に近いアーキテクチャで運営されています。一方、2025 年 7 月にローンチされた Clearpool の cpUSD は、機関投資家向けの PayFi クレジット・ヴォルトに裏打ちされた利回りを提供しています。利回り付きステーブルコインの側面では、Ethena の最も戦略的な一手は、独自のハイブリッドモデルである USDtb かもしれません。これはブラックロックの BUIDL に 90% 裏打ちされたステーブルコインです。競合他社のインフラの上に構築することで、Ethena は BUIDL モデルの規制上の正当性を認めると同時に、製品の架け橋を作り出しています。
リスクプロファイルは同等ではない
BUIDL（4%）と sUSDe（5 ～ 12%）の利回り比較は、2025 年 10 月 11 日に否定できないものとなった根本的なリスクの差を曖昧にしています。急激な暗号資産市場の暴落 時、USDe は Binance で 0.65 ドルまでデペグ（価格乖離）しました。単一のストレス・イベント中に 35% の価値を失ったのです。そのメカニズムは単純です。Ethena のデルタ・ニュートラル・モデルは、ファンディング・レート（資金調達率）がプラスを維持し、清算メカニズムが正しく機能することに依存しています。ファンディング・レートがマイナス（ショート側がロング側に支払う）になったり、ボラティリティによってポジションの清算が発生したりすると、デルタ・ニュートラルの均衡が崩れます。
BUIDL の理論的なリスクはそれとは異なります。米国債のデフォルト、あるいはマネー・マーケット・ファンド（MMF）が「1 ドルを割り込む（元本割れ）」ことです。これらは伝統的金融において発生したことがあるイベント（直近では 2008 年のリザーブ・プライマリー・ファンド）ですが、製品固有の脆弱性というよりはシステム的なリスクを象徴しています。リスク調整後リターン分析を行う機関投資家の資産配分担当者にとって、時折発生する 30% 以上のドローダウン・リスクを伴う 5% の利回りは、米国債に裏打ちされた 4% の利回りとは比較の対象になりません。
このリスクプロファイルの違いこそが、競争力学が単に「利回りが高い方が勝つ」という単純なものではない理由を説明しています。オンチェーン利回りに資産を配分する年金基金、保険会社、企業の財務部門は、通常、株式のようなリスクを許容できないコンプライアンス制約のある資本を運用しています。これらの投資家にとって、ペグ外れのリスクがほぼゼロで 4% の利回りを提供する BUIDL は唯一の実行可能な選択肢であり、Ethena は検討対象にすら入りません。一方で、暗号資産ネイティブな投資家や、財務資産を管理する DeFi プロトコルにとっては、既知のリスクを伴う Ethena の高い利回りの方が好ましい場合があります。
コンポーザビリティの非対称性
トークン化された MMF と利回り付きステーブルコインは、コンポーザビリティ（構成可能性）の違いにより、オンチェーン・エコシステムにおいて異なる役割を果たしています。BUIDL はホワイトリスト登録を必要とし、認証された適格投資家のみが保持および譲渡できます。この制限により、BUIDL は DeFi の担保、DEX（分散型取引所）の流動性ペア、または自動化された戦略コンポーネントとして使用することができません。これは、カストディ管理された機関投資家のバランスシート向けに設計されています。
USDe とそのステーキング版である sUSDe は自由にコンポーザブルです。レンディング・プロトコルへの預け入れ、DEX の流動性としての利用、他の資産の担保化、あるいは自動化された利回り戦略への統合が可能です。このコンポーザビリティにより、USDe は BUIDL が到達できない DeFi 環境において、優先される「生産的な担保」となりました。
Ondo の USDY はこれらの中間に位置します。初回発行後はコンポーザブルですが、米国居住者以外に制限されています。2025 年 11 月に発表された BUIDL の Binance における取 引所外担保（off-exchange collateral）としての統合は、コンポーザビリティを中央集権型取引所（CEX）のトレーディング文脈にまで拡張しようとするブラックロックの試みを表しています。これにより、トレーダーは利回りを得ながら BUIDL を証拠金担保として使用できるようになります。これはアーキテクチャ上重要です。これにより BUIDL は、中央集権型取引所の環境下において、USDe が DeFi で占めているユースケースの領域へと歩み寄ることになります。
1,000 億ドルの「賞金」の正体
両製品がターゲットとしている「機関投資家のキャッシュマネジメント」市場は、均一な資本の塊ではありません。それは以下の 3 つの異なるプールとして理解するのが適切です。
コンプライアンス優先の資本：年金基金、保険会社、規制対象の資産運用会社などは、現在の規制の不確実性の下では Ethena を使用できません。このプールは、オンチェーンに流入する場合、そのほとんどがトークン化 MMF に流れます。BUIDL の 24 億ドルの AUM のほぼすべてが、このプールからのものです。
利回り優先の資本：財務資産を管理する暗号資産ネイティブなプロトコル、生産的な担保を求める DeFi 参加者、より高いリスク許容度を持つファミリーオフィスやヘッジファンドなどは、両方の製品を使用する可能性があり、実際に使用しています。このプールは、リスク 調整後の利回りに基づいて資産配分の決定を行います。
規制裁定資本：特定の規制管轄下で利用可能な最高利回りを求める主体は、GENIUS 法の執行や MiCA（暗号資産市場規制）の施行がどのように進展するかに基づいて、製品間を移動する可能性があります。
2025 年第 3 四半期の推計で 300 億ドルに達したトークン化 RWA（現実資産）市場全体は、アナリストが最終的にこれらの構造を通じて流入すると予測するオンチェーン資本の 15% 未満に過ぎません。ARK Invest による 2030 年までに 11 兆ドルの資産がトークン化されるという予測や、2033 年までに 9 ～ 19 兆ドルに達するという業界の広範な推計は、どちらのアーキテクチャも、一方が失敗することを必要とせずに成長できる巨大な余地があることを示唆しています。
勝者は誰か？
最も可能性の高い結末は、一方のアーキテクチャが他方を置き換えることではなく、恒久的な機関投資家の層状化です。規制の枠組みが証券ファンドとステーブルコインを区別し続ける限り、コンプライアンス優先の資本は BUIDL 、 FOBXX 、 OUSG といった規制下にある証券構造に流入し続けるでしょう。一方で、暗号資産市場の状況がプラスのファンディングレートを生み出し、製品が規制当局の精査を乗り越え続ける限り、利回り優先の資本は Ethena への配分を続けるはずです。
決定的な要因は、 GENIUS 法における「アクティビティベースの報酬」の抜け穴がどうなるかです。もし議会や OCC （通貨監督庁）がこの抜け穴を塞ぎ、利回り禁止の対象を提携先やプラットフォームにまで拡大した場合、準拠型ステーブルコインは利回りを提供することが完全に不可能になります。その結果、 BUIDL 型の証券構造が唯一の合法的な機関投資家向け利回り商品となるでしょう。このシナリオでは、将来的な数兆ドル規模の機関投資家キャッシュがトークン化 MMF カテゴリに集約され、 BUIDL があらゆるブロックチェーン上で最も価値のあるトークン化資産になる可能性があります。
もし抜け穴が存続すれば、 Circle やその他の規制対象ステーブルコイン発行体は、プラットフォーム経由の利回りを提供する能力を獲得し、規制への準拠を維持しながら Ethena の経済モデルとより直接的に競合することになります。その結果、市場はさらに細分化されるでしょう。
ブロックチェーンインフラ開発者や API プロバイダーにとって、どちらの結末になっても求められるものは同じです。それは、機関投資家のコンプライアンス要件（ BUIDL の Ethereum 、 BNB Chain 、 Solana 、 Arbitrum 、 Polygon 、 Avalanche 、 Aptos への展開にはすべてリアルタイムのオンチェーンデータが必要）を満たしつつ、 DeFi のコンポーザビリティ要件（ USDe の Ethereum と Sui にわたる統合には高スループットなプロトコルレベルのアクセスが必要）にも対応できる、信頼性の高いマルチチェーン・データアクセスです。機関投資家のキャッシュ管理を巡る争いは、複数のチェーンで同時に繰り広げられており、どの製品が勝つかにかかわらず、インフラレイヤーにとっては非常に興味深い状況となっています。
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出典:
- BlackRock BUIDL fund AUM, multi-chain expansion, Binance collateral integration: CoinDesk, Fortune, The Block ( 2025 年 11 月 )
- Ethena USDe Q1 2026 Report: StablecoinInsider.org
- Ethena USDe depeg October 2025: Netcoins
- GENIUS Act yield prohibition analysis: Columbia Law School Blue Sky Blog, Latham & Watkins, CoinTelegraph
- OCC proposed regulations: Perkins Coie analysis
- Tokenized T-bills market and RWA statistics: CoinDesk, InvesTax Q3 2025 Report
- ARK Invest tokenization projections: The Block
- Ondo Finance regulatory update and USDY product: Ondo Finance, CCN
- Clearpool cpUSD: CoinDesk ( 2025 年 7 月 )
- Multicoin Capital Ethena analysis ( 2025 年 11 月 )
