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这场耗资 2.85 亿美元的劫案仅用时 12 分钟。而前期准备则历时六个月。

当攻击者在 UTC 时间 2026 年 4 月 1 日 16:05 掏空 Solana 上最大的永续合约 DEX —— Drift Protocol 时，他们并没有利用智能合约漏洞，没有操纵预言机，也没有破解任何加密算法。他们只是提交了两笔该协议自身安全委员会（Security Council）已经签署过的交易。就在四个月前的 2025 年 12 月，这些攻击者以一家“量化交易公司”的身份大摇大摆地进入了 Drift 的大门，存入了超过 100 万美元的自有资金，参加了与贡献者的工作会议，并在各大洲的行业会议上与团队成员握手言欢。他们不是陌生人，不是恶意 URL，也不是匿名的钱包地址。他们是同事。

这是加密货币领域最危险对手的新面孔，它理应重塑 DeFi 在防御假设上的每一项认知。Drift 漏洞背后的北朝鲜操作者——极有可能是 TraderTraitor / UNC4736（与 15 亿美元 Bybit 窃案有关的 Lazarus Group 分支）——并不需要攻破 Drift 的审计、治理或多签（multisig）。他们只需要足够的耐心来赢取信任。

耗时六个月筹备的 12 分钟劫案​

链上证据读起来像一部惊悚片。根据 Drift 的事故回顾 和 BlockSec 的法证重构，攻击者在 2025 年底建立了自己的伪装：他们在 Drift 上入驻了一个“生态系统金库”（Ecosystem Vault），提交了交易策略文档，并参加了与协议贡献者的多次工作会议。到 2026 年 2 月和 3 月，Drift 的团队成员在重大的行业会议上与这些对手进行了面对面的交流。到攻击发生时，这种关系已经维持了近六个月——这早已超过了大多数安全团队将交易对手视为外部人员进行审查的门槛。

技术执行利用了一个特定的 Solana 原语：持久化 nonce (durable nonces)。与以太坊不同，以太坊的每笔交易必须引用最近的区块哈希（blockhash）并在约 150 个时隙（slots）内过期，而 Solana 的持久化 nonce 允许用户在今天签署交易，并在几天甚至几周后广播。该功能专为离线签名、定期拨款和国库工作流而设计——这些便利功能在富有耐心的对手手中变成了定时炸弹。

2026 年 3 月 23 日，四个持久化 nonce 账户出现在链上——其中两个与 Drift 安全委员会成员相关联，两个由攻击者控制。到那时，五名委员会签署人中的两名已经批准了与这些 nonce 相关的、看起来无害的交易。凭借 2/5 的阈值，攻击者已经预先收集到了夺取管理控制权所需的批准。3 月 27 日计划中的委员会迁移曾短暂地使这些签名失效，但到 3 月 30 日，一个与新多签成员相关联的新持久化 nonce 账户出现了——攻击者只是在新配置下重新收集了满足阈值的签名。

随后 4 月 1 日到来。UTC 时间 16:05:18，第一笔预签名交易提议转移管理密钥。一秒钟后，第二笔预签名交易批准了该提议。安全委员会实际上在几个月前就签署并交出了自己的密钥，而他们从未意识到这些签名最终会被组合成什么样的交易。

持久化 Nonce 加社交信任等于新型治理风险​

Drift 事件被归类为“多签受损”（multisig compromise），但这个标签掩盖了真正破裂的地方。多签治理的前提是：获取阈值数量的签名要么需要破解不同的密钥（极难），要么需要协调不同的个人来批准同一个恶意行为（非常难）。持久化 nonce 瓦解了第二个假设：签署者可能会被诱导，在相隔数周的时间里逐一批准攻击的片段交易，而完全没有意识到他们的个人签名最终会被组装成一个致命的序列。

这就是 BlockSec 所说的 交易意图差异 (transaction-intent gap)：钱包和签名界面 (UI) 向签署者展示了他们正在签署的字节内容，但很少展示这些字节一旦与攻击者控制的其他签名相结合后，会产生怎样的完整语义后果。传统的防御措施——“增加签署人、使用硬件钱包、仔细审查”——并不能解决根本问题，因为每个签署人的操作在个体层面都是正确的。但系统作为一个整体仍然失败了。

更糟糕的是，攻击者根本不需要窃取任何签署人的密钥。比起偷走硬件钱包的助记词，通过网络钓鱼或社交工程诱导忙碌的贡献者批准一个看似良性的持久化 nonce 交易要容易得多。正如一位 Drift 内部人士在 被盗后告诉 DL News 的那样，这对 DeFi 来说是一个令人不安的教训：“我们必须走向成熟，否则我们就不配成为金融的未来。”

Lazarus 的转型：从抢完就跑向长期潜伏的演变​

要理解为什么 Drift 攻击的意义不仅限于 Drift 本身，需要观察朝鲜加密货币行动的轨迹。

2025 年，朝鲜（DPRK）攻击者通过 30 多起事件窃取了 20.2 亿美元 —— 占所有服务入侵事件的 76%，并使该政权自开始追踪以来的累计加密货币盗窃总额超过了 67.5 亿美元。那一年的标志性事件是 2025 年 2 月发生的 15 亿美元 Bybit 盗窃案，这仍是史上规模最大的单笔劫案。Bybit 攻击利用了通过受损的 Safe{Wallet} 开发者机器交付的恶意 JavaScript 注入 —— 这是一种复杂的供应链技术，但仍属于外部攻击：攻击者从未出现在 Bybit 的工资单上，从未参加过他们的会议，也从未与他们的团队建立过关系。

对比一下 2026 年。4 月 18 日，KelpDAO 被盗走约 2.9 亿美元，初步归因再次指向 Lazarus。Drift 损失了 2.85 亿美元，并需要 Tether 领投的 1.5 亿美元救助 来确保存款人的资金安全。这两起攻击都涉及内部人员潜伏，这对于 2022 年那种“砸窗抢劫”式的 Lazarus 来说是不可想象的。

这种转变是结构性的。Lazarus 传统的加密货币策略 —— 以 Ronin 桥（6.25 亿美元，2022 年） 和 Bybit 为代表 —— 依赖于穿透周界防御：向工程师发送恶意的 LinkedIn 职位邀请、武器化的 PDF 简历、开发工具的供应链入侵。这些攻击手段仍然有效，但成本正在变得越来越高。随着越来越多的协议部署硬件钱包、多签和密钥仪式规范，从外部攻入的成本上升。相比之下，被“邀请”进入内部的成本却在下降 —— 因为加密行业招聘速度快、全球化且倾向于匿名招聘。

潜伏在眼皮底下的朝鲜 IT 工作者大军​

Drift 遭受的入侵正处于朝鲜两个计划的交汇点，而直到最近，这两个计划一直被视为独立的威胁：Lazarus 的精英黑客单位和该政权庞大的远程 IT 工作者计划。

2026 年 3 月，美国财政部海外资产控制办公室（OFAC）制裁了 6 名与朝鲜有关的个人和 2 个实体，原因是他们策划了欺诈性的 IT 就业，仅在 2024 年就产生了近 8 亿美元的收入，用于资助该政权的大规模杀伤性武器和弹道导弹计划。受制裁者包括总部位于越南的 Quangvietdnbg International Services 的首席执行官 Nguyen Quang Viet，据称他在 2023 年至 2025 年间为朝鲜攻击者将约 250 万美元兑换成了加密货币。

其规模令人震惊。一项 最近由以太坊基金会资助的调查发现了 100 名目前嵌入加密货币公司的朝鲜特工，而联合国专家小组长期以来估计有数千名朝鲜国民在世界各地的公司远程工作。CNN 在 2025 年 8 月的调查发现，朝鲜特工已经渗透到几乎所有财富 500 强公司的供应链中，通常是通过“协助者” —— 通常是愿意有偿在自己家中放置笔记本电脑的美国人，为特工登录提供美国 IP 地址。

战术也已不再局限于被动就业。根据 Chainalysis 的分析，朝鲜特工已转向 冒充知名 Web3 和 AI 公司的招聘人员，构建具有说服力的多公司“职业门户”，并利用由此获得的访问权限引入恶意软件、窃取专有数据，或者像 Drift 的案例那样，建立受信任的业务关系，并在几个月后获得回报。

检测很难，但并非不可能。SpyCloud 和 Nisos 记录了反复出现的模式：AI 生成的个人头像、不愿视频露面、要求仅通过加密货币支付、居住地声明与 IP 地理定位不符、拒绝使用公司提供的设备，以及严重依赖出生年份、动物、颜色和神话的电子邮件账号命名习惯。这些信号中没有一个是决定性的。但结合在一起，它们构成了一个任何 DeFi 招聘经理都应该烂熟于心的特征分析。

为什么审计、多签和 KYC 在国家级内部威胁面前统统失效​

Drift 事件最令人不安的启示是，整个 DeFi 安全栈是针对完全不同的威胁模型设计的。

智能合约审计检查的是代码，而非贡献者。 来自 Trail of Bits、OpenZeppelin 或 Quantstamp 的干净审计报告只能说明协议的字节码符合其声明的功能。它无法告诉你谁持有管理员密钥，谁可以调用升级函数，或者谁潜伏在安全委员会（Security Council）成员协调签名的 Discord 频道中。Drift 的合约没有被攻击。被攻击的是人。

多签治理假设签名者是诚实的。 2/5 或 4/7 的多签机制可以防范单个密钥泄露或单个恶意内部人员。但它无法防范精心策划的社会工程学攻击——这种攻击可以诱骗多位合法签名者在数周内，通过预签名的持久化 Nonce（durable nonce）交易批准攻击碎片。如果攻击者拥有无限的时间和可信的商业掩护，即使将门槛提高到 5/9，也只能让攻击者的工作难度略微增加。

KYC 和背景调查在伪造身份面前无能为力。 国家级代理人使用被盗的美国身份、AI 生成的照片和洗白的就业履历，足以通过标准核验。美国财政部 2026 年 3 月的制裁令特别指出了这些网络对“合规交易所、托管钱包、DeFi 服务和跨链桥”的使用——而这些正是行业其他成员认为安全的、经过 KYC 评级的底层设施。

匿名贡献者是一项特性，而非缺陷——直到出事为止。 DeFi 文化推崇匿名性。该领域许多最受尊敬的开发者都使用别名，通过 GitHub 提交记录和 Discord 账号进行贡献，从未与同事线下见面。这种文化与 Drift 威胁模型是不兼容的，因为在该模型中，长达六个月的信任建立恰恰是攻击者的核心投入。

针对新威胁模型的防御深度​

Drift 不是故事的终结，而是一个模板。任何拥有管理员密钥、治理多签或巨额国库风险敞口的协议，现在都容易受到同样套路的攻击。通过事后分析，业界已经总结出几项实用的硬化措施。

交易级意图验证，而非签名者级信任。 诸如 BlockSec 的交易仿真、Tenderly Defender 和 Wallet Guard 等工具，可以在签名者批准之前，揭示交易的完整经济影响——包括跨现有 Nonce 的潜在恶意影响。那种“只签名一段哈希”的默认用户体验（UX）必须终结。

针对治理操作设置激进的时间锁。 对管理员密钥转移、合约升级和国库资金变动设置 24 到 72 小时的时间锁，可以给社区发现异常提案留出缓冲。Drift 的管理员权限移交仅通过间隔一秒的两笔交易就完成了。如果是 48 小时的延迟，安全委员会就有 48 小时的窗口期来察觉他们即将失去控制权。

带有操作隔离的硬件安全模块（HSM）。 HSM 可以防止被入侵的开发者电脑提取签名密钥，但它们无法防止持久化 Nonce 滥用。应将 HSM 与强制性的多方计算（MPC）工作流相结合，并明确禁止在治理角色下对持久化 Nonce 进行签名。

高信任角色的线下验证。 朝鲜（DPRK）的攻击手册依赖于纯远程雇佣。要求拥有管理员权限、审计特权或国库职责的人员必须在线下现身——无论是在会议、办公室还是通过公证的面对面会晤——都能极大地提高攻击者的操作成本。（Drift 的攻击者确实与贡献者进行了线下会面，但这发生在长期的线上铺垫之后，旨在让会面看起来像常规业务往来。线下验证只有在作为初始信任的门槛时才有效，如果只是用来确认已经建立的关系，则收效甚微。）

贡献者信誉系统和链上身份证明。 Worldcoin 人格证明、Gitcoin Passport 以及类似系统虽然并不完美，但它们提高了伪造身份的成本。一个可信的身份需要拥有多年的链上历史、知名贡献者的背书以及跨协议的可验证活动。

安全关键角色的公开招聘透明化。 协议应形成一种准则，公开披露谁持有管理员密钥、谁在安全委员会任职以及谁拥有审计权限——即使这些人使用匿名身份。这种做法可以建立全社区的可见性。如果在漏洞利用发生前两周，一个五人安全委员会悄悄加入了一名新成员，这正是未来调查应该重点关注的模式。

DeFi 无法推迟的操作性清算​

Drift 事件是 DeFi 自 2022 年以来一直拖延的一课所支付的 2.85 亿美元学费：协议安全不等同于代码安全。代码可以通过审计、模糊测试、形式化验证和漏洞赏金来达到合理的鲁棒性。但人——那些持有密钥、批准升级并塑造治理的开发者、签名者、贡献者和合作伙伴——无法以同样的方式被审计。

朝鲜已经注意到了这一点。2025 年向 Bybit 发送恶意 Safe{Wallet} JavaScript 载荷的同一个政权，在 2026 年向 Drift 派出了一个精练的商业开发团队。下一次攻击不会像其中任何一个。它将伪装成下一个目标尚未学会质疑的任何信任模式。

对于今天的协议构建者来说，实际的问题不是“我们是否容易受到 Lazarus 零日漏洞的攻击”，而是“如果一个成熟的对手花六个月时间成为我们的朋友，他们能偷走多少东西”。如果真实的答案是“我们的大部分 TVL”，那么这就是需要弥补的安全漏洞——在下一个持久化 Nonce 窗口打开之前。

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来源​

• 北韩黑客袭击 Drift Protocol，窃取 2.85 亿美元 —— TRM Labs
• Drift Protocol 遭黑客攻击：特权访问如何导致 2.85 亿美元损失 —— Chainalysis
• Drift Protocol 事件复盘报告 —— Credshields
• Drift Protocol 事件：通过 Durable Nonce 漏洞利用导致的多签治理权限受损 —— BlockSec
• Solana 为便利而设计的特性如何让攻击者从 Drift 窃取 2.7 亿美元 —— CoinDesk
• 2.85 亿美元 Drift 黑客攻击事件追溯至为期六个月的北韩社会工程学行动 —— The Hacker News
• 大规模黑客攻击后，Drift Protocol 获得由 Tether 领投的 1.5 亿美元救助资金 —— Brief Glance
• 被黑的 Drift Protocol 内部人士称：如果 DeFi 想成为金融的未来，就必须走向成熟 —— DL News
• 2025 年与北韩相关的黑客共窃取 20.2 亿美元 —— The Hacker News
• 北韩黑客涉及 KelpDAO 2.9 亿美元加密货币劫案 —— UPI
• 美国财政部制裁涉及清洗网络犯罪收益的北韩银行家及机构 —— U.S. Department of the Treasury
• OFAC 针对使用加密货币的北韩 IT 工作者 —— Chainalysis
• 美国制裁涉嫌为北韩清洗 8 亿美元加密货币的网络 —— CoinDesk
• OFAC 的新制裁瞄准北韩的加密货币大军 —— Crypto Impact Hub
• 以太坊支持的调查揭露加密货币公司中潜伏着 100 名北韩特工 —— LiveBitcoinNews
• 北韩 IT 工作者如何利用人工智能和易受攻击的美国人渗透美国公司 —— CNN
• 招聘欺诈：如何识别伪造的北韩 IT 工作者 —— SpyCloud
• 北韩 IT 工作者骗局：招聘团队的缓解措施 —— Nisos
• Lazarus Group 剧本：北韩 67.5 亿美元加密货币窃取行动内幕 —— BlockEden.xyz

Lighter 在 2025 年 12 月 30 日为其用户开出了一张价值 6.75 亿美元的支票。近九成符合条件的钱包领取了这张支票。随后，交易量在三周内下降了 70% —— 然而，这张暴跌的图表不知何故竟成为了永续合约 (Perp) DEX 长尾市场两年来最看涨的信号。

其原因是结构性的。Lighter 的空投不仅造就了另一个十亿美元级别的代币。它验证了一套玩法，目前 23 个中等规模的永续合约 DEX 正竞相在 2026 年复制这套方案。PANews 在 4 月下旬对这一群体进行了梳理：从累计交易量 910 亿美元到周交易量 2 亿美元不等的订单簿平台，每个平台都推出了积分计划，每个平台都在关注 Lighter 25 亿美元的完全稀释估值 (FDV) 对早期永续合约 DEX 估值的影响。这个论点并不晦涩：如果你在 Hyperliquid 的引力井中幸存下来，保持了流动性，并构建了真正的产品差异化，那么 2026 年的日程表中很可能包含你的代币生成事件 (TGE)。

接下来的内容是这一群体的图谱、市场上足以容纳多个赢家的结构性原因，以及已经在预示哪些平台最有可能突围的二阶信号。

Lighter 模板：6.75 亿美元空投究竟证明了什么​

在剖析长尾市场之前，了解 Lighter 12 月的发布究竟确定了什么会有所帮助。

机制如下：Lighter 直接根据其长期运行的积分计划，向符合条件的钱包发放了 2.5 亿枚 LIT 代币 —— 占 10 亿总供应量的 25%。没有锁定 (Vesting)，没有认领悬崖 (Claim cliffs)，除了 OFAC 筛选外没有反女巫 (Anti-Sybil) 扣减。该代币开盘价高于 3.30 美元，随后稳定在 2.50 美元左右，使该协议的完全稀释估值略高于 25 亿美元。Hyperliquid 甚至在正式 TGE 之前就上线了 LIT 的盘前交易，这种竞争性的礼遇同时也兼具了价格发现的功能。

这次发布的三个数据成为了新的模板：

• 89% 的认领率。 绝大多数符合条件的空投接收者都执行了认领。对于一个通常由休眠刷单钱包主导资格名单的类别来说，这是一个显著的参与信号。
• 向交易者分配 25% 的供应量。 Lighter 通过单次追溯性分配推送了总供应量的四分之一 —— 即使按照 Hyperliquid 之后的标准来看，这也是非常激进的，也是下一批项目现在必须达到或做出解释的门槛。
• 积分计划带来 25 亿美元的 FDV。 市场在开盘时为一个没有代币收入流、对 Hyperliquid 也没有明显护城河的单一永续合约 DEX 给出了 25 亿美元的定价。

随之而来的是“宿醉期”。在 TGE 后的几周内，随着空投农民将资金转向下一个未发币平台，交易量下降了约 70%。到 2026 年 1 月中旬，新闻头条从 “Hyperliquid 的竞争对手” 转向 “随着 Lighter 交易量下降 70%，Hyperliquid 赢得了永续合约战争”。

交易量的下降是真实的。但这正是让长尾理论成立的动力所在。资金并没有离开永续合约 DEX 这个类别 —— 它只是迁移到了下一个没有代币的平台，重新开始循环。PANews 标记的 23 个名字正是资金的去向。

Hyperliquid 的引力井如何没有变成黑洞​

2025 年底的传统观点认为 Hyperliquid 将直接吞噬永续合约 DEX 市场。数据似乎也支持这一点：到 2026 年 3 月，Hyperliquid 占据了去中心化永续合约未平仓合约 (OI) 70% 以上的份额，并在短暂输给 Aster（Aster 从 2025 年 9 月 70% 的峰值暴跌至 4 月的 15%）后反弹至 44% 的市场份额。

当 Hyperliquid 转向 B2B 姿态时，故事发生了变化。该团队并没有吞噬每个前端和资产类别，而是选择成为 “流动性领域的 AWS” —— 开放了两个原语，将其主导地位转化为提升长尾市场的浪潮：

• HIP-3（开发者部署的永续合约） 允许任何质押了 500,000 HYPE 的团队部署无需许可的永续合约市场，这些市场继承了 HyperCore 的撮合引擎和风险系统。开发者运营的市场费用是基础费用的 2 倍，但无论交易发生在何处，协议收取的经济收益是相同的。
• 开发者代码 (Builder Codes) 将外部前端转变为一流的市场参与者。任何集成 Hyperliquid 的界面都可以列出完整的 HIP-3 目录，路由流量并赚取返佣，而无需重建执行基础设施。

其含义是违反直觉的：Hyperliquid 市场份额的反弹帮助了长尾市场，而不是击垮了它。通过开源撮合基础设施，Hyperliquid 降低了 23 个中层平台在用户体验 (UX)、资产类别、区域延迟和代币经济学上进行专业化的成本 —— 这些正是能在单赢核心格局下生存下来的差异化竞争点。Curve 当年也用同样的玩法从 Uniswap 的霸权中开辟了稳定币交易市场。永续合约 DEX 的市场结构现在正在重演这一剧本。

2026 年群体的三个梯队​

PANews 的 23 个 DEX 名单并不是一个扁平的排名。它清晰地分为三个结构性梯队，每个梯队都有不同的空投经济学和生存概率。

第一梯队：争夺 “Hyperliquid 之后第二名” 的竞赛​

三个名字正在为亚军位置展开激烈角逐：Lighter（已发币）、Aster（代币已上线，市场份额波动大）和 EdgeX（未发币，建设迅速）。

• EdgeX 排名第四，累计交易量达 910 亿美元，到 2026 年 3 月日交易量突破 30 亿美元。EdgeX 构建在 StarkEx 之上，主打超低延迟和专业订单簿 —— 明确针对那些因 Aster 激励机制波动而流失的机构级客户。EdgeX 的代币普遍预期在 2026 年第三季度发行，其积分计划已经吸收了每月数十亿的交易量。
• Aster 是一个前车之鉴。它在 2025 年 9 月通过激进的激励措施达到了近 70% 的市场份额，然后看着用户刷完空投后离去。从 10 月到 4 月的反转 —— Aster 从 70% 降至 15%，Hyperliquid 从 10% 升至 44% —— 是该行业历史上最剧烈的市场份额波动，对于任何交易量曲线看起来像快闪店的 DEX 来说，这都是一个警告信号。

第一梯队的平台正在投资者最看重的维度上展开竞争：在激励压缩后能否持久地留住用户。Lighter TGE 后 70% 的跌幅是其他每个第一梯队候选者都试图超越的底线。

第二梯队：日交易额 10 亿至 30 亿美元的成熟平台​

这是长尾理论变得具体的地方。五个名字——Paradex、Drift、Vertex、Apex Pro 和 Aevo——日交易量已经达到数十亿美元，拥有成熟的积分计划，并且已经宣布或暗示了 2026 年的代币计划。

• Paradex，累计交易量 302.5 亿美元，排名第 7，是 Paradigm 孵化的 Starknet 交易平台。零费用交易和专注于隐私的执行使其成为该群体中机构青睐的对象。结合 Extended 和 EdgeX，它约占所有永续合约 DEX 交易量的 16%。
• GRVT（累计交易量 356.8 亿美元，排名第 6）运行在 ZKsync Validium L2 上，主打具有自托管功能的混合型 CEX 用户体验。其代币已预告将于 2026 年第四季度初发布。
• Drift Protocol 是 Solana 上最大的开源永续合约 DEX，累计交易量超过 240 亿美元。它已经拥有流通代币，但 Drift V3 的发布以及从 v2 到 v3 的迁移空投备受期待。
• Aevo 的 24 小时交易量达 66 亿美元，累计交易量达 5150 亿美元，其代币表现一直逊于其交易量，这使得该协议成为回购或补充分配轮次的潜在候选者。

第二梯队的空投经济学与第一梯队不同。虽然每个平台的总分配量较小，但其生存能力更高：这些协议拥有两年以上的运营历史、真实的费用收入，以及在激励结束后不会消失的客户群。

第三梯队：1 亿至 5 亿美元的新兴群体​

最具非对称上行潜力——以及风险最集中的地方——在于那些押注于单一犀利切入点的小型平台。

• Hibachi 是 Arbitrum 和 Base 上一个隐私优先的 DEX，延迟低于 10 毫秒。其团队成员来自 Citadel、Tower Research、IMC、Meta、Google 和 Hashflow——这一简历信号表明其是“基础设施优先”而非“激励优先”。虽然交易量在 2.04 亿美元左右（排名第 64），但它在仅限 BTC 和奇异永续合约市场的专业化，开辟了一个随机构需求而扩展的利基市场。
• Pacifica 原生于 Solana，运行混合执行（链下撮合、链上结算），团队成员包括前 FTX 首席运营官 Constance Wang 以及来自 Binance、Jane Street、Fidelity 和 OpenAI 的资深人士。Pacifica 在 2026 年产生了 36 亿美元的收入，持有 3620 万美元的 TVL——在该类别中这是一个极高资本效率的比率。
• MyX Finance 在 2026 年 2 月完成了由 Consensys 领投的战略轮融资，以部署 MYX V2，这是一个用于全链衍生品的模块化结算层。无 Gas 的一键交易、50 倍杠杆和 Chainlink 无许可预言机使 MYX 成为该梯队中技术构思最宏大的赌注之一。
• RabbitX 凭借积分计划和预示 2026 年 TGE 意图的路线图完成了该梯队的构建。

第三梯队的经济学很简单：较小的社区意味着更大的单用户分配额和更高的 FDV 与交易量倍数——但只有那些在未来 18 个月中存活下来的平台才能到达代币发行阶段。预计会有优胜劣汰。

为什么长尾市场不会被 Hyperliquid 吞噬​

即使在 Hyperliquid 主导的核心圈中，三种结构性力量也为这 23 个 DEX 组成的群体提供了持久的利基市场。

区域延迟套利。 订单簿 DEX 的成败取决于尾部延迟。一家总部位于东京的 MEV 机构如果在仅限北美撮合的平台上交易，将支付 80-120 毫秒的往返时间，且无法回收。EdgeX 的 StarkEx 基础设施、Pacifica 的 Solana 原生执行以及 Hibachi 的 Arbitrum/Base 协同部署，各自开辟了特定的地理窗口，使它们的执行效率超过 Hyperliquid，从而在激励压缩后仍能保留流量。

资产类别专业化。 Hyperliquid 提供了广泛的覆盖。而该群体则在狭窄的垂直领域赢得了深度——仅限 BTC 的永续合约 (Hibachi)、奇异相关性交易对 (Paradex)、现实世界资产 (RWA) 永续合约 (MyX) 或模因币优先的敞口（这也是几个第三梯队平台悄悄累积交易量的地方）。当 CME 上市的 BTC 永续期货在 2024 年日交易额突破 150 亿美元时，去中心化且仅限 BTC 的平台成为了一个日交易额 20-50 亿美元的可触达市场，而 Hyperliquid 的通用型订单簿无法完全捕获这些市场。

HIP-3 是长尾市场的倍增器，而非萃取器。 与直觉相反，Hyperliquid 越积极地推进 HIP-3 开发者市场，长尾平台就越繁荣。开发者代码 (Builder Codes) 意味着 Paradex 前端可以将某些流量类型路由到 Hyperliquid 的订单簿，同时保持其他流量的原生性，小型 DEX 可以利用 HIP-3 来引导利基市场，而无需重建撮合基础设施。Hyperliquid 在基础设施经济学上获胜；而长尾市场在客户所有权上获胜。

最贴切的类比是 Uniswap 之后的现货 DEX 层级。Curve、Balancer、DODO 和 KyberSwap 各自开辟了日交易额 5 亿至 50 亿美元的利基市场，而没有推翻 Uniswap，因为它们的切入点——稳定币兑换、加权池、意图路由、动态费用——与领导者是真正正交且互补的。永续合约 DEX 群体现在正在加速执行同样的模式。

2026 年第四季度的关注重点​

三个信号可以将那些可能发行 Lighter 级别代币的平台与那些空投表现令人失望的平台区分开来：

1. 交易量对积分的弹性。 当积分乘数压缩时，谁还能保持交易？Lighter 在 TGE 后 70% 的交易量下降是一个基准。如果在分配后交易量仍保持在 TGE 前 50% 以上，该平台的 FDV 将会有显著溢价。
2. 开发者代码 (Builder Code) 的采用。 将 Hyperliquid 的 HIP-3 市场集成到其前端的第一梯队和第二梯队平台，将赚取路由费用收入，这在费用分成的代币经济学中会产生复利。拒绝集成的平台要么是对自己的流动性充满信心（如 EdgeX、Paradex），要么是正在输给它（大多数第三梯队平台）。
3. 机构集成足迹。 当 CME 上市的 BTC 期货交易量通过结构化产品、基差交易或主经纪商流量到达某个平台的订单簿时，该平台的收入持久性将提升一个数量级。Pacifica、EdgeX 和 Hibachi 是该群体中最具公信力的三个候选者。

A16z 的“2026 年宏大构想”框架将永续期货视为下一个周期被低估的加密原生原语——24/7 结算、无对手方风险、即时流动性——其应用将从镜像现货的永续合约扩展到链上抵押贷款、代币化信贷和收入分成工具。如果这一论点哪怕只有三分之一实现，掌握订单簿的平台就是“卖铲子”型的核心投资对象。Lighter 的 25 亿美元 FDV 将成为底部，而非天花板。

长尾效应才是关键​

2026 年第一季度的头条新闻是 Hyperliquid 的市场份额回升和 Aster 的崩盘。而底层结构性的故事则更具吸引力。去中心化永续合约占据了全球期货市场 26% 的份额——这是一个每月交易额达 1 万亿美元的细分领域——产生赢家的架构已经发生了逆转。

在 2024-2025 年间，该领域奖励的是单一平台的统治地位：Hyperliquid 遥遥领先，Lighter 和 Aster 奋力追赶，而其他平台似乎都无关紧要。到 2026 年中期，奖励将越来越多地流向专业化平台。Hyperliquid 保留了撮合基础设施层。而由 23 个 DEX 组成的阵营则在区域性、资产类别和代币经济学等细分领域瓜分了用户体验层。每个专业化平台在规模化后都能获得每日 50 亿至 100 亿美元的交易量，且每个平台发行的 TGE 价值都在 5 亿至 50 亿美元 FDV 之间。

Lighter 的 6.75 亿美元空投并非孤立事件。这是一场代币发行浪潮的开场哨，这场浪潮将定义未来 24 个月的永续合约 DEX 市场结构。在未来两个季度内出现在多个阵营积分计划中的钱包，正在为 2026 年最具非对称性的加密货币散户投资博弈进行布局。

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来源​

• 继 Lighter 之后，这 23 个高交易量的 Perp DEX 可能是 2026 年的“大赢家” — PANews
• Lighter 空投将 Hyperliquid 竞争对手的估值推高至 25 亿美元 — DL News
• 随着 Lighter 交易量下降 70%，Hyperliquid 赢得永续合约大战 — Crypto Times
• HIP-3：开发者部署的永续合约 — Hyperliquid 文档
• Hyperliquid 市场份额攀升至 44%，Aster 下滑至 15% — Bitget 新闻
• 2026 年的永续合约 DEX：Hyperliquid、Aster 与链上期货的新竞赛 — Atomic Wallet
• Hyperliquid HIP-3 的转型潜力 — FalconX
• 2026 年宏大构想：第三部分 — Andreessen Horowitz
• 2026 年 4 月 12 个最佳永续期货交易 DEX — CoinGape
• 2026 年不容错过的 10 大 Perp DEX 空投 — Whales Market

2026 年第一季度，DeFi 智能合约漏洞攻击同比大幅下降了 89%。然而加密货币领域仍然损失了约 5 亿美元。如果这听起来有些矛盾，事实并非如此——这是自 The DAO 事件以来，Web3 安全领域最重要的结构性转变。那些定义了加密行业十年头条新闻的漏洞正在得到解决，攻击者只是转移到了更高层级。

Sherlock 的 2026 年第一季度 Web3 安全报告给出了一个惊人的数据：与 2025 年第一季度相比，DeFi 特有的漏洞攻击下降了约 89%。这是审计、形式化验证和经受过实战检验的代码正在发挥作用的最清晰证据。Hacken 的同步统计显示，同一季度 Web3 的总损失为 4.826 亿美元，其中仅网络钓鱼和社交工程攻击就造成了 3.06 亿美元的损失，且仅涉及 44 起事件。行业的重心已经转移，而大多数防御策略仍停留在错误的方向上。

2026 年 1 月 29 日，一个大多数人都忽略的新以太坊标准在主网上线。ERC-8004 —— 由来自 MetaMask、以太坊基金会、Google 和 Coinbase 的工程师构建的 AI 智能体身份注册表 —— 在自主软件世界与可编程货币世界之间悄然建立了加密握手。两个月后，BNB Chain 上的链上智能体部署量达到 150,000 个，较 1 月份的不足 400 个增长了 43,750%。

智能体经济并非即将到来。它已经在此。而它是如何构建的，则是当前加密领域最具影响力的架构之争。

稳定币市场已悄然成为这十年间最重要的金融领域之一。截至 2026 年 4 月，稳定币总市值已突破 3,110 亿美元 —— 约比 2024 年底高出 50%，并正处于摩根大通（JPMorgan）、花旗银行（Citi）和 a16z 预测的本轮周期结束前突破 2 万亿美元的增长路径上。

但头条数字掩盖了真实的情况。在 3,110 亿美元的总量之下，定义了该行业五年之久的竞争格局 —— Tether 和 Circle 双头垄断、其他玩家争夺残羹冷炙的局面 —— 正在瓦解。Circle 的 USDC 供应量已翻倍至 780 亿美元。Tether 虽然持有 59% 的市场份额，但正面临来自各方的挑战者。新一代的生息稳定币（yield-bearing stablecoins）、受监管的支付代币以及银行发行的工具，正迫使每家发行方改写储备金策略，而正是这些策略悄然支撑了 2025 年高达 33 万亿美元的结算量。

以下是正在发生的实况、数字背后的意义，以及这个正成为链上经济金融管道的资产类别在未来 12 个月的前瞻。

3,110 亿美元的市场：是什么在推动激增​

稳定币行业在 2026 年第一季度末达到了创纪录的 3,150 亿美元总市值，4 月中旬一度突破 3,200 亿美元，随后由于部分投机性资金流出，最终稳定在 3,110 亿美元左右。对比来看：2024 年初，整个稳定币市场的价值约为 1,300 亿美元。在 16 个月内，它增长了一倍多。

三大结构性力量在发挥作用：

联邦监管的明确性。 2025 年 7 月签署成为法律的《GENIUS 法案》（GENIUS Act）建立了美国首个针对支付稳定币的全面联邦框架。到 2026 年 3 月，货币监理署（OCC）发布了拟议规则制定通知，联邦存款保险公司（FDIC）正在敲定对许可支付稳定币发行方（PPSIs）的要求，财政部则提出了反洗钱/制裁机制。历史上首次，国民银行、联邦储蓄协会或特许非银机构可以在明确的联邦监管下发行稳定币。这种合法性的释放将那些等待了五年监管保障的企业财务主管们带入了场。

链上资本效率。 生息稳定币 —— 即将底层国债或基差交易收益传递给持有者的代币 —— 在截至 2026 年 3 月的六个月里，其增长速度比整个稳定币市场快 15 倍。生息类别目前占总市场的 7.4%，供应量为 227 亿美元，而一年前这一比例还不到 2%。投入到生息稳定币中的每一美元，都是不再闲置于无收益的 USDT 或 USDC 余额中的资金。

结算层论点正在胜出。 2025 年报告的稳定币交易量突破了 33 万亿美元 —— 超过了同年 Visa 和 Mastercard 的总和。仅 2026 年 2 月，经调整后的链上稳定币交易量就达到了约 1.8 万亿美元。稳定币不再是 2021 年时的“交易者停泊地”，它们已成为汇款、工资发放、B2B 结算、外汇以及日益增长的代理商间商业（agent-to-agent commerce）所流经的轨道。

Tether 的 1,840 亿美元堡垒：通过分销实现主导​

Tether 的 USDT 在 2026 年 4 月 21 日达到了约 1,880 亿美元的历史最高市值，稳固了该发行方 59% 的统治性市场份额。该公司 2025 年 12 月的证明报告（attestation）显示，总资产为 1,929 亿美元，负债为 1,865 亿美元，留下了 63 亿美元的超额储备 —— 这一缓冲垫比 Tether 历史上的水平都要厚。

储备构成说明了为什么 USDT 难以被撼动：

• 1,410 亿美元的美国国债敞口（包括隔夜逆回购），使 Tether 成为美国政府债务最大的个人持有者之一 —— 规模超过德国、韩国或阿联酋
• 174 亿美元黄金
• 84 亿美元比特币
• 2025 年净利润超过 100 亿美元，超过大多数上市资产管理公司

但 Tether 的护城河不在于储备，而在于分销。在阿根廷、土耳其、越南、尼日利亚以及每月产生数百亿美元流量的跨境汇款通道中，USDT 是默认的美元，且运行在美国银行基础设施之外。它是各大中心化交易所的计价货币，也是亚洲场外交易（OTC）柜台结算的工具。这些都不会仅仅因为出现了一个受监管的竞争对手而在一夜之间改变。

这也是为什么据报道 Tether 目前正寻求以 5,000 亿美元的估值进行 150 亿至 200 亿美元的融资 —— 这个数字将使该公司的估值高于除摩根大通、美国银行和富国银行之外的所有美国银行。其论点是：USDT 不再仅仅是一个稳定币发行方，它是一个平行的货币系统，拥有 100 亿美元的年利润，没有上市股东，且来自新兴市场的结构性需求不会减弱。

Circle 的 780 亿美元冲刺：受监管的制衡力量​

Circle 的 USDC 市值在 2026 年 3 月单次铸造 6 亿美元后突破了 782.5 亿美元，Circle 目前公开的目标是到 2026 年下半年流通供应量达到 1500 亿美元。这将比 2026 年 4 月 10 日 1120 亿美元的累计供应量增长约 90%。

2025 年的数据更加惊人：USDC 的市值增长了 73%（达到 751.2 亿美元），而 USDT 增长了 36%（达到 1866 亿美元）。Circle 连续第二年增长超过 Tether —— 这是稳定币历史上首次有挑战者做到这一点。

发生了什么变化？

IPO 释放了不同类型的资本。 Circle Internet Group 以股票代码 CRCL 在纽约证券交易所（NYSE）上市，为其在合作伙伴关系、并购（M&A）和资产负债表灵活性方面提供了上市市场货币，这是任何私人竞争对手都无法比拟的。

CCTP v3.0 使 USDC 成为默认的跨链美元。 Circle 的跨链传输协议（Cross-Chain Transfer Protocol）现在原生支持 20 多条链的 USDC 跨链，具有亚秒级的最终性且无流动性池风险。每个构建跨链应用的开发者都会默认选择 USDC，因为移动 USDT 需要使用具有被黑历史的第三方桥。

企业分发渠道已经跟上。 Visa 的稳定币结算计划、MoneyGram 的 USDC 汇款走廊、Stripe 的 USDC 支付结账以及 Mastercard 的稳定币卡片轨道，目前合计覆盖了数亿消费者。这些机构都不会集成 USDT —— 监管的不确定性对于财富 500 强企业的风险委员会来说是一个坚决的 “不”。

DePIN 和 AI 代理发现了 USDC。 Circle 预计 40% 的年复合增长率更多是由机器需求而非交易者驱动的。DePIN 网络向节点运营商支付 USDC。在 Coinbase 的 x402 协议上交易的 AI 代理以 USDC 结算。Solana 基金会预测，两年内 99% 的链上交易将由代理驱动，这从根本上说是 USDC 的增长逻辑。

发行方竞赛：为什么双寡头格局正在瓦解​

在稳定币历史的大部分时间里，“其他所有人” 合计占据的市场份额不足 5%。现在情况正在发生变化 —— 虽然缓慢，但显而易见。

PayPal 的 PYUSD 市值达到 41.1 亿美元，较 2025 年中期约 5 亿美元的底部增长了约 8 倍。PayPal 在 2025 年将 PYUSD 扩展到了 13 条链（Ethereum、Solana、Arbitrum、Stellar 等），并在 2026 年 3 月向 70 个国际市场推出了该服务。PayPal 的 PYUSD 驱动的 P2P 支付和 Venmo 集成赋予了它其他新进入者所不具备的内置分发护城河 —— 数亿用户已经信任该品牌进行支付。

Ripple 的 RLUSD 维持在 14.2 亿美元左右，此前在该周期的早些时候曾触及近 16 亿美元。Ripple 的策略是机构优先：RLUSD 正在成为 Hidden Road 内部的默认抵押品，这是 Ripple 以 12.5 亿美元收购的大宗经纪商，这使得 RLUSD 在跨境结算、外汇（FX）和大宗经纪流程中具有直接效用，而这些在散户指标中基本是不可见的。

生息稳定币是增长最快的细分领域。 Ethena 的 USDe、Ondo 的 USDY、Mountain Protocol 的 USDM、Paxos 的 USDG 以及 Circle 自家的 USYC 正在共同积累国债存款和基差交易收益。摩根大通（JPMorgan）分析师预测，如果监管障碍不减缓采用速度，这一领域可能占据稳定币市场总份额的 50%。截至 2026 年 3 月的六个月内，主要增长案例包括：USYC（+198%）、USDG（+169%）、USDY（+91%）。

银行发行的稳定币是下一个趋势。 随着美国货币监理署（OCC）的 GENIUS 法案制定进程推进，摩根大通、花旗（Citi）、纽约梅隆银行（BNY Mellon）以及一个欧洲银行联盟（欧元区的 Qivalis 12 财团）都在准备于 2026-2027 年推出品牌支付稳定币。银行一直在通过美国银行家协会（ABA）和其他行业组织进行游说，试图推迟 GENIUS 法案的实施，正是因为他们希望在该框架完全确立非银行模式之前，带着自己的产品进入市场。

33 万亿美元结算层：交易量流向何处​

如果说 2024 年是稳定币年结算量突破 25 万亿美元并超过 Visa 的一年，那么 2026 年则是链分布格局发生逆转的一年。

Solana 在 2026 年 2 月录得约 6500 亿美元的调整后稳定币交易量 —— 超过其此前峰值的两倍 —— 在每月 1.8 万亿美元的跨链总量中占据了最大的单体份额。自 2025 年 12 月底以来，Solana 的 USDC 转账量已超过以太坊，尽管以太坊持有的 USDC 供应量是其七倍（470 亿美元对 Solana 上的 70 亿美元）。

经济原理很简单。低于 1 美分的交易费和 400 毫秒的最终性使 Solana 成为微支付、汇款和高频代理交易唯一可行的场所。西联汇款（Western Union）和美国银行（Bank of America）已公开采用 Solana 进行稳定币结算试点。波场（Tron）作为新兴市场低成本 USDT 转账的传统王者，其份额首次输给了 Solana。

以太坊在托管、DeFi 抵押和机构结算（高价值、低频率用例）中仍占据主导地位。Layer-2 如 Base、Arbitrum 和 Optimism 正在吸收中间市场。但对于 99% 的未来代理间交易所在的高频轨道，Solana 的地位日益稳固。

储备策略正在被重写​

在 3,110 亿美元数字背后潜伏的结构性风险，正是 Web3Caff 所称的 “稳定币可见性差距”。储备通常每月进行一次审计证明。资金以机器速度流动。AI 代理现在将 USDC 和 USDT 视为现金等价物，但它们的储备快照已是几周前的旧数据。在压力场景下 —— 国债市场错位、银行合作伙伴倒闭、制裁驱动的冻结 —— 这种差距可能会以 2023 年 SVB-USDC 事件仅略露端倪的速度，触发反射性的脱锚。

《GENIUS 法案》的储备、资本和流动性要求旨在缩小这一差距，但实施将持续到 2027 年。在此之前，每个 PPSI 申请人基本上都在三个维度上展开竞争：

1. 储备透明度 —— 每日审计证明、链上储备证明 (Proof-of-Reserves)、第三方审计
2. 分销深度 —— 交易所上市、支付集成、跨链可用性
3. 收益经济学 —— 多少底层国债收益会传递给持有者，而多少由发行方保留

Tether 在第 2 项上以巨大优势领先。Circle 在第 1 项上取胜，并正在缩小与第 2 项的差距。计息型稳定币入场者在第 3 项上具有天然优势，但缺乏在其他维度竞争的规模。PayPal 和 Ripple 正在通过品牌和收购来换取第 2 项的优势。将于 2026 年底推出的银行发行产品将在第四个维度展开竞争 —— 隐性的 FDIC 担保 —— 这是目前任何现有参与者都无法企及的。

接下来会发生什么​

渣打银行预测，稳定币市值到 2027 年底将达到 1 万亿美元，其增长路径将穿过三个竞争激烈的领域：

• 联邦许可。 第一批获得 OCC 许可的非银行 PPSI —— 可能是 Circle、Paxos 以及其他一两家公司 —— 将在 2026 年中后期出现，并建立起 PYUSD、RLUSD 和不受监管的计息代币难以复制的监管护城河。
• 代理经济轨道。 如果 Solana 基金会关于 99% 代理交易的预测哪怕接近现实，那么集成到代理 SDK（如 Coinbase x402、Skyfire KYAPay、Nevermined）中的稳定币发行方将以完全不同于传统金融增长曲线的速度复利增长。
• 新兴市场美元需求。 Tether 在阿根廷、土耳其、越南和尼日利亚的牢牢掌控是 USDC 占据主导地位的最大单一障碍。在 USDT 已经是事实上的美元的市场中，《GENIUS 法案》、IPO 资金或企业集成都无法改变现状。

2026 年的稳定币竞争不再是 “谁能赢”，而是 “有多少赢家共存，以及规模如何”。一个拥有 3,110 亿美元市值、三个结构性增长维度（监管、收益、代理需求）以及至少八个可靠发行方的市场，是一个在整合之前会先走向碎片化的市场。下一阶段的增长将不再通过市值头条来衡量，而是看哪些发行方能成功嵌入支付、结算和代理基础设施中，一旦安装便难以撤销。

美元正在走向链上。剩下的唯一问题是，那将是谁的美元。

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来源​

• Tether (USDT) 2026 年 1 月储备报告 — Stablecoin Insider
• Tether 在 2025 年实现 100 亿美元以上利润，63 亿美元超额储备，1,410 亿美元国债持仓 — Tether.io
• Tether 探讨以约 5,000 亿美元估值进行 150-200 亿美元融资 — Insights4VC
• Circle 增发 6 亿美元后，USDC 市值突破 780 亿美元 — The Coin Republic
• Circle 的 USDC 增长速度连续第二年超过 Tether 的 USDT — CoinDesk
• 2025 年稳定币市值如何达到 3,000 亿美元 — Arkham
• 2026 年第一季度稳定币报告：加速持续 — Stablecoin Insider
• PayPal 的 PYUSD 达到 41.1 亿美元，而 Ripple 的 RLUSD 表现滞后 — Coinpedia
• 《GENIUS 法案》法规：拟议规则制定通知 — OCC
• 银行寻求减缓加密货币《GENIUS 法案》中关于稳定币监管的实施 — CoinDesk
• 《GENIUS 法案》：美国稳定币监管全面指南 — Paul Hastings
• Solana 在 2026 年第一季度交易量超过以太坊 — AInvest
• Solana 生态系统报告：2026 年 2 月 — Solana
• 2026 年 Solana 上的稳定币：增长、采用与使用 — Chainstack
• 摩根大通认为计息稳定币的市场份额将从 6% 增长到 50% — The Block
• 2025 年计息资产与稳定币报告 — RedStone

AI 代理现在发起了大约五分之一的 DeFi 交易。在任何涉及实际决策的竞赛中，它们也以五倍之差落后于人类自主交易员。这一令人不安的差距——即代理已经控制的通道份额与其始终未能产生的超额收益（alpha）之间——是加密领域“代理经济”辩论中最重要的数据点。这一数据由本月 DWF Ventures 的一份研究报告 发布，悄无声息地戳破了长达一年的营销泡沫。

Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 在过去一个季度向所有愿意倾听的人表示，代理经济将超越人类经济。他的公司推出了 Agentic.market，这是一个 AI 代理应用商店，已经处理了 480,000 个代理的 1.65 亿笔交易和 5000 万美元的交易量。该论点认为，由于机器无法开设银行账户，它们将通过稳定币相互交易。从表面上看，这些数字极具吸引力。

但 DWF 的数据表明，我们误将通道交易量当成了性能——对于任何决定在 2026 年分配基础设施支出、审计关注点或资本的人来说，这种区分至关重要。

19% 的头条新闻背后隐藏着三种不同的业务​

当 Decrypt 的头条新闻写道 “AI 代理已占据 DeFi 的五分之一” 时，这 19% 实际上包含什么？

DWF 自身的数据细分——并得到了 PANews 对同一报告的报道 证实——将代理活动归纳为三个截然不同的类别：

1. 窄域提取型机器人 —— MEV 搜索者、夹心攻击者、清算触发器、DEX 间的套利者。这些是确定性的程序，充其量只是带有 LLM 粘合剂，其中大多数在“代理”这个标签出现前就已经存在好几年了。
2. 结构化优化器 —— 稳定币收益路由，例如 Giza 的 ARMA，它已经 自主管理了 102,000 笔交易中的 3200 万美元用户资产；以及当利率出现偏差时，在 Aave、Morpho 和 Pendle 之间转移资金的再平衡器。这些确实使用了 LLM 推理，但处于极其狭窄的限制范围内。
3. 开放式交易代理 —— 那些抢占头条的自主交易员，它们阅读情绪、衡量叙事并进行方向性投注。这是 19% 中最小的一部分，也是输得很惨的那部分。

这种混淆至关重要，因为每个类别都有不同的需求概况、不同的故障模式和不同的基础设施占用。将这三者统称为“AI 代理”，大致相当于将定时任务（cron jobs）、ETL 流水线和高级投资组合经理统称为“自动化决策者”。技术上没错，但在操作层面上毫无意义。

代理胜出的领域：收益优化，遥遥领先​

最显著的代理获胜案例发生在问题定义明确且优化空间有限的领域。

DWF 的报告—— 由 KuCoin 总结 ——发现收益优化代理在某些群体中交付的年化收益率超过 9%，其中 Giza 的 ARMA 在 USDC 上达到了 15%（部分由代币激励推动，但仍然很高）。为什么？因为任务简化为：扫描 N 个借贷市场，计算扣除 Gas 和滑点后的净 APY，并在增量超过阈值时进行再平衡。这里没有叙事，没有机制更迭。只有一个数字，优化该数字的代理就会胜出。

同样的逻辑也适用于 MEV 捕获、稳定币路由和基差交易（basis trades）。这些问题奖励的是亚秒级的反应延迟、零情感的止损和 24/7 的执行——这三点人类在生理上表现欠佳，而机器则为此而生。在这些利基市场中，19% 的交易量份额并非炒作产物，而是人类难以夺回的真实效率提升。

Coinbase 的 Agentic.market 数据 强化了同样的模式：在通过 x402 处理的 1.65 亿笔交易中，主要类别是推理、数据访问和基础设施调用 —— 这些都是受限的、可重复的、对机器友好的任务。代理擅长扮演机器的角色。

代理失败的领域：任何需要判断力的事务​

一旦任务范围扩大，5 比 1 的差距就会显现出来。

DWF 引用了一场 tradexyz 股票交易竞赛，其中顶级人类自主交易员在风险调整后的收益上超过了顶级自主代理五倍以上。报告作者直言不讳地指出了原因：“它们的短板在于开放式交易，这需要背景推理、叙事意识以及对非结构化信息的权衡。”

分解这种表现不佳的情况，可以发现三种模式：

• 过度交易导致滑点。 代理缺乏人类在等待入场机会时自然具备的耐心。它们进行边缘交易，这些交易产生的交易成本拖累了整体收益。
• 机制盲区（Regime blindness）。 当宏观故事发生转变时 —— 美联储转向、漏洞利用后的余波、监管头条 —— 人类会根据一条推文在几秒钟内重新定位。而基于先前机制数据训练的代理则继续执行昨天的策略。
• 对抗脆弱性。 可预测的代理会被“夹”。 Cryptollia 对 2026 年 MEV 格局的报道 描述了一个“AI 对 AI”的黑暗森林，提取型代理专门狩猎优化器代理的模式。优化器的可预测性成为了掠食者的优势。

同一份 DWF 报告总结道：“在代理交易量能在任何主要金融垂直领域与人类交易量真正抗衡之前，一个现实的时间表是 5 到 7 年。”对于一家其整个投资组合论点都取决于代理采用成功的基金来说，这是一个引人注目的预测。当信徒们说 5 到 7 年时，诚实的解读是“不是 2026 年，甚至可能不是 2028 年”。

无论如何，基础设施的账单终将到来​

这是大多数关于智能体经济（agentic-economy）的评论所忽略的部分：性能差距与基础设施负载无关。

即便每一个自主交易智能体都亏损，那些获胜的智能体 —— 收益优化器、MEV 搜索者、稳定币路由 —— 所产生的查询量也远超人类的 RPC 消耗。一个在五个借贷协议之间进行再平衡的 ARMA 风格智能体，每个用户每天会向链端发送数百次请求。将这一数字乘以 DWF 统计的自 2025 年以来推出的 17,000 多个智能体，再乘以目前在 Coinbase x402 上进行交易的 480,000 个智能体，结论显而易见：智能体的查询量增长速度可能比其资产管理规模（AUM）快 10 倍。

这是“智能体”叙事中悄然发生的转变。有趣的单位经济学不在于智能体是否创造了超额收益（Alpha），而在于智能体的读写足迹是随用户线性增长，还是随策略复杂度呈二次方级增长。任何为这些系统运行基础设施的人都已经看到了答案，那就是“二次方级”。

这将对 RPC 定价、索引器负载、内存池（mempool）监控成本以及 Gas 市场产生深远影响。即便在未来智能体整体交易表现不如人类，智能体仍将主导读取流量、签名请求和意图路由（intent-router）跳转。

Brian Armstrong 的赌注，重新校准​

Armstrong 的机器对机器（machine-to-machine）经济论点并没有错。它只是在一个比他的季度优先事项所示更长的时间尺度上运行。

Coinbase 自己的表述 —— “为了让智能体经济超越人类经济，智能体需要一种发现服务的方式” —— 诚实地揭示了差距。发现（Discovery）是 2026 年的问题。推理（Reasoning）是 2030 年的问题。而 DWF 数据所捕捉到的中间层，才是目前真正赚钱的地方：特定领域内的结构化优化器，由那些不想亲自管理收益策略的用户付费。

2026 年真实的细分市场如下：

• 生产级、可盈利的智能体利基市场： 稳定币收益路由、跨链再平衡、抗 MEV 的意图执行、DAO 的国库管理机器人。
• 成熟度中等、结果不一： 社交情绪交易智能体、预测市场智能体（在某些研究中，AI 的准确率比人类高 27%）、叙事轮动策略。
• 炒作阶段但尚未产生 Alpha： 完全自主的自由裁量交易员、管理方向性投资组合的多步推理智能体、智能体之智能体（agent-of-agents）编排层。

在 2026 年将资金投入第一类业务的公司是在购买真实的产品。而将资金投入第三类业务的公司是在购买一个研究项目，该项目到 2030 年可能产生回报，也可能不会。

这对建设者意味着什么​

对于开发者和基础设施运营商来说，19% 这个数字创造了两个截然不同的机会和一个陷阱。

机会在于：为已经奏效的受限领域智能体（稳定币路由、收益优化器、MEV 感知执行）进行建设，你正在服务一个不断增长且具有明确付费意愿的市场。为高读取频率的智能体足迹进行建设，你正在服务一条攀升速度超过任何人预算预期的负载曲线。

陷阱在于：在底层能力差距还需 5 到 7 年才能弥合的情况下，为 2026 年的部署构建自主交易框架。那些承诺在今天“超越人类主观交易者”的智能体，很大程度上只是在自 2020 年以来就存在的 MEV 策略前包裹了一个大语言模型（LLM）来做 Gas 预估。

对于市场的其他参与者 —— 资本分配者、国库管理者、以及在考虑是否将投资组合交给聊天机器人的散户用户 —— 2026 年的答案是乏味的：在智能体可验证获胜的领域（收益、路由、执行）使用它们，而不是在营销承诺的领域。

真正重要的数字​

剔除优化机器人、MEV 搜索者和稳定币路由，真正来自自主推理智能体的 DeFi 交易量占比可能更接近 2-3%，而非 19%。这是未来 24 个月值得关注的数字。

如果到 2027 年年中，这一比例从 2% 爬升至 10%，那么 Armstrong 的论点就在轨道上。如果这一数字保持持平，而广义的 19% 持续上升 —— 这意味着窄域机器人变得更高效，但推理智能体并未变得更聪明 —— 那么智能体经济是真实的，但它是一个后端基础设施的故事，而不是一场投资组合管理的革命。

无论如何，数据已经将营销与数学分离开来。19% 的头条新闻是真的。5 比 1 的差距也是真的。任何在押注智能体经济时不同时记住这两个数字的人，都在押注一个连研究人员自己都不认同的故事。

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在人工智能短暂的历史中，超大规模云服务商（hyperscaler）首次将其旗舰大语言模型的钥匙交给了区块链。2026 年 4 月 21 日，0G 基金会与阿里云宣布达成合作伙伴关系，使全球下载量最大的开源大模型系列——通义千问（Qwen）——可以被链上自主代理（autonomous agents）直接调用，推理费用以代币而非 API 密钥计价。

再读一遍。无需注册账户。无需信用卡。无需填写限速申请表。一个拥有钱包的代理可以直接调用 Qwen 3.6，并以 $0G 代币支付每百万 tokens 的费用，就像合约调用 Uniswap 流动性池一样。这一单一的架构变化——将基础模型推理视为可编程资源而非 SaaS 产品——可能是今年最具影响力的加密 AI 故事。

比特币 ETF 归根结底是数字黄金的容器。以太坊 ETF 是可编程结算层的容器。Bitwise 提议的 BHYP 则有所不同：它是一个经过 SEC 注册的代币封装工具，其价值几乎完全取决于单个去中心化交易所的交易量。这属于一个全新的类别——该申请在本月再次修订，赞助费设定为 0.67%。它即将强制人们思考一个问题：那套价值 1500 亿美元的比特币 ETF 剧本是否真的能扩展到 DeFi 基础设施代币，还是说 HYPE 将成为机构传送带最终卡壳的地方。

数字说明了这个问题是无法回避的。Hyperliquid 在永续合约 DEX 交易量中的份额从 1 月份的 36.4% 增长到 2026 年 4 月的 44%，第一季度的交易额约为 6190 亿美元，到 3 月份时控制了去中心化永续合约市场 超过 70% 的持仓量。从任何合理的衡量标准来看，它都是目前唯一具备规模影响力的永续合约 DEX。而且，它产生的 97% 的费用都直接用于回购并销毁 HYPE。BHYP 则是一种让经纪账户能够接入这一循环的工具。

从商品黄金 ETF 到现金流 ETF​

华尔街迄今为止所吸收的加密货币 ETF 都有一个共同的心理模型。比特币被视为数字黄金；以太坊被视为可编程经济的石油；Solana、XRP 和莱特币（Litecoin）——在 2026 年 3 月 17 日 SEC-CFTC 商品裁定将 14 种主要代币重新分类后，这些资产都被获准进行现货 ETF 上市——被视为对替代性底层网络的押注。一旦通用上市标准公布，彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）的分析师将 SOL、LTC 和 XRP 产品的获批概率提高到了 100%，仅 Solana 现货 ETF 自发布以来就已吸引了约 14.5 亿美元的累计流入。

这些资产的共同点在于，机构买家可以通过宏观叙事来证明其合理性：通胀对冲、数字结算、替代性 L1 论点。你不需要理解永续期货订单簿就能购买 IBIT。

HYPE 打破了这一模式。它的价值不是货币溢价，而是对现金流机器的索取权。Hyperliquid 的交易费用几乎全部被汇入一个链上援助基金（Assistance Fund），该基金从公开市场回购 HYPE 并将其注销。这种机制与其说像商品库存，不如说更像股票回购——仅在 2025 年 8 月，该引擎就处理了 超过 1.05 亿美元 的交易费用，帮助 HYPE 在周期顶峰突破了 50 美元。BHYP 的获批将首次让 401(k) 或 注册投资顾问（RIA）能够直接接触到实际上是 DeFi 领域第一个大规模回购型 ETF 的产品。

4 月份申请中的实际变化​

Bitwise 的申请已经公开演变了数月，2026 年 4 月的修订版是第一个看起来已做好发布准备的版本。其中有三个要点值得关注。

第一，费率结构。 赞助费定为 0.67%（67 个基点）——大约是 IBIT（0.25%）的三倍，几乎是 MSBT（0.14%）的五倍。这并非笔误，也不是一场逐底竞争。Bitwise 正在释放一个信号：相比于被动的数字黄金托管，获得一个具有活跃链上回购的高利润 DeFi 场所的敞口是需要溢价的。反方的观点是，0.67% 这个数字也反映了这类小众产品现实的分销规模：永续合约 DEX 代币 ETF 目前无法通过先锋领航（Vanguard）默认的 60/40 漏斗进行销售。

第二，基础设施。 托管权交给了 Anchorage Digital，第二次修订增加了 Wintermute 和 Flowdesk 作为授权交易对手方。这是一个极具意义的机构三角——一家受联邦特许的加密银行，加上大西洋两岸最活跃的两家加密货币做市商。这也是一种默认：Hyperliquid 原生的自托管精神在面对受监管的 ETF 封装工具时无法存续；必须有人代表股东持有私钥，而这个人不会是只有 11 人的 Hyperliquid Labs 团队。

第三，质押（Staking）。 该基金的设计在扣除费用后，为股东保留了大约 85% 的质押奖励。这个细节比看起来更重要。Solana ETF 曾花了数月时间争论如何在“1940 年法案（'40 Act）”封装工具中处理质押；BHYP 在推出时就预设了答案，这既压缩了监管流程，又将产品从单纯的价格博弈转变为收益型工具。

彭博社的 Eric Balchunas 几乎正确预测了每一次主要的加密货币 ETF 发布窗口，他将此次修订解读为获批临近的信号。Bitwise 投资并不是唯一追逐这一市场的公司——灰度（Grayscale）于 2026 年 3 月 20 日提交了代码为 GHYP 的现货 HYPE 产品 S-1 申请——但 BHYP 在监管进程中走得更远，并且目前定义了其他发行人将参照的经济模型。

HIP-4 挑战：在注册窗口期重写代币规则​

这是 BHYP 与传统 ETF 叙事开始分道扬镳的地方。

2026 年 2 月 2 日，Hyperliquid 团队再次公布了 HIP-4，这是一个由治理支持的升级，旨在将 HyperCore 引擎扩展到 结果交易 (outcome trading) —— 即以原生稳定币 USDH 结算的全额抵押、定期、非线性衍生品。HIP-4 实际上将 Hyperliquid 变成了一个混合场域：永续期货加上链上预测市场与期权层，并通 15 分钟的集合竞价来启动新市场，以抑制发布时的操纵行为。

HIP-4 目前处于测试网阶段。官方尚未发布主网确切日期。但如果它落地，它将改变支持 HYPE 回购的收入组合——可能会扩大收入（更多产生费用的产品面），也可能压缩收入（结果合约可能携带不同的费用结构，且 USDH 结算引入了一个货币层，HIP-4 治理可以对其进行重新调整）。

对于 ETF 投资者来说，这很不寻常。比特币现货 ETF 持有者无需考虑比特币网络在基金存续期间投票改变其费用市场的可能性。而 BHYP 持有者实际上必须面对这一点。对于任何相信治理控制的 DeFi 资产是一个独特且多产类别的人来说，这是一个特性而非缺陷——但这也是 SEC 首次批准一个包裹在某种资产之上的产品，而该资产的现金流机制可能会在注册期间通过代币持有者的投票而被重写。关于“底层协议重大变更”的招股说明书语言在这里将比在 BTC 或 ETH 产品中重要得多。

Arthur Hayes 的信号​

加密货币领域的每一个机构叙事都需要一个“聪明钱”合唱团，而对于 BHYP 来说，这个角色一直由 Arthur Hayes 大声扮演。这位 BitMEX 联合创始人整个 4 月都在增加他的 HYPE 头寸——在早先购买的基础上，于 4 月 12 日又注入了 110 万美元——并公开表示 HYPE 是“我们唯一在买的东西”，目标价为 2026 年 8 月达到 150 美元。

从乐观的角度看，Hayes 正是在做一个 ETF 发行方希望公众人物所做的事情：将 HYPE 视为一种产生现金流的 DeFi 权益，并陈述一个锚定在费用捕获而非模因能量上的牛市案例。从不那么乐观的角度看，他是在抢跑 BHYP 可能打开的发行渠道。无论如何，对于 Bitwise 来说信号是一样的——HYPE 现在是一种高知名度的加密原生资本愿意为其声誉下注的代币，这正是那种一旦封装产品落地，就更容易通过经纪商销售的“机构叙事支持”。

这与 2020 年左右的 Saylor 和比特币如出一辙。具有公信力的市场声音进行公开积累往往发生在 ETF 时刻之前，而非之后。

BHYP 将证明什么——以及它不会证明什么​

如果 BHYP 获批并建立起资产管理规模 (AUM)，其对永续合约 DEX (perp DEX) 格局的二级效应将比基金本身更大。

它将验证 ETF 中的一种新资产类别：协议收入代币。 如今，每个获批的加密货币现货 ETF 都包裹在一种代币之上，其论点要么是“价值存储”，要么是“底层结算”。BHYP 将建立第三条赛道——其价值源自所捕获的交易费用收入的代币——并为其他永续合约 DEX 和 DeFi 收入代币打开入口。目前的竞争格局是残酷的：dYdX、GMX、Jupiter 和 Drift 的永续合约 DEX 交易量份额均低于 3%，Aster 已从 30.3% 下滑至 20.9%，而 edgeX 则占据 26.6%。它们中没有一个能平等地乘上 BHYP 的东风。跑道首先会向那些能够证明自己正在缩小差距的竞争者开放。

它将为“治理风险溢价”定价。 0.67% 的保荐人费、复杂的质押逻辑以及 HIP-4 的悬而未决，共同暗示了 SEC 和 Bitwise 都接受 HYPE 是一种比 BTC 或 ETH 在结构上更活跃的资产。如果 BHYP 在发布后能够相对于资产净值 (NAV) 清晰定价，那么 BHYP 与 IBIT 费用之间的价差将成为华尔街实际愿意为持有治理可变 DeFi 现金流代币支付多少溢价的首个市场报价。这个数字对于未来每一个想要跟随 HYPE 进入封装经济的 RWA 永续合约、预测市场和链上经纪商代币都将非常有用。

然而，它不会将 Hyperliquid 转化为传统证券。 ETF 只是所有权的中介，而不是协议本身。Hyperliquid 将保持为一个无需许可、自托管的场域，在那里，使用硬件钱包的交易者仍然拥有比 BHYP 股东严格意义上更好的执行体验。BHYP 改变的是谁可以 触及 现金流，而不是谁可以 使用 该交易所。这比“DeFi 通过 ETF 进入主流”这种极致主义观点要狭隘，但也可能是更正确的观点。

机构的基本情境​

对于 2026 年 4 月考虑 BHYP 的配置者来说，基本情境是清晰的，尽管并不华丽。HYPE 是一种价格对永续合约交易量具有机械敏感性的代币，而永续合约交易量是 2026 年价格波动中少数持续增长的加密活动指标之一：更广泛的永续期货市场规模从 2024 年 1 月的 4.14 万亿美元扩大到 2026 年 1 月的 7.24 万亿美元，而 DEX 在该市场中的份额也从 2.0% 提升至 10.2%。Hyperliquid 占据了大部分增量份额。

看空的情况同样清晰。HIP-4 的主网推出可能会稀释回购经济学，竞争性的 L1 或 CEX 可能会推出更好的场域，或者 SEC 可能会认定，对于拥有活跃链上治理协议的 ETF，是一个它终究还没准备好批准的类别。这些都不是不可想象的。

但更有趣的框架是，BHYP 是第一个让配置者不得不决定的 ETF：他们不仅要决定是否喜欢该资产，还要决定是否喜欢决定该资产十二个月后形态的治理流程。对于受美国监管的加密产品来说，这是一个真正的新问题——其答案对下一波 DeFi 封装产品申请的影响将远超 HYPE 价格本身。

Hyperliquid 的增长论点建立在高性能、低延迟的区块链基础设施之上——这是每个严肃的 Web3 建设者都会面临的问题。BlockEden.xyz 为 DeFi 团队实际构建的区块链（包括 Sui、Aptos、Ethereum 和 Solana）提供企业级 RPC 和索引服务，使链上产品可以扩展，而无需承受运行节点的运营压力。

资料来源​

• Bitwise 为 Hyperliquid ETF 提交第二次修订案，增加 Wintermute 和 Flowdesk 作为交易对手方 — The Block
• Bitwise 正式确定 Hyperliquid ETF 策略，股票代码为 BHYP，费率为 67 个基点 — FinanceFeeds
• 随着 HYPE 基金竞争白热化，Bitwise 为 Hyperliquid ETF 提交更新后的 S-1 文件 — CoinDesk
• Bitwise Hyperliquid ETF 申请已更新 —— 分析师称可能即将推出 — news.bitcoin.com
• Hyperliquid HIP-4 详解：结果交易与预测市场 — Datawallet
• Hyperliquid 通过 HIP-4 协议升级准备预测类市场 — Unchained
• Hyperliquid 占所有永续合约 DEX 交易量的 44% — Yellow.com
• Hyperliquid 44% 的份额：永续合约 DEX 权力转移的流量分析 — AInvest
• Hyperliquid 的代币回购机器规模刚刚达到 10 亿美元 —— 这是否可持续？ — DL News
• HYPE 代币经济学详解：回购、销毁、供应计划 — Buildix
• Arthur Hayes 表示 Hyperliquid 的 HYPE 代币到 2026 年可能达到 150 美元 — CoinDesk
• 随着 Bitwise 推进 Hyperliquid ETF，Arthur Hayes 再次向 HYPE 注入 110 万美元 — Cryptonomist
• SEC 加密裁决的影响：2026 年的 ETF、质押与机构准入 — Phemex
• Solana ETF 获得机构支持，而 XRP 基金更多依赖零售投资者 — CoinDesk
• 2026 年加密永续期货统计数据与趋势 — Datawallet

当 BlockFi 倒闭、Celsius 崩盘、Genesis 在 2022 年底申请破产时，英国监管机构做了一件大多数司法管辖区都没有做的事情：悄悄地把门反锁了。一个蓬勃发展多年的零售加密借贷市场几乎在一夜之间从英国消失。三年多来，想要通过抵押加密货币而无需出售来借款的英国居民，只能在自托管 DeFi（困难、风险大、不受监管）或简单等待之间做出选择。

2026 年 4 月 21 日，这种等待结束了 —— 而结束的方式远比头条新闻本身更重要。Coinbase 为英国客户开启了加密抵押 USDC 借贷，可以抵押比特币获得高达 500 万美元的贷款。但有趣的细节不在 Coinbase 应用程序的首页。而是在底层：每一英镑的借款需求都会被路由到运行在 Base 上的 Morpho 智能合约。Coinbase 负责用户体验、KYC 和合规工作。Morpho 负责借贷逻辑、风险参数和链上结算。两者都无法独自推出这款产品。

这就是 “DeFi 鲻鱼头（DeFi Mullet）” —— 前台是业务，后台是 DeFi —— 它刚刚跨越了大西洋。以下是为什么这对于价值 150 亿美元的链上借贷市场、英国加密政策，以及任何试图弄清楚 “受监管的 DeFi” 在实际生产中到底是什么样的人来说都至关重要。