Lighter は 2025 年 12 月 30 日、ユーザーに 6 億 7,500 万ドルの小切手を切りました。対象となるウォレットの 10 分の 9 近くがそれを換金しました。その後、3 週間で出来高は 70% 減少しました。しかし、どういうわけか、その急落したチャートは、パーペチュアル DEX のロングテールにとって過去 2 年間で最も強気なシグナルとなったのです。
その理由は構造的なものです。Lighter のエアドロップは、単にまた一つの数十億ドル規模のトークンを生み出しただけではありません。それは、2026 年に 23 の中堅パーペチュアル DEX がコピーしようと競い合っているプレイブックを検証したものでした。PANews は 4 月下旬にこのグループをマッピングしました。累計出来高 910 億ドルから週次 2 億ドルに至るまでのオーダーブック型取引所のリストで、それぞれがポイントプログラムを保持し、Lighter の完全希釈後時価総額（FDV）25 億ドルが初期段階のパーペチュアル DEX の比較対象にどのような影響を与えたかを注視しています。論旨は単純明快です。Hyperliquid の引力圏を生き残り、流動性を維持し、真の製品差別化を構築できたなら、2026 年の予定表にはおそらくあなたのトークン生成イベント（TGE）が含まれているでしょう。
以下は、そのグループのマップ、複数の勝者が生まれる余地がある構造的な理由、そしてどの取引所がブレイクアウトする可能性が最も高いかをすでに示している二次的なシグナルです。
Lighter テンプレート：6 億 7,500 万ドルのエアドロップが実際に証明したもの
ロングテールを読み解く前に、Lighter の 12 月のローンチが正確に何を解決したのかを理解しておくことが役立ちます。
その仕組み：Lighter は、長期にわたるポイントプログラムに基づいて、対象となるウォレットに直接 2 億 5,000 万の LIT トークン（総供給量 10 億の 25%）を配布しました。ベスティング（権利確定期間）なし、請求期限（claim cliffs）なし、OFAC スクリーニング以外のシビル攻撃対策のレイクバックもありませんでした。トークンは 3.30 ドル以上で始まり、2.50 ドル前後で落ち着き、プロトコルの完全希釈後時価総額は 25 億ドル強に固定されました。Hyperliquid は、公式な TGE の前に LIT をプレマーケット取引に上場させました。これは、価格発見を兼ねた競合他社への配慮でもありました。
そのローンチからの 3 つの数字が、新たなテンプレートとなりました。
- 89% の請求率。 対象となるエアドロップ受取 人の大多数が請求を実行しました。これは、休眠中のファーミング用ウォレットが対象リストを独占しがちなこのカテゴリーにおいて、注目すべきエンゲージメントのシグナルです。
- 供給量の 25% をトレーダーへ。 Lighter は総供給量の 4 分の 1 を単一の遡及的配布によって提供しました。これは Hyperliquid 以降の基準に照らしても積極的であり、次のグループが満たすべき、あるいは説明が必要な基準となりました。
- ポイントプログラムからの 25 億ドルの FDV。 市場は、トークンの収益源がなく、Hyperliquid に対する明確な堀（moat）もない単一のパーペチュアル DEX に対して、開始時に 25 億ドルの価値をつけました。
その後、反動がやってきました。エアドロップファーマーが資本を次の未発行トークンの取引所に移動させたため、取引高は TGE 後の数週間で約 70% 減少しました。2026 年 1 月中旬までに、ヘッドラインは「Hyperliquid のライバル」から「Lighter の出来高が 70% 減少し、Hyperliquid がパーペチュアル戦争に勝利」へと一変しました。
出来高の減少は事実です。しかし、それこそがロングテール理論を機能させるダイナミクスそのものなのです。資本はカテゴリーとしてのパーペチュアル DEX から去ったのではなく、トークンのない次の取引所へと移動し、サイクルを再スタートさせたのです。PANews がフラグを立てた 23 の名前こそが、その資本の移動先です。
Hyperliquid の引力圏がいかにしてブラックホールにならなかったか
2025 年後半の通説では、Hyperliquid が単にパーペチュアル DEX 市場を飲み込むだろうと言われていました。数字もそれを裏付けているようでした。2026 年 3 月までに、Hyperliquid は分散型パーペチュアルの建玉（OI）の 70% 以上を支配し、Aster（2025 年 9 月のピーク時 70% から 4 月までに 15% に崩落）に一時的にシェアを奪われた後、44% の市場シェアまで回復しました。
Hyperliquid が B2B の姿勢に転換したことで、状況は変わりました。すべてのフロントエンドやアセットクラスを飲み込むのではなく、チームは「流動性の AWS」になることを選択しました。その支配力をロングテールを押し上げる潮流へと変える 2 つのプリミティブを公開したのです。
- HIP-3（ビルダーによるデプロイが可能なパーペチュアル） は、500,000 HYPE をステークしているチームなら誰でも、HyperCore のマッチングエンジンとリスクシステムを継承したパーミッションレスなパーペチュアル市場をデプロイできるようにします。ビルダーが運営する市場の手数料はベースの 2 倍ですが、プロトコルは取引がどこで行われようと同じ経済的利益を得ます。
- ビルダーコード は、外部のフロントエンドを一流のマーケットメイカーに変えます。Hyperliquid を統合したインターフェースは、HIP-3 の全カタログを掲載し、フローをルー ティングし、実行インフラを再構築することなくリベートを獲得できます。
その含意は直感に反するものです。Hyperliquid の市場シェアの回復は、ロングテールを押しつぶすのではなく、むしろ助けているのです。マッチングインフラをオープンソース化することで、Hyperliquid は 23 の中堅取引所が UX、アセットクラス、地域的なレイテンシ、トークノミクスに特化することを低コスト化しました。これらは、単一の勝者が存在するコア市場を生き残るための差別化要因です。Curve は同じプレイブックを使って Uniswap の覇権からステーブルスワップを切り出しました。パーペチュアル DEX の市場構造は今、その台本通りに進んでいます。
2026 年グループの 3 つの階層
PANews の 23 の DEX リストは、単なるフラットなランキングではありません。構造的に 3 つの階層に明確に分かれており、それぞれ異なるエアドロップの経済性と生存確率を持っています。
ティア 1：「Hyperliquid に次ぐ第 2 位」争い
現在、3 つの名前が 2 位の座をかけて激しく争っています。Lighter（すでにリ リース済み）、Aster（トークン発行済み、市場シェアは不安定）、EdgeX（未発行トークン、急速に構築中）です。
- EdgeX は累計出来高 910 億ドルで第 4 位に位置し、2026 年 3 月までに日次 30 億ドルを突破しました。StarkEx 上に構築されたこの取引所は、超低レイテンシとプロ仕様のオーダーブックを売りにしており、Aster のインセンティブの変動を嫌って離れた機関投資家層を明確にターゲットにしています。EdgeX のトークンは 2026 年第 3 四半期に広く期待されており、ポイントプログラムはすでに月間数十億ドルの出来高を吸収しています。
- Aster は教訓的な事例です。2025 年 9 月に積極的なインセンティブを支払うことで 70% 近い市場シェアを記録しましたが、ユーザーがファーミングして去っていくのを目の当たりにしました。10 月から 4 月にかけての逆転現象（Aster が 70% から 15% へ、Hyperliquid が 10% から 44% へ）は、このセクターの歴史の中で最も劇的な市場シェアの変動であり、出来高曲線が一時的なブームのように見える DEX にとっての警告となっています。
ティア 1 の取引所は、投資家にとって最も重要な側面である、インセンティブが縮小した後の持続的なユーザー保持において競い合っています。Lighter の TGE 後 70% の減少は、他のすべてのティア 1 候補が打ち勝とうとしている基準値（フロア）なのです。
ティア 2：確立された 1 日 10 〜 30 億ドルの取引所
ここでロングテール理論が具体化します。Paradex、Drift、Vertex、Apex Pro、Aevo の 5 つの名前は、すでに 1 日あたり数十億ドルのボリュームを処理し、成熟したポイントプログラムを運営しており、2026 年に向けたトークン計画を発表または示唆しています。
- Paradex（累計ボリューム 302.5 億ドルで 7 位）は、Paradigm がインキュベートした Starknet の取引所です。手数料無料の取引とプライバシー重視の執行により、このグループの中で機関投資家に最も好まれる存在となっています。Extended や EdgeX と合わせると、全 perp DEX ボリュームの約 16% を占めています。
- GRVT（累計 356.8 億ドル、6 位）は、ZKsync Validium L2 上で動作し、セルフカストディを備えたハイブリッド CEX UX を提案しています。そのトークンは 2026 年第 4 四半期初頭に予定されていることが示唆されています。
- Drift Protocol は Solana で最大のオープンソース perp DEX で、累計ボリュームは 240 億ドルを超えています。すでに流通トークンが存在しますが、Drift V3 のローンチと v2 から v3 への移行エアドロップが広く期待されています。
- Aevo は 24 時間で 66 億ドル、累計で 5,150 億ドルのボリュームを誇りますが、トークンのパフォーマンスがボリュームを下回っているため、プロトコルによる買い戻しや追加の配布ラウンドの候補となっています。
ティア 2 のエアドロップ経済はティア 1 とは異なります。取引所あたりの総配布可能額は小さいものの、生存率は高くなっています。これらは 2 年以上の運営実績、実際の手数料収益、そしてインセンティブが終了しても離れない顧客ベースを持つプロトコルです。
ティア 3：1 億 〜 5 億ドルの新興コホート
最も非対称なアップサイド（および最も集中したリスク）は、単一の鋭い切り口に賭ける小規模な取引所にあります。
- Hibachi は Arbitrum と Base 上のプライバシー優先の DEX で、10 ミリ秒未満のレイテンシを誇ります。チームは Citadel、Tower Research、IMC、Meta、Google、Hashflow の出身者で構成されており、この経歴は「インセンティブ優先」ではなく「インフラ優先」であることを示しています。ボリュームは約 2.04 億ドル（64 位）ですが、BTC 限定およびエキゾチックな perp 市場への特化により、機関投資家の需要に合わせて拡大するニッチを築いています。
- Pacifica は Solana ネイティブで、ハイブリッド執行（オフチェーン・マッチング、オンチェーン決済）を行い、元 FTX COO の Constance Wang 氏のほか、Binance、Jane Street、Fidelity、OpenAI のベテランがチームに名を連ねています。Pacifica は 2026 年を通じて 36 億ドルの収益を上げ、TVL は 3,620 万ドルを保持しています。これはこのカテゴリーにおいて、非常に資本効率の高い比率です。
- MyX Finance は、2026 年 2 月に Consensys 主導の戦略的ラウンドを完了し、オムニチェーン・デリバティブ向けのモジュール型決済レイヤーである MYX V2 を展開しました。ガス代無料のワンクリック取引、50 倍のレバレッジ、Chainlink のパーミッションレス・オラクルにより、MYX はこのティアで最も技術的に野心的な賭けの一つとなっています。
- RabbitX はポイントプログラムと 2026 年の TGE 意向を示すロードマップでこのコホートを締めくくります。
ティア 3 の経済学は単純です。コミュニティが小さいほど、ユーザーあたりの割り当ては大きくなり、FDV 対ボリュームの倍率は高くなります。しかし、今後 18 か月を生き残った取引所だけがトークンローンチに到達します。脱落者が増えることが予想されます。
なぜロングテールは Hyperliquid に吸収されないのか
3 つの構造的な力が、Hyperliquid が支配的なコア市場においても、23 の DEX コホートに持続可能なニッチを与えています。
リージョナル・レイテンシ・アービトラージ（地域的なレイテンシの裁定機会）。 オーダーブック形式の DEX はテール・レイテンシに左右されます。北米のみのマッチングを行う会場で取引する東京の MEV 企業は、回復不可能な 80 〜 120ms の往復時間を支払うことになります。EdgeX の StarkEx インフラ、Pacifica の Solana ネイティブな執行、Hibachi の Arbitrum/Base コロケーションは、それぞれ特定の地理的ウィンドウを確保しており、インセンティブが圧縮された後でもフローを維持できるほど Hyperliquid を上回るパフォーマンスを発揮します。
アセットクラスの特化。 Hyperliquid は幅広いカバレッジを提供します。このコホートは、BTC 限定の無期限先物（Hibachi）、エキゾチックな相関ペア（Paradex）、現実資産（RWA）の perp（MyX）、またはミームコイン優先のエクスポージャー（いくつかのティア 3 取引所が静かにボリュームを蓄積している分野）といった、狭い垂直分野の深さで勝利します。2024 年に CME 上場の BTC perp 先物が 1 日 150 億ドルに達した際、分散型 BTC 限定会場は Hyperliquid の汎用的なオーダーブックでは完全に捉えきれない、1 日 20 〜 50 億ドルの対応可能な市場となりました。
抽出ではなく、ロングテールのマルチプライヤーとしての HIP-3。 直感に反して、Hyperliquid が HIP-3 ビルダーマーケットを積極的に推進するほど、ロングテール会場は繁栄します。ビルダーコード（Builder Codes）は、Paradex のフロントエンドが特定のフローを Hyperliquid のオーダーブックにルーティングしながら、他のフローをネイティブに保つことを可能にします。小規模な DEX は、マッチングインフラを再構築することなく、HIP-3 を使用してニッチな市場をブートストラップできます。Hyperliquid はインフラ経済で勝利し、ロングテールは顧客の所有権で勝利します。
最も近い類似例は、Uniswap 以降のスポット DEX の層（レイヤーケーキ ）です。Curve、Balancer、DODO、KyberSwap は、ステーブルスワップ、ウェイト型プール、インテント・ルーティング、ダイナミック手数料といった独自の切り口がリーダー（Uniswap）と真に直交していたため、Uniswap を追い出すことなく 1 日 5 億 〜 50 億ドルのニッチを築きました。perp DEX コホートは現在、同じパターンを加速的に実行しています。
2026 年第 4 四半期に向けて注目すべき点
Lighter 級のトークンを発行する可能性が高い会場と、エアドロップが期待外れに終わる会場を分ける 3 つのシグナルがあります。
- ボリューム対ポイントの弾力性。 ポイント倍率が圧縮されたとき、誰が取引を続けるか？ Lighter の TGE 後の 70% の減少がベンチマークです。配布後に TGE 前のボリュームの 50% 以上を維持している会場は、大幅な FDV プレミアムで価格設定されるでしょう。
- ビルダーコードの採用。 Hyperliquid の HIP-3 市場を自社のフロントエンドに統合したティア 1 およびティア 2 の会場は、手数料分配型のトークン経済において複利効果を生むルート手数料収益を得られます。統合を拒否する会場は、自社の流動性に自信があるか（EdgeX、Paradex）、流動性に敗北しているか（ティア 3 の大部分）のどちらかです。
- 機関投資家統合の足跡。 CME 上場の BTC 先物ボリュームが、構造化商品、ベーシス取引、またはプライムブローカーのフローを通じて会場のオーダーブックに到達するとき、その会場の収益の耐久性は一桁上がります。Pacifica、EdgeX、Hibachi は、このコホートの中で最も信頼できる 3 つの候補です。
A16z の「Big Ideas for 2026」の枠組みでは、無期限先物は次のサイクルの過小評価されている暗号資産ネイティブなプリミティブ（24 時間 365 日の決済、カウンターパーティリスクなし、即時流動性）として読み解かれており、その用途はスポットミラーの perp からオンチェーン住宅ローン、トークン化されたクレジット、収益分配型商品へと拡大しています。この仮説の 3 分の 1 でも実現すれば、オーダーブックを保持する会場は「つるはしとシャベル（picks-and-shovels）」への投資となります。Lighter の 25 億ドルの FDV は、天井ではなく床（フロア）になるでしょう。
ロングテールこそが真のストーリーである
2026年 第1四半期の主要なニュースは、Hyperliquid の市場シェア回復と Aster の崩壊でした。しかし、その根底にある構造的なストーリーはさらに興味深いものです。分散型パーペチュアル（無期限先物）は、月間 1兆ドル規模の市場であるグローバル先物市場の 26% を占めるようになり、勝者を生み出すアーキテクチャが逆転しました。
2024年から2025年にかけて、このセクターでは単一のプラットフォームによる支配が評価されました。Hyperliquid が先行し、Lighter と Aster がそれを追いかけ、それ以外のプレイヤーは影を潜めていました。2026年中旬までに、利益はますますスペシャリストへと蓄積されるようになるでしょう。Hyperliquid はマッチング・インフラストラクチャ層を維持します。一方、23 の DEX コホートは、地域、資産クラス、トークノミクスのニッチ分野において、カスタマーエクスペリエンス層を分割しています。各スペシャリストは、規模が拡大するにつれて 1日あたり 50億ドルから 100億ドルの取引高を記録し、それぞれが 5億ドルから 50億ドルの FDV（完全希薄化時評価額）に相当する TGE（トークン生成イベント）を実施しています。
Lighter による 6億 7,500万ドルのエアドロップは、単発の出来事ではありませんでした。それは、今後 24ヶ月間のパーペチュアル DEX 市場の構造を定義することになる、トークンリリースの波の始まりでした。今後 2四半期にわたって複数のコホートのポイントプログラムに参加するウォレットは、2026年における最も非対称性の高いリテール向けクリプト投資のチャンスを狙っています。
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